（金融学专业论文）基于社会总福利观点的中、美两国货币政策能力边界估计.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：方力刍盈 川年；月心日 中文摘要 中文摘要 货币政策有效性问题一直是国内外学者关注和研究的重点。一般而言，不 论是国外还是国内对于货币政策是否有效的争论都集中在短期内，在具体操作 层面上为货币政策当局能否对实体经济产生预想中的作用。但是货币政策对于 社会福利的改进效果缺乏有效的依据。即使大量的经验研究揭示了货币政策的 作用机理，但这些研究仅仅停留在消费、投资和产出等宏观总量指标的比较上， 并不能提供政策有效性的良好依据。对政策效果的评价最终要体现到经济参与 人的福利水平上，如果政策的实行不能提高经济参与人的福利水平，就不能因 为总量的增加而断言政策是有效的。 基于这一点，本文通过定量分析的方法，针对中美两国的具体数据，初步 估计出在一个货币政策能够完美达成政策目标的理想世界里，货币政策在社会 总福利的层面上所可能达到的极限边界。换言之，我们实际上给出了政府通过 货币政策进行宏观调控在理论上所能带来福利改进的能力边界。在具体实现上， 我们使用标准的新古典分析框架，得到在平稳增长路径和附加波动因素后的增 长路径下的社会总福利的一个比值，通过中美两国实际统计数据的估算，定量 地讨论中美两国货币政策所可能达到的能力边界。 通过定量的比较中国( 1 9 7 8 1 9 9 0 年和1 9 9 1 2 0 0 4 年) 和美国( 1 9 8 2 1 9 9 3 年和1 9 9 4 2 0 0 6 年) 两个阶段的货币政策调控的能力边界，我们发现伴随着时间 的推进，货币政策调控的能力边界存在着一个大幅下降的过程。而且，这一货 币政策效力( 以能力边界度量) 的下降同传统上学术界所关心的诸如时滞因素、 预期因素、政策执行效力等等导致政策失效的因素完全无关。 关键词：货币政策福利波动风险厌恶 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yh a sb e e nt h ef o c u so ft h es t u d yb o t ha th o m e a n da b r o a d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，d i s c u s s i o n so nt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y a r em a i n l yo nt h em e t h o dt h r o u g hw h i c ht h em o n e t a r yp o l i c ya u t h o r i t yc a l la c h i e v e i t st a r g e t h o w e v e r ，t h e r ei sn op r e c i s ep r o o fo nh o wm o n e t a r yp o l i c ya f f e c t st h e s o c i a lw e l f a r e e v e ni fal a r g en u m b e ro fe m p i r i c a ls t u d i e sr e v e a l e dt h em e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y ，t h e yc a n n o tp r o v i d eag o o dp r o o ff o rt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ep o l i c y a st h e ym e r e l yf o c u so nt h ec o m p a r i s o n sa b o u tm a c r o e c o n o m i ci n d i c a t o r ss u c ha s c o n s u m p t i o n ，i n v e s t m e n ta n do u t p u t t h ee v a l u a t i o no f t h ee f f e c to ft h ep o l i c ys h o u l d r e f l e c te c o n o m i cp a r t i c i p a n t s b e n e f i t s t of i l lt h i sg a p i nt h i sp a p e rw et r yt oe s t i m a t et h ep e r f e c te f f e c ta b o u tt h em o n e t a r y p o l i c yo nt h es o c i a lw e l f a r eb a s e do nc h i n aa n da m e r i c a si m p l e m e n t a t i o nd a t a t h r o u g hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d t h u sw ea c t u a l l yg i v et h ei d e a le f f e c ta b o u t t h e m o n e t a r yp o l i c y w eu s et h en e wc l a s s i c a la n a l y t i c a lf r a m e w o r kt oc o m p a r et h e s o c i a lw e l f a r eu n d e rs t e a d ya n ds t o c h a s t i cg r o w t hp a t h ，t h e nw ec a ng e tt h ep e r f e c t e f f e c tb o r d e ro fc h i n aa n da m e r i c a sm o n e t a r yp o l i c y t h r o u g hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fe f f e c tb o r d e ro fc h i n a ( 1 9 7 8 19 9 0a n d19 91 2 0 0 4 ) a n da m e r i c a s ( 1 9 8 2 1 9 9 3a n d1 9 9 4 2 0 0 6 ) m o n e t a r yp o l i c y , w ef i n dt h a tt h ee f f e c t b o r d e ro fm o n e t a r yp o l i c yi sd e c l i n i n gw i t ht i m ep a s s e d a n dt h i sd e c l i n i n gi sn o t c a u s e db yt r a d i t i o n a la c a d e m i cf a c t o r ss u c ha st i m ed e l a y , e x p e c t a t i o na n dt h e e f f e c t i v e n e s so fp o l i c yi m p l e m e n t a t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y w e l f a r ef l u c t u a t i o nr i s ka v e r s i o n i i 目录 目录 第一章引言1 第一节选题背景1 第二节研究现状2 第三节研究思路3 第四节结构安排与创新之处4 第二章有关货币政策经典理论的介绍6 第一节凯恩斯学派的观点6 2 1 1 凯恩斯的基本观点6 2 1 2 新古典综合学派的主要观点7 2 1 3 新剑桥学派的基本观点9 2 1 - 4 新凯恩斯学派的主要观点1 0 2 1 5 评论与启示1 1 第二节货币学派观点1 3 2 2 1“单一规则”的货币政策1 3 2 2 2 货币供应量1 4 2 2 3 反对制造通货膨胀1 5 2 2 4 评论与启示1 6 第三节理性预期学派观点1 6 2 3 1 主要观点1 6 2 3 2 评论与启示1 8 第四节其他学派观点1 9 2 4 1 公共选择理论的观点1 9 2 4 2 新制度经济学的观点1 9 第三章中国货币政策有效性的研究现状2 1 第一节研究视角之一：货币是否中性2 1 第二节研究视角之二：货币政策的目标体系2 2 3 2 1 最终目标2 3 i i i 目录 3 2 2 中介目标2 3 3 2 3 操作目标2 5 3 2 4 政策工具2 5 第三节研究视角之三：货币政策的传导机制2 6 第四节观点述评与启示2 7 第四章模型与估计2 8 第一节建模思路2 8 第二节模型介绍2 9 4 2 1 经济描述2 9 4 2 2 厂商行为3 0 4 2 3 家庭行为3 1 4 2 4 确定性世界中的社会总福利3 2 4 2 5 波动世界中的社会总福利3 3 4 2 6 货币政策的能力边界3 4 第三节参数估计3 5 4 3 1 相对风险规避系数目的估计3 5 4 3 2 人均消费增长率g 和人均消费增长率的波动率仃2 的估计3 5 4 3 3 时间折现率p 的估计3 6 4 3 4 人口增长率n 的估计3 6 第四节定量讨论3 6 4 4 1中国数据分析3 6 4 4 2 美国数据分析3 8 4 4 3中美两国货币政策有效性对比分析3 9 第五章本文结论4 1 第一节本文结论与政策性建议4 1 第二节研究展望4 1 参考文献4 3 致j 谢4 5 个人简历4 6 i v 2 0 0 3 济运行中 中央经济 又要防止 年货币政 策的操作 一年之内 但是 份的c p i ( 居民消费价格指数) 比去年同期上涨7 1 ，延续了2 0 0 7 年下半年以 来的继续爬升态势。2 月份p p i 同比上涨6 6 ，继续维持上扬态势，c p i 同比上 涨8 7 ，更是创下9 6 年6 月以来的月度新高。中国经济正遭遇着前所未有的挑 战和风险，经历了2 0 多年改革的中国货币政策，也面临着前所未有的考验，引 发了激烈的争论。 回顾历史，1 9 8 4 年中国人民银行开始独立执行货币政策后，1 9 8 5 年，中国 经济过热，为了控制通货膨胀，中国人民银行实行了“紧缩银根”的货币政策， 其后，1 9 8 6 和1 9 8 7 年又相继实行了“稳中求松 和“紧中有活的货币政策。 这一期间，偏紧的货币政策虽取得了一定的成效，但由于力度不够，偏热的状 况没有得到根本改变，使得1 9 8 8 年发生了严重的通货膨胀。当年中国继续加大 力度实行紧缩的货币政策，但由于力度过大，到1 9 8 9 年下半年，经济出现下滑。 于是1 9 8 9 年中国人民银行开始放松银根，促使国民经济向好发展，这种状况持 续到1 9 9 2 年，由于过于宽松的货币政策，使国民经济快速发展，致使出现了需 求膨胀，信贷扩张，房地产急剧升温，经济再度处于过热状态。1 9 9 3 年开始， 中国实行适度从紧的货币政策进行宏观调控，有效地治理了通货膨胀，到1 9 9 6 年实现了国民经济“软着陆 。但由于受到亚洲金融危机的影响，1 9 9 8 年下半年 以来，中国出现了有效需求不足和通货紧缩的现象，经济出现了下滑态势。针 第一章引言 对这种状况，人民银行采取了多次下调利率、取消贷款规模限制、降低法定准 备金率等政策措施，但效果并不明显，经济增长速度继续减慢，市场价格持续 下降，通货紧缩的压力加大。从2 0 0 2 年下半年起，货币、信贷增速加快，新一 轮经济增长周期重新开始。 相对于中国，7 0 年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储转向了平稳利率政 策，并获得了极大成功。例如9 0 年代初，美国经济陷入萧条，美联储在1 9 9 0 年7 月到1 9 9 2 年9 月间连续逐步降息1 7 次，将短期利率从8 降到3 ，促进 投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。在1 9 9 4 年到1 9 9 5 年7 月，美 国经济过热时，又连续7 次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。1 9 9 4 年 美联储主席格林斯潘指出，美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观 调控的做法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。这标志着美国 货币政策的重大转变。自1 9 9 9 年6 月开始，为防止经济过热，美联储开始抽紧 银根，半年中先后三次提高利率。但美国经济增长势头仍没有减缓的迹象，于 是在2 0 0 0 年2 月2 日、3 月2 1 日和5 月1 6 日又分别提高利率，使联邦基金利 率达到6 5 。5 月底公布的数据表明力度加大的宏观调控开始见效，经济增长逐 步放缓。但2 0 0 1 年伊始，种种迹象表明，美国经济己进入了明显放慢的敏感时 期。为刺激经济回升，从1 月至6 月底，美联储连续六次降息。在这么短的时 间内采取如此大的降息动作，是近2 0 年来的第一次。2 0 0 8 年以来，为了抑制高 油价，以及应对次债危机，美联储又一次在短期内大幅度降息。 回顾近2 0 多年中美两国货币政策的实践，使人们对货币政策的有效性产生 了怀疑：货币政策对宏观调控有效吗? 从现实的调控实践结果看，货币政策的预 定政策目标与实际运行效果之间常常存在一定的偏差，这就很现实地提出了货 币政策有效性的问题。 第二节研究现状 自2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命之后，货币政策真正发挥宏观调控作用以来， 货币政策有效性问题一直是国内外学者关注和研究的重点。针对货币政策是否 有效及其效力大小，国内外学者仁者见仁，智者见智。 货币政策的有效性，就是考察货币政策作为能动的政策变量，在特定的金 融环境和制度条件下，货币当局运用特定的政策工具和政策手段，通过特定的 2 第一章引言 传导机制，能否稳定地影响实际产出，从而达到货币当局预定的政策目标。通 常的度量标准是，货币政策的操作，特别是货币供应量的变动，能否引起实际 产出等实际经济变量的变动。这实际上涉及到货币中性的问题1 。如果名义货币 存量的变化能够改变投资、消费、产出的实际值，即货币是非中性的，货币政 策就是有效的；反之，如果名义货币存量的变化仅仅能改变投资、消费、产出 的名义值，而不能改变其实际值，货币政策就是无效的。 关于货币政策是否影响实际产出的问题，从凯恩斯学派、新古典综合学派、 新剑桥学派、新凯恩斯学派，到货币学派、理性预期学派等西方各派经济学家， 对此问题曾有过不同的解释。本文第二章将对不同学派的主要观点进行梳理和 回顾。尽管关于货币政策的争论至今仍无定论，但西方学者在探讨货币政策有 效性问题时所提出的一些见解与使用方法和工具，为研究本文的问题提供了有 益的启发。本文第三章概括了关于货币政策有效性的研究现状。 第三节研究思路 总的来看，经济的发展状况和货币政策执行的实践一直引领着理论界对中 国货币政策的研究。但当前的研究主要集中在中国货币政策是否有效及其效力 大小，以及寻求提高货币政策有效性的途径上。一般而言，不论是国外还是国 内对于货币政策是否有效的争论都集中在短期内，在具体操作层面上货币政策 当局能否对实体经济产生预想中的作用。实际上，大部分文献将争论的焦点放 在政策时滞、理性预期等等问题所带来的政策制定技术方面上的困难，以及是 否存在或者如何克服此类困难的方法( 比如引发大量研究的货币政策规则方面 的文献) 。本文的研究视角则与前人有所不同。我们希望通过定量分析的方法， 针对中国的具体数据，初步估计出在一个货币政策能够完美达成政策目标的理 想世界里，货币政策在社会总福利的层面上所可能达到的极限边晃。我们的想 法是，如果能够初步给出中国和美国在此方面的定量估计，则实际上是给出了 政府通过货币政策进行宏观调控在理论上带来福利改进的能力边界。当然，我 们都知道，考虑到信息、时滞、预期、政策执行等各种复杂因素，此边界在现 1 参见【美】劳伦斯哈罩斯货币理论北京：中国金融l 叶j 版社，1 9 8 9 。如果在由名义货币供给变动所引起 的最初均衡破坏之后，只有在所有实际变量和货币供给变动之前同时达到新的均衡，则货币就是中性的； 反之，货币就足非中性的。 3u 第一章引言 实中是不可能达到的。但是，为政策制定者提供一个其能力边界的定量估计， 即使此估计非常初步，我们认为也是有价值的。 具体的技术路线是，我们首先使用标准的新古典分析框架得到在平稳增长 路径下的社会总福利1 。在此基础上，我们再估计出附加波动因素后的增长路径 所能够导致的社会总福利。通过中国和美国实际统计数据的估算，可以得到以 上两个社会总福利的比较值。在本文中，我们将第一个社会总福利的数值看作 是在货币政策能够完美发挥作用的理想状态下的可能结果，而第二个则看作是 不干预政策下的总福利。显然，两个的比值可以看作是真实世界中货币政策所 可能达到的能力边界。 本文按照以下思路逐渐展开：首先对国内外关于货币政策有效性的文献进 行梳理和回顾，接着建立模型分析货币政策在社会总福利的层面上所可能达到 的极限边界，从这个角度分析货币政策的有效性，继而利用中国和美国的数据 进行参数估算，最后给出本文的结论和政策建议。 第四节结构安排与创新之处 本文结构安排如下： 第一章绪论分为四节，作为全文的开篇，对文章整体构架进行了介绍。首 先对选择货币政策有效性问题的研究背景进行了阐述，然后简述了货币政策有 效性的研究概况，并指出本文的研究思路和基本框架。 第二章是关于货币政策有效性的经典理论介绍，对各个学派的主要观点进 行了梳理。 第三章概况了中国经济学界对于货币政策有效性的研究状况和相关观点。 第四章是本文的重点，第一节介绍了建模的思路，第二节完整介绍了本文 的模型，通过模型分析得到代表性家庭的效用函数形式，在此基础上比较不同 的消费流对于家庭效用的影响，得到货币政策在社会总福利的层面上可能达到 的极限边界。第三节采用中国和美国的数据估计相关参数，并在第四节定量的 讨论货币政策的极限边界。 第五章是本文的结论总结和政策建议，并指出研究的不足之处。 1 我们采用代表性家户作为社会福利的度量。当然，这样处理纯粹出于简化的目的，可以同避个体福利到 社会总福利的加总困难和相关的争论。好在基于本文的研究目标，这样处理是完全可以接受的。 4 第一章引言 本文的贡献在于，从全新的视角分析了中美两国货币政策的有效性问题。 本文采用新的研究框架超越了传统分析的束缚，定量地给出了中国和美国货币 政策效力的能力边界，即为今后的进一步理论研究提供的新的思路和视角，所 获结论对于指导我国货币政策的实践也具有很好的参考价值。 5 凯恩斯认为银行当局增加货币供给以刺激就业，低廉的货币政策就有刺激 扩张的能力。因为货币的总供给增加后，为满足投机所需的货币就会增加，使 得利率下降，利率下降又可以刺激投资，投资增加后可使收入成倍增加。随着 收入的增加，交易所需的货币也增加，于是增加的货币总量就会有一部分分配 于为满足投机所需货币和交易所需货币之间。这种货币刺激的方法究竟能收到 多大的效果，取决于利率因投机所需的货币之增加能够下降多少，利率下降后 能引起多少投资，以及投资增加后能增加多少收入。 第二，中央银行可以通过调整货币政策工具操作等措施影响利率从而影响 产出 凯恩斯在通论中已经意识到仅靠货币金融政策不足以增加就业和克服 经济危机，但他认为，中央银行通过调整贴现率、法定准备金和公开市场操作 等措施，可以影响利息率。在经济衰退时要设法降低利率以刺激投资；在经济 高涨时期，则要设法提高利率以抑制投资需求。 第三，“流动性陷阱”时的扩张性货币政策无效 凯恩斯从“流动性陷阱理论出发，得出了此时扩张性货币政策无效，必 须与扩张性的财政性政策相配合的结论。具体而言，当利率降到一定的低位时， 人们持有债券还是持有货币没有区别，货币需求曲线变成一条与横轴平行的水 6 第二章有关货币政策经典理论的介绍 平线，货币需求的利率弹性无穷大。此时，新增加的任何数量的货币供给，都 会被社会公众所窖藏，而不会进入流通领域，即货币供应量的扩张被货币流通 速度的减缓所抵消，货币政策进入“流动性陷阱，此时货币政策完全无效。 第四，货币扩张的有效性在一定意义上取决货币数量扩张与社会公众灵活 偏好增长的比较 凯恩斯认为，即使在利率达到“流动性陷阱 之前，如果社会公众的灵活 偏好比货币数量增加的更快，那么，增加货币供应也不可能降低利率，从而货 币政策也是无效的。 第五，货币供给是中央银行控制的外生变量，货币需求函数不稳定影响了 货币政策效率 凯恩斯从外生货币出发，得出了货币供应量可以由中央银行主动调节的结 论；从通货膨胀理论出发，得出了政府可以用膨胀性货币政策发展经济、促进 就业的结论；从资本边际效率和消费倾向递减出发，得出由于资本边际效率下 降，若其下降速度超过利率下降的速度，此时货币政策低效，而消费倾向的下 降，会在一定程度上影响抵消投资的上升，阻止预定货币政策目标的实现。 凯恩斯认为，货币需求函数是不稳定的，这种不稳定导致有效需求不足， 影响货币政策的效率。因此，必须对需求进行管理。在货币供给方面，他认为 货币供给是中央银行控制的外生变量。因此，可以通过改变货币供应的绝对量 或公众对未来的预期，来影响利率的波动，进而影响总投资和总需求，最终作 用于经济。因此，凯恩斯主义主张，政府可以通过膨胀性货币政策和赤字性财 政政策相结合，来刺激需求，引导消费、促进经济增长。他的这种政策主张被 西方大多数国家所采纳，在战后西方经济的恢复和发展中起到了重要的作用， 但也带来了2 0 世纪7 0 年代的“滞涨”。 2 1 2 新古典综合学派的主要观点 凯恩斯主义造成了2 0 世纪7 0 年代“滞涨的严重后果后，该学派进一 步发展，就货币政策进行了更为深入的剖析，形成了以阿尔文h 汉森、詹姆 斯托宾、保罗a 萨缪尔森、罗伯特m 索洛等为代表的新古典综合学派。 萨缪尔森和索洛等认为凯恩斯低估了扩张性财政政策的负面影响，因而在理论 上更多地倾向于货币政策。正是他们命名并完善了菲利普斯曲线，认为物价上 涨率与失业率之间存在一种稳定的替代关系，政府完全可以据之选择失业率与 7 第二章有关货币政策经典理论的介绍 物价上涨率之间的适当组合，使二者均达到社会可接受的水平，同时实现经济 增长和国际收支均衡等宏观经济目标。 新古典综合学派同样承认货币政策的效用，该学派的代表性货币政策观点 有： 第一，中央银行可以通过调整货币供应量刺激或抑制社会总需求的增加 新古典综合学派经济学家根据i s l m 模型的分析，提出中央银行在萧条 时期放松信用，增加货币供给量，降低利息率，以刺激投资和社会总需求的增 加；在繁荣时期则紧缩信用，减少货币供给量，提高利息率，以抑制投资和社 会总需求的增加。具体说，在经济萧条时期，即在总需求小于总供给的情况下， 中央银行可以做到：第一，降低法定存款准备金率，以便商业银行能够在活期 存款不变的条件下扩大放款，增加市场上的货币量，降低利率水平，促使厂商 投资，从而增加总需求；第二，降低贴现率，促使商业银行向中央银行借款， 这样，商业银行不但可以不抽去对私人企业的放款，甚至可以扩大对私人企业 的贷款，从而使货币供给量增加，利息率下降，促使厂商投资，增加社会总需 求；第三，买进政府债券，这样，中央银行的支票进入市场，并被存入商业银 行，商业银行在增加存款后，就可以扩大放款，于是货币供给量增加，利息率 水平下降，促使厂商增加投资，从而增加社会总需求。 在经济过度繁荣阶段，即总需求大于总供给的情况下，中央银行可以做到： 其一，提高法定准备金率，迫使商业银行不得不收缩放款，减少货币供给量， 提高利率水平，阻碍厂家增加投资，从而减少社会总需求；其二，提高贴现率， 限制或减少商业银行向中央银行借款，迫使商业银行收缩放款，减少货币供给 量，提高利息率水平，阻碍厂商投资，从而减少社会总需求；其三，卖出政府 债券，这样中央银行就得到商业银行的支票，商业银行的活期存款减少，从而 其放款也减少，货币供给量减少，利息率水平提高，阻碍厂商投资，减少社会 总需求。 第二，提出了增长性货币政策 2 0 世纪6 0 年代新古典综合学派提出了增长性货币政策，具体措施为：协 调各国货币政策，使各国短期金融市场证券的利率接近，以减少国际间资本流 动；在国内，货币管理当局的活动应该更接近于它所要试图控制的支出决定； 财政部发行一种可以买卖的具有购买力保证的公债，在公开市场上逐步增加这 种公债的买卖可以帮助中央银行控制实际利率，并增加它对投资市场的影响等。 8 第二章有关货币政策经典理论的介绍 这说明当时新古典综合学派已经注意到了货币政策的国际溢出效应。2 0 世纪 7 0 年代以后，新古典综合派又在一般货币政策的基础上，提出了货币政策微观 化的主张，主要意图在于通过局部调整不同部门和不同类型借贷的放款限额、 信贷条件、利息率以及规定各类从事放款业务的银行的法定准备金率等，以增 加资本的流动性，调剂资本的供给与需求，促使某些部门的经济增长又不影响 整个物价水平的升降。货币政策的微观化还能起到调节国内各个地区的经济均 衡增长，不会使某些地区因缺少投资、利息成本过大，而影响当地的就业率和 物价水平。 第三，中央银行的货币供给具有内生和外生两重性 在货币供给理论上，新古典综合派不完全同意凯恩斯的货币供给纯外生观 点。传统经济学把商业银行与其他金融机构之间的差别描绘得太大。新古典综 合学派认为，这种差别确实存在，但只在程度上，而不在种类上；现存的差别 对金融机构的负债的货币性质很少有影响；重要的差别仅在于货币当局对金融 媒介机构采取了不同的管理方式，商业银行要受制于法定准备率和利率上限； 无论从个别还是从整体角度看，商业银行都未必具有无限扩张信用的能力；银 行存款和资产的规模要受存款人的偏好、银行贷款机会和投资机会的影响。1 新 古典综合学派认为货币供应量不完全是由中央银行控制的，而是主要由银行体 系、居民和企业的行为共同决定的，而银行、居民和企业的行为又取决于经济 体系内的许多变量。在市场经济条件下，中央银行只能在一定程度上支配基础 货币的投放，不可能直接限制企业的支出。这就决定了货币供应量的内生性质。 2 1 3 新剑桥学派的基本观点 新剑桥学派认为，从货币政策角度看政府干预的一个有效的手段就是控制 信用。信用基础的扩大会促使银行贷款并倾向于降低利率，提高股票、债券的 价格，刺激企业的投资，因而，有利于经济的复苏。而紧缩信用，如果正好应 用在经济高涨刚好要崩溃的时刻或同其他限制性措施结合使用，则会减少银行 贷款，提高利率，抑制总需求，制止经济的过分高涨。 新剑桥学派同样不完全赞成凯恩斯的外生货币供应论。他们认为虽然从形 式上看，现有的货币供应量都是从中央银行的各种渠道流出的，但实质上这个 量的多少并不完全由中央银行自主决定，在很大程度上是中央银行被动地适应 1 詹姆斯托宾经济学论文集( 第一卷) 阿姆斯特丹：北荷兰出版公司，1 9 7 4 ，1 3 6 9 第二章有关货币政策经典理论的介绍 公众货币需求的结果。显然，货币政策有效性与货币供应量外生性或内生性密 切相关。如果货币供应量是纯外生变量，则中央银行就能够完全控制，从而使 货币政策达到较高的有效性；如果货币供应量是纯内生的变量，则中央银行就 完全不能控制，从而在这种状况下货币政策就是低效的；如果货币供应量是外 生性与内生性共存，则中央银行在一定程度上能够控制它。他们一方面赞成凯 恩斯的观点，即中央银行能够控制货币供应，另一方面认为中央银行对货币供 应量的控制能力是不对称的，即中央银行增加货币供应的能力远远大于其减少 货币供应的能力。 通过对货币供应量的决定因素的分析，以罗宾逊、卡尔多等人为首的新剑 桥学派提出了货币乘数的决定理论，认为宏观金融调控的范围应该扩大到非银 行金融机构，而且调控的目标和手段也应该强化。他们根据i s l m 曲线模型所 描述的货币政策和财政政策的不同区域效果，认为在凯恩斯区域( 即在一定的 低利率水平上) ，货币政策基本上不起作用，而必须采取扩张性财政政策；在古 典区域( 即在一定的高利率水平上) ，财政政策基本上不起作用，必须采用扩张 的货币政策；在中间区域，财政政策和货币政策应相互配合，同时，他们对“通 货膨胀有利于经济增长”的观点也作了界定，提出了通胀率并不是越高越好， 超过一定的界限必须积极抑制，提倡“软着陆 ，避免“急刹车。在减少财政 支出的同时，应该特别注意实行投资税收优惠，刺激供给增长，改变政府支出 结构，减少失业津贴补助和各项福利，贷款供应量的劳工政策相配合。在非常 时期，实行工资物价管理，并改善劳工市场。 2 1 4 新凯恩斯学派的主要观点 新凯恩斯学派在吸收传统凯恩斯学派、新古典综合学派、新剑桥学派理论 长处基础上，综合形成了自己的理论。他们在坚持政府干预经济的政策取向上 与其他凯恩斯主义学派并无差异，他们的主要贡献在于力图为原凯恩斯主义的 宏观经济政策补充微观理论基础。他们除了运用大量模型论证工资、价格具有 粘性外，又从不完全竞争和信息不完全两方面论证了市场机制的失灵，阐明了 货币的非中性，从而在有微观理论基础的前提下坚持了原凯恩斯主义的宏观经 济政策有效性的思想。 按照凯恩斯的解释，在短期内，投资主要取决于利率，在信贷市场上仅是 利率机制在起作用。新凯恩斯学派认为在信贷市场上，利率机制、配给机制在 1 0 第二章有关货币政策经典理论的介绍 同时起作用，认为信贷市场是个信息不完全的市场，贷方和借方的信息是不对 称的。作为借方的厂商与作为贷方的银行相比，所掌握的信息要多些。银行实 行低利率主要是考虑到道德风险和利率的逆向选择。低利率所导致的信贷配给 会随着经济周期的变化而变化，即在繁荣时期银行相信厂商一般有还贷能力， 不会违约，愿意增加贷款，而在萧条时期则相反。同时，信贷配给量可以配合 政府的货币政策，如中央银行紧缩货币政策时，金融机构提高利率，减少信贷， 而中央银行扩张货币时，金融机构则降低利率，增加信贷。新凯恩斯主义认为， 除了存在以上这种商业银行的信贷配给外，还存在着中央银行对商业银行的信 贷配给，即中央银行对商业银行的借款规定上限。这种信贷配给实际上是中央 银行实现货币政策目标的一种手段。 新凯恩斯学派认为，政府推行信贷补贴政策或提供贷款担保，可以降低市 场利率，提高借款者的还款概率，改善资金配置，及资金的使用效益，增进社 会福利；而且，市场失灵越严重，政府对信贷市场的干预越有效。新凯恩斯主 义认为，货币政策既不像现代货币主义者所坚持的是通过货币供应量来影响经 济的，也不像传统凯恩斯学派所认为的那样是通过影响利率影响投资并最终影 响经济的。这是因为，货币供应量的概念相当复杂，尤其是现阶段产生了许多 新的货币形式，如电子货币等，货币的范围越来越广，难以定义，中央银行无 法控制货币供应量增长目标，同时，由于信贷市场信息的不完全，利率很低， 存在信贷配给，因而改变贷款利率并不影响投资，相反，利率不变而增加信贷 资金就可直接刺激投资。因此，新凯恩斯学派把信贷资金的配给作为货币政策 的中介目标或者作为货币政策的除利率以外的第二个中介目标。这样，货币政 策的传导过程就是：中央银行运用各种货币政策手段影响信贷资金配给量，然 后影响投资，最终影响收入和产量。新凯恩斯学派的货币政策重视物价稳定， 同时实现经济增长，即兼顾两大宏观经济目标。主张货币当局应预先公布信贷 配给量的年度增长指标，使公众形成充分的心理预期，以使政府的货币政策实 现其预定的目标。 2 1 5 评论与启示 第一，从以上的分析中我们可以看出，凯恩斯自始至终都认为货币对经济 发展很重要，他虽然着重研究了经济萧条下货币政策低效性，但是不能因此否 认他对一般情况下货币政策有效的论断。在凯恩斯看来，利率是联系货币政策 与资本市场的纽 进而影响产出。 开市场操作等措 投资，在经济高 今天分析研究货 到凯恩斯的研究 入分析。造成了 第二，凯恩 控具有启发作用 对我国的经济增 观调控政策也存 无法从根本上解 过货币政策与财 中国在进行宏观 策调控的效果。 第三，经济 时实施扩张性的 我们，在经济紧 第四，其主 和不同类型借贷 银行的法定准备 不会影响整个物 不会使某些地区 的货币政策微观 意义。 第五，新古 经济运行本身决 银行对其控制能 经济理论尽管对 独立决定货币供 于货币内生各学 第二章有关货币政策经典理论的介绍 货币供给的因素和机制上进行了深入的探讨，否定了货币 币供给的观点。内生观点对银行体系和金融市场货币创造功能不断增强、金融 创新工具不断涌现、非货币支付方式不断增多的今天，中央银行货币供应的内 生性增强有着现实的合理解释和指导意义。 第六，新凯恩斯学派放弃了传统凯恩斯主义者用个人的货币需求来解释货 币政策效果的做法，把银行系统及其信贷机制即银行、厂商厌恶风险的行为导 致信贷配给，作为影响货币政策效果的主体。这种分析更接近现实经济，也更 符合逻辑。 第二节货币学派观点 货币学派是以凯恩斯学派的对立面出现的，其最显著的特点是强调“货币 最重要 。货币学派在货币理论上的主要命题包括： 第一，货币最重要，货币的推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要 的因素；第二，货币存量即货币供应量的变动是货币推动力最可靠的测量标准； 第三，“使货币政策这架机器润滑运行 ，“货币政策有助于抵消经济体系中来自 其他方面的主要波动。1 即货币当局的行为支配着经济周期中货币供应量的变 动，因而通货膨胀、经济萧条或经济增长都可以而且应当唯一地通过货币当局 对货币供应量的管理来加以调节2 。 弗里德曼的一系列政策结论是以其理论分析为基础的。他的政策主张是： 通货膨胀阻碍经济增长，坚决反对通过通胀来刺激需求；突出货币政策的作用， 主张主要依靠货币政策来调节和管理经济；货币政策的长期目标是稳定物价， 中介目标是直接盯住货币供应量，控制手段应选取基础货币；中央银行货币政 策操作采用“单一规则 ，根据经济增长和就业需求公布稳定的货币供应增长率。 2 2 1 “单一规则”的货币政策 货币主义者不仅反对凯恩斯主义的财政政策，也反对凯恩斯主义者倡导的 由中央银行根据经济情况随时用贴现率和买进和卖出政府债券等方法来调节货 币供应量的货币政策。主张“单一规则”的货币政策。在货币主义者看来，由 1 米尔顿弗罩德曼弗里德曼文萃北京：北京经济学院出版社，1 9 9 1 ，5 1 0 5 1 2 。 2 丹尼尔，贝尔等经济理论的危机上海：上海译文出版社，1 9 8 5 ，6 2 。 1 3 第二章有关货币政策经典理论的介绍 于人们的认识能力和知识水平难以把握的大量临时性需求扰乱因素的存在，难 以把握和琢磨时滞、难以确定经济周期波动阶段等，政府有关部门根据有限的 经验和知识进行的反周期的调控货币供应的任何货币政策企图，实际上都是知 其不可为而为之，并且常常成为经济稳定增长的扰乱因素。在多种短期因素的 制约下，货币政策的有效性必然低下。在现有条件下，政府有关部门应该置短 期问题于不顾，而令货币供应量的增长率与经济的长期自然增长率、最终产品 的长期稳定价格等相一致。 弗里德曼通过运用大量的历史统计资料所作的实证研究表明，货币增长率 的变化平均需在6 - 9 个月以后才能引起名义收入增长率的变化，在名义收入和 产量受到影响后，平均要再过6 - 9 个月价格才会受到影响。因此，货币增长的 变化和通货膨胀率的变化两者间隔的总时间平均为1 2 1 8 个月。1 根据这一分析， 弗里德曼反对货币当局有意识地运用货币政策来克服经济的不稳定，他认为， 由于货币数量的变化对实际经济和通货膨胀影响的时滞效应，往往使政府在扩 大和收缩货币供应量时做过了头( 刺激过度和收缩过度) ，以致促使经济波动更 频繁，更不稳定。因此，弗里德曼建议货币当局只需实行“单一规则”的货币 政策，把控制货币供应量作为唯一的政策工具，由政府公开宣布把货币供应量 的年增长率长期固定在同预计的经济增长率一致的水平( 例如每年4 5 ) 。尽 管单一货币规则并不是理论上最优的政策选择，如过于消极、政府有关部门基 本上没有什么主动的选择余地等，但是却是在现有知识水平下的最为现实可行 的选择。2 2 2 2 货币供应量 弗里德曼认为衡量货币政策有效性的标准是货币供应量。他指出：“在评价 货币政策的标准方面存在着很大的分歧：有些人认为，评价货币政策应注意货 币市场状况、利率及货币数量；而有些人则认为就业情况本身应该成为衡量货 币政策的大致依据”。在进行观点概括后，弗里德曼提出了自己关于评价货币政 策的标准：“如果( 正如货币当局通常所作的那样) 货币当局以利率或者目前的失 1 米尔顿弗里德曼论货币世界经济译丛，1 9 8 1 ，( 5 ) 。 2 以莫迪利安尼为代表的凯恩斯主义对单一规则也进行了针锋相对的批评，如货币供给量的稳定与经济稳 定运行之间缺乏必然联系、单一规则难以应付重大的、难以预料的外在冲击。显然，货币主义和凯恩斯主 义关于相机抉择和单一规则的争论，也是自由市场和政府干预两种经济哲学的争论。显然，两种政策规范 的融合与共生已经成为现实的选择。参见莫迪利安尼货币主义论战，现代国外经济学论文集【m 】北京：商 务印书馆，1 9 7 9 ，3 2 - 4 5 。 1 4 第二章有关货币政策经典理论的介绍 业百分率作为评价政策的直接标准，那么，它将像一艘错误地选择了星球方位 的宇宙飞船一样，无论它的导航仪多么灵敏、多么精密，它终究都将驶入迷路。 “我相信：某一货币总量是目前可得的、最好的、货币政策的直接指示器或评 判标准。而且我相信：与选择价格水平的做法相比，具体选择哪一种货币 总量所带来的妨害贝j j d , 得多。川由此可见，弗里德曼认为，评价货币政策有效性 的标准不是利率、失业率和价格，而是货币供应量。 2 2 3 反对制造通货膨胀 弗里德曼认为，通货膨胀削弱了货币政策调节经济活动的有效性。要彻底 抑制通货膨胀，惟一有效的方法就是控制货币供应量增长率。“通货膨胀主要是 一种货币现象，是由货币量比产量增加得更快造成的。货币量作用为主，产量 作用为辅。许多现象可以使通货膨胀率发生暂时的波动，但只有当它们影响到 货币增长率时，才产生持久的影响。2 他认为，在一个富有活力的世界上，需求 总是在变化，某些物价上涨，某些物价下跌，总的需求增加的信号往往同反映 相对需求变化的特定信号混在一起，正因为这个原因，货币增长率加快的副作 用看起来像是经济繁荣和就业人数增多，但迟早总的需求增加的信号会到达。 这一信号一旦到达，就会陷于物质和工资螺旋上升的过程中，这本身是通过膨 胀的结果而不是原因。就业人数和产量都会因工资和物价的上涨而趋于下降。 如果货币增长率高而平稳，物价逐年上涨，比如说1 0 ，则经济也许能够与此 相适应。人们都会预计到这1 0 的通货膨胀率，并进行指数化调整。 另外，弗里德曼认为，高通货膨胀率不可能是稳定的。这是因为，一方面， 政府“如果制造1 0 的通货膨胀率在政治上是有利可图的，而且也是行得通的， 那么，通货膨胀率一旦达到1 0 ，人们就会得寸进尺，进一步提高通货膨胀率。 3 另一方面，通货膨胀的爆发带来了抑制通货膨胀的强大压力，而政策从一个极 端走向另一个极端，加重了实际通货膨胀率与预期通货膨胀率之间的大幅度偏 差。通货膨胀的反复无常或高度的不稳定性所产生的最主要的恶果是，削弱了 市场协调经济活动的有效性。通货膨胀的高度不稳定性，缩短了非指数化契约 的最优期限，并使得指数化变得更为有利。但实际情况的调整是需要时间的。 这是因为价格指数是不完美的，而且只有经过一段时间之后人们才能得到这些 1 米尔顿弗里德曼弗罩德曼文萃北京：北京经济学院出版社，1 9 9 1 ，5 0 0 、5 1 3 、5 1 4 。 2 米尔顿弗事德曼自由选择北京：商务印书馆，1 9 8 2 ，2 7 5 、2 6 7 。 3 米尔顿弗里德曼自由选择北京：商务印书馆，1 9 8 2 ，2 8 8 。 1 5 第二章有关货币政策经典理论的介绍 价格指数。而将这些指数运用到契约条款中去，通常还需要更长的时间。与此 同时，以前的种种安排又导致了僵化的生产。所有这些，都削弱了