（金融学专业论文）中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异.pdf

中幽上市公! 竺堂皇! 竺竺塑苎竺兰至竺! 兰竺兰兰墨 一 一 一 摘要 本文采用计价模型观下的研究方法，基于o h i s o n f e l t h a m ( 1 9 9 5 ) 股权估值 模型，对2 0 0 3 年至2 0 0 4 年中国上市公司会计利润和净资产与股价的相关性在不 同行业的差异及其影响因素进行实证研究。 本研究受近年来西方学者关于会计信息价值相关性的逐年变化以及国别差 异的研究所启发，其中部分研究验证了影响会计信息价值相关性的因素，可归纳 为六类：无形资产密集程度，交易对信息的依赖程度，企业盈利能力，公司规模， 成长能力，会计政策。关于中国股票市场会计信息价值相关性的研究也较多，结 论不尽相同，但大样本实证研究结果都表明中国历年来会计信息价值相关性较 低，尤其是净资产的增量价值相关性。不过，目前极少有研究涉及中国股票市场 中会计信息价值相关性的影响因素。 本研究将视角置于中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异， 并重点研究能够解释这些差异的因素：一方面验证西方成熟市场中已验证的相关 因素对中国股票市场会计信息与股价相关性的影响，另一方面寻找反映中国股市 特征的因素并验证其对会计信息与股价相关性的影响。 本研究在以下方面具有重要意义：有助于各类会计信息使用者了解中国股票 市场不同行业会计信息与股价的相关性及其差异；通过对相关影响因素的实证研 究，揭示出在中国股市中影响会计数据信息含量的因素，以及影响市场对会计信 息反应方式和效率的因素，以帮助股市管理者找到提高我国会计数据信息含量的 途径，缩小与西方成熟市场的差距，也有助于我国投资者认识到目前对会计信息 理解中的合理和不合理层面，提高对会计信息的使用质量和效率。 本研究得出三个主要结论：首先，2 0 0 3 2 0 0 4 年中国上市公司会计信息的股 价相关性远高于2 0 0 2 年以前的大样本实证研究结论；其次，不同行业之间，上 市公司会计利润和净资产对股价的综合解释力，以及各自的增量解释力存在较大 的差异：最后，这些差异在较大程度上可以被不同行业在无形资产密集度、交易 对信息的依赖程度、盈利能力、成长能力、平均公司规模及股本结构方面的差异 所解释。 本文结构如下：第一部分阐释研究背景、理论基础，并回顾相关文献；第二部 分分析影响会计信息价值相关性的各类因素；第三部分介绍本文研究方法和模 型；第四部分陈述实证研究结果；第五部分进行全文总结。 关键词 股票市场；股票价格；会计利润：净资产 中图分类号 f 8 3 2 5 3 l中国上市公司会计信患与股价相关性在不同行业的差异 - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ 一 a b s t r a c t t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e sd i f f e r e n c e si nt h ev a l u e r e l e v a n c eo fe a r n i n g sa n db o o k v a l u e sa c r o s st h ei n d u s t r i e si nc h i n ac a p i t a lm a r k e t sf o rt h ep e r i o df r o m2 0 0 3t o2 0 0 4 t h i si n q u i r yi sm o t i v a t e db yr e c e n tr e s e a r c ho nc h a n g e sa n dn a t i o n a ld i f f e r e n c e s i nt h ev a l u e r e l e v a n c eo fe a r n i n g sa n db o o kv a l u e sa n dr e l a t e dc l a i m sf r o mt h e w e s t e r np r o f e s s i o n a lc o m m u n i t y r e c e n tr e s e a r c hs u g g e s t sa tl e a s ts i xf a c t o r st h a ta r e l i k e l yt o c o n t r i b u t et ov a l u e - r e l e v a n c eo fe a r n i n g sa n db o o kv a l u e s ：i n t a n g i b l e i n t e n s i t y , t h ed e p e n d e n c eo ft r a d eo ni n f o r m a t i o n ，p r o f i t a b i l i t y , e a r n i n g sg r o w t h ，f i r m s i z ea n da c c o u n t i n g p o l i c y a st or e s e a r c ho nv a l u e r e l e v a n c eo fa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o ni nc h i n as t o c km a r k e t s ，m a n yp u b l i s h e dr e s e a r c ha r t i c l e sg a v ed i f f e r e n t c o n c l u s i o n s ；b u tm o s to fw h i c hd e m o n s t r a t e dt h el o wv a l u e r e l e v a n c eo fa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l yt h ee x t r e m e l yl o wi n c r e m e n t a lv a l u e r e l e v a n c eo fb o o k v a l u e h o w e v e r , t h e r ee x i s tf e wr e s e a r c hp a p e r so nf a c t o r sa f f e c t i n gv a l u e r e l e v a n c eo f a c c o u n t i n gn u m b e r si nc h i n a ss t o c km a r k e t s t h i s p a p e rf o c u s e s o nd i f f e r e n c e si nt h ev a l u e - r e l e v a n c eo f a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na c r o s si n d u s t r i e si nc h i n as t o c km a r k e t ，a n dt r i e st oi d e n t i f yf a c t o r s c o n t r i b u t i n gt ot h e s ed i f f e r e n c e s ：o nt h eo n eh a n d ，i te x a m i n e sw h e t h e rt h ef a c t o r s w h i c hh a v eb e e nv a l i d a t e di nm a t u r es t o c km a r k e t sa r ee f f e c t i v ei nc h i n as t o c k m a r k e t s ；o nt h eo t h e r , i tf i g u r e so u ta n de x a m i n e ss p e c i f i cf a c t o r sr e f l e c t i n gt h e f e a t u r e so fc h i n as t o c km a r k e t t h i sp a p e ri se x p e c t e dt om a k ec o n t r i b u t e st ot h ef o l l o w i n gf i e l d s ：t o h e l p a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nu s e r su n d e r s t a n dt h ed i f f e r e n c e si nt h ev a l u e - r e l e v a n c eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na c r o s si n d u s t r i e si nc h i n as t o c km a r k e t s ；t oh e l pr e g u l a t o r s i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nq u a l i t yo fc h i n aa c c o u n t i n gn u m b e r sb ya i m i n ga t t h e a f f e c t i n gf a c t o r s ；a n dt oc o n d u c ti n v e s t o r st or e a da c c o u n t i n gn u m b e r si nar e a s o n a b l e w a y t h e r ea r et h r e ep r i m a r yf i n d i n g sr e p o r t e d ：f i r s t ，t h ec o m b i n e dv a l u e - r e l e v a n c eo f e a r n i n g sa n db o o kv a l u e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yi n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l ya sf r o m 2 0 0 3 ，a n ds od i dt h ei n c r e m e n t a lv a l u e r e l e v a n c eo fb o o kv a l u e s e c o n d t h e r ea r e c o n s i d e r a b l ed i f f e r e n c e si nt h ev a l u e - r e l e v a n c eo fe a r n i n g sa n db o o kv a l u e sa c r o s st h e i n d u s t r i e si n c h i n a f i n a l l y , m u c ho ft h e s ed i f f e r e n c e sc a nb ee x p l a i n e db yt h e d i f f e r e n c e si nt h ei n t a n g i b l ei n t e n s i t y , t h ed e p e n d e n c eo ft r a d eo ni n f o r m a t i o n ，t h e l e v e la n dp e r s i s t e n c eo fe a r n i n g s ，g r o w t hp o t e n t i a l ，t h e a v e r a g ef i r ms i z ea n dt h e 4 中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异 a v e r a g ep e r c e n t a g eo f t r a d a b l es h a r e sa c r o s si n d u s t r i e s t h i sp a p e rp r o c e e d sa sf o l l o w s s e c t i o n1o u t l i n e sr e c e n tr e s e a r c hf i n d i n g st h a t s u g g e s te x p l a n a t i o n sf o rc h a n g e sa n dd i f f e r e n c e si nt h ev a l u e r e l e v a n c eo fe a m 幻g s a n db o o kv a l u e s s e c t i o n2e l a b o r a t e so nf a c t o r sa f f e c t i n gv a l u e r e l e v a n c eo fe a r n i n g s a n db o o kv a l u e s s e c t i o n3d i s c u s s e st h ev a l u a t i o nm o d e la n dt h et e c h n i q u e s e c t i o n4 p r e s e n t se v i d e n c eo fd i f f e r e n c ei nt h ev a l u e r e l e v a n c eo fe a r n i n g sa n db o o kv a l u e s a c r o s si n d u s t r i e s ，a n dp r o v i d e se x p l a n a t i o n sf o rt h e s ed i f f e r e n c e s s e c t i o n5 c o n c l u d e s k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；s t o c kp r i c e ；e a r n i n g s ；b o o kv a l u e s c l cn u m b e r ：f 8 3 2 5 5 ! 苎圭! 竺! 竺兰竺皇兰竺竺塑查竺兰苎竺竺兰竺苎墨 一 第一章引言 会计信息是股票市场中信息的主要来源之一。自1 9 6 8 年b a l l 和b r o w n 展开 对会计盈余数字有用性的实证研究以来，各国学者在验证会计信息和股票价格的 关系方面进行了大量研究，并由此形成信息观和计价模型观两大基本理论。 1 1 概念和理论基础 1 1 1 会计信息价值相关性的含义 会计信息价值相关性研究( v a l u e r e l e v a n c es t u d i e s ) 通常是以会计信息 公布当期的股票价格或报酬率为被解释变量，以会计信息为解释变量，建立模型 进行回归分析。大部分这类研究并不提及市场有效性。事实上，市场有效性直接 关系到价值相关性的定义。 如果市场是半强型有效的，则通过研究当期股票价格或报酬率与会计数据的 相关关系就可以评价会计数据与企业“内在价值”的相关性( i n t r i n s i cv a l u e r e l e v a n c e ) ，即会计数据的信息含量。因为在半强型有效市场中，现在的股票价 格不仅反映了过去的信息，而且反映了当前所有公布于众的信息，则会计数据中 所包含的信息含量可以立即完全体现在信息公布当期的股票价格中。那么，当期 的股票价格( 企业的市场价值) 就可以代表企业的内在价值，即依据当前所有可 得信息所预期的未来股利的折现值。 如果市场是弱型有效的，则研究当期股票价格或报酬率与会计数据的相关关 系所评价的只是会计数据与企业“市场价值”的相关性( m a r k e tv a l u e r e l e v a n c e ) 。因为在弱型有效市场中，当前韵价格能够完全反映以往价格的所有 信息，但不能完全及时地反映当前公布的信息，那么，会计数据中所包含的与“内 在价值”相关的信息含量只能部分体现在信息公布当期的股票价格中，部分信息 可能会体现在将来各期的股票价格中。那么，当期的股票价格只是企业的市场价 值，它与企业的内在价值相关，但不等同于企业的内在价值。 有大量实证研究表明美国及其他西方发达国家股市并不是半强型有效性的， 市场并不能快速无偏地反映当期公布的全部信息。特别是，已发现会计信息与公 布期后的股票超常收益有关。而关于中国股市有效性检验的实证研究大多认为中 国股市己达到弱型有效，但不支持半强型有效。所以本文中研究的中国股市中会 计信息与股价的相关性与西方学者所研究的会计信息价值相关性的含义一致，即 会计信息与企业市场价值的相关性。西方文献及本文中所研究的影响因素均各自 在不同程度上通过两个层面影响着会计信息与股价的相关性：一是影响会计数据 6 中圆上市公司令计信息与股价相关性在不同行业的差异 的c c 内在价值”信息含量，即会计数据与企业内在价值的相关关系，二是影响市 场对会计信息的反映效率和方式，即企业内在价值与企业市场价值的相关关系。 1 1 2 会计信息价值相关性研究的理论基础：信息观与计价模型观 ( 1 ) 信息观与股利折现模型 企业的内在价值或者说股权价值体现在投资者对未来股利的要求权，可由股 利折现模型定义： p t = r e t 【dc + i 】 ( 1 ) 式中，p 。：第t 期末公司的股权价值：d 。：第t 期的股利；e ， d ：第t + i 期股利在t 期的期望值；r = r 一1 ：折现率。 股利折现模型的含义是一家公司的股权价值是由其未来的预期股利按一定 的贴现率进行折现的现值。由于现行会计信息能够通过改变投资者对未来股利支 付能力的预期而影响股票价格，因此现行会计信息和股票价格存在相关关系，这 就是信息观的核心内容。在信息观下的实证研究起源于著名会计学家b a i l b r o w n ( 1 9 6 8 ) ，早期采用的方法为差异性研究法，即验证会计信息特别是会计盈 余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向变动。到了2 0 世纪 9 0 年代，西方学者开始关注会计盈余水平以及资产负债表上的某些重要项目的 帐面价值水平与股票价格水平之间的关系，逐渐形成了信息观下的水平研究方 法。 ( 2 ) 计价模型观与0 h l s o n f e l t h a m 股权估值模型 信息观只是建立了会计信息与股票价格的间接关系，2 0 世纪9 0 年代以来， 研究者更加关注会计数据对股票定价的直接作用，并以o h i s o n f e l t h a m 股权估 值模型为标志，形成了会计研究方法的计价模型观。 0 h l s o n f e l t h a m 股权估值模型的主体是f e l t h a ma n do h l s o n ( 1 9 9 5 ) 提出 的剩余收益模型( r i v 模型) ，其简要表达式如下： p t _ b t +r 。1e t 【x4 l + i 】( 2 ) 式中，p 。：第t 期术公司的股权价值；b 。：第t 期末公司的帐面净资产；x 。： 第t 期的会计盈余；x “：= x 。一r b 。，：第t 期的超常盈余；r = r 1 ：折现率。 该公式表明，股权价值等于公司净资产与公司超常盈余期望值的贴现。 在清洁盈余关系等式成立的假设下，即 7 中回上市公司会计信惠与胜价相关性在不同行业的差异 b 。一【= b 。+ d 。一x 。 ( 3 ) r i v 模型可由股利折现模型推演而来( o h l s o n ，1 9 9 5 ) 。但是，r i v 模型比股 利折现模型更具可操作性，它在股票价格与会计数据之间建立了直接的联系，为 探讨会计信息与股票价格之间的关系提供了一个新的理论基础。 但是，将r i v 模型直接应用于会计信息的实证研究存在一个困难，即模型中 股价并没有与现行会计信息直接联系，而是与未来会计信息的期望相关。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 对r i v 模型的扩展解决了这一困难。 预期的未来超常盈余所包含的信息来自于过去的超常盈余和非会计信息 ( v ) 。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 扩展模型引入线性信息动态式( 1 i n e a ri n f o r m a t i o n d y n a m i c so rl i ) 4 ) ，假设超常盈余系列以及非会计信息系列服从一阶自回归过程： x8 t + i = x8 。+ v t + l 。+ 1( 4 ) v = yv t 十e2 ( 5 ) 式中，v 。代表在t 期末可得的与预期未来超常盈余相关却末被当期会计数 据所反映的非会计信息，s 随机误差项，服从零均值且时间序列不相关。 由l i m 可以推导出与现行会计信息直接相联系的股价模型 p t = bt+ al x 8c +d2v t( 6 ) l+r 式中，o1 = 弋r f f 可，o2 _ 再j 可可f f 可 这一扩展模型将股价表示为三个部分的和：1 ) 现在的净资产：2 ) 现行超常盈 余的资本化价值：3 ) 其他信息的资本化价值。 o h l s o n 的r i v 模型和简化的扩展模型为会计信息价值相关性研究提供了坚 实的理论支持，且活跃了在此基础上的实证研究。其中( f r a n k l ea n dl e e ，1 9 9 6 ： l e e ，1 9 9 6 ：c o l l i n se ta l ，1 9 9 7 ：k i n ga n dl a n g l i ，1 9 9 8 ) 对公式6 进一步 简化以便应用于实证研究的常用模型为： p 。= bo + pe ，+ b2 b v 。十1 t ( 7 ) 式中，p ；。为公司i 在t 年会计信息公布一段时期后的股价；e 。为公司i 公 布的t 年每股会计盈余；b v 。为公司i 在t 年末的每股净资产：，。为随机误差 项。 1 2 文献回顾 自会计信息价值相关性研究的计价模型观形成以来，各国学者以此为理论依 据对会计信息与殷价的直接关系进行了大量的实证研究。 b e r n a r d ( 1 9 9 5 ) 证实 r i v 模型得出的理论价值能解释股价的6 8 8 0 。4 ，并揭示了会计利润和狰资产 与股票价格之间的关系。c o t l i n s ，m a y d e w e i s s ( 1 9 9 7 ) 基q = r i v 模型考察了 中国上市公司会诮信息与股价相关性在不同行业的差异 1 9 5 3 年至1 9 9 3 年4 1 年间美国上市公司利润和净资产的价值相关性及其逐年的 变化，结果表明美国上市公司会计利润和净资产对股价的综合解释力达到5 3 6 ； 在1 9 5 3 年至1 9 9 3 年之间，净资产和收益的联合解释能力并没有下降；收益的增 量价值相关性有所下降，但净资产的价值相关性相应增加，弥补了收益下降的部 分。然而也有大量研究文献证明，西方资本市场中以历史成本为基础的会计信息 难逐渐失去其价值相关性。如l e va n dz a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 7 1 9 9 6 年美国股市 的大样本研究，他们发现会计收益和净资产与股价的相关性由7 0 年代末的9 0 降 为8 0 年代的8 0 ，到9 0 年代，其相关性降至5 0 一6 0 对于会计信息价值相关性逐年变化的现象，l e v ( 1 9 9 7 ) 和a m i r l e v ( 1 9 9 6 ) 将其归因于西方各国从传统的资本密集型经济向无形资产密集型经济的转型：而 d o n t o h ，r a d h a k r i s h n a n r o n e n ( 2 0 0 4 ) 证明会计信息对股价的综合解释力下降 是非信息依赖型交易( n o n i n f o r m a t i o n b a s e d ( n i b ) t r a d i n g ) 增加的结果， 。 因为这种交易降低了股票价格反映会计信息的能力；e l l i o t t h a n n a ( 1 9 9 6 ) 和 b a s u ( 1 9 9 7 ) 则验证了暂时性盈余项目的增加导致会计信息尤其是会计盈余对股 价解释力的下降。 关于其他影响会计信息价值相关性的因素，s h r o f f ( 1 9 9 5 ) 证明净资产收益率 ( r o e ) 高的公司，其会计盈余的价值相关性高于低r o e 的公司；h a y n ( 1 9 9 5 ) 证 明负盈余与股价相关性低于正盈余与股价的相关性。盈利持续能力也被发现是解 释会计盈余价值相关性的影响因素之一( k o r m e n d ia n dl i p e ，1 9 8 7 ：c o l l i n s a n dk o t h a r i ，1 9 8 9 ) 。 关于会计利润和净资产对股价的增量解释力，b u r g s t a h l e ra n dd i c h e v ( 1 9 9 7 ) 研究结果表明净资产收益率( r o e ) 越高( 低) ，会计利润( 净资产) 对股价的增量解 释力越大：而p e n m a n ( 1 9 9 8 ) 证明对于有超常( 超高或超低) 净资产收益率的公司， 其净资产与股价的解释力高于会计利润j a na n do u ( 1 9 9 5 ) 和b a r t he ta 1 ( 1 9 9 7 ) 则证明亏损公司会计盈余与股价的相关性降低，但净资产与股价的相关性 相应提高。c h a r i t o ue ta 1 ( 2 0 0 1 ) 研究结果表明高成长性公司的会计利润对股 价的增量解释力相对较高。h a y n ( 1 9 9 5 ) 和c o l l i n s ，n a y d e w w e i s s ( 1 9 9 7 ) 证明小规模公司现行会计利润对股价的解释力较低，而净资产对股价的解释力较 高。 近年来也出现一些关于会计信息价值相关性国剐差异的研究( g r a b a m k i n g ( 2 0 0 0 ) ， k i n g l a n g l i ( 1 9 9 8 ) ) ，结果表明净资产和会计利润对股票价格的 综合解释力及各自的增量解释力在各国存在差异，这一差异与各国会计政策对清 洁盈余会计原则忠诚度的差异有关。如k i n ga n dl a n g l i ( 1 9 9 8 ) 的1 9 8 2 1 9 9 6 年 样本研究，他们发现净资产和收益对股价变化的综合解释力在德国为4 0 ，在英 中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异 国达到7 0 ，在挪威为6 0 ：在德国和挪威，净资产对股价的增量解释力高于会 计利润，而在英国，会计利润对股价的增量解释力高于净资产。 对于非成熟股市，已有不少研究证明其会计信息的价值相关性低于成熟股 市：而且在非正常市场状态下，会计信息的价值相关性会降低。如g r a h a me t a 1 ( 2 0 0 0 ) 对泰国1 9 9 7 年金融危机前后的样本进行的对比研究，其结果表明在危 机前( 1 q 1 9 9 2 2 q 1 9 9 7 ) ，会计利润和净资产对股价的联合解释力为5 4 ，而危 机后( 3 q 1 9 9 7 1 q 1 9 9 8 ) 二者的联合解释力降至4 5 ：危机后，会计利润的增量解释 力由危机前的4 降为o ，而净资产的增量解释力由危机前的1 5 升至2 9 目前我国的实证会计研究大多围绕信息观的思路展开，然而随着我国证券市 场由弱式有效性向半强式有效性的过渡，也出现了一些依据计价模型观验证会计 信息与股票价格直接关系的研究。z h a n g ( 2 0 0 0 ) 在r i v 模型的基础上，证实了审 慎性会计政策及公司成长性对会计数据价值相关性有重要影响，指出资本化收益 数据通常比帐面值数据更能提供很小偏差的股权价值估计。b a oa n dc h o w ( 1 9 9 9 ) 对比研究了发行b 股的中国上市公司在不同会计准则下的会计信息与股价的相 关性，1 9 9 2 年一1 9 9 6 年的样本研究结果表明，服从国际会计准则( i a s s ) 的会计利 润和净资产可以解释2 3 6 的股价变化，而服从中国会计准则的收益和净资产对 股价变化的解释力为2 1 1 ：其年度回归结果则反映出中国上市公司会计信息价 值相关性的逐年提高。陆宇峰( 1 9 9 9 ) 利用中国股市1 9 9 3 1 9 9 7 年的数据对会计信 息价值相关性进行了研究，发现在样本期间净资产和收益的联合解释能力呈上升 趋势，但是净资产的价值相关性在这段期间里并没有增加，并且，相比收益而言， 净资产几乎没有增量解释能力，股票价格主要与收益有关。李寿喜( 2 0 0 4 ) 对我 国股市1 9 9 3 年2 0 0 2 年会计信息的价值相关性进行了大样本实证研究，结果表 明这一期间我国上市公司会计利润和净资产对股价的综合解释力只有1 1 3 7 ， 而且净资产的增量解释力较低。 1 3 研究预期 本研究将视角置于中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异， 并重点研究能够解释这些差异的因素：一方面验证西方成熟市场中已验证的相关 因素对中国股票市场会计信息与股价相关性的影响，另一方面寻找反映中国股市 特征的因素并验证其对会计信息与股价相关性的影响。 中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的罄异 第二章影响会计利润与狰资产的股价相关性的因素 从文献回顾中至少可以总结出六类影响会计利润与净资产的股价相关性的 因素：无形资产密集程度，交易对信息的依赖程度，企业盈利能力，公司规模， 成长能力，会计政策。本文的研究目标是分析影响同一会计体系中不同行业会计 利润与净资产价值相关性差异的因素，因此忽略会计政策这因素。考虑到中国 股市的特殊性，即一家上市公司除了流通股本( 公众股本) ，还有不能上市交易 的国家股与法人股，而且，已有许多研究表明流通股比例与股价存在显著的相关 性，因此本文将股本结构作为影响因素之予以研究。 2 1 无形资产密集程度 无形资产包括研发实力、人力资本、品牌价值等。l e v ( 1 9 9 7 ) ，a m i r l e v ( 1 9 9 6 ) 等研究者认为对于投资于无形资产的高科技和服务型企业，其会计信息对投资者 的参考价值有限，因为无形资产所创造的利润与企业市值相关，但是当前的会计 信息不能充分反映无形资产的价值。他们的实证结果也表明无形资产密集型企业 的会计信息与股价的相关性较小。 本文用行业中无形资产密集型企业的比率为变量，研究在中国股市这样的 新兴市场中，行业的无形资产密集程度是否影响、怎样影响会计信息的价值相关 性。 2 2 交易对信息的依赖程度 d o n t o h ，r a d h a k r i s h r l s , n ，a n dr o n e n ( 2 0 0 4 ) 基于噪声理性预期平衡模型( t h e n o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o n se q u i l i b r i u mm o d e l ) ，提出非信息依赖型交易( n i b t r a d i n g ) 可能导致会计信息与股价的相关性降低，因为这种交易降低了股票价 格反映会计信息的能力。他们的实证结果表明随着非信息依赖型交易的增加，会 计信息对股价的综合解释力下降。 在我国股市中，交易对信息的依赖程度与投资者对行业和企业的关注程度有 关，越受关注的行业和企业，市场上相关信息的供求量就越大，信息对交易的影 响力也越大。本文依据市场关注程度对各行业进行评级，以此反映交易对信息的 依赖程度，从而验证这因素能否解释各行业会计信息与股价相关性的差异。 2 3 盈利能力 会计盈余项目按照可持续性大小可以分为两类：永久性盈余项目和暂时性盈 余项目。永久性盈余项目的持续性较强，因此它不但对当期的会计盈余有影响， 1 l 中国上市公司会计信息与股价相关性在不周行业的差异 也会影响公司未来的会计盈余。而暂时性盈余项目只影响当期的会计盈余，不会 影响公司未来的会计盈余。所以，依据信息观的理论，永久性盈余与股票价格的 相关性更大。e l l i o t t h a n n a ( 1 9 9 6 ) 的研究证实了市场对暂时性盈余项目的重 视程度不及永久性盈余项目，且暂时性盈余项目比例的增加降低了会计信息对股 价的解释效力。 盈利水平及持续性也影响会计利润和净资产各自对股价的增量解释力。对于 持续性获得正常收益( r b 。) 的公司，会计利润和净资产对股价的解释力相同， 二者可互为替代地作为解释股价的变量，因此会计利润和净资产各自对股价不具 备增量解释力( b e a v e ra n dd e m s k i1 9 7 9 ：b a r t ha n dl a n d s m a n1 9 9 5 ) a 如果预 期一个公司能够持续性地获得超常收益( xa t = x 。一r b 。一。) ，那么现行会计利润 中就包含了净资产所不能包含的“内在价值”信息含量，所以会计利润就能提供 对股价的增量解释力( o h l s o na n ds h r o f f1 9 9 2 ：o h l s o n1 9 9 5 ) 。 8 u r g s t a m e ra n do i c h e v ( 1 9 9 7 ) 证明了净资产收益率( r o e ) 是一个影响会计 利润和净资产价值相关性的重要因素。因为r o e 高的公司更可能延续现在的资源 利用和管理的方法，所以其现行会计利润对于股价的影响力越大：而低r o e 的公 司很可能改变其现行资源利用方法，故而其净资产对股价决定的相对重要性高 于会计利润。j a na n do u ( 1 9 9 5 ) 和b a r t he ta 1 ( 1 9 9 7 ) 等研究结果表明亏损 公司或陷于财务困境的公司，其会计利润与股价的相关性降低，但净资产与殷价 相关性相应提高，因为这些公司被清算的可能性较大，而净资产与公司清算价值 的相关性高于会计利润。b a s u ( 1 9 9 7 ) 证实会计报表中业绩较差的公司往往使用 了审慎的会计政策，这与r i v 模型所假设的清洁盈余会计公式相悖，导致会计信 息的价值相关性降低。 由此可见，盈利水平及持续性盈利能力可能是影响会计信息与股价相关性的 因素，本文使用净资产收益率来代表盈利水平，用主营业务利润率来表示持续性 盈利能力。 2 4 成长能力 关于成长能力对会计信息价值相关性的影响，相关实证研究并不多。 c h a r i t o ue ta 1 ( 2 0 0 1 ) 曾证实高成长性公司的会计利润对股价的增量解释力相 对较高。但是他们用来表示公司成长能力的变量是市净率( m a r k e t t o b o o k r a t i o ) 。受此研究的启发，基于o h l s o n f e l t h a m 股权估值模型的理论基础，可 以假设成长能力是影响会计信息价值相关性的因素之一。因为处于高成长阶段的 公司或行业，其短期至中期的未来超常盈余往往会加速发展或是存在不确定性风 险，因此不服从o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的一阶线性自回归过程的l i m 假设：这样其现行会 中国上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的差异 计盈余和净资产与股价的相关性会低于处于成熟期的公司或行业。 本文研究的是能够解释会计信息价值相关性行业差异的因素，在中国经济快 速发展的当前国情下，并没有处于衰退阶段的大行业，所以可以假设成长性越 高的行业，其会计信息与股价的相关性越低：反之，成长速度已趋稳定的行业，其 会计信息的价值相关性相对较高。本文用总资产增长率来表示成长性。研究它对 会计利润与净资产对股价综合解释力和增量解释力的影响。 2 5 公司规模 c o l l i n s ，m a y d e w w e i s s ( 1 9 9 7 ) 认为，小规模公司现行的会计信息不足以 反映其未来的盈利增长潜力，而且小公司被清算的可能性也较大，这些风险的存 在使其会计利润与股价的相关性较低。h a y n ( 1 9 0 5 ) 等证实小规模公司更倾向于使 用审慎的会计政策，进而导致会计利润对股价的解释力较低，而净资产对股价的 解释力较高。 鉴于中国股市的特殊性，本文用流通股数量的对数值来表示公司规模，研究 它对会计信息与股价相关性的影响。 2 6 股本结构 分析影响会计信息与股价相关性的各种因素，必须考虑反映我国股市特征的 因素。流通股和非流通股的区分正是我国股市的一个重要特点。陈信元、张田余 和陈冬华( 2 0 0 2 ) 等研究发现流通股比例可以显著地解释股票收益。本研究假设流 通股比例的大小可能会影响每股净资产在股票定价中的实际作用，因此检验各行 业平均流通股比例的差异能否解释中国上市公司会计信息与股价相关性在不同 行业的差异。 由于每股净资产能够反映公司资产情况和资本结构的部分信息， 本研究假 设每股净资产也有可能影响会计信息对股价的解释力，尤其是每股净资产的增量 解释力，所以每股净资产也作为模型中解释变量之一以检验这一假设。 ! 苎圭! 竺! ! 兰竺兰皇竺竺塑兰竺圭至竺堡兰竺苎兰 一 _ _ _ _ - _ _ 一 第三章计价模型与研究方法 3 1 计价模型 基于r i v 模型及其扩展模型，上市公司股票价格可以表示为每股净利润和每 股净资产的函数： p = q 。+ a e 十z b v + ( 8 ) 式中p 为在一会计年度结束后次年4 月最后一个交易日上市公司的每股收盘 价格，因为次年4 月底为中国上市公司年报公布的最后期限，市场参与者界时可 获得充分的会计信息；e 表示上市公司在一会计年度的每股净利润，b v 表示上市 公司在一会计年度末的每股净资产。 为比较会计利润与净资产对股价的增量解释力，采用t h e i l ( 1 9 7 1 ) 和e a s t o n ( 1 9 8 5 ) 分解法，即利用 p = 且。十b 。e + e ( 9 ) p = yo + y l b v + ( i 0 ) 将方程( 8 ) ( 1 0 ) 的调整决定系数分别记为；? ，；，2 和；z 2 。效仿b i d d l ee t a 1 ( 1 9 9 5 ) ，c o l l i n se ta 1 ( 1 9 9 7 ) 和k i n ga n dl a n g i i ( 1 9 9 8 ) ，采用( 8 ) ( 1 0 ) 的调整决定系数作为度量会计信息价值相关性的变量。；? 代表会计利润 和净资产对股价的联合解释力；，2 一；。2 = ；b v 2 代表净资产对股价的增量解释力 ( i n c rb v ) ，；，2 一；。2 = ；。2 代表会计利润对股价的增量解释力( i n c re a r n ) 。 3 2 研究方法 利用2 0 0 3 2 0 0 4 年沪深股市上市公司年报数据及次年4 月最后一个交易日的 股票收盘价格数据对中国上市公司会计利润与净资产的股价相关性及其在不同 行业的差异进行实证研究，并验证各因素对会计信息与股价相关性的影响。具体 研究步骤如下： 1 通过对计价模型( 8 ) ( 1 0 ) 的回归分析，研究2 0 0 3 - 2 0 0 4 年年度样本 及全样本中国上市公司会计利润与净资产和股价的相关性，以及净资产和会计利 润各自对股价的增量解释力。 由于我国股市正处于改革阶段，受其他非会计信息的影响，每一年度股价与 会计数据之间线性关系可能有所不同；因此在全样本回归中加入年度虚拟变量 d 。以控制年度差异： p j t = o + q 1 e jl + q2 b v j l + l d jl + j l ( 1 1 ) p 。= bo + b l e 。+ 。o 。+ 。( 1 2 ) p j t2yn + y t b v j t 十3 d j t + j 。( 1 3 ) 1 4 中雷上市公司会计信息与股价相关性在不同行业的墓异 式中，j 代表样本公司；t 代表年份，分别为2 0 0 3 年和2 0 0 4 年a d 。= 厂1 ，t 为2 0 0 4 年度 o 0 ，t 为2 0 0 3 年度 其他解释变量含义同回归方程( 8 ) 。 2 将年度样本按行业分为2 1 个子样本，利用计价模型( 8 ) ( 1 0 ) 对每 个子样本进行回归分析，比较各行业上市公司会计利润与净资产对股价的综合解 释力和各自的增量解释力，以及年度差异。 3 检验有关影响因素能否解释年度样本各行业会计利润与净资产对股价的 综合解释力和各自的增量解释力的差异，并比较各年度样本中影响因素对差异的 解释力。 检验回归方程 ；。2 = 巾一巾。i n t ，+ 巾。i n f i + 巾。g m 。+ 中。r o e ，十巾s g r t h + 中e s i z e t + 巾，p t s j + 巾。a b v 。+ t ( 1 4 ) 式中，i = 1 2 1 。被解释变量；2 包括；t i 2 ( t o t a l ) ，；b v i 2 ( i n c rb y ) ， rs 。2 ( i n c re a r n ) ，分别代表各年度样本中行业i 会计利润与净资产对股价的综合解 释力，净资产对股价的增量解释力，会计利润对股价的增量解释力。解释变量包 括：i n t 。表示行业i 中无形资产密集型企业的比例；i n f t = l ，2 ，3 ，4 ，代表在 交易行业i 的公司股票时投资者对信息的依赖程度，根据我国各大证券公