（金融学专业论文）保险公司并购问题初探.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，全球保险业经历了一场前所未有的并购 风潮，特别是最近几年，国际保险业并购浪潮此起彼伏，可谓一浪高 过一浪，保险企业并购的范围之广、涉案之多、金额之大、效果之明 显，从而涌现出一批保险“巨无霸”。并购潮不但迅速改变了世界保 险业的地区和业务格局，而且对今后保险业的发展方向也有着重大而 深远的影响。 我国加入w t o 后，保险业市场竞争将更趋激烈，中国保险业必 须适应世界保险业发展的潮流，采取以资本扩张为核心内容的并购以 壮大自身实力参与竞争。值得注意的是，中国保险业与世界发达水平 还有很大的差距，保险企业间的并购需要一个渐进的过程。中国保险 业需要在正确判断世界各国经济新结构与未来趋势的基础上，制定相 应的发展战略，以提高竞争力。本文正是从这一问题出发，尝试着在 这方面做点研究，以期为我国保险业的整合与发展及保险公司的市场 退出提供一点理论参考和实务借鉴。 本文在结构上分为五部分，分别为引言和一至四章，主要内容及 观点概述如下： 引言部分首先以图表和数字简单展示了国际保险业并购重组的 浪潮，并以此引出问题，阐明本文探讨的现实意义，即希望通过较为 深入地探讨在我国推进保险业并购的策略，为我国保险业的整合与发 展及保险公司的市场退出提供理论参考和实务操作借鉴。最后给出了 本文的主要研究方法及可能的创新之处。 第一章的内容主要是在为保险业的并购寻求理论依据。分为三 节，从保险公司并购相关概念出发，探讨了保险公司并购的类型、动 因和保险公司并购理论，为分析问题做好理论铺垫。第一节确定了本 文中的保险公司并购概念，进而讨论了保险公司兼并与收购的联系和 区别。第二节从宏观和微观两个层面分析了保险公司并购的动因。第 三节就保险公司并购理论做了粗浅地介绍及其分析，包括马克思的资 本集中理论、新古典综合下的规模经济理论、效率理论、交易费用理 论、市场势力理论及金融博弈论等。 第二章分为三节，主要内容是探讨如何准确评估目标保险公司的 价值以及如何确定并购价格。并购公司在选择并购目标公司时，一般 都要先评估目标公司的价值。而由于保险经营具有经营对象、经营期 间、面临风险及盈利方式的独特性，适用于一般企业的价值评估方法， 如现金流量折现法和市场价格法等，却不能对保险公司价值进行准确 地评估。因此，保险公司的价值评估过程必须考虑自身特点，进行合 理定价。同时，在保险行业的经营过程中，产、寿险公司之间也存在 十分明显的不同，因而其价值评估方法也不同。一般说来，市盈率倍 数法能较好地反映产险公司的真实价值；精算评估法因充分考虑了寿 险公司价值构成的独特性，能较全面而科学地估算寿险公司的价值。 本章最后简要探讨了如何确定目标保险公司的并购价格。笔者认为， 并购价格应以评估价值为基础，不过其确定还取决于并购方对目标保 险公司的认同程度和并购双方的讨价还价能力。 第三章首先就保险公司并购风险做了较为详细的分析。保险企业 并购活动中存在着许多风险，主要包括并购前风险、并购财务风险和 并购后整合失败的风险以及保险公司并购所特有的退保风险。保险公 司并购可能导致目标保险公司的合法地位消失，这就涉及目标保险公 司原有保单相关权利的转移问题，而投保人此时可能会基于某种原因 选择退保，从而带来退保风险一一大量、集中的退保会形成经营风险， 严重影响公司的正常经营，造成公司经营亏损，偿付能力下降。针对 以上保险公司并购过程中可能存在的风险，第二节着重探讨了保险公 司并购的风险管理。科学的并购风险管理至少应包括：制定全面而细 致的并购计划、谨慎选择目标保险公司、正确选择并购方式以及消除 保险公司文化障碍等。 第四章作为文章的结束，也是本文的着力点。第一节首先简要介 绍了我国保险市场的现状，详细阐述了大力推进和开展保险并购对我 国保险业发展的重要战略意义，如实现规模经济、防范和化解经营风 险、更好地参与国际保险市场竞争等等。第二节则对推进我国保险公 司并购的策略做了粗浅的探索。笔者认为，在推进我国保险公司并购 的进程中，政府及监管机构应加紧立法，并加强对保险并购的监管， 按市场原则推进和保障我国保险并购合法、合理、顺利地进行。同时 应加强配套环境的建设，如加强与投资银行的联系、引进和培养保险 并购专业人才等，从而为我国保险公司并购创造良好的条件和环境。 而作为并购主体的我国保险企业自身则应大胆实施创新战略，争取做 大做强，为大规模的保险并购打好基础，从而在日趋激烈的世界保险 市场上占据一席之地。 关键词：保险并购 市盈率倍数法 价值评估财务风险 精算评估法 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，t h eg l o b a li n s u r a n c ei n d u s t r yh a sb e e nu n d e r g o i n gah o t w a v eo fm e r g ea n da c q u i s i t i o n ( m & a ) e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，t h e r a n g ea n ds c a l ei n v o l v e di nt h ew a v eo fm & a b e c o m e sw i d e ra n dl a r g e r , r e s u l t i n g i nt h e a p p e a r a n c e o f g i a n t i n s u r a n c e c o m p a n i e s w i t h d i v e r s i f i c a t i o na n da h n i g h t i n e s s t h ew a v eo fm & a n o to n l yc h a n g e st h e w o r l di n s u r a n c ei n d u s t r yi nt h es t r u c t u r eo fo p e r a t i o na n dd i s t r i b u t i o n ，b u t a l s oh a sas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ed e v e l o p i n go f i n s u r a n c ei n d u s t r y i nt h ef a c eo ft h ef i e r c ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o na n dt h ee n t r yi n t o w t o ，c h i n e s e n a t i o n a li n s u r a n c e c o m p a n i e s ，i n f e r i o r t o f o r e i g n i n s u r a n c ec o m p a n i e si nc a p i t a l ，e x p e r i e n c e ，m a n a g e m e n ta n dt e c h n o l o g y , h a v et ob ea d i u s t e dt ot h ew a v eo fm & a a n ds t r e n g t h e nt h e m s e l v e sb y t h em e a n so fm & a ，w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n to fe x t e r i o rt r a n s a c t i o n s t r a t e g i e st or e a l i z ec a p i t a lo u t s p r e a d h o w e v e r , i tn e e d st i m ea n d t a c t i c s f r o mt h i sp o i n t ，t h ed i s s e r t a t i o ni st r y i n gt oc a r r yo u ts o m eh e l p f u ls t u d y ， w i t ht h eh o p eo fm a k i n gs o m es u g g e s t i o n si nt e r m so fh o wt op r o m o t e m & ai nd o m e s t i ci n s u r a n c ei n d u s t r y t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ft h ep r e f a c ea n df o u rc h a p t e r s t h ep r e f a c es i m p l yd e m o n s t r a t e st h ew a v eo f m & a i ng l o b a li n s u r a n c e i n d u s t r yw i t hf i g u r e sa n d t a b l e s t h e ni ti l l u s t r a t e st h es i g n i f i c a n c eo ft h i s d i s s e r t a t i o n ss t u d ya n dt h em a i nr e s e a r c hm e t h o d sa d o p t e d i nt h e d i s s e r t a t i o n a tl a s t ，t h i sp a r tg i v e st h em a i nc o n t r i b u t i o n s o ft h i s d i s s e r t a t i o n ，i f a n y c h a p t e ro n e ：t h e o r i e so nm & a b e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e sa n d a n a l y s e so ft h e m ，i n c l u d i n gt h r e es e c t i o n s b e g i n n i n gf r o mc o r r e l a t i v e c o n c e p t si nm & a i ni n s u r a n c ei n d u s t r y , t h i sc h a p t e rd i s c u s s e st h et y p e s ， t h er e a s o n so f t h er i s eo fm & ab e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e sa n d t h e o r i e s a b o u ti t s e c t i o no n ed e f i n e st h eb a s i cc o n c e p t si nm & au s e di nt h i s d i s s e r t a t i o n ，a n de l a b o r a t e sr e l a t i o n s h i p sa n dd i f f e r e n c e sb e t w e e nm e r g e r a n da c q u i s i t i o n s e c t i o nt w oa n a l y z e sm a c r oa n dm i c r or e a s o n so ft h e b o o mo fm & ab e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e s t h el a s ts e c t i o nm a i n l y d i s c u s s e st h e o r i e so ni n s u r a n c em & a ，t h a ti s ，也ee c o n o m i e so fs c a l e t h e o r y , t h ee f f i c i e n c yt h e o r y , t h em a r k e tp o w e rt h e o r y , t h et r a n s a c t i o n c o s tt h e o r y , a n df i n a n c i a lg a m e t h e o r y c h a p t e rt w o ：h o wt oe v a l u a t et h et a r g e ti n s u r a n c ec o m p a n ya n dt o o f f e rt h ea c c u r a t ep r i c e c o m p a r e dw i t ho t h e rc o m p a n i e s ，i n s u r a n c e c o m p a n i e sh a v es p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha so p e r a t i o n a ld u r a t i o n ，t h e r i s k st h e ya r ee x p o s e dt o ，a n dt h es o u r c eo f p r o f i t t h e r e f o r e ，t r a d i t i o n a l e v a l u a t i o nm e t h o d s ，l i k ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o dr d c f m e t h o d ) a r e n o ts u i t a b l et ot h ee v a l u a t i o n o fi n s u r a n c e c o m p a n i e s m e a n w h i l e ， p r o p e r t y & c a s u a l t yi n s u r a n c ec o m p a n i e sa r ea l s od i f f e r e n tf r o ml i f e i n s u r a n c e o n e s ，r e s u l t i n g i n u s i n g d i f f e r e n te v a l u a t i o nm e t h o d st o m e a s u r et h e i rv a l u e g e n e r a l l ys p e a k i n g ，p r i c e e a r n i n g sm e t h o d ，a f t e r m a k i n gs o m en e c e s s a r ya d j u s t m e n t s ，m a yb eag o o dc h o i c eo fe v a l u a t i n g p r o p e r t y & c a s u a l t yi n s u r a n c ec o m p a n i e s ，a n da c t u a r i a la p p r a i s a l m e t h o dc a l lm e a s u r el i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s v a l u ea c c u r a t e l nb e c a u s e i tt a k e sm o d i f i e dn e tc a p i t a l ，c a p i t a l i z e df u t u r er e t u r n ，a n d i n t a n g i b l e a s s e t si n t oc o n s i d e r a t i o n b a s e do nt h et r u ev a l u e ，t h ep r i c ei sr e a c h e d t h r o u g hb a r g a i n c h a p t e rt h r e e ：t h ea n a l y s e so fr i s k sa c c o m p a n i e dw i t hm & ai n i n s u r a n c ei n d u s t r ya n di t sm a n a g e m e n tt a c t i c s t h er i s k s a r i s i n gf r o m m & ab e t w e e ni n s u r a n c e c o m p a n i e s i n c l u d e i n s t i t u t i o n a l r i s k ， t a r g e t s e e k i n gr i s k ，o v e r p a y i n gr i s k ，f i n a n c i n gr i s k ，i n t e g r i t yr i s ka n d c o n t r a c tl a p s er i s k w h i l et r a n s f e r r i n gp o l i c y r i g h t si n v o l v e di nm & a b e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e s ，s o m ep o l i c y - h o l d e r sm a yc h o o s et oc a n c e l t h ec o n t r a c t s ，a n dt h ec o n t r a c tl a p s er i s ka p p e a r s o b v i o u s l y , ah i g hr a t e o fl a p s e ，t os a y , t e np e r c e n t ，w i l le x e r tas i g n i f i c a n ti m p a c to i l o p e r a t i o n ， e v e nr e s u l ti ni n s o l v e n c y t h e r e f o r e ，s e c t i o nt w oe n d e a v o r st od i s c u s st h e r i s km a n a g e m e n tt a c t i c s a ne f f i c i e n tm a n a g e m e n tt a c t i cs h o u l da tl e a s t 2 i n c l u d ed e s i g n i n gas u i t a b l e p l a n ，f i l t e r i n gt a r g e tc o m p a n i e s ，s e l e c t i n g p r o p e rm e a n so fm & a ，m a k i n ge f f o r t st oi n t e g r a t ec o r p o r a t i o nc u l t u r e a n ds o0 1 2 c h a p t e rf o u r ：s u g g e s t i o n so nh o wt op r o m o t em & ab e t w e e ni n s u r a n c e c o m p a n i e s i n c h i n a ，c o n s i s t i n go ft w os e c t i o n s a f t e rac o n c i s e p r e s e n t a t i o no fd o m e s t i ci n s u r a n c ei n d u s t r y , s e c t i o no n ee l a b o r a t e st h e s t r a t e g i cs i g n i f i c a n c eo fp r o m o t i n gm & a b e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e s a tl a s t ，t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e ss o m es u g g e s t i o n so nh o w t op r o m o t em & a b e t w e e ni n s u r a n c ec o m p a n i e s f o r e x a m p l e ，t h eg o v e r n m e n ta n dt h e s u p e r v i s o r ss h o u l dc o n s u m m m et h el e g i s l a t i o n ，a n dg u i d et h ep r o c e s so f m & ai nl i n ew i t h l a w s m e a n w h i l e ，a t t e n t i o ns h o u l db ep a i dt o i m p r o v h l gc o r r e l a t i v ec i r c u m s t a n c e s ，s u c ha s p r o f e s s i o n a lt r a i n i n g ， f o s t e r i n gi n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s ，e t c l a s tb u tn o tl e a s t ，i n s u r a n c e c o m p a n i e ss h o u l db ed e d i c a t e dt oe s t a b l i s h i n gr e a lm o d e me n t e r p r i s e s y s t e m ，a n dt os t r e n g t h e n i n gt h e i ri n t e r n a lr i s kc o n t r o l ，i no r d e rt o i m p r o v et h e i rc o m p e t i t i o np o w e ra n dt ob ep r e p a r e df o rm & a k e yw o r d s ：i n s u r a n c e e v a l u a t i o n p r i c e e a r n i n g s 3 m e r g e ra n da c q u i s i t i o n0 v i & a ) f i n a n c i a lr i s k a c t u a r i a la p p r a i s a l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：涂和东 二o o 六年四月十八日 引言 一、选题意义及目的 最近几年，国际保险业并购重组的浪潮此起彼伏。其范围之广、 涉案之多、金额之大、持续时间之长、效果之明显，都是现代保险业 自诞生以来3 0 0 余年中所罕见的。并购潮不但迅速改变了世界保险业 的地区和业务格局，而且对今后保险业的发展方向也有着重大而深远 的影响。 据不完全统计，1 9 9 7 年至2 0 0 1 年的5 年间，全球保险业的并购 高达5 1 1 4 宗，涉及金额达1 1 0 0 亿美元。全球2 5 家最大的保险公司 所控制的资产占整个保险业资产的比重已经达到6 7 1 。表1 列出近 几年国际保险市场上发生的部分并购事件。 表1 近几年国际保险市场上的并购行为( 部分) 2 0 0 3 矩 1美国s t p a u l c o s ，保险公司收购t r a v e l e r sp r o p e r t y & c a s u a l t yc o r p 2加拿大m a n u l i f e 金融公司与美国j o h nh a n c o c k 金融服务公司合并 2 0 0 4 年 1美国白山保险集团收购西雅图s a f e c o 保险公司的人寿和投资业务 2法国安盛保险集团收购澳大利亚安盛亚太控股公司 3美国a n t h e m 保险公司和w e l lp o i n t 健康网络公司合并 2 0 0 5 笠 1 美国大都会保险公司收购花旗银行子公司t r a v e l e r s l i f e & a n n u i t y 2瑞士再保险公司收购通用g ei n s u r a n c es o l u t i o n s 再保险公司 资料来源：根据w w w g o o g l e c o r n ，w w w c h i n a i n s u r a n c e m 相关资料整理得出。 我国加入w t o 后，保险业市场竞争将更趋激烈，从而催化我国 保险业进入群雄混战的“战国时代”，处于发育中的中国保险业在接 受来自成熟保险市场的发达国家保险公司的冲击下将提前走向成熟。 中国保险业必须适应世界保险业发展的潮流，采取以资本扩张为核心 内容的并购以壮大自身实力参与竞争。值得注意的是，中国保险业与 刘艳玲国际保险业的并购重组对我国的启示山西财政税务专科学枝学报，2 0 0 2 ( 4 ) l 世界发达水平还有很大的差距，保险企业间的并购需要一个渐进的过 程。中国保险业需要在正确判断世界各国经济新结构与未来趋势的基 础上，制定相应的发展战略，以提高竞争力。 本文试图前瞻性地运用经济学、会计学以及管理学等相关理论， 多角度地分析保险公司并购过程中涉及的价值评估和存在的风险，并 较为深入地探讨在我国推进保险业并购的策略，以期为我国保险业的 整合与发展及保险公司的市场退出提供理论参考和实务操作借鉴。 二、基本研究方法 ( 一) 规范研究与实证研究相结合。以现有的金融保险业并购理 论体系为依托，以成熟市场经济国家的保险公司并购为经验指导，结 合中国国情，对保险公司并购的理论基础和推进策略进行研究。 ( 二) 归纳与演绎方法相结合。在写作过程中，笔者运用了归纳 法从个别到一般的特点，以点带面；此外，演绎法也在文章中得到了 较好的运用，假设条件下的逻辑推理从而建立因果关系是文章理论基 石部分主要采用的方法之一。 ( 三) 动态与静态分析相结合。保险业的发展、保险公司并购本 身是一个历史变迁过程，对中国保险公司并购的探索离不开中国经济 改革这个动态的大环境。同时，对保险公司并购策略的探讨又是从静 态角度，以西方发达国家和部分发展中国家的成熟经验为参考并结合 中国实践做出的。 三、可能的创新之处 ( 一) 选题新颖，有一定的实用性。在选题时跳出了保险专业的 局限性，选择了集保险学、会计学、管理学等学科结合的保险公司并 购为研究对象。同时，在我国不断加大金融保险业开放力度的背景下 探讨如何进行保险业间的并购重组以提升竞争力和抗风险力，也具有 较为重大的理论和现实意义。并且由于保险公司间的并购问题在我国 是一个较新的课题，因此该选题具有一定的新意。 ( 二) 注重比较、总结和借鉴。在文章的写作过程中，比较了一 般企业与保险企业的价值评估方法，分析了并购过程中存在的各种风 险，并在总结和借鉴发达国家正反两方面经验的基础上，尝试提出了 推进我国保险公司并购的思路及对策，期望能抛砖引玉，为我国保险 业的并购重组提供一些有益的参考。 ( - - ) 作者在写作过程中一直保持对保险业发展最敏锐的观察， 希望通过获取最新的信息，使文章的内容具有相当的时效性。 第一章保险公司并购理论及其分析 第一节保险公司并购概述 一、并购的概念及分类 并购m a 1 收购。a 。m 血i 。n ，j ，资产收购c a s s e t a c 。u i s i t i 。n ， l 股权收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 2 财政部注册会计师考试委员会办公室编：财务成本管理。经济科学出版社，2 0 0 3 年。第2 3 7 页。 3 有关企业并购的其他术语有： 并购公司( a c q u i r i n gc o r p o r a t i o n ) ，指采取措施井购其他企业的一方，一般为主动出击，又称进攻性企业。 目标公司( t a r g e tc o r p o r a t i o n ) ，指并购公司拟议收购与兼并的一方。如果目标公司已被并购公司成功并购， 则一般称其为被并购司( a c q u i r e dc o r p o r a t i o n l 。 接管( t a k e o v e r ) ，就保险业而言，指中国保险监督管理委员会在保险公司已经或者可能出现偿付能力不 足，严重影响投贽人与保单持有人的利益肘，对该公司实行接受管制。 d 加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全 面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手 段；混合并购一一同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方 是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进 入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。 并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购一一指并购公司 支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得 到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权；股 票并购一一指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票 替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况， 同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购 公司，从而丧失了对公司的控制权；杠杆并购一一指由一家或几家公 司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行， 并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。 此外并购还可以按其他不同的标准作多种分类，如按并购的手段 和态度可分为善意收购与恶意收购等。 二、保险公司并购 根据我国保险法的相关规定，我国保险供给企业的组织形式 包括两种：国有独资公司和股份有限公司4 。同时，我国保险法 把保险公司划分为经营人身保险业务的保险公司和经营财产保险业 务的保险公司，与国际通行的寿险、非寿险划分方法有所不同，我国 保险法定义的人身保险业务除寿险业务外，还包括非寿险业务中 的健康保险和意外伤害保险业务5 。 保险公司作为现代金融企业，企业并购的一般概念也完全适用于 保险公司。值得说明的是，本文研究的保险公司并购包括但不限于保 险公司并购保险公司。由此明确本文中的保险公司并购概念如下： 保险公司并购是指保险公司兼并与收购。 4 中华人民共和国保险法第七十条。此处及下文所称保险法均指2 0 0 2 年1 0 月2 8 日修订后的中 华人民共和国保险法。 5 中华人民共和国保险法第九十二条。 保险公司兼并是指保险公司以现金、证券或其他形式购买另一 保险公司的产权，使该保险公司丧失法人资格或改变法人实体，并取 得该保险公司控制权的经济行为。 保险公司收购是指保险公司以现金、证券或其他形式购买另一 保险公司的部分或全部资产或股权，以取得该保险公司控制权的经济 行为。 ( 一) 保险公司兼并与收购的联系 第一，基本动因相似。保险公司的兼并与收购要么为扩大市场占 有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营。总之，都是增强保险公 司实力的外部扩张策略或途径。 第二，交易对象相同。保险公司的兼并与收购都以保险公司产权 为交易对象。 ( 二) 保险公司兼并与收购的区别 第一，在保险公司兼并中，被兼并保险公司作为法人实体不复存 在；而在保险公司收购中，被收购保险公司可仍以法人实体存在，其 产权可以是部分转让。 第二，在保险公司兼并中，兼并保险公司成为被兼并保险公司新 的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转移；而 在保险公司收购中，收购方是被收购保险公司的新股东，一般仅以收 购出资的股本为限承担被收购保险公司的风险。 第三，保险公司兼并多发生在被兼并保险公司财务状况不佳、经 营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其经营、重新组合其资产； 而收购一般发生在保险公司正常经营状态，产权流动比较平和。 如上所述，由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并 和收购常通称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他 企业的控制权而进行的产权交易活动。所以，本文绝大部分中的“并 购”一词均可以理解为兼并和收购的集合。 第二节保险公司并购的动因 2 0 世纪9 0 年代以来，全球保险业经历了一场前所未有的并购风 潮，特别是最近几年，国际保险业并购浪潮此起彼伏，可谓一浪高过 一浪，从而涌现出一批保险“巨无霸”。其实，保险公司并购发展如 此之快，有其宏观和微观层面上的动因。 一、宏观层面动因 1 、世界经济一体化的推动和促进。冷战结束后，各国的市场开 放程度越来越高，统一的国际市场逐步形成，世界经济逐步打破国家 之间的经济壁垒，商品、服务、技术以及资金等显现大规模的跨国流 动，国际之间经济相互渗透、相互依存、相互促进的关系进一步加强。 跨国企业不仅在汽车、信息、电子、航空、媒体等行业展开激烈的市 场争夺，而且直接影响到与跨国企业和国内大型企业集团有着千丝万 缕联系的金融保险业，从而引发保险业的并购浪潮。 2 、保险全球化发展的必然要求。白2 0 世纪9 0 年代以来，全球 金融保险一体化的步伐明显加快，保险业实际上呈现出无国界经营态 势，导致国际保险市场份额和市场格局的重新调整，从而推动和促进 了国内和跨国之间保险业的大规模并购。 3 、先进的科技手段成为大规模保险并购的重要技术支撑。7 最近 1 0 年来，科学技术得到了迅猛发展，以微电子技术为核心的新技术 革命使保险业的经营管理发生了历史性的巨变，一家保险公司控制大 量分支机构的经营己成为可能，这就为保险业的并购创造了技术条 件。 4 、政府政策导向和监管条例的变化对保险业的并购起到了推波 助澜的作用。2 0 世纪9 0 年代，欧美等国从国家的全球经济发展战略 考虑，对包括保险业在内的企业并购都采取积极支持和扶植的态度。 各国纷纷修改出台一系列政策法规，鼓励保险业在国内外并购，打造 保险“巨无霸”，提高本国保险业的国际竞争力。如美国国会于1 9 9 9 年1 1 月废止了格拉斯一斯蒂格尔法，通过了金融服务现代法案， 这标志着结束了美国银行业、证券业、保险业分业经营的历史6 。政 府监管上的松动，强有力地推动了保险业之间、保险业与银行业、证 6 刘艳玲国际保险业的并购重组对我国的启示山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 ( 4 ) 7 券业之间的混业经营、合作与合并。 二、微观层面动因 从微观层面来看，增加未来预期收入，降低公司风险是保险公司 并购的动因。企业的一切活动都是为了提高公司的市场价值，使得股 东利益最大化。如果通过并购活动，能使得保险公司的股票价格得到 提高，那么从长远来看并购对于股东是有利的。保险公司的股票价格 取决于两方面因素：一是股东未来所得红利的预期收入；二是未来股 利的贴现因子，它的确定基于进行风险相当的投资时资本市场的期望 报酬率。其计算公式为： n 保险公司股票每股市场价格= 万；焉 l ， 其中：d 广一股票每年预期红利； g 一投资者进行风险相当投资的期望报酬率。 显然，如果并购可以提高股东未来红利d 或通过降低公司的风险 而降低投资者的期望报酬率c 或同时满足以上两个条件，那么保险公 司股票价格就会上涨，股东将会从并购中获益。从并购的整个发展历 程来看，2 0 世纪9 0 年代早期，保险业并购主要采取增大公司规模的方 式，主要目的是提高效率，降低单位产出的营运成本，从而获得规模 经济效应。保险公司可以通过经营联合削减没有必要的分支机构以及 裁员来提高效率；可以通过规模扩张降低新技术使用的单位成本；可 以充分利用现有资源( 如土地等) ；更为重要的是，保险公司可以获 得管理上的协同效应( 管理资源的充分利用) 和财务上的协同效应( 现 金流量的充分利用) ，使成本收入比降低，资产回报率提高，从而使 得d 增大，公司的股票价格获得提高。至t 9 0 年代后期，保险公司的目 标是借助并购这种资本运营手段进入一个新的市场或提供新的服务， 从而提高市场价值。如果保险公司进入新的市场与原有的市场具有不 同的经济特征，地域分散化、业务分散化，那么保险公司的经营风险 将会得到有效分散，现金流将会因此而更加稳定，股东面临的风险也 就相应降低，从而公式中的c 值降低，股票的市场价值便得到提高。 第三节保险公司并购的一般理论 金融保险业并购理论主要研究一国国内或国与国之间金融保险 业并购成因及其对交易双方内部和外部带来的效率效益增长问题。并 购渊源由来已久，政治经济学、新古典经济学、新制度经济学以及博 弈论等都从不同的角度对这一现象进行了解释。 一、马克思的资本集中理论 马克思的资本论解释了资本积累和资本集中这两个概念。资 本积累是指单个资本家的剩余价值转化为资本的过程，而资本集中则 是指若干资本家的资本通过某种方式实现的联合，由多数小资本合并 为少数大资本的过程，其实质就是我们今天说的并购。 促成资本集中的根本原因是资本对剩余价值和利润的追求。资本 家为了追求更大利润，必然采取两种措施：扩大生产规模，或是提高 劳动生产率，降低劳动成本。这就是我们现在所说的规模经济。“生 产资本的集中，可以节省各种建筑物，这不仅指真正的工场，而且也 指仓库等。燃料、照明等的支出也是这样。其他生产条件，不管由多 少人利用，仍是不变。但是，这种由生产资料的集中及其大规模应用 而产生的全部节约，是以工人的聚集和共同工作，即劳动的社会结合 这一重要条件为前提的”7 。马克思也特别强调分工和规模经济在资 本集中过程中的意义。“生产方式和生产资料总在不断变更，不断革 命化；分工也必然要引起迸一步的分工；机器的采用必然要引起机器 的更广泛应用；大规模的生产必然要引起更大规模的生产”8 。 二、西方金融保险业并购理论 在西方经济学理论中，论述金融保险业并购的理论很多，主要包 括：规模经济理论、效率理论、市场势力理论、交易费用理论和金融 博弈论等。 ( 一) 新古典综合下的规模经济理论( t h ee c o n o m i e so fs c a l e 7 马克思资本论( 第三卷) 人民出版社1 9 7 5 年。第9 4 页。 8 马克思雇佣劳动与资本马克思思格斯全集( 第6 卷) 。第4 9 9 页。 9 t h e o r y ) 及其评析 在新古典经济学完全竞争、完全理性、信息对称、产品同质、不 存在外部性的完美框架下，企业时刻追逐着边际成本等于边际收益的 确定性最优解，追求利润的最大化导致并购的“合理性”。马歇尔是 规模经济分析的提倡者，他将规模经济定义为：在一定限度内生产规 模扩大而导致单位产品成本降低和收益的增加9 。这时企业的功能是 把土地、劳动、资本等生产要素投入过程进行组合、转化，使投入和 产出可以用标准化的函数加以概括。通过并购产生的合力，企业将经 历规模收益递增、不变、递减三个阶段。从这一点意义上说，长期平 均成本曲线便是规模曲线。如下图所示m ： o q oq 图2 企业的长期平均成本曲线 图中：s a c r 短期成本曲线( i _ l 、2 、3 ) ； l a c 一长期平均成本曲线： q 。_ _ 长期平均成本最低时的产出量，即最佳生产规模； l m c 边际包络成本曲线，为l t c 对产出的一阶导数； 而所谓保险公司规模经济，是指随着保险公司业务规模、人员数 量、机构网点的扩大而发生的单位运营成本下降，单位收益上升的现 象，反映了保险公司经营规模与成本收益之间的关系。所谓“大即是 美”( b i g i sb e a u t i f u l ) 。这一阶段的规模经济表现为：固定成本随着 产量的增加而摊薄。 保险公司作为一个规模效应极强的金融企业，在经营过程中以保 9 转引自王一企业井购理论及其在中国的应用复旦大学出版社，2 0 0 0 年。第1 4 7 页。 ”平狄克、鲁宾费尔德微观经济学( 第四版) 中国人民大学出版杜，2 0 0 0 年。第1 9 6 页。 1 0 险基金为基础，采取购买证券等方式进行资金运用，而货币的同质性 使保险公司具有其他非金融企业无可比拟的广阔市场，使得保险公司 规模越大，可能筹措的资金就越多，收益就越大。规模经济理论是其 他众多横向并购理论的基石，也是公认的最为经典的横向并购理论。 ( 二) 效率理论( t h ee f f i c i e n c yt h e o r y ) 与保险公司的综合效能1 1 ( s y n e r g y ) 效率理论认为，并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增 量，而且对参加并购交易的双方也会带来效率的提高”。这些收益和 效率的提高是通过并购促进管理层经营业绩的改进和达到某种形式 的业务协同而产生并被获得的。效率理论主要包括以下几种理论： 1 、效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 效率差异化理论认为企业或保险公司的并购活动产生的动因在 于并购双方的管理效率不一致。具有较高效率的公司将会兼并效率较 低的目标公司，并通过提高被兼并方的效率而获得收益。该理论必须 具备两个基本假设：如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释放， 则并购活动就没有必要；如果作为一个团队，其管理是有效率和不可 分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的资源得到 充分利用将是可行的。对于目标公司而言，其管理者的非效率可由 外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到