（金融学专业论文）基于VaR的汇率风险度量与实证分析.pdf

基于y a r 的汇率风险度量与实汪分析 基于m a r 的汇率风险度量与实证分析 摘要 随着金融市场的曰渐开放，企业走向国际化，越来越多的企业在其投资组合 里放入各种不同的衍生性金融商品，其结果使企业必须面对股价、汇率、利率波 动及商品价格变动等市场风险。因此，对企业而言，如何妥善地管理其投资组合 的市场风险是非常重要的。近年来，金融市场上重大风险事件频传，渐渐唤起金 融机构对有效风险管理的重视。 自从我国加入v t o 之后，国际贸易额持续快速增长，对外贸易依存度不断提 高。汇率在国际贸易活动中，一直扮演着重要的角色；在未来市场面临国际化、 自由化的趋势下，面对汇率波动所带来的风险是在所难免的。因此，如何开发出 科学的汇率风险度量方法，以应对日趋复杂的市场环境，成为一项紧迫的课题。 本文以2 0 0 0 年6 月1 日至2 0 0 2 年5 月2 1 日美元兑换七大工业国家中几种主要 货币的即期汇率为依据，以加拿大元、日元、英镑、欧元为实证对象，采用风险 价值( v a r ) 理论中几种主要的计算方法参数正态方法、指数移动平均方法 ( e w a ) 、历史模拟方法以及蒙地卡罗模拟方法，对外汇即期汇率的风险价值进 行了估测。通过分析比较不同计算方法的准确性，研究风险价值在汇率风险度量 上的使用效果。 本文首先对传统的汇率风险度量方法进行了总结，在引出风险价值( v a r ) 概念后对研究中涉及的四种风险价值度量方法做了分析、比较和评价；然后运用 这四种方法对实证对象的数据资料进行测算，以求得风险价值；同时运用准确性 检验方法，对得到的计算结果进行检验；在比较各种计算方法效果的基础上，找 出针对外汇市场的较为实用的风险度量手段。 关键词：风险管理v a r 汇率度量 基于v a r 的虹率风险度量与实证分析 v a rb a s e do nt h em e a s u r e m e n t o f e x c h a n g er a t en s k sa n d e m p i r i c a la n a l y s i s a b s t r a c t i 竹抽t h eg r a d u a lo p e n i n go f t h ef i n a n c i a lm a r k e t s , m o r ea n dm o r em u l t i n a t i o n a l e n t e r p r i s e s i n c l u d et h ev a r i o u sf i n a n c i a ld e r i v a t i v ea s s e t st ot h e i rf n v e s t m e n t p o r t f o l i o 砌pr i s ke x p o s u r ei n c l u d i n gt h ep r i c e so fs t o c k s , t h ec h a n g e so f f o r e i g n e x c h a n g e s , t h ev o l a t i l i t yo fi n t e r e s tr a t e sa n dt h ep r i c ec h a n g e so f c o m m e r c i a lg o o d s f a c e db yt h e s em u l t i n a t i o h a lc o m p a n i e st sm o r es e r i o u st h a nb e f o r e i nh e n c e h o wt o c o n t r o lt h em a r k e tr i s kp e r y e c t l yi nt h e i rp o r t f o l i oi s v e r yi m p o r t a n tt ot h e s e e n t e r p r i s e s i nr e c e n t l y , f i n a n c i a ld i s a s t e r sh a v ee m p h a s i z e dt h ei m p o r t a n c eo f e f f e c t i v er i s km a n a g e m e n t f o r f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s s i n c ec h i n aj o i n e dt h ew t o ，w i t ht h es u s t a i n e 吐r a p i dg r o w t ho fi n t e r n a t i o n a l t r a d e t h ed e p e n d e n c eo f f o r e i g nt r a d ei sc o n t i n u a l bi n c r e a s i n g f o r e i g ne x c h a n g e p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ei n t e r n a t i o n a lt r a d e 毋t h el i b e r a l i z a t i o nt r e n do ft h e f u t u r ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t , i ti si n e v i t a b l et o 如c ee x c h a n g er a t en s k s v a l u e 4 t r i s k ( y a r ) a sa ni n d i c a t o ro fr i s km a n a g e m e n t , h a sb e e nw i d e bu s e da b r o a d h o w e v e r , l o o k i n gi n t e r n a l l y , i na d d i t i o nt os o m ep r o f e s s i o n a la c a d e m i cp a p e r sh a v em e n t i o n e d , i np r a c t i c a lt h ea p p l i c a t i o no fv 8 rh a sn o tb e e nw i d e l yp u b l i c i z e d t h ep a p e r 缸t o e x p l o r et h eu s eo fv a ri nt h ef i e l do ft h ee x c h a n g er a t er i s km a n a g e m e n t t h ep a p e r c o l l e c t e dt h ed a t ao f 矿s d o l l a ra g a i n s ts o m em a j o rc u r r e n c i e 只s u c ha sc a n a d i a n d d ，l a r , j a p a n e s ey e n ，b r i t i s hp o u n da n de u r o , t h es a m p l e 加t e r v a li sf r o mj u n e1 。 2 0 0 0t om a y2 1 ，2 d 0 2 ，w a n tt oa n a l y s i sa n dc o m p a r et h ea c c u r a c yo f e s t i m a t i n gv a l u e a tr i s k ：v a r lu n d e rt h em o d e l so fe w m am e t h o d , v a r i a n c e c o v a r i a n c em e t h o 吐 h i s t o r i c a ls i m u l a t i o nm e t h o d , m o n t ec a r i os i m u l a t i o nm e t h o d 7 打p a p e rc o l l a t ea n ds u m m a r yt h ep r e v i o u s f i n a n c i a ，r i s km a n a g e m e n tm e t h o d s a tf i r s t , u n d e r c o m p a r i n g s e v e r a l d i f f e r e n t m e t h o d s o f r i s k m a n a g e m e n t c h a r a c t e r i s t i c s , u s ef o u rm e t h o d st oc a l c u l a t et h eh i s t o r i c a le x c h a n g er a t ed a t a 加 o r d e rt oa c h i e v et h ev a 兄a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s , u s eb a c k t e s t i n gm e t h o dt oc o m p a r e t h ee f f e c t so fd i f f e r e n tm e t h o d si no r d e rt of i n dam o r ep r a c t i c a lm e t h o do fr i s k m e a s u r m r z e n t k e y w o r d ：r i s km a n a g e m e n t ，v a r ，e x c h a n g er a t e 、m e a s u r e 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得其 他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：事扬衔签字同期：五d 7 年中月占1 7 t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名：导师签字： 熟也垮 签字r 期：刃四年干月6r 签字日期：年月臼 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 基于、r 的汇率风险度量与实证分析 0 引言 o 1 论文选题的背景和意义 风险是指某种事件发生的不确定性。从广义上讲，这种不确定性既包括盈利 的不确定性，也包括损失发生的不确定性。只要某一事件的发生存在着两种或两 种以上的可能性，那么就认为该事件存在着风险。从狭义讲，风险仅指损失的不 确定性。由此可见，在金融领域里，我们所研究的风险通常指的是狭义上的风险。 随着金融市场的目渐开放，企业走向国际化， 越来越多的企业在其投资组合里 放入各种不同的衍生性金融商品，这些企业都必须面对股价、汇率、利率波动 及商品价格变动的市场风险。因此，无论对于企业还是投资者而言，如何妥善的 管理其投资组合的市场风险，是非常重要的。 近年来，在金融产品不断创新及经济环境不断变化的背景下，各国的金融市 场渐渐迈向国际化与自由化，国际金融市场彼此之间有着高度的互动与整合：而 衍生性金融商品的蓬勃兴起，虽然可以提供给投资者更多风险分摊的机会，但却 使得金融机构所持有的资产项目日趋多样化与复杂化，因而增加了风险管理的困 难。特别是在1 9 9 0 年之后，因操作衍生性金融商品而遭受巨额损失的事件层出 不穷，如英国有2 3 3 年历史的巴林银行( b a r i n g p l c ) ，因不当风险管理而造成 1 3 亿美元的损失，最后宣告倒闭；1 9 9 8 年9 月，美国长期资本管理基金公司( u c m ) 在俄罗斯金融风暴下，由于其操作的不当头寸和涉及的投资金额过于庞大，几乎 酿成了美国经济危机。多元化的衍生性金融商品，固然提供了更多的舰避风险的 渠道，但是操作不当却会使得巨额损失的可能性大大增加。 由此可见，加强金融领域的风险管理，对于企业和投资者而言，都是紧迫的 现实问题。然而金融风险管理的过程十分复杂，一般包括风险识别、风险度量、 风险管理决策与实施，以及风险控制等四个阶段。其中风险度量是金融风险管理 过程中最重要的个环节，它包括衡量各种风险导致损失的可能性的大小以及损 失发生的范围和程度。传统上度量风险的方法是方差法或b 系数法，但由于这两 种方法既无法反映收益偏离均值的方向，又不能准确地反映损失的确切大小，因 此人们长期以来一直希望能够找到一种新的度量风险的方法，既能有效地弥补传 统方法所存在缺陷，又能比较直观地描述出风险的程度，以便为企业和投资者提 供决策依据。 基于v a r 的_ ? = 率风险度量与实i i e 分析 随着我国国民经济的快速发展，尤其是在加入w t o 之后，国际贸易在国民经 济中的比重不断提高，而汇率在国际贸易活动中一直都扮演着重要角色。近年来， 国际金融市场更因资讯快速传播而使得跨国投资活动频繁，这些商业行为往往也 都涉及汇率风险。例如进出口贸易商必须考虑外汇决定定价策略，并且通过外汇 进行结汇与换汇；金融市场的投资者则通过外汇进行长短期投资、借贷和避险， 所以汇率风险不容忽视。在未来市场面临国际化、自由化的趋势下，面对汇率风 险是在所难免的，所以应建立一套数量化的汇率风险管理系统，提供给投资者和 管理者，帮助其采取适当的避险策略，以避免在面临风险时造成巨额损失。 风险价值( v a l u ea tr i s k ，以下简称v a r ) 便是在这样的背景下新发展出来 的衡量风险的方法。它的简单定义是持有某资产的一段期间内，在一定的置信 水平下，所可能遭受的最大损失。也就是说，v a r 是衡量在某些尾端事件不发生 的条件下，最大可能的损失。自从1 9 9 3 年g - 3 0 ( g r o u po ft h i r t y ) ”发表风险价 值的研究后，在实务上j p m o r g a n 基于内部控制的需要而于1 9 9 5 年发展出了 r f s k m e t r i c s ，再加上银行监督管理机关利用v a r 来计算银行的资本充足率，以 及近年来衍生性金融商品的迅速发展等原因，使得v a r 已经变成了许多金融机构 所共同使用的风险管理工具，v a r 的观念也逐渐被业界与金融监督管理机关所接 受。国际清算银行( b a n ko fi n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s ，b i s ) 于1 9 9 6 年提出 的市场风险并入资本协定修正案中，更要求自1 9 9 8 年1 月起，对尚未实行 v a r 制度的银行，要求更严苛的资本充足率。巴塞尔银行监督管理委员会( b a s e l c o m m i t t e eo nb a n k i n gs u p e r v i s i o n ) 于1 9 9 7 年7 月所提出衍生性金融商品与 财务风险管理中，也允许金融机构采用风险价值衡量其所暴露的风险，并要求 金融机构至少对每日交易的投资组合重新评价，以计算其所暴露风险的程度。由 此看来，v a r 的应用无论是对日渐全球化的金融机构、资产管理性质的共同基金、 退休基金，甚至是任何非金融机构的企业、个人来说，都可以是风险管理的有效 手段。也因此，风险价值的观念已经成为大家逐渐能认同的新风险指标。 目前，国内在运用v a r 方法进行风险分析的时候，还没有广泛应用到实际领 域。在实证研究方面，大多停留在正态分布的假设条件下计算平均的v a r 值的层 面上，虽有将简单可度量的波动性模型引入风险的计算，或将总体v a r 进行分解 。g 3 0 指的是一个国际性经济研究组织，由于该组织系由3 0 位银行总裁、政府官员及学者所组成，因此而 得名。 2 基于v a r 的汇率风险度量与实征分析 等研究，但对于复杂的市场波动所带来的风险问题，还没有有效地解决。本文将 从v a r 的基本计算原理出发，引入v a r 领域里几种典型的计算方法一指数移动 平均方法( e w m a ) 、历史模拟法( h i s t o r i c a ls i m u l a t i o n ) 、参数分析方法、蒙 地卡罗模拟法( m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ) 。在介绍基本计算原理的基础上对它 们进行比较和评价，并针对国际交易中的主要货币兑换美元的即期汇率，以加拿 大元、日元、英镑、欧元为实证对象，分别采用不同的计算方法对即期汇率波动 的风险价值估测做出实证分析。其意义在于通过比较指数移动平均方法( e v n n a ) ， 参数分析法中的d e i t a - n o r m a l 方法、历史模拟法与蒙地卡罗模拟法几科一计算方 法的计算结果，来分析它们在汇率波动风险价值度量上的效果，为必须面对汇率 风险的企业、投资者和金融机构提供一种客观的外汇风险估计的参考工具，使其 可以比较客观地判断出目前所能承受的风险程度，从而可以针对性地采取必要的 避险或头寸调整措施。 0 2 本领域的研究现状及相关文献综述 早在1 9 9 0 年，国外学者就开始了对v a r 的研究，探对的内容涉及对v a r 自身的分析与评价和v a r 在各个领域内的应用两大方面，就应用方面而言，主 要的研究成果包括以下内容。 国外很多学者在他们的文章中介绍过v a r 被交易商、非金融机构、机构投 资者、银行及保险公司监管者以及外汇交易部门监管者广泛应用于投资组合、金 融衍生工具、市场风险和信用风险的分析中。v a r 作为一种工具主要在信息披露、 资源配置与绩效评价三个方面发挥重要作用。 s t a m b a u g h ( 1 9 9 6 ) 将v a r 的作用概括为：提供了风险的共同语言；允许更 有效和一致的内部风险管理、风险头寸限额设定和评价；为外部监管提供了一种 机制；给投资者提供了一种可理解的风险评估工具。 a l e x a n d e r 和b a p t i s t a ( 2 0 0 1 ) 将v a r 与均值一方差联系起来分析，检验 均值v a r 组合选择标准是否与效用最大化致。他们的结论是这种分析与效用 最大化基本一致。但是，风险回避型的代理人如果采用均值一方差分析，他事实 上是选择了具有更高方差的组合。因为将v a r 作为均值一方差分析中风险的度 量，会发现其风险高于方差本身度量的结果。 3 基下v a r 的汇率风险度量与实汪分析 e n r i q u es e n t a n a ( 2 0 0 1 ) 解释了基金经理在均值一方差框架并满足v a r 约 束的条件下如何进行投资决策。 s h m l u r ( 2 0 0 0 ) 认为，作为一种绩效评价工具，v a r 能够用于根据风险调整 投资及交易的绩放。s h u k u r 指出以v a r 测度值为基础的风险资本代价为交易者 提供了一种纠正后的激励。首先，v a r 使管理者能够根据交易所冒的风险来调整 相应的获利状况。其次，风险调整还为在追逐利益的过程中不可避免地带来“道 德风险”的问题提供了一种解决方法。 h e l m u t ( 2 0 0 1 ) 认为，v a r 能够用于为交易哲确定资金头寸的上限以及决定 在何处配置有限的资本资源。例如某银行在风险调整资本的基础上对其交易员进 行资本管理，这促使它的交易员只有在对市场有一个很明确的看法时才持有头 寸，相反，他们将更倾向于不投资。交易员也会随着时间的推移及风险的变化来 理性地调整他f f j 的头寸，当然这还需要相应的激励与惩罚机制。 b e r o e l a n a r j a n ( 2 0 0 2 ) 在文章中指出，v a r 在应用于信息披露的过程中， 以简单明了的数字即非技术的形式向投资者、存款人、贷款人及交易双方传达了 一个公司存在的各种各样的金融风险，同时使信息对称化了，使原本在信息占有 中占有优势的一方不能隐瞒其风险，从而停止采取使其自身获益而可能对在信息 占有中占有劣势的群体蒙受巨大损失的交易行为。 加州大学欧文分校的p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 7 ) 教授，在他的专著风险价 值金融风险管理新标准中，重点介绍了风险测度方法、v a r 的监管、开发 和运用v a r 系统测度交易和投资过程中的风险、作为绩效评价工具的v a r ，以 及实施安全风险管理系统的步骤几个方面，从而完成了对v a r 问题的系统研究。 1 9 9 7 年以来，国内也开始了对v a r 的研究。国内的文章主要集中于介绍国 外学者的研究成果，即v a r 的概述与测算上，对v a r 在我国具体领域的应用的 研究正逐年深入。 郑文通( 1 9 9 7 ) 在他的金融风险管理的v a r 方法及其应用一文全面地介 绍了v a r 方法的产生背景、计算方法、v a r 方法的用途及引入中国的必要性。 刘宇飞( 1 9 9 9 ) 在v a r 模型及其在金融监管中的应用中，介绍了v a r 模 型的基本内容，在此基础之上着重论述了其在金融监管中的应用。 王春峰、万海珲、张维( 2 0 0 0 ) 指出用蒙特卡罗模拟法计算v a r 值所存在 4 基于v a l l 的、汇率风险度量与实证分析 的缺陷，并提出用基于马尔科夫链蒙特卡罗( m a r k o v c h a i nm o n t ec a r l o ，简称 m c m c ) 的v a r 计算方法。 范英( 2 0 0 0 ) 系统地讨论了计算v a r 的指数加权移动平均方法( e w m a 方法) ， 结合我国深沪两市综合指数的实际数据，分别计算了深沪两市的最优衰减因子， 并在此基础上估计了大盘的风险价值，得出了我国股票市场的波动性是比较大的 结论 陈学华，杨辉耀( 2 0 0 3 ) 从收益率的波动性与分布两方面进行考虑，建立起 计算时变风险价值的v a r a p a r c h 模型，并用该模型在多种分布情形下测算了上 证综合指数的风险。 彭寿康( 2 0 0 3 ) 在中国证券市场股价指数v a r 研究中比较了历史模拟 方法、一股正态分布模型、加权正态模型和l o g i s t i c 分布模型，得出了历史模 拟方法和l o g i s t i c 分布模型的预测能力要优于一般正态分布模型和加权正态 模型的结论。 姚京，李仲飞( 2 0 0 4 ) 根据均值一方差模型的框架，建立了用v a i l 代替方差 或标准差作为风险的测量指标时的均值v a r 模型，同时使用等v a l l 线分析了两 种模型的内在联系。作为模型的扩展还分别考虑了存在无风险资产、负债和非正 态分布时的情形，此外还讨论了均值v a r 模型有效边界的一些性质。 薯 彭海伟，吴启芳( 2 0 0 4 ) 针对标准差衡量风险中的缺陷，考虑了下方风险和 收益波动的时变性，对计算s h a p r e 值时的风险测度进行了调整。实证部分，应 用传统的s h a r p e 比率、基于v a r 的s h a r p e 比例和基于条件v a r 的条件 s h a r p e 值对中国证券市场上运作满3 年的3 3 只封闭式基金在2 0 0 1 2 0 0 3 年 间的业绩进行了检验，分析了基金控制风险和实现收益水平上的差异，最后得出 了基于v a r 的s h a r p 值比传统的s h a r p 值更合理的结论。 在汇率风险的测量上，葛明( 2 0 0 3 ) 在外汇风险暴露分析一文中，系统 地介绍了a d l e r 和d t l l l l a s 在1 9 8 4 年提出的外汇风险暴露可以用公司价值对于汇 率波动的弹性系数来衡量，而这个系数可以从公司的股票收益率对变量汇率波 动进行的简单回归中得到的方法。分析并指出了运用这种方法对外汇风险暴露的 大规模研究的可能性。 藏茜，马哗华( 2 0 0 3 ) 在回归法在我国企业外汇风险度量中的应用初探 基于v a r 的虻牢风险度量与实征分折 一文中，将回归法应用于企业的外汇风险暴露头寸测算，并取得的比较理想的实 证效粟。 沈兵( 2 0 0 5 ) 在汇率收益率的异方差：基于不同频率的风险价值度量一 文中，以美元兑日元即期汇率的每日数据和每小时数据为研究对象，以不同的 g a r c h 模型，考察收益率的风险报酬补偿特征和不对称性；然后再应用风险价值 理论中的参数法在不同置信度水平下对低频的每日数据和高频的每小时数据进 行风险价值度量的比较。 从上边系列的研究成果可以看出，经过国内外学首的研究，v a r 方法已经 取得了深入的发展，计算方法f ：断得到改进，针对多个领域的v a r 风险分析也得 到了实证的检验。对于我国而言，虽然也已经引入了v a r 方法并已经应用到相关 的经济领域，但主要的实证分析大多集中在股票市场，相对于外汇市场的风险分 析还比较少，因此无法满足我国外汇市场和投资市场快速发展的需要。本文将在 前人研究成果的基础上，运用v a r 中的几种主要计算方法，针对汇率波动所带来 的风险分别用不同的方法进行实证测量分析，最后以后验测试来检验不同方法的 计算结果，以期为企业和投资者提供出外汇投资中可以进行风险识别和管理的有 效途径。 o 3 论文的研究方法和基本架构 本研究在总结有关风险价值计算的基本原理和风险价值常用的计算方法的 基础上，分别采用指数移动平均方法( e w m a ) 、d e l t a - n o r m m 方法、历史模拟法 和蒙地卡罗模拟法对样本数据进行风险价值的估算，并采用准确性测试 ( b a c k t e s t i n g ) 的办法，对不同方法的计算结果进行检验和比较，从而观察出 何种方法能够最为客观地反映出汇率波动所带来的风险。 本论文的研究架构主要包括以下四部分，各部分的内容分述如下：第一章引 言，包括本文的研究背景和意义、研究方法和基本架构以及相关领域的文献综述， 为本文做出概略性的说明。第二章汇率风险及其度量，此部分包括了风险有关概 念的简介、汇率风险的特点、传统度量汇率风险的方法及其存在的缺陷、并由此 引出了风险价值的计算原理。第三章本文选用的v a r 计算方法分析，本章论述了 本文实证所运用的几种计算方法，包括移动平均方法、参数分析方法、历史模拟 法、蒙地卡罗模拟法，在做出比较的同时介绍了准确性测试方法( b a c k t e s t i n g ) 基于v a r 的汇率风险度量与实证分析 来检验不同v a r 计算方法的准确性，并论证了这几种方法进行汇率风险度量的可 行性。第四章实证结果分析，将进行各货币的v a r 计算并分析其结果。第五章 结论与建议，针对实证结果做出分析结论并提出建议。 本论文的技术流程如下： 基于v a r 的汇率风险度量与实证分析 0 4 论文的创新与不足 本文的创新之处主要体现在两个方面。首先，虽然v a r 的概念及计算方法早 已引入我国，并在一些领域里取得了进展，但这些研究大多集中在学术领域，理 论研究多，实证研究相对铰少。并且，传统的风险度量方法在刻画汇率风险上存 在着一些缺陷，虽然理论上可以把风险价值引入汇率风险的度量，然而在实证上， 国内有关这方面的沧证还不多见。本文正是从这个背景出发，以实证研究为主旨， 探讨胍险价值的实际运用效聚，通过对汇率的实际测并以及准 i f l j l 检验，论证出 风险价值的计算方法是可以用于汇率风险度量的，这就为有关的食业、投资机构 在面对汇率风险时提供出了可行的风险价值度量方案。其次，以前有关学者在进 行v a r 的实证研究时，多仪采用一种方法进行风险测算，对于不同v a r 的计算方 法之间的比较和实际论证还不多。本文正是基于这个原因，总结主要计算方法的 基础上，进一步分析了不同v a r 计算方法的优缺点以及适用范围，在理论比较的 同时，还通过实际数据资料对比较结果进行了论证。这就为v a r 在使用上的进一 步推广提供了有益的参考。 本文的不足之处在于，首先，有关风险价值的计算方法并不仅限于文中所涉 及的这几种，对于其他的计算方法文中没有进行详尽的说明和实证，这是本文以 后所要深入分析的方向把更多的计算方法引入汇率风险管理领域；其次，本 文把分析的领域仅局限在了汇率风险领域，没有迸一步引申到股票、债券、期权 等其他不同特点的金融资产上，并且对于不同度量方法所提出的风险管理解决方 案，还不是非常全面和深入，这也是后续研究需要注意的地方。 基于v a r 的汇率风险度量与实证分析 1 汇率风险及相关度量方法 1 1 风险的定义及分类 英文r i s k 的解释，可以有两个方面：危险或者风险。p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 7 ) 认为，风险一词意指“损失的危险( d a n g e ro fl o s s ) ”，若就财务理论的观点 来定义，风险是指因金融要素的波动所导致非预期结果的分散程度，亦即资产或 负债价值的非预期性结果的波动性。 对企业或金融机构而言，所必须面对的风险可以分为事业风险、策略风险以 及财务风险。其中，事业风险源自企业所处的产业竞争环境以及其所生产的产品， 而公司生产研发技术、营销手法以及成本管理也与事业风险息息相关。对企业的 经营者来说，事业风险的选择与承担是关系到企业或金融机构是否能继续经营的 “ 核心决策。因此，可以说事业风险是企业所愿意承担的风险。 策略风险来自于政治及经济环境的变动，相关法令的制定或废除都可能对策 略风险产生影响。此外，策略风险也受产品景气循环周期的影响，企业如果要规 避策略风险可以通过跨行业或跨国多角化经营得以实现。 第三则为来自于财务市场金融变量波动性的财务风险。当金融变量( 如利率、 汇率、股价等) 变动时，可能使得企业在财务方面蒙受损失。例如利率的上涨， 使得许多高度杠杆经营的企业因利息费用负担过重而在财务上出现赤孚；以至于 最终倒闭；又如东南亚金融危机造成亚洲许多国家货币不断贬值，使得在东南亚 各国的国际企业在以外币计价的合约上损失惨重。然而，如果企业能够做出适当 的财务规划，将财务风险加以控制和管理，就能使企业在本业的经营上发挥更大 的效益，不必分心于财务风险上，从而提高企业的核心竞争力，使企业的总体经 营绩效也因此提高。对金融机构而言，由于其经营的事业本身就与财务领域息息 相关，而其流动性资产也多以金融工具的方式持有，因此财务风险对金融机构的 影响比对其他产业的影响更为显著，必须特别注重财务风险的管理。 若将财务风险加以细分，则又可将其区分为市场风险( m a r k e tr i s k ) 、信用 风险( c r e d i tr i s k ) 、流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 、操作风险( o p e r a t i o n a l r i s k ) 以及法令风险( l e g a lr i s k ) 等五大类： 1 市场风险( m a r k e tr i s k ) 市场风险又称为价格风险( p r i c er i s k ) ，是指因国内外经济因素变动造成 9 基于v m r 的汇率风险度逯与实证分析 资产或负债价值产生波动的风险。换言之，市场风险指的是当这些价格发生不利 变化时，所需承担的风险。市场风险可以依其变量不同再加以细分：如果是由利 率变化所导致，我们称之为“利率风险”( i n t e r e s tr a t er i s k ) ；倘若是由汇率 变化所导致，我们称之为“汇率风险”( e x c h a n g er a t er i s k ) ；假如是由权益价 格变化所导致，我们称之为“权益价格风险”( e q u i t yp r i c er i s k ) ，这些通称 为风险因子( r i s kf a c t o r ) 。不同金融资产会有不同的风险因子，对股票而言其 风险囚了为价格风险：但灯债券来说其风险因子则为利率风险以及期闻风险。一 股在衡鞋这些风险凶子对金融资产价格变动的影响大都以希腊字母来表示。 d e l t a ( d ) 代表资产价格受其标的资产价格变动的风险；g a m m a ( g ) 代表资产 的d e l t a 受其标的资产价格变动的风险；v e g a 或l a m b d a ( f ) 代表资产价格受 其标的资产波动性变动的风险；t h e t a ( 口) 代表资产价格受期问变动的风险； r h o ( r ) 则是代表资产价格受利率变动的风险。另外，资产间的相关性风险以 及期货与现货问的价差风险也都是市场风险中重要的风险因子。风险价值系统最 主要目的便是将市场风险量化，以一个简单的数据表现企业所承担的市场风险。 2 信用风险( c r e d i tr i s k ) 所谓信用风险是指交易对手在交割时或交割后无法履行契约中规定义务时 所产生的风险，又可称为违约风险。以现今衍生性金融商品交易的情况而言，有 七成以上的交易量是属于柜台买卖交易，因此信用风险的评估以及管理是十分重 要的。若将信用风险再细分，又可区分为结算前风险( p r e s e t t l e m e n tr i s k ) 以及结算后风险( s e t t l e m e n tr i s k ) 。 结算前风险是指交易对手在履行交割义务前产生违约的风险。之所以造成交 易对手违约，通常是因为市场的走势不利于交易对手，使其不愿交割，但即使市 场走势对于交易对手有利，也可能基于其它因素，如战争、天灾或人祸而影响交 易对手交割的意愿。 结算风险是指在交易双方有一方己履行其交割义务后，该契约仍无 法顺利完成的风险。特别是外汇的现货市场因为存在地理与时区的差异最容易有 结算风险产生。 对于信用风险的管理可以区分为质与量两方面，在进行交易之前当然必须 对于交易对手的信用优劣加以评估，同样的风险价值系统对于量化交易对手的信 基于v a r 的汇率风险度量与实证分析 用风险也有很大的帮助。 3 流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 流动性风险起因于市场交易不完善，使得金融商品无法在市场上迅速成交， 或无法以公平市价成交。此外，企业也可能因为现金流量的规划出现缺失，因而 被迫必须提早结算所持有的资产，这类的流动性风险亦称为筹资风险( f u n d i n g r i s k ) 。 企业可以透过限制持有不同资产头寸的方式，来减少持有流动性差的金融商 品。在流动性风险的控制和管理上，必须有一套完善的资金运用规划，以此充分 掌控资金的流进与流出，避免出现必须l 临时变现的窘境。 4 操作风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 操作风险是指因为内部控制不当、人为舞弊贪污或管理疏失使企业面临潜在 的损失。如1 9 9 5 巴林银行( b a r l i n g sp l c ) 事件，李森( l e e s o n ) 既是交易员，又 是交割清算人员，导致他无法得到有效监管。此外，模型风险( m o d e lr i s k ) 以 及执行风险( i m p l e m e n tr i s k ) 均是属于操作风险。 5 法令风险( l e g a lr i s k ) 所谓法令风险是指交易对手事实上并没有权限进行此交易，或者当交易属于 跨国性交易时，可能因为法令的解释或相关规定的不同而出现潜在损失的危机。 在这五种风险中，需要特别注重的是市场风险的管理。根据各自的定义可以 发现，信用风险很可能由于市场波动剧烈而发生，例如券商自办融资融券业务时， 在股市不稳定的时候，可能会承担信用风险。流动性风险实际上也是市场风险的 特例，常常起因于市场剧烈的波动。而操作风险在市场风险扩大时，不良的操作 风险管理的弊端就会马上显现。法令风险也可能和市场风险有间接关系。因此， 市场风险管理是企业财务风险管理的关键。 1 2 汇率风险的特征 对于汇率波动带来的风险，主要包括以下几个特征。首先，汇率是“随机 游走”的，所以汇率风险具有不确定性。在自由浮动汇率制度下，汇率的变动没 有特定的章法和规律，看似简简单单的汇率，虽然吸引了许多代理论家和实践家 对它进行分析研究，也确实得出了许多结论甚至模型，但到目前为止，还没有一 个模型和公式可以准确的预期汇率的未来走势。但这并不是说完全无法推测汇率 基于y a r 的亍 率风险度量与实证分析 的变动方向。汇率变动的基本面决定于利率差异、通货膨胀差异、经济增长差异、 政府管制状况、外汇供求状况等一系列因素，都是可以获得的经济数据，掌握这 些数据是可以大致判断出未来汇率走势的。 其次，汇率风险与风险暴露的时间长短相关。在相关文献中，未结算( 平仓) 的外汇头寸被称为“外汇暴露( e x p o s u r e ) ”，风险的大小取决于“暴露”的舰 模和期限。通常，“暴露”的期限越长，风险便越不可预测，这就是汇率的“时 间风险”。在防范外汇时问风险的实务中，通常可用改变“暴露”的期限结构的 方法，比如改变收汇付汇时间、改变结汇、购 e n , t 问，更常见的是利用金融市场 的套期保值工具。 最后，汇率的波动性比股票、债券等金融资产要剧烈很多，因而风险性也更 大。世界上大约有3 0 多个主要的外汇市场，它们遍布于世界各大洲的不同国家 和地区，因此外汇市场的交易活动是2 4 小时不问断的。据国际清算银行2 0 0 4 年 统计显示，国际外汇市场每日平均交易额约为l 。5 万亿美元，如此规模庞大的交 易额显示出囤际外汇市场高度的流动性，资金运动的频繁必然会带来汇率的频繁 波动，再加上诸如“9 l l 事件”这类突发事件的影响，汇率的波动性会更加剧烈。 1 3 传统的汇率风险度量方法评析 根据市场风险测量的含义测量由于市场因子的不利变化而导致的证券 组合价值损失的大小，市场风险测量可以有两种基本方法：一种是测定市场因子 的变化与证券组合价值变化间的关系，如d e l t a 、b e t a 、久期和凸性等，一旦得 到这种关系，对于市场因子的特定变化量，就可以求出证券组合价值的变化量： 另一种方法是测量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性一收益 偏离平均收益的程度，常用统计学中的协方差和标准差表示。引申到汇率风险方 面，由于汇率的变动来自于各国的贸易状况、利率差异、通货膨胀差异等因素， 因而，在汇率风险的度量上，传统方法的计算原理和土述两种方法是一致的。 1 方差一相关系数法。一般可以通过汇率的历史数据预测汇率未来的走势， 数据的方差差可以作为衡量某一货币波动程度的手段之一，方差越小，则该货币 较为稳定，风险也相对较小。此外，当度量多种外汇的组合风险时，应该分析这 些货币汇率的相关性，如a ，b 两种外币汇率的正相关系数较大时，组合的本币价 值波动较大，因为a 货币贬值的同时b 货币也几乎等幅贬值；当a ，b 两种货币 1 2 基于v a r 的汇率风险度量与实证分析 汇率的正相关系数较低或相关系数为负时，组合的本币价值较稳定，因为a ，b 货 币的汇率不会以同一程度或向同一方向变动，存在抵消效应使组合的价值不会发 生大的波动，从而使汇率的风险降低。 2 敏感性分析法。这种方法实质上是测量# i - # e # e 率对其市场因子的敏感性， 所以称为敏感性方法，也称灵敏度方法。这种方法由于简单、直观丽在实际中获 得广泛应用，其原理如下：假定外汇的汇率p ，其市场因子为五，而，( 注：汇 率的市场因子一股包括贸易收支额、利率差异、通货膨胀率差异、经济增长差异 等) ，价值p 为市场因子，屯，t 的函数，因此市场因子的变化将导致一国货币 汇率的变化，即等= d i 血。，其中d t ，d 2 一，见为资产价值相对于相应市场因 1 i = l 子的敏感性。也称灵敏度或风险暴露( e x p o s u r e ) ，其定义为 1 a p d i = ：t 导( f - l ，2 ，n ) ，其值的正负取决于该种市场因子与货币汇率的相关性。 ，佩 所计算出的结果越大，说明汇率波动越，风险也就越大。 这两种传统方法在度量汇率风险上，具有简便和直观的优点。由于计算原理 比较简单，所以比较容易理解掌握，再加上计算上不用涉及复杂的数学建模和大 量的数学运算，因此应用比较广泛。然而，这两种方法也存在着比较严重的缺陷。 运用方差测度汇率风险时，由于它是一个平方指标，因此无法判断出汇率的波动 6 性方向，我们知道在持有一国货币的多头头寸时，只有向下的波动性才会带来损 失，而向上的波动性不但不会损失还会带来收益，而方差无法反映出这个特点。 当然，可以引入半方差概念，但半方差往往不具有良好的统计特性。其次，敏感 性或方差方法所度量出来的指标，只是反映了风险的大致程度，并没有把风险具 体量化出来。因此，使用这两种方法只能了解到所面对的风险的基本情况，无法 知道这些风险所带来的具体损失程度。事实上，由于市场因子的随机性，外汇汇 率的变化是一个随机变量，根据统计学理论，随机变量的特性应该通过随机变量 的概率分布确切描述，而不是仅用标淮差。这样，汇率风险的测量，应该通过概 率分布进行描述，即一定概率水平( 置信度) 下的可能损失。这样，就引出了外汇 市场上用v a r 方法测量汇率风险的思路。 1 4v a r 的概念与计算原理 1 概念。所谓风险价值( v a l u ea tr i s k ，简称v a r ) ，指在正常市场的状况下， 基f v a r 的汇率风险度量与实证分析 在一段期间内给定一个置信水平，其可能发生的最大损失。由此可知，风险价值 就是以投资组合的损失金额大小为表示单位，并透过置信水平的分位数 ( q u a n t i l e ) 来衡量最大损失金额；另外，对于风险的评