（金融学专业论文）基于实物期权的石油行业企业并购价值评估.pdf

学位论文原创性声明 灿删f f f y 17 1 4 8 百岁 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：歹耄阢 为p 车5 月力、日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：菇挑汐d 年s 月7 v 日 导师签名：来嚣垂l叫，年d - 月弩日 摘要 企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据他们对企业价值做出 的估计进行投资决策；而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重 要的驱动目标，也即价值驱动管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面 难以全面评估企业价值，使得投资者很难据此做出正确的投资决策；另一方面也 难以帮助企业决策者发现价值趋动力，从而进行有效的价值驱动管理。而近年来 实物期权在财务管理领域的引入则为我们发现和提升企业价值提供了一种全新 的思路，其在投资决策特别是高风险的投资项目中的应用使我们的投资决策从两 维扩充到三维，即从投资或不投资扩充到现在马上投资、采取措施保留在今后投 资的权利和根本不投资。 本文选取石油行业为研究对象，运用实物期权方法对石油行业并购时的目标 企业的价值进行评估，从另角度评价被并购企业的价值，使实物期权价值评估 方法更具针对性及研究价值。本文的主要目的，就是使实物期权法成为一种投资 决策的“一种思维方法”。 关键词：企业价值评估，现金流折现模型，实物期权，并购 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l u ei st h ep r i c i n gb a s i so fb u s i n e s st r a n s a c t i o n si nt h em a r k e l i n v e s t o r sm a k ei n v e s t m e n td e c i s i o n sb a s e do nt h e i re s t i m a t i o no f e n t e r p r i s ev a i u e ： e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n ta s p e c ti nt h em & a w h i c hi s t h e v a i n e d r i v e nm a n a g e m e n ta ti t sc o r e h o w e v e r , t h et r a d i t i o n a lb u s j l l e s sv a l u a t i o n m e t h o d sm a k ei td i f f i c u l tt of u l l ya s s e s st h eb u s i n e s sv a l u e ，r e s u l t i nt h ed i f f i c u l t v t om a k er i g h ti n v e s t m e n td e c i s i o n sf o rt h ei n v e s t o r s ，a n d i t i sh a r dt oh e l p b u s i n e s sd e c i s i o n 。m a k e r s t oc o n d u c te f f e c t i v ev a l u e - d r i v e n m a n a g e m e n t i n r e c e n ty e a r s , t h ei n t r o d u c t i o no fr e a lo p t i o n si nt h ef i e l do ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t w a st h ed i s c o v e r y t h i sm e t h o de n h a n c e dt h ec o r p o r a t ev a l u ea n d i t si n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，e s p e c i a l l yf o rt h eh i g h r i s ki n v e s t m e n tp r o j e c t s t h ea p p l i c a t i o no fr e a i o p t i o nm e t h o de x p a n d e do u ri n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g f r o mt h e t w o - d i m e n s i o n a lt ot h r e e - d i m e n s i o n a l t h a ti s ，f r o mt h ei n v e s t m e n to rn o tt o i n v e s ti m m e d i a t e l y , r e t a i nt h er i g h tt oi n v e s ti nt h e f u t u r e ，a n dd on o ti n v e s t t h i sp a p e rs e l e c t e dt h eo i li n d u s t r ya st h eo b j e c t , a n du s e dt h er e a l o p t i o 璐 a p p r o a c ht ov a l u et h et a r g e tc o m p a n yi nt h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s f r o m a n o t h e ra n g l e t h em a i np u r p o s eo ft h i sp a p e r i st oe n a b l er e a lo p t i o nm e t h o d b e c o m ea ne p i d e m i ci n v e s t m e n t d e c i s i o n ，a n db e c o m e “aw a yo f t h i n k i n g k e y w o r d s ：b u s i n e s sv a l u a t i o n ，d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l , r e a lo p t i o n s ， m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 目录 第l 章引言1 i 1 研究背景及意义 1 2 问题界定 1 3 文献综述 1 4 本文的框架 1 5 本文的难点与创新点 第2 章现代企业价值评估方法分析5 2 1 相对比较乘数法5 2 2 经济利润模型5 2 3 现会流量折现法6 2 4 传统评估方法忽视期权价值的缺陷7 2 4 1 贴现现金流法评估，f i 油行业企业价值的缺陷7 2 4 2 其它评估方法对期权价值的忽视8 第3 章石油行业并购特点分析1 0 3 1 跨国石油并购特点1 0 3 1 1 并购规模巨大，并购价值创新高。1 0 3 1 2 体现强强联合，实现优势互补1 0 3 1 - 3 横向规模化，纵向一体化1 1 3 1 4 战略趋动，有合并有剥离1 1 3 1 5 中国石油企业逐渐成为热点1 l 3 2 石油行业并购的不确定性分析1 1 3 2 1 经济上的不确定性1 2 3 2 2 技术上的不确定性1 2 3 2 3 政治上的不确定性1 3 3 3 不确定条件下油气开发企业估价的实物期权方法1 3 3 3 1 午i 油行业企业估价中的期权1 3 3 3 2 石油行业企业估价中的期权价值1 4 第4 章实物期权估值方法介绍及模型建立1 6 4 1 实物期权估价法介绍j 1 6 4 1 1 布莱克一斯科尔斯的期权定价模型1 6 4 1 2 二叉树模型1 7 i 4 2 实物期权法模型构建1 9 4 3 相关参数确定方法研究2 l 第5 章石油行业并购实例分析2 4 5 1 研究背景2 4 5 2 数据整理与分析2 5 5 3 评估过程及结果2 6 第6 章结论：2 9 6 1 实物期权估值法在石油行业并购中的应用总结2 9 6 2 实物期权估值法在一般企业估值中的应用总结2 9 致谢3 0 参考文献7 3 1 个人简历3 3 i v 第1 章引言 本文的研究目的就是使实物期权法成为一种投资决策的“一种思维方法”。 建立基于实物期权法的石油行业并购过程中的估值运用，提出适合大多石油行业 并购估值的模型，确定相关参数，并提供解决参数估计的具体数学方法，为实物 期权法在石油行业并购过程中的运用，创造应用基础，为我国石油行业资本运作 决策者提供科学的经济评价方法和可靠的决策信息。 1 1 研究背景及意义 企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据他们对企业价值做出 的估计进行投资决策；而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重 要的驱动目标，也即价值驱动管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面 难以全面评估企业价值，使得投资者很难据此做出j 下确的投资决策；另一方面也 难以帮助企业决策者发现价值趋动力，从而进行有效的价值驱动管理。而近年来 实物期权在财务管理领域的引入则为我们发现和提升企业价值提供了一种全新 的思路，其在投资决策特别是高风险的投资项目中的应用使我们的投资决策从两 维扩充到三维，即从投资或不投资扩充到现在马上投资、采取措施保留在今后投 资的权利和根本不投资。 石油行业有其特殊性。因为石油作为一种战略资源，本身具有政治属性。近 些年来，石油价格的变动已经不再是简单的供给需求所决定，而是由大量的投资 银行进行投机的工具。其价格起伏比较大，直接影响了石油行业的盈利水平。受 到多方面的影响，简单的企业估值方法并不能准确的评估出石油行业企业的价 值。而实物期权方法由于考虑了众多的不确定因素，所以通过实物期权方法确定 的企业价值更接近于真实水平，从而有利于企业做出决策。实物期权估值方法在 石油有行业中的运用更有意义。 1 2 问题界定 本文所要建立的基于实物期权法的石油行业并购估值新方法，并不是要全盘 否定传统净现值法，而是将项目所含有的实物期权考虑进经济评价中，以使得项 目的评价更符合现实的情况。但由于石油行业中企业的油气勘探类项目的时间跨 度很大，所包含的实物期权也有很多种，如阶段投资时可考虑的放弃期权、开发 阶段的停启期权、项目的扩展期权、项目所含有的战略学习性期权等。本论文所 研究的实物期权法应用机理，适用于各种实物期权，但研究的基于实物期权法的 经济评价方法，却仅仅包括了油气勘探类项目所含有的阶段投资时的放弃期权的 价值以及歼发阶段的停启期权的价值，因此模型设计与参数估计方法的确定，也 就围绕这两种实物期权的价值展开，而其他类型的实物期权不在本论文的研究范 围之内。 1 3 文献综述 企业价值的概念早在二十世纪五十年代中期在国外就被明确的提出来了，而 且已经被广泛的运用于企业业绩评估、并购和股票定价等领域。早期的经济学家 如亚当斯密( a d a ms m i t h ) 和大卫李嘉图( d a v i dr i c a r d o ) 从供应的角度理 解价值，指出一项资产或一件产品的价值依赖于生产该资产或者产品所需的劳动 总量，这就是所谓的劳动价值论；早期的价值理论完全忽略了需求对价值的影响， 后来的阿列弗莱德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 则强调一项资产或一件产品对消 费者的效用确定了其价值，即所谓的效用价值论；按照现代财务股价理论的观点， 所谓价值，是指未来现金流的现值，毫无疑问，企业价值就足企业未来现金流量 的现值；目前财务届仍然普遍接受这一定义，但是，随着理财学的发展和新的经 济组织的出现，人们逐渐丌始认同另外一种说法，即企业价值是企业现有基础上 的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和，例如美国的布瑞德夫特康纳尔 ( c o r n e l l ) 在其公司价值评估：有效评估与决策的工具( 2 0 0 1 年中文版) 一 书中指出，企业价值取决于两个方面的内容：其一是现有业务未来现金流量的现 值之和；其二是各种未来机会的限制总和。这些未来机会其实就是企业持有的实 物期权，而期权模型是评估这种实物期权的重要方法。 公司投资的实物期权理论可追溯到m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，认为一个公司拥有推迟一 项投资决策的权利并在将来的某一时点上执行投资。当投资被执行，等待的权利 丧失。然而，在做投资决策前该公司有一个等同于等待期权价值的机会成本。随 着网络，无线通讯的应用，制药，能源，银行业投资，风险资金，会计等的研究 与发展，这种关于公司投资问题的思考方法近年来受到较多的关注。实物期权方 法由m c d o n a l da n ds i e g e l ( 1 9 8 6 ) ，d i x i t ( 1 9 8 9 ) ，p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 等人发展，并 由b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 应用到自然资源投资领域。这些模型和很多扩展 都在d i x i ta n dp i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 的经典教材中有详细论述。近年来，由于投资决 策战略的交互作用日益凸显，博弈理论方法也被应用到实物期权的建模中。一些 学者批评关于投资的实物期权理论缺乏与现实接近的建模假设。只有在完全市场 假定下才能应用b l a c ks c h o l e s 的期权理论以及将实物资产看成是一个可交易的 资产。然而，这种理想的情况在现实中是很难出现的，在以往的一些文献中也认 为这样苛刻的假设是不合理的。l e p p a r da n dm o r o w i t z ( 2 0 0 1 ) 认为由于难以建立 有用及精确的定价模型，实物期权方法在工业领域未被广泛接受。p i n c h e s ( 1 9 9 8 ) 收集了其中的一些问题，其中包括了实物资产在很多情况下一般不能被交易，这 就给精确定价带来了困难。他认为“一种有意义的未来研究方向是在不完全市场 中的估价问题”。 国内对实物期权的研究始于九十年代木期，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在 “实物期权的分析与估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本 分类，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。一般性介绍实物期权思 想的文献，主要强调实物期权分析相对于n p v 技术的优越性。引入实物期权概念 对企业并购价值进行分析，进而提出完整的并购价值评价方法( 齐海滔，2 0 0 2 ) 。 通过分析传统估价方法在企业价值评估中的不足，针对目前实物期权方法在并购 价值评估中的不完善，从个全新的视角，提出了充分利用价格、成本和产量等市 场信息的实物期权价值评估方法，使实物期权方法在企业价值评估中得到了进一 步发展( 周焯华，2 0 0 5 ) 。有学者提出从金融领域衍生的实物期权理论能更充分 地考虑项目进展过程中的灵活性价值和战略价值( 张永峰，2 0 0 6 ) 。； 国内对于石油公司跨国并购进行分析的论文不多，胡涛( 2 0 0 1 ) 对跨国石油 公司觉并购的动因及特点进行了分析，并指出这一趋势对于我国的启示。而至今 少有人运用实物期权方法对于石油公司跨国并购进行估值。 1 4 本文的框架 论文研究内容计划分为三个部分： 第一部分的内容介绍传统价值评估方法，并指出传统方法在做企业价值评估 时存在的缺陷。 第二部分的内容介绍石油行业的特点，并且引出实物期权价值评估方法，证 明实物期权方法更适合石油行业的企业估值。 第三部分是案例分析，通过近期的石油行业并购案例来进一步说明实物期权 估值方法运用的便利性和准确性。 1 5 本文的难点与创新点 本文着重于分析石油行业并购时对目标企业进行估值，而目前石油行业的并 购大多是跨国的大规模并购，涉及到国家利益，所以会有政治因素的干扰，把这 些政治因素纳入模型之中是本文的一大的难点。另外，在评估目标企业价值时， 实物期权方法需要估计目标企业开采油气嗣的寿命作为实物期权的持有期，这一 时间的确定又是一大难点。还有一个难点是企业并购完成后的整合带来的成本， 因为可能涉及到相关法律问题，所以对这一成本的预期具有较大的不确定性。 本文选取石油行业为研究对象，运用实物期权方法对石油行业并购时的目标 企业的价值进行评估，从另一角度评价被并购企业的价值，使实物期权价值评估 方法更具针对性及研究价值。本文的主要目的，就是使实物期权法成为一种投资 决策的“一种思维方法 。将实物期权与金融期权中进行类比，给出实物期权应 用中各个参数的确定方法。同时给出如何根据不同项目的风险特性对期权加以分 类，选择合适的计算评估方法，并结合传统的企业价值评估方法对评估结果加以 对比。即使由于模型的差异不能为一种实物期权精确定价时，实物期权法仍不失 为一种改善战略思维的有价值的工具。 实物期权估值方法初期大多运用于自然资源领域，近期国内学者开始广泛运 用实物期权方法对企业投资行为进行评估，但是在企业并购中的运用并不多。文 章新颖之处在于：利用实物期权理论分析石油行业企业并购的价值，并基于实物 期权分析，评价石油公司并购案例。 4 第2 章现代企业价值评估方法分析 由于企业价值性质的多面性，从不同的理论角度可以产生不同的企业价值理 论。因此，客观上存在几种不同的企业价值评估方法，本章主要介绍除实物期权 方法外的其他几种企业估值方法，主要包括：相对比较乘数法、经济利润方法和 现金流量折现法。 2 1 相对比较乘数法 相对比较乘数法又称市场比较法，建立在“类比替代性假设”的基础之一k ， 即一项资产的经济价值将由获得相同替代物的价值所决定。利用相对比较乘数法 进行企业价值评估，就是认为企业价值的决定基于相关市场对另一相似企业支付 的价格。相对比较乘数法是一种以盈利为基础的估价方法，将目标公司与其具有 相同或类似行业和财务特征的公司相比较，通过参考可比公司的某一指标对目标 公司进行价值评估的方法。它并不关心企业的真正价值，认为企业在市场中的相 对价值才具有投资意义。该方法假设该行业中其它公司与被估价公司具有可比 性，并且市场对这些公司的定价是正确的。 相对比较乘数法的基本模型为： g o = x o ( k x i ) ( 2 1 ) 式中，k 目标企业价值； 。， 以目标企业可观测变量； 形可比企业价值； x 可比企业可观测变量； k 置价值乘数。 相对比较乘数法依据的特有假设前提是，评估对象v 与x 的比例与可比企业 的v 与x 的比例相同。只要v 与x 比例在各个企业之间保持常数，上述模型对所 有的可观测变量x 都成立。因此，在应用时一个关键的步骤是挑选可观测变量x ， 并使x 与价值指标有着确定的对应关系。常见的相对比较乘数法有：市盈率估值 法、市净率估值法、市销率估值法等。 2 2 经济利润模型 经济利润e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是近年来在国外比较流行的用于评 价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将e v a 的核心思想引入价值评估领 域，可以用于评估企业价值。经济利润是指经济学家所持的利润概念。经济利润 模型( 企业价值= 期初投资资本十经济利润的现值) 的基本原理是用投入资本与经 济增加值的现值来评估企业价值的方法，即企业价值= 投资资本+ 预计经济利润的 现值。其基本思想是如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收 益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资 本。 企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。 考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值。即“市场增加值= 企业市 值一总资本”。但是，在日常决策中很少使用市场增加值。一个原因是，只有上市 企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是， 短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响股市行情淹没了管理作 为。 2 3 现金流量折现法 现金流量折现法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法，其假设前提 为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。它的理论基础在于现值 原则：即任阿资产的价值是资产的预期现金流量根据和现金流量相适应的折现率 进行折现而得到的现值和。 根据现金流量折现法的定义，其基本模型为： v 0 - 善尚 心2 ) 式中，v 0 评估基期的企业价值； c f , 企业第t 期的现金流量； ，i 反映第i 期现金流量风险的折现率； n 企业存续期。 现金流量的形式随资产的不同而有所差异：对股票而言，现金流是股利；对 债券而言，现金流是利息和本金；对于一个实体项目而言，现金流是税后现金流。 无论现金流量的内容是什么，折现率总是反映评估资产现金流量风险的高低，资 产风险越高，折现率就越高；反之，折现率就越低。 6 2 4 传统评估方法忽视期权价值的缺陷 笔者研究了传统投资方法的缺陷，正是因为这些缺陷，实物期权方法评估企 业价值才更加准确。 2 4 1 贴现现金流法评估石油行业企业价值的缺陷 投资评价是项目决策的重要依据之一。在整个投资过程中，要对建设项目的 经济性和可行性进行估算，在此基础上考虑是否进行投资。投资估算要有准确性， 如果误差太大，必将导致决策的失误。 传统的贴现现金流法有一个致命的弱点，即：容易低估工程项目的投资价值， 导致有价值、有潜力的项目被抛弃，而一些毫无投资价值的项目被选中。在计算 中存在许多问题，如：预期现金流如何估计? 通货膨胀如何处理? 贴现率如何选 择? 这些不确定性都影响投资决策，传统的d c f 法最早是用在债券的估价中，而 债券的未来收益现金流是已知的，折现率也容易计算，但后来人们将它用来对企 业的投资项目和持续经营的企业来估价，在对企业估价中往往隐含着两个不切实 际的暇设，即：企业决策不能延迟而且只能选择投资与不投资，同时项目在未来 不会作任何调整，这必然使企业处于完全被动的地位。同时d c f 法经常低估这些 成长性项目，也容易忽略企业当前所隐含的未来的增长机会的价值，这样，对管 理者来说，以此为评估标准在管理中必将导致企业投资短视现象，而对于投资者 来说只有正确认识到企业的这部分价值，才可能对企业进行合理的评价。 d c f 法低估投资项目价值的主要原因可以归结为以下五点： ( 1 ) 主要原因是预期项目的寿命期每年的期望现金流不准确，现金流受产 品价格生产成本、汇率、税收政策和环境政策的影响，对于一个长寿命的投资项 目而言，上述因素波动率都很大，因此预测现金流是困难的。 ( 2 ) 选择适合的折现率也很困难。折现率是反映资金的时间价值的一个参 数，不仅取决于资金来源的构成和未来的投资机会，而且行业风险、通货膨胀、 产品格及成本构成等因素都会影响折现率，因此要选择一个适当的折现率非常困 难，对折现现金流法而言，折现率的选择是否得当又是至关重要的，它严重地影 响方的取舍。 ( 3 ) 对于石油行业企业而言，情况相似、投资总额相等但具有不同成本结 构的石油公司的估价，d c f 法不能对它进行很好的区分，如d c f 法不能区分一个 高变动成本低固定成本和个低变动成本高固定成本的公司的估价。 ( 4 ) 还有一个十分重要的原因是d c f 法不能反映管理当局的管理灵活性及 7 其相现金流量得变化。原油开采过程中，石油价格以及现金流量是随机的，而且 波动率大，石油公司的管理层有推迟丌发选择权和停采、恢复生产、闭坑的生产 规模选权，边界品位和开采率选择权等。管理选择权使企业可以根据经济环境的 变化进择机决策，对有利的状态加以充分利用，对不利状念加以规避，使企业存 在争取大价值的灵活性，而这一切d c f 法都无能为力。 ( 5 ) 它假设以下两种情况必居其一：投资是可逆转的，即如果实际情况证 明比期更差，就可以几乎毫无损失地收回投资：或者投资是不可延缓的，即公司 如果在不进行投资，就永远失去了这个机会。事实上，绝大多数的投资是不可逆 转的，这是由于投资形成的“沉没成本”和资产的专用性造成的。由于投资的不 可逆转性使得延缓投资的能力格外重要，虽然并不是所有项目都可以推迟投资， 但总有那多情形下投资是可以延缓的。延缓投资有可能要增加一项机会成本- - i l j 延缓期内金流量的损失或者其它公司介入的风险，但有时等待新信息的收益远超 过这个成本然而，n p v 法则只是把现在投资与不投资作比较，一个更有用的投资 决策思想是较验证一系列的可能性：现在投资、等到下年投资，或等待更长时间 的投资等。 总之，n p v 法只是在当前所能获得的信息的基础上，对单个项目的现在投资 现在不投资相比较，而没有考虑目前所面临投资机会和项目经营柔性( 这一切可 以称为选择权) 所创造的价值。借助现代金融的期权理论，我们可以计算出这些 选权的价值，从而给出新的项目投资决策模型。 2 4 2 其它评估方法对期权价值的忽视 重置成本法显然完全没有考虑资源的数量因素，更没有考虑资源的未来价值 变化( 只考虑现在的重置全价，连基本的投资收益都置之度外了) ，即完全没有考 虑油气开采项目的期权价值。此外，如果这个探测权的购买者是国外企业，这种 方法也不能反映国内外重置成本的差异。地学排序法的计算公式通过价值指数来 反映投资( 基础购置成本) 的未来增值潜力，似乎考虑了期权的价值，但是该方法 规定了指数的上限和下限，对于未来市场也只作了好和坏的定性描述，对于实物 期权的价值不能作出全面的判断，只能作出初步的估计，且估计缺乏科学合理性。 联合风险勘查协议法因为国家不再作为经济主体参与实质性油气开采，该方法不 适合于国有油气权原始持有人进行的探矿权价值评估。即使当前持有者为国有企 业，加盟方为外商民营企业时可以采用该方法，也可能因为对己有工作投入估计 错误、对历史投入和当前投入的可比价格或者国内投入和国外投入的可比价格缺 乏了解，在探测权占有比例分割上造成国有资产流失；市场比较法建立在石油资 源比较发达的条件下，在评估某一石油资产的价值时，根掘替代性原则，对参照 物的地质、开采等的外部建设条件等各项技术、经济参数进行对比研究，根据二 者之间的异同特点对其价值进行调整后得出评估标的油气所有权的价值。很显 然，这些方法在我国目自仃还不适应。地勘加和法实际上就是收回已有原始投入的 评估方法，根本不能反映石油投资项目的期权价值。 综上所述，现：有的各种评估方法都不能或不能真实地反映投资项目的实物期 权价值，造成期权价值在评估价格中的缺失或不全面。 9 第3 章石油行业并购特点分析 3 1 跨国石油并购特点 3 1 1 并购规模巨大，并购价值创新高 1 9 9 7 年以来，石油界数百亿美元的巨型并购案接连出现，个案价值连创新纪 录，各大公司在行业中的排名座次屡屡更迭。1 9 9 7 年美国埃克森公司与美孚公司， 并购价值8 6 0 亿美元；1 9 9 8 年英国b p 公司并购了美国阿莫科公司价值4 8 2 亿美元； 2 0 0 0 年雪佛龙与德士古合并，价值高达4 9 5 亿美元；2 0 0 5 年雪佛龙并购优尼科， 价值1 8 0 亿美元( 详见表3 1 ) 。 表3 1 石油行业并购情况表 年份并购方被并购方并购价值( 亿美元) 1 9 9 7美国埃克森美孚8 6 0 1 9 9 8 英国石油阿莫科 4 8 2 1 9 9 9 西班牙r e p s o l阿根廷y p e 1 3 2 1 9 9 9法国道达尔比利时菲纳 5 3 2 0 0 0道达尔菲纳法国埃e 1 f4 9 5 2 0 0 0美国雪佛龙德士古 2 0 0 5 中海油加拿大m e g 2 0 0 5中国石油哈萨克斯坦p k 公司 4 1 8 2 0 0 5美国雪佛龙优尼科1 8 0 资料来源：中国并购报告，2 0 0 1 年、2 0 0 2 年、2 0 0 6 年 3 1 2 体现强强联合，实现优势互补 在这一轮的并购浪潮中，为适应全球化经营趋势，为获得在全球范围内的竞 争优势，跨国石油公司在全球范围寻求合作伙伴，通过兼并、收购、联合，通过 强强联合，实现优势互补，迅速增强综合实力，竞争领先地位。在此过程中崛起 的超大型石油公司，在世界5 0 0 强的排名快速上升，对世界经济的影响同益增强。 如英国石油公司与阿莫科的合并，堪称优势互补典范。b p 公司具有近九十年历史， 在油气勘探方面拥有低成本优势，其石油业务强大，在欧洲广布销售网，同时又 是在美国阿拉斯加的主要产油公司，具有雄厚的国际经营实力；阿莫科公司是美 国第五大石油公司、北美地区最大的天然气生产企业，其优势体现在天然气业务 l o 和在美国的销售网，这两大公司合并几乎没有业务重叠，也没有区域市场的竞争， 完全是着眼于扩张自身实力，增强国际竞争力。 3 1 3 横向规模化，纵向一体化 由于石油资源的不可再生性，使得石油行业的上游业务的利润高于下游业 务，因而跨国石油公司长期偏重上游业务的发展，使其对国际油价波动的影响十 分敏感：而偏重下游业务的石油公司由于缺乏上游资源的支撑，更是受国际油价 的影响。因此，石油公司在进行横向扩张同时注重纵向一体化的结构优化，建立 综合型石油公司，提高企业的综合抗风险能力和对市场的控制能力。纷纷通过并 购，从外部进行资产结构和战略重组，加强上下游一体化的经营，增强企业的综 合实力，应对变幻的国际石油市场。例女i j b p 与阿莫科的合并，双方在不仅在上游 石油勘探和开采方面实现优势互补，而且在销售市场进行了融合，使得合并后的 公司上下游结合得更为紧密。 3 1 4 战略趋动，有合并有剥离 各大石油跨国公司的资产重组和结构调整，很大程度是着眼于未来竞争的战 略性的行动，是一种战略驱动型，而不是出于经营或财务压力；不仅仅是单纯追 求规模的扩大，更重要的是实现增强竞争力的战略目标。所以在并购的同时，一 些大的石油公司根据企业的整体经营战略，纷纷对资产结构和业务结构进行了重 新整合和优化，对特定领域的一些化工业务进行剥离，独立运行、精干业务、轻 装上阵。如2 0 0 5 年3 月英国石油将烯烃及衍生物( ( ) d ) 业务分部剥离成立亿诺公 司( 总资产价值1 5 0 亿美元) 。韩国s k 公司于2 0 0 5 年1 1 月起剥离其石化业务成立 单独公司。法国阿科玛公司也于2 0 0 6 年5 月从母公司道达尔公司完成剥离独立运 作。 3 1 5 中国石油企业逐渐成为热点 2 0 0 5 年1 0 月2 6 同中国石油收购哈萨克斯坦p k 石油公司，获得超过7 0 0 万吨的 年原油生产能力；2 0 0 5 年中国海洋石油参与竞标收购优尼科公司；2 0 0 5 年9 月中 国石油、中国石化以1 4 2 亿美元联手收购加拿大油气资产；2 0 0 5 年月日2 月中国 石油联手印度国家石油公司收购叙利亚油气资产等等。中国石油频频出手，成为 世界并购重组的重要热点。 3 2 石油行业并购的不确定性分析 确定与不确定揭示和反映事物变化发展过程中的必然和偶然、清晰与模糊、 精确与近似之f a j 的关系。确定性是指客观事物联系和发展过程中有规律的、必然 的、清晰的、精确的属性；不确定性是指客观事物联系和发展的过程中无序的、 或然的、模糊的、近似的属性。不确定性投资项目往往牵涉到许多因素，其中许 多因素不能定量化研究，而只能定性地研究。石油行业并购过程中的不确定性笔 者归纳成以下几个方面： 3 2 1 经济上的不确定性 经济上的不确定性主要是指市场这只“看不见的手”，具体包括原油价格、 资金的回收周期和回收率、原油的有效需求量、通货膨胀以及外汇汇率等。 ( 1 ) 在石油行业并购过程中，最大的不确定性来自原油的价格，原油价格波 动很大，有的时候，原油的价格可能下降到无法收回原始投资，价格会影响项目 投资的收入和利润。而当今原油的定价权属于华尔街的投资银行，石油的价格已 经不是供需所决定的了，而是成为了华尔街投行的炒作决定的。 ( 2 ) 资金的回收周期长和回收率不确定。在石油企业开采经营的活动中，需 要大量的投资和固定费用，比如购买设备、租用场地、付劳动力工资等，因而资 余回收比较困难；同时原油丌采又不同j f 其它投资，其投资的时滞和开发周期一 般都比较长，因此投资的不确定性较大，投资见效慢；所以收益存在不确定性和 风险性；石油开采项目的资本需求是巨大的。 ( 3 ) 通货膨胀也是分析投资项目时不可忽略的因素。 3 2 2 技术上的不确定性 技术上的不确定性可以分成两部分来看，是能否找到一个经济可行的油f r ? 另一部分是已经找到的油田的石油储量、品位、工程地质和水文地质以及工业设 计等方面因素。 ( 1 ) 能否找到一个经济可行的油田? 石油开采活动具有不完全等同于其它工 业部类的特殊性质，这主要是由地质环境的多样性造成的，即油田开始时是埋在 地下不为人知的，石油规模及位置是固定的，石油质量是可变的。所以能否找到 一个经济可行的油田存在很大的不确定性。 ( 2 ) 储量和品位因素。油气丌采活动中，由于地质勘察程度较低、勘察精度 较差，使得地质储量风险难以预测，这给油气开采活动带来极大的不便；另外投 资的收益受到资源丰度和品位的限制，这也影响投资收益；同时由于油田的位置、 规模、质量及其它地质参数有其内在固有的变化性，因而存在着地质风险，这些 因素，将最终影响项目的收益特征和成本的变化范围。 1 2 ( 3 ) 工程地质和水文地质因素。由于油罔的水文地质和工程地质方面的不可 预测性，也将会导致施工工程量以及施工费用的增加，有时还会导致施工工期的 延长，间接地增加工程费用，这都会给油气开发项目带来很大的不确定性。 3 2 3 政治上的不确定性 政治上的不确定性主要是指国家对资源行业的政策。油气资源是耗竭性的资 源，有其供给上的不可再生性和稀缺性，容易受国家政策的影响和左右；油气储 量是可耗竭的。这就意味着，对石油公司而言，必须寻找新的油田以补偿逐渐耗 竭的油气储量。此外，油气开发活动对环境的影响是巨大的，因此，在不少市场 经济国家，采取了许多的经济调控措施来预防及治理油气开发活动对环境的破 坏。国家政策具体包括国家对资源有偿开采政策、环境保护政策、进出口政策以 及税收政策等。由于油气生产对象复杂多变、市场波动频繁、油气开发项目建设 周期长以及投资见效慢等因素，而油气开发的不确定性导致未来现金流量难以预 测，使得油气丌发投资和其它投资一样，存在很大的不确定性和风险，使得不确 定性对油气丌发企业而言尤显重要。 由于原油价格存在高度的不确定性以及石油产品的品位、生产成本等的不确 定性，使油气丌发投资极具风险性，其中地质风险可以部分地被管理层控制，可 是对价格风险管理层却无能为力。当存在价格风险和地质风险的时候，我们可以 用实物期权模型来估价自然资源投资，价格风险是指原油价格的不稳定以及波动 性，而地质风险包括储量、生产开发投资和成本结构等方面的风险。这两种风险 都可以用连续的几何布朗运动来模拟，其中，地质风险随着开采的进行而逐步减 小，但价格风险则飘忽不定。对于通货膨胀和政治上的不确定性我们可以采取其 他的预测方法来确定。 3 3 不确定条件下油气开发企业估价的实物期权方法 油气开发企业的价值评估依赖于其所包含的石油产品正好合乎期权的特征， 可用实物期权的方法来评估企业价值，而且，用实物期权方法评估企业的价值， 可以不用选择折现率和确定未来的现金流量，可以克服情况基本相似的石油公司 由于成本结构的不同而对评估结果产生不同的影响，还可以克服传统评估方法低 估项目价值，忽略灵活性与不确定性的弱点。 3 3 1 石油行业企业估价中的期权 企业管理层在日常的经营活动中，可以根据市场经济的变化情况，不断调整 方案，适应市场，而且可以通过自生的行动创造商业机会和现余流，创造价值， 在最适当的时机做出决策，不断消除不确定性，使企业规避不利结果二处于有利 地位，从而保持长期的增长能力。这种企业管理层在未来时问进行某项活动的权 利就叫做管理灵活性，或叫管理选择权、经营期权。有管理灵活性的企业比其它 条件相同而没有这些选择权的企业更灵活，因而也就更有价值，同时，还给企业 提供了潜在的决策。当企业的管理灵活性较大时，如果用折现现金流法来进行决 策，则容易导致决策失误。 在金融交易中，看涨期权的持有者在预定的时问以执行价格购买标的资产， 标的资产的市场价格高于执行价格时，执行期权，期权持有者获得市场价格和执 价格之差扣除期权金的收益：当标的资产的市场价格低于执行价格时就放弃执行 权，损失的只是期权交易金。 同样，在油气开发过程中，油田管理当局有权决定是否开采原油，开采成本 可以作是执行价格，当原油价格高于开采成本时，管理当局就会进行开采，执行 期权也就会产生正的现金流；反之，如果当原油价格低于开采成本( 假设不考虑 停产恢复生产的费用) 时，就不开采，放弃期权，也就不会产生负现金流。 同样，在油气开采工程中，开采企业管理当局也存在管理灵活性，主要包括： ( 1 ) 对生产阶段的油田具有经营选择权：这主要是油卜开最优丌采选择权， 包括边界品位、开采率、停产、恢复生产和闭坑等的选择权。 ( 2 ) 对高精度勘察阶段的开采设备具有投资时间选择权和经营选择权：投 资时间选择权主要是指油气管理当局有选择投资设时机的权利，当拥有新设备的 石油公司在原油价格相对于成本有足够优势时，可选择投资开发，反之，可推迟 开发建设。 ( 3 ) 对低勘察精度阶段的开采设备具有获得开采权后有是否进一步勘探选 择权，在获得高精度勘探资料的情况下具有是否开发建设的选择权和投资时间选 择权，开发建没后具有经营选择权：期权的成本与回报存在杠杆原理，油气管理 层运用石油管理灵活性可获得可观的回报。 3 3 2 石油行业企业估价中的期权价值 石油行业并购过程中由于原油价格波动大，地质风险难以预测，因此不确定 大，这一切都使并购具有高风险性，这给投资者带来投资机会的价值。这也给企 业价值评估提出了新的课题。 实物期权理论的突破点在于它建立了不确定性能创造价值的信念，不确定性 1 4 越大，投资者可能获得的收益也就越大，从而资产的投资价值就越大。实物期权 投资理论的核心是指出并强调风险被规避的收益，而传统的d c f 法却忽视了这一 点。实物期权投资理论除了使投资者对不确定性的评价更为合理科学可靠外，还 可启发投资者形成新的投资决策思想。 第4 章实物期权估值方法介绍及模型建立 实物期权评估方法的思想在传统的净现值方法( n p v ) 中，不确定性意味着风 险，不确定性越大，风险也就越大，相应的未来现余流的折现率就越高，净现值 也就越低，这使得许多管理者直觉上认为可行的战略投资项目一经估值就变得不 可行。传统的n p v 方法暗含这样的假设：项目要么马上就做，要么就永远不做， 因为决策必须立即决定，而且项目一旦执行，就要一直执行下去。该假设和现实 经济中的实际投资决策存在严重的背离，因为n p v 方法忽略了以下因素：管理者 有延期投资的权利，可以等到明年或后年再投资，而且，在项目执行过程中，公 司有扩张、压缩或终止项目的权利。 实物期权估价法从动态的角度考虑问题，着眼于描述实际项目投资中的真实 情况，关于不确定性的处理方式和n p v 方法有着本质的区别。n p v 方法对不确定 性是厌恶型的，它把不确定性当作风险处理，不确定性是毁损价值的。而按照实 物期权的思想，不确定性则意味着机会和权利，不确定性越大，机会就越多，成 功的可能性就越大，不确定性实际上是增加了项目的价值，而不是降低了项目的 价值，因为价值波动使向上增长的潜能大大增强，同时管理者又可以利用投资机 会隐含的实物期权回避风险。所以，对实物期权方法来说，它对不确定性是偏好 型的，它把不确定性当作权利处理，不确定性是创造价值的。传统的抑n p v 方法 由于忽视了项目投资中存在的各种实物期权，有低评投资价值的倾向。 4 。1 实物期权估价法介绍 期权定价模型一般包括：通过偏微分方程方法得出的定价模型，如布莱克一 斯科尔斯模型；通过动态规划方法得出的模