（金融学专业论文）基于EVA模型的上市银行投资价值分析.pdf

中文摘要 中文摘要 银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金 融体系的安全与稳定。近几年来我国商业银行提供的间接融资始终保持在我 国融资总额的8 0 以上，以银行为主导的间接融资在未来很长时间内仍将是 我国主要的融资方式。经过二十几年的改革开放，人民收入水平有了很大的 提高，对金融服务的需求也与日俱增。个人业务，尤其是住房按揭贷款、消 费贷款、银行卡业务逐渐成为我国银行利润的重要增长点。在未来很长的时 间内，我国的银行业都将继续处于快速成长时期。 目前，我国银行业中有5 家在香港上市，有8 家在国内a 股市场上市。 a 股市场上，2 0 0 6 年末的银行股市值达到了3 9 4 5 5 亿元，占总市值比重 4 4 1 3 。我国的国有银行除了农业银行以外己全部上市，其他上市的股份制 银行整体经营状况好于行业平均水平，充分代表了我国银行业现有发展水平 和未来发展潜力，在整个行业的发展中占有极其重要的地位。由于银行业与 宏观经济密切相关，随着我国经济的持续快速发展，银行业的投资机会与投 资回报将会越来越明显。如何正确评价银行类上市公司的质量，捕捉相应的 投资机会，认识上市银行的内在价值就显得十分重要。 随着我国证券市场的不断发展，广大证券投资者投资理念的不断成熟， 价值投资已被越来越多的投资者所认同。特别是近几年来，随着我国证券投 资基金的快速发展和机构投资者的不断增多，行业投资价值研究已经越来越 多的被他们在投资品种的选择中所采用，并且取得了很好的效果。行业投资 价值研究正在我国证券投资中发挥日益重要的作用。在投资价值研究就所采 用的模型年，选择适合的模型为上市进行估值是投资分析的核心之一。当前 研究中采用的典型估值方法主要有：股利折现法、贴现现金流量模型、资本资 产定价法、相对价值法等。股利折现法认为预期分得的现金股利构成股票价 值的源泉，股票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 这一模型非常符合股权估值的直观逻辑( 现金红利才是投资者可以直接支配 的经济利益) ，所以很自然地成为最传统的估值模型。贴现现金流量模型认为 一家企业的价值等于其未来现金流的净现值。它符合财务学的正统计价观点， 即现金流量是企业价值的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模 型。但是该模型过于依赖不确定的预期因素。对于待估价公司未来究竟按何 种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资 者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同甚至相反的看法， 因而主观性随意性很大。资本资产定价法在西方证券市场得到早期实证数据 的支持。如b l a e k , s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) ，f a m a ( 1 9 7 3 ) 的研究，高b 值比低1 3 值的股票获 得更高的平均收益。然而，2 0 世纪8 0 年代以后，研究者开始研究除b 系数外 的股票其他特性，发现c a p m 模型是不完全的，1 3 系数不能完全解释资本资 产的定价，而能影响资本资产定价的异常因素又不断出现。已被实证的异常 因素有规模效应、每股收益与市价比、每股现金流量与市价比、每股净资产 与市价比和季节效应等。相对价值法把基本属性、从事的业务相同或相近的 几家公司按相同的估值尺度进行对比。在实际估值判断中，最常见的估值尺 度或估值参数是市盈率( p e ) 、价格净资产，价格销售额等等。但这些方法都 有一定局限性：股利或现金流量贴现法对未来现金流量或者股利的预测很困 难，难以确定贴现率，不适用于对陷入财务困境公司的股票价值评估。相对 估价法是一种简便易行的方法。只要能找到“可比”的证券，查到“可比” 证券的某一比率指标值以及待估证券的相应指标值，就可以进行估价。但是 这种方法并不是严谨的估价方法，它最大的问题在于“可比”资产的选择。 两种证券要相似到什么程度，才算是“可比”的昵? 很难绘出客观的标准。经 济增加值估值法( e v a ) 的实质是把e v a 指标应用到权益证券价值评估上； 从而把财务报表信息与权益证券价值评估有效地结合起来。e v a 是指在扣除 资本成本之后剩余的利润，也就是经济$ l j 润( e c o n o m i cp r o f i t ) 。作为一种指标， e v a 由美国的s t e r n s t e w a r t 咨询公司于2 0 世纪8 0 年代率先创立，并在1 9 9 3 年9 月的财富杂志上完整地表述出来。与其他经营业绩评价指标相比， 它的优点在于尽量消除会计失真，充分体现了现代公司财务原则。如果一个 公司的资本收益超过了它的资本成本。即e v a 为正值，公司就为股东创造了 2 中文摘要 财富。e v a 持续保持高水平的公司将在股票市场被广大投资者认为是业绩良 好的表现者。在e v a 估价法中，由于不可能对未来每年的e v a 都做出预测， 因此需要根据对未来增长率的不同假设构造出不同形式的具体评估模型。参 照现有的贴现法评估模型，可以将e v a 评估模型分为两种，一是稳定增长的 e v a 估价模型：二是阶段性e v a 估价模型。后者主要涉及两阶段e v a 估价模 型，即在第一阶段的1 1 年里，预计公司高速增长，然后进入稳定增长阶段。 本文采用第二种方法，对我国银行业的投资价值进行了分析旨在研究如何运 用e v a 评估方法从上市银行中寻找最具有投资价值的企业，以供投资者做决 策时参考。 本文共分四部分，将定量与定性的方法结合，从宏观、行业和公司三个 层面上对上市银行的投资价值进行分析，并对五家上市银行浦东发展银行、 华夏银行、民生银行、招商银行、深圳发展银行的的投资价值进行了分析。 第一部分是绪论，阐述了本文的研究背景、研究意义、国内外对股票投资价 值研究的成果、文章写作目的及其研究方法。第二章银行业投资宏观环境分 析，首先从理论上论述了宏观经济政策对上市银行的影响，然后对宏观经济 指标的影响进行协整分析。根据协整分析的得到结果，物价水平、进出口额、 股市整体走势、金融机构存款余额、金融机构贷款余额等经济指标均可能对 银行股产生影响。最后分析了我国目前的宏观经济形势，认为良好的宏观经 济环境对银行的稳定成长有利，并对主要的宏观经济政策加息和税收改革政 策进行了具体分析。第三部分上市银行行业分析，论述了银行业的产生、现 状、未来的发展趋势，分析了金融业全面开放对银行业的影响，认为中国的 银行业具有成长性和投资价值。第四部分上市公司价值评估，在前一章的基 础上，运用e v a 评估模型，进一步对银行业上市公司进行分析和价值判断。 从定量的角度，基于上述影响上市公司因素，通过建立区别于传统贴现方法 的e v a 模型，结合上市公司财务数据，分别对五家上市银行进行实证分析， 对上市公司的内在价值进行评估。由于估值方法具有局限性，故结合五家上 市银行的基本面情况对估值结果进行分析并提出投资建议。 本文的主要创新之处有以下方面：选题方面，本文对我国银行业及上市 公司进行了深入的研究分析。虽然当今一些专业的咨询机构对银行业的现状 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 和发展策略进行了一些研究，研究内容主要集中在行业现状、发展历程和趋 势等方面，然而，对于证券投资者来说，银行业的系统化分析和价值评估模 型的详细阐述更有助于理解和分析银行股的价值，把握银行股的走向，并且 对于具体投资操作还能提供直接有效的信息。研究角度方面，本文从宏观、 中观、微观三个层次对银行业进行了详尽的分析，其中不仅有理论的阐述和 分析，还采用计量模型中的协整分析模型和财务估值模型对投资价值进行评 估，所用的e v a 估值方法区别于传统估值方法，是正被证券分析认识逐渐认 可和接受的研究方法。选用资料方面，本文数据主要来源于w i n d 资讯和 c s m a r 数据库，协整分析采用了2 0 0 1 年2 0 0 6 年的宏观经济数据，使研究 结果更具有现实性。 关键词：银行业行业研究，上市公司投资价值 4 a b s t r a c t a b s t r a c t t h eb a n k i n gi n d u s t r yi sa l li m p o r t a n ts e c t o ri nn a t i o n a le c o n o m y , c o r eo ft h e f i n a n c i a ls y s t e m b a n k sh a v eb e e n p r e v a i l i n gi ni n d i r e c tf i n a n c i n gw a y sf o rav e r y l o n gt i m ea n d i nt h ef u t u r ei tw i l ls t i l lb et h em a i nm o d eo ff i n a n c i n g a tp r e s e n t ， t h e r ea r ef i v eb a n k sl i s t e di nh o n gk o n g , 8b a n k sl i s t e di nas h a r em a r k e t s b yt h e e n do f2 0 0 6 ，t h eb a n k s + m a r k e tv a l u er e a c h e d3 9 5t r i l l i o ny u a n ，a c c o u n t i n gf o r 4 4 1 3 o ft o t a las h a r em a r k e tv a l u e e x c e p tt h ea g r i c u l t u r a lb a n ko fc h i n a , a l l s t a t e - o w n e db a n k sh a v eb e e nl i s t e d b e s i d e s ，t h el i s t e dj o i n t s t o c kb a n k s r e p r e s e n t t h el e a d i n gl e v e la n dt h ef u t u r ep o t e n t i a lo fc h i n a sb a n k i n gi n d u s t r y a st h e n a t i o n a le c o n o m yg r o w sc o n t i n u o u s l ya n dr a p i d l y , t h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n d t h er e t u r n so ft h ei n d u s t r yw i l lb em o r ea n dm o r eo b v i o u s i t i s q u i t ei m p o r t a n tt oc o r r e c t l yr e a l i z e t h ei n n e rv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sa n dp r o p e r l ye v a l u a t et h e i rq u a l i t yi fw ew a n tt os e i z eag o o d o p p o r t u n i t yo fi n v e s t m e n ti nt h ei n d u s t r y t h ee x i s t i n ge v a l u a t i o ns y s t e m sa n d m o d e l so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es e c u r i t i e sm a r k e ta r em o s t l yb a s e do nt h e a c c o u n t i n gp r o f i t s ，s ot h e yc a nn o tm e a s u r et h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n i e s a c c u r a t e l ya n do b j e c t i v e l y i nt h i sa r t i c l e ，e v a , s h o r tf o re c o n o m i cv a l u ea d d e d , w h i c hi sa ne v a l u a t i o nm e t h o dp r e v a l e n ti nt h ew o r l dt h e s ed a y s ，i sc h o s e nt o m e a s u r ea n da n a l y z et h eo p e r a t i o na c h i e v e m e n t sa n dt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h e b a n k sl i s t e dr e s p e c t i v e l yi nt h es h a n g h a ia n dt h es h e n z h e ns t o c km a r k e t si no r d e r t od i s c u s sh o wt op i c ko u tt h ec o m p a n i e sw h i c h p o s s e s si n v e s t m e n tv a l u e f r o ma l l s o r t so fl i s t e dc o m p a n i e sb yt h ee v a l u a t i o nm e t h o do fe v aa n dt o p r o v i d e g u i d a n c ef o rt h ei n v e s t o r s t h i sp a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s ，u s e sf i n a n c ea n di n v e s t m e n tt h e o r ya st h eb a s i s t op e r f o r ms t u d ya n da n a l y s i so nt h ev a l u a t i o no ft h eb a n k sl i s t e di nt h es t o c k m a r k e t a tf i r s t ，i ti n t r o d u c e st h ee s s a y sb a c k g r o u n d ，o b j e c t i v e ，s t u d ym e t h o de t c s e c o n d l y , i ta n a l y z e st h em a c r oe c o n o m ye n v i r o n m e n t ；q u a n t i t a t i v ev a l u a t i o n a n a l y s i s i sp e r f o r m e db a s e do nc o i n t e g r a t i o nt h e o r yi no r d e rt o s t u d yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a y oe c o n o m ya n db a n k s s h a r e m o r e o v e r , i te x p l a i n st h e p r o s p e c to ft h eb a n k i n gi n d u s t r ya n df u l ll i b e r a l i z a t i o no ft h ef i n a n c i a ls e c t o r , a n d c o n c l u d e st h a ti tw i l lw e l c o m ear o u n do fh i 曲g r o w t hi nt h ef u t u r e l a s t l y , i t s t u d i e st h ei n v e s tv a l u eo ff i v el i s t e db a n k sb yt h ee v a l u a t i o nm o d e lo fe v a k e yw o r d s ：b a n k i n gi n d u s t r y , i n d u s t r ys t l i d y ，l i s t e dc o m p a n i e s ， i n v e s t m e n tv a i u e 2 1 结论 1 1 研究背景及意义 1 绪论 证券市场作为资本市场的重要组成部分，具有特殊的功能，是融资者、 投资者、管理者之间的重要媒介。我国自上世纪9 0 年代初建立证券交易所以 来，经过十几年发展，至2 0 0 6 年1 2 月底，我国证券市场上市公司达至1 j 1 4 2 1 家， 开户数合计为7 8 5 4 万户，其中机构开户总数己达到4 0 万户。至2 0 0 6 年底，深 沪市总市值为8 9 4 0 3 5 2 亿元，占g d p 比重约为4 2 6 9 。我国证券市场的设立不 但为众多公司或企业的融资开辟了新的渠道，而且为广大投资者提供了新的 投资场所，还促进了公司治理结构的完善，为经济改革和发展做出了巨大的 贡献，但是在快速发展过程中，中国股市也暴露了许多先天不足和致命弱点， 如制度设计不合理，虚假信息，过分投机、内幕交易等，大大损害了投资者 的合法权益，也严重阻碍了证券市场自身的改革和发展。随着中国证券市场 逐步向规范化的方向发展，价值投资理念开始深入人心。所谓价值投资，是 指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营 业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为 关注重点。以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资哲学起 源于本杰明格雷厄姆的名著投资分析，以沃伦巴菲特成功的实践闻名 于世界。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如何控制市场风险，如 何对上市公司投资价值进行客观及时的反映和评估，是价值投资所共同面临 和最关注的核心问题。所以，构建一个上市公司投资价值评价模型，并在此 基础上衍生出投资主体投资决策的定量化依据，无疑具有重要的意义。首先， 通过对上市公司价值评估，了解上市公司的真实业绩，以综合评价结果作为 考核经营者的依据，并以此建立经营的激励与约束机制，是实现政府对企业 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 传统的直接管理方式向间接管理转变的有效途径。科学地评价上市公司可以 提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时防范重大风险的发生。其次， 上市公司内在价值是投资决策的重要参考依据。尽管中国上市公司须依照有 一关规定进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭分散的财务指标很难判 定公司和真实业绩，因此需要建立上市公司价值评估体系来科学地评价上市 公司，揭示出其作用机制以及某些规律，用于指导投资组合与投资决策，从 而为广大债权人、中小投资者以及其他利益相关者提供相对可靠的公司业绩 信息。此外，不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同 的风险容忍度、不同的风险一回报率态度和不同的投资持有周期。每一种证 券的风险一回报率特性山于受到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。 某一时期风险相对较高的证券，在一段时间以后，其风险可能会有所上升。 这就导致了证券的回报率并非一成不变。所以必须对国民经济和各生产、服 务部门进行详细的分析，通过对上市公司进行投资价值分析后，才能判断其 中的差异，明确每一种证券在风险性、收益性、流动性方面的特点，进而进 行投资组合与投资决策。 银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金 融体系的安全与稳定。近几年来我国商业银行提供的间接融资始终保持在我 国融资总额的8 0 以上，以银行为主导的间接融资在未来很长时间内仍将是我 国主要的融资方式。经过二十几年的改革开放，人民收入水平有了很大的提 高，对金融服务的需求也与日俱增。个人业务，尤其是住房按揭贷款、消费 贷款、银行卡业务逐渐成为我国银行利润的重要增长点。在未来很长的时间 内，我国的银行业都将继续处于快速成长时期。 至2 0 0 6 年底，我国银行业中有5 家在香港上市，有7 家在国内a 股市场上市。 a 股市场上，2 0 0 6 年末的银行股市值达到了3 9 4 5 5 亿元，占总市值比重4 4 1 3 。 国有银行除了农业银行以外已全部上市，其他上市的股份制银行整体经营状 况好于行业平均水平，充分代表了我国银行业现有发展水平和未来发展潜力， 在整个行业的发展中占有极其重要的地位。由于银行业与宏观经济密切相关， 随着我国经济的持续快速发展，银行业的投资机会与投资回报将会越来越明 显。另外，上市公司每年数次公布的财务报表也为分析它们的投资价值提供 2 1 绪论 了便利条件。通过银行业上市公司公开财务报表所提供的各种数据，可以比 较容易的研究它们的经营现状和盈利前景，以便做出投资决策。 1 2 国内外投资价值理论研究综述 证券投资理论是对证券市场运动规律的体会与总结，是证券投资方法的 指导基础。西方发达国家的证券市场发展比较完善，在对证券市场运行规律 的研究过程中形成了不同的流派。从投资理念研究的问题和看法来看，基本 上可以分为两个派别：价值投资学派和市场学派。这两个学派对风险的界定和 对市场有效性的认识都存在重大差异，形成了各自的证券分析方法。价值投 资的基本观点是：证券投资的风险不是以证券市场价格为基础，而是以企业的 经济价值为基础：市场并不总是有效的：进行证券分析能获得高于市场平均水 平的收益率。分析方法注重研究市场的外部决定因素，尤其是行业和企业现 在的经营情况和未来的盈利前景，注重分析单个证券的投资价值进行投资。 市场学派专注于研究市场本身，以市场走势确定证券的风险和收益。 1 2 1 国外股票价格影响因素研究综述 格雷厄姆和多德在证券分析一书中认为股票价格的波动是建立在股 票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价 值”，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”。因此，股 票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价 值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确 把握将是非常关键的。此后，戈登在对“内在价值”进行深入量化分析的基础 上，提出了著名的股票定价的现金流量模型即“戈登模型”。然而，公司未来 现金流是不确定的。费雪( f i s h e r ) 教授认为未来资产收益的不确定性可以用 概率分布来描述，马夏克( m a r s c h a k ) 、希克斯( h i c k s ) 等学者认为，投资者的投 资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空 间的无差异曲线来表示；同时，他们还发现“大数定律”在包含多种风险资产 投资中会发挥某种作用。戈登模型在股票价值分析中占有非常重要的地位，成 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 为单只股票估价分析的基本方法。然而，该方法并没有解决股票投资风险与未 来现金流折现率的关系，直到亨利马科维茨( h m a r k o v i t z ) 的现代证券组合 理论建立后，才对这一基本问题有了明确的认识。威廉夏普( ms h a r p e ) 、林 特纳( l i n t n e r ) 等将注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，并发现在均 衡市场条件下资本资产的收益与风险遵循线性关系，提出了著名的资本资产 定价模型( c a p m ) 。由于c a p m 所要求的前提过于严格而限制了其应用，许多经 济学家试图研究在一定弱化条件下的定价理论，他们是平均消费增长率的线 性关系模型( c c a p m ) 与布里登( b r e e d e n ) 资产收益率、罗斯( r o s s ) 的套利定价 理论( a p t ) 以及迈耶斯( m a y e r s ，1 9 7 2 ) 的存在大量非市场化资产的投资定价理 论等等为数众多的数量化模型。 当前研究中采用的典型估值方法主要有：股利折现法、贴现现金流量模 型、资本资产定价法、相对价值法等。1 股利折现法：预期分得的现金股利构成股票价值的源泉，股票的内在价 值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之现值。这一模型非常符合股权 估值的直观逻辑( 现金红利才是投资者可以直接支配的经济利益) ，所以很自 然地成为最传统的估值模型，在g o r d o n 之前就已经被广为使用。然而，删 ( 1 9 6 1 ) 提出的“股利无关论”大大动摇了该模型的理论基础。 贴现现金流量模型：认为一家企业的价值等于其未来现金流的净现值。 它符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值的基础，因而也被公 认为是概念上最为正确的估值模型。但是该模型过于依赖不确定的预期因素。 对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险 和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同 分析师有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很大。k a p l a na n d r u b a c k ( 1 9 9 4 ) 以1 9 8 0 - 1 9 8 9 年美国5 1 个高融资公司为样本，将这些公司的市价 与预测自由现金流折现值进行比较，发现对于公司价值问题的研究，该法比 市场比较法准确性较好。 资本资产定价法：西方证券市场对于c a p m 模型的早期实证趋向于支持其 正确性。如b l a c k ，s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) ，f a m a ( 1 9 7 3 ) 的研究发现，高值比低b 值 1 资料来源：张霖，2 0 0 5 ：上市公司投资价值评价模型及实证研究硕士论文，暨南大学图书馆 4 1 绪论 的股票获得更高的平均收益。然而，2 0 世纪8 0 年代以后，研究者开始研究除 b 系数外的股票其他特性，发现c a p m 模型是不完全的，p 系数不能完全解释 资本资产的定价，而能影响资本资产定价的异常因素又不断出现。已被实证 的异常因素有规模效应、每股收益与市价比、每股现金流量与市价比、每股 净资产与市价比和季节效应等，其中对于资本资产定价模型最具杀伤力的研 究来自于f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 2 ) 的研究股票预期报酬的横截面分析，其 中实证结果表明p 系数不能解释股票报酬率，而每股净资产与市价比的解释 力远大于b 系数。 相对价值法：这种方法把基本属性、从事的业务相同或相近的几家公司 按相同的估值尺度进行对比。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值 参数是市盈率( p e ) 、价格净资产，价格销售额等等。美国著名的商业周 刊杂志正是用这种方法对上市公司进行测评的。它以美元为计价单位按上 市公司市价总值大小排出全球市价总值最大的1 0 0 0 家上市公司。然后对纳入 标准普尔5 0 0 指数中的5 0 0 家上市公司进行经营业绩综合测评并加以排名。 经济增加值估值法( e v a ) ：e v a 是指在扣除资本成本之后剩余的利润， 也就是经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) ，其理论渊源出自诺贝尔经济学奖获得者 经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼1 9 5 8 至1 9 6 1 年发表的关于公司价 值的经济模型的一系列论文。e v a 作为一种指标，由美国的s t e r n s t e w a r t 咨询 公司于2 0 世纪8 0 年代率先创立，并在1 9 9 3 年9 月的财富杂志上完整地表述 出来。理论方面，d e v i l l i e r s 探讨了通货膨胀对e v a 计算结果的扭曲现象以及 改进方法，e s a m a k e l a i n e n 对e v a 做了全面的介绍，包括e v a 的理论背景、应用 范围、局限性、优越性等：s t o r r i e & s i n c l a i r 探讨了e v a 在计算公式方面存在 的问题：加布里埃尔哈瓦维尼与克劳德维埃里对e v a 的计算过程及计算方 法傲了全面的介绍。 1 2 2 国内股票价格影响因素研究综述2 国内研究成果大致分为二类。第一类研究宏观经济形势和经济政策对股 市的影响。大多采用回归分析方法，分析流通股市值与g d p 和短期存款利率 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 之间的关系，旨在从宏观经济角度分析流通股市值的影响因素。然而其分析 结论一流通股市值与g d p 、利率等并无显著相关关系只符合特定条件下的股市 状况。王军波、邓述慧( 1 9 9 9 ) 研究得出，中央银行的利率政策在短期和长期 对证券市场都有显著的影响，尤其对股价波动幅度产生巨大的影响，且进一 步证明了这种影响往往在消息正式改变之前即已在市场上得到体现。顾岚等 ( 2 0 0 0 ) 对中国沪、深股指与宏观经济景气指标的相关关系进行统计分析，并 探讨了二者之间的协整关系他们的研究表明：从表面上看，国民经济景气指 标与沪、深股市之间没有明显的协整关系，但是其增量之间却存在非常显著 的协整关系，即其动态运行之间的长期均衡关系是显著的张卫国( 2 0 0 2 ) 等的 研究结果表明：在1 9 9 8 年7 月n 2 0 0 1 年7 月这段时期，中国股价指数( 深圳成分 指数) 与狭义货币供应量、通货膨胀率、国民经济景气评分之间存在长期均衡 关系，并且深圳成分指数与狭义货币供应量、国民经济景气评分为同向均衡 关系，而中国股价指数( 深圳成分指数) 与通货膨胀率之间存在反向均衡关系。 汪红驹( 2 0 0 4 年) 提出宏观经济变量对股市收益率存在影响，但不同的宏观变 量影响股市收益率的力度和时滞不同，利率水平、利率的期限结构、货币流 动性对股市收益率的影响较大，m 1 增长率和通货膨胀率次之，m 2 增长率和g d p 增长率对殷市收益率的影响较小货币流动性、通货膨胀率、长短期利差等变 量影响股市收益率的时滞较短。第二类多种计量研究方法在上市公司投资价 值分析中的应用，如主成分分析、因子分析和聚类分析。其特点是：数理统 计方法与财务指标相结合，提供较清晰的各上市公司的价值分析。此类投资 价值分析方法属初探时期，指标选取和研究方法的选择各有长短，分析的侧 重点也有所不同。如索南仁欠的( i t 上市公司投资价值的统计分析、韩兆 州和谢铭杰的上市公司投资价值评价模型及其实证分析、陈晨的利用聚 类分析选择有投资价值的上市公司等。 1 3 本文的写作目的及研究方法 银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金 2 资料来源：张霖，2 0 0 5 ：i 仃公司投资价值训价模型及实证研究，硕 论文，暨南大学图书馆 6 1 绪论 融体系的安全与稳定。该行业良好的发展前景对广大投资者具有很大的吸引 力。如何正确评价银行类上市公司的质量，捕捉相应的投资机会，认识上市 银行的内在价值就显得十分重要。目前证券市场中常见的评价体系和评价模 型多是建立在企业会计利润的基础之上，难以准确客观地衡量企业的真实价 值。与此同时，我国证券市场的投资者对于价值投资尚缺乏足够认识，特别 是中小投资者盲目听信传言，跟风炒作，不能进行理性投资，面临巨大的投 资风险。因此，坚持价值投资的正确取向，掌握价值分析的有力工具，正确 认识银行类上市公司的内在价值，最大限度地降低投资风险，并最终分享银 行业稳定发展所带来的利益，对广大中小投资者来说具有十分重要的现实意 义。 本文运用了理论分析与实证分析相结合的方法，对我国银行业的投资价 值进行了分析，并运用e v a 模型对沪深股市上市银行的经营业绩及其投资价值 进行了评估与分析，旨在研究如何运用e v a 评估方法从上市银行中寻找最具有 投资价值的企业，以供投资者做决策时参考。 全文共分五部分。第一章绪论，阐述了本文选题背景、证券市场投资价 值评估的意义、国内外研究成果、文章写作目的及其研究方法。一第二章银行 业投资宏观环境分析，首先从理论上论述了宏观经济政策对上市银行的影响， 然后对宏观经济指标的影响进行协整分析，最后分析了我国目前的宏观经济 形势对银行业投资价值的影响。第三章上市银行行业分析，论述了银行业的 产生、未来的发展趋势和中国银行业的现状，并对国内银行业的发展趋势进 行了分析。医药类上市公司近几年的经营业绩进行了评价，旨在说明e v a 指标 体系的优势，并为下一章的估值提供基础。第四章上市公司价值评估，在前 一章的基础上，运用e v a 评估模型，进一步对上述公司的投资价值进行了评估。 第五章结语，对前文的评估结果做出简要的总结。本文主要采用理论与实证 相结合的方法，在理论分析的基础上更侧重于实证分析。 7 基于e v a 模型的上市银行投资价值分析 2 银行业投资宏观环境分析 宏观经济状况是决定银行稳健与否的主要因素，其影响表现为企业经营 业绩的波动通过贷款质量直接影响银行体系的稳健性。企业经营困难，盈利 水平下降，偿还贷款能力减弱，银行的经营效益和贷款安全性都受到影响， 进而银行体系的稳健性受到影响。另外，宏观经济冲击常造成股市的剧烈波 动，这同样会影响银行股的投资价值。宏观分析就是对影响上市银行整体走 势的各种宏观经济因素作出分析研究，判断其对银行业的影响大小。本文从 宏观经济政策和宏观经济指标的变动着手，分析其对银行业的投资价值的影 响。 2 。1 宏观经济政策对银行股的影响 1 ) 货币政策。货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标( 如稳定物 价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支) 运用各种工具调节货币 供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。货币政策由货币政策 最终目标、货币政策中间目标、货币政策工具、货币政策调控机制组成。货 币政策工具是中央银行谋求货币政策最终目标的时限对货币供给量和信用量 采取的调控手段，会对银行体系稳健性产生影响。紧缩性货币政策往往会对 银行体制立即产生负面影响，银根突然抽紧会在不稳健的银行中引发流动性 危机，如利率上调时银行不能同步调整资金成本和资产收益率，把利率上调 的影响转嫁给借款入，就会增加信贷风险。例如，1 9 7 9 年开始的美国货币紧 缩引发了储蓄和贷款机构的危机。放松货币政策在短期内会给银行带来好处， 然而过分松弛的政策会造成资产价格的泡沫膨胀和通货膨胀，国内信贷增长 过快将导致对高风险部门贷款的增加，这些都会导致银行在将来的经营中出 8 2 银行业投瓷宏观环境分析 现问题。例如，日本、墨西哥、泰国在发生金融危机之前，都曾出现过银行 信贷相对国内生产总值快速增长的情况。银行虽然可通过将贷款利率指数化 或持有那些价格随通货膨胀上涨而上升的资产来缓解通货膨胀对自身盈利的 影响，但是这些收益是不能持久的，并会侵蚀银行资本的真实性。 2 ) 财政政策。财政政策是指根据稳定经济的需要，通过财政支出与税收 政策来调节总需求。财政政策根据政策效果可分为扩张性财政政策、紧缩性 财政政策和中性财政政羡。财政政策对上市公司有很大的影响。扩张性财政 政策有利于银行价值的提升，因为：如果降低税率、减少税种、扩大减免税范 围或者增加政府购买与公共支出，可刺激企业投资、减少企业成本、增加企 业利润、提高银行的经营业绩。同时，增加居民收入或者提供贴息、补贴收 入又可促进消费，形成更多的结余资金进入股市。此外，减少国债发行或回 购部分短期国债，又可扩大货币供给量，增加社会资金，既有利于企业发展， 又可导致部分资金流入股市，从而推动股价上扬。紧缩财政政策的基本特征 是提高税率，扩大税种，缩小减免税范围，降低财政支出，减少财政补贴和 大量发行国债等等，它产生相反影响。3 3 ) 汇率政策。汇率的剧烈波动以及伴随着的实际利率的大幅上升、资本 外逃、银行挤兑，都会对银行的经营情况产生严重影响。1 9 9 0 年墨西哥金融 危机和1 9 9 7 年东南亚金融危机都证实了这一点。2 0 0 5 年7 月2 1 日中国宣布进行 汇率制度改革后，人民币升值2 ，银行间外汇市场美元对人民币的交易价在 央行公布的美元交易中间价上下0 3 的幅度内浮动，非美元货币对人民币的 交易价从央行公布的该货币交易中间价上下1 5 扩大到3 。伴随着宏观经济 的长期持续增长，人民币不排出继续升值的可能。人民币升值预期对银行业 的影响包括直接影响和间接影响两方面。直接影响是银行的外汇存款增速下 降，现汇贷款需求上升，外汇资金业务获得更大的发展空间，银行的外汇产 品和收入结构更趋于多元化。间接影响是人民币升值过程中政府可能为刺激 经济而放松货币政策，导致贷款增速提高，这对银行盈利的促进作用比较大。 另外，当人民币的有效汇率降低，出现弭显的套利机会，而同时国内股票市 场又没有明显高估时，国际资金可能大幅度进入市场推动股价上涨。 。 3 陈共，证券投资分析【嗍北京：中国人民大学出版社，1 9 9 9 9 基于e v a 模型的1 市银行投资价值分析 2 2 宏观经济指标对银行股的影响 作为经营货币的特殊的金融企业。银行是典型的宏观经济周期行业，宏观 经济波动对银行业务和股价产生很大影响。宏观经济因素包括的内容很多，其 中与股市关系密切的有生产活动的成果、储蓄、消费、利率、货币金融等几 大因素。宏观经济指标体系中包含大量的统计指标。对银行股价格波动的宏 观效应的探讨，本文着眼于对构成宏观经济增长主要因素的物价水平、进出 口额、股市总体水平、汇率等宏观变量和与银行业务关系密切的存款、贷款 指标展开分析。其意义在于通过对股票价格效应的研究，并在此基础上寻求 股票价格波动对相关宏观经济变量的影响，从两揭示股票价格波动与这些宏 观经济变量的相关关系，为进一步理论分析和实证研究奠定基础。 2 2 1 协整理论概述 协整的概念于1 9 8 3 年由c w j g r a n g e r 提出，即几个经济变量的时间 轨迹在长期被牵制着以大致相同的速率作同向运动且不至于分岔太远，在短 期他们有可能分岔，但经过若干期调整他们似乎又返回原有的运动轨道。这 段表述实质是变量之间存在长期稳定即协整关系。1 9 6 4 年s a r g a n 第一次提出 e c m 的概念，之后又经过h e n d r y - - a n d e r s o n ( 1 9 7 7 ) 和d a v i d s o n 、h e n d r y 、 s r b a 和y e o 于1 9 7 8 年提出，又称d h s y 模型。至1 9 8 7 年，r f e n g l e 和 g r a n g e r 所做的研究“c o i n t e g r a t i o na n de r r o r - c o r r e c t i o n ：r e p r e s e n t i n g ， e s t i m a t i o na n dt e s t ”推动了单位根和协整理论的研究和应用，被广泛引用 并被评为里程碑式的研究，其特点是将向量自回归转化为协整关系，然后基 于协整派生误差修正模型使协整由e c m 表出，同时实现了协整的检验与估计。 e n g l e 和g r a n g e r 整合式的研究才推动了协整理论及其应用的发展。此后 j a m e shs t o c k 和m a r kww a s t o n ( 1 9 8 8 ) 将协整关系表述为同趋势，即若 组成系统的若干个一阶变量之间存在关系，则这个系统可表示为稳定成分( 协 整关系) 和非稳定成分的线性组合，这种表述进一步揭示了协整的含义为一 阶变量稳定的线性组合。而p h i l l p s ( 1 9 9 1 ) 的三角形式表述，则是将协整 系统表述为协整方程与变量服从随机行走相联立，这种表述为协整估计，尤 1 0 2 银行业投资宏观环境分析 其是完整修正的o l s 估计提供了基础。 在协整检验和估计方面，sj o h a n s e n 于1 9 8 8 年、1 9 9 0 年、1 9 9 1 年和1 9 9 2 年连续发表了四篇关于向量自回归模型中检验协整向量并建立向量误差修正 模型的论文，发展和完善了协整检验和协整向量的极大似然估计。j o h a n s e n 检 验与e n g l e - - g r a n g e r 的协整检验相比较，两种方法的区别在于后者是利用 o l s 检验残差的稳定性，若协整关系成立，协整向量的估计为o l s 估计。而 前者则是利用简约阵的秩来检验协整并对协整向量进行极大似然估计。然而 研究表明，在协整成立的前提下，使用有限样本对协整向量进行o l s 估计仍 有实质性偏差，因此，j o h a n s e n 的协整估计具有明显的优势。为方便使用， j o h a n s e n 的协整检验已做成标准程序且包含在几个重要的计量经济软件包 中。协整关系既然是长期稳定关系，就意味着可能具有结构变化问题。g c c h o w 在1 9 6 0 年提出经典计量经济模型的结构变化问题，针对提高经典模型预 测精度而将结构变化点作为已知，利用经典模型的o l s 残差而构造f 统计量。 与此同时，rq u a n d t ( 1 9 6 3 ) 将结构变化点作为未知，已提出了检验统计量， 但q u a n d t ( 1 9 6 0 ) 当时无法推导这一统计量的分布函数，直到1 9 8 8 年，sn a b e y a 和kt a n a k a 重新解析了结构变化问题，而后在1 9 9 0 年a n d r e w s ，h a n s e n 等就 回归因子独立的条件之下，导出了结构变化的检验统计量的分布函数。但是 这些研究过程未考虑回归变量为一阶过程的协整模型的结构变化。这一方面 的开拓者是h a n s e n ，他于1 9 9 2 年在美国统计学年会的会刊“j o u r n a lo f b u s i n e s sa n d e c o n o m i cs