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浙江大学硕上学位论文利率与汇率的联动关系研究 摘要 利率和汇率分别代表货币的对内和对外价格，两者之间不仅紧密相连，而且 相互联动。在开放经济中，合理有效地搭配利率和汇率政策是一国宏观经济政策 发挥功效的基础。自1 9 9 4 年以来，由于本外币政策的不协调，我国的利率政策 和汇率政策己发生了三次明显的冲突。同时，随着国际资本流动的加快，全球经 济一体化程度的加深，金融风险也在逐步积聚并不断放大。对于像中国这样的发 展中国家来说，在市场化过程中，如何设计合理有效的“利率一汇率”防波堤机 制将成为维护金融稳定，防止危机发生的关键。本文将在研究利率与汇率联动关 系的基础上，对上述问题进行深入的探讨。 本论文共分六个部分。 篇一部分为导论，点明选题的目的和意义，论文的研究思路和写作方法以及 可能存在的创新点，概述国内外研究的现状。 第二部分介绍关于研究利率汇率联动关系的经典理论。 第三部分考察预期对利率与汇率联动关系的影响，探讨利率“防波堤”机制 的有效性。 第四部分将对我国利率与汇率之间的联动关系进行实证研究。我们将运用格 兰杰因果性检验和多因素分析法分别对利率与汇率的联动影响以及我国跨国资 本的流动状况进行计量研究，并通过物价、利率和汇率三者的交互影响对 1 9 9 42 0 0 5 年我国利率政策和汇率政策的三次冲突做出理论解释。 第五部分将探讨市场化过程中，利率与汇率联动关系的演化以及宏观经济政 策的搭配。 第六部分为政策建议。 关键词：利率汇率联动关系格兰杰因果性检验政策搭配 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t er e p r e s e n td o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l p r i c ef o rm o n e y t h o s et w on o to n l yc l o s e l yc o r r e l a t e db u ta l s oc h a n g e w i t he a c ho t h e r i nt h eo p e ne c o n o m y ，t h ep r o p e rc o o r d i n a t i o no fi n t e r e s t r a t ep o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yl a y st h es o u n df o u n d a t i o nf o rt h e e f f e c t i v e n e s so fp o l i c y u n a b l et oc o o r d i n a t et h o s et w op o l i c i e s ，t h e r e h a v eb e e nt h r e ec o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t e p o l i c y s i n c e19 9 4i nc h i n a a st h ea m o u n to fw o r l d s c a p i t a l f l o w b e c o m e sl a r g e ra n dl a r g e r ， e v e r yc o u n t r yw o u l d e n c o u n t e re x t e r n a lr i s k s h o c k i ti sn e c e s s a r yf o ru st ot a k ep r e v e n t i v em e a s u r e ss u c ha sb u i l d i n g t h ed e f e n s i v es y s t e mo f “i n t e r e s tr a t e - e x c h a n g er a t eb u f f e rm e c h a n i s m t o a v o i dc u r r e n c ya t t a c ka n df i n a n c i a lc r i s i si nt h ec o u r s eo fl i b e r a l i z a t i o n a f t e rs t u d y i n gt h ei n t e r _ r e 】a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g e r a t e ，w ew i l ls o l v et h ep r o b l e mw eh a v em e n t i o n e d t h i st h e s i si sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e rl ：t h ep u r p o s ea n dm e a n i n go f t h i sp a p e r ；t h em e t h o d sa n d m e a n sf o rs t u d y ；t h ep o t e n t i a li n n o v a t i o ni nt h ep a p e r ；t h er e s e a r c h f i n d i n g sh o m ea n da b r o a d c h a p t e r2 ：i n t r o d u c es o m ec l a s s i ct h e o r i e so nt h ei n t e r - r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e c h a p t e r3 ：d i s c u s st h ef a c t o ro fe x p e c t a t i o n ；i n v e s t i g a t et h ev a l i d i t y o f t h ed e f e n s i v es y s t e mo f “i n t e r e s tr a t e e x c h a n g er a t eb u f f e rm e c h a n i s m 浙江大学硕上学位论文利率与汇率的联动关系研究 c h a p t e r4 ：d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hi nc h i n a ；g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t o nt h ei n t e r - r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s ta n de x c h a n g er a t ea n df a c t o r a n a l y s i sf o r t h ec a p i t a lf l o w o fc h i n a ； e x p l a i nt h e c a u s eo ft h r e e c o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t e p o l i c yb e t w e e n 19 9 4 2 0 0 5b yt h et h e o r yo ft h et r i p l e r e l a t i o n s h i pa m o n gp r i c e 、i n t e r e s t r a t ea n de x c h a n g er a t e c h a p t e r5 ：d i s c u s st h ed y n a m i ci n t e r - r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s t r a t ea n de x c h a n g er a t ea n dt h ep o l i c yc o o r d i n a t i o ni nt h ec o u r s eo f 1 i b e r a l i z a t i o n c h a p t e r6 ：p o l i c ya d v i c e s k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t e ；e x c h a n g er a t e ；i n t e r - r e l a t i o n s h i p ； g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ；p o l i c yc o o r d i n a t i o n 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 图表索引 图2 1 利率的时间演化途径( 超调) 图2 2 汇率的时间演化途径( 超调) 图2 3 利率的时间演化途径( 低调) 图2 4 汇率的时问演化途径( 低调) 图2 5 货币市场均衡时本国利率与汇率的组合 图2 6 本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合 图2 7 外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合 图2 8 资产市场的短期平衡 图2 9 在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应 图2 1 0 在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应 图3 1 1 9 8 0 1 9 9 0 美元的名义有效汇率和实际有效汇率变动情况 图4 1 我国存贷款利率和通货膨胀率变动情况( 1 9 8 6 2 0 0 5 ) 图4 21 9 5 7 1 9 7 8 中美利率及人民币与美元汇率变动情况 图4 31 9 8 0 2 0 0 5 我国的利率水平 图4 41 9 8 0 2 0 0 5 我国的汇率水平 图4 51 9 8 6 2 0 0 5 我国“净误差与遗漏”项目变动情况 图4 61 9 8 6 2 0 0 5 我国跨国资本流动状况 图4 7 物价、利率和汇率三者的联系 图4 8 中美通胀率及人民币美元汇率( 1 9 8 6 2 0 0 5 ) 图4 9 我国的名义有效汇率和实际有效汇率水平( 1 9 8 0 2 0 0 5 ) 图5 1 物价、利率和汇率三者的联系 图5 2 固定汇率制下的蒙代尔一弗莱明模型 图5 3 货币扩张效应 图5 4 财政扩张效应 图5 5 国外政策变动对国内的影响 图5 6 汇率贬值国的政策效应 图5 7 汇率升值国的政策效应 坫 峙 m m 懈 博 坞 均 均 坞 嬲 铊 肌 h 弘 弱 明 船 n n n n 他 他 ， ， ， ， ， 浙江大学硕士学位论文 利率与汇率的联动关系研究 图5 8 图5 9 图5 1 0 图5 1 1 图5 1 2 图5 1 3 图5 1 4 图5 1 5 图6 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表5 1 表6 1 汇率与外在冲击的关系i 汇率与外在冲击的关系1 1 1 9 7 5 2 0 0 5 美国利率与实际有效汇率的季度变动状况 1 9 8 5 2 0 0 5 日本利率与实际有效汇率的季度变动状况 1 9 8 52 0 0 5 同本的利率水平 1 9 7 5 2 0 0 5 美德利差与汇率波动情况 浮动汇率制下的蒙代尔一弗莱明模型 货币扩张效应 1 9 9 0 2 0 0 5 我国的外汇储备水平 1 9 5 0 1 9 7 8 我国一年期储蓄存款利率调整情况 回归结果 利率与人民币美元汇率的格兰杰因果性检验结果( f 值) 影响我国资本跨国流动的因素分析 利率与人民币实际有效汇率的格兰杰因果性检验结果( f 值) 利差与汇率波动之间的格兰杰因果性检验结果 7 4 7 4 7 7 7 8 7 9 7 9 8 0 8 0 8 3 4 9 5 3 5 2 5 7 6 5 8 0 两变量出现偏离时，利率政策的作用效果8 6 附录1 “信号”模型的推导 附录2 我国资本跨国流动规模估算( 单位：亿美元) 附录3 资本跨国流动因素分析原始数据 附录41 9 7 5 2 0 0 5 美国利率与实际有效汇率格兰杰因果性检验结果 附录51 9 8 5 2 0 0 5 日本利率与实际有效汇率格兰杰因果性检验结果 叫 盯盯 y 9 0 4 2 8 7 利率与汇率的联动关系研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 金建锋 2 口0 6 戽c 日t d 浙江大学硕士学位论文 利率与汇率的联动关系研究 1 导言 1 1 本文研究的目的和意义 货币本身也是一种有价商品。所谓利率，即本币对内之借贷价格；所谓汇率， 即本币表示的外币资产的价格。利率与汇率之间不仅密切相关，而且相互联动， 同时两者又是研究宏观经济的核心变量。在开放经济中，寻求内外均衡是一国经 济追求的目标，而利率和汇率的变动则在这个过程中起着至关重要的作用。利率 政策是调节内部平衡的手段，汇率政策则是维护外部平衡的保证。由于利率汇率 之间的相互联动，如何合理地搭配利率和汇率政策成为一国宏观经济政策能否实 现内外均衡、促进经济增长的关键。同时，随着国际资本流动的加快，全球经济 一体化程度的加深，金融风险也在逐步积聚并不断放大。1 9 9 2 年的欧洲货币危 机和1 9 9 7 年的亚洲金融风暴，使得各国政府相信，维护一国的金融安全是经济 政策的首要目标。尤其是对于像中困这样的发展中国家来说，在市场化过程中， 如何设计合理有效的“利率一汇率”防波堤机制将成为维护金融稳定，防止危机 发生的关键。因而，研究利率与汇率之间的联动关系，不仅蕴含重要的理论价值， 而且具有较大的现实意义。 目前，我国的利率市场化进程已经取得了重要的进展，而汇率机制是否需要 改革以及如何改革成为近年来各界争论的热点。由于本外币政策的不协调，自 1 9 9 4 年以来，我国的货币政策和汇率政策已发生了三次明显的冲突。因而，对 于宏观经济制定者来说，当前的主要任务便是如何准确深刻地把握我国经济中利 率与汇率的联动关系并以此为基础设计合理的机制，在确保我国金融安全的情况 下，使得利率、汇率改革能够取得成功。本文试图在借鉴国内外学者研究成果的 基础上，对利率汇率的联动机制作广泛和深入的研究，并通过实际案例来具体阐 述其作用机理，进而为政策制定者提供理论基础和政策建议。 1 2 国内外研究现状 国外学者对于利率与汇率之间联动关系的研究由来己久，他们大多从汇率决 定论的角度对利率与汇率之间的相互关系进行了广泛和深入的探讨。根据分析角 l 浙江大学硕：e 学位论文利率与汇率的联动关系研究 度的不同，其代表性理论主要包括利率平价理论、弹性货币分析法、粘性货币分 析法和资产平衡分析法等模型。本文第2 章将详细介绍这些模型，并对其优缺点 和适用性进行点评。 我国学者利用国外的理论模型，结合中国的实际，对我国市场化进程中利率 与汇率的联动关系进行了多层次的研究。 张萍( 1 9 9 6 ) 利用利率平价模型和多恩布什的“超调”模型，对利率平价理 论及其在中国的表现进行了探讨。文章认为：在现行的金融体制下，利率平价在 中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封 闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之问的 不协调的关系。这种关系表现为：当市场普遍预期人民币汇率将单向升值( 贬值) 或保持稳定时，国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险 报酬，在套利成本( 包括技术成本和制度成本) 基本固定的情况下将引发套利资本 的单向流动，因为此时套利活动几乎不存在风险。这使人民币汇率存在更大的升 ( 贬) 值压力，外汇储备的变动也难以控制，国内基础货币投放面临失控局面，宏 观经济的健康运行受到威胁。 何光辉、杨咸月( 1 9 9 9 ) 对利率平价理论的发展进行了全面的回顾，并结合 中国的具体情况，给出了如下的政策建议：( 1 ) 自1 9 9 6 年以来的连续七次下调 利率，使得本外币利差的扩大导致资本外流倾向增强，引起企业负债币种转换以 及诱导居民持有外币的偏好。这些必然会产生对人民币贬值的压力，因而利率与 汇率政策之间要协调兼顾。( 2 ) 我国人民币有管理的浮动汇率制实际上是准固定 汇率制。现行人民币汇率制的特征给予投机者对汇率变动的稳定预期。这将给投 机者能稳稳地获得利差和预期汇率升贬值这两部分组合的风险报酬。考虑到国内 金融机构的脆弱性，政府尤其要防范对人民币贬值预期所引发的外汇投机冲击。 ( 3 ) 应在大力培育和完善即期外汇市场的基础上逐步开设人民币远期外汇市场， 一方面满足风险舰避者套期保值的需要，另一方面也为央行参与外汇市场操作提 供更多的选择途径。 张南( 1 9 9 9 ) 分析了金融抑制条件对利率汇率关系的影响。文章认为，在金 融抑制条件下，由于实际利率在汇率决定过程中得不到充分体现，利率与汇率走 势脱节。表现为( 1 ) 汇率决定因素单一，由于外汇市场独立于境外的国际金融 浙江大学硕士学位论文 利率与汇率的联动关系研究 市场，资本项目受到严格管制，因此利率水平不能反映金融市场资产供求状况， 而只能滞后地反映贸易收支状况。( 2 ) 外汇市场与本币市场相互隔离。( 3 ) 实际 利率为负，汇率水平背离国内经济水平，货币对内、对外价值脱节。更为重要的 是，低利率还会直接导致隐蔽的货币替代和资金逃避现象的发生，对汇率造成不 利的潜在影响。 姜波克( 1 9 9 9 ) 从资本项目自由兑换的角度讨论t n 率调控对汇率的重要性， 指出中国建立较为发达的短期货币市场的重要性。对于利率和汇率的关系，他认 为大致是一种正相关关系。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 1 ) 对利率变动与结售汇汇率的关系进行了 实证分析，结果表明：1 中外利差与贸易项目下结汇率之间相关度较高( 相关系 数为o 6 7 ) ，且利差每提高一个百分点，结汇率提高2 2 个百分点。可见，中外 利差越火，短期资本通过经常项目下流八国内越多。2 ，中外利差与贸易项目售汇 之间相关度低一些( 相关系数为一0 5 4 ) ，且为负相关，中# f 禾l j 差每增加一个百分 点，1 个月后售汇率降低约2 1 6 个百分点，故中外利差愈大，滞留在国内的短 期资本愈多。 沈国兵( 2 0 0 2 ) 针对东亚货币危机后经济学界关于汇率与利率关系两种对立 的争论( 反常规关系对传统关系) ，基于传统的m u n d e l 卜f l e m i n g 模型，提出了汇 率与利率扩展的m u n d e l l f l e m i n g 模型。结论是：如果仅考虑商品和货币市场共 同平衡，假定其他变量不变，则汇率与利率同方向变动；但是，如果其他变量发 生变动，则汇率与利率可能会异方向变动。由此，浚模型能够很好地解释汇率与 利率之间有些时期呈现反常规关系而另一些时期又呈现传统关系的原因。 薛宏立( 2 0 0 2 ) 进行了利率平价模型对我国的适用性分析，认为：利率平价 成立的前提条件是均衡的市场利率和货币的完全可兑换。假定这两个前提条件得 到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币存款的实际回报率应 该相同。但在目前情况下，我国的利率调节距市场利率还有相当长的距离，外汇 管制和人民币非全面自由兑换也是长期的。既然这两个前提条件在中国均不成 立，人民币汇率也就不可能按照利率平价理论调整，那么利率平价在我国的解释 能力不强也就不言而喻了。文章认为影响利率平价在我国成立的主要原因是制度 性因素。而将制度性因素也引入利率平价模型后，利率平价模型变为： 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 r r ，? = 【( e f e ) e 】( c + k ) 其中，r 为国内利率，r ，为国# i - ；n 率，e 为即期汇率，e 。为预期的远期汇 率，c 为交易成本，足为利率管制、# i - t l 管制、市场缺陷( 即期汇率市场无效率、 没有远期外汇市场) 等体制性因素造成的摩擦系数。这一加入制度因素的利率平 价形式反映了从原计划经济模式转向新的开放的金融运行机制过程中，汇率、利 率与国际资本流动之间没有形成一种自平衡机制，而是一种不协调的关系。 向东、薛宏立( 2 0 0 4 ) 分析了汇率利率联动与中国金融市场开放的关系。研 究认为，汇率利率联动机制将与中国金融市场的开放相伴而行，共同发展，共同 完善。金融市场发展阶段的不同，利率平价的表现形式也不同：在现行金融体制 下，固定汇率、利率管制和资本的有限流动拉长了利率平价过程，造成国际资本 的持续流入或流出，积累了金融风险。金融市场的开放会放大这种风险；有管理 的浮动汇率制是中国金融市场开放情况下汇率制度的最优选择；金融风险释放的 途径在于金融市场本身的完善。应进一步完善货币市场和外汇市场，实现利率自 由化和汇率市场化，加快利率平价过程。 何凌云、刘传哲( 2 0 0 5 ) 对1 9 7 9 至2 0 0 2 年期间人民币汇率与利率的关联性 进行了格兰杰因果检验，得出人民币汇率与利率的联动性较弱，相互变动呈不规 则状态，这在一定程度上导致了货币政策传导机制运行不畅。其主要原因是金融 市场的不健全以及“双率”形成机制的非市场化。 从上述文献回顾我们看到，国内学者对于利率汇率联动关系的研究，大多局 限于从利率平价角度出发，研究利率变动对汇率变化的影响，或根据中国实际， 对利率平价进行适当变形，而没有或者很少从互动的角度来研究两者的关系。而 且在进行实证分析时，所运用的模型和变量仍需妥善处理，以符合实际。 1 3 本文的研究思路和方法 本文将首先介绍国外研究利率与汇率联动关系的经典理论，并对其优缺点和 适用性进行点评。通过加入预期因素，对模型加以修正，考察预期对利率与汇率 联动关系的影响，进而探讨“利率防波堤”机制的有效性。在对我国进行实证研 究的章节中，我们将在回顾我国利率、汇率体制及其演变的基础上，运用格兰杰 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 因果性检验和多因素分析法分别对利率与汇率的联动影响及我国跨国资本的流 动状况进行计量研究，并通过物价、利率和汇率三者的交互影响对1 9 9 4 2 0 0 5 年我国利率政策和汇率政策的三次冲突做出理论解释。文章还对市场化过程中， 利率与汇率联动关系的演化以及宏观经济政策搭配进行了探讨，最后本文将给出 政策建议。 本文在对经典理论的介绍中，将运用数理方法进行严格推导，以保证理论与 模型的严密和准确。在实证研究中，将大量运用图表分析和计量模型，理论结合 实际，图文并茂。本文还将通过案例分析来具体阐释相关理论的适用性。 1 4 本文可能的创新点 l 、通过加入预期因素对相关模型进行了修正，探讨了预期对利率与汇率联 动关系的影响。 2 、通过揭示物价、利率和汇率三者的交互影响，对1 9 9 4 2 0 0 5 年我国利率 政策和汇率政策的三次冲突做出理论解释。 3 、对市场化过程中，利率与汇率联动关系的演化以及宏观经济政策搭配进 行了探讨。 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 2 利率一汇率联动关系的基本理论和分析框架 国外学者对利率与汇率的联动关系进行了广泛而深入的研究。我们将根据分 析角度的不同，分别介绍利率平价、弹性货币分析法、粘性货币分析法和资产组 合分析法等理论和模型。在简述完各个模型的分析框架后，我们还将对其优缺点 和适用情况做出点评。 2 1 从资本流动的角度研究利率与汇率的联动关系利率平 价模型 第一次世界大战的爆发使得国际金本位制度发生崩溃，各国货币汇率不再紧 盯黄金价格，丌始发生剧烈波动。在这一变化了的国际货币制度下，约翰梅纳 德凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 最先从国际资本流动的角度出发，认为汇 率的本质是由两国货币资产的相对价格决定，远期汇率的变动取决于两国的利差 并向利差作自动调整。凯恩斯这一具有开创性的研究。最先于1 9 2 2 年发表在曼彻 斯特卫报的一篇名为远期外汇市场( t h ef o r w a r dm a r k e ti nf o r e i g n e x c h a n g e ) 的文章中，并于1 9 2 3 年在他关于货币经济学的专著货币改革论 中正式详细的阐明了这一思想。凯恩斯认为：在资本充分自由流动的情况下，投 资者的套利行为将使得以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。1 9 3 7 年， 英国经济学家保罗艾因齐格( p a u le i n z i g ) 第一个给出了利率平价的定义： 如果远期汇率变动率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这一利率差异就 是利率平价。利率平价与利率差异不同，它深刻地揭示了远期汇率具有向利率差 异调整的趋势。艾因齐格还给出了利率平价的书面表达式，假设r 表示国内债券 的收益率，r 表示具有相同期限的国外债券的收益率，s 为即期汇率，即以本国 货币表示的单位外国货币的价格( 即直接标价法。) ，f 为远期汇率。则资本的跨 国套利将使得国内外债券的收益率相等，即满足下述等式： 1 + f - ! ! 尘鲨( 2 1 ) s 若国外利率r * t h 对较小，则( 2 1 ) 可以变化为： 。这一基本思想可以追溯到1 9 世纪下半叶，但由凯恩斯最先完整地阐述出来。 o 奉文若无特别说明，汇率均采用直接标价弦。 6 浙江大学硕士学位论文利率与汇率的联动关系研究 二兰= f f +( 2 2 ) s ( 2 2 ) 式即为著名的利率平价表达式。，该式反映了远期汇率的升贴水率与 两国利差的相互关系。等式左边表示远期汇率的升贴水率，在直接标价法的情况 下，若f s ，则表示本币远期贴水( d i s c o u n t ) ；若f s ，则表示本币远期升 水( p r e m i u m ) ；若f = s ，则成为汇率平价( p a rv a l u e ) 。由( 2 2 ) 式可知， 若本国利率大于外国利率，则本币将在远期发生贬值，相反，若本国利率小于外 国利率，则本币将在远期升值。而只有当本国利率与外国利率相等时，汇率才会 保持不变。 当然，上述关系的成立隐含了一系列的假设条件：( 1 ) 国与困之间的资本能 自由流动，无任何资本管制；( 2 ) 存在有效的外汇市场；( 3 ) 本国和外国的金融 资产可以自由替代；( 4 ) 不存在交易成本。而事实上，由于各国金融市场发展的 程度差异较大，政府对外汇市场存在着或多或少的干预，各国金融资产的风险各 异，买卖各类证券又必须花费一定的交易成本。故在现实中，即期汇率、远期汇 率和两国利差三者之间的关系很少能完全符合( 2 1 ) 式。凯恩斯当时在利用利 率平价条件估计远期汇率时也承认，当远期汇率的升贴水率偏离两国利差时，跨 国套利并不会立即发生。而只有当远期汇率的升贴水率偏离两国利差超过5 0 个 基点时，套利才会发生。并且即便如此，套利也不是完全的，即资本流动不能完 全确保利率平价的成立。由于实际的远期汇率和由利率平价决定的远期汇率常常 出现偏差，从而引发人们对产生偏差原因的探索。沃费克尔( o f f i c e r ，1 9 7 0 ) 、 威利特( w i l l e t t ，1 9 7 0 ) 等人认为产生偏差的两个主要原因是交易成本和部分 市场参与者的风险转移。而弗伦克尔和莱维奇( f r e n k e la n dl e v i c h ，1 9 7 5 ，1 9 7 7 ) 的研究表明：在多数情况下，交易成本是实际远期汇率与利率平价决定的远期汇 率之间产生偏差的主要原因。通过计算交易成本，他们计算出利率平价线周围存 在一条中性带( n e u t r a lb a n d ) ，在这条中性带中，任何额外的套利活动都不可 能获利。令0 表示交易成本所占的比例，则弗伦克尔和莱维奇( f r e n k e la n d l e v i c h , 1 9 7 5 ，1 9 7 7 ) 计算所得的中性带为 堕生掣，翌气擀 ， 即如果汇率的升贴水率处于这个区间的话，套利就会无利可图。 。也称为抵补的利率平价( t h ec o v e l _ e di n t e r e s tr a t epa r i 母简写为c i r p ) 。 7 浙江大学硕士学位论文 利率与_ 7 l 率的跌动关系研究 凯恩斯当时提出利率平价的理论是为了确定远期汇率的价格，它体现了远期 汇率与利差变动之间的关系。但这种联系是单向的，利率平价模型揭示了利差的 变动通过套利活动影响汇率，而汇率变动对利率的影响则难以体现出来。2 0 世 纪5 0 年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金不仅会影响汇 率，也会改变各国利率，正是这类资金流动使各国的利率水平趋于一致。抛补利 率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，还揭示了通过套利资金活动，各国 利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。根据“互交原理”，如果某国利率 上升( 或下降) ，导致远期升贴水率与国内外利差不相等时，套利性资本流动就 会出现。该国资产收益率因利率变动而出现相应的上升( 或下降) ，将导致资金 通过抛补套利的形式流入( 出) 该国，由此带来该国货币的即期汇率上升( 下降) 、 远期汇率下降( 上升) 以及形成相应的远期贴水( 升水) 。这种关系体现t n 率 变动对汇率的影响。同样的，若一国的即期汇率发生贬值( 升值) ，则该国货币 的需求会发生下降( 上升) ，在短期内货币供给不变的情况下，该国的利率就会 发生下降( 上升) ，而变化了的利率正好使得两国之间的利差与变化了的远期升 贴水率相等。而这种关系正好体现了汇率变动对利率的影响。艾因齐格的“互交 原理”不仅深刻地揭示了利率和汇率之问的联动关系，而且使得套补利率平价模 型具有动态的特征。体现了实际的远期汇率向由利率平价决定的均衡的远期汇率 动态调整的过程，以及各国利率为适应即期汇率的变化而发生改变的状况。 随着外汇投机活动的日趋兴盛，尤其是6 0 年代术布雷顿森林体系下的固定 汇率制濒临崩溃时，带有外汇投机性质的非抛补套利活动越来越普遍，人们也越 来越将关注的焦点从抛补的利率平价转向非抛补的利率平价。罗特茨z 艾利 伯( a 1 i b e t ， r o b e r tz ，1 9 7 3 ) 等人在抛补利率平价原理基础上提出了非抛 补利率平价原理。前面我们已经论述，投资者主要依据预期收益率来决定所投资 的货币结构。对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利 息率( i ) ，但持有外币资产所获取的预期收益率则不再是外币利息率( i $ ) 加远 期外币升贴水率( f - 。s ) ，而是外币利息率( i ) 加预期的汇率变动率( ；曼) 。 66 其中s 。为预期的未来的即期汇率。假设投机者风险中性，则( 2 1 ) 式应相应的 变为： 浙江大学硕士学位论文利率与_ l 率的联动关系研究 l + k ! ! 竺堡 ( 2 3 ) s 同样的，当国外利率r 相对较小时，( 3 ) 式可以变形为： 坠! ：i - i * ( 2 4 )=l z qj s ( 2 4 ) 式即为非抛补的利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ，u i r p ) 公式。 前面我们假定投机者的风险为中性，当投机者为风险厌恶时，则需要考虑一 个风险升水率p ( 这里的风险包括各国资产所蕴含的不同风险溢价，以及政治风 险、资本管制风险等) 。那么( 2 3 ) 式须修正为： l + 扛! ! ! ：堡+ d( 2 5 ) s 与抛补的利率平价相比，非抛补的利率平价体现了预期对于利率和汇率之间 联动关系的影响。由于投机者选择国别投资时，是根据对未来汇率的预期而不是 依据确定的远期合约进行决策，因而投机者的预期对于确定各国投资收益的大小 起到了至关重要的作用。投机者的预期将会影响投机资本的流动，进而对各国的 汇率和利率发生影响。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率， 则意味着市场预期本币将在远期贬值；而倘若市场预期未来的即期汇率( s 8 ) 不变时，则当本国政府提高利率时，本币的即期汇率将升值( 在直接标价法下， s 的数值会变小) 。另外，由于加入了预期的因素，利率和汇率之间的联动关系 不能再光靠几个等式就能精确地描述。尽管市场的平均预期趋于一致，但个人之 间的预期则差异较大。不同的预期导致资本不同方向的流动，受其影响，利率和 汇率的波动情况也变得难以预料，并且两者的关系经常偏离利率平价的条件。 2 2 从一般均衡角度研究利率与汇率的联动关系弹性价格 货币模型 货币主义者认为，汇率是两国货币的相对价格，各国货币的供求状况将对均 衡汇率的决定起着重要的作用。由于货币的需求取决于该国的实际收入和利率， 9 浙江大学硕七学位论文 利率与汇率的联动关系研究 因而利率的变动必将对该国货币的需求进而对汇率产生影响。货币主义者从一般 均衡的角度出发，来研究利率与汇率之间的联动关系。弹性价格模型假设本外币 资产可以相互替代，购买力平价在短期内成立，并且在遭受外部冲击的情况下， 价格能够迅速、灵敏地加以调整，从而使得商品市场能以资产市场一样的速度快 速恢复均衡。 弹性货币分析法的理论基础和实现机制可以简述如下。在开放经济中，一国 大致可以分为六大市场：商品、劳动力、货币、外汇、本币资产和外币资产市场。 弹性分析法认为货币市场的均衡就可确保其它所有市场的均衡。其隐含的假设条 件是：( a ) 国内资产和国外资产是相互替代的，因而本币资产和外币资产市场就 合并成一个市场；( b ) 汇率可阻迅速自由地调整以确保外汇市场的供求达到平衡， 商品价格和工资也可以快速自由地调整以确保商品和劳动力市场迅速恢复均衡。 这样，当货币市场达到均衡时，汇率、价格和工资的自动调节机制可以确保外汇、 商品和劳动力市场同时达到均衡。根据瓦尔拉斯定律”( w a l r a s l a w ) ，则剩余 的由假设( a ) 所构成的市场也必定是均衡的。这样货币市场的均衡可以确保所 有市场的均衡。因而，与利率平价模型相比，弹性货币分析法引入了诸如货币供 给量、国民收入等经济变量，更为全面地分析了利率与汇率的联动关系，也更为 现实。 弹性价格货币分析的理论框架可以简述如下。设一国的名义货币供给量为 肘。，名义货币需求量为m 。，则货币需求函数可以表述成m 。= k p y 。i 。其中k 为参数，p 为价格水平，y 为实际国民收入，i 为名义利率，口为货币需求的收 入弹性，为货币需求的利率弹性，并且口，均大于0 。则本国货币市场的均衡 条件为： m ；= m d = k p y i4 ( 2 6 ) ( 2 5 ) 式两边取对数，并移项得： l n p = 一l n k 一晓l ”y + l n i + 盯m 。 ( 2 7 ) 为简便起见，我们假设外国货币需求函数的参数与本国相同，并用带星号的 字母表示外国的相应变量，则可以得到外国价格水平的表达式： 。在一个存在n 个市场的经济中当其中( n 1 ) 个市场达到均衡时，则第n 个市场也必将达到均衡。 1 0 浙江大学硕十学位论文利率与汇率的联动关系研究 三疗p + = 一l n k 一晓已胛p + p l 肝i + 上疗： ( 2 8 ) 由于弹性价格货币分析法假定购买力平价在短期内成立，则印+ = | p ，其中e 为直接标价法下的汇率。两边取对数便可得到两困物价关系的表达式为： l n e = l n p l n p ( 2 9 ) 将( 2 7 ) 和( 2 8 ) 代入( 2 9 ) 便可得到汇率与利率的关系式： l ne = o t ( l n y + 一l n y ) + p ( h i l n i + ) + ( l n m 。一肼：)( 2 1 0 ) ( 2 1 0 ) 式便是弹性货币分析法得出的利率与汇率联动关系的表达式。由此 式可知，当本国利率( f ) 上升时，汇率会贬值( e 的数值上升) 。其具体作用机 制为：本国利率的上升使得货币需求减少，在原有的价格水平和货币供给的水平 上，居民持有货币的实际余额将增加，这会造成支出的增加、物价的上升，从而 通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。另一方面，当一国货币贬值时，该国 的商品将相对变得便宜，进出口水平增加从而使得实际收入相应增加，在货币供 给和价格一定的情况下，由实际收入增加导致的货币需求增加必将导致利率的上 升。综上所述，一国利率上升将导致该国货币贬值；一国货币贬值将导致该国利 率上升。这便是弹性货币分析法得出的利率与汇率之间的联动关系。 由上述分析可知，弹性货币分析法与利率平价模型所得出的关于利率与汇率 之问的联动关系正好是相反的。其主要原因在于：第一，两者的分析方法不同。 利率平价从套利资本跨国流动的角度来分析利率汇率之间的互动关系；而弹性货 币分析法则综合考虑了实体经济和金融经济各方均衡的情况下来考虑利率和汇 率的联动关系。利率平价只考虑了金融市场的均衡，是局部均衡分析；而货币分 析则综合考虑了商品、劳动力和金融市场多方面的均衡，为一般均衡分析。第二， 两者所考察的期限不同。利率平价是一种短期分析，因为套利机会稍纵即逝，资 本流动会立即保证两国金融资产的预期收益率相等。而货币分析考虑的时间跨度 则相对较大。由于货币分析考虑的是一般均衡，而实体经济的调整速度相对于金 融经济来说则要缓慢的多。所以，利率和汇率之问相互作用的传导时间相对久远。 随着时间的推移，利率与汇率在短期内所表现出来的联动关系很有可能朝着相反 的方向转化。因而，弹性分析法和利率平价模型才会得出看似相反的结论。 但弹性分析法也存在一定的缺陷。尤其是它的假设条件在现实中很难成立。 浙江大学硕士学位论文 利率与汇率的联动关系研究 其一，本币资产和外币资产并不是完全可以替代，因而本币资产和外币资产市场 并不可以简单地看成是一个市场；其二，也是弹性分析法与现实最大的不符之处， 就是假设价格和工资机制能够确保商品和劳动市场迅速达到均衡。事实上，工资 通过契约的形式事先得以确定，短期内一般不会发生改变，商品价格的调整也会 经历一定的时滞，而购买力平价在短期内也很难成立。因而在货币市场达到均衡 的情况下，短期内很难确保别的市场也同时达到均衡状态。因而，弹性货币分析 法适合于中长期分析，其分析所得的利率汇率之间的互动体现的也是中长期的一 种关系。另外，弹性分析也没有指出互动关系从短期到长期的动态演化过程，而 下述粘性货币分析法f 好弥补了这个不足。 2 3 从动态的角度研究利率与汇率的联动关系粘性价格货 币模型 粘性价格模型最早由多恩布什( d o r n b u s c h ，1 9 7 6 ) 在他那篇经典的预期 与汇率动态学中提出来。多恩布什认为，商品市场和资产市场对外部冲击的调 整速度是不一样的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价 在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。多恩布什首 次从动态的角度来研究利率与汇率的互动关系，运用数学模型准确地刻画了两者 关系从短期到长期动态调整的过程。粘性价格模型假设资本可以自由流动，本币