（金融学专业论文）基于β系数的地产板块股票风险实证研究.pdf

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m a c b e t hr e g r e s s i n gm o d e la r eu s e dc r e a t i v e l yt oa n a l y z et h e r i s ko fr e a le s t a t eb o a r di n t h i sp a p e r a l s oc o m b i n i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n dr e a l e c o n o m yt o t e s tt h ev a l i d i t yo fe m h i sa n o t h e ri n n o v a t i o n i ti sh o p e dt h a tt h i sp a p e r c a ni n s p i r ei n v e s t o r si nt h es t o c km a r k e ta n df o l l o w i n gr e s e a r c h e ro nt h es i m i l a ri s s u e s k e y w o r d s ：r e a le s t a t es t o c k ；p ；b j sm e t h o d ；c a p m ；e m h c l a s s n o ： 请输入分类号，以分号分隔。】 北京交通人学坝l j 学位论文u 录 目录 中文摘要i i i a b s t r a c t i v l 绪论1 1 1 选题背景及意义一1 1 2 相关概念界定2 1 2 1 资本资产定价模型综述2 1 2 2 市场有效性假说理论4 1 2 3f a m a - m a c b e t h 回归模型与b j s 方法4 1 3 本文的可行性、创新点及研究价值5 1 4 研究框架一6 2文献综述7 2 1c a p m 相关文献7 2 2c a p m 的推广形式8 2 3 贝塔系数相关文献9 2 3 1国外研究综述1 0 2 3 2 国内研究综述1 l 2 4市场有有效性文献综述1 2 2 5地产股票实证研究相关文献综述1 3 2 6文献综述小结1 4 3沪深房地产上市公司股票风险实证研究1 5 3 1基本模型的确定1 5 3 2数据的选取16 3 2 1 股票样本的选取1 6 3 2 2 房地产板块收益率的确定16 3 2 3 无风险收益率确定17 3 3数据的预处理l7 3 4时间序列检验1 8 3 4 1 个股贝塔系数的估算1 8 北京交通人学硕i j 学位论文目录 3 4 3 资产组合的b 系数估算2 0 3 5 f a m a m a c b e t h 回归模型检验一2 2 3 5 1f m 模型数据的选取2 2 3 5 2 o p e 样本值的采集2 3 3 5 3 相关性分析2 4 3 s 4 数据回归2 4 3 s 5f m 模型回归结果分析2 9 3 6实证研究结论分析2 9 4市场有效性的验证与探讨3 l 4 1实体经济与股票价格运行相背离3 l 4 1 1 我国近期房地产市场运行状况3 1 4 1 2“价量分离”现象原因分析3 3 4 2e m h 验证结果分析3 4 4 2 1 泡沫经济定义3 4 4 2 2e m h 失灵的原因3 4 4 3 本章小结3 5 5研究结论3 6 5 1实证研究综述3 6 5 2政策建议3 6 5 3本文的局限性与展望3 7 参考文献3 9 附录a 。4 2 附录b 4 6 附录c 4 7 附录d 4 8 索引5 0 作者简历51 独创性声明5 2 学位论文数据集5 3 北京交通人学坝i j 学位论文绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 从1 9 7 8 年开始，伴随着土地法、规划法等相关法律、法规的颁布实施，我国 开始了房地产业的改革。我国房地产行业真正形成并开始产业化是从居民住房体 制改革开始的，我国开始逐步告别了实行了将近3 0 年的福利分房体制，住房的商 品化成为不可阻挡的历史趋势。 改革开放的不断深化使得中国经济焕发了无穷的活力，经济高速发展的积累 和城镇化程度的不断加深则进一步带动了对居民住宅升级换代的需求，并将各大 中心城市甚至一些较为发达的二线城市的房地产市场推向纵深发展。上世纪9 0 年 代后期，虽然亚洲金融危机的冲击使得经济放慢了增长速度，但是，在萧条和市 场信心不足的大环境下，中国房地产市场却逆市上涨，住宅商品房开始一直保持 着极高的增长速度。2 0 0 3 年房地产业更是被以支柱产业的提法写入了国务院1 8 号 文件。房地产市场的高速发展，一方面居民有了更大的选择住房自主性，提高了 其生活品质，使更多的人能够享受到住房体制改革的实惠，同时灵活的买卖机制 也为人们提供了更多的投资渠道；另一方面，巨大的市场需求带来了暴涨的利润， 飞速增长的房价已经成为绝大多数居民的沉重负担。一时间“房价泡沫”与“房 地产暴利”成为了国人关注的焦点。 根据市场有效性假说，上市公司的经营状况可以通过其股票价格得以反映， 房地产商的高利润率已是不争的事实，那么上市地产公司的股票价格是否存在泡 沫和投机现象，该类股票的风险及投资价值如何，也相应的成为市场及学术界争 论的焦点。同时，关于市场有效性假说在我国的适用性，国内也有学者陆续进行 了分析研究。但是，目前大多此类研究主要基于国外历史经验及经济学理论，缺 少定量的实证分析，将c a p m 模型、计量经济学方法以及时问序列理论应用于对 相关问题则较少涉及。因此，本文从以上角度和切入点入手进行研究，并对e m h 在我国的的适用性进行了验证，具有一定的独创性和很强的实际意义。 北京交通人学顺l ：学位 论文绪论 1 2 相关概念界定 1 2 1资本资产定价模型综述 现代投资组合理论的创始人马尔科维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 与1 9 5 2 年最早提 出了关于投资组合的均值方差模型，资本资产定价模型( c a p m ，c a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ) 是由w i l l i a nf s h a r p e 和j o h nl i n t n e r 、j a nm o s s i n 2 三人于19 6 4 年 提出的，其中s h a r p e 还凭借其关于c a p m 的博士论文c a p i t a la s s e tp r i c e s ：a t h e o r y o f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o no f r i s k 获得了1 9 9 0 年的诺贝尔经济学奖。 c a p m 的基本思想是达到均衡时人们承担风险的市场报酬。由于根据经纪人 假设，通常人们会表现出风险厌恶的行为取向，因此，所有风险资产的风险溢价 总量必然为f ，以引导人们自愿持有经济中存在的所有风险资产。c a p m 模型说 明，在均衡状态下，任何投资者所持有j x l 险资产的相对比例等于市场投资组合的 比例，这一定理就是金融研究的基础性理论分离定理。简单来说就是：一个进行 风险投资的投资者，其资产的构成状况与他对风险和收益的偏好情况是无关的。 ( 1 ) 贝塔系数 在投资组合理论中，为了对单个证券的风险进行度量，人们引入了贝塔系数 ( b ) 的概念，也就是说b 系数是度量一种证券对于市场组合变动的反应程度的指 标。使用数学语言可以表述为： 。c o v ( r i ，r m ) p p 2 ( 尺 f ) 其中，c o v ( r ，r f ) 是第i 种证券的收益与市场组合收益之f b j i 拘协方差；p 2 ( r f ) 是市场组合收益的方差。 贝塔系数的另一个重要的性质是：当以各种股票的市场价值占市场组合总的 市场价值的比重为权数时，所有证券的贝塔系数的平均值等于1 ，即 1 m a r k o w i t zh ，p o r t f o l i os e l e c t i o n j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 5 2 ，7 ：7 7 母l 2 s h a r p ew c a p i t a la s s e tp r i c e s ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，s e p t e m b e r ，19 6 4 l i n t n e rj t h e v a l u a t i o n o f r i s k a s s e ta n d t h e s e l e c t i o n o f r i s k y i n v e s t m e n t s i ns t o c k p o r t f o l i oa n d c a p i t a l b u d g e tr e v i e wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c sf e b 1 9 6 5 m o s s i nje q u i l i b r i u mi nac a p i t a lm a r k e t ，e c o n o m e t r i c ，o c t o b e r , 19 6 6 2 上 = p x m 北京交通人学顺i j 学位论文绪论 其中，x ；代表各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重。 以上是b 系数的第一种推导方法证券市场线法。 第二种b 系数的估计方法也就是本文采用的方法是单一指数模型。单一指数模型 采用统计学中的回归方法，以经验为基础，将某个单一证券的收益与整个证券市 场的收益相联系。由于单个证券是整个证券市场的一个组成部分，当总体市场的 指数发生变化的时候，该方法试图找出单个证券的变化规律。从统计学理论上说 当a f = r f ( 1 一b i ) 用函数可以表示为： r i = r i - l - 1 3 i r m + e i 则资产i 的预期收益与方差分别为： e ( r i ) = e ( c q + 1 3 1 r m - ! - e i ) = e ( 口f ) + e ( f l i r m ) + e ( e i ) = a i + f l i e ( r f ) = e r i e ( 尺f ) 】 = e 【( 口f + f l l r m 4 - 龟) 一e ( ( a i4 - 岛r f + f ) 】2 = 解靠+ 0 - 。2 ， r i 是某个特定证券i 的收益率，o 为该证券收益率的方差，r m 为整个证券市场 的收益率，i 为回归误差项。 具体方法为通过单个证券和整个市场的收益率数据，通过统计回归方法得到收 益线图像，其中图像在y 轴截距就是该证券的b 。 ( 2 ) 资本资产定价模型 在某些合理的条件下，期望收益与贝塔之间的关系可以表述为如下模型： 尺= r f4 - bx 【尺 f - 尺f 】 这个公式被称为资本资产定价模型，或简称c a p m ，它表明某种证券的期望收益与 该种证券的贝塔系数线性相关。 根据投资的收益性原则，一般来说证券市场的平均收益率要高于平均的无风 险资产收益率，因此，【尺 f 一尺f 应该是一个正数，所以，可以更确切地说，某种证 券的贝塔系数，也必然应该为正，才能够使得瓦不小于尺f 。 北京交通人学顺i j 学f 童论文绪论 1 2 2市场有效性假说理论 金融市场是成熟、完善的商品经济的产物。进而金融市场的个重要功能足传递 信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格上，称为市场的效率。效 率较高的市场可以迅速传递大量准确的信息，帮助证券的价格调整到合理的价位 之上；反之，效率较低的市场则会使得证券的价格与内在价值出现偏差。为了评 价市场对证券价格定位的效率，经济学家做了大量的研究，提出了市场的有效性 假说( e f f e c t i v em a r k e th y p o t h e s i s ) 。其中，尤以美国经济学家e u g e n e e f a m a 贡 献最大。他指出市场的有效与否直接关系到证券价格与证券内在价值的偏离程度。 根据市场有效性理论，如果一个证券市场是一个成熟、理性的市场，那么证 券的价格可以反映市场上所有公开与尚未公开的信息，是其内在价值的准确反映： 反之，如果证券市场出现了与其价值不符的价格变动，那么该市场是一个弱有效 的、非理性市场。 1 2 3f a m a m a c b e t h 回归模型与b j s 方法 f a m a m a c b e t h 回归模型( 以下简称f m 法) 是由e u g e n e e f a m a 和i a m e s m a c b e t h 与1 9 7 3 年在l o u r n a lp o l i t i c a le c o n o m y 杂志上引入的一种标准的c a p m 检验方法。具体地说，这种方法被用来估计风险资产的贝塔系数和风险报酬率， 主要应用于横截面数据的处理过程中。包括以下两个步骤：首先，对被选取的研 究对象的风险因素进行回归，通过该步骤确定风险的贝塔系数。第二步：对所有 风险资产在一个时间段的回报率进行回归，并利用已经得到的贝塔系数确定风险 报酬率。 f a m a - - m a c b e t h 模型的基本思想是：利用已有的贝塔系数预测证券或者资产 组合的收益率，然后将时间序列中预测结果归结在一起。该模型对于残差偏离j 下 态分布的敏感性极低，对于不同时间跨度内的结果更易于做回归分析，同时，在 处理的过程中也更容易加入其它变量。f m 的标准模型如下： r f = y o + y 1 肪+ y 2 解+ y 3 & f + e f 其中，如果回归系数y 1 显著大于0 ，且y 2 = o ，那么可知该风险资产的风险与 回报率成正相关，即高风险可以带来高期望回报，二者的关系为线性；如果y 2 不 显著为零，那么系统性风险与收益的关系是非线性的；如果y 3 = 0 ，那么非系统性 风险在股票定价中没有起到关键性作用。残差项的e i 标准差可以表示其非系统风险 4 北京交通人学彤! i ：学位论文绪论 的大小，用6 。i 表示；如果y o 大于o ，则说明高风险可以带来高的收益率，且y o 为系 统的无风险收益率。 b j s 方法是由b l a c k 、j e n s e n 与s c h o l e s 与1 9 7 2 年对c a p m 模型进行时问序列 检验时所采用的一种经典的方法。3 该研究是基于纽约证券交易所1 9 2 6 年至1 9 6 5 年l 刈，所有股票的交易数据。由于有研究表明与单个股票相比，资产组合的贝塔 系数更具有稳定性，同时为了消除上市公司数据由于统计噪声而造成的风险，他 们设计了通过设计资产组合来检验c a p m 模型的研究方法。首先，他们将股票按 照贝塔系数，分为了1 0 个资产组合，计算出组合的收益率进行排序，并根据该样 本估算出整个组合的预期收益。通过研究，可以发现该方法的结论与零贝塔c a p m 模型一致，他们估计经典的证券市场线并不存在非线性的证据，该曲线的斜率为 j 下且非零，同时几乎所有的资产组合平均收益率差异都可以用该模型的贝塔值解 释。研究结果还可以表明，非系统风险对于股票的定价有一定程度的影响，具体 来说：贝塔系数较低股票的收益率低于c a p m 的预测值，而贝塔较高的股票则高 于c a p m 的预测，该结论也可以有效地解释风险溢价。 1 3 本文的可行性、创新点及研究价值 在回顾相关文献的时候可以发现，此前有先前的学者将一次回归方法、b j s 方 法及f a m a - m a c b e t h 模型相结合使用，并以检验c a p m 适用性为目的应用于我国 股票市场研究的尝试。可以看出本文将其应用于地产板块股票具有可行性。 众所周知，我国的房地产价格在2 0 0 9 年底至2 0 1 0 年初的几个月期间出现了 井喷式上涨，作为房价上涨直接受益者的上市地产公司和地产板块的投资价值和 风险，是否相应的水涨船高也是近期的研究热点。但是，目前还没有将以上所述 的三种方法相结合以揭示地产板块内在风险的实证研究，我们尝试将此作为切入 点和研究工具，将二者结合具有一定的创新性，具有较大的研究空间。对于研究 结果的定性分析，尝试以市场有效性假说为理论基础，将定量的数学分析结果加 以定性的剖析和展示，期望借此提出有参考价值的政策建议和发展预测。 本文提出将b j s 方法和f m 模型，结合对c a p m 模型的检验，来分析房地产股 票的风险和投资价值，借助有效市场假说验证更能准确地折射股票市场不成熟性。 3 b l a c k ，f i s c h e r , m i c h a e l c j e n s e na n dm y r o n s c h o l e s ，1 9 7 2 ，t h ec a p i t a la s s e tp d c i n gm o d e l ：s o m ee m p i r i c a l t e s t ，i nm j e n s e n ，e d ：s t u d i e si nt h et h e o r yo f c a p i t a lm a r k e t 5 北京交通人学坝i j ! 学位 论文绪论 1 4研究框架 本文结构主要分为以下六部分： 第一部分首先介绍了文章的选题背景，并对相关的理论如资本资产定价模型 ( c a p m ) 、贝塔系数( b ) 、市场有效性假说( e m h ) 等进行了介绍和相关内涵的界定。 然后，又引入了本文的主要研究工具：b j s 方法和f a m a m a c b e t h 回归模型，并说 明了其主要思想和应用范围。本章的最后，提出了本文的主要实证研究着眼点和 创新点。 文章的第二部分为文献综述，分别就国内学者外对c a p m 、b 系数、市场有效 性以及房地产上市公司股票的相关研究文献进行了回顾，并在此基础上提出了本 文研究的可行性和意义。 第三部分为全文的核心，分别使用了b i s 方法和f a m a m a c b e t h 模型对我国沪 深市场地产板块中3 0 支股票样本的交易数据进行了时间序列分析和横截面数据分 析，期望在实证研究的基础上对地产板块股票的风险和投资价值得到一个定量的 结论，并对结论进行原因分析。 第四部分的研究主要建立在前文对于地产板块风险的实证研究基础上，结合 我国房地产市场运行状况，验证了e m h 在我国的适用性，进一步对出现这种状况 的原意进行了分析。 文章的第五部分为全文的总结和基于研究成果的政策建议，使得投资者对于 地产板块的风险和投资价值有更为直观的理解，对相关政策决策者有所启发。 本文的最后一部分，作者指出了本次研究存在的不足之处和今后相关研究者 的发展方向。 6 北京交通人学硕i j 学位论文 文献综述 2 文献综述 2 1c a p m 相关文献 资本资产定价模型的产生，是金融理论发展史上的里程碑。该模型的诞生， 有效地将证券市场的风险与某一债券的收益率联系起来。在此之后，又有很多学 者对c a p m 模型进行了深入的探讨，并由此发展出了很多相关的理论。其中最有 代表性的模型是1 9 7 6 年由史蒂芬a 罗斯建立的套利定价理论( a p t ，a r b i t r a g e p r i c i n gt h e o r y ) 。 另一位经济学家托宾( t o b i n ) 则是以马尔科维茨的理论为基础，并简化了其 资产选择的过程，同时他还提出了二分法将投资者对资产的选择分为了两个 阶段：首先，确定风险资产部分的最优化组合；第二步，基于个人的风险偏好， 在风险资产和无风险资产之间进行分配。i r h i c k s 也提出了相似的理论，随后 g o r d o n 和g a n g o l l i 对这一过程进行了更为完善和详尽的阐述，并给出了较为严格 的证明。但是，以上的研究均基于风险条件下的资产价格决定理论，也未能阐明 单个某个风险资产与系统总风险各个构成部分之间的关系。在理论的完善性与成 就方面都为能超过c a p m 模型。 进入2 0 世纪7 0 年代，布莱克( b l a c k ) ，詹森( i e n s e n ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 开始对c a p m 模型进行实证检验，随后较为著名的相关文献包括 f a m a m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 以及同年的b l u m e 和f r i e n d 等人的研究。虽然他们的实证 验证与夏普的c a p m 经典模型有所出入，但是，总的来说他们与一些相关的改良 模型基本吻合。因此，早期实证研究的结果可以说明c a p m 模型基本可以预测股 票的预期价格变化。 之后的1 9 7 7 年，又出现了著名的“罗尔的批评 ( r o l l sc r i t i q u e ) 4 。他对c a p m 的验证结果提出了质疑，并且认为c a p m 理论模型下的市场不应该仅仅限于股票 价格，其他风险资产，如债券、不动产投资甚至于人力资本等全部社会财富都应 该纳入该体系之下。正是由于r o l l 的研究成果，使得对于c a p m 的研究检验从单 一的风险收益相关性向多变量因素转向，并逐渐成为理论研究的主流。此前 一年，a 罗斯还对c a p m 模型进行了进一步改良，提出了“多因素定价模型套利 定价理论”。这标志着资本资产定价理论又向前迈进了一大步。 4 r o l l ，r , 1 9 7 7 ，ac r i t i q u eo f a s s e tp r i c i n gt h e o r y ：p a r ti o nt h ep a s ta n dp o t e n t i a lt e s t a b i l i t yo f t h et h e o r y , j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，19 7 7 7 北京交通人学颁i j 学位论文文献综述 2 2c a p m 的推广形式 c a p m 无疑是金融理论发展史上的罩程碑，其作用和指导作用至今无法被 动摇，在此基础上后人又对其进行了很多的检验和拓展。 i 零1 3 的c a p m 模型： 经过检验研究，人们发现在经典理论中提出的证券市场收益线在坐标图中 纵坐标截距，在现实中并不是理论上的无风险收益率，并且这种理论上的无风险 收益率假定并不可能在现实中存在，在现实的市场运作和进行中是无效的。其原 因在于：首先，人们不可能以相同的利息率进行借贷，金融机构为了获取利润， 通常会以高于存款利息的回报将资金贷出；同时，在现实世界中还存在着通货膨 胀的因素，因此这种无风险的借贷是不存在的。有许多研究者提出将国债作为衡 量无风险收益率的标准，虽然这种建议存在着合理性的一面，但是，国债仍然无 法回避通货膨胀的因素，其购买力也会随着通货膨胀率的上升而下降。 b l a c k ( 1 9 7 2 ) 5 在经过对数据的观测后提出了较为可行的解决办法：他对c a p m 模型中的假设进行了更为符合实际情况的修证，取消了关于无风险借贷的内容， 提出了c a p m 的拓展形式零1 3 的c a p m 模型： e ( 尺1 ) = e ( 尺o ) 一【e ( r m ) 一e ( r o ) 】屈m 变化之处在于该模型将市场的无风险收益率尺，替换为了市场组合中的1 3 为o 的资产组合收益e ( r o ) ，经过修正，证券收益线在纵轴上的截距与尺r 相比更高，但 其斜率与原c a p m 模型中的收益线相比却更小。当该组合资产的回报率波动时， 相应的直线斜率也会发生变动。经过数据检验，b l a c k 版的零1 3 c a p m 模型与现实 状况更为接近，且与经典c a p m 模型相比可以更好地说明风险回报之间的关系。 i i 经税赋调整后的c a p m 模型 经典的c a p m 模型其中的一项假设为不考虑税赋的问题，也就是说证券资产的收 益以资本利得或是以资本红利的形式，在投资者看来是没有差别的。但是，现实 世界中，税赋是无法回避的一个组成部分。即使投资组合的税前收益率相同，收 益的形式也会对投资者持有资产的结构造成影响。也就是说，在考虑税收的情形 下，投资结构是有差别的。 对于税赋影响的研究，其中比较有代表性的是m i c h a e l b r e n a n ，他首先提出了 考虑税赋问题影响的c a p m 模型。改进的模型中，沿用了一些推导c a p m 模型的 假设，在假定收益率一定的情况下，根据不同的税赋政策，给出了如下的改进模 5 b l a c k ，f i s c h e r , c a p i t a lm a r k e te q u i l i b r i u mw i t hr e s t r i c t e db o r r o w i n g j ，j o u r n a lo f b u s i n e s s4 5 ，1 9 7 2 8 北京交通人学倾卜学化论文 文献综述 型： e ( r i ) = r r ( 1 一t ) 4 - 陵 f ( 尺m ) 一尺厂一t ( d m 一尺，) - i - 7 d f 其中：t = 等 为现行的红利平均税率 死为现行的平均资本利得税率 d m 和d f 分别为资产组合与单个股票的平均收益率 i i i 存在不可交易资产的c a p m 模型 经典的c a p m 模型的一个假设为资产和证券可以无任何阻力的随时交易，已达到 所持有资产的最优组合。但是，现实生活中并不是所有资产都可以无阻力地经行 交易，如收到交易管制或者交易成本较高等等。这类资产被称为不可交易资产。 实际上，现实生活中这类资产的例子很多，比如人力资本或者不动产等等，有些 资产是不可以一次性交易的，而有些在交易时需要较长的周期和成本。 考虑到以上的原因，m a y a s 在此基础上提出了存在不可交易资产的c a p m 模型： e ( r f ) = 吩+ 丽嵩【p m c o 妒( 尺f ，r m ) + e h c o 杪( 尺r ) 】 其 g r l l 和靠是不可交易资产的收益率与总体价格水平，尺m 和p 仇是可交易资产的收 益率、总体价格水平。而磊磊嚣粱为单位j x l 险的溢价及超额收益，此时的 风险已经将可交易与不可交易资产的风险都包括在内。 同时，该模型使用p m c o v ( r ，r m ) + c o v ( r f ，尺h ) 来数量化市场风险，由此可 以看出，其总体思想是风险资产的协方差决定了风险，此时的风险资产是交易资 产风险与不可交易资产风险的组合。而投资者所持有的风险资产比例仍然与个人 偏好无关，也就是说该模型并不与分离定理相矛盾。m a y a s 进一步得到：投资者 的投资组合中，所持有某种资产的持有比例与其与不可交易资产相关度成负相关。 2 3贝塔系数相关文献 自c a p m 模型被提出之后，贝塔系数被公认为是衡量系统风险最佳指标。目 前，国内外的相关研究主要集中在三个方面：贝塔系数的稳定性、差异性和预测 性。 9 北京交通人学顺i j 学化论文 文献综述 2 3 1国外研究综述 贝塔的稳定性主要是针对其是否会随着时问的推移而变化和其变化的规律来 进行的。这些研究中最具有代表性的是b l u m e ( 1 9 7 1 ) 禾t ll e v y ( i 9 7 1 ) 的实证检验， 他们发现就某一个单个的证券而言，他的贝塔系数的稳定性极差，但是，如果将 证券组合成一个资产组合，那么整体的贝塔系数将随着组合容量的增大而增加。 s h a r p e 和c o o p e r ( 1 9 7 2 ) 、f a b o z z i 和f r a n c i s ( 1 9 7 7 ) 、b o s 和n e w b o l d ( 1 9 8 4 ) 、c o l l i n s 、 l e d o l t e r 和r a y b u r n ( 1 9 8 7 ) 、l q b a l 和d h e e r i y a ( 1 9 9 1 ) 等人都对贝塔的稳定性进行 了探讨和研究。近些年，g r o e n e w o