（产业经济学专业论文）我国企业债券融资现状及发展研究.pdf

霞庆大学硕士学位论文中文摘簧 摘要 企业债券以其独特的融资优势，在融资渠道中占有十分重要的地位。在发达 国家，企业债游存量往往都很大。而在我国，由于种种原因，企业债券发展现状 不尽妇人意，还存在缀多数阕题。本文从企业债券的现状分辑入手，据出了髫藏 企业债券一级市场帮二级1 彳场存在静诸翔发行规模编小，发行品种、主体单一， 利率结构单一，期限结构不够分散，市场体系不完善，缺乏场外交易市场，交翳 品种少，上市债券交易不活跃等问题。为了找到影响我国企业债券发展的关键因 索，本文在惑臻霞蠹癸磅究残暴的基稳上，擒建了巍旗謇瘗生产惑蘧，囊率，懑 货膨胀率，企业平均规模等解释变量的罄本统计模型，利用西方七国的相关数据 避行了回归分析，找到了国际市场上的规律。然后收集了我国的相* 数据进行梭 验，发褒与黉乡 瓣翅霉鞠魄，我匿毒一些程悸戆避方。对这些闫题，本文经过分 析，认为形成的原因主要凳：霄有企业滋人治理结构不完善，约束机制不健全等。 为了更进一步说明我国的问题，在前人研究成果的基础上，接着又构建了包括股 裂筹资额，年束金融机构贷款余额，国偾余额等解释变量的统计模型，经过凰觑 分耩，我虱了企壁续券存豢与各解释交爨熬关系。在实证分辑之余，本文还对阻 碍我国企业债券发展的因素进行了研究。讨论了发行制度，流通制度，社会信用 体系，评级制度，投资主体结构及相关政策等方面存在的缺陷。正是这些因素导 数了我嚣企照矮券发震不尽磐大意。经建爨上懿磅突，零文提塞了液策建议：逶 过改革发行制度，放宽发行主体限制，优化企业债券晶种设置，市场化发行定价 游措旎完善一级市场构建；通过完善交易所交易机制，建立健全以证券承销机构 网点为主体的场外市场，准许企业债券逐步进入当藏舱银幸亍闻债券市场，扩大市 场参与主体，培养理性韵企业篌券投资者莰伍等潜藏究善二级市场搦建；通过保 姆信用评级机构的独立性，严格控制信用评级机构的数量，建立健全信用评级相 关的法规等措施完善社会信用评级体系。 关键词：企业债券，市场构建，信用评级 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eb o n dp l a y sa i m p o t e n tr o l eb e c a u s eo fi t ss p e c i a lm e r i t t h ev o l u m e o ft h ec o r p o r a t eb o n di sg r e a ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s b u ti ti sr e v e r s e l yi no u r c o u n t r yf o rs o m er e a s o n s s o m eq u e s t i o n sh a v eb e e np o i n t e do u tb a s e do nt h er e s e a r c h o fp r e s e n ts t a t u s i e t h es i z eo fc o r p o r a t eb o n di s s u ei sc o m p a r a t i v e l ys m a l l ；t h ev a r i e t y a n dt h es t r u c t u r eo fr a t ea r el a c k i n g ；t h es t r u c t u r eo fm a t u r a t i o ni si r r a t i o n a l i t y ；t h e m a r k e ts y s t e mi sn o tc o n s u m m a t ea n ds oo n f o rf i n d i n go u tt h ek e yf a c t o r sa f f e c t i n g t h ed e v e l o p m e n to fo u rc o r p o r a t e b o n d ，t h es t a t i s t i c a lm o d e lc o n s i s t i n go f f o u r e x p l a n a t i o nv a r i a b l e ，s u c ha sg d p , i n t e r e s tr a t e ，i n f l a t i o n ，a n dt h es i z eo fe n t e r p r i s e ， h a v eb e e nf o u n db a s e do nt h eo u t c o m e so fr e l e v a n tr e s e a r c h t h er u l eh a sb e e np o i n t e d o u t b u ti ti sr e v e r s e l yi nc h i n a t h ed e m o n s t r a t i n gr e a s o n sa r ef o u n d t h eo t h e r s t a t i s t i c a lm o d e lc o n s i s t i n go ft h r e ee x p l a n a t i o nv a r i a b l e ，n a m e l ys t o c k ，l o a na n d g o v e r n m e n tb o n dh a sb e e nf o u n df o rf u r t h e rr e s e a r c h t h er e l a t i o n s h i po ft h ec o r p o r a t e b o n da n dt h ee x p l a n a t i o n sv a r i a b l ei ss h o w e db yt h em o d e l f o rf i n d i n go t h e rf a c t o r s b l o c k i n g t h ed e v e l o p m e n to fo u rc o r p o r a t eb o n d ，t h ef u r t h e rs t u d i e sh a v e b e e n c o m p l e t e d s o m el i m i t a t i o n sh a v eb e e nf o u n d t h eq u e s t i o n sa f f e c tt h ed e v e l o p m e n to f t h ec o r p o r a t eb o n d s o m eu s e f u ls u g g e s t i o n sh a v eb e e np u tb a s e do nt h er e s e a r c h i e t h es t r u c t u r eo ft h ep r i m a r ym a r k e tm u s tb e e ni m p r o v e db yr e f o r m i n gt h er e g u l a t i o n so f i s s u e ，c a n c e l i n gt h el i m i t a t i o n so nc o r p o r a t ei s s u i n gb o n d ，l o o s e n i n gt h er e g u l a t i o n so f t h ei n t e r e s tr a t ea n ds oo n ；t h es t r u c t u r eo ft h es e c o n dm a r k e tm u s tb e e ni m p r o v e db y m e n d i n gt h et r a d i n gp r o c e s so fb o u r s e ，c a n c e l i n gt h et r a d i n gl i m i t a t i o n so ft h ec o r p o r a t e b o n di nt h eb o n dm a r k e ti n s i d eb a n k s ，t r a i n i n gt h er a t i o n a li n v e s t o r s ，a n ds oo n t h e s y s t e mo fc r e d i tv a l u i n gm u s tb e e ni m p r o v e db yh o l d i n gt h ee n t e r p r i s e s i n d e p e n d e n c e ， c o n t r o l l i n gt h er i g h to fe n t e r i n gt h em a r k e t ，f o u n d i n gt h ep e r t i n e n tr e g u l a t i o n so fc r e d i t v a l u i n g k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ，c o n s u m m a t i n gm a r k e t ，c r e d i te s t i m a t e l i 重庆大学硕士学位论文 1 前言 1 1 概念定义 从现行的一些教科书上看，对于“企业债券”与“公司债券”两个概念并没 有严格的区分。多数使用“公司债券”这个名词，也有的教科书不加任何区别地 交叉使用。实际上，在我国这两个概念是有区别的。 从法律规章上看，在现行的法律法规中，1 9 9 3 年8 月2 日颁布实施的企业 债券管理条例和1 9 9 4 年7 月1 日开始实施的公司法分别给“企业债券”与 “公司债券”进行了概念性的定义。企业债券管理条例第二章第五条将“企业 债券”定义为：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定 期限内还本付息的有价证券。”第二条规定：“本条例适用于中华人民共和国境内 具有法人资格的企业在境内发行的债券，除前款规定的企业外，任何单位和个 人不得发行企业债券。”中华人民共和国公司法第一百六十条对公司债券的 定义是：“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还 本付息的有价证券。”第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两 个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司， 为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”由以上规定，我们可以很明 显地看出企业债券的概念要比公司债券概念的外延要大很多，企业债券涵盖了公 司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式。 本文所使用的是“企业债券”这个概念。如果未加说明，企业债券均包括了 由金融机构和工商企业发行的债券。 1 2 研究意义 从改革开放以来，中围的经济经历了很大的发展。中国人民在党正确的领导 下创造了一个又一个的经济神话。今天中国在经济发展中取得的一系列辉煌的成 绩令全世界的人为之侧目。更有很多发展中国家将中国作为成功的范例进行研究 学习。这切都让每个中国人为之自豪。但是，在荣誉的背后，往往隐藏着不稳 定的因素。中国经济的发展同样如此。在我国经济大发展的同时，电暴露了很多 的问题。比如企业债券发展严重滞后就是其中比较突出的并有代表性的一个。 众所周知，经济的腾飞离不开企业的发展，而仓业的发展离不开资金的支持。 目前，我国的金融体制正面j 缶重大的改革。银行系统的改革首当其冲，是改革的 重要部分。央行存剥离国有银行吖i 良资产的基础上，强调各银行要加强风险管理 机制。在这样个背景下，再加上我国企业在诚信建设上的不足等凶素，使得当 缀庆大学硕士学位论文 前银行惜贷现绦比较严重。众多的银行纷纷争抢数量极为有限的优质客户，而鼹 广大急需资会而资质相对不良的企业于不顾。由于我国企业的间接融资渠道以银 孬售贷为主，这襻一来，中强藏垂夔了一覆是毫羲熬存获，一嚣蹩企竖贷款鼹豹 尴尬局面。而西部的企业又是“重灾区”。国有大银行在西部地区妁信贷量只占其 信贷总额的极小部分。以建行为例，根据2 0 0 1 年的年报，建行在西部地区全年的 贷款量不到焚贷款的l o 。 所以，誊接融资渠道对我国豹企业，特澍是西部的企业来说魏至关重要。在 廉接融资渠道中，企业债券具有独特的优势。比如，筹资对象广、簿资成本较低、 利息可以税前抵扣，不会分散股东对企业的控制等。所以在一些经济发达的国家， 企连续券熬资数额超过了羧票，菠舞壹滚疆资熬蓄逸方式。美謇懿金延续券融瓷 比重甚至远远超过了股票融资1 0 倍还多 l l o 而我国的径业债券发碰由于一些特殊 的原因，目前的发展还远不尽如人意。不论在发行总蹙、规模，还是发行主体的 多群洼上帮套褒严重不足。 近期来，我国的企业僚券市场发袋十分迅猛。市场规模持续扩大，募集资金 用途限制有所放松，发行利率更加市场化，中央鼓励国有大中型众业发行外币馈 游。中国央行赞币政策分柝小组于2 0 0 3 年8 月5 日熨昵魄表示，发展债券意场怒 深纯金蘧结褐改革熬重要凌容，也是完渗中央银行宏鼹调控、箍动弱率枣场亿激 翠的基础。以上种种利好消息表明，中阑的企业债券在经历了长久的严冬之后， 终于即将迪来发展的又一个春天。在企业债券市场大发展的重要关头，如果我国 戆企竖笈把撵这一契掇，大力发展企鼗债券，为企数援嵌一条遥锈蠢效匏蘧资渠 道，那么无论对于企业自身的发展，还怒对于整个中溺经济的发鼹蔟意义都建不 畜而喻的。 企业债券发展的意义十分明显，然两如 可去发麟我国的企业镄券却需要更加 溪往麓愚考。盘于各：手孛历史原因帮中国豹特殊国渣，金监债券豹发震经历了缀多 的波折。时至今日，仍有很多阻碍企业债券债券发展的因素存在。如何在这些不 利因素中，立足自身实际，同时借鉴国内外的先进经验，大力发臌自身的企业债 券融资，是一拿嚣要大家共阑亲探讨弱翘题。瑟以，我器金业绩券瓣瓷臻状及发 展研究是一个即有现实意义又有研究价德的课题。 ，3 国内外债券市场相关理论 s 国羚债券市场相关理论 ( 1 ) m m 理论f 2 1 1 9 5 8 年6 月，莫迪利双尼( e m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 发表著名的论 文资本成本公司财务弓投爨理论。从； l 霭塞m m 璎 a ，削建了瓣代，金监藏资溪 重庆大学硕士学位论文1 前言 论的开端。m m 理论提出一个具有说服力的论点：企业无法通过改变其资本结构 的构成比例来改变其流通在外的总价值，也就是说在不同的资本结构下企业的总 价值是相同的，换言之对企业的股东而言既没有任何较好的也没有任何较差的资 本结构。m m 理论的核心思想是：在一定的假设条件下，企业的价值与其所采取 的融资方式，即资本结构无关。 佗、啄食顺序理论【2 】【3 】 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 认为，当企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者 之间有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时，如果企业投资项 目的决策者企业经营管理者的投资决策是追求现有股东的利益最大化，而且 通过发行股票来对项目融资，那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益 大于或等于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票 价值的差额时，才愿意实行投资行为；否则，即使此时投资项目的预期收益大于 零，企业经营管理者也会放弃投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效 市场假设的条件下，如果外部投资者能够及时预期到企业经营管理者的这种行为， 就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息，重新对企业的股票进行评估，使市 场上企业股票的价格下降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能 导致企业股票价格下降和投资不足发生。为克服信息不对称下企业融资方式、资 本结构选择对企业股票价格和经营管理者投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融 资啄食顺序理论。其核心观点主要有两点；一是企业偏好内部融资；二是如果需 要外部融资，债务融资优先于股权融资。 ( 3 ) 融资结构的契约理论【2 j 在企业融资结构优化方面，詹森( j e n s e n ) 和麦卡琳( m e e k l i n g ) 开创了融资 结构的契约理论，并在此基础上形成了企业融资结构的“激励理论”、“信息传递 理论”、和“控制权理论”。激励理论认为在企业投资总额不变情况下，增加必须 偿还的债务，可以减少经理用于个人私利的自由资金，减少偷懒行为，缓和经理 和股东之间的矛盾冲突。信息传递理论认为在信息不对称条件下，外部投资者往 往把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号，其结论是负债高的企业市场价 值也大。控制权理论指出，由于债务契约与破产机制相联系，股权契约则同保持 清偿能力前提下的企业经营权相联系，从某种意义上说，债券融资比股票融资更 能有效地防止企业被收购。此理论对困外发达的经济体债券市场的发展影响力巨 大。 f 4 1 “税盾效应”理论1 莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o r ) 认为企、j p 进行债权融资会 给企、世带来税盾效应，增加负债融资会存一定程度内增加企业的价值，债权融资 重庆大学硕士学位论文 优于股权融资。这一理论使目前发达市场国家中，大多数企业都以发行债券作为 融资资金的首选。 f 5 ) 预算软约束【2 j 按照经济学家科尔内的“预算软约束”理论，在股票融资方式下，可能存在 企业的“内部人控制”问题：利用银行贷款融资，也可能存在银行的“内部人控 制”现象；而企业通过发行债券融资，由于有债券契约的限制，所以企业的预算 约束是硬的。相比之下，债券融资要求企业的资金利用效率更高，进而更有效地 引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中。因此，大力发展企业债券市场， 提高企业债券融资比重，能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率，也有 助于改善资本市场融资结构，改变金融风险过多地集中在银行的状况，为国民经 济健康、快速地发展提供新的动力。 ( 6 ) 近期国外相关研究的新动向 目前，由于发达国家的债券市场己经比较完善，国外学者对债券市场体系的 研究较少，而重点集中于债券市场工具、市场行为等的研究上，研究方法以定量 分析为主。m a r t i n l l i e b o w i t z ，a l f r e d w e i n b e r g e r ( 1 9 8 2 年) ，提出了或有免疫 ( c o n t i n g e n ti m m u n i z a t i o n ) 【4 j 投资策略，认为资产组合管理者在投资初期可采用较 积极的投资策略，而不必立即采取利率免疫的策略。h o l t h a u s e n ，l e f t w i c h ( 1 9 8 6 年) 发现债券信用等级的下降与相关公司股票收益的异常情况有关。n g r e g o r y m a n k i w , j a m e s m p o t e r b a ( 1 9 9 6 年) 认为股票市场的收益率变动影响市政债券的定 价。r o n a l d a n d e r s o n ，s u r e s hs u n d a r e s a n b o y a n1 5 4 2 0 0 0 年) 验正了企业债券价格的 结构模型。j o v a n o v i c ，p e t e rl r o u s s e a u ( 2 0 0 1 年) 认为债券和股票价格不会以高度 相关的形式同向变动。c a n t i l l o ，w r i g h t ( 2 0 0 0 年) 统计发现，企业的规模和现金流 是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。 1 3 2 国内债券市场的相关理论 由于我国的特殊国情，企业债券市场发展滞后。所以国外一些先进的理论现 阶段不太适合于中国的情况。所以国内一些学者针对我国企业债券市场的研究成 果对于实际情况更具有指导意义和操作价值。 目前，国内的学者对于发展我国的企业债券市场己形成了不少的共识，但他 们的研究角度有所不同。 胡定东，谢安峰在发展企业债券市场之我见【刮一文中提出股本融资不应成 为我圈企、i k 融资的主渠道，而企业债券市场应该在我国企业融资格局中发挥丰渠 道作用。我国的企业债券市场发展不充分土要的问题是企业债券的供给不足，需 求不旺盛，流动性极弱。为了逃。步发展我国的企业债券市场。文中指出应陔设 置“公司债券抵付准备金”，增强发债公司债务偿付能力；放松对公司债券的利率 4 重庆大学硕士学位沦文 管制，增强公司债券在金融市场中的竞争力；切实建立起企业债券信用评级制度； 发展公司债券二级流通市场，增强公司债的流动性；统一公司债券市场管理，制 定公司债券市场发展纲要；丰富企业债券种类，增加企业债券市场类型；尽快取 消企业债券的额度管理等。 王勇在对我国企业债券市场发展的深层思考1 7 j 一文中指出，相关法律不 健全，执行法律模糊；存在信用危机，缺乏有效监管；企业债券流通性不强；区 域发行影响资金资源配置；审批时间过长；利率制订不合理等因素造成企业债券 市场发展不理想。为了解决这些问题，他提出了完善相关法规，改革审批程序； 利率市场化，发挥中间机构的作用；加强投资人风险意识教育，培养更改的企业 债券投资者队伍；增强企业债券的流动性；加强监管与执法力度等建议。 胡石明，宋曙光两人在企业债券市场如何走出困境【8 】一文中分析了我国 企业债券一级市场和二级市场的现状。指出造成企业债券不能良性发展的原因有： 优先发展股票、国债的倾斜政策是企业债券市场进展缓慢的主要原因；国有企业 传统经营机制弱化了企业债券的硬约束功能；企业债券的一级市场和二级市场发 展滞后等。针对这些问题，他们提出了改进意见：尽快建立现代企业制度，完善 国有资产营运机制；完善评级机制；合理制订债券价格等。 陈锐在企业债券市场的政府约束与市场约束选择 9 - - 文中认为，企业债 券市场发展不合理的原因是政府对企业债券管得过死，对规模审批；对利率限制； 对进入管制。为了改善这一局面，他在文中建议不应该单纯由政府约束，还应该 向发达国家学习，加大市场约束的力度，丰富市场约束的方法。 胡少华在企业债券市场发展与产权制度创新 1 0 i - - 文中，利用管制经济学 的工具对中国企业债券市场的发展进行了诊断，认为我国政府对企业债券的重要 方面管理不当，造成企业债券市场的萎缩。而适度放宽管制，多利用市场工具来 管理企业债券对中国企业债券市场的发展无疑是至关重要的。 胡奕明在企业债券契约条款的设计 1 1 - - 文中对当前我国企业债券的契约 条款做了比较深入的分析和研究。他从契约条款设计解决的问题出发，分析了现 金流结构，强调了我国企业债券期限过于单一，利率受到管制，还款方式不完善； 分析了信用结构，提出了目前我国信用体系中的缺陷；分析了期权结构和承销结 构，发现了现阶段我国这些方面的不足。在文巾，他针对企业债券契约条款的设 计提出了自己的建议。 任安军，杨艳芬在我国国债规模影响冈素分析及政策借鉴 1 2 - - 文中，对 我困历年困债发行规模数据分析的基础上采用s t a t i s t i c a 软件，运用分段线性回归 的方法，对影u 向国债规模的因素进行了选取，进而建立罔债规模的分阶段线性模 型。经过回归分析，确认_ r 中央财政收入、中央财政支出、上一年度的居民储蓄 重庆大学硕士学位论文 余额，当年国债还本付息额等对国债发行规模的影响程度。得出以发行国债为主 要内容的积极财政政策近期内不应淡出，我国政府应当在适度控制国债增长速度 的前提下保持积极财政政策的可持续性的结论。 陈耿，周军在企业债务融资结构研究 1 3 - - 文中利用代理理论指出企业负 债的原因是为了利用负债来约束股东与管理层之间的冲突，降低股权代理成本。 但由于债务本身亦存在代理成本，因此企业资本结构决策必须在股权代理成本与 债务代理成本之问做出权衡。企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。企 业债务中的债券具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。在所有 可能的债权融资中，银行借贷与发行债券是最重要的两种方式。银行贷款与债券 不仅具有替代性，更重要的有互补性。 袁卫秋在静态权衡理论与啄食顺序理论的实证检验 1 4 - - 文中，利用我国 上市公司1 9 9 5 2 0 0 2 年的有关财务数据，对静态权衡理论与啄食顺序理论进行了实 证检验。结果发现我国上市公司的资本结构不符合啄食顺序理论，但符合静态权 衡理论。与其它研究者的观点不同，袁卫秋认为我国上市公司的融资行为是理性 的。因为我国特殊的融资体制，使得股权融资成本极低，理性的经营管理者，即 使在公司并不缺资金的情况下，也会充分利用每一个机会去进行股权融资。相反， 不这样做的经营管理者却可能是非理性的。 李义超在我国上市公司融资结构实证分析 1 5 l - - 文中，利用我国1 9 9 5 年至 2 0 0 0 年，5 1 家上市公司的相关数据对梅耶斯的啄食顺序理论进行了实证检验。作 者打破传统资本结构研究以存量分析为主的束缚，以增量分析为突破口，得出我 国上市公司融资历以外源融资为主，内源融资历为辅，并呈现负债融资、保留盈 余、股权融资、折旧融资的顺序特征。这一特征既有别于啄食顺序理论，又有别 于上市公司“圈钱”的说法。 王怀林在关于我国债券市场发展的思考 16 】一文中，对我国债券市场发展 现状进行了分析，指出目前银行间债券市场占据债券市场的主导地位，交易所债 券市场和商业银行柜台市场得到稳步发展。但随着市场经济的发展和我国加入 w t o 之后资本项目逐步开放的趋势，债券市场的发展仍不能满足经济发展的需要。 应该大力发展债券市场，完善市场融资体系。提出了债券市场的发展需要结合目 前的实际，借鉴国际经验，建立而向所有金融机构、企业法人和个人投资者的、 场外债券市场为主，交易所债券市场为补允的全国统一的债券市场。 赵敏敏在企业债券市场发展的多元依据一文中，总结了企业债券市场 发展的必要性依据在于宏观层面上的居民与企业储蓄增加卜的多元化投资需求和 我国人厂i 的老龄化趋势，中观层而上的直接融资j 间接融资、股票市场与企、k 债 券市场的结构性和功能性缺陷，微观层面上的债券市场内部的结构性缺陷和功能 重庆大学硕士学位沦文 1 前言 性缺失。可行性依据包括债券市场的良好发展为企业债券市场新发展奠定基础， 居民收入和民营经济投资需求的增长创造了供给条件，利率市场化的进展则是其 定价基础。得出了结论，即促进企业债券市场的新发展即是必要的，也是可行的。 纵观国内的一些研究成果，由于我国的企业债券市场受到一些历史和现实的 因素限制，发展一直不稳定，不充分，各方面的数据比较缺乏。所以在研究我国 企业债券的现行文献中，以定性分析、规范性研究的为主，而定量分析、实证研 究的并不多见。这与国外的研究以定量分析为主，辅以定性分析的研究现状形成 了很大的反差。近年来，随着中央对企业债券市场发展的重视，各方面的专家学 者的呼吁与建议，我国的企业债券市场发展开始迅速起来，一些数据的积累和开 发情况也大有改观。所以，最近一、两年来，出现了不少十分有益的以定量分析 为工具的研究成果。这一方面说明我国的企业债券市场研究更全面了，另一方面 也说明，我国的相关研究还有很长的路要走。 1 4 研究思路及论文框架 本文研究按如下的思路展开： 我国企业债券在发展过程中存在的问题在前人研究的基础上对影响我国 企业债券市场的因素进行实证研究对阻碍我国企业债券发展的其它因素进行 研究提出政策建议。 按照以上的研究思路，本文的框架如下： 第二章，弦国企业债券发展现状分析。在本章中，回顾了我国企业债券发展 的历程，指出了目前在我国企业债券一级、二级市场中存在的一些问题。 第三章，企业债券市场影响因素实证分析。在本章中，总结了前人对企业债 券影响因素的研究成果，在此基础上，利用中国的数据建立了影响因素的线性统 计模型，并经过回归分析得出了结论。 第四章，阻碍我国企业债券市场发展的其它因素。在本章中，对目前阻碍我 国企业债券市场发展的一些因素进行了研究。 第五章，在前几章研究的基础上，针对我国企业债券市场发展中出现和存在 的问题，提出了一些改进的意见。 第六章，结论。 重庆大学硕士学位论文2 我国企业债券发展现状 2 我国企业债券发展现状 2 1 我国企业债券的发展历程。 在我国企业债券融资已经有了一段不算短的历史。在上世纪8 0 年代中期，我 国已经开始有企业债券出现。近2 0 年来，我国企业债券的发展大致经历了四个阶 段f 1 8 】： 1 、自发阶段( 1 9 8 2 1 9 8 6 ) 。从1 9 8 2 年开始，有少量企业开始自发地向社会或 企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制 约，缺乏管理。到1 9 8 6 年底，这种相当于发行债券的融资筹集了1 0 0 多亿的资金。 2 、起步管理阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对 企业债券的管理。1 9 8 7 年3 月，企业债券管理暂行条例由国务院颁布实施。根 据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。 同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各 省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人行对企业发行债券实行集中管理分级 审批制度。 1 9 8 7 年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券3 0 亿，1 9 9 0 年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投 资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发 行开始骤增，1 9 9 2 年发行总量近7 0 0 亿，创历史最高水平，其中发行地方企业债 券2 5 8 7 7 亿元，发行短期融资券2 2 8 5 3 亿元，发行内部债券1 1 1 5 1 亿元，还同时 发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院6 8 号文件中还规定 企业债券由地方政府审批。 过热的经济产生了债券融资的强烈要求，这期间发行债券出现了一些失控， 部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒 于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲 击和影响。 3 、波动阶段( 1 9 9 3 1 9 9 7 ) 。1 9 9 3 年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准 发行近5 0 0 亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的园债发行困难。4 月国务 院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的 利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银 行贷款计划。1 9 9 4 年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅为3 8 亿 元左右。同叫出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现 的问题混淆在起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关丁 重庆大学硪士学位论文2 我蘑企业债券发展现状 坚决制止魏集资藉加强馈券发行管理的通知，1 9 9 3 年8 月，企业债券管瑗条铡 出台。条例规定，由图家计委会丽中莺入民镶行、财政部、圈务院证券管瑗委员 会拟订全圈企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令 未经国务院同意，任何帮分地方、部门不得擅虞突破企业债券发于亍的年度规模， 又一次关綮了发嚣绩参豹阕门。 4 、政策调整过渡阶段( 1 9 9 8 目前) 。1 9 9 8 年底，中匡人民银行提出了调整企 业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意，至此管理条例停止实 施。 从1 9 9 9 年以来，债券发行由慝家计委接受各省市和部门的申报后集中露核， 报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要鼹为国 家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在1 0 亿元以上。按此 援褛裁要求发行天懿渗烫产不筵少予2 5 亿元，这实黼已将一般大型霹中，l 、鳘企 业排斥在发债行列之外。 2 。2 垦蓊我国企蝗债券的基本情瀑。 1 、发行品种： 按发行主体：中央企业债券、地方企业债羚、国家投涤债券、国家投资公 司债券、地方投资公司馈券、住房建设债券、内郝债券等。后5 张债券晶黏从1 9 9 4 年开始取消。觚2 0 0 1 年开始，不：爵逡行中夹企业绩赛秘建方企照篌券品静的翔分。 按付息方式：箨息债券( 到期一次还本付息) 、附息债券( 按年付息，到 期一次还本) 两种。1 9 9 8 年以前发行的债券基本上都是零息债游，在此以后发行 爨且鬟隈在5 霉疆土鹣臻券基本邦惫瓣惠续券。 按利率设置方式：固定和率债券、浮动利攀债券两种。般情况下，5 年 期以内的债券采取固定利率形式，5 年期以上的采取浮动利率形式，采取浮动利率 是从1 9 9 8 年戬岳才开始熬。 绞期限长短：罄乏期债券、中瓣债券、短期馈券三种。霹敖我国发行众避债 券最短期限为1 年，最长期限为1 5 年。1 亿元阻下的一般都在3 年以内，5 亿元 以下的仓业债券一般都是3 至5 年，5 亿元以上大都在5 年以上。 按券瑟形式：无记名实懿券、实名裁记壤式嚣耱。一般小额嚣债券慕本上 都采用无记名实物券形式，大额的债券基本e 部采取实名制记帐式形式。 2 、交易情况： 我国企、| k 馈券交易市场是上海、潆圳两个汪券交易所。我阉第一只上市的企 业债券是“深盐隔”，于1 9 9 4 年1 1 月1 酲在深鳓证券交易所上市。到2 0 0 2 年为止， 共有2 9 个企业债券品种( 不包括可转换公司债券) 在沪深两个证券交易所j 二订交 9 重庆大学硕士学位论文2 我国企业债券发展现状 易，上市规模为2 1 5 6 亿元。到2 0 0 1 年6 月8 日，在沪深两个证券交易所上市交 易的品种只有1 0 个，发债主体仅3 个：铁道部、三峡总公司和中信公司，日成交 额平均不足5 0 0 0 万元。在证券交易所上市的企业债券品种和规模仅占发行数量和 规模很小一部分。 3 、募集资金使用情况： 我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的， 募集资金的投向都是国家重点建设项目，主要是能源、交通、重要原材料和大型 基础设施项目，如三峡水利枢纽、铁路、高速公路、电力工程、石油天然气开发、 石油化工、浦东新区基础设旋、上海地铁及污水处理等；安排发行债券的企业绝 大多数都是国有大型企业，如国家电力公司、中国石油天然气集团公司、中国石 油化工集团公司、中国国际信托投资公司、中国光大集团公司、中国长江三峡工 程开发总公司、宝山钢铁集团公司等。 4 、兑付情况： 由于我国资本市场处于发展初期，各方面对企业债券风险认识还不足，兑付 风险带来的问题不仅仅是经济方面的，还可能引发社会问题。为此，有关方面比 较重视，在各级政府和有关部门的积极协调下，绝大多数都能依靠自身的能力偿 还，个别有困难的通过担保人垫付等方式得到了解决。 5 、发行对象： 1 9 9 6 年以前，企业债券购买者绝大多数都是个人，机构投资者很少。随着我 国资本市场的不断发展，企业债券投资者队伍逐步扩大，目前购买企业债券的投 资者除个人外，还有很大一部分机构投资者，如保险公司、社会保险机构、企事 业单位等，机构投资者队伍有进一步扩大的趋势。 2 3 目前我国企业债券市场存在的问题 2 3 1 我国企业债券一级市场存在的问题 f 1 1 发行规模偏小 从1 9 9 7 年3 月国务院颁布实施企业债券管理暂行条例开始，我国的企业 债券从无到有，有了长足的发展。但比起股票、国债市场的发展来，不管是在品 种还是市场规模( 见表2 - 1 ) 方面都有较大的差距，而且与企业债券市场本身发展 的客观需要来既也足不足的。更无法与国外成熟企业债券市场规模相比。自从1 9 8 3 年我国开始发行企业债券以来，累计发行的企业债券总共只有2 0 0 0 多亿元人民币， 截止到2 0 0 3 年第二二季度，我国的国内债券存量( d o m e s t i cd e b ts e c u r i t i e s o u t s t a n d i n g ) 才2 3 6 7 亿美元。而同期美困的罔内债券存量数额为1 2 6 2 8 4 亿美兀。 1 1 9 1 我国企业债券规模小，这直接从源头l 制约了我国企业债券2 级市场的发展。 1 0 重庆大学硕士学位论文2 我国企业债券发腥现状 因为，企业债券擐模小，二级市场缺乏交易豹对象，无法容纳大量规构投资密豹 交翁。最终成为我莺企娩债券市场笈震不良最重瓣静因素之一。下文中，将会蔫 专门的章节来进一步研究这个问题。 表2 - 1 我荩金篮镶游与段票、困壤发嚣蔑模魄较凌单位：亿元太琵牵 t a b l e 2 1c o m p a r i n gt h ei s s u es i z eo ft h ec o r p o r a t eb o n d ，s t o c ka n dg o v e r n m e n tb o n d ( ￥加m i i l i o n ) 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 金韭债券发行凝 6 8 42 3 61 6 20 0 l2 6 92 5 51 4 81 5 88 3 1 4 7 股票发行颧5 02 7 61 0 08 62 9 48 5 37 7 88 9 31 5 2 71 0 9 8 国债发行颧4 6 13 8 11 1 3 8 1 5 1 1 2 1 2 62 4 1 23 8 0 94 0 1 54 6 5 74 8 8 4 资料来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 2 ) f 2 1 发行品种、主体单一 随着我国企业债券市场的起伏，企业债券的品种与发行主体也经历了研；同的 变化。1 9 9 0 年到1 9 9 3 年，我国企业馈券发展步伐缀快，不仅发绩规模在我黧企业 债券历史上达到最大，浠且企i e 绩券黯静也芘较繁多。以1 9 9 2 年为镶，当时批准 发行的企业债券品种就有9 种之多：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企 业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、金融债券、短期融 资债券以及瘫都续券等。1 9 9 3 年8 嚣滏务陵骖订矮毒了金曼经券管理条秘，对 企业债券发行主体的范围放宽，取消了只有全民所有制企业可以发债的限制，规 定凡在中豳境内依法注册设立的具有法人资格的企业都可申请发行企业债券。由 于1 9 9 3 年以嚣萎乏准发孳予的企业债券褥部分出强了捌麓不2 及醛兑付翊题，造成 一定的不利影响。因此，扶1 9 9 4 年开始，已出现静企1 2 债券品种大部分都被取澄， 只留下中央企业债券和地方企业债券以及金融债辩3 个品种。随着股票市场的快 速发展，经国务院批准，1 9 9 8 年又推出了可转换公司债券。综观我国企业债券品 穆浚置交动历史，我戮改革开藏以磊发行静金鼗馕雾鑫释，大致富这么咒稃； 传统意义上的企业债券，包括中央企业债券和地方企业馈券 铁道部、原电力部等行业主管部门以及中豳长江三峡工程开发总公司等国 务巯直属公司发芎亍的繁有浓厚致府鹜豢约企业续券 代理政府投资的营家和地方投资公司发行的企业债券( 投资公司债券) 专业银行为项f 1 建设发行的国家投资债券 信托投资公司、财务公司等非银行金融机构发行的金融愤券 政策怿镶行、潦号监镊行瑟向金藏概秘发行盼金融渍券( 中国a 民镊行逛 发过金融债券) 重庆大学硕士学位论文2 我国企业债券发展现状 企业债券衍生品种可转换公司债券 归结起来，以上企业债券品种可分为四大类：一是完全意义上的企业债券( 接 近公司债券) ，二是代理政府投资的用于基础设施建设的企业债券，三是金融债券， 四是债券衍生产品。以上各券种在不同的经济发展时期，都发挥了不同的积极作 用。但随着时间的推移，一部分券种不能适应经济发展和经济改革的需要而逐渐 消亡，适应经济发展的新的券种又在不断诞生。 ( 3 ) 利率结构单一 我国企业发行企业债券利率条件限制得太死，造成利率结构单一化。根据企 业债券管理条例规定：“企业债券利率不得高于同期银行储蓄定期利率的4 0 ”。 这一规定使得发行人不管自身信用级别如何，为能吸引投资者，都把利率确定在 最高位。资质、信用不同的企业债券，其投资收益率却一样，造成优质企业举债 成本偏高。而一般性企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求 的真实变动情况和不同企业的风险差异，不符合“高风险、高收益、低风险、低 收益”的市场规则。 ( 4 1 期限结构不合理 从发行期限看，我国企业债券大都是3 5 年的中短期品种，较长的也一般为 1 0 年，而目前最长的是2 0 0 1 年发行的三峡债券，也仅为1 5 年。国外债券市场则 不同，就美国公司债券市场看，1 年之内的短期债券、5 年之内的中期债券和5 年 期以上的长期债券基本上各占三分之一。最长的限期为3 0 年。各类投资者特别是 机构投资者在这个市场上就能各取所需，构建自己赛程的投资组合。以抵御较高 的非系统风险。中短期债券过多，长期品种过少会导致市场广度下降，同时不利 于市场基准债券利率的形成。 2 3 2 我国企业债券二级市场存在的问题 总的来说，企业债券流通市场情况一直不容乐观，年换手率在1 9 9 7 年以前从 未高过5 ，( 见表2 2 ) 近几年虽有好转，仍然偏低。目前，我国的企事业债券交 易场所只有深沪两地的交易所。在交易所债券市场上，企事业债券的日均总成交 额通常维持在几百万元，仅仅是国债成交量的百分之一，各券种门均成交仍只有 几手至几十手，有的甚至全天没有成交。而国债及股票市场的交易却卜分活跃。( 见 表2 3 ) 重庆大学硕士学位论文 2 我国企业债券发腥现状 袭2 - 2 我国企妊债券年换手窭踌疆表 单位：亿元人民币 年份1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 期末余额6 4 6 6 15 9 7 7 35 2 1 0 ，6 7 丘9 37 7