（区域经济学专业论文）国际短期资本流动风险的防范研究.pdf

中文摘要 上世纪九十年代来以来，随着我国经济的进一步对外开放，国际短期资本运 动对我国经济的影响日益增大，亚洲金融危机再次证明了国际短期资本对于一个 国家的经济安全有着巨大作用，因此，探讨国际短期资本带来的风险，对风险进 行有效的监管等两大问题对于保持我国宏观经济的稳定有着重要意义。首先，本 文第一部分对国际长期和短期资本流动的涵义、类型，以及近年来国际短期资本 的新变化，作简要的概述，接着重点论述了资本流动的作用和影响，资本流入国 家的金融风险产生原因，经过和结果。接着第二部分对以前发生过的几次金融危 机进行分析，探讨了国际短期资本带来的金融风险，以及为了防范国际资本流动 带来的风险，如何加强对短期资本的监督管理，防范区域性经济危机，加强全球 金融资本监管合作。第三部分从经济学的角度分析了引入交易费用后，国际短期 资本流动的成因，及其防范手段。第四部分是对全文的总结并提出全文的结论就 是我国如何对于国际短期资本进行有效监管。 关键词：国际短期资本金融风险监管 a b s t r a c t w i t ho p e n n e s so fc h i n e s ee c o n o m y i n f l u e n c eo fi n t e r n a t i o n a l s h o r t t e r mc a p i t e lo no u rc o u n t r yi sg r e a t e rt h a nb e f o r e a s i a nf i n a n c i a l c r i s i ss h o w st h a ti n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t e lp l a y sa ni m p o r t a n t r o l ei nac o u n t r y se c o n o m ys e c u r i t y s o ，t os t u d yr i s kf r o mi n t e r n a t i o n a l s h o r t t e r mc a p i t a la n dh o wt om a k es u p e r v i s i o nh a v ei m p o r t a n tm e a n i n g s a tf i r s tc h a p t e rii st od i s c h s si n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a l s m e a n i n g s ，c h a r a c t e ra n de f f e c t so ng l o b a le c o n o m y c h a p t e r2i st oa n a l y z e f i n a n c i a lc r i s e si ne u r o p ei n1 9 9 2 i nm e x i c oi n1 9 9 4 1 9 9 5a n di ne a s t a s i ai n1 9 9 7 1 9 9 8 c h a p t e r3i st od i s c u s sr e a s o n so fi n t e r n a t i o n a l s h o r t t e r mc a p i t e l sm o v e m e n ta n ds u p e r v i s i o nm e a s u r e so p e r a t e di nt h e w o r l d a tl a s tc h a p t e r4i st og i v ea d v i c ea b o u to u rc o u n t r y ss u p e r v i s i o n o ni n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a l k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t e lf i n a n c i a lc r i s i s s u p e r v i s i o n 2 刖吾 1 、研究背景及意义 近年来，随着经济全球一体化的发展，投机资本渗入到全球的金融市场并增 加其波动性。资本市场放松管制，衍生金融工具大量兴起，解决期权价值理论出 现增加了各国对金融市场管理的难度。目前，国际金融市场不断扩张，全世界外 汇市场日均交易额超过万亿美元。国际金融衍生工具大量运用，各种名义的基金 的出现使金融资本加速跨境流动，优化了资本的配置，提高了资本的收益率。但 随着资本大量的逐利性的流动会引发资本的无序、盲目投机行为的产生。例如， 短期资本在基金的控制下，对某国的汇市或股市进行逐利式的投机行为，就会造 成该国的金融危机，引发地区性的金融动荡和经济危机，基至可能波及全球金融 市场的稳定。 1 9 9 2 年，英国经济不景气，汇率水平不合理，国际投机者抓准时机，掀起抛 售英镑狂潮，迫使英镑大幅度贬值。1 9 9 4 年，墨西哥经济高速发展，出现经济严 重失衡情况，国际投资者利用比索汇率高估和调整之机，冲击汇率，造成墨西哥 金融危机，对经济发展产生严重影晌。1 9 9 7 年，在泰国经济高速增长中，存在经 济不稳定的弱点，国际投机者反复冲击泰铢汇率，迫使其央行改变汇率机制，造 成东南亚各国货币连锁反应，进而导致金融混乱演变为亚洲金融危机。这三次 典型的金融危机，都是由热钱作为导火索。 1 9 9 7 年爆发的东南亚金融危机至今仍然令人记忆犹新，由于东南亚国家自身 金融体制中存在着弊端，在国际投机家的恶意冲击下，引发了从汇市到股市动荡， 从发展中国家到发达国家的全球性的金融风波。在近几年中，投机资本不断地在 全球各地表演着套利者的角色，经济结构失调和资本流动失控，让国际投机家有 机可图。为防范国际资本流动风险，加强监管是十分重要的，这是本论文的关键。 东南亚的金融危机对中国金融市场的冲击并不是很大，但是，还是造成重大 的影响，使中国经济发展的速度降低。其原因是中国仍对资本项目采取了严格的 管制措施，但随着中国加入w t o ，对外开放的不断深入，现有的金融体系不键全， 监管不完善，就会有金融风险的隐患。今年这人民币升值预期刺激下，国际资本 不断寻机进入，如何防范国际资本流动的风险成为本文论述的核心部分。 2 、文献综述 近年来，随着经济全球一体化的发展，投机资本渗入到全球的金融市场并增 加其波动性。资本逐利性的流动会引发流入国的金融危机，今年在人民币升值预 期刺激下，国际资本不断寻机进入，如何防范国际资本流动的风险问题格外引人 注目。 国际资本的规模流动是当今世界经济和国际金融领域中一个非常突击的现 象。王德祥( 2 0 0 2 ) 经济全球化条件下的世界金融危机研究一文中提出了一组 数据予以说明。目前的国际货币制度存在着一定的缺陷。在布雷顿森林体系崩溃 后，国际间达成了一个协议，称为牙买加协议，但由于没有正式约束机制，有人 认为此后的国际金融流动实际上是在“无制度”的状态上进行。 由于缺乏制度上安排，加上其它原因，9 0 年代以来，国际资本市场充满了动 荡和危机。王国刚( 2 0 0 3 ) 全球金融发展趋势一文中提出：对于新兴市场来说， 放任巨额资本的自由流入必然增加国内宏观经济失衡的可能性，为外部冲击引致 金融危机埋下了伏笔。国际资本市场：发展、前景和政策、b i s ，i n t e m a t i o n a f b a n k i n ga n df i n a n c i a fm a r k e td e v e l o p m e n t 、i m f ，i n t e r n a t i o n a pc a n i t a pn a r i e t 数 据表明整个国际资本流动结构的不稳定是由净外国证券投资和净银行贷款的流 动飘忽不定造成的。对于一个地区或国家来说，外国证券投资和银行贷款占国际 资本流动数额的比例越大，这个地区或国家潜在的风险可能越大。 对金融危机原因，何泽荣( 2 0 0 2 ) 国际金融市场的流动性提出国际金融 市场流动性的减少是其中之一；周宇( 2 0 0 2 ) 亚洲金融危机金融开放问题认 为抵抗金融风险的能力在一定程度上取决于经济发展水平与金融开放的平衡程 度。f r e d e r i c s m i s h k i n ( 1 9 9 8 ) 货币金融学认为信息不对称可能导致金融机 构的广泛倒闭，即产生金融恐慌。 各国在危机后纷纷采取措施对资本流动的方向和规模进行调整，征收托宾税 就是其中之一。“广义的托宾税是对国内外所有的金融资产交易都进行征税，且 不论交易对象和交易场所。为保证托宾税的可行性，在征收托宾税时一般只限定 于与货币兑换有关的交易征税，也可以隐含征税的灵活方式进行，只要提高了资 本流动成本的措施都可视为托宾税。 当把国内托宾税应用于全球范围时，托宾税就相应变成一种针对资本的跨国 流动的国际监管政策。如果对所有的金融交易征收一定税率的国际税，交易成本 的提高必将降低资本在国际流动性和投机性，进而减少国际金融资产中的泡沫成 分和汇率的波动性。”李江平( 2 0 0 4 ) 试析中国开征托宾税的意义认为：对于 投资者来说，托宾税即意味着交易费用吴文旭、陈学华( 2 0 0 4 ) 提出利率平价方程，当本国的利率高于( 低于) 外国的利率时，本国的货币预期贬值( 升值) 的幅度等于国内与国外利率水平的 差异。在无抛补利率平价时，“风险与无抛补率平价，如果一国的币值变化很大， 要准确预测未来的走势很困难，在这种情况下，人们会对他们准确预测未来即期 汇率缺少信心，这样的买外国金融工具的风险就会变得更巨大，为了吸引储蓄者 购买这种金融工具，借款者不得不提高所发行债务工具的收益率，无抛补利率平 价的条件中的风险溢率，无抛补利率平价的条件中的风险溢价由此而来，风险溢 价就是支付给较高风险金融工具持有者的一个额外收益，以补偿其额外承担的风 险”朱叶( 2 0 0 3 ) ，引入交易成本后的利率平价理 论对利率的平价进行了修正。本文尝试对征收托宾税作数学理论上的确分析。 目前，人民币的国际化出现萌芽，“随着中国经济的逐步成长，人民币将不 断向国际化的方向前进，虽然本币的真正的全面的国际化需要以该货币的自由兑 换为前提，但在初期的发展中两者也可有一定的同步性，以经常项目可兑换的实 现，汇率保持稳定，国际贸易国际投资发展迅速，及宏观经济健康发展等为背景 的人民币，在周边国家与地区经济中的地位不断的升高，人民币正在逐步具备跨 国界与部分国际化的特征。”干杏娣( 2 0 0 2 ) 认为：金融全球化 日益突出，金融全球化带来了一些负面影响，“金融全球化的不利影响首先表现 在国际金融风险的防范上，由于全球金融市场的联系更加紧密一旦发生利率和 汇率波动或局部的金融震荡，会马上传递到全球各大金融中心，使金融风险的控 制变得更为复杂，其次是增加政府在执行货币政策与金融监管方面的难度”张亦 春( 1 9 9 8 ) 认为：我国金融监管面临新的挑战，“我国金融监管的 挑战主要有几点： 一是中央实施货币政策和宏观调控的难度加大，外资银行的联行资金可能部 分地冲销我国货币政策效果。 二是我国目前“分业经营，分业监管”的模式将面临外资金融机构混业经济的 中击。 三是外资金融机构在中国经营那些国内金融机构没有开展的金融业务，金融 监管部门对这此陌生的业务的监管有一定的难度。 四是梁唯和( 2 0 0 3 ) 认为：对外资金融机 构监管目前更多地集中在开业标准和审批开业申请方面，对业务动作的监管免度 看，应认真考虑如何加强对外资金融机构业务运作方面的监管。 从中国的现实出发，合理的、可能的对策选择，可能是一个有效的相对灵活 的组合，包括在继续支持出口的同时鼓励扩大进口，严格监控短期资本流入，抑 制投机行为研究和探索在有效防范风险的前提下增加资本流出的通道探索 完善人民币汇率形成机制，使汇率在合理、均衡的水平上保持基本稳定。 一、坚持稳定汇率制度，适当让汇率自由浮动。我国目前保持汇率稳定是有 利的，“固定汇率的支持者认为，汇率的不稳定性使国际贸易更为困难，在世界 各国于7 0 年代初放弃了固定汇率后，实际汇率和名义汇率变得比任何一个人预期 的波动都大。n g r e g o r ym a n k i w ( 2 0 0 0 ) 指出：在保持人民币汇率 基本稳定的前提下，适度扩大汇率浮动幅度，要采用国际货币合作的方式来避免 短期资本的冲击。王志军( 2 0 0 1 ) 认为：“国际货币合作第一种方式是国际融资合作，第二种方式是汇率联合管 理，它包括了汇率政策的国际协调与外汇市场联合干预。” 二、进行利率制度的改革，使利率市场化 利率市场化能提高汇率与利率相关度，朱叶( 2 0 0 3 ) 认 为：般而言，以下五个方面，可作用每个国家选择自己汇率制度的指导方针： 1 、如果外国名义变量的冲击是最重要的，则浮动汇率制就是最能将国内产出隔 离开来。2 、如果国内冲击是最重要的，则汇率的选择取决于这些冲击是实际的 还是货币的。如果冲击是来自国内市场，则浮动汇率制在稳定产出方面就优于固 定汇率制。国内外金融市场一体化的程序影响到汇率制度的选择。4 、工资与一 般消费价格水平挂钩便开放经济的名义汇率的变化对实际工资从而对产出的影 响是很小的。5 、其他如一国的经济开放程序，政策的制定者的可信程序等都影 响到汇率制度的选择。” 三、本项目管理上的革新，加强反纯钱工作 王鹏、孑l 祥航( 2 0 0 2 ) 加入w t o 后对外国短期资本实行国家管制的法律对 等提出加入w t o 后，利用经济性的国家管制的重要性越来越明显。 3 、创新 本文在上述文献基础之上，比较透彻地分析了国际短期资本流动的风险防范 对策，并提出了比较现实的、可能的对策选择。在论述中遇到了一些困难，比如 几个经济学上重要度量利率，汇率等难以通过量化来讨论。 第一章金融全球化发展的特点 第一节短期资本的形成 国际资本的规模流动是当今世界经济和国际金融领域中一个非常突出的现 象。 “1 9 8 4 1 9 9 8 年，国际资本市场融资的年增长率为1 2 3 ，国际直接投资的年增 长率为1 3 5 ，远远高于世界g d p 和世界贸易的增长的速度3 3 和6 3 到了1 9 9 8 年，国际资本市场融资和直接投资累计总规模达1 3 8 万亿美元，比1 9 8 4 年净增长 1 1 万亿美元进入自9 0 年代，国际资本的流动规模明显增大 p 1 8 5 国际资本流动规模的扩张速度超过了同期全球国民生产 总值和国际贸易的增长，如今，国际资本的流动已经成为经济和金融全球化的最 重要内容之一，并且对全球和各国经济产生着深远的影响。现今的国际资本流动 6 是指与实际生产，交换没有直接联系而发生的，以逐利为目的的，以货币金融形 态而存在于国际间的资本流动。国际资本流动是在国际金融市场上发生的，其帐 面反映在资本与金融生产。国际资金流动对开放经济的运作有着深刻的影响，对 全球经济的稳定和发展具有重要的意义。 一、国际间资本流动依据流动关系分为两大类型 国际问的资本流动依据资本流动与实际生产交换的关系分为两大类型： 一种是与实际生产、交换发生直接联系的资本流动，例如发生在国际间以共 同办的企业，控制或介入企业的实际经营的产业性资本流动一国际直接收益，又 如作为商品在国际流动的对应物，在国际贸易中支付中发生的资本流动，以及与 之直接联系而发生的各种贸易信贷等贸易性资本流动。另一种类型则是与实际生 产交换没有直接联系的金融资本的国际流动。例如国际银行存贷市场上与国际贸 易支付不发生直接联系的银行同业拆借活动，国际证券市场上不以获取企业控制 权为最终目的证券买卖，外汇市场上与商品进出口没有直接联系的外汇买卖，国 际衍生工具市场与商品贸易无关的交易等等。 这两种资本流动有着非常大的区别，具有各自相对独立的规律，对前一种类 型的资本流动而言，其中的产业性资本流动与企业理论有着密切联系，而后一种 资本流动，它与实际生产，交换没有直接联系，具有更为明显的货币金融性质， 它的规模越来越大，而且发展非常迅速，形式特别复杂，越来越来脱离于实物经 济，表现出自身相对独立的运动规律，对开放经济的运行产生了特别重要的影响。 二、国际资本依据时间长短分为两大类型 国际资本流动可以从不同角度进行分类。根据时期的长短，国际资本流动分 为长期资本流动和短期资本流动。 长期资本流动是指期限为1 年以上的资本流动，主要包括：1 年期以上的国际 证券投资和中长期国际贷款，外国直接投资。国际证券投资与直接投资比，证券 投资在国际市场的交易更自由，更便捷，因而具有更高的流动性，国际债券和欧 洲票据是当前国际证券投资两种主要工具，国际贷款是不同国家的借贷双方通过 银行进行的融资活动，中长期国际货款通常包括国际商业银行贷款和出口信贷及 国际信贷。 短期资本流动在当今的全球资本流动中占据着越来越重要的角色。这也是所 要阐述的重点内容。国际短期资本的概念是指一年或一年以下的货币资金，财务 资金和信贷资金的流动。例如活期存款，短期国库券，大额转让单( c d s ) 商业 票据，银行承兑票据等货币市场金融工具及银行间的同业拆借。有时这一资金流 动也以在短期内持有长期金融资产的形式出现，例如在股票市场，长期证券市场 的短期投资行为。 短期资本目前分为三种类型。一套利性资金流动一般是为了利用各国金融市 场上利率与汇率的差异而赚取差价，它可以分为套汇和套利两种操作手段。二避 险性资金流动，避险性资金流动又称为资本外逃。它是指金融资产的持有者为了 资金安全而进行资金转移所形成的短期资金流动，造成( 资本外逃) 的原因是一 国政治局势不稳，经济形势不好，国际收支状况恶化，存在贬值预期等因素，此 外如果一国通过实行外汇管制等手段来限制资金外流或是增加某些征税时，也有 可能引起大量资金转移。三投机性资金流动是指投资者利用国际市场上金融资产 或商品的价格波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动。由于国际金融一体化， 国际金融创新等因素的影响，投机资金的力量越来越大。在国际金融市场上的活 动越来越猖獗，已成为国际短期资金活动中最主要、最有影响的组成部分。因此， 投机性资金流动是我们研究的重点。由于短期投机性的资金流动非常迅速，并且 对利率汇率等经济变量的变动十分敏感，一国可以根据实际情况灵活地调整利 率，汇率等变量，引导资金在国际间的流动，满足本国在短期内对资金的需要。 国际短期资金流动的恶性冲击也非常突出，尤其近年投机资本流动对一国汇 率的攻击频频发生，引发货币危机。 投机性资本流动有四神：对暂时性汇率变动作出反应的资本流动，一个国家 的国际收支出现暂时逆差时，这个国家的货币汇率会暂时下跃。如果投机者认为 这种汇率下跌时暂时的，不久应会回升，投机者就按降低的汇率买进该国货币， 导致资本注入，等汇率上升，投机者就按较高的汇率卖出，这导致资本外流。这 种投机性资本流动可以缩小汇率波动幅度，起到稳定汇率作用，并有助于纠正国 际收支不平衡的情况。预测汇率将有永久性变化的资本流动，一个国家的国际收 支出现持续顺差时，这个国家的货币汇率将会持续坚挺，如果投机者预期该国货 币将升值，于是卖出其它货币，买进该国货币，对该国来说，这是资本注入。该 国货币如升值，他就获利，这种投机性资本流动会使汇率波动幅度扩大，使汇率 更不稳定，并加剧一国国际收支的不平衡状况。 长期资本流动与短期资本流动二者密切联系，相互影响，二者的流向可以相 同如可以相反，根据具体需要，二者可以都是流入或都是流出，也可以是长期资 本流入，短期资本流出，或长期资本流出，短期资本流入，因此资本流动净额的 增大或减小各有不同的含意。 第二节新兴市场国家成为吸引国际资本的焦点 上世纪9 0 年代后国际金融市场进一步放松了管制，资本流动加速流入新兴市 场。国际金融市场间的联系更加方便，“游资”的数额成倍增长，据国际货币基金 组织的资料表明，国际金融市场上经常流动状态的短期银行储蓄和其它银行证券 到少有7 2 万亿美元，约相当于每年世界国民生产总值2 0 ，每天有1 2 万亿美元 以上的游资在全球外汇市场寻找获利机会，相当于实物交易近百倍。游资对于市 场来说会产生波动，甚至引发金融危机，例如在9 7 9 8 年之间，印尼、马来西亚、 韩国、泰国和菲律宾等5 个国家资本从净流入变为净流出，之间的差额高达上千 亿美元，如此之大的短期资本流动，对该国的经济发展出现严重影响。接下来我 们来阐述近来短期资本变化的几个特点： 国际资本的规模不断变大，我1 1 能够发现国际资本流动都在增长，1 9 9 4 1 9 9 9 年，国际辛迪加货款增长率为1 0 3 ，银行对外贷款1 9 9 4 1 9 9 9 年的增长率为1 2 ， 未清偿的国际债务凭证1 9 9 4 1 9 9 9 年增长率为1 6 0 ，国际股权凭证1 9 9 4 - 1 9 9 9 年增 长率为5 2 。( 注1 ) 国际资本流动的速度不断加快，随着金融交易的手段不断发展，大量的金融 衍生品的产生，在全球市场中流动，左右价格走势，频繁进出不同金融市场，不 时掀起金融市场波动。 国际利率的趋同化，国际资本的充分流动促使不同国家和地区在国际金融市 场的政策和利率相互接近，这样如果一个国家提高利率，资本就可能大量流入该 国，反之利率下降就会使资本流出。所以主要国家的利率改动会引起别的国家的 利率的变更。 大量流入新兴市场，随着新兴的市场对外开放其金融市场，国际短期资本就 纷纷进入该市场，以谋求高于本国的利率，9 0 一9 3 年这外国资本大规模进入墨西 哥，在这一时期里，墨西哥资本净流入9 1 0 亿美元，9 3 年为流入高峰为3 0 0 亿美元， 这三年中墨西哥资本净入量相当于发展中国家净流入量2 0 ，9 4 9 6 年全球私人资 本中的4 5 流向亚洲国家，9 6 年总额达1 0 2 亿美元。 流入资本结构发生了重大变化，9 0 年代，私人资本成为了金融资本流动领域 的主角，私人资本进入新兴市场，促进其经济发展，但同时也带来了风险。因为 私人资本较之官方更加活跃。 金融风险问题突出，由于新兴市场发展需要资本，则对外资流入监管放松， 鼓励外商直接投资流入。在经济高速增长的背后，资本流动的盲目性和投机性所 产生的风险不容忽视。 第三节新时期资本流动的变化 上世纪9 0 年代国际资本市场充满了动荡和危机。那么来了解一下国际资本流 动的历史是更好研究国际短期资本前提。国际资本流动上世纪8 0 年代前有四个阶 段，从时间上分，可以分为第一次世界大战以前，两次世界大战之间，战后初期， 以及上世纪8 0 年代至今， 一、布雷顿森林体系下的国际短期资本流动 国际资本恢复与发展( 1 9 4 6 8 0 年代) 战后布雪顿森林体系建立，对战后资 本流动的恢复和发展有推动作用，美元与黄金挂钩，而世界其他国家货币则依其 含金量确定其同美元的固定汇率，直接同美元兑换，从二战结束到1 9 7 3 年期间， 这一期间国际资本流动为世界经济的发展有一定作用，在此期间，发展中国家开 始从国际游资中获取利益。1 9 7 3 年，布雷顿森林体系最终解体，随之而来，自由 流动的货币环境为投机资本的崛起提供了肥沃的土壤。货币被扔到市场中，由市 场力量决定其均衡水平。上世纪7 0 年代一些发达国家的银行向比较贫穷的公司及 政府借出巨额贷款，由于各国实行资本管制，私人资本无法大规模扩张，因而以 美国对欧洲的官方援助为主要内容的官方资本流动快速发展，并且成为这一时期 国际资本流动的主导力量。第二次世界大战后，欧洲重建计划引起了庞大的官方 资本流动，美国政府实施的“马歇尔计划”和杜鲁门总统的第四援助计划导致美元 大量注入欧洲。美国在主导官方资本流动的同时，也是私人资本流动主要推动力 量，为欧洲货币市场提供了新的资金来源。1 9 7 3 年后，随着全球浮动汇率制度时 代的开始，美国和其它国家逐渐解除对跨境资本流动的控制，国际资本流动进入 了一个新的发展时期。这时期对资本流动产生决定影响的是1 9 7 3 一1 9 7 4 年和 1 9 7 9 1 9 8 0 年两次石油危机及石油美元的产生。得益于石油美元大量出现，欧洲 资本市场迅猛发展，所谓石油美元，是指在1 9 7 3 年石油大幅度上涨后石油生产国 通过出口石油获得美元，欧洲资本市场上的资金供给和需求均出现了空前扩张， 因而这一市场在短短几年里得到了迅猛发展。国际私人资本流动的重要性明显上 升。2 0 世纪7 0 年代，由于国内经济增长放慢甚至衰退，加上石油涨价，欧美发达 国家的国际收支大多处于逆差。借助于银行贷款等金融创新工具，欧洲银行贷 款和欧洲债券发行额迅速增长，从而使私人资本流动在整个国际资本流动中的重 要性日益明显。 二、牙买加协定及后牙买加协定时期的国际短期资本流动 “布雷顿森林体系崩溃后，国际间为建立一个新的国际货币体系进行了长期 的讨论与协商在对国际货币体系进行改革，建立新体系的过程中充满了各种矛 盾和斗争，最终各方通过妥协就国际货币体系的一些基本问题达成了协议，在 1 9 7 6 年1 月在牙买加首都签署了一个协议，称为牙买加协议，并在1 9 7 8 年4 月1 日生 效” p 3 2 6 主要的内容：汇率安排多样化，黄金非货币化，提高s d r s 的国际储备地位，扩大基金组织的份额，增加对发展中国家的资金融通。不难看 出，牙买加体系只是放弃了布雷顿森林体系中的“双挂钩”制度，但它保留了国际 货币基金组织的这一机构，并进一步加强了其作用，有人称其完成了“国际货币 制度进化式的改革。知识对即成事实的一种法律的追认。由于它即无金本位制的 1 0 “自我实施的约束”也i 无布雷顿森林体系的正式约束规则，更谈不上有什么实施机 制，称之为一种国际货币制度，似乎有些牵强，故有人认为此后的国际金融活动 实际上是在“无制度“的状态下进行。 第四节短期资本对于全球经济和国内经济的影响 一、短期资本对于全球经济的影响 由游资的特点所决定，游资的流入对一国虽然可以解决短期的资金需求，但 从整体和长远来考察必是弊大于利。从一定程度来讲，游资已成为全球金融稳定 的破坏力量。 1 游资对引资国的作用不大。由于游资趋利而行，根本没有长期投资愿望： 相反，一旦有风吹草动，游资便会迅速抽逃。对一国来说，游资根本不能用于长 期投资，反而有可能产生政策性误导，影响经济的正常发展。 2 大量游资的流入造成一国外汇储备的一时增加，还会推动股市上升，出 现投机性泡沫，就有可能出现盲目扩大投资，增加投资虚假需求，导致经济过热。 而一旦泡沫破裂，就会发生金融危机和经济衰退。智利在上世纪70 年代实行经 济自由化，放松对资本流动的限制，吸引了大量游资。由于资金增多，便降低贷 款条件限制，发放大量贷款结果导致贷款质量下降，坏帐增加，致使许多银行 倒闭、比索贬值、经济萧条。墨西哥金融危机，与国际游资的大进大出也有很大 关系。 3 游资会造成外汇市场动荡不安，汇价扭曲。本来一国货币汇率坚挺与否 的物质基础是经济实力的强弱，但游资的冲击造成了汇价的非正常上升或下跌， 从而导致外汇市场的剧烈波动。 4 游资的流动与各国货币政策背道而驰，增加了宏观调控的难度。如果一 国为了抑制通货膨胀，采取紧缩银根提高利率的措施，以此减少货币供应量，减 缓通货膨胀的压力。但利率提高却会招致国际游资的大量流入，转为该种货币进 行投资。迫使该国增加货币供应量。相反，如果一国经济出现衰退的迹象，就会 采取放松银根、降低利率的措施，增加货币供应量，以此刺激和扩大投资。但游 资也因利率下降而纷纷抽逃，转换为另一种高息货币，这不仅减少了该国货币供 应量，导致投资资金短缺，而且因为大量资金流失，增加本国货币汇率下跌的压 力。凡此种种，使一国金融货币当局的宏观调控措施往往难以奏效。 以上分析可以看出，外资( 包括游资) 的引进并非越多越好，控制不好，容 易引起金融危机，导致经济混乱，甚至影h 向政局的稳定，切不可掉以轻心。 二、短期资本对于我国经济的影响 游资的主要特点是趋利性，而一国的利率和汇率水平是影响外资流动的重要 因素。一方面，利率的高低会引起资本在国际间的流动。但这里指的是实际利率 而非名义利率。而实际利率是名义利率与通货膨胀率的差额。如某一时期，人民 币名义利率为ll 左右，通货膨胀率达23 ，则实际利率为一12 。美元 名义利率尽管只有7 ，但通货膨胀率只有2 ，实际利率为5 ，也就是说， 扣除物价因素，美元的实际利率高于人民币利率。然而，还应看到另一个方面， 即两国货币实际利率的比较，不仅要考虑各自的通货膨胀率，还要考虑汇率的变 化。尽管人民币通货膨胀率高于美元通货膨胀率，但出于供求关系的作用，近年 来人民币兑美元的汇率不是下降，而是上升。若这种上升趋势能维持一段时期， 则人民币的实际利率不仅高于美元的实际利率，而且还高于人民币存款的名义利 率，这时，人民币的实际利率等于人民币的名义利率加上人民币的汇率升值率。 从人民币兑美元的汇率来看，从19 94 年初的8 7 ：1 上升到年末的8 4 ： l ，而人民币利率为l1 。若年初将1 万美元换成8 7 万元人民币存入中国 的外汇指定银行，则一年的利息收入为0 957 万元( 8 7 万元x1l ) ， 连本带息共为9 657 万元人民币。按1 美元兑8 4 元人民币的汇率，9 6 57 万元人民币可以兑换成1 3 万美元，则实际回报率为30 ，其中有1l 是人民币名义利率，l9 是人民币汇率升值。在存在高额利差和汇差的情况 下，国际游资流入我国不但是可能的，而且难以避免。在人民币存在升值预期， 人民币利率又明显高于美元利率的背景下，从去年下半年起国际上的“热钱”开始 涌入中国，据统计涌入中国的“热钱”高达上百亿美元。短期资本的流入增加了我 国在利用外资上的假象，在政策上产生误导，容易使我国在投资上造成虚假繁荣， 这就造成了隐患。增加了我国对汇率水平的控制难度，容易造成实际汇率的波动， 现在的短期资本规模，对于我国的外汇储备看起来相对较小，但需要对其加强监 管，防止出现金融动荡，保持经济健康发展。 第二章金融危机的回顾 2 0 世纪9 0 年代来，全球发生过三大金融危机。即欧洲货币危机、墨西哥金融 危机和东南亚金融危机。这三大危机和众多小危机的发生都与短期资本有关，它 们的攻击成为每次危机的引线。短期资本的投机性、流动性、逐利性，使其在各 金融市场之间移动，它的组成包括税金、活期和短期存款，短期政策债券、商业 票据衍生产品，以及其它流动性很强的资产。通过对于案例的分析有助于我们进 一步了解短期资本对于宏观经济的影响。 一、概况 第一节欧洲货币危机 2 0 世纪9 0 年代欧洲进行金融改革，进一步放松了对短期资本的监管，使其活 跃于金融市场，对短期资本的负面影响没有采取有效的政策，加深了欧洲货币危 机。1 9 9 2 年7 月，国际外汇市场开始不断抛售美元，美元汇率下跌，7 月2 0 日和8 月1 1 日，美联储和欧洲各国中央银行两度在纽约和西欧市场大规模干预。7 月2 0 日经过三次大规模购买美元的干预后，美元对马克汇率略有反弹。8 月1 1 日，美 国和西欧各国央行再度四次入市干预，共抛出1 5 亿美元外汇储备，美元汇率反弹 仅维持两天。8 月下旬，市场不断抛售英镑、意大利里拉、西班牙比塞塔而抢购 德国马克。出于对法国9 月2 0 日公民投票的预测，攻击随后集中到意大利和英镑 等弱币上。9 月1 2 日，里拉跌破对德国马克双边中心汇率的底线，英镑和比塞塔 也接近下限，德国中央银行为阻止汇率脱钩，花费2 4 0 亿德国马克，9 a 1 5 日一开 市英镑就超出了与德国马克的双边中心汇率。虽然当天德国央行将贴现率降到 8 2 5 但为时己晚，1 6 日，英国在上午两次将短期利率从1 0 上调1 5 。尽管如 此，由于损失了6 0 亿美元的外汇储备，英国宣布英镑自由浮动，同日，西班牙比 塞塔贬值5 。投机者并未止步，法国法郎、爱尔兰镑和丹麦克朗也成为冲击对象。 法国与德国央行进行了有力的联合干预，西班牙被迫恢复外汇管制，稳住了比塞 塔与德国马克的汇率，9 日德国中央银行干预外汇市场共损失约1 2 0 亿美元。持续 近一年的欧洲货币危机表明，国际金融市场的投机力量变得十分强大。 二、原因 1 9 9 2 年欧洲发生货币危机时，英国的英镑、意大利的里拉之所以成为国际投 机家的炒作目标，就是因为该两个国家经济形势长期低迷，结果成为实行联合浮 动汇率制的欧共体经济中的薄弱环节。欧洲各国的货币汇率的大起大落，主要受 到短期资本的冲击。欧洲各国，采取固定汇率制度成为了国际短期资本冲击的 主要对象。固定汇率制度要求本国货币与其挂钩的主要国际货币汇率保持稳定， 只能允许小幅波动。僵化的固定汇率制度，会造成本币的实际价值与名义价值脱 节，形成本币高估状况，本币随之成为弱币，高估状况越严重，时间越长，本币 也越弱，这是国际短期资本进行投机所需的条件，英镑和里拉是弱币，在冲击中 就受到很大的打击，迫使英国宣布英镑自由浮动。国际金融日益自由化和全球化， 固定汇率制下的货币极易受到冲击而引发危机。国际资本市场的开放，使短期资 本能够对开放的金融市场进行冲击，在极短时间内，对该国的汇市造成破坏，卷 走多年积累的巨额财富，例如欧洲货币危机中，各国多年外汇储备耗尽，欧洲经 济受到打击，9 3 年上半年整体负增长，失业率上升，直到9 4 年才复苏。 一、概况 第二节墨西哥货币危机 对于墨西哥金融危机的原因有各种不同的观点，但是国际短期资本与危机有 一定的联系，大量的短期资本的抽逃使危机加深。墨西哥2 0 世纪8 0 年代末n g o 年代初进行一系列的金融改革，使墨西哥的金融有了咀下几点的变化：一、贸易 自由化的程度加大，大幅度降低平均进口关税水平，缩小非关税壁垒的范围。二、 全面进行私有制的改革，从企业、银行、交通等方面进行私有化。以上两点的改 革促进了私人资本的流动和国际短期资本进入墨西哥境内进行投资。更重要的 三、对金融和投资的自由化的改革，1 9 9 0 年7 月，墨西哥颁布一系列的金融法规， 外国投资者可以直接购买墨西哥的股票，进行股票交易，这样为国际短期资本进 入墨西哥的股票市场打开了方便之门。9 3 年，直接投资从9 2 年5 7 增长率突然增 长n 7 7 ，又在9 4 年快速跌落到2 o ，其中短期资本的流入和流出有非常重要的 关系。9 2 9 3 年墨西哥的股票上升的幅度超过了1 3 0 ，交易额增长了5 倍，外国证 券组合投资资本流入9 l 一9 3 年，分别为1 2 7 亿美元、1 8 0 亿美元、2 8 9 亿美元。外国 直接投资持续增加，9 0 一9 4 年分别为2 5 亿、4 7 亿、4 4 亿、4 4 亿和8 0 亿，9 1 - 9 3 年美 国投资基金和其他投资机构涌入墨西哥，购买了几百亿美元的墨西哥股票和债 券。大量的外资流入，其中也包括大量的短期资本，为以后产生金融埋下了隐患。 最后终于金融危机爆发，3 月2 2 美国提高利率，3 月2 3 日总统候选人被谋杀。在之 后的4 个星期中，超过了i 0 0 亿美元的资金撤出墨西哥，墨西哥外汇储备减少了1 1 0 亿，第2 季节流出达1 8 0 多亿美元，经常项目逆差达：至i j 7 4 亿美元。而1 1 月1 5 日，美 国的两次提高利率，两天中墨西哥金融大乱，外汇储备下降4 0 亿美元，2 0 日又损 失5 0 亿美元，比索贬值6 5 。8 ，到了1 9 9 5 年才得到缓和。 二、原因 分析墨西哥的金融危机的原因：政治的不稳定，9 4 年3 月2 3 日总统候选人被 谋杀，墨西哥南部州出现动乱。使外国投机者对墨西哥的经济产生怀疑，大量的 短期资本撤出，并且由于9 3 年墨西哥经济低迷，增长仅为1 8 ，外国投资者和居 民由于短期资本撤出引发的外汇和股市的震动，也纷纷疯狂的抛售比索资产，汇 兑美元，使金融危险的破坏到了最大化程度，墨西哥短短一年内损失了大量的外 汇储备。最后不得不向美国、加拿大的银行、亚洲和国际结算银行援救。这由短 期资本的撤出引发金融上的“羊群效应”，从而造成了墨西哥的金融危机，墨西哥 危机也同时对拉美各国的经济造成了重大的影响，例! n 9 4 年1 2 月2 0 日后的3 个月 内，阿根廷失去3 5 0 亿美元的外汇储备占总储备的i 3 ，其原因也是由于外国投资 在大量回抽资金，本国居民将比索大量兑成美元，或将资金转入外国银行，这些 都是由于国际短期资本的撤出后造成的影响，巴西、智利、秘鲁等国也受了危机。 第三节东南亚金融危机 一、概况 亚洲金融危机具有典型性，在遭到短期资本的冲击后，亚洲多年的经济成果 化为泡影，众多国家的g d p 增长减缓，甚至出现负增长。国际短期资本的冲击造 成的破坏，使亚洲各国都闻之色变，短期资本的流入使东南亚各国的经济实现高 速增长，和经济过热等情况，它推动了东亚经济泡沫的产生，成为引发东南亚金 融危机的一个重要原因。 在正常的情况下，资本流入过大，超过正常经济活动的需要，流入的结构投 向不合理，大量集中于投机性的产业就会导致市场结构失衡，使资本运行发生混 乱，造成金融危机。东南亚各国的金融危机正是由于国际短期资本过量和不合理 的流入，并且未对其进行有效的管理。 1 9 9 7 年，国际投机基金从现货和期货两个市场开始对亚洲国家和地区货币发 起攻击。泰国实行浮动汇率制引发危机，1 9 9 7 年7 月2 曰，泰国央行不堪忍受国际 游资对泰铢的攻击，终止泰铢钉住美元为主的一篮子货币的固定汇率制，实行浮 动汇率制，同时将贴现率提高了2 个百分点。此举引发泰铢危机，当天泰铢汇率 重 g r j 2 0 ，之后，菲律宾、印尼、马来西亚从7 月1 1 日开始到9 月上旬相继实行浮 动汇率制，与美元脱钩，l o 月1 7 日，台湾亦宣布实行浮动汇率。在汇率制度的剧 烈变动和对冲基金的猛烈冲击下，东南亚各国货币汇率连创历史新低，股市暴跌。 一国资本项目实行对外开放，短期资本在冲击国内获得大量本币后，在冲击 国外汇市场卖出，先造紧张气氛，引发投资者对本币贬值的心理预期。短期资本 撤离，本国民众也纷纷用本币兑换外币保值。这样本币抛售的恐慌性，引发本币 汇率大幅贬值。危机中大量国际资本撤出，使金融危机加深。 据国际货币基金统计9 6 年流入亚洲国家的私人资本总额达1 0 2 2 亿美元，9 7 年减少至j j 3 8 5 亿美元，9 8 年进一步减少：至l j l 5 亿美元。据国际金融协会估计，印度 尼西亚、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾5 国私人资本净流入额由1 9 9 6 年9 3 8 亿美 元转为1 9 9 8 年的净流出2 4 6 亿美元，仅私人资本一项资金逆转超1 0 0 0 亿美元。资 本的大量外逃使正常的经济活动难以进行。导致金融市场恐慌，经济形势恶化， 市场信心崩溃。危机后各国经济严重受损，亚洲金融危机期间，韩国、泰国及其 他东南亚国家实际经济增长率都出现了大幅下滑，9 8 年印度尼西亚的经济增长跌 至一1 3 。7 ，马来西亚的经济增长率为一6 7 ，韩国经济增长率为一5 8 ，泰国的 经济增长率为一9 4 ，这样短期资本的冲击，使东亚各国金融体系遭到破坏经济 出现负增长。 二、原因 短期资本的过量流入是有其客观原因的。东南亚各国属于新兴的发展中国 家，经济的高速发展需要有大量资本的流入，而国际资本又看好亚洲的经济，所 以大量的国际资本流入东亚各国。但其各国的经济增长过分依赖于外国资本各 国外债总额与国内g d p 之比都远远超过国际公认的警戒线，韩国3 4 、泰国5 0 3 、 马来西亚4 2 1 、印尼5 9 7 ，菲律宾4 7 3 ，东南亚地区大多实行钉住汇率制度 或官方严格管制的汇率制度，各国对经常项目都无限制，对于资本项目，除了韩 国和泰国有少数限制外，其它国家都没有限制。东南亚6 国在1 9 9 0 年基本上实现 了利率自由化，取消了信贷控制，并普遍运用公开市场操作进行金融调控。国际 资本顺利地进入东南亚6 国后，由于各国大多数为钉住汇率制度或官方管制的汇 率制度，当大量的短期资本进入各国的金融市场，冲击了东南亚地区货币的汇率， 给他们的汇率政策造成影响，导致本币升值，经常项目赤字增加，国际收支恶化， 1 9 9 6 年泰国和马来西亚的经常项目赤字占g d p 的比重大大超过了国际公认的5 的 警戒线，巨额的经常项目赤字给实行钉住汇率制度的东南亚国家的货币施加了巨 大的贬值压力，为短期资本进行投机行为创造了条件。 国际资本流入不合理助长了泡沫经济的产生，流入的结构不合理，表现为外 来证券投资过快和短期投机性资本比重过多。投向不合理，表现为大量外资集中 于投机性部门。2 0 世纪9 0 年代后，东南亚各国对资本市场开放程度加大，国际短 期资本纷纷进入各国的股市，当金融危机发生时，大量的短期资本撤出，造成东 亚各国金融系统受到打击。东南亚4 国货币汇率平均跌幅为2 4 ，4 国股市在一个 月内平均下跌2 7 。 第四节国际短期资本流动的监管 上世纪九十年代以来，外国证券投资和银行信用等短期资本从发达国家流入 发展中国家，弥补了后者储蓄率与投资率间的缺口，使资本要素在全球范围内优 化配置，增加了国际金融市场的流动性，但由于缺乏相应的监控系统，短期资本 在国与国之间迅速流动造成了整个金融体系不稳定，为了将国际短期资本流动的 负作用降至最低，设立一个由出资方的国际监控系统是十分必要的，而构建一个 受资方自主的监控系统同样不可或缺。双向监控的支持下，金融自由化的进程才 可能顺利推行。改革国际货币组织，使其具备世界央行的能力，针对监管体系的 薄弱，必须建立预警机制，完善微观至宏观的监管体系，针对发展中国家的发展 状况与实际能力，要慎重对待资本帐户自由化，对短期资本流动给予适当控制。 一、各国对国际短期资本监管的经验 不管任何国家、任何地区，只要能盈利和增值，那么资本将流入该地区或该 国家，国际货币基金组织的目标之一就是促进国际间的资本流动。但由于全球范 围内发生多次金融危机，由发展中国家组成的1 5 国集团领导人呼吁国际社会慎重 对待金融自由化进程，以免对该发展中国家的金融市场进行冲击，影响该国的经 济发展，但是国际短期资本的特点和目标决定了其决不甘心被强制封锁，它会寻 找机会深入它认为能获得较高收益的地区，而不被该地区的政府所监管，这会对 金融市场造成更加大的安全隐患。国际资本的全球化流动是经济全球化发展的趋 势，由于短期资本