（金融学专业论文）国际融资模式的比较制度分析.pdf

论文提要 融资模式是体现政府、市场以及企业之间的关系的机制。融资结构是公司融 资决策的内容和目标，它在某种程度上体现了公司的经营状况与财务情况。一个 国家的公司融资方式具有其个性化的特点，这依赖于一国的经济体制、社会制度、 经济运行机制、经济运行方式及所有权结构等综合因素，而不同的融资方式形成 了迥异的公司融资结构。 直接融资与间接融资的划分是在经济分析中具有重要意义的两种基本融资 方式。他们在功能上有着很大的差别。而当今国际市场上存在着两种具有代表性 的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就 是“保持距离型”融资制度；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融 资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就 是“关系型”融资制度。 不同的融资制度仅仅是支持经济增长的一种方法，一国融资模式的选择要取 决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历 史文化背景等因素。因此，对典型的两种融资制度进行比较分析不得不涉及到典 型国家的资本主义发展模式尤其是政府治理模式和文化信念的分析和比较。 合理的融资结构既是公司资产高效运作的结果，也是其起点，因此确定合理 的融资结构对企业生存、发展至关重要。本文对“保持距离型”融资制度与“关 系型”融资制度进行了的横向比较，深刻地分析当今世界具有典型意义的两种公 司融资结构的差异，总结其特点及利弊。两种模式各有优点，各国都是根据各国 具体经济体系和公司自身特点，采取不同的融资结构。在当今世界中，存在着两 者相互融合、互补优势的趋势。 中国的经济体制改革以及融资模式的制度变迁有不同于西方各国的特点，我 们不能照搬西方任何一个国家的模式，而应该根据自己国情，博取众家之长。 本文主要采取比较制度分析的方法论，注重经济模式、制度变迁与历史文化 等影响融资方式的深层次因素的比较。全文的逻辑顺序和结构如下： 本文在导论中首先介绍了论文的选题背景和意义，然后对融资及融资结构进 行了界定。本论文主要涉及的是融资狭义的概念企业融资，即企业通过筹资 渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资金然后对融资结构 采取直接融资与间接融资界定，并由此形成不同国家的的公司融资结构及融资模 式的比较分析。融资理论就是研究融资结构对企业融资能力和经营绩效的决定和 影响。这些概念的界定和理论的介绍，为本文稍后对各国融资结构的比较分析打 下了基础。 文章的核心是第二部分和第三部分。在第二部分中着重对“保持距离”型 融资模式和“关系型”融资模式进行了比较，主要内容包括融资结构特点，公司 治理效应及银企关系三个方面。第三部分中对我国现阶段融资模式进行了的分 析，总结出我国融资模式中的缺陷所在，并依据其内在原因给出相应的政策建议。 “保持距离型”融资制度下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场 上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位。直接融资比例较大，资本 市场发达，股权结构十分分散。在“关系型”融资制度下，银行与企业关系密切， 一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系。银行通过对企业参 股介入到企业的经营中，形成产融结合。 中国的融资制度随着中国的经济体制的改革而演变，从财政主导的融资方式 转变为银行主导的融资模式，最后发展成为多元化的融资体制。在改革开放前， 企业无经营自主权和融资决策权，只能由完全由政府统一安排；改革开放初期， 银行成为企业融资的主渠道，间接融资在全社会经济中占据巨大的比重；9 0 年 代，资本市场在我国发展起来，企业融资方式的多样化，我国进入到了多元融资 体制。 此外，从经济体制的转变和文化信念上讲，中国与日本都是相近的，我国的 融资模式与日本和德国所属的“关系型”融资模式非常相似的。因此，我认为， 中国应当首先借鉴日本和德国的先进经验，考虑我国面临的现实社会环境、发展 阶段的具体情况，然后再参考美国的“保持距离型”模式，使得我国的经济健康 地发展。 我国企业融资的各种渠道都存在着一定的缺陷，其根源在于我国仍然存在预 算软约束问题，企业产权结构不合理，储蓄向投资转化困难。因此，我国要采取 针对性的措施，尽快改善银企关系，完善资本市场，并大力发展企业债券市场。 主题词：融资模式“关系型”融资“保持距离型”融资比较制度分析 a b s t r a c t f i n a n c i n gm o d e l i sf e f i e c t e di nt h eg o v e m m e n t ，e n t e i p r i s e sa n dt h er c l a t i o n s h i p b e t w e e nm a r k e tm e c h a n i s m f i n a n c es t m c t u r ei st h ec o n t e n ta n do b j e c t i v c so ft h e c o r p o r a t ef i n a n c ed e c i s i o n - m a k i n gs t r u c t u r e ， a n dt os o m ee x t e n ti tr e n e c t st h e c o m p a n y so p e r a t i o na i l df i n a i l c i a ls i t u a t i o n c o m p a n yf i n a n c i n gi nac o u n t r yw i t ht h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h e i rp e r s o n a l i t y w h i c hd e p e n do nac o u n t r y se c o n o m i cs y s t e m ， s o c i a ls y s t e m ，e c o n o m i co p e r a t i o nm e c h a n i s m s ，e c o n o m i cm o d eo fo p e r a t i o na i i d o w n e r s h j ps t f u c t u r eo fac o m b i n a t i o no ff a c t o r s ，a n dd i f f e f c n tw a y so ff i n a n c i n ga d i v e r s ec 0 叩o r a t ef i n a i l c cs t r u c t u r e d i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i i i gd i v i s i o ni so fg r e a ts i g n i f i c a n c ei nt h e e c o n o m i ca i i a l y s i so ft h et w ob a s i cf i n a n c i n g 1 h e yh 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e 乎e eo fm a r k e td e v e l o p m e n t ，l e g a la n dm o r a l c o n s t m i n t ，h i s t o r i c a la 1 1 dc l l l t u i a lb a c k g r o u n d ，a i l do t t i e rf a d o r s t h c r e f o r e ，t oc a r r y o u tac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h et y p i c a lf i n a n c i n gs y s t e mh a dt oi n v o l v et l l ea i i a l y s i s a n dc o m p a r i s o no fg o v e m a n c em o d e la n dc i i h u r a lb e l i e f s r e a s o n a b l ef i a n c i i l gs t r u c t u r ei st h er e s u l to ft h ee f f i c i e n tf u n c t i o i l i n g0 ft h e c o m p a n ya s s e t s ，a sw e l l 鹤i t ss t a n i n gp o i n t ，t h e r e f o r ed e t e r n l i n i n gr e a s o n a b l e f i n a n c i n gs t n 】c t u f e si sv e r yi m p o r t a n tf o re n t e r p r i s e 、ss u r v i v a la l l dd e v e l o p m e n t t h m u g ht h eh o r i z o n t a lc o m p a r i s o nb e t w e e nt h e ”r e l a t i o n a lf i n a n d n s y s t e ma n dt h e ”a n n 、s l e n 孚hf i n a n c i n g ”s y s t e 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es h o u l db eb a s e do no u ro w n n d i t i o n s ，t og e tal o n g n j n d e v e l o p m e n t n em a i na n a l y t i c a l t o o li st h ec o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a la m l y s i s ( c i a ) ，f o c u s o ne c o n o m i cm o d e l s ，s y s t e mc h a n g e sa n dh i s t o r i c a la n dc u l t u f a lf a c t o r sw h i c ha r et h e d e e p s e a t e df a c t o r sa f f e dt h ef i i l a i l c i a ls y s t e m t h es t r u c t u r eo ft h et e x ta sf o l b w s ： i nt h ep r o l e g o m e n o n ，f j r s t l yi n t r o d u c e dt 1 1 eb a c k g m u n da n ds i g n j 6 c a n c eo ft h e s e l e c t i o no ft h es u b j e c t ，a n dt h e nd e f i n e st h ef i n a n c i n ga n df i n a n c i n gs t m c t u r e s t h i s p a p e rd e a l sm a i n l yw i t h t h en a i r o wc o n c 印to ff i n a n c i n g 一一t h e f i n a n c i n go f c o m p a l l i e s ，v i z t h r o u 曲t h ef i n a n d n gc h a n n e l sa i l dc a p “a lm a r k e t s ，t h ec o m p a n i e s c o n c e n t r a t eo ff u n d se c o n o m i c a l l ya n de f f c c t i v e l y t h e nd e f i n e st h cf i n a n c i a ls t r u c t u r e a st h ed i r e c tf i n a i l d n ga n dt h ei n d i r e c tf i n a i l c i n 舀锄df b 咖t h ec 0 m p a m t i v e i i l s t i t u t i o n a la n a l y s i sf 甜t h ed i 髓b t e n tc o u n t r i e so fc o i p o t a t ef i a n c es t r u c t u t ea n d f i n a i l c i n gm o d e l f i n a n c em e o f yi st h cs t u d yo ft h es t n l c t u r co fc o r p o r a t ef i n a n c e c a p a b i l i t i e sa n df i n a c i n gb u s i n e s sp e 血m l a n c ea n di m p a c to ft h ed e c i s i o n t h e s e t h e o r i e so nt h ed e f i n i t i o na i i dc o n c e p tf o r t h i sl a t e ro nt h e m p a r a t i v ea n a l y s i so f n a t i o n a lf i n a n d n gs t m c t u r el a 主dt l l ef o u n d a t i o n t h ec o r eo fm ea n i d ei st l l es e n dp a n 孤dm et h i r dp a r t h lt h es e c o n dp a n f o c u s e so nt h cc o m p a d s o no f ”a 衄、s - l e n 垂hf j n 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种融资模式都有一定的距离。间接融资方面，银行信贷资金成为企业资金的主要 来源，银行贷款在企业融资结构的权重很大，造成了企业对银行等金融机构的依 赖性。直接融资方面，资本市场发展严重滞后，特别是近两年，殷票市场不景气， 直接融资比例不断萎缩。我国的直接融资，渠道不畅，交易工具缺乏，信息不对 称，融资成本巨大，难以发挥资本市场机制，难以提高资金融通的效率。 因此，本人认为在我国融资能否充分调动国民储蓄转化为转轨经济持续的资 本供给，日益成为影响我国经济增长速度高低的重要一环。中国的融资系统最终 将显现出向何种模式演变，是继续目前的这种自成一体的模式演进，还是向英美 模式或是日德模式演变，最终的结果不是人们事先设计的产物，必定是各种力量 相互冲突协调的结果。要想改变我国的融资状况的现实问题，借鉴发达国家的先 进经验是一条重要途径。因此，本文在新制度经济学的范式下，采用比较制度经 济学的方法论，积极研究典型发达国家的两种融资制度，充分研究其制度演化的 过程和内外在动力：在比较借鉴的过程中，更加注意立足于我国的国情，并结合 我国的制度历史环境，文化信念，政府治理模式等因素，并由此得出我国融资系 统发展的方向，提出了适合我国国情的基本框架及路径选择。 国际融资模式的比较制度分析 ( 二) 融资及融资结构的一般分析 1 、融资的界定 企业是社会的物质生产部门，是社会总财富增加与资金增值的本质所在，而 要实现资金增值必须将有限的资金供给能高效使用的部门，因此企业将资金融人 与融出的过程实质上是全社会资源优化配置过程1 。融资是资金融通的简称，是 资金从剩余部门( 超额储蓄) 流向不足部门( 超额投资) 购买力转移的现象。 融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流 动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。狭义 的融资仅指资金的融入，指公司为了重置设备、引进新技术、进行技术和产品开 发，为了对外投资、兼并其他公司，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和 调整融资结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹 措和集中资金。 本文着重从狭义的角度来分析公司的融资行为，并由此形成的公司融资结构 及融资模式的比较分析。 2 、公司融资结构层次的划分 融资结构是指公司从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例，也就 是公司资产负债表右边项目的构成比例其主要内涵是指股票与债权等融资形式 的一种组合关系。( 如图卜l 所示) 。 融资结构是公司融资决策的内容和目标，它在某种程度上体现了公司的经营 状况与财务情况。合理的融资结构既是公司资产高效运作的结果，也是其起点， 因此确定合理的融资结构对企业生存、发展至关重要。 ( 1 ) 层次的划分 融资模式是资金供求双方关系的总称。根据资金注人公司的方式和层次的不 同，可将公司融资的方式分为三个层次：内源融资和外源融资，外源融资又可分 为直接融资与间接融资，直接融资又可细分为股票融资与债券融资。如图卜1 。 第一层次：内源融资与外源融资 在市场经济中。公司一般可以通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。 内源融资对公司的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点 是公司生存和发展不可缺少的重要组成部分。外源融资是公司吸收其它经济主体 1 所谓资源配置是指通过对各种要素投人进行有机组合来最大限度减少宏观经济浪费和实现 社会福利最大化 国际融资模式的比较制度分析 的资金，使之转化为自己的投资的过程。它对公司的资本形成具有高效性、灵活 性、大量性和集中性的特点。因此，在经济日益货币化、信用化和证券化的过程 中，外源融资成为公司获取资金的主要方式。 在公司的发展史中，内源融资和外源融资处于不同的发展阶段上。从动态的 角度看，公司融资先出内源融资开始，当公司发展到一定程度，具有一定的资金 积累能力和风险承受能力后再通过外源融资，借助外部资金发展自己。 第二层次：直接融资与间接融资 直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场 上由前者购买后者发行的有价证券，从面资金盈余者将资金的使用权让渡给资金 短缺者的资金融通活动。股票融资、公司债券融资、国债融资、商业信用融资、 租赁融资、项目融资等都属于直接融资的范畴。 间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将资金首先提供给银行等金融机 构，然后由这些金融机构再以贷款、贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用的 资金融通活动。间接融资主要指银行性融资，财政性融资也属于间接融资的范畴。 间接融资的金融中介机构聚集了社会上众多的闲散资金，控制期限有长有短，总 国际融资模式的比较制度分析 有部分可用于长期投资，为企业提供长期资金来源。而直接融资不仅是投资者 将资金投人公司，更重要的是同时拥有了一份公司的产权，购人股票的同时也就 与公司风险共担、利益共享，在投资者投人资金到公司破产止，公司一直拥有对 投入资金的控制权。 第三层次：股权融资与债券融资 直接融资市场中视投资者与公司之间是否有产权关系分为股权融资与债券 融资。在股权融资下，存在着委托一代理关系，并且投资者是众多分散的散户， 道德风险随时有可能发生，这使得监督成本大大增加。而债券融资是一种规定借 款者必须定期向贷款者支付固定金额的契约性合约。 本文主要考虑的第二层次，即直接融资与间接融资的比较，因为直接融资和 间接融资是融资活动中最主要的、被人们广泛接受的、在经济分析中具有重要意 义的两种基本融资方式。 直接融资与间接融资作为资金融通的两种形式，都有其存在的合理性一种融 资方式的特点只是相对于另一种融资方式而言的。一般而言，直接融资的兴起需 要较高的经济条件和具有一定发育程度的资本市场，而间接融资对经济条件要求 相对而言不高，但需求有较完善的银行体系。他们的功能区分如下： 风险分散功能方面 在股票融资中，一个资金短缺者面对众多的投资者有利于资金使用风险分散 化，而股票的流动性又使投资者可将资金使用风险通过及时抛售股票控制在预定 的范围内，从而达到分散风险、控制风险的目的。资本市场为风险较大的投资提 供了良好的场所。因此，相对而言，直接融资适用于风险较大的投资。 以银行为代表的间接融资属于债务融资。银行对企业是债权人，对存款户是 债务人，存款户对银行存在强烈的预算硬约束，把风险转移、集中于银行身上。 而银行贷款发放出去，一般很难转让，不具有投资于股票、债券等的流动性来及 时地分散风险，因而银行不得不把风险管理放在银行信贷管理的核心位置。同时， 银行的贷款利率考虑到企业能接受的程度又不能过高，银行首先要保证本金的安 全，只有在这一前提下通过收取利息追求一定的经济收益，故间接融资主要用于 谨慎投资。 融资功能方面 直接融资由于资金的盈余者与短缺者能就融资的规模、期限、利率等方面进 行直接协商，使得这种融资活动更加直接、灵活，促进金融体系的组成元素更专 业化、市场化和创新化，进而优化金融结构。就融资的成本来说，股票融资的成 4 国际融资模式的比较制度分析 本在成熟的资本市场上至少要包括股票发行成本、代理成本以及现金股利。 间接融资在某种意义上，它是一种可以无限扩展的资金融通方式。资金融通 的规模巨大，非直接融资所能比拟。间接融资的成本主要是利息。利用间接融资， 企业可充分发挥借贷资本的财务杠杆作用和税收档板作用，间接地降低企业的生 产经营成本。 资源配置功能方面 直接融资的资源配置功能是通过价格信号引导作用实现的发行有价证券筹 集资金，而证券市场上的证券买卖，一方面形成投资的转移，另一方面导致资源 的重新配置，投资者根据所得到的信息合理地进行投资决策，通过股权资本的自 由配置促使资本由效率低的部门向效率高的部门流动从而实现了资源的优化配 置。 间接融资的资源配置功能是通过银行的信贷投向选择来实现的。银行的信贷 决策起着关键的作用。一般来说，商业化运作良好的银行有着较强的信息收集、 分析、生产能力，有着比较完善的信贷决策、管理体制和风险控制度，根据银行 系统对企业的信用评定，能将信贷资金投向效益好、经营状况良好的企业，实现 资源的优化配置。 对企业的监督功能方面 直接融资( 这里指股票融资) 对企业的监督分为事前监督和事后监督两种。事 前监督指股东通过股东会选择董事会，进而决定经营管理者人选。这是一种对企 业经营者的主动性监控，也即“用手投票”，形成对企业经理人员的直接约束。 事后监督是指股东通过在证券市场买卖股票来影响股价，从而对企业经理层的经 营业绩做出评价。这是对企业经营者的一种被动性监控，也称“用脚投票”。当 企业经营业绩不佳、获利能力下降时，股东抛售股票引起企业市值下降，企业面 临被外部接管的威胁，这对企业经理层构成巨大压力。直接融资对企业的监督机 制，实际上涉及的是一个法人治理结构问题，应该说在这方面是卓有成效的。 间接融资对企业监督主要体现在以下两个方面：一是根据企业的资信状况， 银行按照“谨慎”原则，通过“筛选机制”决定对企业“贷与不贷，贷多贷少”， 企业为取得银行信贷的支持，就必须不断加强经营管理、追求技术进步、改善财 务状况、提高获利水平和偿债能力。二是当企业不能按期偿还债务时，银行利用 对抵押资产的所有权，对企业进行重组或破产清算。 国际融资模式的比较制度分析 图1 2 融资机构与公司治理联系的机制 总之，直接融资与间接融资两种融资方式所要求的经济条件各不相同，它们 的融资、资源配置、对企业的监督等功能也有很大的差异。实际上，两者在市场 经济中都是必不可少的。选择这两种融资方式时，应根据自己国情的不同，因地 制宜、因时制宜，最终由市场来做出评判。 ( 三) 相关理论文献综述 1 、比较制度分析 比较经济学( c o m p a r a l i v ee c o n o m i c s ) 是经济学的一个分支。比较经济体制 ( c o m p a r a t i v ee c o n o m i cs y s t e m s ) 研究是比较经济学的重要组成部分，它是一门 以经济运行机制及经济体制为研究对象，以比较研究不同经济体制的特征，考察 不同体制下资源配置方式的差异及其效率为主要任务的学科。 2 0 世纪9 0 年代以来，比较经济学的发展经历了一个前所未有的理论创新时 期。其中最重要的发展是出现了比较制度分析，其代表人物是阿夫纳格瑞夫 ( a g r e i f ) 、青木昌彦和钱颖一。 阿夫纳格瑞夫的比较制度分析的研究领域主要集中于经济制度史，故也称 作历史的比较制度分析。历史的比较制度分析主要关注的问题是利用大量历史资 国际融资模式的比较制度分析 料论证制度自我增强的内生性质，说明以往的制度所具有的经济、政治、社会和 文化的特征及其相互作用，并把根据这种相互作用来阐述当代制度特有的性质及 其演变过程。其主要特征是：( 1 ) 它是一种方法论，为制度分析提供了一种可操 作的制度概念，他称制度为“具有自我强制的非技术性的行为约束“，两个主要 的相互影响的制度性的构成因素是预期和组织。( 2 ) 这一研究基本上是均衡分析， 它的目的是经验地解释制度选择过程和制度的路径依赖，它认为制度选择过程是 一个历史的、耗时的过程。( 3 ) 它特别强调国家的制度基础。( 4 ) 由于制度具有 文化信仰的基础，制度变迁过程就是知识增长过程，它体现出来的过程，首先是 斯密式的经济增长3 ，然后是通过国家强制力的应用影响经济运行的效率。 青木昌彦是比较制度分析的主要代表人物，他提出了一些很具有影响的观 点，比较制度分析也正是由于他的缘故而受到越来越多的关注。按照青木昌彦的 观点，“比较制度分析是对现行的各种制度进行比较分析”。他认为，( 1 ) 制度是 博弈规则下的共有理念的自我维持系统，其实质是对博弈均衡的概要表述，或信 息浓缩，起着协调参与人的作用。在任何情况下，某些理念被参与人共同分享和 维系，由于具备足够的均衡基础而逐渐演化为制度( 2 ) 制度分析的基本单位是 域。域包括两个要素，一是参与人的集合，二是每个参与人所面临的技术上和意 识上可行的行动集合，两者构成了所有参与者的行动组合，它决定了参与人的最 终利益，但是每个参与人的决策取决于他人的决策。因此，应从别人的行动决策 的理念角度研究参与人之间的互动。( 3 ) 制度是内生的，它通过默契的或符号的 表征来协调参与人的理念，内生性和客观性是制度的本质特征。( 4 ) 制度的形式 是多种多样的，主要取决于博弈的性质和对方适当的均衡概念以及达成的方式。 ( 5 ) 制度的作用是制约参与人的行为，通过协调人们的理念来控制参与人的决 策规则。 钱颖一是最早将比较制度分析的概念引入中国的经济学家，他在1 9 9 2 年 比较杂志上的一篇文章国外经济体制比较研究前沿中对比较制度分析这 门学科作了介绍。他指出，“比较制度分析”的研究对象是制度和体制，但与传 统制度学派相比研究方法和研究工具已经有了较大的突破。它大量运用了博弈 论、不完全信息经济学和代理理论，其研究的方向集中于四个方面：计划经济向 市场经济的过渡；市场经济国家中各种不同体制的比较；经济组织的研究；从历 史的角度看经济体制的演变。 2 秦海：制度的历史分析，比较第4 期，中信出版社2 0 0 3 年 3 斯密式的增氏是指主要导冈于分t 深化和市场规模扩大，它通常是产山总量和人均产量两 个层面的同时增k 。 国际融资模式的比较制度分析 2 、融资理论综述4 企业融资结构是企业在融资政策的指导下融资行为的结构，它不仅反映了企 业的融资风险和融资成本，而且也决定和影响着企业的融资能力和经营绩效。关 于这方面的讨论，从早期的资本结构理论、m m 定理及其修正理论、权衡理论， 到梅耶斯的“优序融资”理论，都对此进行了多方面的探讨，形成了完整的现代 企业融资理论。 ( 1 ) 早期融资结构理论 美国经济学家大卫度兰特将传统融资结构理论划分为三种类型：净收入理 论、营业净收入理论和传统理论。 净收入理论 净收入理论也称“净利理论”。净收入理论的假设前提为：( 1 ) 投资者以一个 固定不变的比例投资或估价企业的净收入：( 2 ) 企业能以一个