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南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 摘要 国防工业是国家战略性产业，是我国军工产品、武器装备研制和生产的重要基地 和技术源泉，但是目前我国的国防工业存在一系列问题，严重制约着产业的健康发展， 因此国防工业整合是一件很紧迫的事情。国防工业关系到国家安全，其产业整合主要 是政府主导。在主管部门明确整合的大方向的前提下，具体的整合则应该采用市场手 段，交由市场特别是通过资本市场来完成，因此国防工业整合需要有效，完备的资本 市场和金融服务机构支撑。 本文首先分析了资本市场在产业整合中的作用。然后通过考察国防工业的现状、 存在问题以及国防工业的特殊性，提出整合后武器装备的生产研制将主要由三类企 业完成，即“国有国营”、“国有( 控) 民营”和“民有民营”在此基础上，探讨了 形成不同类型企业的途径和需要的金融支撑，认为“国有国营”企业的形成需要金 融中介机构投资银行、商业银行的支撑，而“国有( 控) 民营”企业和“民有民营” 企业的形成主要依赖一个完善的产权交易市场。再次，通过考察我国资本市场的现 状，提出完善我国资本市场和金融中介机构的措施，并针对形成“国有( 控) 民营” 企业的整合方式一一企业托管，借鉴债务型契约构建了能起到有效激励作用的利益 分配契约模型。最后，提出面向整个国防工业的整合还需设立国防产业投资基金来 满足国防工业整合的巨大的资金需求。 关键字：国防工业整合资本市场金融中介 南京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 a b s t r a c t d e f e n s ei n d u s t r yi st h es l r a t e g i ci n d u s t r yo fo u re o u n u y o u re o u n m s sm u n i t i o na n d w e a p o ni sp r o d u c e da n dd e s i g n e db yt h ei t t h e r ei sm a n yw e a k n c s f , e si no u rd e f e n s e i n d u s t r yn o w , s oi t i sa u r g e n ta f f a i rt od ot h ed e f e n s ei n d u s t r yi n t e g r a t i o n d e f e n s e i n d u s t r yh a sr e l a t i o nt oo u i c o u n t r y ss a f e t y , s ot h ei n t e g r a t i o no fi ti ss p e c i a l i tm u s tb e g u i d e db yg o v e r n m e n tb u tt h ec o n e r e t co p e r a t i n gm u s ta d o p tm a r k e tm e t h o d ah i 曲 e f f i c i e n ta n dr , e r f e e tc a p i t a lm a r k e ti sv e r yi m p o r t a n tt ot h ed e f e n s ei n d u s t r yi n t e g r a t i o n i nt h ef i r s tp l a c e ，t h i sp a p e ra n a l y z et h ef u n c t i o no ft h ec a p i t a lm a l k c ti nt h ei n d u s t r y i n t e g r a t i o n i nt h es e c o n dp l a c e , t h r o u g hi n v e s t i g a t i n gt h ew e a k n e s s e sa n dt h ep a r t i e u l a r i t yo ft h ed e f e n s ei n d u s t r y ，t h i sp a p e rc o n s i d e rt h a ta f t e rt h ei n t e g r a t i o nt h e r ew i l lb e t h r e ek i n d so f e n t e r p r i s e s i ti ss t a t e - o w n e da n ds t a t e - o p e r a t e de n t e r p r i s e ，s t a t e - o w n e da n d p r i v a t e l y - o p e r a t e de n t e r p r i s e , p r i v a t e l y1 1 1 1 1o fe n t e r p r i s e t of o r mt h es t a t e - o w n e da n d s t a t e - o p e r a t e de n t e r p r i s e ，t h e r es h o u l db ef i n a n c i a ls u p p o r t i n go fi n v e s t i n gb a n k , e o r n m e r e i a lb a n k a n dm & af u n d t of o r mt h es t a t e - o w n e da n dp r i v a t e l y - o p e r a t e d e n t e r p r i s e ，t h e r es h o u l db eap e r f e c tp r o p e r t yr i 庐t se x c h a n g em a r k e t i nt h et h i r dp l a c e ，0 1 1 t h eb a s i so ft h ei n v e s t i g a t i o no no i 1 1 c a p i t a lm a r k e t , t h i sp a p e rs u g g e s t ss o m em e t h o dt o i m p r o v e dt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r yt os u p p o r td e f e n s ei n d u s t r y i n t e g r a t i o n ht h ef o r t hp l a c e , t h i sp a p e re s t a b l i s h e sac o n t r a c tm o d e lf o rt h ep r o f i t d i s t r i b u t i o ni nt h ee n m p r i s em a n d a t e d a tl a s t , t h i sp a p e rp r o p o s e st of o u n dad e f e n s e i n d u s t r yi n v e s t i n gf u n dt om e e tt h ed e m a 班! k e y w o r d s ：d e f e n s ei n d u s t r yi n t e g r a t i o n c a p i t a lm a r k e tf i n a n c i a li n t e r m e d i a r y 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：遵住毡 列0 6 年6 月功日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：搓鱼垫 年6 月羽日 南京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 1 引言 1 1 背景 产业整合是近年来国际竞争的新形式。近年来，国际范围内的竞争日趋激烈，产 业内大企业和特大企业之间的重组日趋频繁，导致产业结构变动剧烈。波音兼并麦道、 花旗公司和旅行者集团合并，从这些合并所进行的产业整合中不难看出，提高国际竞 争力是产业整合的根本原因。实施产业整合是造就和扩张我国企业生存空间的必要前 提，通过积极的产业整合，可以达到降低企业的各种成本，提高资产的运作效率。产 业整合主要通过企业之间的重组来完成，主要的方式有：并购，分立、破产等，无论 是哪一种方法，都需要金融支撑，即股票市场、债券市场、中长期信贷市场、投资银 行和产权交易市场等的支撑。 国防工业是国家战略性产业，是国防现代化的重要工业和科技基础，是我国军工 产品、武器装备研制和生产的重要基地和技术源泉，也是国民经济和科学技术发展的 重要推动力量。新中国成立以来，我国国防工业取得了举世瞩目的重大成就，目前己 形成了独立的、专业门类基本齐全，科研、试验、生产、服务手段基本配套的国防工 业体系，为我国国防科学技术和武器装备发展奠定了重要物质和技术基础。但是国防 工业在产业结构、产业组织、产业布局等方面还存在一系列问题，严重制约着产业的 健康发展。于是对国防工业进行整合已经是一件很紧迫的事情。国防工业作为一个关 系国家安危的产业，有其特殊性，即以国有企业为主、某些企业保密性比较强、资产 专用性比较强、规模经济效应明显等，这就决定了国防工业的整合对金融支撑的需求 不同于一般的产业整合，资本市场的各个部分并不是都适合国防工业的整合。本文就 是在分析了国防工业整合的特殊性及其可能采用的整合方式的基础上，提出了应该为 国防工业整合构建什么样的金融支撑。 我国的资本市场自1 9 8 1 年财政部在中断了2 3 年以后重发国债开始起步，发展至 今已逾2 0 多年，成就斐然，然而也存在着很多问题。投资银行规模过小；没有全国 性的产权交易市场；商业银行贷款条件过于严格等等问题都阻碍了资本市场在国防工 业的整合中发挥应有的作用。 在融资过程中，筹资者与投资者之间签订什么样的契约，才能即保证投资者愿意 投资，又能减少投资者对筹资者的监督成本和道德风险，还能有效激励筹资者努力使 资金增值，这近几年来一直是一个很热门的话题。本文涉及到的军工企业托管中的契 约问题类似于这个问题，如何解决能保证军工企业的利益，同时又能有效激励民营企 业努力经营企业呢? 本文在最后也对这一问题进行了探讨。 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 1 2 相关研究综述 1 2 1 产业整合 在西方发达国家，出现了一些对具体产业整合的案例分析，如美国学者对中型汽 车产业整合的研究( p a u le r u g m a n ，a n t h o n yj v e n a b l e s ，1 9 9 6 ) ，英国学者对英国电 力产业整合的研究( d a v i dk e n n e d y ，1 9 9 7 ) ，澳大利亚学者对金融业的管制和整合的 研究( v a n i t h ar a g u n a t h a n ，1 9 9 9 ) ，美国学者对墨西哥鞋产业投资和整合的研究 ( c h r i s t o p h e rw o o d r u f f ，2 0 0 2 ) ，澳大利亚学者对旅游业整合的研究( g e o r g e l a f f e r t y ，a n t h o n yv a nf o s s e n ，2 0 0 1 ) ，以及某一区域的研究，如瑞士学者对中东欧 和欧洲产业的地区整合( p h i l i p p em a r t i n ，1 9 9 6 ) 。除此之外，还有西方学者从金融 契约设计、治理机制和制度安排的角度对产业整合问题进行了研究。现代金融契约理 论在其发展过程中，逐步形成了三个不同的理论分支：( 1 ) 从资金供给者和需求者 之间有关事后的企业投资项目现金流收益效率分配角度出发的完备契约( c o m p l e t e c o n t r a c t ) 理论；( 2 ) 从资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取和剩余 控制权有效配置角度出发的不完备契约( i n c o m p l e t ec o n t r a c t ) 理论；( 3 ) 从最优 投票权配置和效率的现金流分配角度出发的企业法人控制权证券设计理论。o 在我国，“产业整合”一词近年来在新闻界、证券界中频频使用，然而经济理论 界对产业整合的关注却远比新闻界和产业界要少得多，至今对其没有一个精确的定 义。王小强( 1 9 9 7 ) 提出了“产业整合”的概念，旨在改造中国企业组织分散和不合 作的状况，但这只能部分地解决问题。吕福新( 2 0 0 0 ) 认为我国经济面临的种种问 题和困难，其症结是产业组织与结构的“散”，解决问题的出路是市场经济的整合， 其核心是产业整合。产业整合的本质是以企业为主体，以产业为框架的市场整合。“市 场关系产业行为产业绩效”是产业整合的分析范式。但吕福新的产业整合分 析范式也没有突破传统产业组织理论的局限性。王秋丽、齐敏( 2 0 0 1 ) 认为2 0 世纪9 0 年代以来，在一些重要产业内各国大企业纷纷通过兼并、合并、合资联合等形式，进 行产业整合，使产业结构发生剧烈变化。各企业间通过产业整合等扩大了市场占有额， 从而最终也提升了该企业所在产业的国际竞争力，确保了该产业的竞争地位。o 目前我国学者对产业整合的研究主要集中在案例分析上，出现了一批对某一具体 产业的研究，如旅游产业( 郑胜华，2 0 0 3 ) 、电子产业( 张远鹏，2 0 0 2 ) 、广播电视 业( 胡正荣，1 9 9 9 ) 、军工产业( 彼得诺兰，王小强，1 9 9 7 ) ：以及对某一区域的 研究如长江三角洲( 王贻志等，2 0 0 0 ；李庭辉，2 0 0 2 ) 、珠江三角洲( 吕拉昌、许学 强，1 9 9 9 ) 中参见朱瑞博全球产业重构与中国产业整合战略改革2 0 0 4 ( 4 ) ：7 3 7 9 参见朱瑞博全球产业查构与中国产业整合战略改革2 0 0 4 ( 4 ) ：7 3 - 7 9 2 南京理工大学硕士学位论文 基于赍本市场的国防工业整合中的金融支捧研究 总的来说，我国学者对产业整合的研究是零星和散乱的，没有进行系统而深入地 分析。以市场化的资本运作为主要手段的产业整合离不开金融支撑，其相关性以及对 金融支撑的要求尚未见到有文献阐述。 关于国防工业整合的研究，仅局限于地区性的军工企业的整合( 郭上沂，郑海啸， 1 9 9 7 ) ，军工集团中的民品整合( 臧伟，付晓建，2 0 0 3 ) ，航空军工企业的整合( 高 洁，2 0 0 0 ) ，这些都是对国防工业局部性整合的研究，还尚未见面向整个国防工业整 合的研究。 l 2 2 企业的资本运作与资本市场 产业整合都是通过微观主体一一企业的具体行为来完成，现有的对资本市场与产 业整合关系的研究，主要是着眼于资本市场与企业资本运营的研究。 国外学者研究侧重于并购与金融市场的关系。c h a n d r a s m i s h r a , d a n i e l l m c c o n a u g h y 。a l i c ec l e m e n t s ( 1 9 9 8 ) 认为弱美元和处于上升时期的股票市场都会促 进了香港企业收购美国企业，美元利率的下降也会使得香港企业收购美国企业数量的 增加。a n d r e is h l e i f e r ，r o b e r tw v i s h n y ( 2 0 0 3 ) 假定股票市场是无效的，公司的价 值没有被正确的体现，且公司的经理人都是理性的，在这个基础上，他们认为股票市 场对公司股价的错误定价，将会促使收购的发生。股价被高估的公司将有动机利用自 己股票来收购股价被低估的公司。j u l i a nd ig i o v a n n i ( 2 0 0 5 ) 研究了跨国并购和金 融深度之间的关系，认为股票市场的规模与g d p 的比率和信贷量与g d p 的比率与跨国并 购的关系都是积极的关系 国内学者也有些相关研究。董小君( 1 9 9 8 ) 从企业并购的角度阐述了企业并购市 场与资本市场的关系，她认为产权市场或并购市场就是，通过并购，真正实现企业法 人资产产权和实际经营权的转移。由于资产市场主要反映虚拟资本的运动规律，而产 权市场主要反映现实资本的运动规律，因而，资本市场与产权市场的关系，实质上就 是虚拟资本与现实资本问的关系，二者的区别就在于证券资本市场仅仅是虚拟资本的 流通，而企业并购才是实现生产资源合理配置的现实资本的流通。资本市场使所有权 采取有价证券的方式进入市场，可以打破现实资本的凝固状态，实现现实资本的运动， 使企业产权货币化和商品化，不仅在技术上解决了实物形式资产转让中的各种困难， 使得企业能够转让资产的实物形式或者贷出资产的价值形式，而且可以打破所有制、 地区和行政隶属关系的界限，按照生产社会化的要求实现生产要素的合理流动，达到 生产要素和企业的优化配置。 管理年( 1 9 9 8 ) 认为国有企业发行股票上市使国有资产得以保值增值；国有企业 发行股票上市后，国有企业经济效益明显提高；国有企业发行股票上市，效益的传递 效应带动了一大批处于困境中的国有企业的发展，主要是上市国有企业兼并有困难的 3 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 国有企业。丑建忠和易奉菊( 2 0 0 0 ) 讨论了证券市场与企业兼并的关系，认为企业如 果是上市公司，可以给企业兼并节省很多费用，如信息搜寻费用、讨价还价成本和交 易履行成本、交易风险费用。上市公司的某些信息是要对外公开的，所以并购企业就 可以很方便地得到这些信息，节省了信息搜寻费用；在证券市场上，通过资产的证券 化，不可分割的物质形态转变成价值形态，大大降低了讨价还价的成本和交易履行成 本；证券市场减少了兼并双方信息的不对称程度，从而降低了企业兼并的风险，同时， 证券市场给兼并失败的企业提供了一个退出的通道。还有学者讨论了股票市场与国有 企业的关系。张锐( 2 0 0 0 ) 在他的文章中，虽然看似要讨论资本市场对国有企业改革 的意义，但是侧重点还是讨论股票市场对国有企业改革的意义，他认为发展资本市场 意义在于推动融资体制的转变，进而推动企业制度创新，具体表现为：上市前的公司 制改造和上市后的产权主体多元化，促进企业产权结构和内部治理结构的快速转换； 为国有企业的战略性改组提供有效的资本流动机制；推动企业并购及其他资产重组活 动；通过股票市场上的优胜劣汰，有利于选择出有竞争力的国有资产经营管理者；通 过“股权”问题的解决进而解决“债权”问题。 以市场化的资本运作为主要手段的产业整合离不开资本市场，现有对资本市场与 产业整合关系的研究是零散的、局部的，没有系统地对这方面进行阐述的文章，更没 有具体针对某一产业的整合与资本市场的关系的研究。 1 2 3 金融支撑 现有的对金融支撑的研究有针对地区工业结构调整的，有针对科技创新的，还有 针对管理层收购的，等等 周鸿卫( 2 0 0 2 ) 认为中部地区工业结构的调整需要实行有差别的区域金融货币政 策；积极扶植中部地区金融市场，特别是资本市场的发展；鼓励金融创新；鼓励风险 投资基金发展壮大。吴熙雨( 2 0 0 4 ) 则以整个辽宁省为研究对象，认为为了促进辽宁 经济的发展，需要提高辽宁金融的信用体系、机构体系和法制体系。周密( 2 0 0 4 ) 以 江沿江城市为研究对象，认为构建沿江开发的金融支撑体系需要从以下几个方面着 手：完善金融市场、金融机构的完善与创新、鼓励金融工具创新和改善投资环境。上 官敬芝( 2 0 0 3 ) 有别于上面三位学者，该学者从我国的科技创新入手，认为我国的科 技创新金融支撑体系关键应该从三方面来构建，即改革国家对科技创新的投入机制， 加大财政投入；制订优惠的税收政策，鼓励企业技术创新；完善法规，加快建立风险 投资体系。汪洋，田劫( 2 0 0 3 ) 探讨了我国管理层收购与金融支撑系统的关系，认为 与我国管理层收购配套的金融支撑应该有以下几部份组成：中介机构、定价机制和原 则、健全的融资市场和融资机制、完善的管理者市场和控制权市场。 以市场化的资本运作为主要手段的产业整合离不开金融支撑，现在尚未发现有关 4 南京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 产业整合的金融支撑的研究，更未见面向国防工业整合的金融支撑的研究 1 3 本文拟解决的问题与基本框架 1 3 1 拟解决的问题 国防工业因关系国家安全的特殊性，决定了其产业整合主要是政府主导。在主管 部门明确整合的大方向的前提下，具体的整合则应该采用市场手段，交由市场特别是 通过资本市场来完成国防工业整合需要一个高水平、高效率的配套金融支撑，特别 是有效完备的资本市场和金融服务机构。 本文拟解决的问题主要有：产业整合离不开资本市场的支撑，资本市场在产业整 合中的作用；国防工业作为一个特殊的产业，其整合应该选择什么样的整合方式；国 防工业整合需要什么样的金融支撑；如何完善我国资本市场和金融中介机构才能有效 地促进国防工业整合；企业托管中，双方利益如何分配才能达到使受托方努力经营企 业目的。 1 3 , 2 本文的基本框架 本文的基本框架如下图所示： 南京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 图1 1 本文的基本框架 6 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 2 资本市场在产业整合中的作用分析 通过积极的产业整合，可以达到以下效果：调整产业布局，优化资源配置；使企 业达到规模经济，降低成本；调整企业的产品结构；提高企业的竞争力，从而提高整 个产业的竞争力。产业整合是否能顺利进行，产业整合后是否能达到上述的整合效果， 一个关键的因素是，是否有一个高效率、完善的资本市场。本章将主要讨论资本市场 在产业整合中的作用。 2 1 产业整合的形式 产业整合实现最终都要落实到产业内的微观主体企业，即通过产业内的企业 之间的并购，或企业自身分拆、破产等形式来提高产业的竞争力和优化资源配置。 2 2 1 企业并购。 并购是兼并和收购的简称，按照并购企业和目标企业产品之间的关系，并购可以 分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购：是指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购。一是有助于 形成技术层面的规模经济；二是有助于资金层面的规模经济；三是有助于实现管理层 面的规模经济。缺点：相应增加企业管理协调成本，并且容易形成市场垄断，造成资 源配置的效率损失。 纵向并购：所谓纵向并购是指经营同一种产品，但是处于不同经营环节的企业间 的并购。优点：一是有助于实现联合生产的经济；二是有助于实现内部控制与协调的 经济性；三是有助于实现信息上的经济性；四是有助于实现稳定关系的经济性；五是 有助于实现外部经济内部化；六是有助于实现技术交流的经济性。缺点：一是增加企 业固定成本；二是增加退出兼并的障碍；三是管理层次过多，激励与约束机制有所弱 化。 混合并购：是指不同部门、不同行业的工业之间的并购。优点：一是有助于实现 生产设备的多功能化；二是有助于实现生产者技能的广泛使用性；三是有助于无形资 产为不同产品所利用，提高无形资产的使用效率；四是有助于分散经营风险，但是混 合并购也具有管理协调成本较强，经营过于宽泛等缺点。 2 2 2 企业的分拆。 企业分拆是企业并购的逆过程，即一个企业将其部分业务、资产或子公司出售 中参见朱玉辰企业赍本运营中国财政经济出版社2 0 0 0 ：5 1 - - 5 5 o 参见缪代文资本运营基础分析一企业分拆成人高教学刊，2 0 0 5 ( 4 ) ：1 2 - - 1 4 和朱玉履企业资本运营中国财政经济出版社，2 0 0 0 ：2 1 7 7 南京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 或分拆出另一个企业。通过企业分拆，通常可以改善不合理的投资方向，加强主营业 务，提高企业股票在市场上的价值，从而增加股东权益。企业分拆的方法包括资产出 售、企业分立、股权分割、股本转移和企业分裂等。 2 2 3 企业破产 企业破产是指经营实体即企业因经营管理不善，生产经营、管理方式落后，不能 清偿到期债务时，司法机关依申请和法律规定，采取的一种终止其经营主体资格，使 落后企业消亡的法律行为。o 破产可以终止资不抵债的企业继续从市场上吸收稀缺资 源，同时将这些企业本身所占有的资产强行转移至其它正常运营的债权单位。通过企 业破产，可以使产业内的企业达到优胜劣汰的结果，使资源向优胜企业集中。 2 3 西方并购案例分析 企业之间的并购是企业资本运作中最主要的方式，近几年来，国际上的产业整合 很大一部分是通过企业间的并购来完成的，在一个产业的整合中，一个企业对资产的 剥离，意味着另一个企业对该部分资产的收购，即最终也是并购行为。因此，本文接 下来以两个并购案例来说明如何通过并购来实现产业整合以及资本市场在并购中的 作用。 2 3 1 案例一：以并购方式实现产业整合。 通过2 0 世纪9 0 年代的整合，美国国防工业里的主承包商只剩下三家，分别是洛 克希德马丁( l o c k h e e dm a r t i n ) 、波音( b o e i n g ) 和雷神( r a y t h e o n ) 。9 0 年代初， 美国有2 0 多家大型军工企业。冷战结束后军事订货减少，因此从1 9 9 2 年开始，美国 政府正式展开军工产业重组，鼓励企业兼并。在美国国防部发出兼并的信号后，美国 的军工企业便展开了一系列你吞我噬的大规模兼并。1 9 9 6 年上半年，美国大军工企 业剩下十家，此后到1 9 9 7 年初，波音用3 0 亿美元收购罗克韦尔、1 1 3 亿美元收购麦 道；雷神用2 9 5 亿美元收购德州仪器的军工、9 5 亿美元收购休斯；诺思罗普格如 门用3 0 亿美元收购西屋军工；洛克西德马丁用9 l 亿美元收购劳诺。一年时间，美 国军工仅存四家，这时人们以为，重组兼并总该退潮了。不曾想，美国国防部宣布再 也部买诺思罗普德主营产品b 2 隐型战略轰炸机了，这个决定等于宣布诺思罗普格 如门没有资格作为独立企业生存，接着，洛克西德马丁用1 1 5 亿美元兼并了诺思罗 普格如门。图2 1 是洛克西德马丁的兼并成长过程。 美国的国防产业通过这样的合并和收购，迅速提高了产业的集中度。企业规模的 。参见徐康平，吕来明企业的并购与破产中国物资出版社2 0 0 2 年： o 美国国防产业整合的资科来源：筏得嘈 兰，王小强美国军工重组对中国产业整合得启示战略与管理，1 9 9 7 ( 6 ) ： 6 0 6 7 s 妻室垄三查兰堡主兰垡堡兰一l 塑翌堕童望型坐堕坚型望堕! 堕全壁奎! ! ! 堕 扩大，有利于集中研究开发力量，减少重复建设，节约成本，实现规模经济效应。比 如，洛克西德马t 兼并诺思罗普格如门，不仅大大拓宽了洛克西德马丁的技术 空间，而且每年节约一亿美元的成本 图2 1 洛克西德马丁的兼并成长过程 2 3 2 案例二：企业并贿中的金融支撑。 ( 1 ) 案例简介 英国比萨公司( b e a 嚣r ) 公司是一家生产建筑材料的公司，美国科伯公司 ( k o p p e 嚣) 是一家生产碳化合物和木材的公司。在比萨公司收购科伯公司中，雷曼 投资银行是整个交易的策划者和经办者，奈特威斯特投资银行也参与了交易，整个交 易的融资体系如下图2 2 。 。参见张秋生，王东企业兼并与收购北方交通大学出版社，2 1 年 1 9 7 一l 粥 9 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 3 亿美元垃圾偾 图2 2 比萨公司并购科伯公司的融资体系 由图2 2 可见，比萨公司和雷曼、奈特威斯特两家投资银行合建了名为b n s 的控 股公司，它们分别拥有4 9 、4 6 1 和4 9 的b n s 股权。b n s 公司是比萨公司使用 表外工具的载体，比萨公司借助这一表外工具，在其合并资产负债表上隐去了1 3 0 7 亿美元的债务。该债务唯有当比萨公司日后拥有b n s 公司5 0 及以上股权后才显现 在比萨公司的合并资产负债表上。 b n s 公司的资本总额为1 5 6 6 亿美元，其中债务资本为1 3 0 7 亿美元，股权资本 为2 5 9 亿美元，股权资本中的酱通股和优先股又分别为o 5 亿美元和2 0 9 亿美元。 由图可知，b n s 公司收购科伯公司的资金来源不一，其中1 3 0 7 亿美元的债务资本由 雷曼公司和花旗银行提供，雷曼公司提供了5 亿美元过渡贷款( 该贷款通过在美国发 行3 亿美元垃圾债券得到了再融资) ，花旗银行提供了8 0 7 亿美元的银团贷款( 其中 4 8 7 亿美元为其他银行的辛迪加贷款，其利率为基础利率外加1 5 个百分点) 。b n s 公司2 0 9 亿美元优先股资本由比萨公司提供，该资金得到了奈特威斯特投资银行2 亿美元信贷支持：而b n s 0 5 亿美元普通股资本由比萨公司及两家投资银行提供，它 甫京理工大学硕士学位论文 基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 们的出资比例分别为4 9 、4 6 1 、4 9 。 比萨公司为了能够在日后完全拥有b n s 公司，对科伯公司进行彻底收购，同时 为了保证两家投资银行能如期撤资退出，比萨公司与两家投资银行签订了涉及b n s 公司股票买入期权和卖出期权的协议。协议规定：比萨公司在5 年内拥有购买两家投 资银行所持有的b n s 股票的权利，该份买入期权的执行价格能让两家投资银行按复 利计算在股票持有期里获得2 5 的年回报率。如果比萨公司在5 年内未行驶买入期 权，两家投资银行在期满后拥有向比萨公司出售所持的b n s 公司股票的权利，该份 卖出期权的执行价格同样能让两家投资银行按复利计算，在股票持有期里获得2 5 的年回报率因此，比萨公司可在6 年时间里不将b n s 公司的资产负债情况纳入资 产负债表内，但过了期限，它将1 0 0 地接收b n s 公司的资产及负债。 ( 2 ) 案例分析 在这个收购案例中，资本市场提供了很多的支持。首先是投资银行提供的支持， 两家投资银行不仅提供了资金支持，还直接参与收购，其中雷曼投资银行提供了5 亿美元的过渡贷款，其中有2 亿美元是自有资金，同时雷曼投资银行还是b n s 公司 的股东之一，在o 5 亿美元的普通股中，它占有4 6 1 。而奈特威斯特投资银行除了 占有b n s 4 9 的股权外，还用自有资金给比萨公司提供了2 亿美元的贷款其次是 商业银行提供的支持，花旗银行为b n s 公司提供了8 0 7 亿美元的贷款，其中有4 7 8 亿美元的辛迪加贷款，自己提供了3 2 9 亿美元的贷款。最后是债券市场提供的支持， 雷曼投资银行提供的过渡贷款中有3 亿美元是通过在债券市场发行垃圾债券筹集到 的。 从这个案例可以看出，在西方发达国家里，金融支撑对于企业并购是至关重要的， 在这个案例中共涉及到了投资银行、债券市场、股权市场( 虽然优先股并没有公开发 行) 、信贷市场，由此我们可以看出没有完善的金融支撑，收购是不能完成的。首先 是完善的资本市场提供了多样化的金融工具，案例中使用到了垃圾债券、普通股、优 先股等金融工具，使得收购公司能从多渠道筹集资金。其次，投资银行实力雄厚，案 例中的两家投资银行都利用自有资金向收购公司提供的贷款支持。再次，创新的收购 方式，由投资银行参与成立的虚拟的b n s 公司来收购目标企业，使得负债可以不必 在收购公司的资产负债表上体现，使得收购公司不必在短时间内增加大量的负债，保 护了原有股东的权利，不至于使股价产生剧烈波动，这种方式在国内还没有出现，值 得我们借鉴。 2 4 西方企业并购的融资方式。 西方企业并购的融资方式可以分为内部融资方式和外部融资方式，内部融资方式 垂参见张秋生，王东企业兼并与收赡，北方交通大学出版社，2 0 0 1 年：1 9 7 一1 9 8 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 主要包括自有资金；未使用或未分配的专项基金；企业应付税利和利息。外部的融资 方式主要包括： ( 1 ) 债务融资 优先债务融资：主要是指商业银行等金融机构提供的并购贷款。优点：融资成本 低，程序简单，可得到巨额资金。缺点：可能要付出资产抵押权；要求提供担保人， 增加费用；其它融资方式会因投资风险增加而要求更高的收益率 从属债券融资：过渡贷款( 投行提供的自有资本) ；从属债券( 企业债券，垃圾 债券) ( 2 ) 权益融资 普通股：即通过增发股票来筹集并购需要的资金。 优先股融资：又称特别股，是企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股 票。 股票融资形式：即以股票作为并购的支付手段，通过换股方式实现收购。根据换 股方式的不同可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与予公司交叉换股等等。 ( 3 ) 租赁融资。 租赁的融资方式可以归纳为出售一回租一回购三个步骤。所谓出售，是指并购主 体在资金不足的情况下，将其拥有的资产( 可以是收购标的，也可以是其他资产) 出 售给租赁公司，租赁公司承担了为并购主体融资的功能，减轻并购主体收购资金的压 力。但是租赁公司的目的并不是长期持有并控制该资产，因此，租赁公司一般会与并 购主体签订租赁合同和回购合同。在一定租赁期限内，将该资产以租赁的形式交由并 购主体使用，并不影响收购方对资产的实际控制( 租赁公司保留对资产的一定控制 权) 。在整个租赁期间，并购主体可以有充足的时间来调度资金，租赁期满后，再将 这部分资产正式回购过来，完成整个收购过程。 ( 4 ) 混合型融资工具 可转换证券 可转换证券分为可转换债券和可转换优先股两种。它实际上是一种负债与权益相 结合的混合型融资工具，这种证券的持有人可以在一定的时间内按照一定的价格将购 买的债券转换为普通股，为投资人提供了一种有利于控制风险的投资选择。 认股权证 认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定 数量的股票，通常是随企业的长期债券一起发行。它对于并购企业而言有双重的优点： 一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和 参加股东大会的权利；一是与股票不同，它对被收购企业目前的股东利益没有影响。 9 参见壬炜栋我国并购融资的创新路径经济导刊，2 ( 1 0 4 ( 5 ) ；4 4 - - 5 1 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整台中的金融支撵研究 ( 5 ) 特殊融资方式 杠杆收购融资 杠杆收购是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。按 目标公司的经理层是否参与对本公司的收购进行分类，杠杆收购可以分为经理层收购 和非经理层收购。 杠杆收购的一种创新方式是表外工具，表外工具机制是使收购公司在收购完成时 对目标公司或目标公司的控股公司不具有5 0 或5 0 * , 以上的控股权，从而使它们的报 表无须与收购公司的报表进行合并，待经营一段时期并清偿了很大一部分杠杆收购所 形成的债务后，收购公司再提高股权至5 0 以上，并进行报表合并，在收购公司提高 股权之前，通常由安排整个收购交易的投资银行来接管控制杠杆收购控股公司的大部 分股权，使控股公司的资产负债先归于投资银行项下。就是上文案例二中体现的融资 方式。 卖方融资 当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按 市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所 需资金 西方企业并购的融资方式可归纳如表2 1 所示： 表2 1 西方企业并购的融资方式 内部自有资金 融资未使用或未分配的专项基金 方式企业应付税利和利息 债务融资优先债务融资：商业银行等金融机构提供的并购贷款 从属债务融资 过渡贷款：由投资银行提供的自有资本 外 从属债券：企业债券，垃圾债券 部 权益融资发行普通股 融 发行优先股 资 股票融资方式：以股票作为并购的支付手段 方 租赁融资：出售一回租一回购 式 混合融资 可转换证券：负债与权益相结合的混合型融资工具 认股权证：由企业发行的长期选择权证 特殊融资方式杠杆收购融资：通过增加并购企业的财务杠杆完成并购交易 卖方融资：由被收购方提供的融资 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 2 5 资本市场在企业并购中的作用分析 2 5 1 资本市场对企业并购的作用 ( 1 ) 资本市场为企业并购提供了融资的场所 资本市场是指长期资金的融通关系所形成的市场，因此资本市场可以为并购提供 中长期的资金，企业完成一项并购后，并购成功与否，关键的一点是并购后的整合， 整合需要一段较长的时间，如果企业借的是短期资金，那么就会给企业的后期整合带 来很大的还债压力，影响企业的整合效果，因此，企业应该在资本市场寻求中长期的 资金支持。上文提到的大部分融资方式都需要在资本市场上来完成。资本市场容量的 大小、金融工具种类的多少将直接影响到企业筹资的多少、筹资的成本和筹资的难易 以中长期信贷市场为例，如果商业银行的存款仅有1 0 0 亿，那么它怎么能满足企业 2 0 0 亿的资金需求呢? 金融工具越多，则企业就能根据自己的需求和实际情况，来决 定采用那种金融工具筹资，可以优化自己的融资结构。 ( 2 ) 在有效的资本市场可以真实地反应企业的价值，从而确定企业的并购价格 如果目标企业是非上市公司或非股份制企业，则并购企业通过产权交易市场来达 到并购的目的。产权交易市场促成产权交易价格的形成，交易双方在产权交易市场可 选择的交易方式有协议转让、拍卖和招投标。拍卖和招投标都是比较公开、透明的交 易方式，容易发现市场价格，让交易价格的形成比较客观，避免了交易双方的讨价还 价，从而节省了讨价还价的成本 如果目标企业是上市的股份制企业，则对目标公司的收购则可以通过收购目标公 司的股权来完成。在有效的股票市场里，企业的价值可以被真实地反应出来，这样有 利于并购企业选择并购目标，也有利于并购企业对目标企业的价值进行评估，同时可 以根据目标企业的股价来确定并购的价格。现代企业的并购涉及的金额越来越大，依 靠现金收购是很困难的，因此越来越多的并购都采用换股的方式。比如在美国，从 1 9 9 5 年到2 0 0 0 年，在超过1 0 亿美元的大型交易中，9 0 都是通过双方换股收购完 成的o ，那么双方的股价是决定换股比例的一个很重要的指标。 ( 3 ) 资本市场可以为并购企业提供信息服务 股票市场要求上市公司进行必要的信息披露，并购双方可以通过这些信息来寻找 对象，这样就可以减少并购双方的信息搜寻费用。 如果是非上市公司，由于有转让和购买意向的企业都要在产权交易市场登记，因 此产权交易市场聚集了大量的有买卖意向的企业，这样就容易撮合符合买卖双方要求 的企业，从而提高了企业并购的效率，降低了企业寻找目标的成本 。参见张秋生，王东企业兼并与收购| t 方交通大学出版社，2 0 0 1 年；1 9 0 1 4 南京理工大学硕士学位论文基于资本市场的国防工业整合中的金融支撑研究 ( 4 ) 资本市场是促成企业收购的必要条件。 企业资产的实物形态往往具有不可分割性、不可移动性和使用价值上的特殊性。 股票市场的出现，使企业财产除了以货币和实物两种形态存在外，还有的第三种形态 股票形态，股票和货币一样具有流动性和可分割性，因而在进行产权交易时，不 仅可以实现一对一的单向融合，还能实现一对多、多对多的全方位组合。 ( 5 ) 资本市场为并购失败的企业提供退出通道 如果并购后的整合不顺利，即企业并购失败的话，资本市场为企业提供了一个快 速退出的通道，即并购企业可以通过股票市场出售目标公司的股票或者通过产权交易 市场出售目标企业的资产，退出目标企业，避免更大的损失。 2 5 2 金融中介机构投资银行对并购的作用 资本市场要在企业并购中发挥作用，离不开金融中介机构的作用，可以说金融中 介机构是连接企业和资本市场之间的纽带。从本文2 3 中可以看出在企业并购中最重 要的金融中介机构是投资银行，。 ( 1 ) 投资银行的定义。 美国著名的金融投资专家罗伯特库恩根据投资银行业务范围大小曾对投资银行 下过四个定义：( 1 ) 任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是针 对投资银行的最广义的定义。包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和 不动产经营公司；( 2 ) 只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行， 这是针对投资银行的第二广义的定义因此，证券承销、公司资本金筹措、兼并与收 购、咨询服务、基金管理、创业资本及证券的私下发行等都应当属于投资银行业务。 ( 3 ) 更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券承销业务和 兼并收购等，其他的资本市场业务，例如基金管理、创业资本、风险管理和风险控制 工具的创新等则应排除在外。( 4 ) 最狭义也最传统的投资银行定义仅把在一级市场上 承销证券、筹集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作投资银行。 罗伯特库恩认为，上述第二种观点最符合美国投资银行的现实状况，因而是目 前投资银行的最佳定义。本文涉及的投资银行是指定义二中的投资银行 ( 2 ) 投资银行对并购的作用 首先、投资银行为企业并购提供了网络化的信息服务，咨询服务 企业间要进行并购和被并购首先应该寻找对象，企业问由于信息闭塞，要寻找对 象企业比较困难，且花费的成本高。投资银行集中了一流的人才，他们熟通并购方面 的知识，专门从事并购活动，并积累了丰富的经验，他们善于搜集、捕捉各种信息和 。参见王桂堂，资本市场与国有资产流动重组投资理论与实践，1 9 9 6 ( 8 ) t1 4 - - 1 6 参见奚君羊投资银行学首都经济贸易大学出版