（金融学专业论文）基于企业价值的资本结构研究.pdf

摘要 资本结构是指企业各种融资工具或不同融资来源的种类及其比例关系，现 代资本结构理论指出：在有效的市场条件下，资本结构变动会影晌企业价值， 资本结构和企业价值之间存在着密切的关系。中国是最大的发展中国家，市场 发育还不完善，具有一定的代表性，因此研究我国的资本结构问题具有重要的 理论价值。同时，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响 企业的治理结构，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市 公司的资本结构，关系到提升上市公司素质和投资价值，增强投资者信心和促 进证券市场的健康发展。因此，对改善我国目前资本市场现状具有一定的现实 意义。 本文首先介绍了国内外关于企业价值界定的四种代表性观点，概括出企业 价值的三大内涵要点。在此基础上，迸一步探讨了决定企业价值的三个因素， 并对企业价值和资本结构的关系进行了理论分析和案例分析。针对我国上市公 司资本结构与价值现状，文章重点分析了我国上市公司的负债率情况及筹资偏 好，阐明企业可以更合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提 高其价值。其中还结合中国平安近期推出的巨额再融资方案，重点分析了我国 上市公司再融资过程中暴露出来的一些问题以及对企业价值的影响，并对引致 这些问题的原因进行了探讨。最后，结合上面的分析，论文提出了促进我国上 市公司企业价值的相关政策建议。 关键词：资本结构；企业价值；融资方式 a b s t r a c t s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei su s e dt od e s c r i b ev a r i o u sc a p i t a lr e s o u r c e sa n dt h e i rr a t i o s ， i ti ss t a t e di nt h em o d e m c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ：i na ne f f i c i e n tm a r k e t ，c h a n g e so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ew i l lh a v ei m p a c to nt h ec o m p a n yv a l u e ，a n ds oi ti si n f e r r e dt h a t t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st i g h t l yr e l a t e dt ot h ec o m p a n yv a l u e t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e n n e g l e c t e da l lt h et i m e a st h eb i g g e s td e v e l o p i n gc o u n t r y , c h i n ah a sa ni n c o m p l e t e m a r k e t t h i si s r e p r e s e n t a t i v ea m o n gd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，s ot h es t u d y i n go f c h i n e s ee n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r ei so fi m p o r t a n tt h e o r e t i c a lv a l u e m e a n w h i l e ， t h ec a p i t a ls t r u c t u r en o to n l yi n f l u e n c e so n ee n t e r p r i s e sc a p i t a lc o s ta n di t st o t a l v a l u e ，b u ta l s oi n f l u e n c e st h ee n t e r p r i s e sa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e t h e r e f o r ei tc a n a l s o i m p a c t o n ec o u n t r yo rr e g i o n so v e r a l le c o n o m i cg r o w t ha n ds t a b i l i t y o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sc a ni m p r o v et h e i rq u a l i t ya n d i n v e s t m e n tv a l u e t h i sc a na l s oh e l ps t r e n g t h e ni n v e s t o r s c o n f i d e n c e ，a n dp r o m o t e t h es o u n dd e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t a l li na l l ，o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e i so fr e a l i s t i cv a l u ef o ra m e l i o r a t i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t a tf i r s t ，t h et h e s i si n t r o d u c e sf o u rp o p u l a rv i e w sr e g a r d i n gt h ev a l u eo fc o m p a n y , a n dt h e ns u m m a r i z e st h ec o m p a n yv a l u e st h r e em a j o ri n t e n s i o n s b a s e do nt h i s ，t h e a u t h o ra l s od i s c u s s e st h r e ef a c t o r sw h i c hd e c i d et h ev a l u eo fc o m p a n y t h er e l a t i o n b e t w e e nc o m p a n yv a l u ea n dc a p i t a ls t r u c t u r ei sa l s oa n a l y z e d ，b o t hb yt h e o r ya n db y c a s e i na c c o r d a n c ew i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dv a l u eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , t h ea u t h o rp u te m p h a s i so na n a l y z i n gl i s t e d c o m p a n i e s d e b tr a t i oa n dt h e i rp a r t i a l i t yf o rd i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y s t h ea u t h o r c l a r i f i e st h a tf i n a n c i a ll e v e r sc a nb eu t i l i z e dm o r er e a s o n a b l yt ol o w e rt h ef i n a n c i a l c r i s i sc o s ta n da g e n c yc o s t ，i no r d e rt oa d dv a l u et ot h ec o m p a n y r e c e n t r e f i n a n c i n gc a s eo fc h i n ap i n g a ni s s t u d i e da sa ne x a m p l e ，t oa n a l y z et h e f i n a n c i n g - r e l a t e dp r o b l e m se x p o s e da n dd i s c u s st h er e a s o n sb e h i n d i nt h ee n d ，o n t h eb a s i so fp r e c e d i n ga n a l y s i s ，t h et h e s i sp u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n si ni m p r o v i n gt h e v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c o m p a n yv a l u e ；f i n a n c i n gw a y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 砂挣f 月钟日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 第一章导论 第一章导论 第一节选题背景及其意义 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。资本结构 是指企业各种债务融资和权益融资的组成结构，包括企业的长期债务、短期债 务、总债务以及股权融资之间的相对比例。资本结构理论是以实现企业价值最 大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比 例变化对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构问题的理论。 企业价值是指企业的内在价值，即由企业的未来盈利水平决定的价值，其 假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。企业价值理论的出现和 发展，确定了企业的战略目标和决策判断标准，统一了短期利润与企业长期发 展及股东整体收益之间的关系，为企业的价值管理奠定了基础。投资者越来越 重视自己的投资回报( 对上市公司而言，就意味着获得股利和股票价值的增加) ， 很多企业将企业价值最大化作为企业的目标。然而，要提高公司的企业价值， 就要降低资本成本，而资本成本是由股权成本和债权成本构成的。因此公司的 资本结构，即债权与股权的比例，会对公司的企业价值产生非常重要的影响。 对资本结构的理论研究一直忽视了对发展中国家的讨论，中国是最大的发 展中国家，市场发育还不完善，具有一定的代表性，因此研究我国的资本结构 问题具有重要的理论价值。同时，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总 价值，而且影响企业的治理结构，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和 稳定。优化上市公司的资本结构，关系到提升上市公司素质和投资价值，增强 投资者信心和促进证券市场的健康发展，因此，对改善我国目前资本市场现状 具有一定的现实意义。 皋十企业价值的资奉结构研究 一、研究框架 第二节论文框架和研究方法 本文的研究思路是首先分析企业价值的内涵及其决定企业价值的主要因 素，紧接着着重分析资本结构与企业价值的内在关系，探讨资本结构影响企业 价值的具体途径，以及如何通过资本结构的优化来实现企业价值的最大化。最 后，将研究的重点回归现实，分析我国当前上市公司资本结构的现状及其对企 业价值的真实影响，对引致我国当前上市公司资本结构和企业价值的众多因素 进行探讨，并力求能从资本结构的角度，为实现我国企业价值最大化提供一些 切实可行的政策建议。 论文总共分为五个部分： 第一章导论，主要内容包括研究的背景及意义，论文的整体框架与研究方 法。 第二章是研究企业价值的内涵和决定企业价值的主要因素。本文介绍了国 内外关于企业价值界定的四种代表性观点，概括了企业价值的三大内涵要点。 对在此基础上，进一步探讨了决定企业价值的三个因素。 第三章是对企业价值和资本结构的关系进行了理论分析和案例分析。首先 对融资和资本结构等概念进行了明确，并对融资方式的分类进行简要的介绍。 接着，文章介绍了国内外关于企业价值与资本结构关系研究的相关理论，对两 者的关系从理论上进行了较为全面的探讨。在此基础上，文章还结合案例对融 资结构影响企业价值的途径进行了较为深入的分析。 第四章是对我国上市公司资本结构与价值现状的分析。我国上市公司具有 股权流动性不高、资本结构单一、负债结构不合理，流动负债水平偏高、资本 结构调整的弹性小等特点；在资本结构对企业价值影响的现状分析中，本文主 要分析了我国上市公司的负债率情况及筹资偏好，表明企业可以更合理利用财 务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提高其价值。其中还结合我国最近 上市公司再融资案例，重点分析了我国再融资过程中暴露出来的一些问题以及 对企业价值的影响。在本章的第三节，文章还对引致我国上市公司资本结构现 状的原因进行了探讨，概括出影响我国上市公司资本结构现状的四大原因。 2 第一章导论 第五章主要针对前面的分析，提出了促进我国上市公司企业价值的相关政 策建议。 二、研究方法 论文以研究企业价值与资本结构关系为中心，介绍了国内外一些相关研究 理论结果，采用理论研究和实证研究( 包括案例分析) 相结合的方法，对我国 上市公司资本结构和企业价值的关系进行了探讨，尤其是在对我国企业资本结 构现状及其成因进行了全面分析的基础上，针对我国上市公司资本结构对企业 价值影响的现状提出了提高企业价值的一系列政策建议。 壮于企业价值的资奉结构研究 第二章企业价值的界定与决定因素 一、企业的特点 第一节企业价值的界定 要理解企业价值的内涵，首先必须明确企业的概念。在马克思看来，企q p 是一种具有更高劳动生产效率的经济单位，是人类社会进入资本主义社会之后， 所形成的用以取代家庭和手工作坊而从事生产和流通活动的基本经济单位，企 业的本质特征是资本家通过雇佣工人榨取剩余价值，获得垄断利润。在资产评 估理论中，企业被认为是由各个要素资产围绕着个系统目标，发挥各自功能， 按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体，是一个有机的生 产能力载体和获利能力载体，从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序 组合。从这个角度进行分析，企业主要有以下三个特点：( 1 ) 盈利性企业 的经营目的就是盈利，正常情况下，不具备盈利性的企业是不能生存的；( 2 ) 整体性构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定系 统目标前提下构成企业整体。构成企业的各个要素资产可能并不是个个完整无 缺，但它们可以综合在一起，成为具有良好整体功能的资产综合体；( 3 ) 环境 适应性企业必须适应不断变化的外部市场环境，并适时地做出调整，包括 生产经营规模、生产经营方向等。 二、国内外有关企业价值界定的观点 就一般概念而言，企业价值的内涵极其丰富。企业价值可以是一种企业推 崇的价值理念，反映企业在激烈的市场竞争中，为了求得生存和发展，必须使 自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以价值最大化为战 略目标从事各种经营活动。企业价值也可以是一个具体指标，如企业总资产价 值、股权价值、公司市值等，用于衡量企业在某种经济行为发生时所处市场状 态下的价值量大小。企业价值可以是指企业的社会价值，表明企业为社会创造 财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大小。企业价值也可以是指企业的 4 第二章企业价值的界定1 j 决定冈素 经济价值，将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的途径束货币化表示。要 明晰企业价值的概念，还需要了解一下目自订国内外有关企业价值的观点。目前 国内外经济理论界、资产评估界关于企业价值的主要观点有以下几种： 第一种观点认为：从会计核算角度，企业价值足建造企业的全部费用的货 币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由企业 各单项资产评估值加总得到。确切地讲，这不是评估企业的价值，而是评估企 业资产的价值。实际上，企业价值与企业资产价值是两个比较容易混淆的概念。 企业价值是指企业作为一个整体系统所表现的资产综合体的价值，而企业资产 价值则是企业各单项资产价值之和。企业拥有各种资产，包括有形资产和无形 资产才能运转经营。然而，一个企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的 价值。企业价值的高低不仅取决于资产总量，还取决于资产间的工艺匹配、有 机组合方式以及利用效率与效益。企业尽管由机器设备、厂房建筑物、流动资 产、无形资产等资产所组成，但各个要素资产并非是简单的堆积，企业是由各 个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自功能，按特定生产工艺或经营目标 共同有机组合起来的资产综合体。这意味着企业内存在着资源与资源、尤其是 人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、人力资源、企业的销售网络、 企业在公众心目中的商誉等等。按照系统论的系统整合观点，系统整体一般不 等于各组成部分之和，系统存在整合效应，即通常所说的：“i + i 2 ”。而企业各 单项资产价值加和很难衡量企业各单项资产问的工艺匹配和有机组合因素可能 产生出来的整合效应，况且目前人们对企业单项资产中无形资产的范围、类别 认识还在深化，未必都能逐一评估加和到企业资产价值上去，所以企业资产价 值与企业价值一般并不相等。通常，对正常经营的盈利企业，企业价值要高于 企业资产价值；而亏损、经营不善企业，企业价值要低于企业资产价值。 第二种观点认为：从马克思政治经济学的角度，企业价值是指凝结在企业 这一特定商品上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间决定的。 马克思政治经济学认为，商品是用来交换的劳动产品，具有使用价值和价值两 重属性。价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是以社会必要劳动时间来 衡量的。对于一般的商品，进入市场交易，价值就能体现出来，人们从市场上 看得见，摸得着。对于企业来说，由于它的产生和存在也凝结了无差别的人类 暴十企业价值的资奉结构研究 劳动，并且能够生产出具有使用价值的各种商品以获取利润，因此企业既具有 使用价值也具有价值，是一类特殊的商品，可以上市，可以买卖，也可以兼并、 收购、改制、重组、破产，通过市场交易来体现出其价值的高低。这种观点无 疑是f 确的，然而对于企业这一特殊的商品，并非像一般商品那样能批量生产、 批量销售，企业交易的稀少性和个别性致使凝结在其中的社会必要劳动时间的 计量异常复杂困难，难以建立社会必要劳动时间与货币量之间的联系与纽带。 所以，用马克思的劳动价值论解释企业价值具有理论研究意义，但目前尚无法 用于实际操作。 第三种观点认为：从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能力决 定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的贴现值之和。企业 是一个将投入转化为产出的组织。企业存在的价值就是盈利，其目的是通过有 效率的生产实现利润最大化。现代企业理论更多地把企业看作是投资者的契约 集合，投资者把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金 的增值。每一名投资者与企业都是契约关系，投资者为企业提供资金，企业则 要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果企业实现的收益低于投资者的 预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金，终止与企业的契约关系。新产 权所有者之所以愿意购买企业，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的 途径，企业的投资收益率越高，愿意购买它的人就越多，它的价值也就越大。 因此，企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定的。 第四种观点认为：企业价值是由企业的未来获利能力决定的，但从发展的 眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜 在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形 成的预期获利能力：后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获 利能力的投资机会。2 0 世纪9 0 年代出现的新经济时期的市场特征和高新技术 企业发展的实际，使人们对企业价值有了创新性的认识，出现了一种建立在期 权定价理论基础上的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的 未来现金流量的贴现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业价值 是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这种企业价值 的观点，第一次把企业所拥有的机会的价值包括到企业总价值中来，反映了人 6 第二章企业价值的界定1 j 决定冈素 们对企业价值内涵认识的深化与扩展，为更加准确把握企业价值的大小提供了 更广阔的视野和思维空间，代表了企业价值理论最新发展方向。 三、企业价值的内涵要点 综合上述观点，笔者认为企业价值有以下几个内涵要点： ( 一) 企业价值是企业这一特定资产综合体的价值 企业价值是企业的价值，不是企业资产的价值。企业应从整体、系统的观 点看待，它是一个特定的资产综合体，是一个有机的生产能力载体和获利能力 载体。认识企业价值的内涵，意在提醒人们注意把握和衡量企业各单项资产间 的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应，注重在新经济时代，技 术、智力和人力资源等非实物资产对企业价值的越来越大的贡献的事实，避免 企业的单项资产评估值加和就作为企业价值的简单处理。 ( 二) 企业价值是由企业未来获利能力决定的现实市场的交换价值 在企业价值中，企业的价值到底由什么来决定，还要从价值评估的目的来 考虑。企业价值评估是服从或服务于企业的产权转让或者产权交易，需要的是 通过产权市场或资本市场来实现企业的交换价值，也即现实市场价值。这不仅 对产权变更的企业价值评估应该如此，即使是不发生产权变更的企业价值评估， 如只是用于企业内部财务管理的需要，以实现企业价值最大化为理财目标的企 业价值评估，或对外宣传、招商引资需要的企业价值评估等等，也不能脱离现 实市场这个环境和限制，也应该放到现实市场条件下衡量企业的交换价值。 ( 三) 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值 之和 企业价值是由企业的未来获利能力决定的，而未来获利能力应该包括两部 分：企业现有基础上的获利能力和潜在获利机会。随着高新技术的蓬勃发展和 风险投资的兴起，高新技术企业大量涌现和上市，越来越多的案例使人们认识 到，企业价值不仅仅决定于未来可预见的收益大小，也决定于企业拥有和把握 新的投资机会的多少。因此，企业价值应该是企业现有基础上的获利能力价值 和潜在的获利机会价值之和。这一创新思维反映了人们对企业价值内涵认识的 深化与扩展，符合世界经济发展的客观实际。 旗十企业价值的资本结构研究 本文在考察企业价值，在研究最有利于企业价值的融资结构时，追求的不 仅仅是企业过去和现在的价值，还包括对企业未来价值的合理安排。它是企业 在过去和现在的基础上的盈利能力和发展潜力，也是企业的已有投资者和有意 投资者对企业的一种预期。企业价值是一个具有前瞻性、复合型、实在性的企 业目标函数。简而言之，企业价值是指通过企业系统内部诸多资源的组合，所 表现出来的生产效率高、盈利能力强、成长空间大的一种能力。 第二节决定企业价值的主要因素 企业价值是企业一系列经营决策活动的结果，但要真正实现企业的价值创 造，就需要明确企业价值的决定因素，并对这些因素进行有效的管理。 在日常经营和重大投资决策中明确哪些因素对价值有主要影响，对价值决 定因素有清晰的认识，是至关重要的。这将有助于管理者和员工理解价值是怎 样创造的以及怎样才能使价值最大化；有助于安排价值决定因素的优先顺序， 确定资源的分配顺序；有助于管理者和员工在应该优先考虑的价值决定因素方 面达成共识。 企业所处的行业、所从事的业务、所采用的战略的不同，使得企业的价值 决定因素有很大的差异。但作为经营的财务结果信息层次而言，应该有一定的 共同性。在这个层面，决定企业价值的因素主要有三个，即现金流量因素、资 本成本因素和竞争优势期间因素。 y ：争旦 智( 1 + 厂) 其中：y 为企业价值，c f , 为第f 年现金流期望值，为资本成本，以为企 业产生现金流量的期间。显然，企业价值的关键决定因素是c f 、r 和，l 。 ( 一) 现金流量因素 现金流量是企业价值最重要的决定因素。企业现金流量由企业的投资活动 及其实施过程所产生。企业现金流量是扣除调整税后的净营业利润减去资本支 出变动，减去营运资本变动，加上摊销后的数额。从时间纵向看，企业现金流 量的决定因素为：企业营业收入，利润和资本的相对于资本成本的增长率，投 r 第一二章企业价值的界定o j 决定冈素 入资本收益率。相同的资本，投入资本收益率高的企业，其价值高于投资收益 率低的企业。如果资本投资收益率相同，则增长率快的企业价值较高。从企业 管理过程看，现金流量的产生主要在投资决策与实施过程。科学合理的投资决 策为现会流量的创造奠定基础，投资项目的实施主要是营运过程管理，是现金 流量产生的主要环节。所以，价值管理的核心在于投资决策及其实施的管理。 ( 二) 资本成本因素 企业价值与企业资本成本负相关，企业加权平均资本成本的降低，能够增 加企业的价值，所以，资本成本是企业价值的决定因素。企业资本成本是指企 业为筹集和使用资金而支付给债务性资本的费用或应该支付给权益性资本的最 低报酬。资本成本包括筹集时一次性发生的费用和因使用或占用而支付的成本， 前者称筹集成本，后者称资金占用成本。资本成本既包括支付给债权人的利息， 也包括应支付给股东的用于补偿投资于类似风险项目的机会成本的回报。而企 业的综合资本成本是指所有资本来源按照各自筹集成本及市场价值为权重的加 权平均资本成本( w a c c ) ，企业价值的现金流量折现计量模型应该采用加权平均 资本成本。企业资本成本是企业融资决策的结果，企业融资决策产生企业资产 负债表的右边部分，对企业的融资进行管理就是对企业资产负债表右边的管理。 因此，企业的融资决策会直接影响到企业的资本成本，进而影响到企业价值。 ( 三) 竞争优势期间因素 简单她说，企业竞争优势期间( 公式中的n ) 就是持续保持竞争优势的时 间，其财务表现为能够产生正的经济利润。企业保持竞争优势期问的原因可以 是新竞争对手的进入面临较大的进入壁垒，现有顾客与合作伙伴转向竞争对手 需要付出很大的转换成本，或者是二者的共同作用的结果。企业保持正的净现 金流量的时间越长，企业的价值就越大，企业价值与竞争优势期间正相关。竞 争优势期间体现了竞争优势的时间维度，它和空间维度一起构成竞争优势。竞 争优势的空间维度是指企业的竞争优势缺口，竞争优势缺口是企业与最接近的 竞争对手在产品或服务的质量上，以及盈利能力上的差距。企业可以通过开发 新产品、降低成本、增加现有商品的附加价值等方法来强化竞争优势缺口，当 这些努力超过竞争对手的时候，竞争优势缺口就增大了。 竞争优势期问和竞争优势缺口共同决定企业竞争和企业价值，二者的关系 9 皋十企业价值的资奉结构研究 如图2 - 1 。 竞争优势缺 图2 - 1 ：竞争优势图 l o 第二三章企业价值j 资本结构的关系研究 第三章企业价值与资本结构的关系研究 第一节融资及资本结构的相关概念 一、融资、资本结构和融资成本 新帕格雷夫经济大辞典对融资的解释是：融资是指为支付超过现金的 购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。国内的 文献认为融资即资金融通，指资金在持有者之间流动以调剂余缺。融资有广义 和狭义之分。广义的融资是指资会在供给者和需求者之间的流动，这种流动既 包括资余的流入，也包括资金的流出。资金的流入是指企业利用各种渠道筹集 资金；资金的流出是指企业将筹集来的资金用于长期投资。狭义的融资是指资 金的流入，指企业为了重置设备、引进新技术、进行产品和技术开发，为了对 外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本 机构等目的，通过融资资渠道和资金市场，运用融资方式，经济有效地筹措和 集中资金。 融资结构则是指企业在获得资金时，通过不同的渠道筹措的资金的有机搭 配以及各种资金所占的比例。从融资方式的角度将企业的资金来源划分为内源 融资和外源融资、直接融资和间接融资、债权融资和股权融资。资本结构是指 企业各种债务融资和权益融资的组成结构，包括企业的长期债务、短期债务、 总债务以及股权融资之间的相对比例。因此，从定义上看，融资结构和资本结 构都是表示资金总量上的比例关系，是对企业全部资金的比例关系同一问题的 两种划分方法。当融资结构一定时，资本结构是恒定的。也就是说融资结构决 定资本结构，资本结构能表现融资结构。因此，在本文的论述中，融资结构等 同于资本结构，只是两个从不同角度对同一事物的称谓。 融资成本也叫资本成本，是指企业为了筹集和使用资金而付出的代价，表 现为融资来源所要求的报酬率。它是融资者为获得资本所必须支付的最低价格， 也是投资者提供资本所要求的最低收益。融资成本的计算般有两种方法，一 刘红梅、王克强：中国企业融资市场研究，中国物价 j j 版社，2 0 0 2 年 1 1 壤于企业价值的资奉结构1 i j f 究 是现金流量折现法；另一种方法是风险加成法，包括：风险因素加成法、资本 资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( a p m ) 等。企业进行融资方式选择时， 为了实现企业价值的最大化，融资成本就成了需要考虑的重要因素。企业在融 资条件一定的情况下，将会选择融资成本最低的融资方式。 二、企业融资方式的分类 融资方式，是指资金由资金盈余部门向资会短缺部门转化( 或储蓄向投资 转化) 的形式、手段、途径和渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的形式、 手段、途径和渠道。为了更好地研究企业融资结构问题，有必要先对企业融资 方式进行分类。由于划分企业融资方式的标准不同，企业融资方式的类型就不 一样，不同的划分对于不同的研究有不同的意义。 ( 一) 内源融资与外源融资 按照融资过程中资会来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资 和外源融资。最早进行这种划分的是美国经济学家格利和肖，他们是按照投资 方式中储蓄与投资的联系方式来划分的。根据格利和肖的意见，内源融资就是 投资者利用自己的储蓄，它包括自我融资和税收技术。在自我融资中，投资者 根据商品市场、要素市场和外汇市场相对价格配置储蓄。税收技术就是利用税 收和其他非市场办法把储蓄动员组织起来用于政府或私人投资。外源融资即投 资者利用他人储蓄作为投资资金。 根据格利和肖的划分原则，企业的内源融资是企业创办过程中原始资本积 累和运行过程中剩余价值的资本化，即财务上的自有资本及收益( 包括各种形 式的公积金和公益金、未分配利润等) 构成的。企业的外源融资是企业通过一 定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票、债券和银行借款。 从一定的意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范围。 ( 二) 直接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资 和间接融资( 如图3 一1 ) 。这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这 一金融中介机构。 1 2 第三章企业价值。j 资本结构的关系聊f 究 图3 - 1 ：直接融资与间接融资关系图 直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者( 即储蓄者) 出售股 票和债券而获取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工具( 股票、 债券) 直接沟通最终出资者和最终融资者的资金联系，资金供给者与资金需求 者直接见面融通，双方都清楚对方是谁，不需要通过银行这个金融机构的媒介。 直接融资具有直接性、长期性、流通性等特征。 间接融资，是通过银行( 包括各种信用社) 中介职能，把分散的储蓄集中 起来，然后供应给筹资者，筹资者通过银行间接获取储蓄者资金的一种形式。 间接融资是银行信用的体现。与直接融资相比，间接融资有间接性、短期性、 非流通性等特点。 直接融资和间接融资在实现经济运转中密切合作，相互补充，形成了企业 外源融资不可或缺的两个轮子。它们两者都可提供长期资金来源，但是两种方 式下的融资成本不同。从表面看，直接融资的成本会低于间接融资，但现实中 情况远非如此，对这两种融资方式的融资成本的分析应结合其具体的融资数量 及其主要影响因素作具体分析。从保护投资者利益的角度讲，间接融资比直接 融资更受投资者欢迎，它能给投资者提供定时定量的回报，减少投资者的投资 风险。 直接融资和间接融资方式的分类不是本文所要探讨的重点，但是，在现实 经济社会中，融资体制是否完善、资本流通是否顺畅，或者说，企业是否能根 据需要如愿选择直接或间接的融资方式直接影响到企业的融资决策，从而势必 影响到接下来将要分析的股权融资和债权融资所占的比重。 捧十企业价值的资奉结构研究 ( 三) 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资产产权关系，可以把企业融资方式分为股权 融资和债权融资。股权融资，也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就 是企业的股本，由于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益 资金或权益资本的主要构成部分。而债权融资则是利用发行债券、银行借贷方 式向企业的债权人筹集资会，它可以发生于企业生命周期的任何时期。债权融 资获得的资金称为负债资金或负债资本，它代表着对企业的债权。企业资金中 所有权资金和负债资金之间的比例关系称为企业的融资结构或资本结构。股权 融资和债权融资都有比上述定义更广义的理解。广义的股权融资就是企业的整 个所有者权益部分，包括实收资本( 即股本) 、各种形式的积累和未分配利润。 与此相对应，广义的债权融资就是企业的整个负债部分，包括企业向银行贷款、 发行债券、企业问的商业信用、以及企业应交未交的款项等。 1 、债权融资 债务契约中，债务人定期向债权人支付固定利息，在债务期限到时支付本 金，债权人只得到契约规定的固定收益；债务人获得了除付给债权人利息外的 全部投资收益。债务人拥有剩余索取权和控制权，这使债务人有强大的做好决 策的激励。债权人没有剩余控制权，不承担边际风险，没有做好决策的激励， 它只关心固定利息的支付和本金的支付，它在风险和收益的平衡中更注重j x l 险 的大小，而且其现金流量的评估方法以企业是否具有还本付息能力作为项目选 择的首要标准。但随着债权筹资带来的财务杠杆作用的扩大会增加企业权益资 本的风险，普通股本要求更高的报酬，资金成本上升，这将抵消财务杠杆作用 带来的好处。如果企业现金流入不大、盈利较少又不确定，举债更会迅速增加 企业风险。另外，在借贷融资中，借款人道德风险的存在也会增加贷款项目的 风险，尤其是利率的上升更使债务人倾向于投资风险较大的项目。因此，债权 人在提供资金前都进行项目的周密评审，进行事前监督，减少信息的不对称。 企业向银行等债权人定期报送财务报表以增加信息透明度，债权人通过信用专 家和专业机构( 如金融中介机构、信用等级评估机构和审计机构等) 对风险进 行监控和约束，以减少信息成本和违约风险。债务的担保或抵押是有效减少违 1 4 第二章企业价值j 资本结构的关系t i ) f j , 约风险的安排，抵押使债权人在违约事件出现时对争议中财产享有优先索赔权， 易调配的通用性资产( 如长期证券、汽车等) 是抵押品的良好对象，如抵押品 是可调配性差的专用性资产，融资契约将向不利于债权人的方向变化。债权人 对负债人持股可能是解决融资中债务人违约风险的好方法，因为它减少了信息 不对称程度，而且能使债权人在发现问题时及时通过股东权利的行使来解决。 各种保障机制能减少违约风险但并不能消除违约风险，债权融资的特定契 约安排有它的适用范围，当企业风险达到一定程度后，债权融资将难以为继。 一些新兴产业或新建企业常面临很多的不确定因素，企业有可能迅速发展，也 有可能偃旗息鼓，破产清算，由于利息率不能无限上涨，对债权人而言债务契 约的风险与收益不对称，因而当企业经营风险上升时债权融资的不确定性随之 上升。当企业不确定性很高时，即使有高的利息收人，代理成本和破产成本的 增加也会使债权人不轻易放款。面对不确定性，人们试图设计出一种新的契约 结构。 综上，可以将债权融资的特征作一些概括：第一，债权融资获得的只是资 金的使用权而不是所有权，因此它在形式上采取的是有借有还的借贷方式。因 此，负债资金的使用是有代价的，企业必须以支付利息的方式向债权人交纳资 金和使用费，并且债务到期要归还本金。第二，债权融资能够提高企业的所有 权资金的资金回报率，具有财务杠杆作用。第三，与股权融资相比，债权融资 一般不会产生对企业的控制权问题，只有在一些特定的情况下才会带来债权人 对企业的控制和干预问题，如只本的“相机治理模式”。 2 、股权融资 股权融资契约或许就是为对付不确定性而设计。从历史上看，最初的真正 意义上的股份公司产生于海外掠夺性贸易中，因为海外贸易远涉重洋，不仅贸 易国之间竞争激烈，而且还要与海上风暴和海盗作斗争，再加上殖民地人民的 反抗风险巨大，人少力薄根本无法经营，股份制就在这种情况下应运而生。股 权融资契约中，股东拥有剩余索取权，这种剩余索取权价值能随着企业盈利的 不断增长而持续增值( 在风险企业中这种价值的升值可能是几十倍甚至几百 倍) ，也会因企业经营不善而不断跌价( 但损失以所投资金为上限) 。股东投资 的风险与收益相对称，风险越大，收益越大。股东有权出席股东大会，选举董 皋十企业价值的资本结构研究 事会，参与企业经营决策，如果股东持有股票数达到决策所须的实际多数时， 他就成为企业的实际决策者。股东对经营决策的参与对于不确定性较高企业来 说显得很重要，风险投资基金对风险企业在管理上的有效帮助已证明了这一点。 股东有权了解仓业财务状况，为减少信息成本，企业定期公布经专家审计的财 务报表。这些安排能使股东在早期及以后整个过程中采取保护性措施以减少投 资成本，对具有很强专用性的资产的投资与融资问题也得到缓解。在股市中， 股权的出售对象是中性的，交易也不必经过上市公司的同意，这为股权在市场 上的自由流动提供了前提条件并减少流动过程中交易费用，投资者易于通过证 券投资组合有效规避风险并得到丰厚的回报。与债权契约只有当企业陷入困境 时才可能使债权人拥有控制权不同的是，股权契约能产生对有效控制权的状态 依存的分配，这是股权契约的关键所在，通过股票投票权的行使可以对经营不 良者加以替换，通过股票市场的接管可以对企业控制权进行有效转移。 随着产业和企业的发展，改善经营状况企业的市场趋子稳定，销售稳定， 盈利稳定，不确定性减少，安全性增加。流动性与安全性成正比，因此股票的 流动性也增加。大规模企业往往拥有成千上力个股东，股权的分散会造成“搭 便车”现象，股东不愿意过多花费投资成本去监督经营者，所有权与控制权开 始分离，这也意味着决策功能与风险承担功能事实上的分离，并产生较高的“代 理成本”。经理人员更加注重实际剩余控制权，对股东的财富增殖可能漠不关心， 也因为企业经营风险已相当小，一时的疏忽不会像在成长期那样带来重大损失， 经理的努力程度降低，在职消费增加。这时，对企业融资结构作些改变成为必 要，途径大致有二：一是提高经理人员持股比例，因为较高的管理者所有权和 大股东所有权能带来剩余索取权与控制权的对应，有利于企业绩效的提高；二 是通过提高负债比例来增加对经理人员的激励。 综上分析，股权融资也对应地具有以下特征：首先，它是企业的初始产权， 是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进 行控制和取得利润分配的基础。其次，股权融资是决定一个企业向外举债的基 础，企业安全负债的规模要受股本大小的制约。再次，股权融资形成的所有权 资金的分布特点，即股本额的大小和股东的分散程度，决定一个企业控制权、 监督权和剩余索取权的分配结构，反映一种产权关系。 1 6 第三章企业价值j 资本结构的关系研究 第二节企业价值与融资结构关系的理论分析 一、m - m 定理及其修正 ( 一) m - m 定理 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 在美国经济评论上发表了“资本成 本、公司理财与投资理论”的经典论文中，提出了m - m 定理。m m 定理主要包 括如下假设： h 1 ：资本市场无摩擦，交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府限 制、可自由交易； h 2 ：个人与企业都能按无风险利率借入与贷出； h 3 ：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制，且不存 在企业所得税，也不存在个人所得税； h 4 ：企业经营风险相同，且它们所属的风险等级一致( 企业经营风险的高 低由息税前利润( e b i t ) 的标准差衡量) ； h 5 ：不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同； h 6 ：企业增长率为零，即企业息税前利润( e b i t ) 固定不变，财务杠杆收 益全部支付给股东； h 7 ：企业的e b i t 是等额永续年金。 根据上述假定，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 提出如下三个命题： 定理1 ：“任何企业的市场价值取决于按照与其风险程度相适应的预期收益 率进行资本化的收益水平，而与其融资结构无关”。用公式表示如下： v = ( s + d ) = e b i t p k ( 3 1 ) ( 3 1 ) 式中：v 为企业市场价值；s 为企业股权资本价值；d 为企业债权资 本价值；p k 为k 等级的预