（金融学专业论文）基于博弈论的上市公司虚假信息成本与收益分析.pdf

在职人员同等学力硕士学位论文 摘要 中国证券市场经过卜多年的发展，已经具有了一4 定的规模，但它毕竟仍是 个新兴市场，市场体系和相关的法律法规制度还在逐步建立和完善过程中，许多 方面还不够规范，这在上市公司信息披露方面表现得尤其突出。近些年来，卜市 公司虚假信息披露事件层出不穷。如何从根本上遏制上市公司虚假信息披露，无 沦是对政府还是对金融实际： 作部门，都是极具现实意义和理论价值的重要课题。 本文运用蹲弈论的基本理论与方法分析上市公司虚假信息的成本与收益，并从罐 度经济学、行为金融学等理论的角度对上市公司发布虚假信息进行分析，进而找 到防范虚假信息、提高证券监管效率的对策。 文章的第一章主要综述了相关文献，介绍了用博弈论分析上市公司发布虚假 信息问题的理由与适用性。第二章主要介绍上市公司虚假信息博弈主体和基本博 弈关系。第三章分别分析了上市公司虚假信息发布的成本与收益，在二者之间建 立博弈模型，并通过具体案例进行实证分析。第四章进一步对上市公司发布虚假 信息的制度和行为因素进行分析，探讨其内在机理。第五章在前述理论及实证分 析的基础上借鉴国际比较的经验，对防范上市公司发布虚假信息和提高证券市场 监管效率提出相应的对策和建议。 关键词：博弈论：上市公司；虚假信息披露；成本；收益 a b s t r a c t c h i n as t o c km a r k e th a sd e v e l o p e df o rm o r et h a n1 0y e a r s b e i n gan e w m a r k e t ， h o w e v e r , t h e r ea r ek i n d so fp r o b l e m si ni t sd e v e l o p m e n t ，s u c ha st h em a r k e ts y s t e m s a n dr e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sa r es t i l li nt h ep r o c e s s e so fb u i l d i n ga n db e t t e r i n g ， w h i c hi ss p e c i a l l ys e r i o u si nt h ea s p e c to fn o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s t h ee v e n t so ff a l s ei n f o r m a t i o nr e v e l a t i o na p p e a r e dt i m ea n da g a i ni nt h e r e c e n ty e a r s h o wt oo v e r c o m et h i sp r o b l e mr a d i c a l l yi sa ni m p o r t a n ti s s u ew i t h p r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a lv a l u et ob o t hg o v e r n m e n ta n df i n a n c i a ld e p a r t m e n t s t h i s a r t i c l ea n a l y s e st h ec o s ta n dp r o f i to ft h en o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o nt h r o u g ht h e g a m et h e o r y ，i n c l u d i n gi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n db e h a v i o r a lf i n a n c e f u r t h e r m o r e ， t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ec o u n t e r m e a s u r e st op r e v e n tf a l s ei n f o r m a t i o na n dt oe n h a n c e t h er e g u l a t i o ne f f i c i e n c y t h ef i r s tc h a p t e ro ft h i sa r t i c l es u m m a r i z e sr e l a t e dl i t e r a t u r ea n dd i s c u s s e st h e r e a s o n st oa n a l y z et h ei s s u eo fn o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o nw i t ht h eg a m et h e o r y i n t h es e c o n dc h a p t e r , t h ep l a y e r sa n dt h eb a s i cg a m er e l a t i o n si nt h ee v e n to ff a l s e i n f o r m a t i o nr e v e l a t i o na r ei n t r o d u c e d ag a m em o d e li sp r o v i d e di nt h et h i r dc h a p t e rt o a n a l y z et h ec o s ta n dp r o f i to fn o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n ，w h i c hi se m p i r i c a l l y e v i d e n c e db ya na c t u a lc a s e + c h a p t e rf o u ri n q u i r e si n t ot h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo ft h e n o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o nf r o mt h e c o r n e ro fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n d b e h a v i o r a lf i n a n c e o nt h eg r o u n do ft h ea b o v er e s e a r c ha n dt h ei n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o nb e t w e e nd o m e s t i ca n df o r e i g ni n s t i t u t i o n so fi n f o r m a t i o nr e p o r ta n ds t o c k r e g u l a t i o n ，t h el a s tc h a p t e rp o s e ss o m ei d e a st op r e v e n tf r a u d u l e n tr e p o r ta n de n h a n c e t h er e g u l a t i o ne f f i c i e n c y k e yw o r d s ：t h eg a m et h e o r y ；l i s t e dc o m p a n i e s ；n o i s yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n ； c o s t ；p r o f i t 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：7 舭孕日期硝年，月触目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名：以臼、九 日期：年月曰 日期：年月日 在职人员同等学力顿二 学位论文 1 1 选题背景和意义 第1 章引言 中国证券市场经过十多年的发展，已经具有了一定的规模，但它毕竟仍是 个新兴市场，市场体系和相关的法律法规制度还在逐步建立和完善过程中，许多 方匠还不够规范，这在上市公司信息披露方面表现得尤其突出。近些年来，上市 公司虚假信息披露事件层出不穷，如红光实业为获取上市资格，虚构收入、调增 利润1 5 7 亿元；琼民源1 9 9 6 年公布的5 7 亿元利润中有5 6 6 亿元是虚构的；银 厂1 厦在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年虚构利润7 4 5 亿元( 其中，1 9 9 9 年为1 7 8 亿元，2 0 0 0 年为5 6 7 亿元) ；东方锅炉为达到上市目的，虚增9 2 9 4 年利润1 5 0 0 万元，在上 市公告中做虚假披露；蓝田股份在股票发行申报材料中，虚增无形资产1 1 0 0 万元、 虚增银行存款2 7 7 0 万元；黎明股份在1 9 9 9 年伪造销售合同、入库单、出库单、 保管账、成本核算等，虚增利润1 5 3 亿元；郑百文利用虚提返利、少计费用或费 用挂账等手法在t 市文件中虚构利润o 1 9 亿元，在其后三年上市期间虚构利润 1 4 3 9 亿元；麦科特公司通过伪造出口设备融资租赁合同、材料和产品购销合同、 进出口发票、海关印章等手段，于1 9 9 7 年虚构利润0 4 亿港元，1 9 9 8 年虚构利润 o3 8 亿港元，1 9 9 9 年虚构利润0 1 3 亿港元，2 0 0 0 年虚构利润o 9 3 亿港元；四通 高科虚假披露上市募集资金的使用情况、虚假披露9 6 年、9 7 年、9 8 年中期公司 的资产、收入、利润的财务报告。此外，还包括飞龙实业、中国高科等公司的违 规虚假披露行为，类似此种情况屡见不鲜。2 0 0 4 年中国上市公司信任度指数1 为 3 5 6 这项由经济观察研究院编制并发布的中国第一个信任度指数结果让人咂 舌。在其同时公布的“信任一百”名单中，中国境内上市公司信任度排名最靠前的， 也只拿到1 0 0 分总分中的5 1 8 5 分，而排名后5 0 的四通高科只有9 6 8 分。由此t q - 见目前上市公司信息披露的质量令人堪忧。 如何从根本上遏制上市公司虚假信息披露，无论是对政府还是对金融实际i 作部门，都是极具现实意义和理论价值的重要课题。本文运用博弈论方法对上市 公司披露虚假信息的成本和收益进行深入分析，就是希望能从某个角度对这个课 题的解决提供一些思路。 】竹任艘指数是由经济脱察州究( e o r i ) 院编制并发布，该指数是根据e o r i 标准制定，将“e o r i 衔数” i “公众指数”恰当地站台一越。e o r i 标准包括5 4 个具体标准j l 中沙发台洁棒标准3 0 个，涉段公允摊 m 隹9t ，涉腱致件怀准9 个，涉及对称性标准6 个。 1 ，。，。 ，一，。兰二堡耋耋墼耋耋竺曼三筌篁量垡圭二坚i j 2 堡，。， ，一。， ， 1 2 文献综述 上市公司通过发布虚假信息来获取利益，是金融经济领域一个极其重要的问 题，隔内外有关学者对此进行了比较深入的研究。 虚假信息是指其内容对客观事物的存在方式、运动状态及其联系作扭曲失实 反映或完全虚构的信息。导致虚假信息的原因主要有认识原因、传递原因和人 为原因，本文中的虚假信息主要指由于人们为某种特定目的而采用的欺骗、篡改、 隐瞒、假冒、捏造等人为手段所导致的失实或虚构的信息。而上市公司的虚假信 息是指 ：市公司出于某些特殊的目的( 如融资和再融资、避免停牌或摘牌、提了_ f 企、i k 股票市值等) ，通过虚增收入、虚减成本费用、虚列资产、关联方交易、债务 熏组、夸大对公司有利的信息、缩小或隐瞒对公司不利的信息等手段向社会公布 的失实或虚构的信息，上市公司的虚假信息又以虚假会计信息为主。本文所指虚 假信息现象是“一切故意提供不真实的信息，欺骗信息使用者的行为”，称不符合 会计规范要求的信息为“虚假信息”。 对上市公司信息披露进行经济学分析是这个研究领域最为深入的部分。国内 比较有代表性的研究包括：吴联生通过问卷调查的方式分析了机构投资者和个人 投资者对上市公司信息需求问题，认为我国上市公司应在主要指标、分部信息、 人力资源信息和财务预测信息等方面改进或加强信息披露f 2 】；陆正飞和刘桂进也 进行了问卷调查，研究中国公众投资者信息需求的特点，发现信息的真实性、及 时性和充分披露是我国公众投资者认为最重要的质量特征旧】：罗吴桉和任家华基 于会计信息商品经济特征的分析，建立了会计信息披露的成本一收益分析模拟， 将信息披露的成本归纳为直接成本、间接成本和机会成本三类，而信息披露的收 益则包括降低交易成本、优化资源配置和形成合理的证券投资组合三个方i 酊【4j ； 张栋构建了一个会计信息披露的非合作博弈模型，并从不对称信息、产权结构、 制度安排、报酬契约等角度对上市公司会计信息披露质量进行了分析强l ：綦好东 运用合约经济学、新制度经济学理论对上市公司虚假信息的产生机制、利益分享 和成本分摊机制进行了经济解释，认为企业是一个契约网络结合体，诚信是契约 有效履行的基础，而经理人、注册会计师、股东、政府等都是与虚假信息发生或 制】卜相关的行为主体旧l ；吴联生以有效市场经济理论为基础，对上市公司信息披 露弓股票市场的关系进行了分析，认为股票市场的资源配置功能将对上市公司的 信息提出可靠性、可比性、及时性、充分性和可理解性的要求即l ；平新乔和李自 然通过存模型中引入政府监督机构对上市公司信息披露的监管稽查机制和投资者 对信息披露中作假事件的惩罚机制，考察了上市公司与中介机构在信息披露过程 中可能发生的作假行为，认为上市公司信息披露中的虚报行为是由上市公司的真 实质量所致i ；赵明辉构建了一个逆向分析框架，分析了股票发行中监管效率和 在职人员剧等学力硕i 学位论文 j 二市公司欺诈行为的内在联系机制，提出股票发行的监管效率在阻止上市公司的 欺诈行为中具有不可替代的作用【9 】；姚海鑫、尹波、李正从不完全信息静态博弈 的角度，对上市公司会计监管问题进行研究，分析了上市公司、中介组织和监管 部门的行为动机及其相互作用机理，探讨了各行为主体的博弈均衡结果 1o j ；李茜 从信息的成本一收益分析着手，通过一个信息供给的智猪博弈模型，指出信息不 对称会导致大股东对小股东的欺诈】；洪剑峭等人通过一一个信息披露的博弈模型， 分析了各种治理虚假信息的措施之间的相互影响关系，并提出应该进行综合治理 1 。 国外的学者对此也很早就有过相当深入的研究。w a t t s 和z i m m e r m a n 曾从法 经济学的角度总结了西方经济发展史上独立的会计原则和审计原则对于上市公司 价值的重要性，指出在信息披露过程中存在委托代理问题i l ”。c h e m m a n u r 和 f u l g h i e r i 构建了一个理论模型，专门研究投资银行对上市公司的投资项目进行评 估时投入多少精力的问题即道德风险问题【1 3 。l i z z i 就中介机构对上市公司信息披 露的影响提供了一个动态博弈模型，发现当金融中介机构处于垄断地位时，中介 机构能够获取上市公司的全部信息价值，而对外却完全不披露上市公司的信息【】。 杨丽铃和蒲勇健认为信息不对称引起上市公司信息披露的道德风险和逆向选 择，并通过建立一一个代理人一声誉模型，证明加强上市公司信息披露不规范的惩 罚力度和建立代理人市场，能够提高上市公司的信息披露质量【l ；汪卫霞通过对 叶i 小股东获取信息的途径的分析，从信息披露制度缺陷的角度讨论了虚假信息产 q ：的内因7 l ；陈少华、肖谊指出导致大量虚假信息披露的主要因素之一是财务信 息披露制度本身存在不合理、不科学的问题，提出应从正义和公众利益的角度来 制定科学的上市公司财务信息披露制度 18 1 ；裴红卫、柯大刚分析了审计制度的缺 陷，认为“独立审计”制度中注册会计师缺乏独立性，导致审计市场“劣币驱逐 良币”的现象发生：原来不做假帐的会计师被做假帐的会计师逼得也做假帐了”： 礼国强、于洁、梁嫒深入分析了上市公司信息的生成制度、信息复核制度、信息 公开制度、信息使用制度和违规处罚制度 2 ；曹阳、穆林娟结合公司治理情况对 我国上市公司的信息披露制度现状进行了分析t2 l 】。 汤立斌指出中介机构和上市公司及其管理当局是当前会计信息披露最主要的 法律主体，但其违法动因和危害程度有所不同，因此需要针对不同的违法主体设 定相应的法律责任，提出在今后会计信息披露监管中需要重点解决的问题是对于 上市公司及其管理当局确立以民事责任为主的法律责任体系，同时加大对于中介 机构违法行为的行政责任的追究力度 22 1 ：曾辉结合国外的一些法例，基于对国内 儿起证券市场的诉讼案件的分析，提出要在证券市场建立完善民事赔偿制度，以 保护中小投资者的利益 2 ；黎四奇基于“红光事件”从侵权责任和契约责任两种 理论讨论了虚假信息披露者对第三者的民事责任啦；顾晶晶就证券市场中虚假信 一。，。一。，! ：堡耋耋墼；重尘型型：重基暨銮i 些薹竺丝 息披露的民事责任的性质、不同责任主体的归责原则、诉讼中的举证责任及有关 行政先置程序等问题进行研究”。 上市公司信息披露问题在很多国家都存在，国内有很多学者专家介绍研究了 国外诸多值得借鉴和学习的经验或教训，或者将国内外相关制度和做法进行比较。 刘峰对美国i = ：市公司信息披露的种类和内容进行了一般性的介绍，并试图给出 个解释l 市公司信息披露为什么会“弄虚作假”的一一般性分析框架f 2 。王化成和 陈晋平回顾和分析了英美等国上市公司收购信息披露制度和监督哲学，比较我国 信息披露制度的沿革，提出了进一步完善我国信息披露制度的立法哲学和监管思 路“。吴联生深入比较分析了美、英、日、法上市公司会计报告规范体系一一般模 式，试图为完善我国上市公司会计报告规范提供参照标准| 2 引。深圳交易所综合研 究所在2 0 0 1 年1 2 月的一份报告中比较了中外信息披露制度，从初次信息披露监 管和持续信息披露雌管两个层面比较了美国、e t 本、台湾、英国、德国、法国和 香港的信息披露制度【2 ”。蒋美云比较了中美两国在信息披露原则、发行信息披露 制度、持续信息披露制度等方面的差异，认为中国证券市场在信息披露制度建设 方面可借鉴美国经验，由不完全的信息披露转向完全的信息披露j 。 1 3 本文的研究方法及框架 博弈论( g a m et h e o r y ) 有人译为游戏理论、对策论，是使用严谨的数学模型 研究冲突对抗条件下最优决策问题的理论 3 ”。博弈论是深刻理解经济行为和社会 l 扫】题的基础理论之一，在分析上市公司发布虚假信息问题有着很强的适用性。 在以市场为主导的经济体制下，企业对外公开披露的信息是引导社会资源配 簧的重要信号，上市公司尤其如此。上市公司披露的信息是否真实、客观，直接 关系到信息使用者经济决策的对错和经济活动的成败。信息使用者与信息提供者 之间以及信息的不同使用者之间的利益不可能完全一致，有时甚至相互对立。 。 般情况下，政府最关心的是税收征缴：债权人最关心的是能否按时收回本金和利 息；所有者关心的是自己投入的资产能否保值增值；经营者关心的是经营业绩的 增加能否给自己带来额外的经济收益；证券市场上的投资者关心股票的价值和企 业的业绩。显然，他们具有不同的行为目的，存在不同的利益驱动，围绕上市公 司应当怎样披露信息这个问题，他们作为不同的博弈主体，表现出了大量的利益 冲突，也由此产生不同的行为选择。按照经济学的理论假设，每个企业和个人都 是“理性的经济人”，都会根据“效用最大化”或“利益最大化”原则来选择其行 为，信息提供者为了自身的利益可能会投机取巧，甚至弄虚作假，欺骗某些或全 部信息使用者。由于不同利益相关者对信息的需求有所不同，因而存在博弈的理 由和冲动。而信息本身又具有不透明性和不对称性，这必然引起信息使用者与信 在职人员同等学力硕士学位论文 息提供者之间的冲突与对抗，从而产生博弈。因此，必须采取相应政策措施来防 范阻止证券市场上市公司发布虚假信息。而要减少或者避免l 市公司的虚假信息， 就必须要改变现存的虚假信息博弈规则，将因虚假信息产生的社会成本分摊到上 r j 公司以及其他因制造和使用虚假信息而获利的博弈主体头一l ，让虚假信息的提 供者和使用者收益小于成本。 基于以上认识，本文希望通过运用博弈论的基本理论与方法分析上市公司虚 假信息的成本与收益，并从制度经济学、行为金融学等理论的角度对l 市公司发 靠虚假信息进行分析，进而找到防范虚假信息、提高证券监管效率的对策。 文章的第章主要综述了相关文献，介绍了用博弈论分析上市公司发布虚假 信息问题的理由与适用性。第二章主要介绍上市公司虚假信息博弈主体和基本博 弈关系。第三章分别分析了上市公司虚假信息发布的成本与收益，在二者之间建 菹博弈模型，并通过具体案例进行实证分析，得出一l 市公司发布虚假信息的成本 远远大寸二收益的基本结论。第四章进一步对上市公司发布虚假信息的制度和行为 因素进行分析，探讨其内在机理。第五章在前述理论及实证分析的基础上借鉴国 际比较的经验，对防范上市公司发布虚假信息和提高证券市场监管效率提出相应 的对策和建议。 第2 章上市公司虚假信息基本博弈关系 巳市公司之所以要、之所以能够以及怎样发布虚假信息，事实e 是各相关利 益主体之间为了各自不同的利益需求而进行的博弈的结果。本章主要讨论上市公 司虚假信息博弈主体和基本的博弈关系，其中，重点研究上市公司经营者与股市 投资者之间以及上市公司与监管机构之间的博弈关系。 2 1 上市公司虚假信息基本博弈关系概述 2 1 1 上市公司虚假信息博弈主体 博弈主体( p l a y e r ) ，又叫博弈的参与人，或游戏者，是指“博弈中的决策主 体，他的目的是通过选择行动( 或战略) 以最大化自己的支付( 收益) 水平。参 与人可能是自然人，也可能是团体，如企业、国家，甚至若干个国家组成的集团 ( 如o p e c 、欧盟、北约等) 。这里，重要的是，每个参与人必须有可供选择的行 动和一个很好定义的偏好函数，那些不做决策的被动主体，只当作环境参数来处 理m 1 。 根据这个原则，我们可以在上市公司虚假信息披露活动中辨别出这样一些博 弈主体： 1 、上市公司经营者 上市公司经营者是指从事上市公司战略性决策并直接对上市公司经营活动和 经济效益负责的高级管理人员。本文中，我f f 所讨论的只是上市公司高层经营管 理者。因为他们不同于般的经营管理人员或经理人员，高层经营者拥有战略决 策权，而一般经营管理人员主要只拥有战略决策的执行权和业务决策权；高层经 营者直接对企业经济管理负责，而一般管理人员只对职能部门的运转效率负责： 高层经营者的工作对整个企业的生存和发展产生直接和全面的影响，而一般管理 人员对企业的影响是局部的或间接的；高层经营者的工作有很大的风险性，他们 所作的决策很多是不确定型或风险型决策，而一一般管理人员工作的风险性较小； 高层经营者工作繁杂性高，而一般管理人员的工作相对简单。 上市公司经营者是占有信息的最主要经济主体。它直接运用投资人的投资资 金、债权人的债务资金，执行政府的政策法规，从事企业的生产经营活动，形成 经济活动结果。上市公司发布的信息从经营者的活动中形成。因此，从某种程度 。说，经营者是占有信息最充分、最完全的决策主体。但经营者并不一定会将其 1 5 有的信息充分、完全地披露。经营者所关心的是诸如销售利润率、资本金报酬 琏十博耷论的l 市公司虚假信息成本与收益分扩 第2 章上市公司虚假信息基本博弈关系 e 市公司之所以要、之所以能谚以及怎样发布虚假信息，事实 是各相关利 益主体之间为了各自不同的利益需求而进行的博弈的缩果。本章主要讨论上i b 公 司虚假信息博弈主体和基本的博弈关系，其中重点研究上市公司经营者与股市 投资者之f h j 以及上市公司与监管机构之问的博弈关系。 2 1 上市公司虚假信息基本博弈关系概述 2 1 。1 上市公司虚假信息博弈主体 博弈主体( p l a y e r ) ，又叫博奔的参与人，或游戏者，是指“博弈中的决策二 体，他的目的是通过选择行动( 或战略) 以撮火化自己的支制( 收益) 水平。参 与人可能是自然人，也可能是团体，如企业、国家，甚至若干个国家组成的集团 如o p e c 、欧盟、北约等) 。这里，重要的是，每个参与人必须有可供选择的行 动和 个很好定义的偏好函数，那些不做决策的被动主体，只当作环境参数来处 理i 。” 根据这个原则，我们可以在上市公司虚假信息披露活动中辨别出这样些博 弈 一体： l 、上市公司经营者 上市公司经营者是指从事上市公司战略性决策并直接对上市公司经营活动和 经济效益负责的高级管理人员。本文中，我们所讨论的只是上市公司高层经营管 理者。因为他们不同j 。般的经营管理人员或经理人员，高层经营者拥有战略决 策权，而一般经营管理人员主要只拥有战略决策的执行权和业务决策权：高层经 营者直接对企、世经济管理负责，而一般管理人员只对职能部门的运转效率负责： 高层经营者的工作对整个企业的生存和发展产生直接和全面的影响，而一般管理 人员对企、的影响是局部的或间接的；高层经营者的工作有很大的风险性，他们 所作的决策很多是不确定型或风险型决策，而一般管理人员工作的风险性较小； 高层经营者工怍繁杂性高，而一般管理人员的工作相对简单。 上市公司经营者是占有信息的最主要经济主体。它直接运用投资人的投资资 金、债权人的债务资金，执行政绗的政策法规，从事企业的生产经营活动，形成 经济活动结果。上市公司发布的信息从经营者的活动中形成。因此，从某种程度 上说，经营者是占有信息最充分、最完全的决策主体。但经营者并不一定会将其 占有的信息充分、完仝地披露。经营者所关心的是诸如销售利润率、资本金报酬 占有的信息充分、完争地披露。经营者所关心的是诸如销售利润率、资本会报酬 率、存货周转率等盈利指标、费用成本指标。因为盈利状况的好坏将反映企、眦经 营者的业绩，并且与经营者薪酬挂钩。一般情况下，经营者会给予盈利指标更多 的警觉与关注，往往会忽视其他经济信号，因此容易产生短期经济行为。 2 、股市投资者 上市公司的投资者理论上应该包括建立企业的发起投资者和企业建立并上市 之后的股市投资者，但本文只限于股市投资者，因为本文讨论的是上市公司发布 虚假信息下的情况，故发起投资者不在此列。根据投入股市的资金实力，中国股 市的投资者一般可以分为机构( 包括证券公司、投资基金、企业及私募基金等) 、大 户和敖户三大类。 段市投资者与上市公司经营者之间是典型的企业内部人与外部人之间的关 系，内部人掌握有关公司经营管理状况的内部信息。对于外部人而言，获得信息 必须支付一定的成本，如果成本太高，那么外部人就很难获得这些准确的信息。 投资者( 包括潜在投资者) 通过阅读和分析信息，可以观察企业财务状况和经营 成果，分析企业经营前景，了解企业对投资者权益的保护情况，从而对是否继续 进行投资，投资多少，是否转让投资等等问题作出决定。然而，就目前我国证券 i 蕾场而言，投资与投机并存，很多证券市场的投资者对所披露的信息是否真实并 不关心，他们所关心的是信息是否会令股价上升，因为这才是他们的利益之所在。 3 、监督机构 从广义来讲，对上市公司产生监督作用的机构包括中国证券监督委员会、国 家纪检峨察部门、新闻媒体、会计师事务所、上市公司内部监督机构等等，即内 部监督、国家监督和社会监督构成的三位一体的监督体系。但为了简化分析过程， 本文只分析最具代表性也最具权威性的监督机构一中国证监会的监督行为。 4 、中介机构 巾介机构主要包括会计师事务所、评估师事务所、注册会计师和注册评估师 等。本文选取具有代表性的会计师事务所来进行分析。在上市公司发布信息的过 程中，会计师事务所在其中大多扮演着双重角色，即既对某些单位承担审计任务， 时又为这些单位提供咨询服务。可见，中介机构也存在委托人一代理人道德风 险。事实上，会计师事务所在上市公司信息发布的博弈过程中理应充当裁判的作 用，但是很显然，目前这种作用没有得到充分发挥。 5 、地方政府 地方政府之所以成为上市公司信息披露中的一个博弈主体，一方面是因为政 府作为一个投资主体经常直接或间接参与上市公司包括信息披露在内的经营管理 活动，另一方面是因为上市公司所在地政府基于其畸形的偏离股票市场基本功能 的i ：市目的而对上市公司发布虚假信息更趋向于采取宽容甚至纵容得态度，而不 是采取措施加以阻止和避免。 ，： ，；一量三：l ：警墼：! 霎坌呈霍：堕基垡銮二坚兰：尘。 在参与围绕上市公司虚假信息披露而进行的各种活动时，以上所述这螳主体 不仪具有各不相同却十分明确的利益目标，而且能够通过自身决策对该过程或其 他主体施加直接或间接影响，其收益水平也是由自己的决策和其他参与人的决策 共同决定的。所以，当我们撇开这些主体之间表面化的关系，如领导与被领导、 需求与供给、合作与竞争等关系以后，就能清晰地发现他们之间以利益冲突为核 心的博弈关系。在这个由博弈关系构成的关系网中，所有主体之间不存在高低贵 贱之分，都表现为通过各种方式谋取自身利益最大化的“经济人”，所以，将他们 视为平等的博弈主体，不仅符合博弈主体的基本定义，而且能够比较准确地把握 其本质，有利于客观分析上市公司披露虚假信息的成本与收益。 2 1 2 上市公司虚假信息基本博弈关系 前述这些参与上市公司虚假信息博弈的不同主体之间存在着多种博弈关系， 目前我们可以辨别出来的主要包括以下一些： 1 、上市公司经营者与股市投资者之间的博弈 上市公司经营者与股市投资者之间的基本关系是“委托代理关系”。在虚假 信息环境卜- ，上市公司有造假和不造假的策略选择，股市投资者有相信和不相信、 投资与不投资的策略选择，股市投资者之间还有机构、大户与散户之间就虚假信 息的搏弈。 2 、上市公司与监管机构之间的博弈 作为一个理性的“经济人”，监督成本的存在使监督机构更多倾向于选择不监 督不查处的消极策略，无形中给上市公司的虚假信息提供了一个“良好”的生存 环境。另一方面，监督机构相对于所有者( 国家) 而言，处于代理人的位置，如 果没有有效的产权激励和监督机制，还存在发生道德风险的必然。 3 、虚假信息的提供者与使用者之间的其他博弈 根据上市公司虚假信息披露活动主体的行为特征，我们可以将前述博弈主体 分为虚假信息的提供者和虚假信息的使用者两大类，前者包括上市公司，后者包 括投资者、监督机构、政府、中介机构、社会等。 基于有限的篇幅和时问以及本人知识的局限，展开所有博弈关系的分析是 件j q 望而不可及的事情，所以在本文的写作中，只选择了两种博弈关系，即：上 市公司经营者与股市投资者之间的博弈和上市公司与监管机构之间的博弈进行较 为深入的分析，其他各种则只作一些简单的涉及。之所以作出这样的选择，是崮 为上市公司、投资者和监管机构之间构成的三角关系，是目前围绕虚假信息而形 成的各种关系中最为突出、影响最大的博弈关系。 在职人员同等学力硕十学位论文 2 2 上市公司经营者与股市投资者的博弈 上市公司经营者与股市投资者作为个体，在虚假信息的发布与使用过程中， 都会根据自己的利益在其内部不同主体之间做出选择，当他们同时出现在相同的 虚假信息面前时，又会作为对立的主体进行博弈。 2 2 1 上市公司经营者的选择 2 2 1 1 模型的建立 假设： 1 、存在两家规模、效益等各方面都基本相同的公司a 和b ； 2 、a 和b 都是理性的经济人，都在有限范围内追求利益最大化； 3 、信息可自由流动； a 可以选择诚实( 即披露的会计信息是符合质量标准要求的) 和不诚实，b 也是如此。这样，在a 和b 之间就有四种战略组合。 策略：a 和b 都诚实，双方各得到利润e l ； 策略二：a 诚实，得到利润e 2 ，b 不诚实，得到利润e 3 ； 策略三：a 不诚实，得到利润e 3 ，b 诚实，得到利润e 2 ； 策略四：a 和b 都不诚实，双方各得到利润e 4 ( 假设e 3 e 4 e 1 e 2 ) ； 那么就得到一个静态博奔模型，如下表： 表21 上市公司经营者选择的静态博弈模型 参与人a b诚实不诚实 诚实 e 1 ，e 1e 2 ，e 3 不诚实e 3 ，e 2e 4 ，e 4 该模型可以分两种情形进行讨论： 情形：开始a 和b 都选择诚实。此时，双方都得到利润e 1 。此情形将一一 直延续到有一方选择不诚实。其后，他将永远选择不诚实。一方面原因是由于不 诚实得到额外的收益，如公司股价上涨，得到配股权等；另一方面原因是由于只 能用新的不诚实行为来掩盖过去的不诚实行为。此时，不诚实方得到“e 3 一e 2 ” 的超额利润，而诚实方只能得到e 2 的利润。利润差的存在导致诚实方也将选择不 诚实。最后，双方都不诚实，各自得到利润e 4 。 情形二一：a 和b 一开始都选择不诚实。这时达到了纳什均衡，都得到e 4 的 利润。该博弈处于稳定状态，并将一直持续下去。 从博弈的结果可见，为了获得利润最大化，公司将选择不诚实。 9 ，。，。，! 。，。，。至尘鲨：! ：璺占卫：2 ：型篮星些尘主竖耋：鎏。 2 2 1 2 模型的扩展分析 由于公司不溅实用，一旦被查处将受到惩罚。因此，在进行博弈分析时需要 将受处罚的代价考虑在内。将处罚代价设为f ，则博弈模型变为下表； 表2 2 考虑处罚代价的博弈模型 参1 人a b减实不诚实 诚实e 1 ，e 1e 2 ，e 3 + f 不减实 e 3 一f ，e 2 e 4 ，e 4 从短期来看，a 公司获得e 3 f 的利润。但是由于公司不诚实而受到处罚，其 形象受损，不仅公司的市场价值下跌，在与其他公司的交易中也会受到影响，导 致其以后阶段利润下降，甚至亏损，其利润现值即为e 3 f 。如果公司坚持诚实， 那么其每一阶段的利润都是e 1 。设贴现率为r ( o r 曼1 ) ，其利润现值为 小砌2 + 州岬- - ) m ) 。当e 3 - f e 1 , 则o 害 c 时，对国有股东代表来说，他的最优战略为采取定的措 施，让上市公司提供真实的信息。然而，在现实中我们无法保证r c ，因为r 在现实中对不同的国有股东代表而言是不一样的，对有的国有股东代表r 可能很 大，对有的国有股东代表可能r 很小，可以忽略不计，更何况在现有的政治体制 。f ，有时让上市公司提供虚假的会计报表还有羞很大的正的效用。可见，在目前 这种情形下，国有股东对真实信息的需求有多大，实在难以估计。 对于企业来说，只要日一f a 时，它的最优战略便是提供虚假信息，只有 b f ( a 时，它才会选择提供真实信息。现在我们来分析一下b 、f 、a 的关系。 在强前，上市公司提供真实信息的效用其实很小，因为如果提供真实信息，有的 j ：市公司就可能很难筹集资金，其经理人员就可能难以拿到奖金、得到升迁。相 比之下，虚假信息的效用却要高多了。在现有的证券金融监管体制下，提供虚假 信息遭受的惩罚一般不会很大。也就是说，在实际工作中，b 很大，f 和a 很小， 所以b f a 的可能性远远大于b f a 。 我们再来看看法人股东和小股东。对于一些法人股东，他们所关心的仅仅是 所持有的股权何时能够“套现”，而不是上市公司的财务状况和经营成果，因为许 多法人股东都是“拉郎配”的结果。对小股东来说，他们只关心股票收益的结果 而不是过程，超额报酬只是对分析、选购股票的报酬，而不是对行使权利的一种 补偿或带来的收益。所以对一些法人股东和小股东来说，他们并没有对真实信息 的特殊需求。也就是说，他们需要的只是能给他们创造收益的信息，而这个信息 是真还是假，他们并不去关心。如果真实的信息将使其收益减少甚至亏损，而虚 假信息会增加其收益，那么他们宁愿选择虚假信息。 通过以上分析，可以得出这样的结论，即作为最重要的上市公司信息使用者 毕丁_ _ 博峁论的l 市公司虚假信息成本与收益分析 股市投资者有时并不需要真实的信息，或者并不关心上市公司发布的信息是真实 的还是虚假的，他们关心的只是他们的收益能不能达到最大或更大。 2 2 3 上市公司经营者与股市投资者之间的博弈 在一般情况下，除非完全不顾上市公司的任何信息而凭其他的某些方法选择 股票和投资，股市投资者会根据上市公司所披露的信息进行股票选择和投资的决 定。但是，投资者不能确定上市公司所披露的信息是否真实，上市公司也不能确 定投资者是否相信其所披露的信息，所以，在上市公司经营者与股市投资者之间 构成了一个不完美信息的动态博弈。 图21 经营者与投资者的不完美信息动态撙弈 在这个博弈过程中，上市公司有两个策略：披露真实信息和披露虚假信息； 股市投资者也有两个策略：相信一h 市公司披露的信息和不相信上市公司披露的信 息。所以，在上市公司经营者与股市投资者之间就有四种博弈结果，图中分别用 a 1 、a 2 、a 3 、a 4 表示。 a 1 表示虽然上市公司经营者披露的是虚假信息，但股市投资者仍然选择相信， 剪且决定投资购买该公司的股票，从而该公司的股票价格将会上涨，公司的市值 上卅，也就是说，这家上市公司通过披露虚假信息将获得正的收益( r 1 ) ，而投资 者因为相信上市公司的虚假信息将会产生损失( r 2 ) 。 a 2 表示上市公司经营者披露的是虚假信息，但股市投资者选择不相信，并且 决定不购买该公司的股票，其收益为0 。此时，上市公司的收益取决于股市投资 者的行动是否会引起证券监管机构的介入，如果没有介入，则上市公司的收益为 0 。如果证券监管机构介入调查，一旦查出上市公司披露的是虚假信息，将处以罚 款c 。同时，被证券监管机构查处将会使上市公司产生声誉损失，由此造成的成 本相当于r 1 。假设证券监管机构查处的概率为u ，则上市公司披露虚假信息的收 益为( _ 甜cr 1 ) 。 a 3 表示上市公司经营者披露的是真实信息，股市投资者也选择相信，双方不 存在额外的收益，其得益都是0 。 a 4 上市公司经营者披露的是真实信息，但股市投资者仍然选择不相信，那么 投资者将会失去好的投资机会，产生损失为( r 2 ) 。对于上市公司而言，其收益同 样取决于股市投资者的行动是否会引起证券监管机构的介入，如果没有介入，则 上市公司不会产生额外的效果，其收益为0 。如果证券监管机构介入调查，并h 凋查结果证明上市公司诚实守信没有造假，这会提高上市公司的声誉，使得二市 公司因披露真实信息而获得收益( r 1 ) 。 根据以上分析，该博弈不存在纯策略解，只有一个混合策略贝叶斯均衡解。 假设上市公司披露虚假信息的概率为d ，披露真实信息的概率为1 一a 。当股市投 资者选择相信时，上市公司的期望收益为c t x r l ；当股市投资者选择不相信时，上 市公司的期望收益为c t x ( 一m x c 一刖) + ( 1 一c t ) x r l 。根据贝叶斯均衡的定义， a x r l = 盯( 一甜c 一月1 ) + ( 1 一a ) x r l p 1 由此得出，甜= = ；生_ = 。从这个等式可以看出，如果证券监管机构查处的力 j l + 扰 度足够大，处罚的金额足够大，上市公司披露虚假信息的概率就会比较小。反之， 上市公司将会存在比较大的动机披露虚假信息。 2 3上市公司与监管机构之间的博弈 根据前面的定义，我们将监管机构局限为证监会，所以，上市公司与监管机 构之间