（金融学专业论文）均衡汇率与人民币均衡汇率研究.pdf

摘要 2 0 0 2 年下半年以来，我国的经济快速增长，经常项目顺差不断扩大和外汇储备激增 的背景下，国际上要求人民币升值的呼声不断，人民币汇率成为了学术界和政策当局关 注的热点。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国进行了重大的汇率改革，形成了更富弹性的人民币 汇率机制，这次汇率改革的主要目的就是完善人民币汇率形成机制，将人民币保持在合 理的水平上，根据这一要求要判断人民币汇率是否在合理的水平上就必须首先确定均衡 汇率，将真实汇率调整到和均衡汇率运动趋势相一致的水平，是一国宏观经济稳定与持 续增长的必要保障，因此测算出均衡汇率水平以及实际有效汇率的偏差，对于我国在政 策面的调整是非常重要的。 均衡汇率的研究方法主要有：购买力平价理论的均衡汇率模型、基本要素均衡汇率 模型、自然均衡汇率理论模型、一般均衡框架下的均衡汇率模型、发展中国家均衡汇率 理论模型、行为均衡汇率模型，且国内外的学者均利用上述方法对均衡汇率进行了研究， 对于人民币均衡汇率的偏差情况说法不一。本文在b e e r 模型的基础上，根据我国的实 际国情，选取了外汇储备，国内生产总值，贸易开放度作为基本面因素，利用a d f 检 验，j o h 觚s e n 协整检验，h p 滤波方法对人民币均衡汇率进行了测算，通过人民币实际 有效汇率与均衡汇率的比较得出了人民币实际汇率的偏差程度，从长期看人民币实际有 效汇率自1 9 9 4 年以来经历了不同程度的高估和低估。 此次的汇率改革，在一定程度上来说，迈出了历史性的一步，但从另外一个角度来 看，没有一个制度是绝对完善的，更不意味着这次改革就完成了全部，仍然有很多需要 完善的地方以及与之相适应的配套措施。同时还要密切关注我国的股票和债券市场的大 幅波动、国际游资的动向、市场的心理预期等影响汇率的重要因素。本文主要从外汇市 场、资本项目、均衡汇率的区间均衡和外汇储备几个方面对人民币汇率制度的完善提出 了相关建议，希望有一定借鉴意义。 关键词：均衡汇率；r e e r ；人民币均衡汇率 a b s t r a c t s i n c es e c o n dh a l fy e a ri i l 2 0 0 2 ，e c o n o m yh 嬲母o w nr 习l p i d l y ，c u 盯e n ta c c o 吼ts u r p l u s e s h a se 1 1 1 a r g e dc o n t i i l u o u s l ya n df o r e i g 皿e x c h a i l g er e s e et l a si n c r e 嬲e dr a p i d l yi l lc i l i n a ，廿1 e e 珥e l 缄i o n so fi i l 恸m a t i o n a lt 0r i s e 也ep r i c eo frm ba r ec o n t i l l u o u s l yi n c a s i i l g ，e x c h a n g e r a t eo f 剐m bb e c o m e sn l eh ( ) t s p o to fa c a d e m ea n d 也ep o l i c ya u 也o r i t i e s 眦y2l ，2 0 0 5 ，c h i n a c a r r i e do u tam 厕o rr e f o m lo ft h ee x g er a t e ，a i l df o 珊e dam o r en e x i b l ee x c h a n g er a t e s y s t i e m t h em 血p u r p o s eo f 也ee x c h a l l g er a t er e f o mi st om a i l l ：t a j nt l l e 枷n b ia ta r e 勰o n a b l el e v e l a c c o r d i l l gt ot 1 1 i sr e q u j r 锄e n t ，w e 埘【u s ti l e n 血em ee q u i l i b r i u 】皿e x c h a n g e r a t ef i r s t l yi fw ew a n tt oi u d g e 、7 l ，! b e t b e rt l l el e v e lo frmbe x c l 姗g er a ：t ei sr e 嬲o m 出l e a 由u s 血玛m t i c 2 l le x c l l a n g er a t et of i te q l l i l i b d 啪e x c l l a l 培er a t ei st l l ee s s e n t i a l 母埝r a i l 钯e f 砬o t o ro fs t a b i l i z i l l gd o m e s t i ce c o n o m ya n dp r o m o t i i l gc o n t 抽l 】o l l se c o n o m y 盯o w t l l s oi ti s v e r yi i n p o r t a n tf o rc b ：h l at om e a s u r et 1 1 ee q u i l i b r i u l ne x c h a n g r er a t ea n dn l ei n 2 l l a d j u s 仃n e mo f t 1 1 er e a le 丘e c 吐v ee x c h a n g er a t e 1 h em 甜1 0 df o rn l ee q u i l i m 啪e x c h a n 邸r a ：t e 蛐m a i l l l yi 1 1 c l u d e ：p p p 、f e e r 、 n a n 冱x 、t 1 1 eg 黜屺r 2 l le q u i l i b r i 啪五聊 n e w o r ko f 仕屺e q u i l i b r i u me x c h a l l g er a 呛m o d e l ， e r e r 、b e e r m a n vd o m e s t i ca i l df o r e i g ns c h o l 铷晖l l em e a s u r e dt h er a 厦be q u i l i b r i u m e x c l 姗g er a t e 。b u tt b e yd o n th a v ei d e n t i c a lc o n c l u s i o n b a s m go nb e e rm o d e l ，t l l i st e s t m e 咖r e st h ee q u i l i b r i 呦e x c h a n g er a t ca c c o r d i n gt o 让屺s i t i l a t i o no fo u rc o u n t r y ，s e l e c t s 廿l e f o r e i g ne x c l l a n g er e s e r v e s g r o s sd o m e s t i cp r o d l l c t ，l ed e g r e eo f1 i b e r a l i z a t i o no f 仃a d ea s b a s i cf a c t o r s ，a r l da d o p e sad ft e s t ，j o h a n s e nc o i n t e 田锄i o nt e s t ，h pf i l t e ri n e t h o d ，a n dg e t s 也em a l a d i u s m i e n to fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a l eb yc o i n p 痂g 廿l er e n m i i 】b ir e a le 任e c t i v e e x c 】：1 a n g er a t e 、柝廿1m ee q l l i l i b r i u 】觚e x c h a l l g er a t eo fn l ermbe x c h a n g er a t e i i la1 0 n gt i i i l e ， r e e re ) 【p e r i e i l c e dd i 毹r e n to 、，e r e s t i m a t e 砒l du n d e r e s t 曲a t es i l l c e19 9 4 t h ee x c h a n g er a t er e f o n i l ，t oac e l 协ne x t e i n t ，i st a k e nam s t o r i c a ls t e p ，b u ti na n o m e r w a y ，t h e r ei sn 0s y s t e mc a 芏lb es a y i n ga sa b s 0 1 u t e l yp e r f - e c t ，a l l dn o tp r e d i c a t ea sac o m p l e t e r e f o n l l t h e r ea r es t i l lm a i l yp l a c e sn e e dt ob ec o n s u m m a t ea i l dm a n ym a t c hs t e pc a nb ea d o p t a tt l l es 孤n et 硫e ，、es h o u l dp a l yc l o s ea 舵n t i o nt o lt h eo fo u rc o u n t r y ss t o c ka n db o r l d m a r ：k e t s l a r g en u c t u a t i o n s ， 血e m a t i o l l a ln o a t i l l gc a p 渤lm o v e m e n t s ，t h e加a r k e t s p s y c h o l o g i c a le x p e c t a t i o n s ，a r l do 也e ri m p o r t a n tf a c t o r s 甜r e c t h l gt h ee x c h a n g er a t e t m s a r t i c l em a i l l l y 矗o mt h ef o r e i g ne x c b 肋2 e m a 止乩c a p i t a li t e m s ，廿1 ei n t e r v a lb a l 锄c e d e q u i l i b r i u me x c b a n g er a t ea n df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa s p e c t so ft h ermbe x c h a n g ei a t e s y s t e mt oa d _ i u s trm b se x c l m g er a t et ob es u i t a b l e h o p em i sc a nu s ef o rr e f e r e n c e k e yw o r d 卑：e 叫l i 晡u me x c l l a i l g er 加；r e e r ；孙但e 舢l i 晡砌e x c i 删呜er 疵 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：3 皇、硼 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：瑟指毒教师签名： 网 l 垫兰：型童i 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 引言 随着世界经济一体化进程的不断推进，我国经济的发展非常迅速，自2 0 0 2 年下半 年以来，人民币汇率便受到了官方、媒体和学术界的密切关注。货币是反映一国经济实 力的一面镜子，由于中国竞争力的提高，人民币升值是一种自然的趋势，但是究竟升值 空间是多少，是否处于合理的汇率水平该由怎样的客观指标决定呢? 均衡汇率，。就是我 们所需要的重要的客观依据，是一个反映经济基本面，使得经济持续健康发展，而且能 够使内部经济和外部经济同时达到均衡的汇率。名义汇率波动和均衡汇率运行区域相吻 合，对一国经济发展至关重要，是开放型经济体现宏观经决策的一项核心任务，不仅关 系到一个国家的外部收支的可持续性，同时也是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的 必要保障( m o n t i e la n dh 溅e ) ，n 1 另外，和均衡汇率运动趋势相平行的名义汇率调整也 是获取市场信心，防御货币危机和金融危机最根本的保障。因为无论是汇率低估还是高 估，汇率失调的成本都是非常高的。他不仅意味着国内经济资源配置的低效率，同时也 会给短期的宏观经济管理带来困难，长期的经济增长和短期的宏观经济稳定都将受到不 利的影响。所以本文在建立行为均衡汇率模型的基础上，运用计量上的协整分析等方法， 计算出人民币均衡汇率水平，进而得出人民币实际有效汇率与均衡汇率的偏离情况，并 根据我国的实际情况，以及现有的汇率制度提出相关的建议，希望对我国汇率制度的进 一步完善有一定启示作用。 东北师范大学硕士学位论文 一、均衡汇率相关概念与理论基础 ( 一) 均衡汇率相关概念 ， 1 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 所谓名义汇率通常是指双边汇率，是衡量两种货币相对价格的比率。通常是由外汇 市场供求决定的，或者是由官方规定。我们日常生活中所提到的汇率就是指名义汇率。 一般来说，名义汇率有两种标价方式：直接标价法和间接标价法。直接标价法是指 以多少本币表示一定单位外币的价格，而间接标价法是以多少外币来表示一定单位本币 的价格。采用直接标价法时，汇率上升，代表本币贬值，反之升值；采用间接标价法时 则刚好相反。我国人民币一般采用直接标价法，即汇率上升表示人民币贬值，反之升值。 2 实际汇率( r 电a le x c h a n g er a t e ) 实际汇率分为两种，一种是外部实际汇率，另一种是内部实际汇率。乜3 ( 1 ) 外部实际汇率是指以同一种货币表示的本国与外国之间的相对价格。其表达 式为： e p e 配陋足：二l 上( 1 ) pd 其中：尼黝是外部实际汇率；e 是本国货币的名义汇率( 直接标价法) ；p ，是外国 的价格水平；p 。是本国的价格水平。外部实际汇率所反映的是本国商品篮子与外国商 一 品篮子之间的交换比例，即一单位外国商品所能换取的本国商品的数量，剧豫职上升 表示外国一单位商品可以换取更多的本国商品，即表示本国货币贬值；反之则是升值。 ( 2 ) 内部实际汇率是指一个国家内部可贸易品国内价格与不可贸易品国内价格之 间的比率。其表达式为： d 办脚：上( 2 ) ，p n 其中：刷冗e r 是内部实际汇率；尸r 是本国可贸易品的国内价格水平；尸是本国 不可贸易品的国内价格水平。内部实际汇率所反映的是国内的生产和消费在国内可贸易 品部门和不可贸易品部门之间的动态配置情况。删r 职上升会对国内生产和消费的转移 产生方向相反的激励效应，而这种激励效应会改善本国的经常项目，同时意味着本国货 币的贬值；反之则会恶化本国的经常项目，但是本国货币会升值。 大量的理论和实践证明，真正对一国产品的国际竞争力和一国的宏观经济产生影响 的是实际汇率，也就是说，实际汇率比名义汇率更能反映货币的实际购买力。 2 东北师范大学硕士学位论文 3 有效汇率( e 疵c t i 、，ee x c h a n g er a t e ) 名义汇率和实际汇率都是一种双边汇率，而双边汇率最明显的缺点就是不能准确地 描述一国货币是总体升值还是贬值。所以为了科学的衡量一国货币相对于其他货币汇率 的平均变化，有必要引入有效汇率这个概念，因此有效汇率可以分为名义有效汇率和实 际有效汇率。其中名义有效汇率是指对所有双边汇率按照贸易金额进行加权平均计算出 来的汇率，而实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，对双边的通货膨胀水平予以剔 除。事实上，在经常账户的盈余或赤字、一国竞争力的决定方面，真正起作用的是实际 有效汇率，因此有效汇率是一种非常重要的经济指标。事实上，这也是经济学家和政策 当局所关心的是实质汇率，即名义汇率转换的外国一般价格水平与本国一般价格水平之 比，因为影响贸易和投资等实体经济活动的都是实质汇率，本文中的人民币均衡汇率和 均衡汇率都是针对实质汇率。口1 4 均衡汇率 均衡汇率的概念是e 在1 9 4 5 年首次提出的，当时他把均衡汇率定义为可以使 国际收支均衡的汇率水平，但是存在三个假设条件：( 1 ) 贸易不受到过分的限制；( 2 ) 对资本的流入和流出没有特别的鼓励措施；( 3 ) 没有过度的失业问题。n 1 在这一框架之 下基本经济变量的内在均衡水平与其实际观测结果之间的差别、经济的内在均衡水平与 基本经济要素之间的关系就构成了均衡汇率理论的核心部分。 许多学者将均衡汇率视为与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，那么反过来的均衡 汇率的变动也会影响内部均衡和外部均衡。畸1 从福利的角度来看，均衡汇率是在中长期 内与经济福利最大化保持一致的汇率水平，“剐是一种理论上的汇率，在现实生活中是无 法观测到的，只能通过模型测算到。内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力，或者 说是经济的产出水平同充分就业、可持续的低通货膨胀是一致的；而外部均衡通常是指 经常项目和资本项目实现均衡。均衡汇率对于货币当局有效的管理汇率有至关重要的意 义，是判断实际汇率水平是否失调的主要客观依据。人民币均衡汇率被定义为与我国内 外部经济均衡相适应的汇率。 5 汇率失调 汇率失调是指实际汇率对它的长期均衡水平的持续偏离。如果实际汇率低于其均衡 汇率值，则称之为实际汇率低估；如果实际汇率高于其均衡汇率值，则称之为实际汇率 高估。口1 汇率作为一个重要的经济变量，既受到汇率制度的影响又受到政府方面的管制， 同时汇率又会对这些经济变量以及政府的政策产生反作用。在这样的情况下，汇率失调 程度过大，特别是出现本币高估，不仅会直接导致经济运行的成本增加，大大降低经济 的效率，甚至会积累经济危机的危险。 1 m o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 建立了具有微观经济基础的长期均衡汇率决定模型，通过居民的优化行为把长期均衡汇率和基本面因 素联系起来。 3 东北师范大学硕士学位论文 ( 二) 均衡汇率的一般研究方法 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并根据它们之间 存在的长期协整关系来估计出均衡汇率。由于研究角度和方法不同，出现了不同类型的 均衡汇率思想。这里我们将对主要的研究方法做简单的介绍，这对如何测算人民币均衡 汇率有非常重要的作用。 1 购买力平价理论的均衡汇率模型 最早阐述均衡汇率思想的是斯坦福大学的n l k s e 教授，后来国际货币基金组织的 汇率专家s w a i l 对n u r l 【s e 的思想进行了发展。协1 2 0 世纪2 0 年代的经济学家卡塞尔，在 总结前人理论的基础上，提出并完善了购买力平价理论，使得由两国物价水平的比较决 定的汇率一直成为国内外学术界研究的热点。该理论不仅是汇率的决定理论，而且还蕴 涵着均衡汇率的思想。而购买力平价理论成立由三个假设条件：完全竞争，不存在生产 差异，国内外购买篮子相同。田1 但对于现实来说是很难成立的。以绝对购买力评价理论 的表述为两国货币的均衡汇率等于两个国家的商品价格比率，由此来决定某一时点上的 汇率。如果物价变动汇率也会随着变化，同前者相比，经过通货膨胀调整后的汇率视为 相对购买力平价，即汇率的变动由两国的通货膨胀率之差决定，并放宽了汇率不变的条 件，认为只要实际汇率具有均值恢复现象，就表明相对购买力平价理论成立，可见与绝 对购买力平价理论相比，相对购买力平价理论是有进步的，但是在基期的选择上又存在 差异，以至于得出很多不同的结论，有的结论之间甚至是相互矛盾的。相对购买力平价 的主要缺陷在于：它是假定均衡汇率是固定不变的，如果均衡汇率不是平稳的时间序列， 或者说基本经济因素会带来均衡汇率持久性的变化，那这种方法估算出的实际汇率和实 际汇率的偏离就不足以作为汇率失调的依据。也正是由于购买力平价理论在应用方面存 在着诸多限制，假设条件的苛刻，以及在计算方法上的缺陷，所以这种方法在均衡汇率 的测算方面没有进一步的发展，但是却是国内外均衡汇率研究中应用最早的方法，该模 型也是最早应用于各国均衡汇率的实证分析的。 2 基本要素均衡汇率模型( f u n d a m e n t a le q u m b r i u me x c h a n g er 曩t e ， 简记f e e r ) 威廉姆森( w m i 锄s o n ，1 9 8 5 ) ，首先提出了基本要素的分析方法和思想，之后于1 9 9 4 年又对其进行了进一步的发展，使得该模型得以进一步的完善。但由于基本要素均衡汇 率法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经济要素，即那些可能 在中长期持续起作用的经济条件和经济变量，但是在现实中过于理想化，是不可能实现 的，在解决现实问题时也会有很大限制和失真性。 f e e r 模型是基于并注重于宏观经济平衡的，把资本项目引入到模型中来，弥补了 s w a l l 在外部均衡时忽略了资本项目的缺点，同时又考虑了内外均衡的关于实际有效汇 率的模型分析方法。它的核心是经常项目与资本项目相互匹配。我们可以用下式表示： c 4 + k 4 ：o ( 3 ) 4 东北师范大学硕士学位论文 其中c 彳为经常项目，觑为资本项目。f e e r 方法的重点是确定经常项目的目标值， 即中长期的净资本流动。决定经常项目的因素主要由国内总需求( y ) 、国外总需求( ，) 和实际有效汇率( q ) 等，用线性函数表示为： c 么= 口o + q q + 口2 】，+ 鸭，= 一尉 ( 4 ) 由此函数式可以解得：翮：兰坠鱼二生! 二垡 ( 5 ) q 从这个式子我们可以说，f e e r 是一种标准化的汇率测算方法，是理想经济条件下 的带有宏观经济变量的均衡汇率模型，并不是汇率决定理论。n 们也正是由于f e e r 是在 这种相对完美的经济条件下计算实际汇率的方法，所以由它计算的汇率是一种理想化的 标准化的均衡汇率，是实际中的汇率向均衡调整的目标。这一方法的缺陷是在模型中只 考虑了流量均衡方法，并未把长期存量均衡考虑在内，忽视了决定汇率的各个变量在实 际中的作用效果，缺乏一种动态的视角去分析汇率行为。 3 自然均衡汇率理论模型( n a t m a lr e a ie x c h a n g er a t e ，简记n a t r e x ) 由杰罗姆l 斯坦( j e r o m els t e i n ，1 9 9 4 ) 在1 9 9 5 年系统提出的该理论。自然均衡 汇率是一种动态的均衡，是指不考虑周期性因素，投机资本流动和国际储备变动的情况 下与经济内外部均衡相一致的汇率。它会随着各种内生、外生实际经济要素的持续变动 而变动。n a t r e x 的核心是国民收入账户恒等式，即： k 彳= 一c 么( q ) = ，一s ( 6 ) 其中，尉为资本项目，c 4 ( q ) 表示自然均衡实际汇率q ，是经常项目余额的函数， 经常项目随着自然均衡汇率的变化而变化，表示内外达到均衡时的投资，s 表示内外 达到均衡时的储蓄。 当，一s o 时，投资大于储蓄， 国内实际需求过度，则自然均衡实际汇率q 必须通过升值使经常项目余额下降，从而达 】f 1 到新的均衡。因此，经常项目余额是自然均衡实际汇率的递增函数，即等箬 o 。n 妇 d 踢 一个完整的n a t r e x 模型可以决定中期实际均衡汇率。在现实中，基本经济要素 会不断发生变化，其结果是n 加限e x 被不断的推向新的长期均衡点，但是永远也不能 达到完全的稳定状态，只能是一种动态的平衡。实证分析的结果支持有关均衡汇率不断 变动的假设：由于外生的基本经济要素是非平稳的，因此实际汇率也是非平稳的，即没 有固定均值或趋势。 n a t r e x 的中期均衡模型是根据经济发展的趋势人为设计的，但是现实中几乎不可 能实现，n a t r e x 本身永远也不能观察到，而只能是观察到朝着均衡水平移动的 n 御限e x 调整的现实的实际汇率。列 5 东北师范大学硕士学位论文 4 一般均衡框架下的均衡汇率模型 一般均衡框架下的均衡汇率模型也被国际组织普遍采用。其步骤是首先建立一般均 衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从一般均衡的框架中计 算相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡框架下的均衡汇率模型主要有两大类：一 种是d l r 模型，一种是基于结构性的大型经济计量模型。d l r 模型相对简单。有八个 方程组成，关键在于计算两个弹性：需求弹性和供给转移弹性。b u 和t v e r s ( 2 0 0 1 ) 曾 利用d l r 模型作过人民币均衡汇率研究。h a q u e 和m o n l t i e l ( 1 9 9 9 ) 针对发展中国家设 计了发展中国家的结构性一般均衡模型( h l m ) 。目前还没有利用大型结构模型测算的 人民币均衡汇率研究。n 3 3 因为该模型涉及太多的方程，且这些方程的设定是相当有难度 的，对数据的要求也是很高的。另外，在结构性模型中把动态过程剔除是相当困难的， 但是如果不能剔除短期的动态过程，会和均衡汇率中长期的思想有所背离。n 们在分析结 果上，由于大部分的宏观经济模型的方程很多，计算得到的实际均衡汇率不够明确，解 释因素也起不到应有的作用。 5 发展中国家均衡汇率理论模型( e q u 硼b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，简记e r e r ) 这个理论最早是由塞巴斯蒂安爱德华兹( s e b a s t i a i le d w a r d s ，1 9 8 9 ) 提出来的， 后来经他本人( 1 9 9 4 ) 和i b r a l l i i l lae l b a d 删( 1 9 9 2 ) 等人的修正和扩展逐步得到完善 的。均衡实际汇率被定义为贸易品相对于非贸易品的价格，在此相对价格上，内外部同 时达到均衡。该模型认为，当非贸易品市场现在和将来出清时，实现内部均衡；当现实 和未来经常账户平衡同长期可持续的资本相一致时，实现外部均衡。e i 也r 模型充分考 虑了发展中国家转型经济的特点，并把非贸易品的价格引入影响汇率变动的因素中，因 而比较适用于发展中国家的均衡汇率的测算和现实汇率的评价。 e r e r 是基于一般均衡框架下的均衡汇率模型，是当今国际上均衡汇率研究的普遍 方法之。这种方法是建立在宏观经济内外部同时均衡的条件下，因此宏观经济理论对 于该种方法建立的模型有很重要的影响。宏观经济理论本身对现实经济是否有很好的解 释力，能否得到实证研究的支持，也将决定着该方法是否真正的反映现实经济中的均衡 实际汇率。由于分析问题的角度不同，人们对于经济体内外不平衡的问题上有很大的分 歧，因而建立的模型也不尽相同，从而得出的影响均衡实际汇率的基本因素也会有所差 别，这也就形成了各种模型对现实经济中的均衡汇率问题的解答不能一致的一个原因所 在。而且在现实应用上也存在一些比较严重的问题，首先就是模型中的一些变量在实证 分析中必须进行修正或采用其他变量进行代替，否则，在实证中相应的数据难以取得。 其次在于发展中国家经济发展的局限性，使实证模型分析中得出的结论很有可能是不显 著的，且得出的均衡汇率也是无法观察到的，因此精确性还值得进一步探讨。n 副 6 行为均衡汇率模型( b e h a v i o 阳le q u 进b l 喧u me x c h a n g er a t e ，简记b e e r ) 由彼得b 克拉克和罗纳德麦克唐纳( p e t e rbc l a r ka 1 1 dr o n a l dm a c d o n a l d ，1 9 9 9 ) 等人在有关文献中提出并应用。b e e r 法运用近年来计量经济学发展起来的协整 6 东北师范大学硕士学位论文 ( c o 血e g r a t i o n ) 技术，从统计学的角度发现了实际汇率和决定中长期汇率的基本经济 因素的协整关系，以此作为确定均衡实际汇率和评估汇率是否失调的基础。 从方法论角度讲，b e e r 方法是一种模型策略，它试图解释在相关经济变量条件下 汇率的实际行为。这也是将其称为行为均衡汇率的原因。这种方法不仅能够定义现时汇 率和现实中无法观测到的均衡汇率( 长期均衡汇率) ，而且还能够衡量现时汇率失调和 汇率总失调。现时汇率是由短期的暂时性因素和随机扰动项决定，汇率总失调分解为三 个方面：基本经济因素偏离其可持续性水平的程度、短期暂时性因素和随即扰动项。n 印 这种划分有利于区分汇率失调的性质以及采取相应的措施，而且将长期存量因素引入到 模型中来，弥补了f e e r 模型的缺陷。 正是由于b e e r 这种方法包括了实际有效汇率行为的直接的经济计量分析，它试图 解释在相关经济变量条件下汇率的实际行为，因而从实证分析结果看，b e e r 具有相对 较好的解释力，但是由于模型是取决于计量经济学中的协整概念，因此均衡汇率的计算 结果对于模型的设定具有很强的敏感性，容易出现多重解，但是模型又无法给出合乎经 济逻辑的解释，而这一问题也是所有利用到协整概念的模型共同的问题。同时要注意到， b e e r 仍然是一个局部均衡的模型，只考虑到资本市场的均衡，没有考虑到货币市场的 均衡，因而在分析上也有一定的不完备性。但从整体来说，b e e r 模型还是较为先进， 值得借鉴的。 7 东北师范大学硕士学位论文 二、人民币均衡汇率的研究现状 一( 一) 基于购买力平价理论的研究现状 国外学者较多的采用了购买力平价法来测算人民币均衡汇率，但研究角度和结论各 有不同。c h o u 和s l l i h ( 1 9 9 8 ) 以购买力平价理论为基础建立一个模型，测算出人民币 实际汇率，并以此作为人民币均衡汇率考察名义汇率的偏离程度。h u s s 血a 1 1 d l d e l e t ( 2 0 0 0 ) 利用中国贸易伙伴的批发物价和中国的消费者价格比得到中国的均衡实际汇率 指数。o v e d l o h ( 2 0 0 3 ) ，b o s w o r t l l ( 2 0 0 4 ) ，f 砌【1 l ( e l ( 2 0 0 4 ) ，g o l d e n s t e i n ( 2 0 0 4 ) 等几 个外国学者分别利用购买力平价法对人民币进行测算，均得出的结论人民币被严重低估 的结论。对于中国学者，利用模型得出的结论也是各不相同的。俞乔( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) ， 李亚新和余明( 2 0 0 2 ) ，唐国兴和徐剑刚( 2 0 0 3 ) ，窦祥胜和杨忻( 2 0 0 4 ) 得出的结论是 人民币没有被低估或者是轻度低估。口7 1 而易刚( 1 9 9 7 ) ，张晓朴( 2 0 0 1 ) 王志强、齐佩 金和孙刚( 2 0 0 4 ) 认为，用购买力平价理论估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷。 中国是一个转型中的发展中国家，基本经济要素变化非常剧烈，如果忽视了基本要素这 种变化得出的均衡汇率的结论很有可能是存在错误的，而基于购买力平价理论的均衡汇 率实证模型就是没有考虑到这个变化，所以一般都得出了高估的汇率错位结论，是存在 严重缺陷的，很难有较强的说服力。也正是由于购买力平价理论自身的缺陷，备受关注 的程度越来越少，当然在一定程度上也加快了均衡汇率理论模型的发展，使得研究更为 可行，且结论更有说服性。 ( 二) 基于基本要素均衡汇率理论模型的研究现状 由于模型自身的特点和我国的实际情况，国内学者使用该方法研究人民币均衡汇率 的人非常少，官皓和董志勇曾使用过要素均衡汇率理论测算了人民币均衡汇率。得出的 结论是估计的f e e r 和真实的b r e r 展示了我国一个有趣的“失调”形式，真实的b r e r 在1 9 9 4 年以前都是紧紧围绕着f e e r 波动，仅在一些较短的时期出现过高估，而且高 估的程度一般较小。口8 1 但究竟这种方法是否适合人民币均衡汇率的测算还需要进一步研 究考察。一般来说，f e e r 是较多用于发达国家汇率测算的。 ( 三) 基于发展中国家均衡汇率理论模型的研究现状 利用e 砌披模型进行研究的学者主要有张晓朴( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) ，刘莉亚和任若恩 ( 2 0 0 2 ) ，张斌( 2 0 0 3 ) ，储幼阳( 2 0 0 4 ) ，刘元春和张敦愚( 2 0 0 6 ) 等人。其中张晓朴 ( 2 0 0 0 ) 利用1 9 7 8 1 9 9 9 年的年度数据，用贸易条件、开放度、政府支出占g d p 的比 重来解释实际汇率的变化，利用解释变量的长期均衡值，估计了此期间中国年度均衡实 际汇率，缺点是选取指标不含有存量指标。刘莉亚和任若恩( 2 0 0 2 ) 在e 如w d s 的e 砒聚 8 东北师范大学硕士学位论文 基础上使用了计量中的a d f 检验、e n g l e _ 拙g e r 两步法、误差修正模型、h _ p 滤波 方法估计了人民币实际有效率的偏差及其主要原因。n 钔张斌( 2 0 0 3 ) 利用了1 9 9 2 2 0 0 1 年的季度数据，建立了一个简约式的单一方程，引入了巴拉萨一萨缪尔森效应，把人民 币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策四类，根据滤波法得 到的经济基本面指标的长期可维持值来估计人民币均衡实际汇率。储幼阳( 2 0 0 4 ) 在 e ( 川s 的e i 冱r 基础上利用了计量上的一些方法构造了人民币均衡汇率模型，经过实 证分析后得出人民币实际有效汇率偏离均衡汇率1 0 的左右时没有必要贬值，只要借助 贸易条件改善等措施即可，并认为国际上对于人民币该升值的言论并不是从我国的实际 情况出发，人民币中心汇率的调整目前没有必要，有待商榷。乜们刘元春和张敦愚( 2 0 0 6 ) 则是在张斌模型的基础上进行修正，增加了“二元经济”，对人民币均衡汇率进行了更 贴近我国国情的研究。他们强调了城乡差距的拉大，贸易条件的恶化和就业情况的变化 是导致人民币均衡汇率自2 0 0 1 年以来大幅度下降的主要原因，正是这三个因素是我国 长期内部和外部均衡发生巨大变化，使均衡汇率与实际有效汇率发生了背离，从而不利 于经济项长期均衡状态的调整，所以在我国制定汇率政策时，“二元经济”是重要因素， 而该文章提出的结论也是有一定参考价值。 ( 四) 基于行为均衡汇率理论模型的研究现状 用b e e r 方法对人民币均衡汇率进行研究是近几年才开始的，由于这种模型方法既 可以测算出均衡汇率又可以解释实际观测汇率的变动原因，而且相对来说具有较强的可 操作性，因此国内学者运用此方法研究人民币均衡汇率的人相对较多。主要有张晓朴 ( 2 0 0 1 ) ，林百强( 2 0 0 2 ) ，刘阳( 2 0 0 4 ) ，施建淮和余海丰( 2 0 0 5 ) 等。其中张晓朴利 用1 9 7 8 1 9 9 9 年的季度数据，选取贸易条件，开放度，政府支出占g d p 的比重作为解 释变量，对均衡汇率偏差进行了研究。他门林百强( 2 0 0 2 ) 基于均衡汇率理论，运用多种 经济计量方法实证分析了自2 0 世纪5 0 年代中期至2 0 0 0 年期间的人民币实际汇率状况， 估计出人民币均衡实际汇率，进而测算出实际汇率错位状况。旧别刘阳( 2 0 0 4 ) 用b e e r 模型的方法分析了人民币均衡汇率水平，并在此基础上运用v a r 模型1 的脉冲响应方法分 析了人民币实际汇率对国际收支和实际利率短期冲击的响应。但在选取指标上只选择了 外汇储备这一单一因素，理论上缺乏说服力。瞳3 ) 施建淮和余海丰( 2 0 0 5 ) 选取了1 9 9 1 年第一季度至2 0 0 4 年第三季度的数据对人民币实际均衡汇率和失调程度进行了研究。 一般文章在变量的选取上都存在较多问题，解释力较差，而施建淮和余海丰在选取变量 上是相对比较合理的，而且每个变量的替代解释量的规定上也是比较好的，值得借鉴。 1 r ：即向量自回归模型，是指系统内每个方程有相同的等号右侧变量，而这屿右侧变量包括所有内生变量的滞后 值。当每个变量都对预测其余变量起作用时，这组变量适合用擞模型表示。气r 模型对于相互联系的时间序列变 量系统是有效的预测模型。 9 东北师范大学硕士学位论文 人民币均衡汇率的测算 ( 一) 模型和指标的选取 1 模型的选取 行为均衡汇率模型( b e l 刚i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 是由r d n a l dm a c d o n a i d 在1 9 9 8 年提出的，主要是为了解决要素均衡汇率模型的过于理想化，在实证过程中不 容易计算等问题。真实有效汇率的表达式为： q ，= 卢。z 。，+ 卢：z ：，+ 卢。z 。，手g ， ( 7 ) 其中：q 是真实有效汇率；磊是长期内影响汇率的基本经济因素向量；z ，是中期 内影响汇率的基本经济因素向量；己是在短期内或者j 临时因素对汇率的影响；g ，是随 机扰动项，卢，、卢2 、卢，是参数向量。 在要素均衡汇率理论中强调过，基本经济要素本身也会偏离可持续的均衡水平，一所 以有必妻对决定实际汇率的基本经济要素也要取中长期的均衡水平值，此时均衡实际汇 率可以表示为： q t = 9z l f + 9z 2 f ( 其中：彦是均衡实际汇率；磊是长期基本经济要素可持续的均衡水平值；z ，是中 期基本经济要素可持续的均衡水平值；卢，、p ，是参数向量。 根据上面的公式我们就可以得到汇率的失调程度，可以表示为： p，一， q f q ? = | lpl ( z l f z l f j + p2 t z 2 f z 2 f 正+ pz 3 f + t ( 9 、) 从上面的公式中可以看出，汇率的失调可以分解为三方面的因素：长期和中期基本 经济要素偏离其可持续水平的的程度，短期临时因素和随机扰动因素。瞳4 1 这就是b e e r 方法的相对于其他方法更为优越的地方，也就是说，一方面可以测算出均衡汇率，另一 方面又可以解释实际观测汇率的变动原因，具有一定的灵活性，可以根据不同的实际情 况作出相应调整，并目可操作性较强。综上所述，我们选择b e e r 模型。 2 指标的选取 一 b e e r 方法的运用依赖于选择适当的经济基本面要素变量的理论指导。从1 9 8 7 年以 来，出现了大量关于这一模型的文献，而本文在选择变量时，主要从以下几个方面来考 虑：第一，应用脓方法已有的文献，以及提出的相关建议。这对我写这篇文章的时 候有很大启示，掌握了大的写作方向，同时也节约了一些时间；第二是要考虑到我国的 1 0 东北师范大学硕士学位论文 实际国情，我国是一个转型中的发展中国家，基本经济的变化相对比较剧烈，如果忽略 了这个因素，得到的结论很可能是存在严重错误的，所以我国特殊国情也要重点考虑。 第三，是数据方面的考虑，虽然很多基本面因素黝艮重要盹影响因素，但是过于抽象， 无法用数据进行表示，或者所需数据无法获得。雎鄙综合这三个方面的考虑，本文决定要 取的基本经济要素为：外汇储备，国内生产总值( g d p ) ，开放度( 删) 。下面对这 些变量进行简单的分析，它们是如何影响均衡汇率的，并根据模型的需要，对数据进行 简单的取对数的处理。用对数模型的独特好处是：更接近正态分布；对数据的解释更具 吸引力；缩小变量的取值范围；减少异方差性。啪1 本文采用的是数据为1 9 9 4 年第一季 度到2 0 0 7 年第一季度，数据长度为5 3 个季度。数据来源为国际货币基金组织的哪金 融数据库，中经网，国家外汇总局数据库以及中国国家统计局。 ( 1 ) 开放度与均衡汇率的关系 开放度有很多衡量方法，本文采用的是以人民币计价的进出口总额占国内生产总值 的比率来衡量，它综合反映了进出口关税、配额以及外汇管制等对外经济的状况，晗7 1 当这个比率越大，就说明贸易的限制越少，国家的对外开放度就越大。一般来说，贸易 的限制主要体现在关税上，而关税的主要作用就是通过影响进口品的价格来达到调节进 口量的目的。如果在其他条件不变的情况下，降低关税就意味着降低了进口品的进口价 格，从而会刺激消费者对进口品的需求，引起外汇的大量外流，从而导致均衡汇率的下 降。在实证分析中，本文采取的是对数形式，表示为l d 吧o ( 2 ) 国内生产总值与均衡汇率的关系他踟 近年来，我国的国内生产总值一直处于快速增长的状态，而这种高速的经济增长必 然会伴随着技术的进步，在一定程度上，技术的进步还会进一步促进经济的的增长，也 会提高经济体的生产力。我们都知道劳动生产力水平决定了本国产品在国际市场的竞争 力，当国内生产总值的增长伴随了劳动生产力水平的提高，那么我国产品的国际竞争力 就会变