（金融学专业论文）基于风险导向的上市公司价值评估研究——RAROC评估.pdf

摘要 随着我国资本市场对外开放进程的不断推进，上市公司所面临的风险也更加 多样化和复杂化，以往的价值评估模型已难以准确反映公司风险积聚的状况。因 此，本文借鉴国际上金融行业先进的风险管理理念，提出了适用于非金融类上市 公司的新的价值评估模型一a r o c 模型。论文用2 0 0 5 2 0 0 9 年我国上市公司 数据进行了实证分析，并与监管机构使用的r o e 价值评估进行了比较，r a r o c 模型由于集合了反映公司历史经营情况的财务信息和具有市场动态灵敏性和前 瞻性的股价信息，同时运用基于期权定价理论的k m v 模型和半参数法的v a r 模 型，更加综合有效的反映了公司经风险调整后的收益，价值评估的精确度大大提 高，该模型不但可以成为公司管理层的决策依据和绩效评估依据，还可以作为投 资者和监管者的预警指标，是对r o e 价值评估的一个传承性的改进。 关键词：价值评估风险r a r o ck m vv a rr o e a b s t r a c t w i t ht h eo p e n i n gu po fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h el i s t e dc o m p a n i e sf a c em o r ed i v e r s ea n d c o m p l e xr i s k t h ep a s te v a l u a t i o nm o d e lh a sb e e nd i f f i c u l tt or e f l e c tt h es t a t u so fc o r p o r a t e r i s ka c c u r a t e l y t h i sa r t i c l ec r e a t ean e we v a l u a t i o nm o d e l r a r o cm o d e lt oe v a l u a t e n o n - f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e sw h i c hd r a w no nt h ea d v a n c e dr i s km a n a g e m e n tc o n c e p t so f f i n a n c i a ls e c t o r t h ea r t i c l eu s e d2 0 0 5 - 2 0 0 9d a t af r o ml i s t e dc o m p a n i e so fc h i n aa s e m p i r i c a lt e s t c o m p a r e dw i t hp r e v i o u sm o d e l s ，r a r o cm o d e lr e f l e c t st h ec o m p a n y s h i s t o r yf i n a n c i a li n f o r m a t i o na n dt h es t o c km a r k e ti n f o r m a t i o nb e i n gs e n s i t i v i t ya n d f o r w a r d l o o k i n g t h ea r t i c l eu s e dt h ek m v m o d e lb a s e do no p t i o np r i c i n gt h e o r ya n d s e m i - p a r a m e t r i cm e t h o do fv a rm o d e l ，w h i c hi m p r o v e dt h ee v a l u a t i o nt ob em o r e c o m p r e h e n s i v ea n de f f e c t i v et or e f l e c tt h ec o m p a n y sr i s k a d j u s t e dr e t u r n t h e r e f o r e ，t h i s m o d e lc a nn o to n l yt op r o v i d ea ne f f e c t i v ed e c i s i o n m a k i n gb a s i sf o rt h ec o m p a n y s m a n a g e m e n t ，b u ts e r v ea st h ee a r l yw a r n i n gi n d i c a t o r sf o ri n v e s t o r sa n dr e g u l a t o r s ，a n db e at r a d i t i o ni m p r o v i n gm e t h o df o rr o ee v a l u a t i o n k e y w o r d s ：e v a l u a t i o n r i s kr a r o ck m vv a rr o e i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 如蛑 j 签字日期： 伽r 口 年6 月l 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿态鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制于段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：讪，口年 导师签名： 签字日期：少年月吵日 日 芍v 础 拍 致谢 光阴荏苒，六年的金融学学习即将告一段落。在毕业论文的整个撰写过程中， 从最初选题的懵懵懂懂，到论文框架搭建的冥思苦想，再到数据搜集模型构建的 困难重重，最后到完稿时的无限满足，让我深刻体会到了学术研究的路途曲折和 成果的美好。孕育这篇论文的除了我自己的努力与汗水之外，还有许许多多启发 我、帮助我、鼓励我的家人、老师和朋友，感谢你们一直陪伴着我，做我最坚强 的精神支柱。 首先要感谢我的导师周夏飞教授。在两年的研究生学习期间，跟随导师完成 了三个课题的研究，从导师身上，我看到了对学术真谛的执着追求和对工作实践 的严谨细致，这为我的学术研究和未来的社会工作指明了精神道路。在平时生活 中，周老师常常抽空与我交流，倾听我的近况，给我有用的建议和帮助，让我有 一种家人的温暖感。在这次论文的写作过程中，从开题到正文，从初稿到终稿， 无不凝结着老师的心血与汗水。周老师总是毫不厌烦的一遍一遍地推敲我的论 文，正是在老师的悉心指引下，我才能够顺利的完成此文。 其次，我还要感谢经济学院的各位老师，感谢他们将自己的知识无私地教授 于我，在论文的整个过程中帮我答疑解惑；感谢各位行政工作人员，在论文的各 个阶段帮助我顺利完成各项手续。感谢蒋岳祥教授、王维安教授、黄燕君教授、 金雪军教授、朱柏铭教授、郑备军教授、徐志教授、柴效武教授以及范良辉老师 和王晓老师。 再次，感谢两年间在生活和学习上给予我无私帮助的学长和同学们。感谢我 的师姐李珊和费娜以及同门陈思宪，还有陪伴我一起成长的室友钟璐、冯婉蓉和 陆嘉宁。感谢在我论文陷入困境时帮助我的朋友陈如、施科益、杨金科、刘彦等 同学，他们抽出自己宝贵的时间帮我解决实证难题，并给予我宝贵的建议。借此 机会，表达我衷心的感谢和美好的祝福。 最后，把感谢送给我的爸爸妈妈外婆外公，感谢二十多年来用他们无私的爱 默默的支持我，让我有勇气不断向前。 将最诚挚的谢意送给所有关心和帮助过我的人! 励静 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 由2 0 0 7 年美国次贷危机所引发的全球性的金融海啸，逐渐暴露出原本隐藏 于企业资产背后的各种风险，再一次唤起人们对公司内在价值的关注；另一方面， 2 0 0 7 年我国资本市场股权分置改革的基本成功以及新股的发行规模、新增投资 者的规模和流入市场资金的急速扩张，在完善我国证券市场体制、优化资产定价 及提升我国资本市场在国际的地位的同时，也使我国上市公司所面临的风险更加 多样化和复杂化，进而，无论是公司管理层还是政府监管部门，都越来越意识到 对风险的全面认识和管理的紧迫性。 此时，现有的公司价值评估方法已不能满足全面风险管理的要求，如会计收 益法和相对估价法只是单一的采用财务数据，忽略了风险因素的影响；而贴现现 金流量法和经济增加值法将风险因素反映在资本报酬率或资金成本率上，是历史 性而非前瞻性，是静态而非动态的，容易导致估值谬误。因此，急需一种能将公 司收益与风险直接挂钩，实现公司发展与风险控制内在统一的公司价值评估方 法。r a r o c 评估方法就是这样一种基于全面风险管理理念的估值模型，通过融 合历史数据和未来信息，同时引入期权理论，使估值模型更具前瞻性和市场动态 灵敏性，满足公司对风险管理的需求。 1 1 2 研究意义 风险调整资本收益率( r i s k a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l r a r o c ) 是公司净收 益除公司经风险调整后的股东权益，它是一个用来衡量股东权益安全回报率的指 标。将其用于评估上市公司的价值，不仅有利于我国上市公司自我风险价值的管 理，而且对于监管部门、市场投资者以及整个社会的可持续发展都具有重要的现 实意义。 ( 1 ) 有助于提升上市公司的内在价值 浙江大学硕士学位论文引言 r a r o c 是经风险调整后的资本收益率，能真正客观地反映企业的内在价值， 易于企业间的横向比较和同一企业不同时期的纵向比较，促使管理者在不断追求 企业“做大”的情况下，重视因此所积累的各种风险，从而达到企业“做强”。此外， 风险导向型的r a r o c 公司价值评估还能帮助上市公司实现全面风险管理、提升 企业内在价值的目标，这对提升中国上市公司的国际竞争力具有重要的意义。 ( 2 ) 有助于完善证券市场的风险监管功能 证券市场发挥着对上市公司进行价值发现与资源配置的重要作用，正确的估 价和分析不同行业的上市公司的内在价值，有利于提高监管的有效性和客观性， 这就需要一个能够对各行业上市公司所获收益及其股东权益进行风险调整，从而 得到公司内在价值的相对统一的指标。来自于金融系统全新管理理念的r a r o c 能更好地实现证券市场的风险监管作用，在我国证券市场急速扩容、高速发展的 时期，保证证券市场的良性发展和日臻完善。 ( 3 ) 有助于保护投资者的利益 股票价格短期内可能会有较大的波动，但终将回归其价值中心并在其附近浮 动，这一中心便是公司的内在价值。而r a r o c 就是基于全面风险管理思想评估 上市公司内在价值的方法，且有利于投资者对不同行业及同行业不同公司的内在 价值的比较，实现真正的价值投资。此外，还能提醒投资者在重视企业盈利能力 的同时，不应忽略其背后潜伏的各种风险，达到风险与收益的权衡投资。 1 2 相关概念的辨析与界定 1 2 1 风险调整资本收益率( r a r o c ) 概念的界定 新巴塞尔协议下，r a r o c 是一种体现商业银行全面风险计量和管理要求的 全新的风险管理模式，即通过风险的资本化实现经济资本( e c o n o m i cc a p i t a l e c ) 管理。r a r o c 本质上是一个衡量经济资本1 使用效益的指标，是现代金融市场风 1 经济资本：企业所拥有的资本金应该是基于企业全部风险之上的资本，主要计量的是企业的非预期损失。 ( 企业的损失包括预期损失、非预期损失和异常损失，预期损失是在一定时期内可预见到的，企业通过计 提准备量化为当期成本，直接扣减当期利润；异常损失是超出正常承受能力的损失，一般发生的概率极低 但是造成的损失极大，企业通常无j 去进行有效的估量准备；而非预期损失介于两者之间，是超过预期损失 的那部分潜在损失，企业可对其发生的概率和可能的损失金额进行量化，并计算相应的最低防御资本额。) 浙江大学硕士学位论文 险管理体系的核心，其计算公式为： r a r o c = 笔署= 罴 r a r o c 的主要思想是：将预期损失量化为当期成本并扣减当期利润；同时 将估算非预期损失发生的概率及可能损失金额，对公司股东权益进行调整，通过 两者相除衡量公司股东权益的使用效益，实现收益与风险的匹配。 由于国内外对r a r o c 的研究尚不成熟，更没有学者将其实践应用到非金融 公司层面。本文基于全面风险管理思想，对上市公司的股东权益进行风险调整后 作为r a r o c 的分母，分子采用净收益值，两者相比得到的即为本文所指的 r a r o c ，再将其用于评估我国上市公司的价值。 1 2 2 公司价值概念的辨析与界定 “公司价值”这一术语近年来受到了国内外经济金融学界和资产评估界的普 遍认同和运用，但对其概念的认定并不完全一致。对“公司价值”的不同认识将直 接影响到估价方法和途径的选择，进而影响到公司评估价值的准确合理性，一般 有以下四种定义： ( 1 ) 账面价值 公司账面价值即会计账面所反映的公司资产的价值，是一个历史成本的静态 概念，只能用于评估资产市场价值变化不太频繁且幅度不大的公司，不宜作为上 市公司价值评估的标准。 ( 2 ) 股票价格 股票的价格代表市场众多投资者对公司价值的客观评价。但是，企业的外部 环境、投资者心理等因素均会影响股票的价格，对于资本市场尚不完善的我国， 单纯的股票价格不一定能够真正反映公司的收益能力和蕴含的风险，无法准确反 映上市公司的价值。 ( 3 ) 公允市场价值 公允市场价值就是公司资本( 包括权益资本和债务资本) 的市场价值。但是 这一观点成立的前提是有效市场理论，实际并不符合。 ( 4 ) 内在价值 浙江人学硕上学位论文引言 公司内在价值指公司未来经济收益或现金流量的贴现值之和。“企业价值是 企业的价值，不是企业资产的价值。2 内在价值涵盖了公司现有的以及潜在的获 利能力，真正反映了上市公司的投资价值。 因此，本文希望通过r a r o c 价值评估，将收益与风险、现在和未来的公司 整体价值权衡后，来揭露上市公司真正的内在价值。 1 3 研究思路和结构安排 鉴于国内外对r a r o c 的运用研究仍停留于金融行业，在目前国际国内环境 日趋复杂、多样化的背景下，上市公司急需正视并管理其所面临的已有及潜在的 风险，实现内在价值的提升。已有的公司价值评估方法存在对公司财务数据及人 为因素过度依赖、缺乏可比性、前瞻性以及指标不合理等缺陷，这将导致对上市 公司价值的错估，进而误导投资者及监管者。本文基于全面风险管理思想，尝试 引入风险调整资本收益率r a r o c ，利用k m v 模型和v a r 模型的半参数法估计 风险调整系数，并对模型中的相关参数进行适用性调整，完善我国非金融类上市 公司的价值评估方法。 本论文主要分为以下五大部分： 第一章，引言。主要阐述论文的研究背景与意义；相关概念的辨析与界定， 主要界定风险调整资本收益率和公司价值；论文的研究思路和结构安排；论文的 创新点。 第二章，国内外文献回顾与评述。主要介绍公司价值评估方法，包括会计收 益法、相对估价法、贴现现金流量法、经济增加值法、期权定价法等；r a r o c 的研究回顾；对国内外文献的简要评述。 第三章，r a r o c 上市公司价值评估模型的构建。介绍了r a r o c 评估公司 价值的基本思想；r a r o c 中风险的测算，分别运用k m v 模型测算公司信用风 险，运用v a r 模型的半参数法测算公司的市场风险。 第四章，上市公司r a r o c 价值评估模型的实证运用与分析。论文选取我国 证券市场a 股2 0 0 5 年前上市的非金融类上市公司作为研究样本，并以6 0 0 2 0 2 哈空调、6 0 0 1 1 1 包钢稀土、6 0 0 0 6 6 宇通客车、6 0 0 1 3 0 s t 波导、6 0 0 3 4 0 s t 国 2 李方，基于d c f 模型的上市公司价值评估研究【d 】，大连理工大学，2 0 0 6 ：1 0 4 浙江大学硕上学位论文 引言 祥和0 0 0 9 0 8 天一科技为例，数据时间段选取2 0 0 5 2 0 0 9 年五年；按照k m v 模 型和v a r 模型设定参数，运用e x c e l 、e v i e w s 和m m l a b 等软件建模分析；将r a r o c 与监管部门目前使用的r o e 公司价值评估方法进行比较分析，总结实证结果。 第五章，总结。总结论文研究成果，讨论本文研究的局限性，并对后续的研 究进行展望。 1 4 研究创新点 此次金融海啸进一步提升了人们对风险的重视，以往的公司价值评估方法存 在诸多问题，难以在当今复杂环境下揭示公司真实的内在价值。通过对国内外研 究现状的回顾，本文尝试在以下几个方面对上市公司价值评估进行创新与完善： 1 风险调整资本收益率r a r o c 源于金融行业的全面风险管理理念得到了国内外理论界和实务界的广泛认 可，由新巴塞尔资本协议所提倡使用的r a r o c ，经过不断的实践检验，已应用 于众多国家的金融行业的风险管理中，但尚未实践运用到非金融上市公司的价值 管理。本文的最大创新点就是通过r a r o c 评估法将全面风险管理理念引入非金 融行业上市公司的价值评估中，通过对非金融类上市公司股权资本的风险调整， 发现其真正的内在价值，该内在价值是分离预期和非预期风险后的公司内在价 值，可用于不同公司以及同一公司不同时期的比较分析，解决了以往价值评估方 法的纵向或横向的不可比性，利于上市公司进行更加有效的价值管理。 2 运用k m v 模型和v a r 模型的半参数法估算公司的信用风险和市场风险 k m v 模型采用公司财务数据和股价数据，通过期权理论来分析公司未来的 偿债能力，解决了以往公司价值评估过度依赖财务数据和人为因素以及缺乏前瞻 性的不足；而v a r 模型的半参数法由于无需事先对样本数据进行分布假设，减 小了估值误差。 3 对监管部门使用的r o e 价值评估进行传承性的改进 r a r o c 价值评估模型摒弃了以往通过增加指标量来解决r o e 价值评估模 型弊端的思路，而是直接从r o e 本身出发，通过引入风险因素，对r o e 价值评 估模型进行了一个传承性的改进，更加有利于被管理者、投资者及监管者所认同。 浙江大学硕上学位论文国内外文献回顾与评述 2 国内外文献回顾与评述 公司价值评估是基于价值管理的根本基础。通过吸收金融学及理财学等各领 域的最新研究成果，国内外学者不断开拓公司价值评估的研究理论和方法，主要 包括会计收益法、相对估价法、贴现现金流量法、经济增加值法以及期权定价模 型等。 2 1 公司价值评估方法的研究回顾 1 会计收益法 会计收益法是基于会计信息的公司价值评估方法，包含绝对额评估和相对额 评估，前者如会计盈余法3 、剩余收益估价模_ 型( r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e l ) 4 等，而后者较为常用的有总资产收益率( r e t u r no na s s e t s r o a ) 、净资产收益率 ( r e t u r no ne q u i t y r o e ) 等。 d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 、赵春光( 2 0 0 4 ) 经过实证研究认为，会计盈余的价值相关性高 于现金流量；陈静 ( 2 0 0 2 ) 、王风华( 2 0 0 2 ) 也认为，在持续性和预测能力上，会 计盈余优于现金流量。因此，我国会计信息的价值相关性主要表现在会计盈余上。 o h l s o n ，f e l t h a m ( 19 9 5 ) 将会计数据合理地融入了公司价值评估中，采用基本 分析方法创建了完备的公司价值评估的剩余收益模型的理论架构；s t a r k ( 1 9 9 8 ) - 9 k o j io t a ( 2 0 0 2 ) 对剩余收益估价模型分别利用英国和日本证券市场数据进行了 实证检验，研究结论均为有效；p l e n b o r g ( 2 0 0 1 ) 对假设条件进行简化后，比较了 剩余收益法与现金流量折现法对公司价值评估的效果，得出前者优于后者的结 论；张人骥( 2 0 0 2 ) 综合了剩余收益理论和杜邦分析，认为基本会计指标可以实现 对上市公司价值的评估，进而揭示公司的内在价值；娄春伟和曾勇f 2 0 0 6 ) 通过万 科的案例分析，得出剩余收益模型对公司价值具有较强的预测能力，能最大限度 地维护股东利益的结论，并认为剩余收益模型与会计比率相结合是该模型未来的 3 会计盈余法，指用利润表中的营业利润、利润总额、净利润等数值作为评估指标的公司价值评估方法 4 剩余收益估价模型，指利用扣除所有权资本成本后的会计收益进行公司价值评估的方法。 5r o a 反映公司全部资产的获利能力，r o e 则是体现股东权益的收益水平。 浙江大学硕士学位论文国内外文献回顾与评述 发展趋势。王丽南( 2 0 0 8 ) 辨析了股利折现模型和剩余收益模型的优劣，认为剩余 收益模型建立了公司价值与会计数据之间的确定性数量关系架构，还将公司价值 与未来收益联系在一起，将公司注意力由股利分配转向价值创造。 靳明( 2 0 0 0 ) 指出由于证监会对新股发行和配股资格中净资产收益率指标的 要求，使得r o e 成为了上市公司业绩操纵的重点，降低了其作为公司价值评价 指标的可信度；李华东和盖国凤( 2 0 0 5 ) 运用杜邦分析法对商业银行的r o e 进行 了分析研究，指出r o e 应作为评价商业银行经营效益及其内在价值的重要指标。 基于会计报表数据的公司价值评估模型有其原生性缺陷。梁敏( 2 0 0 2 ) 认为根 据公司价值评估原理，公司价值的实质应该是公司未来的收益能力，而会计数据 是对过去的反映，并且存在一些会计计量、无形资产确认等问题，难以用以评估 公司的内在价值。单炳亮( 2 0 0 4 ) 认为从公司价值评估的要求来看，会计报表的收 益数据有三大缺陷：( 1 ) 后向性问题；( 2 ) 有迎合公司管理层调控特定时期公司经营 成果需要的空间；( 3 ) 会计准则是基于债权人角度，强调资产安全而非公司未来收 益的变化。 2 相对估价法 相对估价法( m u l t i p l e s ) ，也叫比率估价法或市场法，是通过选择并计算一 组可比公司的选定比率的均值或中位数作为基准比率，再将被估值公司的实际比 率值与基准比率进行比较，从而得到被估值公司的“内在价值”。实践应用较常采 用的比率有市盈率( p e ) 、市净率( p b ) 、市场价值重置成本( t o b i nq ) 、 e v e b i t d a 、市销率( p s ) 、彼得林奇增长率等。 d a m o d a r a n ( 1 9 6 7 ) 在价值评估证券分析、投资评估与公司理财著作 中9 j 纳和总结了实践中的比较价值，根据利润、现金流量、销售收入、账面价值 等某一个共同的变量找寻可比较资产，借助可比资产价值估计标的资产的价值。 并指出相对估价法的吸引力在于使用简单、易于理解且估值迅速。 a l f o r d ( 1 9 9 2 ) 将行业、资产、股票收益或其组合因素作为划分公司类型的标 准，运用市盈率( p e ) 法分别进行估价，得出以总资产或r o e 并结合行业因素作 为划分公司类型标准情况下的公司价值评估最为准确。 r u b a c k ，k a p l a n ( 1 9 9 5 ) n 时对高负债经营的公司进行d c f 模型估价和比率估 价( 采用利息、折旧、市值与摊销、税前利润( e b i t d a ) 等指标) ，研究结论是两 浙江大学硕上学位论文国内外文献回顾与评述 种估价方法的精确度相近。 r i t t e r , k i m ( 1 9 9 9 ) 在对新上市的同类公司进行价值评估时，分别采用了市盈 率( p e ) 、市销率( p s ) 、e v e b i t d a 、市场价值与账面价值比率等相对比率，研 究结论是只有基于e b i t d a 的相对估价法精确度最高，而其它比率都产生了正 的误差。 杜江等( 2 0 0 5 ) 采用1 2 种比率作为公司价值评估的工具，并对其进行了准确性 比较，通过对流通股和非流通股的不同处理，探讨了相对估价法对我国上市公司 价值评估的实用性和局限性。 张鼎祖( 2 0 0 5 ) 重点剖析了相对估价法在我国的适用性及其存在的问题，并运 用多元回归分析以及模糊数学理论对其进行了改进，研究认为，随着我国资本市 场的不断完善，相对估价法有助于提高公司价值评估的公允性。 相对估价法由于其使用简便、易于理解而在实践中得到了广泛的应用，这是 它的优势同时也是它的缺点。李光明( 2 0 0 5 ) 认为相对估价法存在三个问题：( 1 ) 只 用一个乘数和一组可比公司进行评估，模型考虑因素单一，容易忽略如收益、风 险、成长性等价值决定的关键变量，导致估值结果与公司内在价值的不相符；( 2 ) 差异调整的主观性强，可比公司价值被高估或低估，直接影响被评估公司的价值； ( 3 ) 缺乏根本假设的透明度和计量的规范性，评估结果操纵的可能性很大。王泽萍 ( 2 0 0 5 ) 指出相对估价法建立在资本市场充分发育、活跃以及相似企业可比的基础 之上，而我国资本市场还处于发展的初级阶段，此外，世界上不存在风险和增长 等完全一致的企业，选择可比企业的主观因素较强，这些因素都会影响价值评估 结果的科学性和准确性。 3 贴现现金流量法 贴现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d d c f ) 的思想始于 f i s h e r ( 1 9 0 6 ) 的资本价值理论，他在资本与收入的性质专著中提出了在确定 性情况下，资本的价值是对其未来收入资本化后的现值。在f i s h e r 的理论基础上， 公司价值理论得到了有序的发展，主要有m m 理论、c o p e l a n d 等提出的企业市 场价值评估模型以及价值学派的w i l l i a m s 的d d m 模型。 m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 6 1 ) 在股利政策、增长与股票价值评估中将不确定 性引入公司价值评估理论，完善并发展了现金流量折现模型，正确地定义和阐述 浙江大学硕士学位论文国内外文献回顾与评述 了公司价值评估的资本化率，也即公司资本的加权平均成本的内涵。最重要的是 他们认为，当人们行为理性、资本市场完善和完全确定的情况下，公司的股利分 配政策与公司价值无关，这就是著名的m m 理论，其所采用的公司价值评估标 准表达式为： 忡) 2 喜等势 其中，v ( 0 ) 一一第0 期企业的价值，p 一一资本市场预期收益率，x ( t ) 一一t 期企业的净利润，i ( t ) 一一第t 期企业增加的投资。 m a l k i e l ( 1 9 6 3 ) 在有效市场假说中给出了以资本预算方法为基础的自由现 金流量评估模型，并建立了对增长模式四种假设情况下的评估公式。 r a p p a p o r t ( 1 9 8 6 ) 在创造股东价值一书中指出，企业价值评估应以持续经 营为前提，合理地预测企业的未来现金净流量，并用企业加权资本成本作为折现 率计算公司价值的现值，建立了较为完整的自由现金流量折现模型： 悱喜晶+ 尚 其中，v ( o ) 一一企业的评估价值，c f 。一一第t 年企业估计的现金流，n 一一 预测期，k 一一折现率即企业的资本成本，r f 一一企业预测期后的残值。 m a l k i e l r a p p a p o r t 所建立的模型都是在杜邦投资和财务假设分析的基础上， 从价值创造的分析框架中阐明实现企业价值增值的策略。 c o p e l a n d m u r l i n & k o l l e r ( 1 9 9 0 ) 共著的价值评估中指出企业的市场价值 并非基于历史绩效，而是企业的预期绩效。同时，文中采用3 5 家公司作为研究 样本，运用价值线进行现金流量的折现，明确提出了企业价值源于其产生的未来 现金流量和投资回报能力的价值驱动观点。在此基础上所建立的麦肯锡企业价值 评估模型为： 矿= 喜晶 其中，v 一一企业价值，c f t 一一第t 年企业估计的现金流，n 一一预测期，k 一一折现率即企业的加权资本成本。 c o m e l l ( 2 0 0 1 ) 在企业价值评估_ 有效评估与决策的工具中系统的阐述 浙江大学硕上学位论文国内外文献回顾与评述 了现金流量的折现法理论，还通过福姆公司实例进行了实践操作。他指出，现金 流量折现方法的效果取决于对公司未来现金流量的预测，优点是适用面广，只要 求合理估计未来现金流量和贴现率，但预测的准确度也成为了该方法的缺点。 不同于市场学派的估值方法，w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 在他的博士论文投资价值理 论中给出了衍生现值评估模型的基础- d d m 价值评估模型，并把股利视作 企业的现金流量，开创了内在价值论的先河。 汪平( 2 0 0 3 ) 通过大量的研究发现，影响d c f 的核心问题是如何预测企业的 未来现金流量以及如何根据风险收益原则确定折现率。 王建中和李海英( 2 0 0 4 ) 基于有效市场假设下，运用股权自有现金流量模型， 对我国发展较成熟的能源、钢铁、电力板块的a 股上市公司进行了实证分析， 结果表明在满足多种假设条件下，该模型可以有效的评估企业的价值。 李方( 2 0 0 6 ) 在假设条件下，用间接法计算而得的公司自由现金流量对5 4 家a 股上市公司的整体价值进行了评估，表明现金流量折现模型下的公司价值与其市 场价值呈现高度相关。 贴现现金流量法是目前国内外公司价值评估模型中最主要的一种方法，但是 对模型中未来现金流的预期和贴现率的确定存在较多质疑。梁敏( 2 0 0 2 ) 总结国外 对d c f 模型中贴现率的估计方法后发现，资本资产定价模型和套汇模型的使用 较为普遍，但前提是样本的观测期要足够长，而这一点我国证券市场是不具备的。 刘娥平( 2 0 0 4 ) 认为d c f 模型对现金流量的预测带有很强的主观性，且该方法主 要适用于发展时间较长、经营相对平稳的公司，对于那些行业更替迅速、竞争激 烈的公司，由于其发展过程中充满了不确定因素，很难预测未来的现金流量，此 外，我国证券市场的不完善放大了折现现金流量法的缺点，导致公司价值评估的 最终结果更大地偏离其实际值。单炳亮( 2 0 0 4 ) 指出d c f 模型在实践应用中往往 将预期现金流等同于红利、收益、自由现金流量等，但没有形成统一的认识，并 且假定预期现金流发生的时间结构是线性的，这与现实的差异会影响估值模型的 有效性。王书贤( 2 0 0 5 ) 认为公司每年的现金流量都取决于营运资本和资本性支出 的任意追加，管理层可以为了改变某一年的现金流量而提前或推迟再投资，进而 影响公司的长期价值。李光明( 2 0 0 5 ) 研究认为对未来现金流量预测的准确性是决 定贴现现金流量法是否有效的关键因素，然而由于持续经营的假设前提，不管如 浙江大学硕士学佗论文国内外文献回顾与评述 何模拟价值影响因素的长期演化趋势，都无法得出一个对无限期预测的精确评估 结果，反而加大了对估值结果的可操纵性，严重扭曲公司的价值。 4 经济增加值法 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e dv a l u a t i o nm e t h o d e v a ) 指的是公司的资 本报酬与资本成本之间的差额。2 0 世纪2 0 年代由美国通用汽车公司所创造，但 是直到2 0 世纪8 0 年代才被斯特恩一斯图尔特公司( s t e r ns t e w a r t & c o ) 加以实际 应用。e v a 估价模型认为公司价值等于公司未来各期e v a 的折现值与目前的权 益资本之和，是基于经济利润而非会计利润的价值评估方法。 c h e n ，d o d d ( 1 9 9 7 ) 研究表明，传统会计指标的解释能力为3 6 5 ，而e v a 指 标的解释能力为4 1 ，从而得出e v a 是一个衡量公司经营业绩的有用指标的结 论。 k l e r i m a n ( 19 9 8 ) 通过计算全部股东的收益发现，引入e v a 体系的公司业绩优 于参照组的平均水平。 g r a n t ( 2 0 0 2 ) i 嗣述了e v a 作为度量公司财务成功指标的实证相关性，以及如 何将其用于公司价值评估的原理。他认为e v a 可以定期评估一个公司的股权资 本的税后回报率是否超过其加权平均资本成本，使得管理者和投资者明确现有资 产及未来增长机会对公司净现金流量的贡献。但他同时也提醒e v a 模型的使用 者，由该模型所得出的公司价值对模型的输入值有很高的敏感度，而模型输入值 是不确定的，这增大了基于e v a 的公司价值评估结果的风险。 王喜刚等( 2 0 0 3 ) 认为e v a 的核心理念是资本效率，在解释公司价值的有效性 上优于传统的会计盈利指标。刘秀芹( 2 0 0 5 ) 也有相同的研究结论，但她另外也指 出，e v a 不能完全替代会计指标，会计盈利指标仍然具有较高的信息价值。 顾银宽和张红侠( 2 0 0 4 ) 实证分析发现，e v a 贴现模型虽然源于股利贴现模 型，但与其相比具有获取数据容易及更重视账面价值分析的优越性，同时其所使 用的权益价值账面值比率被认为更优于市盈率。 张纯( 2 0 0 4 ) 指出基于经济增加值法的特点，其将软性投资资本化并在可预期 的有效生命周期内分期摊销，有利于更好的发现新经济公司的价值，尤其是那些 尚没有利润的公司，e v a 估值模型更符合现实情况。 王泽, 萍- ( 2 0 0 5 ) 根据中国实际调整了传统的e v a 估价模型的计算方法，并对其 浙江大学硕士学位论文国内外文献回顾与评述 进行了有效性检验，她认为e v a 评估模型最大的特点是其考虑了权益资本成本， 真实反映了公司创造的价值，将股东利益与公司决策联系在一起，建立了一种全 新的公司价值管理理念。 朱佳磊和曾繁荣( 2 0 0 8 ) 将修正后的经济增加值( r e v a ) i j l 入我国上市公司的 价值评估，通过案例实证表明r e v a 相比传统的价值评估方法更加科学合理。 经济增加值法受到学术界一定认可的同时，也不可避免的暴露出其内在缺 陷。谢焕英( 2 0 0 3 ) 指出e v a 模型的主要信息来源依然是传统的会计报表，尽管对 某些项目进行了调整，但其对科目的选择及调整的幅度不可避免地受评价者的主 观判断所影响。王书贤( 2 0 0 5 ) 认为e v a 模型的核心是经济利润，而经济利润是历 史性而非前瞻性的，无法衡量公司在行业创造财富中的相对地位。此外，经济利 润会随资产可使用年限的减少而上升，以至于大量新投资公司反而比旧资产较多 的公司的经济利润低，谬判了公司的实际盈利能力。 5 期权定价模型 期权定价模型( o p t i o np r i c i n gm o d e l - o p m ) 是由b l a c k 和s c h o l e s 在1 9 7 3 年发 表的期权定价和公司债务中率先提出的，该模型在完全市场假设下，认为公 司价值由现有业务的价值和未来潜在业务的价值所构成。b s 期权定价模型为公 司价值评估方法的进一步发展指明了方向，是西方近代公司价值评估理论的突 破。 c o x ，r o s s & r u b i n s e t e i n ( 1 9 7 9 ) 合著的期权定价：一种简化方法中，通过 建立期权定价的数值法基础，在b s 期权定价模型的基础上提出了二项式模型， 很好地解决了美式期权的定价问题。 d i x i t ，p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 通过实物期权估值的研究表明，现值估价模型以期望值 形式计算企业未来的现金流量对估值结果有出现重大误导的可能。而实物期权估 值理论认为投资机会具有期权价值，将投资机会的价值估算对现金流入的波动进 行函数化，其不再简单地停留于某一个数值，而是根据具体情况作变化分析，给 予更加符合现实的价值评估。 f r y k m a n ，t o l l e r y d ( 2 0 0 3 f , l , 为期权估价法几乎适用于对任何类型公司的价值 评估，尤其是对资本密集型产业更是一个强有力的工具。 张虹( 2 0 0 6 ) 实例分析了现金流量折现法和期权定价模型在公司价值评估中 浙江大学硕士学位论文国内外文献回顾与评述 的差异，结果表明现金流量折现法忽略了公司价值的未来机会增长，而期权定价 模型在不依赖独立、正态分布的假设下，考虑了公司的战略性投资因素和外部的 不确定性，将公司置于动态的环境中来评估公司的价值，更符合现实情况，具有 重要的理论和实际应用价值。 孙小琰等( 2 0 0 8 ) 基于期权定价思想下构建了适用于我国证券市场的k m v 公 司价值评估模型，经过实证检验发现模型对非s t 公司的估值是一个全面动态的 过程，同时克服了传统估值模型无法评价s t 公司价值的问题，此外，期权定价 思想还解释了s t 公司的虚拟价值“壳”资源价值。 近年来，期权定价模型被越来越广泛地应用于估价中，但仍存在一定的局限 性。李光明( 2 0 0 5 ) 指出期权定价模型在项目投资决策评估中有较大的优势，但由 于公司包含的实物期权纵横交错，距离公司价值评估的实际应用仍存在较大的技 术问题。刘秀芹( 2 0 0 5 ) 认为期权定价模型涉及专业的金融知识和复杂的数学计 算，且对模型中方差的估计仍存在许多不确定性，模型估值难度较大，降低了模 型的实用性。 2 2r a r o c 的研究回顾 国外对r a r o c 的理论研究及实践应用已取得了一定的成果： 2 0 世纪7 0 年代末，美国信孚银行( b a n k e r st r u s t ) ) 为了衡量信贷组合风险以及 测算风险暴露损失所需要的权益资本，开发了r a r o c 。而最早进行实践应用的 是到2 0 世纪9 0 年代初的美洲银行( b a n ko fa m e r i c a ) 。2 0 世纪9 0 年代后，众多 学者基于r a r o c 的全面风险管理理念，将其应用于金融机构的经济资本配置、 绩效评估等领域。 j a m e se ta 1 ( 1 9 9 6 ) 通过系统地研究美洲银行如何运用r a r o c 进行经济资本 配置和绩效评估，认为这类似银行内部的资本市场，极大地提升了美洲银行资本 的使用效益。 k i m b a l l ( 1 9 9 8 ) 主要研究如何运用r a r o c 评价银行的绩效，初步建立了经济 变量与会计指标之间的关系，并指出了运用r a r o c 进行绩效评价需要解决的问 题。 h a l l e r b a c h ( 2 0 0 1 ) 在非参数框架下探讨了风险调整和资本配置的绩效计量 浙江人学硕士学位论文 国内外文献回顾与评述 r a p m 模型，认为以风险收益为基础的r a r o c ，实质是对风险资本限额的最优 化问题的解决。 s t o u g h t o n , z e c h n e r ( 2 0 0 6 ) 提出在不对称信息情况下，以资本预算为基础的 r a r o c 和e v a 是金融机构优化资本配置的前提。 国内对r a r o c 的研究主要可分为三大类： ( 1 ) 关于r a r o c 应用于商业银行经济资本配置、绩效评估等方面的研究。 肖钢( 2 0 0 4 ) 认为商业银行应该引入r a r o c 度量各业务单位或产品在占用经济 资本基础上所获得的收益，实现降低风险和持续增加股东价值之间的平衡，进而 确定银行资本配置的有限次序。关新兰z ( 2 0 0 4 ) 简要论述了r a r o c 在商业银行绩 效评估方面的运用方法，认为r a r o c 将银行的收益与风险相结合来考核其经营 绩效，改进了我国商业银行的绩效评价方法，缩小了所有者与经营者之间的目标 差距。赵家敏( 2 0 0 5 ) 通过对以商业银行为主要代表的金融机构风险管理的成本收 益比较分析，指出金融机构应建立基于r a r o c 的全面风险管理框架。 ( 2 ) 关于r a r o c 应用于商业银行贷款定价的研究。盛军( 2 0 0 0 ) 通过对 r a r o c 在商业银行定价过程运用的介绍，认为r a r o c 强调了银行资本对风险 的最终抵补作用，是一种充分考虑各业务及产品的风险度的科学定价方法。彭建 刚等( 2 0 0 7 1 综合考虑了商业银行的同业竞争性、盈利目标及风险控制目标，提出 并论证了基于r a r o c 的商业银行贷款定价的比较优势理论。 ( 3 ) 关于r a r o c 应用于基金业、保险业等非银行金融机构的研究。迟巍、 惠晓峰( 2 0 0 2 ) 对我国3 3 只封闭式基金2 0 0 1 年4 个季度的业绩运用基于v a r 模型 的r a r o c 方法进行了系统测算，结果发现用r a r o c 的风险评估而得的基金业 绩排名与只依据收益率的基金业绩排名存在较大差异。李凯和钱谱峰( 2 0 0 7 ) 用 同样的方法对我国2 0 0 3 年底前成立的2 2 只股票型开放式基金进行了实证检验， 指出r a r o c 指标能更加真实的反映基金绩效。晏飞( 2 0 0 7 ) 结合r a r o c 和 t a i l v a r 方法对财险公司经济资本进行配置研究。 国际国内对于r a r o c 的研究一直局限于金融行业，j a m e s ( 2 0 0 1 ) 率先提出了 将经济资本的应用领