（金融学专业论文）中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究.pdf

摘要 摘要 资本项目开放一直被认为是跻身国际经济社会的先决条件。我国在经 历了长时间的计划经济和资本管制之后，在1 9 9 6 年实现了人民币经常项下可 兑换，这拉开了我国资本项目开放的序幕。此后，我国一直在向市场经济转 轨，并取得了很大的成效。随着经济不断的发展，国际资本流动的不断增加， 我国对资本的需求也不断增加，我们意识到如果仍然对资本流动进行严格的 管制，那么通过非法律渠道流动的资本将越来越多。在中共中央“十一五” 规划中，明确提出了“逐步实现人民币资本项目可兑换”，意味着人民币资 本项目可兑换进程的加快。 由于我国本身还没有完全从计划经济过渡到市场经济，我国外汇市场、 货币市场以及银行体系和资本市场，都还没有具备适应完全开放资本市场的 条件，因此我们选择了渐进开放资本项目的方式。在这个过程中，我们的金 融体系不断有新的问题产生，金融稳定性也在不断地受到巨大考验。本文就 我国几个金融市场的主要部门资本项目开放过程中需要完善的地方进行了分 析。这对我国目前进一步开放资本市场有着很重要的现实意义。 1 本文主要内容和观点： 第一章：本文第一章首先对资本项目开放以及金融自由化理论进行概述。 说明资本项目开放，是取消了货币的歧视性安排，取消了对汇兑以及交易的 限制。然后对麦金农的金融深化理论进行了简述。当一国取消了对汇兑和交 易的限制之后，由于不存在货币的歧视性安排，同时取消了金融抑制，汇率 和利率有着完全的灵活性，那么资本外逃就会减少，资本自由流动将促使金 融机构有更大的盈利动力。在第一章最后，还简述了资本项目开放的一般方 式，本文针对我国选取的渐进开放方式着重进行了阐述。 第二章：第二章为本文案例分析的章节。因为第一章已经提出了金融自 由化和资本项目丌放的裨益，所以，例举了涉及了三个已经实施了资本项目 中国资本项目濒进开放中金融风险防范对策研究 开放的国家的案例，它们具有不同的经济发展水平和多样化的社会条件。因 此它们在资本项目开放的过程上不尽相同，它们有不同的时间顺序安排，不 同的路径选择：匈牙利选择了激进式，而其他的选择了渐进式开放。本文将 从这些国家不同的顺序选择和国情中归纳出对我国资本项目开放有借鉴价值 的避免资本项目开放过程中金融不稳定的经验，以及遭受了金融危机的国家 的教训。匈牙利是实施激进式资本项目开放成功的案例。它在宏观经济状况 良好时进行金融改革，成功避免金融危机；匈牙利的经验告诉我们，国内的 金融现代化进程可以通过外资参与本国金融部门来刺激，并且还可以增强金 融部门对外部冲击的抵御能力；南非是成功实施渐进开放资本项目的案例， 它用强而有效的宏观经济政策、健康的银行体系、审慎的监管，以及完善的 会计、统计以及信息披露制度成功抵御危机；匈牙利是一个反面的案例，但 是我们可以从它的教训中得到启示：它在通胀和流动性过热的双重危机下放 了资本项目。 第三章：在本章，详细的阐述了资本项目开放过程中，发展中国家表现 出的资本净流入对金融稳定的影响。由于资本的大量流入，很多潜在的危机 就被激发出来。例如国内没有实施金融自由化，资本管制仍然很多，例如储 蓄和投资的沟通渠道缺失等等问题都会导致国内外金融市场由于关联性加强 而带来的具有传染性的国际金融危机。本章还从利率平价理论出发，重点分 析了利率市场化重要性。只有利率市场化完成之后，国际资本流入本国才可 能被有效的进行价格配给。 第四章：本章是全文的核心。这一章从我国现行的资本管制出发，分别 对我国外汇市场、货币市场、银行体系以及资本市场这四个金融体系里面的 关键组成部分进行了现状分析。并指出了它们还不能够适应资本项目完全开 放的地方。 就外汇市场来说，更灵活的汇率机制是金融自由化的第一步，我国汇率 浮动性调整很缓慢是因为我国汇率形成机制有待调整，并且是为了为国内一 些相关经济调整赢得时间，同时，金融机构的自主定价能力也有待提高。因 此外汇市场还存在很大的发展空间。 对货币市场来说，由于货币市场上形成的利率一般具有导向性的作用， 因此它常常成为其它债务工具、银行存贷款利率水平的市场参考，货币市场 摘要 对于社会资金供求状况的灵敏反应，使得货币市场上的利率成为金融宏观调 控的重要监测指标和市场杠杆。因为资本项目的完全开放就意味着资本完全 自由的跨境流动，而就我国现在的货币市场来说，由于利率市场化问题以及 经纪业务的缺失导致货币市场还不能很好地履行将流动的资本有效配置的职 能。所以，货币市场也存在很大的改进空间。 对银行体系和资本市场来说，它们一个是资本流动的中介，一个是资本 流向的目的地。从现状分析来看，由于银行还存在很大的信用危机，资产质 量还存在很大的问题，资本市场还存在很大的政策性因素以及资产定价的问 题，导致了银行体系和资本市场还尚且不能顺应资本项目完全开放带来的变 化。 本章还特别提出资本大量涌入和大量撤离的“羊群效应”，目前在我国 发生的可能性相当大，它出现的可能性也同时暴露出了我国目前汇率形成机 制、货币政策等等方面的问题。本章这对这个问题特别提出了建议。 第五章：政策建议。本章结合了前面案例分析、对金融危机产生可能性 的论述以及对金融机构各部门的缺陷的阐述，对分别从金融监管、我国进一 步开放资本项目需要完善会计、审计以及信息披露系统、实施更灵活和更具 有国际协调性的货币政策、加快利率市场化进程以及非对称性资本管制要谨 慎五个方面提出了建议。 第六章：本章作为全文的总结，进一步结合最新的数据，对外汇市场、 货币市场以及银行体系资本市场可能受到的风险以及对策进行了阐述。并对 全文的主要内容进行了总结。 2 本文创新之处： 第_ ，由案例引出理论，再由理论延伸到我国实际情况。本文首先例举 了具有典型意义的、实施了资本项目开放的国家，并从案例中总结出了我国 值得借鉴的经验。同时从这些经验中引出了资本项目开放对国内金融体系稳 定性的冲击以及对我国现状的分析。本文不是泛泛而谈，而是细化到金融体 系中在资本项目开放过程中最容易出现问题而又最为重要的部门进行分析， 并一一对它们将来的发展放行进行了评述。 第二，本文从外汇市场、货币市场、银行体系以及资本市场的潜在联系 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 出发，逐一分析了它们的不完善以及在资本项目开放过程中会给金融体系带 来的危机。并且结合最新的数据对目前的问题进行了分析，同时提出建议。 第三，本文还对常常被忽略的会计、审计制度的问题上进行了较为详细 地说明。因为只有将这些内容法律化，才可能最快速度使得我国具备接纳大 量外资的能力。 3 本文主要贡献： ( 1 ) 从选题背景： 本文选取了目前中国经济发展中面临巨大挑战的论题。9 8 年亚洲金融风 暴的危害刚刚过去，目前我国又面临资本项目开放。然而我们在资本项目开 放上面临很多问题，最明显的就是放松管制后大量流入中国的外来资本对中 国金融稳定性造成了巨大的冲击，乃至于整个经济体系都受到了巨大的冲击， 因为这些资本不断地流入生产部门、房地产部门和金融体系，它们推动了中 国经济的发展，但是由于资本的盲目趋利，导致我国如果自身不具备容纳如 此多如此频繁流动的资本的能力，一旦这些资本过多流入造成中国经济内部 失衡、收益率急剧下降之后，它们的集体撤离将给中国经济带来沉重的打击。 因此这个选题具有极大的现实意义。 ( 2 ) 从数据选择： 本文搜集了最新的数据，这对本身具有很强时效性的资本项目开放问题 来说是十分重要的。因为随着开放的进程加快，各方面的政策调整也越来越 频繁，因此，数据的时效性是最为重要的。 ( 3 ) 从论述的方式： 本文采用了案例、数据、理论和现实状况分析相结合的方式。既有理论 论据的强有力支撑同时也有事实论据生动的比对，现实状况和最新数据的分 析使得政策建议有很强的时效性。 关键词：资本项目渐进开放金融危机外汇市场货币市场银行体系 资本市场利率市场化 a bs t r a c t t h el i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a la c c o u n ti sa ta l lt i m e st h ep r e c o n d i t i o no fe n t e r i n g t h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m ys y s t e m d r i v e nb yt h ed e v e l o p m e n ti ns c i e n c e ，t e c h n o l o g y a n dr e v o l u t i o ni np r o d u c t i o nr e l a t i o n s ，t h ew o r l di se x p e r i e n c i n gar a p i de c o n o m i c g l o b a l i z i n g c h i n ac a r r i e do u tt h ec o n v e r t i b i l i t y o fc u r r e n ta c c o u n ti n1 9 9 6a f t e r d e c a d e so fp l a n n e d - e c o n o m ya n ds t r i c tc o n t r o lo i lc a p i t a l t h a t st h eb e g i n n i n go f c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n a f t e rt h a t ，c h i n a h a sb e e ns t r i v i n gt oam a r k e te c o n o m y a st h ed e m a n do fc a p i t a li sg r o w i n gw i t ht h el a r g e ra m o u n to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l , w er e a l i z e dt h a tt h ec o n t r o lo fc a p i t a lf l o ws h o u l d n tb et h a ts t r o n g b e c a u s et h e m e g a l l yi n f l o w i n gc a p i t a lc a nh a r mt h ed o m e s t i cm a r k e t s oi nt h ee l e v e n t hf i v e - y e a r p l a no fc e n t r a lc o m m i t t e eo f t h ec o m m u n i s tp a r t yo fc h i n a , t h eg r a d u a lo p e n i n go f c a p i t a la c c o u n tw a sp u to na g e n d a t h a tm e a n s c h i n ai so ni t sw a yt oc a p i t a la c c o u n t h b e r a l i z a t i o n t h er e a s o nw h yw ec h o o s et h eg r a d u a lc o n v e r s i o nb u tn o tt h ea b r u p tc o n v e r s i o n i sb e c a u s et h a tw es t i l ln o tf u l l yt u r nt ot h em a r k e te c o n o m y t h ee x c h a n g em a r k e t , m o n e t a r ym a r k e t ，t h eb a n k i n ga n dt h ec a p i t a lm a r k e t a r en o tq u a l i f i e dt ot h e l i b e r a l i z e d c a p i t a la c c o u n t d u r i n gt h ey e a r s o fh b e r a l i z i n g , n e wp r o b l e m sa r e c o n t i n u o u s l yc o m i n go u t ，t h es t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e mi sa l s oe x p e r i e n c i n g g r e a tc h a l l e n g e s i nt h i se s s a y , t h es e c t o r si n c l u d i n ge x c h a n g em a r k e t , m o n e t a r y m a r k e t , t h eb a n k i n gs y s t e ma n d t h e c a p i t a l m a r k e ta l ei nt h e a n a l y s e s o f c o n s u m m a t i o n i nc h a p t e ro n e ，t h eb a s i ct h e o r i e so fc a p i t a ll i b e r a l i z a t i o na r es u m m a r i z e d a n d t h et h e o r yo ff i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n dt h et w ow a y so fc a p i t a ll i b e r a l i z a t i o no n w h i c ht h ef o l l o w i n gc h a p t e r sb a s e da r eb r i e f l yi n t r o d u c e d i nc h a p t e rt w o ，t h e r ei sac a s es t u d y it a k et h r e er e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e sw h i c h h a v ea l r e a d ye x p e r i e n c e dc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o nf o re x a m p l e t h e ya r ef e a t u r e d w i t hd i f f e r e n tc o n d i t i o n sa n dd i f f e r e n tl e v e l so fd e v e l o p m e n ti nt h ef i n a n c i a ls e c t o r s t h ef i r s te x a m p l ei sh u n g a r yw h i c ht o o kt h ew a yo fa b r u p tc o n v e r s i o ni nag o o d r e s e a r c ho np o l i c i e sa g a i n s tf i n 姐c i a l 堕迪鱼i na r sg r a d u a ll i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a la c c o u n t m a c r o c c o n o m i cc o n d i t i o n t h es e c o n de x a m p l ei ss o u t ha f r i c a , w h i c hi sas u c c e s si n t h eg r a d u a ll i b e r a l i z a t i o n ，a n dt h el a s to n ei ss w e d e nw h i c hs u f f e r e ds e v e r ef i n a n c i a l c r i s i s i nt h el i b e r a l i z a t i o nb e c a u s eo ft h ef a i l u r eo ft h er e f o r i l lo ft h ed o m e s t i ce c o n o m y i n t h i sc h a p t e rt h ec a s e sa r eu s e dt oe d u c et h ef o l l o w e de x p a t i a t i o n a n da l s om e c o n c l u s i o no ft h ec a s es t u d yi sar e v a l a t i o nt ot h ep r a c t i c eo fc i l i n a i nc h a p t e rt h r e e ，t h ep r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a ld s k si nt h ep r o c e s so fc a p i t a lf l o w i sa n a l y z e d t h es t r o n g e rl i n k a g eb e t w e e nf o r e i g na n dd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e tc a n c a u s et h ec a p i t a lf l o w sm o r er a p i d l yb e t w e e nt h ec o u n t r i e s ，a n dt h ei n t e r e s tr a t ep a r i t y i se d u c e dt oa n a l y z et h i sp r o b l e m c h a p t e rf o u ri st h ec o r eo ft h ee n t i r ee s s a y i nt h i sc h a p t e r , is e p a r a t e l yd i s c u s s e d t h ea c t u a l i t yo ft h ee x c h a n g em a r k e t , m o n e t a r ym a r k e t ，b a n k i n gs y s t e ma n dt h ec a p i t a l m a r k e t a n dp o i n to u tt h es h o r t c o m i n g so ft h e s es e c t o r si nt h ep r o c e s so fl i b e r a l i z a t i o n w i t ht h ep o t e n t i a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s es e c t o r sir e a c ht h er e a s o nw h yw e c h o o s et h eg r a d u a lw a yo fl i b e r a l i z a t i o n - - - o u rd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ti sn o t m a r k e t i z e da n dt h es e c t o r sa r en o tq u a l i f i e dt ot h ef u l l yl i b e r a l i z e dc a p i t a la c c o u n t s p e c i a l l y , t h ec o p ys t r a t e g yo ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi sp o i n to u tf o rs p e c i a l c a u t i o ni nr e c e n tc h i n a c h a p t e rf i v ea n ds i xa r ea b o u ts o m ep o l i c i e sa n dc o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：g r a d u a l c o n v e r s i o nf i n a n c i a lc r i s i s e x c h a n g e m a r k e t m o n e t a r ym a r k e tb a n k i n gs y s t e mc a p i t a lm a r k e t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年5 月3 0 日 前言 普士 再u青 在9 8 年东南亚金融危机中，中国和印度因为尚未完全开放资本项目并未 受到严重影响。然而，对于受到冲击同样较小的新加坡来说，它的资本项目 开放程度大于中国，它同样也从金融危机的灾难中幸存。在9 0 年代的几次金 融危机( 1 9 9 2 年欧洲货币体系危机、1 9 9 4 年墨西哥金融危机) 中可以得到 一个经验就是：可以认为资本项目自由化过程中带来的国际资本流动的冲击 力对经济的巨大破坏性根源在于一个国家是否能够保证其有足够的能力来运 作一个更加市场化的金融系统、确保实现货币政策目标以及将宏观经济的稳 定维持在一个更自由、更开放的环境之下。 虽然对于资本项目开放风险带来的恐慌在东南亚金融危机的时候被重新 唤醒，但是对于发展中国家来说，开放资本项目较之资本管制仍然有极大的 吸引力。第一，资本管制并不能防止资本外逃；第二，当一个国家放松管制 之后，它们将会经历资本流入，原因在于该国放松资本管制后得到改善的投 资环境吸引了这些境外投资者。 对于经济飞速增长的中国来说，以上提到的放松资本管制的优势使得中 国开放资本项目势在必行。在这个开放的过程中，国际的经济环境在不断变 化：全球国际收支不平衡带来了全球流动性过剩：由于中国外汇储备持续快 速增长的主要原因，人民币在升值预期的情况下被要求进一步开放资本市场； 经济全球化使得国际资本流动更加频繁。 虽然目前我国的对资本项目的管制仍然很严格，但是我们观察已实现的 资本流动就可以发现，事实上中国资本项目的自由化已经达到了很高的程度。 在这种情况下我们如何来维持国内金融稳定? 我们在渐进与激进两种资本项 目开放的方式中，选择了渐进的开放模式。那么这种模式在实施的过程中是 根据怎样的国情确定下来的、在这种国情下有哪些问题需要改善? 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 本文将对资本项目开放的动力以及我国资本项目进一步开放所面临的问 题进行阐述，并对我国进一步开放资本项目在货币市场和外汇市场需要完善 的地方，以及银行体系、证券市场还不能适应资本项目完全开放的地方进行 阐述，并由此对我国未来渐进推进资本项目开放中的政策方向提出建议。 1 资本项目开放的理论基础 1 资本项目开放的理论基础 1 1 资本项目开放的含义 与经常项目可兑换具有明确定义不同，资本账户的开放由于没有一个全 球性的管辖机构迄今没有一个统一的、权威性的定义。根据国内学者温建东 ( 2 0 0 1 ) 所作的一项整理，目前较有影响的定义大致有五种1 ，其中有两种比 较值得肯定：第一种认为，资本账户开放是指“对国际资本交易不进行跨国 界的控制或者征收相应的税收或者实行补贴”( 国际货币基金组织研究人员 p e t e rj q u i r k , 1 9 9 5 ) ；第二种认为是指：“避免对跨国界的资本交易及与之相 关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国资本交易 征税或补贴( 管涛，2 0 0 1 ) 。在以上两种定义之后，张礼卿( 2 0 0 2 ) 又给 出了一个定义：“所谓资本账户开放，简言之，是指不对跨国界交易进行直 接限制或对其采取可能影响其交易成本的相关措施。 以上这两种说法都强调了“避免歧视性货币安排”的重要性。值得强调 的是：与经常项目可兑换不同，资本项目的开放不仅仅限于取消“汇兑和支 付”方面的限制，而且应当包括取消对交易本身的限制；资本项目开放还包 括取消对资本交易成本具有影响的相关措施；资本账户开放包括单一汇率或 歧视性汇率安排的要求，但是不一定要求自由市场汇率，因此并不排除“硬 盯住安排”或货币局安排。 1 其余三种为：“按照市场决定的汇率自由地进行国内外会融资产的转换”( 印度资本账户开放委员 会) 。“取消绐常项日可兑换以外的伞部限制”( 刘光灿等，2 0 0 1 ) 。“取消对资本流出流入的 汇兑限制”( 牟金声，1 9 9 7 ) 。这三种说泣都存矗：小吲角度的缺陷，较为”由。 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 1 2 金融自由化理论 凯恩斯主义主张国家采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增 长，他认为对商品总需求的减少是经济衰退的主要原因。由此出发，他认为 维持整体经济活动数据平衡的措施可以在宏观上平衡供给和需求。然而，二 十世纪七十年代西方资本主义国家的普遍滞胀却给凯恩斯主义出了一道难 题。此时，弗里德曼的货币主义、哈耶克的新自由主义以及理性预期主义与 供给学派所主张的自由放任、发挥市场自发调节机制的经济思潮开始走入主 流。这些思想给西方各国经济政策的制定带来了重大影响：各国逐渐的放松 管制。随着全球化程度的加深，跨国公司的繁盛也促使了全球金融自由化浪 潮。对于一个处于计划经济的时间很长，目前面临从计划经济转型为市场经 济的国家来说，在转变的过程中，也面临着从金融抑制向自由化的转变。 1 2 。1 麦金农和肖的模型概述 1 9 7 3 美国斯坦福大学两位经济学教授：罗纳德i 麦金农( r o n a l di m c k i n n o n ) 和爱德华s 悄( e d w a r dss h a w ) 在前人研究的基础上各自出版了经 济发展中的货币与资本和经济发展中的金融深化两篇著作。这两本著 作标志着金融深化理论成为了一个系统的金融学理论分支。他们在文中提出 了“金融抑制 论断，把发展中国家的经济欠发达归咎于金融抑制。他们用 m 2 占有的g d p 份额来衡量一个国家的金融抑制程度。在他们看来，经济发 展的前提是金融不能处于抑制状态。因此他们提出了“深化”的观点，在发 展中国家推行金融自由化。 这个模型的基本原理如下图( 图一) ： 1 资本项目开放的理论基础 i o 呻1 1 + 1 2 投资和储蓄 图一；金融抑制下的投资与储蓄 图中收入为y o 时的储蓄s ( y o ) 是真实利率的函数。f 代表金融抑制，假设 这仅仅是关于名义利率的政府决定，抑制下的利率为r o ，此时可供投资资金 的非价格配给必然会发生，这种非市场的行为就会造成投资机会上的歧视与 低效率。但是这种非市场行为确实对于传统的、低收益率的投资所青睐，因 为单纯的储蓄在这种经济状况下不失为一种安全并且简单的投资选择。但是 同时利率上限的存在抑制了金融企业的接受风险的欲望。 如果我们把对利率的抑制放松到f ，投资和储蓄同时增加，低收益率的 投资进行再次配给，密集的阴影部分显示的是放松管制之前的投资。由此， 投资的平均效率提高，收入水平在这个过程中提高，储蓄的函数将从s ( y o ) 移 动到s ( y 1 ) ，那么真实利率随之而提高，因而，真实利率作为储蓄者的回报， 是更高的投资水平的关键，同时也是更有效率的配给工具。真实利率与投资 储蓄之间的函数关系是呈乘数倍相关的。 1 2 2 麦金农和肖的金融深化理论概述 在文中，麦金农和肖论证了金融抑制对经济发展的副作用： 第一，由于金融抑制是由人为的力量代替市场的力量，这就意味着这种抑 制带来的高昂的管理费用以及阻碍市场力量的资源配置作用。如果管制失当， 将会因为市场竞争被破坏而导致金融资源分配扭曲，无法发挥正常的功能和 效率。 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 第二，不同的管制环境会造成金融企业竞争压力有所差异。因此，金融管 制的存在，使得金融企业追求利润动机和生存发展的要求决定了它们必定会 将处于严格控制下的资金抽逃到管制相对宽松的地方，从而造成资本外逃。 第三，由于金融管制的存在造成的金融业效率缺乏，使得金融资源短缺， 不能很好地为经济发展提供必要的资源支持。 欠发达经济的严峻事实是实际利率的完全分离。由于管制的存在，这些 国家的经济是被分割开的，而这种分割行为是政府政策的产物。比如：政府 利用关税壁垒来帮助国内企业的扩大与持续经营；利用价格机制来激励农民 保持持续增长的产出；利用政府补贴来支持本应该从行业中破产的大型企业 等等。这种分割性往往出现在市场欠完善的发展中国家。因此，要实现经济 增长达到更高的速度就必须消除金融抑制。因为受到政策调控的金融体系效 率远远低于受市场经济调控的金融体系。 1 3 资本项目开放的方式 金融自由化的一个更具体的议题就是资本项目开放的时间和顺序。如何 实现一国资本账户的自由兑换2 ，目前在国际上主要有两种不同的主张：一种 主张认为实现本国货币自由兑换应有一个合理的次序或顺序( 即渐进方式) ； 另一种主张则认为应一步到位地完成本国货币的自由兑换( 即激进方式) ( i m f ，1 9 9 6 ) 。 1 3 。1 渐进的方式 目前国际上绝大多数经济学家主张有合理先后顺序的本国货币自由兑 换。但是对于兑换的次序，是有争议的。对于这个问题，主要有两种不同的 观点： 第一种观点：认为经常项目的自由兑换应该在资本项目自由兑换之前实 现，资本项目自由兑换应该是整个经济市场化的最后一步。因为只有在成功 2 本文认为资本项日开放j 资本项目口，兑换为同一概念。 6 1 资本项目开放的理论基础 的财政政策体系以及国内经济金融自由化的基础上，对外经济领域的自由化 才能实现。 具体说来渐进的方式可以理解为三个层次： ( 1 ) 由本国货币在经常项目下的自由兑换，到本国货币在资本项目下的 自由兑换； ( 2 ) 由国内金融的自由化，到本国货币在资本项目下的自由兑换； ( 3 ) 资本流入的开放先于资本流出的开放。 这方面的代表性人物主要有麦金农( m c k i n n o n ，1 9 7 3 、1 9 9 3 ) 、爱德华 ( e d w a r d s ，1 9 8 5 、1 9 8 9 ) 等人。麦金农认为，一国实现本国货币的自由兑换 与经济市场化存在如何确定最优次序一样，存在如何确定先后顺序的问题。 由于发展中国家或者是计划经济向市场经济转轨的国家来说( 如中国) ，实 现本国货币自由兑换的最优次序应该是第一步实现中央政府财政预算的平 衡，第二步开放国内资本市场，第三步经常项目的自由兑换，最后则是实现 资本项目可兑换，允许国际资本自由流动。麦金农指出：“实现资本项目的 外汇可兑换应该是经济自由化次序中的最后一步( 麦金农，1 9 9 7 ) 。”国际 货币基金组织也建议实行资本项目可兑换的国家必须首先调整国内的经济和 金融结构，以承受资产价格多变所带来的影响。 国际上大多数经济学家之所以提倡上述这种模式，因为： 第一，由于实体经济经济部门要实现均衡的时间比金融部门实现均衡的 时间要长，因此，实现实体经济部门的自由化有助于消除国内价格的扭曲， 从而为资本项目开放后的国际资本流动创造一个资源合理配置的微观经济环 境，进而放松管制的金融部门才能将储蓄通过合理的价格机制配置到生产效 率高的实体经济部门。 第二，由于资本项目开放通常会引起资本的大量流入，这会造成国际收 支顺差的加速累积，进而推动实际汇率的升值，最终导致出口竞争力下降和 经常项目迅速累积。经常项目的先行开放可以在一定程度上缓解这种国际收 支失衡的现象。因为经常项目的开放通常会引起贸易逆差的增加。 第三，由于资本项目的开放通常会带来国外强有力的竞争和资本流动的 波动性，国内金融改革要先于资本项目开放。而资本流动的速度比产品流动 的速度快，传导性也更强，并且资本流动的规模难以预测和控制，特别是短 中国瓷本项鼠渐进开放中金融风险防范对策研究 期资本。因此如果一个国家在没有合理健全的制度和完善的市场机制的情况 下开放资本项目，国内经济会很容易受到全球资本流动的冲击，进而影响到 本国经济稳定。 第四，资本流入的开放之所以要先于资本流出的开放，是因为这样做既 有利于吸引外资，又有利于最大限度地避免资本外逃。 采取渐进的方式实现本国货币的自由兑换是绝大多数的发达国家及发展 中国家( 包括智利、阿根廷、墨西哥、牙买加、秘鲁、委内瑞拉、哥伦比亚、 乌拉圭等拉丁美洲国家和泰国、韩国、马来西亚、菲律宾等亚洲国家) 实现 本国货币自由兑换的实践中所广为采用的模式。 第二种观点：认为资本项目的自由兑换应当先于( 或同时) 经常项目的 自由兑换3 。持这种观点的主要有g u i t i a n ( 1 9 9 7 ) 、b h a n d a r i ( 1 9 8 9 ) 等人。 主张资本项目的自由兑换先于经常项目的自由兑换的理由主要是：资本项目 自由兑换所带来的大量外资流入可以减少经济调整的成本，并通过利率、汇 率的市场化解决国内的价格扭曲问题，从而可以改善一国的经济结构。依这 种次序实现货币的可自由兑换尽管在短期内可能会给该国带来较大的痛苦， 但从长期看则成本较低。 1 3 2 激进的方式 所谓激进方式是主张一国应该同时采取“一揽子 的改革措施，“一步 到位 地实现本国货币的自由兑换，以迅速建立市场经济体制。其中最有代 表性的是由美国哈佛大学教授萨克斯( s a c h s ，1 9 9 0 ) 所提出的“休克疗法”， 其基本观点是： 第一，宏观经济稳定化。为此，应采取严格的货币紧缩政策，严格控制 货币和信贷规模，停止低利率贷款，削减财政补贴，减少财政赤字，以抑制 总需求，强制地消除总供给与总需求的缺口，制止通货膨胀。 第二，微观经济自由化。为此，应进行所有制改革，改造国有企业。 3 印度尼西弧就采取j ，这种开放模式。其开放顺序是：( 1 ) 资本流出的自由兑换先于资本流入的自由 兑换。( 2 ) 资本项目的自由兑换先于国内金融的自由化。( 3 ) 资本项目的自由兑换先十经常项目的 自由兑换。 8 1 资本项目开放的理论基础 第三，迅速放开价格， 市场供求决定的价格体系。 第四，取消经济控制， 的民商法。 取消政府对价格的控制及价格补贴，形成完全由 打破垄断，放弃对私有部门的各种限制，制定新 第五，对外经济活动自由化。实现货币自由兑换，取消对贸易的限制， 建立自由贸易体制，国内企业可以自由从事进出口活动而不受许可证、配额 等限制，以便从国外“进口”一个真实的市场价格体系。 主张激进方式开放资本项目的经济学家认为，在不存在市场扭曲和外部 性的情况下，一步到位是最佳方法。因为自由化的益处可以立即反映出来而 不附带任何成本。这种方法将促进国内金融部门提高效率，国外资本的竞争 将促使国内金融部门改进管理方式和经营机制，将改进资源从储蓄者手中到 投资者手中的全球性中介活动。这能将全球储蓄配置到生产性最强的投资中 去，从而提高配置的效率。 l a l ( 1 9 8 7 ) ，m a t i n e l l i 和t o m m a s i ( 1 9 9 4 ) 认为：一步到位式资本项目 自由兑换能克服根深蒂固的利益集团。另外，它还有助于提高政府实行改革 以及促进外部资源动员的承诺的可信性。如果在实施改革方案的某一阶段出 现了利益集团，其力量足以能阻止该阶段改革的实施，这将造成改革方案的 部分益处受到损失，而其总体影响将会使改革方案的价值降到低于一步到位 的水平之下。 赞同这种激进方式的捷克前财政部长克劳斯( k l a u s ) 曾有一句名言：“自 由兑换实现的惟一问题只是宣布它”4 。此外，香港大学经济学教授张五常也 主张以一步到位的激进方式实现一国货币的自由兑换。( 张五常，1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 主张以激进方式实现本国货币自由兑换的理由是：只有这样才能迅速地 创造市场制度，较快地实现经济的自由化，尽快提供确定性的经济环境，尽 早给予转轨中的经济及国内企业以国际自由竞争的压力和动力，促使国内企 业尽快适应新的市场环境或游戏规则，尽快形成适应市场的心理预期以减少 经济扭曲或磨擦，加速经济转轨过程。同时，这也是向世人昭示经济转轨的 决心，因而有利于吸引资本大量流入。 4 转引自东欧是行实现j ，完伞的货币白由兑换一文，载i n t e r e c o n o m i c e ，德国汉堡经济预测 研究所，1 9 9 2 年9 月。 9 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 从实践来看，由中央计划经济向自由市场经济转轨的前苏联及东欧国家 ( 包括波兰、捷克、匈牙利( 下面的案例分析将具体阐述) 、罗马尼亚等) 在实现本国货币的自由兑换实践中都基本上采取了这种激进的方式。 1 4 资本项目渐进开放的顺序 由于各国的实际情况极不相同，在主张循序渐进的国家中，资本项目可 兑换的次序也是各不相同的。但尽管如此，我们还是可以发现一些带有规律 性的东西。综观各国的实践，在确定资本项目可兑换的先后次序时，基本的 原则还是大体一致的：首先，由于开放资本项目风险很大，所以在开放过程 中，一般先遵循开放风险较小的项目，再开放风险较大的项目的风险控制原 则。例如前文提到的，先开放长期交易，再开放短期交易；先有真实交易背 景的资本交易再开放无真实交易背景的资本交易；先开放法人资本交易再开 放个人资本交易。其次，是政策目标的原则。资本项目开放次序的选择要与 一国经济发展的战略目标相适应。如对于发展中国家来说国内资本、技术和 管理资源短缺，所以，一般对外商直接投资都是先放开的。最后，是条件约 束原则。如前所述，资本项目可兑换对条件的依赖很严格，因此必须根据条 件成熟的状况依次放开资本项目的管制，如在国内外金融中介的效率较低， 金融体系较弱，风险评估和风险监管能力较差的情况下与此相关的一些资本 管制就应晚些开放。 在资本项目开放之初都需要对实施的进程进行初步的评估和分析，这样 才能对战略的设计、政策的优先安排以及执行方案提供有力的支持。这种分 析是紧紧依赖于经济发展形势的，政策的设计与执行不是一成不变的需要随 时进行适当的调整。就资本流动来说，资本的流向随着收益率的变化会非常 敏感，那么政策的计划和执行就必须随行就市；同样的，自由化的实施步骤 与速度也将受到这些调整的影响。然后才是对具体的金融部门和一些经济部 门的体制改革进行计划和实施。 对一国经济局势进行的分析需要考虑宏观经济和经济部门两方面因素。 需要包括资本管制的程度和有效性、金融部门和非金融机构的状况与风险承 受能力、金融基础结构对于应付反向冲击的能力以及资本账户开放的影响几 1 0 政 策 1 资本项目开放的理论基础 个方面。依据国际货币基金组织提出的资本账户开放分步实施参考方案( 图 七) ，在资本项目开放过程当中，按照监管难度的大小以及对金融稳定造成 影响有d , n 大的顺序来划分，资本项目开放可以分为三个阶段： 阶段一阶段二阶段三 图七：资本账户开放典型分步实施方案 第一阶段：资本项目自由化的基础性工作需要完成。这包括了： 1 ) 对资本项目体制及有效性的检验： 具体包括对相关法律、法规进行考察；通过资本流动数据、市 场发展状况、非法交易指标以及监管当局的行政能力和做法的信息 来评估逃避管制的范围与证据。 2 ) 对影响金融部门稳定的宏观经济政策和条件的分析： 具体包括宏观经济与部门性的政策与条件对信贷增长、贷款质量 以及金融稳健性的一般影响；对财政、货币、汇率政策以及上述政策 的组合对私人与公共债务市场，对债务动态变化( 本币和外币、国内 和跨境交易) ，对会融结构( 银行、债券及股票) 、金融安全网、银 中国资本项目渐进开放中金融风险防范对策研究 行重组的努力与资本流动等方面的指引做出具体分析；最后基于以上 分析识别出潜在的冲击并给与严密监测。 3 ) 对机构与市场的发展与风险暴露情况进行分析： 对各类机构与市场的发展与风险状况以及面对冲击式的敏感度 进行具体分析，这里的市场和机构包括银行、非银行金融机构、货币 与外汇市场、政府证券市场、股权和私人债务证券市场以及支付和结 算系统：对银行、非银行金融机构以及非金融公司来说，要使用适当 的宏观与微观审慎指标，其中包括流动性、盈利性资本充足率、杠杆 比率、主要风险衡量措施( 尤其是来自于跨境交易的风险) 以及严格 的检测结果等；对市场而言，要对指标的深度、流动性、综合性以及 效率等方面进行考察，要对此类市场的功能、货币政策执行以及支付 与结算系统的功能之间的关系进行考察。 4 ) 对审慎监管的金融结构和相关衡量标准进行评估： 通过使用适当的标准对审慎的宏观金融结构进行评估，其中包 括银行业、证券、保险以及支付系统；对影响金融部门的其他政策 与做法进行评估，包括会计、信息披露、破产制度、货币和财务政 策的透明度、公司治理和金融安全网( 存款保险制度、最后贷款人 制度以及金融机构的系统性重构) 第二阶段：在第一阶段，最主要的是对于金融部门的分析与评估，对相 关法律、法规进行考察。那些对银行稳定性影响最小的资本流动可以实行自 由化，比如外商直接投资。为了便利银行间外汇市场的进一步发展，银行外 汇借款和贷款的某种自由化也可以进行。但是，任何此类的自由化都需要有 效的审慎监管措施配合，以防止整体经济中或单部门中大量外汇暴露 ( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) 的增长。 第二阶段是对第一阶段的成绩进行巩固和加深。第一阶段进行的准备工 作在这一