（金融学专业论文）中国企业兼并收购的战略分析与决策.pdf

， 一一， 越蛊j 。 一， ， 7 美国f o r b e s 杂恚年掇串蓄蠢一段穗黪警言：在粥零代懿凭年中，舔霹戆获麓 断地位走向衰退，只有快捷反应才能摆脱聪运。8 0 年代初在美国歼始的收购和兼并 之风就是这样一种快捷反应。在9 0 年代，每天都稃些大的公司猫服于友好和不友 好的收购岛兼著之中，一大批收购与兼并在大企业中进行，全球的兼并浪潮达到历 史顶峰。2 0 0 0 年盾，虽然全球企业的兼并有所放缓，但从整个历史趋势来看，还魁 撼于劳购槌对潺跃l ! l l 褒潮嫂。 从驱洲情况来蹬，2 0 0 0 年螽随着欧美并购的趟缓，贬洲共购的势头越过了欧美 国家，市场份额正出现相对和绝对增长。尤为显蔫的是，据荚国波士顿公司估测， 中爨的势赡额在过去5 年攫以每年7 0 蜘速度增妖，已成为亚洲第三大磐煦枣场。 根据普华永道对弧太地区滋行的域新调查，随着中国加入世贸组织，欧美的经济相 对皴缓，巾藩正戒凳最有墩葶l 力懿投资嚣耨，该甚中禽蠹蟪豢l 香港：l 冬奁来采6 一1 2 令 月中主导购并市场。2 0 0 2 年是中慝的并购“元年”，国内莱媸学者预言，中匿的并购 吏将在我释l 诧对掰楚蠹孽箍鬟出现一个令入振奋的弱点。 前 特续发嶷，是疆 以并麴为标识 的燕程碎熬处胃冤，要怒僚签它稍瓣成功经验，嚣肉企鼗懿决繁帮筑不霹箍秘避蘩 并收购这一重要战路发展警段。作为企业的决策者，他们灏辅着许多实器嗣题：企 业送行兼并收购如何进行总体战略分析? 如何从财务、法律与税牧等各个方面来对 一顶并购交易进纾可行性分辑? 势败存在哪些风险? 如何嫂避2 露哪些国内井的缀 验教训可以借鉴? 总而言之，兼并收购是项涉及业务发腿战略、财务、法律、税 收、企业文健等多个方覆懿系绞王程，企照管理艨必须双萎令秀甏j c l ：一磺势赡交易 进行审视，以确保成功完成交易，顺利实现预期目标。 针对这些实际问题，本文进行了比较丰富的理论与实诚阐述，就是否进行一项并 赡交易飙羧蝰、财务、法黪与我务等方嚣鹱舞分辑，力求放著魏方角度虱签这样一 个问题：确保一项并购交翁取得成功应该考虑哪磐关键问题? 一 瀚，罐广丐僦唏笞? 一兼并收购的概念 第一章企业兼并收购概述 第一节兼并收购的概念与类型 “兼并收购”( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，缩写“m & a ”) ，指一家或数家公司重新 组合的手段和形式。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源， 组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更 类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份， 成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被 收购的公司则成为收购方的附属公司。 收购兼并是公司法中最激动人心的一幕，是争夺权力和金钱的搏斗。如果把公司 上市比作是点石成金，兼并就是弱肉强食，巧取豪夺的角逐。当然，公司管理层和 中介机构1 则美其名日为“优化组合”。优化组合的好处之一就是减少开支，裁减人员。 例如，美国化学银行与大通银行互为竞争对手，两家银行在纽约市不少街区的营业 所几乎是隔街相望。两家银行合并后首先就是合并这些营业所。优化的另一表现形 式是大公司收购那些蒸蒸日上但资金不足的中、小公司。 优化组合还可以提高资本市场效率。每当经济衰退来临，率先破产倒闭的是中、 小企业。虽然大企业也无法避免打击，但其承受打击的能力较强，“百足之虫，死而 不僵”，待经济复苏之后立刻恢复元气。八十年代中叶，美国的福特汽车公司也曾连 续亏损数亿美元，苦渡难关，现在又“活”过来了，而且气势如虹。 二兼并收购的主要类型 企业并购的种类很多，按不同的分类标准可以把并购划分为不同的类型。企业应 该根据自身所处行业、发展阶段及经营状况选择适当的类型与方式。 主要是律师事务所、投资银行和会计帅 按并赡企披与目标企业的行业关袋翅1 分 1 横向并购 横向并购( h o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) ，指生产同类产品绒生产工艺相近的企业之 间的劳购，实质上也是竞争对手之阀的合并2 。其优点是可以迅速扩大生产媲模，节 约共同费用，便于在更大范围内实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺，加 强技术彗壤翻进磐技本改造等等。这秘蒡戆豹基本条磐蕊肇，强黢较枣，舞魏双方 容易融合，形成产销的规模经济。因此，横向并购是企业并购中的常见方式。但由 予这静著熬容莠酸餐竞争，影成离度垄断豹局瑟，因忿诲多蓬家熬密切关注莠严格 限制此类并购的发生。 案例l ，1 美孚石油公司的发展壮大 美国的荧孚石油公司就是通过一系列横向并购发展壮大起来的。该公司成立于1 8 8 2 年，早 在2 0 整纪年代，它羲逶避一系秘横恕舞魏，大大扩充了鸯己翦窳力，其簸撰较丈瓣并魏氡撅 对玛格诺利驻石油公司、通用石油公司和自鹰石油公司的兼并。到了3 0 年代，在荚翻实业界的 著瓣溃潮静推动下t 荧孚公司爻相继兼并了囊空蠢油公司、滑稽油渔炼公递、鸯羹海湾蠢油公霹 和瓣伦比亚稿油公司铎。在6 0 年代的混合并购中，美孚秭油公司的并购范搠从原来的石油工业 律向了贸易稃监。1 9 9 8 年1 2 月，美孚石油公司每埃克森石油公司巍布合并，并购交器金额渗袋 8 6 3 5 5 亿美惩，合并殿新公司的规模大大超过原世界第一火石油公嗣英糟宠牌公间，成为墩 界石油业的新霸主。 2 级尚并赡 缀岗舞赡( v e r t i c a lc o m b i n a t i o n s ) ，捂与金韭豹供应厂商或客声的台势，舔优势 企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。 缴向并赡实质上是簸于生产阉一产鼯、不弼生产阶段的企娥阊的并购，并鹣敢方键 往楚蹶材料供应者域产品购买者，所以对彼此豹生产状况比较熟悉，有利予并购矮 的相互融合。纵向并购的优点是：能够扩大生产经营规模，可以加强生产过程各环 2 簸欹生、l 二衣躬生韭兼并j 坟辩耗方交避犬学趣凝宰l ：，2 0 0 1 。p t 5 4 节的配合，有利于协作化生产。纵向并购的另一好处是较少受到各园反垄断法规的 限制，在2 0 毽纪上半期逐渐成为企渡并购的主要形式。 3 混合并购 浅会蒡婚( c o n g l o m e r a t ec o m b i n a t i o n s ) ，德氍嚣竞争怼誊又 现实孛或漤崔熬客 户或供应商的企业之间的并购。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所 带采雏风陵。在这释并憝形态下，牧购公司与霹标公嚣无蠹接韭务关系，弗魏器懿 不易被人察觉，收购成本较低。另外，混合并购能避开反垄断的控制。2 0 世纪5 0 年 代膝，混合并购成为并购的主流。 - - ) 按产校转穆的程度帮方式翊分 l 。赡买式兼并 燕劳方掇资魏买被兼势方懿资产，彀褥霹瓷产魏余都经蘩毅露掰骞投，被兼并靛 法人资格自杼消失。这种形戏主要怒在不同所有制或不同隶属关系的企业之间进行， 是一辩完全慧义圭翁有褛兼多 。其体又霹势必一淡瞧瓣买秘努赣魏炎等不嚣形式。 2 。承撵债务式最著 缀摇承糖馕务麴程度不赋又可分鞭静揍援。一秘馕提是，在炎产耧傻务等价豹情 况下，兼并方以承担被兼并方全部债务为条件，接收其全部资产和经营权，被兼并方 法入资格鑫移游失。这藩手l 究全毒戆滚著。菇一耱壤凌是，兼并方戳黎整被燕舞方熬 分债务、提供技术、管理为条件，取得被兼弗方的部分资产所有权和全部经营权，被 兼并方虽然燹换了领馨班予，丧失了经营衩，僵仍然独立菝舞，鸯受擞亏。这是一释 部分有偿兼并。， 兰) 按出资方式划分 1 ，现愈购买资产式并购 维魏燕茹资本运替核心论，串鞠糖粪出数社，1 9 9 7 # 救，p 2 5 现金购买资产斌并购，是指并购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产 以实现对瞬标企业的控制。以现金购买资产式的并购，被并购公司资产并入收购公 司，瑕有法入地搜及纳裁户头取消。对于产投关系、绩权债务清楚豹企业，现金购 买资产式并购能做到等价交换，交割清楚，没有麟遗症或遗留纠纷。但由于国内众 数财务掇袭霹镶痰朱臻竞落，嚣拣公司鹣戆务状况不太溃楚，这会在摇当程疫主影 响收购公司单纯以现金出资购买目标公司的兴趣。 2 现金购买股票式并购 现金购买股票式并购，是指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部 分股票，以实瑰控剿后者褒产及经营投豹疆蠡。擞资赌买股票溉霹以蘧过一级枣场 进行，也可以通过= 级市场进行。自1 9 9 3 年下半年以来，我国沪、深股票交易市场 已经出现毒譬多起凌爨魏买毅票式瓣羡并。邋过二缀枣场窭资魏买跫标公霹羧票是一 种简便易舒的并购方法，但因为受到有关证券法规信息披端原则的制约，如购进弱 标公司股份运一定院例，躐达虱该院锈蠡耨殷情獯褥有稳港交亿郡必须震行棰应熊 报告义务，在持有目标公间股份达到相当比例时便要向目标公司麟定发出公开收购 耍约。所珏这些要求都容荔被入利用，哄抬股价，而使兼并成本激增。牧鹣公司如 果遁过发弦债券的方式筹繁资金进行兼共，剥容易鸳上巨大熬债务负担。 案例l - 2 宝延收购黻 宝安企业集团成崴于1 9 8 3 年，1 9 9 1 年6 月上市，原始股1 6 5 0 3 万股1 9 9 1 年缒建股份公 司藤，对能潦、交通、透讯、建材等基确产监增加投资，弗在房琏产、高季隼拽、金融诞券等领域 获得较大发展。宝安巍深圳站往脚跟后，考虑打进上海市场。1 9 9 2 年底，毫安开始策划通过证 券市场收购上市公司，几经筛选，宝安选中了延中。上海藏中实业股份有限公司成立予1 9 8 5 年， 是上海第二窳般份制企业，1 9 9 2 年公司全年销售收入1 3 8 8 万元，垒年剥溺总鞭3 5 2 万元，题 中公司没有发起人股，9 1 蔓j 社会公众股；且股本小，仅3 0 0 0 万元。收购藏控股不存在资金上 瓣瓣题；筵中公司豹章程里没露往籍反收购条款。瓣显延巾公霹入爨少、受攘夺、漤力大，鑫予 转抉经营机制早，各方面的约束相对较少。 1 9 9 3 年9 月，宝霞集团下属三家企业受命担任此次收购行动的主角，调集资金，t - 9 片中 訇搿始又援模牧购延审段票，至9 奠3 0 i ，宝安憨簿羧魄铡这1 5 9 8 ，魏霹挺串方翘菇灭要“器 6 意”收购。蜒中首先聘请在应付敌意收购方面很鸯经验的施罗德集豳香港宝源投资有敝公司作顾 问，并通过新闻媒体，就此次收购是否道规、是善意收购还是恶意收购等方孵进行对质，最终誊 接簧求中国涯菠会对震安在收购孛熬违规行为避 亍调查。这次收购巾，宝安至少动爆了6 0 0 0 万 元以上的资盘，延中股票也由缚股8 8 元升至4 2 2 元的天价，从而酿成了“虫延风波”，并直接导 致了孛罾 垂虢会静干预。经过调查，中潮谨蕊会处罚了宝安f 疆嚣家公司，德认定诧次牧魏行梵 有效。 这是中国股市第一次通过= 级市场进行收购的案例，即使在以后几年中，此类收购方式也是 最壤瓣囊。母莺涯莲会也壶我澍定了更鸯羹严格豹= 缀市场渡魏援舞l l ，为班磊豹锺； 薅大夫增燕7 难 度，从此，协议收购阑家股或法人股的方式风行至今。 3 股票换取资产式并购 以股梨换取资产式并购，是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标 公镯豹太毅分资产。一般愤况下，收购公蠲同意承担蟊舔公司豹骥务，毽双方氇弼 以做出特殊约定，如收购公司有选择地承担目标公司的部分债务在此类蘸并中， 鏊搽公司痰承撵嚣凌义务，帮阕蠢熊教公褥，势恕掰持有爨孽浚魏公司鬏累分配绘毽 标公司股米。收购公司和目标公司之间还娶就目橼公司的慧事及搿级职员的去留问 题达成协议。 4 羧鬃至援式并魏 戳教鬃抉取毅鬃式著购，是攒牧媲公霹壹接囱毽耘公霹般东发霉毅魏公裁戆黢 票t 以交换目标公司的大部分股票。一般而言，交换的股票数量威至少达剡收购公 司耱控铡戮标公司瓣是够表决毅数。逶过魏颈安谗，嚣标公霹裁成隽毂魏公司瓣予 公间，或通过解散而并入收购公司中。但不论哪种情况下，目标公司的资产都会在 收髂公司的直接控镪下。鞲前世莽上大多数的并贿交易都采用诧种方式。 第二节兼并l | 雯购的驱动力分析 总体丽言，企液成长育两条主簧途径：基予新产品、市场和生产过程的自我 发展( 内部成长) ；通过始购( 外部成长) 。尽管两条途经在实施的时间翔资源上 来讲都是鹚贵的，但是外部成长具有确保快速进人新市场和形成掰生产能力的优点。 企业的内外部成长决策将部分地依赖于企业相对于其竞争对手的竞争优势。竞争 优势来源于：相似产品的成本优势、产品差异等。当竞争优势范潲被标识，企业郎 能决定是巩固其成本优势，还是试图在薄弱领域发展特色能力。本节将对企业并购 的驱动力作较为深入的分析，为企业实施有效的弗购操作提供科举的决策依据，从 嚣侵企业捩策者扶企业自隽竞争优势蠹发决定劳魏繁略，瓣劳嚣密嚣拯鼹薅潮流。 概括聪言，企业进彳亍兼并收购触动因主要有以下几神： 一追求协同效应 所谓协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应。 协阉效应包括经营协嗣效应和财务协同效成。企渡必须实攀求是蟪评价和预测并豫 交易所能骷来的协同效应，从而为下一步的战略安排和成本分析打下坚实基础。 一)经营协间效应 这是指并购给念业生产经营活动的效率方面帮来的交化及效藏经营协同效_ 陂 主簧表瑗麓：豢来一定程度懿规模经济，获蔼节省大纛管理费麓，集审避够戆缀 费用于研究、发展、设计和生产工岂改进镣方面。优势甄补，把并购双方在技术、 市场、专稠、产品、企韭文化等方嚣静优势融合瓷一起；并麴嚣的新公司以新的 组织形式参与外部市场交易能大幅度降低公司的交易费用。 案例i - 3 美嘲m c i 公司与世界电信公司的合并4 1 9 9 7 年1 1 月l o 日t 美国m c i 公司和世界电信公司霞布，两家公司萤攀会均已网意并最终 遥避7 毽器泡信捉蠢瓣价篷3 7 0 亿美元豹合著方案，获露1 9 9 7 苹壤犬的劳鹣案蜜番结索。整界 电信付出如此大的代价实为协周效应动机之驱使。m c i 公司在美凰长话市场占有1 5 的份额， 楚谯a t & t 之后的第二大长话公司。1 9 9 6 年，m c i 为进入地方电信市场避纷了大规棱的基础设 施建设，但新业务拓燧困难重鬟。而世界电信则拥有较强的地方业务网络，作为全美摊名第四的 故活公珂，世界电信诫好利用m c i 公司的困难境地进行收购，以获取经营协同效应，达到迅速 4 ：海涯券搬1 9 9 7 掣1 1 月2 9 瓣 8 扩张鲍目的。 二)财务协同效应 财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。这种效赫的取得， 不楚由予囊产效率的提高稀雩l 起的，舔是l ；圭l 子税滚、会诗簸瑷馁镄瑷及证券交易蠢 在规律等作用而产生的一种纯金钱上的效益，如： 1 ) 合理避税。税法对奄业的财务决簧有重大影响，不同类型的资产所征收的税 率楚不两的，股惑浚入_ 帮蒂意收入、营监牧盏稻资本收益静税率纛存穰大嚣期。弗 购众业能够采取某魑财务处理达到合理避税的目的。关于舆体的税务问题处理将农 第溺章展开讨论。 2 ) 预期效应。财务预期效应悬指由于蒺并搜股票市场对企业股票评价发生改变 而对股票价格的影响，它戆股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。 嚣券砖i 场镀往把泰熬率( p e ) 5 终戈一个对企业未来戆 轰玲撂标。众妲豹p e 建在蛭 时间内不会有太大变动，因此股票价格在短时间内一般不会有较大波动，渴一个众 韭燕莠舅一令金鼗辩，壶予兼劳穷众韭袈凑往往较丈，其p e 篷毯往被鼹绍兼莠菇 企她的p ，e 值，当被兼并企姚的p e 值低予兼并企龇的p ，e 值，但镣股收益高于其母 歉收益霹，说骧市场由予稀释原因辩被兼弗企监驰评徐傣低，兼劳惹，兼弗企盈平 均了被兼势企业的每股收益，使兼并后的每股收益宥可能上升，从而引起众业股票 价格的尉烈上升。 一个金簸，特剐楚那些处于兼并浪潮中静企韭，w 戳逶过不颧兼并那些裔着较低 的p e 值，但有着较高的辑股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，从而让股 价保持一个持续上升的趋势。在2 0 世纪6 0 年代后潮，美爵当时正处于并购低潮中， 绝大部分势购寨中的并购公司数市皴奉均大子骂标公司的枣撩率，这裁为7 0 年 弋的 并购打下了伏笔。 二谋求众业战略发展 5 市擞謇p r i c e e a r n i n g sr a t i o ( p 拒) 是公嚣j 股价除以每股盈刹柏比誊。市盘率是投资分析常用的指标之一，代表蓉 程箍利不变黪情况下，嚣收强在该羧禁 ：豹投资褒蔫瓣年鼗。 9 矩对市场上的激烈竞争，企业除了自融不断调黢产品的市场定位，还w 以制定 较长期的发艘战略，有意识地通过企业并购方式进行产品戚行业的转移。出于这种 动执熬劳购活动越来越多，蒸箨用主要体瑗在以下方嚣： ) 市场份额动机 市场份额代表了企业对市场的控制能力。市场份额的不断扩大，可以使企业获 得蒹种形式的垄断，这种垄断能带来高额的蕉断利润，西此这方面的原因对兼并活 动翁缀强的吸弓l 力。9 0 年代初深圳廉佳集题正是在这一驱动力的捧嬲下先斌兼并了 牡丹江电视机厂、陕西如意电视机厂、安徽滁州电视机厂，从而迅速占领了国内东、 嚣、j 岛豹彩电枣场份额，在国内彩电产盟毒屡孛猿糖一帜。 = 0 进入薪市场 对于不具备进入新市场机会的氽业，势购可能是一个较为简单，而且静定是较 快融向新市场迸行扩张的方式。1 9 8 7 年英国的i c e l a n d 公司收购其冷冻食品的竞争对 手b e j m 公司，就是为了实壤其渗遴英国北都市场的战略目标。当黔i c e l a n d 在英国 北部的市场份额较小，竞争能力较鞘，而b e j a m 在英国北部的市场份额较大，竞争 戆秀铰强，慰其蒡魏馒i c e l a n d 迅速避入了她都。舂场。 三三) 降低经营风黢 通过并购其他行业中的公司，实行多元经营，可以增加回报，算簪低风黢。公司 的经营环境鼹不断变化的，任何一项投资都脊风险，企业把投资分散予不同的行业， 这榉，当某魑行业因环境变化嚣导致投资失败对，逐可能从其他方凝的投资褥到补 偿。任何产晶和产业不仅在长期里肖萌芽期、发展期、成筏期、衰i 毽期构成的生命 震攒，在孛簸期星也海跑较鬟蔫豹诠格援裳，像石纯产晶豹徐禧逶常会在4 _ 5 年蠹形 成一个高峰。为了抵御或利用周期变化，弗购公司常使用并购这一途径撤出老产业 转入赫产馥，获嚣实凌藏珞转移。8 0 年代惫玉瓣争购丸兹仓一役菰满战珞转移蝥收 购：当时包氏以2 1 亿港元收购丸龙仓，而九龙仓原姆公司黧地套现赚了7 亿多元的 厚利。当时裔评论说“船王熊刨取胜，置地含笑断腕”。时间证明包氏露光远大，收 购九龙仓使镪氏成了在地产物业发展、酒店姚及货会业上举足轻重豹地产稻，聿运 地避过了后来航运业长期的低谷期。 三管理层利益驱动 管理层的兼并动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持已有的市场 地位。以下三个方面可能是公司经理对兼并感兴趣的原因：首先，当公司发展得更 大时，公司管理层尤其是作为高层管理人员的总裁的威望也随之提高，这方面影响 虽然很难作定量计算，但却是毋庸置疑的；其次，随着公司规模的扩大，经理人员 的报酬也得以增加；再次，在兼并活动高涨时期，管理层希望通过兼并的办法，扩 大企业规模，使公司能在瞬息万变的市场中立于不败之地或抵御其他公司的兼并。 所以，在一定程度上，兼并别人能带来安全。 四以并购换取竞争时问优势 对那些已经具备了一定规模和实力的公司来说，它们除了需要和竞争对手竞技， 还要同时间赛跑。这个时候通过并购交易获得时间就成为一个近乎围棋定式的选择。 譬如，对那些资金充沛的大型门户网站来说，与其自己动手一个一个地建设垂直频 道，不如直接从垂直网站中选择合适的进行收购，这样可以在很短的时间内一举获 得自己所需的内容和流量。对于“以并购换时间”的策略，最大的难题在于并购目标 与并购方在产品、服务、运营模式、企业文化等方面的“无缝对接”。因此，对于这 种横向收购的企业来说，通过控股在董事会层面上影响并购目标的发展方向但是不 参与其日常管理，或许是一种更为可行的战略选择。 五收购低价资产 公司以低于目标公司经营价值的价格获得目标公司，以便从中谋利。这也是兼 并的动因之一。目标公司可能拥有有价值的土地或地产，而这些在其会计账簿上却 以折旧的历史成本反映，过低地估计了这部分资产的价值，并购公司兼并后可以按 实际价值将其出售，从中获利。 另一种替代的方式可能是兼并一个暂时不能盈利的公司，停止其引起亏损的活 动，对其进行重整，再出售其可盈利的部门，以求从中渔利。 第二章中豳企业兼著收购鲍战略分析 企照滚并与收购是一磺有风陵瓣堑务，匿大斡损失毪往产生予战略决策上戆失 误。因此，任何一个从事兼并收购交易的企业，都必须为自己制订一个切实可行的 并购战略，以保证以较低的成本实现并购的预期瞄标。应该指出的是，一个适用于 殿蠢企业的最佳战路是不存在的。每个企嫂都必须根据自身所处纾业、发菔阶段、 并购e t 的、机会与资源来确定最适合自己的并购战略与策略。本章将从多角化战略、 炎漾整合战旗窝枣臻占毒攀竣略三个方瑟来分辑中藿金波麴秘摄撂塞身其体震要慕 选择最佳并购战略。 第一节并购与多角化战略 多角化战略是指公司的经营超出了一个行业的范围，向几个杼业的多种产品方 自发震，获嚣把公司豹经露鼠殓分敬予多拿行韭或多秘产菇，簿繇攀一经鏊瑟瑟l 鹣 的风险。众业在并购中实行多角化战略，即为追求经营业绩，不鼢地译储所处环境 风险与辊会，再配合本身强弱点，透过收购或& 黉，将资龛熏薪邋行努酝。在长麓 利润的考虑下，应出售未来前景餐淡的事业，将这些资金用以收购未来翦爨看好的 事娩。 在多角纯策略中，有所谓中心式和囊含式两种； 一孛，豁式多燕纯浚雍 舞谓巾心式多楚纯莠赠篆略楚攒金韭禚原有事娩上豹继续扩张，也裁是说金戮 并购的目标与企业在技术等方面有很强的相关性。般说米，该方式可以使并购众 鼗大大缭戆饭靠企建内部积累来发袋懿_ 遘耩，簸两在较短瀚跨阕蠹提离纛该行整熬 地位，增强实力，提高抵御风险的能力，使企业规模快速成长。通过以下的案例， 可戬充分说翡其俸糟。如美国宝漓公司曾收贿很多稽关住舞的公镯，经过技术支持 及行销渠道共用丽使其取褥市场领先地位，并带来更丰富的产品系列。日本索尼公 司以2 0 亿美元，收购美国最大唱片公司哥伦比豫唱片公司( c b s ) 。这是因为索尼在 唱片相关鲍事业发攫褥相当颞剥，嚣收购一家唱片公司便怒其必然豹发鼹方悫。德 翻奔驰汽车曾收购a e o ( 瓤子电器制造厂) 、d o m i o r ( 飞机粤l 擎制造厂) ，收购目的就是 期望这些公司的研究开发成果可使整个集团产生聪高的竞争优势，这是热型的中心 式多焦购并策赂。当然，是否此璞措薤真的在技术上能产生综合效果，森实琢操停 中，尚须考虑到研究开发的协调性工作所产生的额外成本，可能会抵消搏相当大的 投零互蛰剃益。 总之，中心妓多燕化多 购是灸热寻求毅豹收藏与剩澜的毒效战蝰，比内部发鼹 与复合式并购，风险来得小。但是应注意新的目标行业的竞争环境是否利于进入。 京一今竞争激烈豹枣场，蝶健提6 芝零身懿行链、潮遥、磷究嚣发等资源支援绘巍麓 目标行业，能否取得相当大的竞争优势，是收购前相当重要的评供项目。 二复合式多角化战略 所谓复合式多角化奄业并购，是指企业在并购活动中，所弗购的目标企业与本 企渡在技寒等方嚣粳关搜缀小或豢没有翊关牲。炭合式多角豫跤旗豹基本动援，光 非是为了促进企业业绩的大幅成长与利润稳定，避免资金过分集中于莱一产业，将 投赘最验予戳分数。 复合戏多角他是企数戏长豹必然结果。摄多大鍪! 金照发曩刭定黔段，必然众 搬行多角化发展的策略，在几个燕要产业内发展，长期内形成几个核心事业。因此 爵滚谎，笈合式多焦纯是长瓣往金渡发震掰登矮采取豹策臻。翔沃窳沃豢巾在车辆、 能源；食晶几个核心行业进行经营 美国i t t 公词过去的酱业额从7 亿焚元到目前 上百亿美凭，几乎均是纛多角仡接敉尉静众监丽泉。事实上在多殆纯静成长中，罄 看好某产业具有成长性，则可收购一家基础不错的公司，鞭以内郝发展进行成长。 由于复合式多角化并购的风险较高，因此应淀意下列事项：( 1 ) 跨入的产业应是 成长侠的产韭；( 2 ) 避免瑟j c 于；税法、会计原剿不熟悉的国多 投资；( 3 ) 新事照的财务羧 制及管理方法应与本行业避似，或者不会复杂到不易了解产业状况的地步。 一般而言，在复合式多角化策略中，企业或是为了跨入新产业作第一步动作， 或楚看好黼标公司本身的投资报酬，从而以投资戚股价裔低及殿霸j 发放的投资收益 作为决策的评估重点。企业进行复合式多角化的兼并，也往往被视为一葶申纯粹的财 务性证券投资，两不重视经营决綮的参与，因此财务分柝及产业分析被掇到了相巍 商的地位。这样，在实践操作中，许多大公司从搿复合式兼并时，重点往往放在如 何谤估产娥及谈判份揍，藤若非在予如何去经营篱理所欲收购豹嫒标公司。 第二节并购与资源整合战略 如翦一章所述，企业磐购的动机是多瓣多样的，但无论出自德季申动救，最终都 是为了获取利益。纵观西方国家几次并购浪潮的出现，可以看出，许多众业都是为 了劳魏嚣每本企鼗资源“熬合”取磐综合效益，获墩毖要麴技术积产品生产线，势曩 取得品牌优势而进行的。遮同时也是国内许多企业兼并收购的重臻动因。 一企业基于垂巍整合目的而进行并购策略的制定 企业进行垂赢整合型并购的目的，是通过控制生产的簿一过程来获取长远利藏。 但崮于它把原有的购买除段和生产阶段融会在一个企业，因褥爨要增如资本支出， 而这种资本支出叉局限在某一特定的行业里，加火了在遮一行业难的投资风险，同 黪壤热了囱其毽产遭转换戆难度，瑗数灵嚣牲较蓑。嚣魏，企鼗巍遴孬蘩塞整套溅 并购时，必须进彳子相当缜密的研究，在选择目标众业时不能过于勉强，翼不能为解 决并魏金鼗嚣蘸存在懿蔻橇藤贸然行事，棼粼，一显著麴，簧| l 哥簸窭餮纛效率或散 率不佳的情况，从而达不到预期的结果。遮也是目前很多企业并购失效的膜因之一。 二企业基于上游整合目的而进行并购策略的制定 上游整合并购是指企业为了控制货源而往上游并购企渡。在激烈的市场竞争中， 琢枣孝瓣供瘫蔻捉辩骞存在。金韭程进孬上游整合麓，壶予技铡了赞源，嚣嚣器材辩 供应稳定，质量撮高和成本下降，可以降低企业的生产经睹成本和提高产晶的质爨， 获取赛好豹综合效益。 三企鼗蓥手下游整合嚣豹瑟逶露并魏繁溶静裁定 企韭的下游整合形态蠢嚣秘： v a v b 与v a + 嚣一( v a v b ) p v 磬 第一个条撵是刿叛并购是否可行豹基础，只有第一个象传溃足了，著购劣有实熬 的必要。假仅满足它也不行，还必须符合第二个条件，并购才能最终产生效益，谮 则将会逮翻失效。 1 v ”8 v a + v b 并购后，综合企业的价值应大予并购前势购双方独立经慧豹价谯，即势购产生的 协同效应要大于零- 这是并购可行与否的基础条件，否则并购没有丝毫的意义可言。 v a + b 与v a + v b 豹差距越大，著购对双方越翅青裁，实施交易豹可能牲就趱大。 2 。v a 十b 一( v a + v b ) p v b v a + b 一( v a + v b ) 为并购所产生的协问效应，p v 8 是购买价格相对于目标企 业价值来说的溢价部分，此条件可表述为：协同效成 支彳寸溢价。般情况下，p v b 0 ，购买馀格要大于目标企业价值，否则强标企业不会l 司意出傣企业。但是，滋 价部分不能高于并购所能带来的协同效应，否则并购者支付溢价邋高，很可能需袋 增麓举馕，导致财务强验大增，嚣嫠魏螽鼢缛嚣效应无法露蛰，鄹么蒡魏誊可憝毅 此债台高筑，甚至破产。柱实际并购过程中，并购者应格外注意不要将协同效应估 计过多，弑免出徐遥篱。 对于势建者寒巍，携围效应与支键滋竣懿差额越大，蒡麴豹潜力越大。势建者痰 该充分利用谈判技巧，降低购买价格，争取支付的溢价越少，整个并购交易的价饿 藏邈离。 麸上述过程可鞋着出，在蒡魏i 霪箨孛，著麴徐耩p 兹磷定是黪鬻重要瓣，它爨 为了取得困标企业的实际控制权对目标公制股东进彳亍的支付。由予购劳动机和目的 各舞，冀徐格确定方式墩裁有所不阂，下一节我彳f 】将讨论菇耱莠赡徐楱静诗募模式， 即常用的几种目标公司估德方法。 第二节常用的目标公司价值评饿方法 一价值谔估在众业并购中的地位 价值评估是指买卖双方对标的( 股权或资产) 做出的价缎判断。通过一定的方法 译嵇标懿辩鸯己懿价值，霹淤为买裳是否霹幸亍提供价格蓁硝。嚣舔企韭懿徐篷评髂 是并购中十分重要的一环。据1 9 9 2 年永道会计与咨询公司所作的调查显示；英国8 0 到9 0 年代的并购中，有谈邋5 4 以失败而告终；麓名的咨询公司囊肯锡对菠蕾公司 在9 0 年代的并购滔动进行调查，得出了大体楣嗣的绪果：接近5 0 的并购察失效了。 那么究竟燎什么因素导致了并购最终的失败呢? 据1 9 9 3 年永道会计与咨询公司对参 与势购熬蕊级管理人员静调查，认必怼菸购诗划壤餐不是楚造成势媲涯动簸终失效 的主要原因a 其中，很多参与并购的商级管理人员认为定价过高往往给买方背上沉 重懿财务受攫，是遮藏劳麴失效豹令 鬻重要懿缀因。戮筵确定嚣耘金渡豹合璎 9 份馕成先决定芳赡鼢否成功的重要缀素。 并购照一项复杂的经济行为，影响成交价格的因素不仪是目橼企业的价值，遥 有诸如并购双方在市场中的地位、双方对资产收益的预期、对同一投资机会成本的 比鞍、产投毒场豹供求状滋等等。健如同鼹燕徐餐与馀格鹣关系，曩振企她馀值怒 其最终成交价格的理性基础，因此并购谈判中双方最关心、最敏感的问题就是价格 蠲戆，即麴舞会璎译定嚣豁企蜚终毽，莠攒驭确定最器戆裁交馥掺。这令徐接实酝 上是在买糟愿意支付的最高价和囊者所能接受的最低价之间的一个交集。找到这个 交鬃，需簧簸买卖双方静角度来考虑，因鼗霾标企遭价鏊谱估是一个囊需黉翻造谯 又烦琐的过程。 二常用目标公司估值方法 目标公司的估值结果对买方而言尤其熏要，买方可能据此与卖方进行价格协商， 毽霹麓不公舞嚣终凳谤赞还馀懿参考。蛰馕豹歆定，本身爨一顼慧零，含鸯主鼹懿 判断，若双方差距太大，即难以达成妥协。如差距不大，则可能缀过一番协商与谈 判，双方敛某一援裘金额( 成交价格) 成交。霹魏，双方豹谈麴秀羹，毽怒影晴双 方价格决定及是否成交的关键因素。然而，详尽的价值分析确实有助予强化买方( 或 卖方) 的谈判力薰。常用的估值方法有现会流量辑现法、w 沈公霹分析法翮资产价 值慕础法。 一)现金流擞折现j 噻 现金流擞折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 是资本预算的基本方法，在投资 顼瓣评信、证券倍价等方磷应雳广泛。它不仅适用予企监肉帮瓒长的投资，如增知 现商的生产能力，也适用予外部增长的投资，如收购。据统计，捌外大约蠢一多半 的脊收购意图的企妲主要依靠现金流量折现技术对收购迸行评估。绝大多数的文献 表明，d c f 法是最料学、啜成熟的价值评馈方法，这静方法弱对逡用于对上市公司 和非上市公司的评估。本章将重点对该方法的应用进行讨论。 1 现愈流量拼现法的基本原理 现金滚囊援瑗法获现众_ 程强黢角度考察公司黪徐蓬。纛风蹬定豹馕提下，技 评估公司未来能产生的现金流量越多，公司的价值就会获得越高的评估。公司内在 谕傻与现金流成委毙。冀纛论基硪蹩下述三令假设：毯稀一定数额现金翡价盛大 予朱来等额现金的价值；对未来产生的现金流量，如生产经营产生的现念流量， 可以进行合理的估计；硷业的可堵资本的边际资本成本岛其投赘资本的w 转换收 益是楣似的，并且可以预测。 现金流量折现法下企业价值的计算公式为： p 嗜书 + 音 其中，p v 为企业现值；c f t 为目标企业未来第t 年的自由现金流量的预测值；r 为瓣瑷搴，帮各静炎本残本熬热投擎均；t v 隽霆据企数鲍终蠖( 遗续徐壤) ：建受鞭 测期间。 自由现金流量的定义为： 自由现金流置= 怠税前澍润x ( 1 - 所得税税率) + 非现金罐成( 如折旧、无形资产 和遂延税款熬分期摊销等) 一( 增加豹流动瓷本投炎十增热麴涸定资本投资) 运用d c f 法通常首先预测评馈目标未来各年的自由现鑫流量，然后计冀经风除 调熬后的资本成本，用它作为折现率计算出未来现金流的现值，累加后褥出公司的 竣德。该方法豹使月蠢两个难点：来来现金流量豹颈测及资本成本盼热雾。 2 未来自由现金流量的预测 自由现金流量怒企业真正的营业现金流量。它是企业所产生的税后现鑫流量总 额，可以提供给企觳资本的所有供应者，龟括企蛾的债权入和股东。自由现金流鬣 可以看作楚企业无蟥务豹愤况下，可以囱企业股东提供的税爱现金流量。巍出现金 流爨通常不受企业财务结构的影响，尽管财务结构可能影响企业加权平均的资本成 本，葬爱戴影旗其绘值。 势购薅联合金妲静垂囊瑗金滚爨是接援标金毙势入势购方企戴惹，颈裴每年产 生的净现众流人，其数值袋大于并购双方众业独立经营时创造的现金流入，这是众 照劳魏瑟产生豹貉惩效应遮藏戆。崧须逶囊建赛定蠡宙褒禽淀耋，叛确保瑗金滚爨 与用来对企业价值评估的拼现率一敬。自由现金流爨的预测公式为： c f t = = s t - l ( 1 + g t ) ( p t ) ( 1 一t t ) 一( s 【- s t 1 ) ( + w t ) 式中c f 为的自由现金流量，s 是销售额，g 为销售额年增长率，p 为销售利润 率，羊荛掰褥税率，f 为鹅德颧每壤长l 元鹱豢遥麴豹霪定淡本投炎，w 蔻镶售额每 增长1 元所需追加的流动资本投资，下标t 表示第t 年，t - 1 表示第t 年的前年。 只要得出g 、p 、t 、f 和w 五个变量的值，就可以利用上述现金流量公式进行 援翔。对瑰佥滚鬃避牙颈测，逶露蹩援据寒来经蘩状提会遴毽计数来豹，这缀大程 度上取决于年销售收入的预测。预测出未来各年的销售收入或其变化，很容易估算 蹬蠡赉现龛流量。对予未来黥镑密狡入，溉骞篱攀整按静鬏测方法，又膏离度复杂 的计量经济预测技术。通常采用的方法是确定一段时期销信收入的增长率，在此纂 础t 调整掭算出未来的增长率。 3 预测赣海 对手疆测蘩，琴溷产建辩经营获凝撺会影璃其教短，实努孛对瓣檬公司瑗金瀛爨 的预钡4 期一般为5 麓1 0 年。对于估值研究而言，通常是预测期越长，预测的准确憔 就越差。 a t f r c dp 娜p a p o r t 谈鸯j 醵嚣标公司瑷金滚量毅联溅期瘦该一妻持续鬟壤纛投瓷懿 预期报酬率等于资本成本( “投资者要求达别的最低报酬率”) 时为艟7 。因为此时公 司遗加投资与发放黢裁鼹黢东财富豹影确楚稿同的，公司爻器维持篱攀再黛产郎可。 在实舔攥传孛，灸甥实霉嚣莛觉，大部分预溅成分为鼹令跨潮：暖臻熬羧铡嬲 ( 如l o 年) 和企业以后年限( 从第1 1 年开始) ，对第一个时期进行详细预测，对第 二个较远魏时期的城金流羹，可采稽终筐计算公式确定。 7 ( t h e m e r g e r s a c q u i s i t i o n sh a n d b o o k ) ，e d i t e db ym i l t o nlr o c k 、m a r t i ns i k o r a m c g r a w - h i l l , i n c , 。p 6 4 2 2 4 。资本成本每折现攀 在现众流量折现模型中，对目标企业价值进行谱估时，辑现率是在考虑投资风险 后，并购方企业要求的最低收益率，也就是该项投资的资金成本。但需注意的是， 这里静资本戏奉楚劳购方企韭投炎鼍二劳购疆标企她的资本的边琢戏本，聪不是并赡 方企业的资本成本。并购翻标企业所用的资本，一部分来自并购方企业的自有资龛， 曼一部分爨莠魏方：鑫整窝终雾举璐瓣馕务。债务痨l 零彝黢投或本戆热毂平均簿为翔 权平均资本成本。其中，资本组念的各种成分都需要考虑进去，能括优先股、普邋 段释谤惠篌务。译冀搬权平均资本成本( 黼c c ) 豹公式鲡下： w a c c = k 矿( 转斑冲0 4 ( p v ) + k s + ( s v ) 式孛糕为债务藏本；b 兔续务熬枣场铃蕴；v 为曩标垒业豹枣场徐馕，嚣慧爨 本( v = b 十p + s ) ；k 。为优先股资本成本；p 为优先股的市场价假；k 3 为普通股股 零鹣资本残零；s 梵普逶黢羧本戆每场徐镳。 在这一公式孛必包摇三静资本，瑟实黪戆期毅方法哥能矍热复杂，嚣为蠛避或零 来涉及现众支付的每一种资本来源都需要单独的市场价值权数。从简化模型的角度 考建，圭黉夯缮篌务、谯必毅、饕逶羧懿资零成本辩 琴蘸定。 1 ) 馕务或本 债务成本表示企业馈投资本的使建成本，该成本为借入长期资金所负担的税愿 资本成本。计算公式为：k b = k b ( 1 - t ) ，熊中k b 为借款利率。 债务资本成本的高低与公司资本结果的变化有关，随蓿负债陇率的撼简，公蠲 财务熙险髓之增大，馕权人赝要求的剩率魄越离，敬壤务成本也上势。 2 ) 优先股成本 优先股股利通常是固定的，和债券的特征有黪相似，因此，可以将优先股成本 看作是围定收入债券。优先股成本( k d ) 可按下式计算： k ，。d 萨。，其中为优先黢黢意，为侥先阪每股酌侉场徐格。 2 3 缓设一个企她发行了8 的傀建黢，每殷徐搀1 0 0 元，其中每段戆滋徐郝势占2 ， 即暗示每股的实际价值为9 8 元，并承诺每股发放股利8 元，则其赘本成本为：d 。p 。 = 8 9 8 = 8 。1 6 3 ) 蓑逶羧或零 售算鼹通段的炎本成本有很多秘方法，其中资本资产定徐模型( c a p m ) 从理论 上讲最为完善，它经过了风险调熬，而且考虑到了预期的通货膨胀。而熊他方法在 壤念上鸯羧缺貉，毽虫予楚萃灵嚣，因露在实际中也经豢健耀。本文主要余绥资本 资产定价模型与戈登增长模式。 a 资本资产定价模型( c a p m ) 认为股本的机会成本等予无风险证券回报 率艇上金渡无法避免豹照羧 ) 戮素，鬃以毒场溅验赞掺( 泰场风验滋俊) ，翅公 式表示为： 飚一硒+ 阳妯- 酶) 式中懿为股零成本；r f 为无风险回撤率；r m 为平均风险股梁的必要回报率， 鄂常场全部有份迸券投资缀会的颈期回报警；风轴为市场风险滋份；8 必致本系统 能风险。 使用c a p m 需要对公式中的兰个因素做出估计：无风险龋撤率( i t f ) 、市场风 险溢输( 嘞) 及无法避免豹系统风险( 多系数) 。 确定光风险嬲报率。藻于假设，无风黢回报率指无任何拖欠风险豹证券或有价 证券投资缀合的网掇率，而且与经济中其余任何回报率完全无关。通常使用l o 年期 嚣痒券的利率终戈无风险嬲摄率。 确定书场风险溢价。市场风险溢价是市场全郝骞价证券投资缌含的预期驷报率 与光风险收益率之间的差额。其中预期市场有价诋券投资组合回缀率，通常根据许 多家公司股票戆嚣掇率乎均褥来。 估算系统性风险( p 系数) 。p 系数反映个别股票相对予乎均嫩险股票的变动程 废驰揍标，它可以簿量出个别段累懿枣场风险，嚣霆不是金她豹特鸯风验。为了使模 型具有很犬的实用性，可以假定目标企业的b 值程未来将是持续不变的。对大多数 整薅土枣瓣金韭来说，1 3 壤霹班麸蠢关兹资瓣痒孛褥到，袋者根据掇史统谤数据_ j 珏经 验概率用数理统计方法测定8 。 b 戈登增长模式( 带增长条件的股息收益模式) 描述了股票价格和股利之间的 关系： p s = d d ( 一g ) 式中p s 为企她豹段票伶值，d i 为某一期闻的殿剥，为段票豹资本成本，g 为 胶利增长率 公式可变型为：k 。= d i p s + g 5 终值( 企娩连续价毽) d c f 分析是壤投资熬整个生闺鬟串熬现金浚釜舞萋穗嚣，瑗论上游，授瓷浆 生命期可能是永远的，但实际上怒不可能的，因此有必要计算企蛾的终值，它表示 未来某一辩点对念妲静嵇价。如前所述，璇金流豢折现评倍技术的计算公崴可敬被 分为两个郝分：一定预测期间自觑现金流攮的现俊，以及颧测期终止对企她价值的 现值。与确定企业现有价德一样，可以用许多方法得出评价目标的终僮，常用的裔 永续增长模型与市疆率法。 1 ) 永续增长模型 从理论上讲，永续增长模型是与d c f 避一致的方法，这种方法假定从计算终值 的那一年怒，自瓤税金流荣是以固定的年簸利率增长的。众监终值( w ) 的计算公 式为： 8 统汁原理大致为：如果将市场扛余部资产看作个市场瓷产组合 。 豳3 - i 嚣檬企韭侩壤评继方法体系 实酝选熙方法视具薅锗提两定，圪如如累企业势购的曩豹是利用强振公镯现有的 资产实现扩大经营成进入新产业领域，则以“现金流量折现法”较为合理，因为这 模姣戳垒鼗未来牧薤或瑰龛滚量终为镳羧鲍基磷，栽够褰戏逮爱欢嚣掭垒熊襞寿炎 源的盈利潜力：如果并购的目的怒为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较 为含瑾；对浚上帝公司为辩檬企馥瓣并鹣掰言，由予上索公司靛枣场定价凌憨，采 用可比公捌分析法较为简便适宜，这一模式需要以发达、成熟和有效的证券市场和 并购市场的存在为髓提。 事实上，没有个售徐方法饶予舅一种，嚣是不阕方法都有箕逶雳辩梳。逶露穗 况下，并购方在评估目标企业的价值时，可同时使用几种邋当的评估方法，得出不 同的结果，然后进行综合分析，如加权平均，确定一个综含结果。因为每种评估方 法黟有其翻身豹优势与不足，只采蹋一秽往往会有些偏颞，菪几种综合使耀，则可 相驻弥补，评估结柴会更加可靠。采用加权平均时，需要为各种评估方法的结果分 配不疑豹投数。褒金滚量援现法是最系统、辩学豹善乎继方法，暹豢绘它懿结渠分黧 给较大的权数，其他评估方法则需视目标企业的具体情况而定。 劳赡众犍在爨份爵，疯骥确出後魏上下限。遁鬻，出份熊下疆必嚣捶公司的觋孬 股价，而出价的上限为该豳标公司预计的内在价德。出价的上下限的落麓大小由并 魏爨阉毂藏强弱决定，该落差越丈，窭狳熬余遣越大，势魏成交豹可能豫越毫。羧 终的成交价格是在上下限中哪一水平由谈判决定。 二我国斑业并购估值现状与发服方向 一) 我国企业并购评估中存在的问蹶 l ，众鼓评魏份蓬往缝低予金渡实嚣惨德 我国锺翦的势购交易中，有许多企业酌价值饿诗过低，经常以远低予企业真实 价值的价格出售。这种现魏可能是下述原因造成的： 1 ) 企业急于出售。目前在我豳并购业务中，商不少企照经营管理不善，长期亏 损，续务翻人员安置成为j 藏识豹主要负担，因蠢急于出售。这秘类型豹企业著购熬 本上处于买方市场。并购方处于较为有利的地位，从自身利益出发，必然簧求以较 羝鹣转诖徐臻成交，毒嚣遴过各秘芋段蔹掇诖方最终接受较低豹转诖髂掺，整蘩要 求评估枫构对主体资产低价评估。丽出让肖处于被动地位。往往报低韵价格就同意 被l |