（金融学专业论文）中国上市商业银行资本结构与经营绩效关系研究.pdf

t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e o f l i s t e dcm m e r ( , i a lb a n ki nc h i n a l i s t e d0e r caa n ii 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：刘洋2 0 1 0 年3 月1 9 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者张参 吩 导师签名：泰之：4 2 0 1 0 年3 月1 9 日 砂p 年岁月加日 摘要 自删定理问世以来，企业资本结构问题便成为了金融领域中最为重要和复 杂的问题之一。国内外学者从不同角度对公司资本结构与经营绩效的关系进行了 大量的理论和实证分析，但仍没有定论，这在学术界被称为“资本结构之谜”。 现代资本结构理论指出：在有效市场条件下，资本结构的变动会影响企业价 值，从融资方式的角度来看，债权融资相比股权融资而言对企业更为有利，这在 发达国家无数上市企业中己得到了实证检验。本文的主要研究目的是通过比较资 本结构中各个指标对公司绩效的影响，找出能够显著影响我国商业银行经营绩效 的资本结构变量，从而优化银行的资本结构，提高其经营效益。 关键词：经营绩效，资本结构，资产负债率，上市商业银行 一 a b s t r a c t s i n c et h em mt h e o r e mw a sb r o u g h t u p ，t h et h e o r i e so fc a p i t a ls 咖c m r eo f c o r p o r a t i o nh a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n ta n dc o m p l e xp r o b l e m s d o m e s t i ca 1 1 d f o r e i g ns c h o l a r sh a v ec a r r i e do nl a r g en u m b e r so ft h e o r i e sa n d d e i i l o n s t r a t i o n r e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n so ft h e c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ea n do p e r a l 廿n g p e r f o r m a n c ef r o md i f f e r e n ta n g l e s ，b u tu n f o r t u n a t e l yt h e c o n c l u s i o ni ss t i l ln o t a c h i e v e d s oi tw a s c a l l e d ”c a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e t 1 h em o d e r n c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r ys u g g e s t st h a t ：i nt h ee f f i c i e n tm a d ( e t c o n d i t i o n s ，c h a n g e si nc a p i t a ls t r u c t u r ew i l la f f e c t c o m p a n y sv a l u e f r o mt h e f i n a n c i n gp o i n to fv i e w , t h ew a yo fd e b tf i n a n c i n gi sm o r ef a v o r a b l et oe n t e n ) r i s e s t h a ne q u i t yf i n a n c i n g , w h i c hh a sb e e ni m p l e m e n t e db yl i s t e d e n t e r p r i s e si nm a 】【l v d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h em a i np u r p o s eo ft h i ss t u d yi st o i d e n t i f yv 撕a b l e st h a tc a n s i g n i f i c a n t l ya f f e c t t h ep e r f o r m a n c eo fc h i n a sc o m m e r c i a lb a n k sa n dt h e c a p i t a l s 订u c 眦b yc o m p a r i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ev a r i o u si n d i c a t o r so ft h ei m p a c to n c o 驴r a t ep e r f o r m a n c e t h u sw ec a no p t i m i z eb a n k sc a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v e i t s o p e r a t i n ge f f i c i e n c y k e y w o r d s ：p e r f o r m a n c e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， a s s e s 1 i a b i l i t yr a t i o ，l i s t e d c o m m e r c i a ib a n k 目录 第1 章绪论1 1 1 背景及问题的提出l 1 2 研究目的及意义1 1 3 研究思路及框架2 1 4 创新和不足2 第2 章理论基础及国内外文献综述2 2 1 古典资本结构理论2 2 1 1 净收益理论2 2 1 2 营业净利理论3 2 1 3 传统理论3 2 2 现代资本结构理论3 2 2 1 无公司税的m m 定理3 2 2 2 含税的m m 定理4 2 2 3 米勒模型4 2 2 4 权衡理论4 2 3 新资本结构理论5 2 3 1 代理成本说5 2 3 2 信号传递理论5 2 3 3 优序融资理论5 2 3 4 控制权理论。5 2 4 国内外相关文献综述5 2 4 1 国内文献综述6 2 4 2 国外文献综述6 2 4 3 评价8 第3 章我国上市商业银行与资本结构经营绩效实证分析8 3 1 模型假设8 3 1 1 假设的提出8 3 1 2 样本的选取8 3 1 3 变量的选取9 3 2 模型的建立1 0 3 3 回归分析1 0 第4 章结论和建议1 1 参考文献1 3 附录a 1 6 致谢1 7 个人简历1 8 第1 章绪论 1 1 背景及问题的提出 在现代市场经济机制下，资金犹如公司的血液，而如何选择一个尽量合理的 资本结构来实现公司绩效的提高已经成为公司金融理论中非常重要的研究课题。 上市公司的融资方式总体上可以分为两类：内源融资和外源融资。内源融资主要 是指公司留存收益。为了满足公司资金的需要，公司需要拓展新的外部融资渠道， 主要包括：留存收益、债务和权益。资本结构的基本问题是如何通过确定债务和 股权的比例来实现企业价值的最大化，对此莫迪格安妮和米勒提出了著名的删 定理。此后人们不断放宽假设条件，先后出现了权衡理论、代理理论、信号传递 理论、优序融资理论等，从不同侧面解答了公司资本结构与其价值之间的关系。 与此同时，国内外学者也对资本结构与经营绩效的关系作了大量的实证研究，但 他们角度各异，始终没有形成一个统一的观点。尤其是在诸多文献中，对单个行 业进行的研究比较少。根据资本结构理论，行业因素是影响资本结构的一个重要 因素，不同行业具有不同的资本结构。本文在借鉴了国内外研究成果的基础上， 结合我国当前实际，重点对商业银行的资本结构与绩效进行实证研究，以期得出 有用的结论。 1 2 研究目的及意义 本文试图从理论和实证角度研究我国商业银行的资本结构与绩效的关系，希 望能够为我国商业银行资本结构方面的治理和改革提供一些建设性的意见，优化 其资本结构，进而提高经营效益。 对于资本结构与经营绩效的研究不仅具有理论意义，而且具有重要的现实意 义。从理论意义上看，资本结构理论作为现代公司财务理论的核心，是一个具有 重大研究价值的课题。合理的资本结构能够提高公司绩效，反之则会降低绩效水 平。目前国内外对这一问题的研究虽然已经取得了一定的进展，但是针对我国商 业银行这一特殊行业的研究却很少，还没有形成一套行之有效的商行资本结构优 化的指导性理论。因此，本文的实证分析可以丰富这一方面的研究。 从现实意义上看，我国绝大多数商行是由原来计划经济体制下的国有企业改 制而来的，其资本运作和经营与现代企业管理制度的标准存在一定的差距。尤其 在资本结构方面，资本充足率偏低这弊病不仅使其内部风险控制机制大打折 扣，而且长期制约着我国商业银行经营绩效的提高。同时商业银行作为现阶段最 为重要的融资渠道，其本身经营的好坏将对我国其他行业产生巨大的影响。本文 的研究可以为我国商行资本结构的优化提供制度性基础，有利于其改善经营管 理、优化资源配置、提高经济效益，推动各相关行业的发展和市场化进程。 1 3 研究思路及框架 本文在资本结构框架内，紧紧围绕我国商业银行资本结构与经营绩效相互关 系这一主题进行研究，首先说明了本文的选题背景、研究思路及创新与不足；紧 接着对资本结构理论及国内外实证研究进行综述和点评，为本文实证模型的建立 提供理论基础；然后提出实证研究假设，对样本数据和变量的选择作出说明，进 而建立模型并通过变量描述性统计、相关性统计和线性回归分析得出最终实证结 论；其后是对实证结果的总结和解释；最后为优化我国商业银行资本结构，提高 公司价值提出了一些实用性的对策和建议。 1 4 创新和不足 本文的创新之处在于选取了商业银行这一特殊行业进行实证分析，具有一定 的针对性；同时采用了0 5 至0 8 年的面板数据进行线性回归分析，具有较强的时 效性，能够提高实证结果的可靠性和准确度；本文选用面板数据模型，一方面可 以扩大样本容量，另一方面可以减少遗漏变量的影响，增加实证研究的可靠性。 本文的局限性是：1 、在选取资产负债率这一因变量时，只考虑了负债总额， 而未将负债结构进一步细分；在解释变量的选择方面也只选择了有限的几个指 标，其他因素未予考虑；2 、我国商业银行的信息披露不够充分，人为因素、内 幕信息较多，因此所公开的数据与真实情况有一定差距，这将对分析结果产生不 利影响。3 、本文选择上市商业银行这一特殊行业进行实证研究，虽然具有一定 的代表性，但是无法证明其它行业的资本结构与公司绩效之间是否也是呈线性相 关关系的。 第二章理论基础及国内外相关文献综述 2 1 古典资本结构理论 西方对于资本结构理论的研究比较普遍的说法是起源于上世纪5 0 年代， 1 9 5 2 年美国财务管理专家d u r a n d 在经济研究局召开的会议上提交的学术论文中 总结了资本结构的三种理论：即净收益理论、净经营收益理论和传统理论，拉开 了资本结构理论研究的序幕。 2 1 1 净收益理论 该理论认为，随着负债的增加，财务杠杆的提高，公司加权平均资本成本将 会降低，进而会使公司价值增大。当资本结构是1 0 0 的负债融资时，公司加权 平均资本成本最低，总价值最大，即为最佳资本结构。该理论建立在两个基本假 设前提下：1 、企业债务增加时，其权益成本与债务成本均保持不变；2 、财务杠 杆的提高不会增加企业的风险。但是在实践中我们发现，公司完全采用债务融资 的方式并不能实现价值的最大化，因为随着财务杠杆的增大，企业破产风险增加， 债权人必然会要求提高债务资本成本，以补偿风险增加带来的损失，因此1 0 0 的负债不能成为企业最佳资本结构。 2 1 2 营业净利理论 该理论认为，无论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的， 因而企业的总价值也是固定不变的。它假设权益资本成本会随着负债的增加而上 升，而负债带来的税盾收益刚好被负债增加所引起的权益成本上升所抵消，因此 公司平均资本成本及价值不变。按照该理论，公司加权平均资本成本不受财务杠 杆的影响，即公司不存在最佳资本结构，所以融资决策的选择对公司价值没有任 何影响。 2 1 3 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业净利理论之间的理论。该理论认为： 每个公司都有一个最佳资本结构，可以通过使用财务杠杆来降低其加权平均资本 成本，从而增加公司的总价值。企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升， 但在一定程度内无法完全抵消利用低成本债务所带来的好处，因此会使加权平均 资本成本下降，企业总价值上升。但是当负债增加引起的财务风险的增加超过一 定的限度时，股权资本成本的上升就不能被负债的低成本所抵消，加权平均资本 成本会上升，公司价值开始下降。其中，加权平均成本由下降变为上升的转折点， 为加权平均资本成本的最低点，此时的负债率为公司的最佳资本结构。按照该理 论，公司的融资偏好与其价值有直接的关系，因此应在股权融资和债券融资中作 出选择。 以上三种理论都是在公司及个人所得税为零的情况下提出的，同时考虑了资 本结构对公司价值和资本成本的双重影响，没有充分的统计分析依据的支持，因 此，严格意义上讲，它们只能算是一些经验和假设。尽管如此，上述三种理论仍 然为现代资本结构理论的产生和发展创造了条件。 2 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年，莫迪利安妮和米勒在美国经济评论上发表了资本成本、公 司财务和投资理论一文，阐述了m m 定理，开创了现代资本结构理论研究的 先河。广义的m m 定理包括无公司税的m m 定理、含税的m m 定理以及1 9 7 7 年米勒在“债和税”中提出的米勒模型。 2 2 1 无公司税的m m 定理 该理论有两个基本命题：1 、公司的总价值与其资本结构无关；2 、负债公司 的权益资本成本等于同风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一定程度的 风险溢价。由命题一可以得出：企业的市场价值独立于财务杠杆，且有负债企业 的加权平均资本成本等于与其具有相同风险等级、无债务企业的权益成本。由命 题二可以得出：负债企业的权益成本随着财务杠杆的增大而增加。 尽管m m 定理是建立在一系列脱离现实的假设基础之上的，但是它为以后 公司财务理论指明了研究方向，后来的理论都是对m m 定理假设放宽的基础上 的进一步发展。 2 2 2 含税的m m 定理 无公司所得税的m m 理论由于其苛刻的假设条件而在实践中遇到了严峻的 挑战，为了进一步完善m m 定理，1 9 6 3 年，莫迪利安妮和米勒将公司所得税引 入原有模型对其进行了修正，提出了含公司税的m m 定理，包括两个命题：1 、 负债企业的价值等于具有同等风险程度的无负债公司的价值加上税盾收益。2 、 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上负债风险报酬。 综合以上两个命题，该理论认为税盾收益随着负债的增加而增加，进而提高 了公司价值。虽然权益成本随负债的增加而增加，但仍然无法抵消负债的低成本 所带来的好处，故负债越多，加权平均资本成本越低。因此当负债率为1 0 0 时， 公司价值达到最大，此时的实现公司最佳资本结构，与净收益理论的观点一致。 2 2 3 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒在债和税中提出了一个把公司税和个人所得税都考虑在 内的模型末研究资本结构对公司价值的影响，其基本公式为： v l = v u + 【l 一( 1 一t c ) ( 1 一t s ) f f l - t b ) 】d 其中t c 为公司所得税，t s 为股息收入的个人所得税，t b 为利息个人所得税， d 为公司负债。从模型中可以看出，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上 负债产生的税盾收益。而税盾大小则取决于t c 、t s 和t b 。当( 1 t c ) ( 1 - t s ) = ( 1 - t b ) 时，负债公司价值与无负债公司相等，此时税盾收益为零，即个人所得税完全抵 消了负债产生的税盾收益，与无税的m m 理论相同。 2 2 4 权衡理论 该理论认为m m 定理只考虑了负债能够产生的税盾收益，而忽略了破产成 本这个因素。因为随着负债的增加，公司的财务风险也在增加，甚至最终会导致 影响控制权的分配，进而影响企业价值。总体而言，站在经理人员的角度上看， 企业融资顺序应该破产并由此产生财务危机，进而增加公司破产成本。因此，公 司最佳资本结构就是在负债的税盾收益和破产成本之间进行权衡，最终得出一个 最低的加权平均资本成本，此时对应着最佳的资本结构。该理论在分析中引入了 财务拮据成本，即由于公司负债达到一定程度而导致财务发生困境时面临的成 本。考虑到这一成本的影响，权衡理论认为：负债公司的价值等于无负债公司的 价值加上税盾收益，再减去财务拮据成本，企业价值先随负债比例增加而增加， 所谓代理成本是指未解决公司的股东、债权人和经理之间的利益冲突而导致 的公司价值的损失。j e n s e i l 和m a c k i n g ( 1 9 7 6 ) 最早对这一问题进行了研究，认 为债权融资和股权融资都存在代理成本，最有资本结构取决于所有者愿意承担的 总代理成本，即债权和股权两类融资代理成本之和。因此，公司在外部融资结构 上，必须在债券融资的代理成本和股权融资的代理成本之间进行权衡，以使其承 担的总代理成本最小，此时资本结构最优。 2 3 2 信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 将非对称信息引入到资本结构理论研究中，提出了信号传递理 论，认为在投资机会既定的情况下，公司能够通过其资本结构的选择向公司投资 者传递公司真实财务状况的信号，并力求避免负面信息的传递。当公司前景看好 而股价被低估时，管理者会倾向使用债务融资；当公司前景看淡而股价偏高时， 管理者会倾向于权益融资。作为将企业内部信息传递给市场的工具，企业负债比 例的上升是一个积极的信号。对于外部投资者来说，较高的负债比率是高质量的 象征，即企业价值和债务比例正相关。 2 3 3 优序融资理论 m y e r s 和m 勾l u f ( 19 8 4 ) 在吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论成果 的基础上，提出了优序融资理论。该理论以不对称信息理论为基础，并考虑到交 易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且要支付各种成本， 因此企业融资时首先考虑内部融资，因为内部资金的筹集不会发出任何负面信 号。当企业有外部资金需求时，首先会发行债券，然后才会考虑股权融资。从优 序融资理论中可以得出结论：盈利能力越强，公司内部盈余资金可能会越多，所 以盈利能力与资本结构负相关。 2 3 4 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，资本结构理论的重点转向研究公司控制权市场和资本 结构的关系。该理论认为，企业经营者处于对控制权的偏好，会通过资本结构来 是：内源融资、权益融资、发行债券、银行贷款。 2 4 国内外相关文献综述 国内外对于资本结构与经营绩效的实证研究文献大致可以分为两类：资本结 构与公司与公司绩效呈相关关系；资本结构与公司绩效呈负相关关系。 2 4 1 国外实证研究 1 、资本结构与公司绩效正相关 m a s u l i s r o n a l d w ( 1 9 8 0 ) 发表在财务经济学上的文章“资本结构变动对 证券价格影响”指出：普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系； 企业绩效与负债水平正相关；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于 0 2 3 0 4 5 之间。 k s h a h ( 1 9 9 4 ) 在“资本结构变化的信息传递性质 一文中，考察了资本结构 变化对公司股票价格的影响，他发现当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的 当天，股票价格会大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息 一宣布，股票价格会大幅度下降。他最终得出结论：股票价格随公司财务杠杆的 增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用 多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到 2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果表示：绩效与账面价 值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 此外，l o n ga n dm a l i t z ( 19 8 5 ) ，n i c k e l le ta 1 ( 19 9 7 ) ，n i c k e l la n dn i c o l i t s a s ( 19 9 9 ) 的实证研究结果也表明，资本结构与公司业绩之间呈正相关关系。 2 、资本结构与公司绩效负相关 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 以1 9 7 2 1 9 8 2 年间美国制造业中的4 6 9 家上市公司为 研究对象，全面地研究了资本结构的决定因素。他们先以因素分析法找出影响资 本结构的八大因素，在通过线性结构模型的方法进行研究。在他们的研究结果中， 获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。 r a j i a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七国的数据分析发现公司资本结构由不 同国家间的公司特征因素所决定，认为绩效和资本结构之间的负相关关系随着公 司规模的增加不断加强。 m o h d ，p e r r y 和r i m b e y ( 19 9 8 ) 研究了公司股权结构对资本结构的影响，结果 表明公司绩效与负债比率呈负相关关系。 2 4 2 国内实证研究 1 、资本结构与公司绩效正相关 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资 本规模有直接关系，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势。 刘明、袁国良( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司1 9 9 8 年年报作了分析发现，上市公司 的资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率在0 4 0 5 之间可能是上市公司最好的资本结构，过高过低都不利于企业效率的发挥。 王小哈、周永强( 2 0 0 2 ) 对沪市1 9 9 9 年实施了配股或增发新股的6 6 家上市公 司2 0 0 0 年的经营业绩与资产负债率的相关性作了分析，结论与刘明、袁景良相 似。 张佳林、杜颖、李京( 2 0 0 3 ) 选取了电力行业的3 1 家上市公司作为样本，并 以这3 1 家上市公司1 9 9 7 2 0 0 1 年的会计资料为研究对象。发现：所有年度的净 资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。 邵曙i g l t ( 2 0 0 5 ) 研究发现，我国商业银行的筹资结构比率与公司权益资本规模 有直接关系，随着负债率的提高，银行的盈利能力呈现上升趋势。 杨汉民( 2 0 0 6 ) 采用净利润主营业务收入为解释变量，得出企业盈利能力越 强，负债比率越高的结论。 李红坤( 2 0 0 7 ) 利用多元线性回归模型对我国股份制商业银行进行研究，认 为银行负债结构与其效益正相关。 2 、资本结构与公司绩效负相关 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 以净利润主营业务收入为解释变量，回归结果发现，企 业的获利能力与负债比率显著负相关。 张则斌、朱少醒、吴建中( 2 0 0 0 ) 研究了上市公司的影响因素，选择了沪、深 两市9 4 3 家上市公司作为样本且以1 9 9 8 年的截面数据作为依据进行了实证研究， 结果表明，上市公司的资产盈利能力和负债比率呈负相关。 陈维云、张益宗( 2 0 0 2 ) 和胡援成( 2 0 0 2 ) 均以总资产报酬率为为解释变量，得 出的结果也支持这一结论。 肖作平( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 5 2 0 0 2 年8 年的所有非金融上市公司的财务数据进行 研究，得出：财务杠杆与公司绩效显著负相关。 刘定芳和毛定祥( 2 0 0 5 ) 以中国网所披露的2 0 0 2 年公司年报，随机选取了 5 0 家上市公司作为样本进行研究，得出结论：公司绩效与总负债和非长期负债 负相关，我国上市公司的财务杠杆不宜太高。 胡竹枝( 2 0 0 6 ) 对我国中小企业融资结构与企业价值的相关性进行了实证研 究，选取加权资本成本与财务杠杆进行截面分析，结果表明财务杠杆与企业绩效 之间存在着负相关关系。 商业银行作为一种特殊的企业形式，其资金主要来自于负债，自有资金较少， 因此鉴于其特殊性，目前为止国内外学者在这方面的实证研究较少。r o b e r t d e y o n g 和i f l ：e c k h a rh a s a n ( 19 9 5 ) 研究美国银行业19 8 4 至19 9 3 年的绩效情况，得 出商业银行资本结构对经营绩效影响巨大的结论。同时指出，银行的资产负债率 既不可过高，也不可过低。过高会使银行的边际收益和抗风险能力降低，过低会 使财务杠杆比率下降，影响银行经营绩效。余元全( 2 0 0 3 ) 认为，从理论上说，只 有制定一个恰当的资本比率，资本充足性管制才能体现全体银行的价值最大化。 2 4 3 评价 从上述国内外文献的研究结果来看，西方学者建立在完全市场假设前提下的 资本结构与公司业绩的相关性研究，是在试图揭示资本结构与公司业绩之间是否 存在着稳定的正相关或负相关关系。由于西方学者的实证研究都是基于发达国家 先进的市场经济体制背景，因此西方学者主要是用权衡理论来解释正相关关系， 根据优序融资理论来解释负相关关系。而国内学者的同类研究却是建立在国内经 济体制转型过程中，由于总体背景不同，所以无法用西方的资本结构理论来解释 我国的资本结构选择行为。同时，针对银行业这一特殊行业的研究，往往集中在 股权结构方面的分析，因此本文选用债权结构作为银行资本结构的衡量指标，可 更加深入地探讨资本结构与经营绩效的关系。 第三章上市商业银行资本结构与经营绩效实证分析 3 1 模型假设 3 1 1 假设的提出 从国外的研究来看，公司的高负债率并非必然导致经营效率低下，其原因在 于债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束。然而目前我国商业银行由于产 权单一，造成产权模糊和结构不妥当，公司债务约束能力较弱，同时因为我国破 产法的限制致使破产和清算对公司经营者不具有约束力，进而不能建立良好的公 司治理结构和激励机制，导致经营绩效较差。基于这种背景下，根据权衡理论， 我国商业银行债务税盾所带来的收益远远无法抵消银行这一高风险行业带来的 破产成本，同时依据代理成本学说，债权融资的增加使银行经营成本相应增加， 因此我们假设：债务在我国上市商业银行的公司结构治理中不能发挥有效作用， 我国上市商业银行资本结构与经营绩效呈负相关关系，即资产负债率和净资产收 益率呈负相关关系。 3 1 2 样本数据的选取 本文所用数据来自锐思数据库，以在沪深股市的上市商业银行0 5 年至0 8 年近4 年的数据为样本。为了保证样本数据的有效性，进而增加实证研究的合理 性，本文研究的商业银行是我国在上交所和深交所上市的a 股银行，这样可以 去除b 股( 或h 股市场) 的影响。同时考虑到数据的齐整性和真实性，将存在 数据残缺和财务状况出现异常的银行数据剔除。为了计算简便，本文共选取了十 和净资产收益率的情况： 表3 1 样本银行的平均资产负债率和净资产收益率 银行名称资产负债率净资产收益率 中国银行 0 9 2 9 6 8o 1 8 7 8 中国建设银行 0 9 3 9 60 1 8 4 4 中国工商银行 0 9 6 3 7 6o 1 3 1 5 招商银行 0 9 5 3 0 2o 1 4 9 中信银行 0 9 3 4 5o 1 8 6 6 深圳发展银行0 9 7 1 9 20 1 2 0 7 南京银行 o 9 1 5 1 3 o 1 9 8 6 宁波银行 0 9 2 2 20 1 7 1 5 北京银行0 9 4 3 2 4o 1 7 4 2 浦发银行 0 9 6 8 8 5o 1 2 8 l 民生银行 0 9 6 2 80 1 3 3 4 中国交通银行0 9 4 5 2o 1 5 2 6 兴业银行 0 9 6 0 8 20 1 3 6 2 华夏银行 0 9 7 2 6 1o 1 1 3 7 为了更直观说明两者间的关系，用散点图表示如下： 图3 1资产负债率与净资产收益率关系示意图 3 1 3 变量的选取 1 、被解释变量 目前测评上市公司的经营绩效可以选用若干个测评指标来进行，如托宾q 值、总资产收益率、净资产收益率、每股收益等。考虑到托宾q 值易受上市公 司流通股比例及结构的影响，且我国上市公司的股价往往偏离价值，而每股收益 又受到分股、拆股等因素的影响往往不能反映公司的真实绩效水平，本文选用净 资产收益率作为衡量公司绩效的主要指标。 2 、解释变量 关于资本结构，目前学术界有两种观点：一种观点认为资本结构应包括所有 负债和权益之和，以及流动负债、长期负债和股东权益各项目之间的构成及比例 关系，即广义上的资本结构概念；另一种观点为狭义的资本结构，即认为资本结 构是以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期租赁方式组合或比例。本 文研究采用广义资本结构概念，即资产负债率作为衡量资本结构的指标。资产负 债率( r d a ) = 负债总额资产总额 3 、控制变量 影响银行绩效的因素很多，为了控制其他因素对企业绩效的影响，本章引入 了如下控制变量：s 1 ：第一大股东持股比例，指第一大股东持股数在公司总股本 中占得比例；r c s ：流通股持股比例，指己上市流通股份在公司总股本中的比重。 3 2 模型的建立 从图l 中可大致看出，我国上市商业银行资本结构与经营结构呈一次线性关 系，根据面板数据的混合回归模型，一般形式如下：虼= 口+ 屈+ ，本文 建立模型如下： ”1 r o e i t = a i + b r d a 汁d sli t + e r c s i t + h i t 其中，r o e 代表净资产收益率，r d a 代表资产负债率，s l 代表第一大股东 持股比例，r c s 代表流通股比例，a i 为截面i 的常数项，b 、d 、e 代表解释变量 的系数，u 代表误差项。 3 3 回归分析 利用s t a t a 对1 4 家上市商业银行的净资产收益率和资产负债率等变量做线性 回归分析，处理面板模型得出回归分析如表3 2 所示。 我们所求的多元线性回归方程为： r o e i t = 1 13 2 2 9 1 0 5 7 】8 5 r d a i t + 0 0 0 0 5 0 6 3 s 1n 0 0 0 0 2 】2 7 r c s i t 表3 2 线性回归结果 v a r i a b l ec o e 伍e i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b 资产负债率- 1 0 5 7 1 8 5 0 1 6 9 2 9 8 36 2 40 0 0 0 常数项1 1 3 2 2 9 1o 1 6 1 9 2 9 86 9 90 0 0 0 第一大股东持股比 0 0 0 0 5 0 6 30 0 0 0 17 8 62 8 30 0 0 7 例 流通股比例0 0 0 0 2 1 2 70 0 0 0 1 4 5 61 4 60 1 5 0 r - s q u a r e d 0 5 9 9 5m e a nd e p e n d e n tv a r 0 2 0 5 2 3 6 a d j u s t e d 0 5 7 6 4 s d d e p e n d e n tv a r 0 1 9 3 6 1 4 r s q u a r e d f s t a t i s t i c2 5 9 4 p r o b a b i l i t y o 0 0 0 由图表得出：我国上市商业银行资产负债率与净资产收益率呈负相关关系， 并已通过t 检验和f 检验，且检验结果较为显著，与原先的假设基本相符。因 此我们有理由相信我国上市商业银行资本结构与经营绩效之间是负相关的关系， 同时得到的线性回归方程是最佳方程。同时由t 检验结果可以得出，在1 0 显著 水平下，第一大股东持股比例与净资产收益率正相关，这说明了我国上市商业银 行第一大股东的持股比例作用较为明显。而流通股比例的符号为正，说明流通股 的性质能够起到约束商业银行经营的监督作用，因而有利于银行效益提高，但这 一变量是不显著的。 第四章结论和建议 随着我国商业银行的上市，其资本结构逐步优化，经营绩效逐年提高。理论 上来讲，资本结构应包括债权结构和股权结构两部分，本文实证分析主要针对债 权构成对银行经营效益的影响进行了研究，认为债权融资比例过高容易导致较高 的经营风险，进而影响经营绩效。但是股权结构也是资本结构的重要组成部分， 尤其是针对商业银行这一特殊行业，股权集中度等因素对绩效的影响是很明显 的。因而本文从这两方面针对上市商行的改革给出以下建议： 1 、完善商业银行的公司治理机制，强化对银行经理人的监督和激励机制， 有效发挥委托代理机制的作用；同时减少各地政府对商业银行的过多行政干预， 保持其作为债权人的独立性，改革债权软约束的现状，完善相关法律，提高银行 参与公司治理的积极性，进而尽可能降低破产风险，减少呆账坏账的比例，有效 提高银行效益，实现银行与企业双赢。 2 、进一步减少国有股比例，增加法人股持股比例，同时引入国外战略投资 者，促进投资主体的多元化。由于目前国有股东存在所有者缺位的现象，不利于 完善商业银行的公司治理结构以促进经营绩效，因此要改变国有股一支独大的局 面，必须深化产权改革，实现股权的分散及流动性的改造。对新引入的合作伙伴 应平等对待，完善相关法律规范保障其合法权益。由于民间资本产权清晰，允许 民间资本入股商业银行，有利于建立现代企业制度，强化法人治理和市场运作。 3 、完善资本市场机制。我国商业银行资本结构的改革和治理结构的完善离 不开资本市场的支持。这首先要求解决股票市场的股市分割问题，这是制约银行 股东实施外部治理的重要因素；其次，在当今发达国家，投资银行业务的发展和 成熟对实现商业银行的资本结构优化有特殊意义，因此，要积极发展投资银行， 推动商业银行股权流通和重组；最后，通过法律法规体系、信息披露制度的完善， 加强对上市银行的监管，保护银行投资者利益。 4 、规范商业银行市场退出机制。银行业由于其在经济中的特殊地位，其破 产不同于一般企业破产，会给经济社会造成很大影响，因此，如何协调好银行所 有者的微观利益和整体经济社会的宏观利益，在对金融体系提供有效保护的同 时，使应该破产的银行真正从市场推出，并通过一定制度将其破产对整体经济的 负面影响降到最低，成为制约银行债权人治理有效性的关键因素。 参考文献 1 蔡鄂生，王立彦，窦洪权银行公司治理与控制 m ，北京：经济科学出版社，2 0 0 3 ， 4 ，第3 5 3 8 页 2 陈维云、张宗益，对资本结构财务影响因素的实证研究，财经理论与实践，2 0 0 2 ， 3 ，第7 6 - 7 9 页 3 窦洪权银行公司治理分析 m ，北京：中信出版社，2 0 0 5 ，1 0 月，第1 2 - 1 6 页 4 邓学衷中国商业银行资本结构研究 d 合肥：中国科学技术大学，2 0 0 5 ，3 1 ， 第9 8 1 1 2 页 5 郭妍我国商业银行效率决定冈素的理论探讨与实证检验 j 会融研究，2 0 0 5 ， 2 ，第1 1 5 一1 2 3 页 6 韩玲慧论我国的金融发展与银行业改革的路径选择 j ，经济与管理研究， 2 0 0 6 ，6 ：第2 3 - 3 6 页 7 胡援成，企业资本结构与效益及效率关系的实证研究管理世界，2 0 0 2 ，1 0 ，第 1 4 3 1 4 4 页 8 何华资本结构与我国商业银行治理结构优化研究 j 金融市场，2 0 0 4 ，3 ，第 2 9 3 3 页 9 胡竹枝，融资结构与企业价值 j ，统计与决策，2 0 0 6 ，9 ，第1 5 一1 7 页 1 0 李华中国上市公司股权结构及其优化 m ，上海：复且大学出版社2 0 0 4 ，1 2 ，第 2 8 3 2 页 1 1 李红坤，我国银行业经营效率与资本结构的实证研究 j ，济南金融，2 0 0 7 ，3 ，第 2 2 2 7 页 1 2 李辉富，刘明学完善国有银行治理结构的有效途径：调整资本结构 j 石家庄 经济学院学报，2 0 0 5 ，i ，第5 9 页 1 3 ) 2 i 明、袁国良，债务融资与上市公司可持续发展，金融研究，1 9 9 9 ，7 ，第1 3 5 1 3 7 页 1 4 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