（金融学专业论文）基于价值管理的企业购并研究.pdf

基于价值管理的企业购并研究 摘要 企业购并在西方已经经历了五次浪潮，早已是市场经济的一种普遍现象。它促进了财富 的集中，企业组织结构的变迁，并有力地推动了产业结构的升级。迈入2 1 世纪后，全球经 济一体化趋势越来越明显，而购并正以前所未有的力度影响着整个全球经济。w t o 的加入、 国有股减持序幕的拉开，使我们有足够的理由认为中国目前正处在企业价值购并大潮的前 夜。在这样一个挑战与机遇并存的时刻，静下心来回顾一下西方国家在历次购并浪潮中积 累的经验与教训，作一些结合中国实际的探索，无疑有着重大的理论与现实意义。 本文综合运用购并、战略、价值评估、投资学等多种理论，从外部环境、购并当事方、 绩效评价等多个角度对企业的购并行为进行了全方位的分析，突破既有研究成果的单一性， 最终把企业购并纳入了企业价值管理的框架。 第一部分“价值创造视野下的美国企业购并及启示”回顾了美国企业购并的演进历程 给我们留下的经验与教训，再次强调了股东价值最大化这一购并应有动机，并对购并创造企 业价值的途径作了归纳与总结。 第二部分“基于价值的管理及在此框架下的企业购并”由企业价值概念的不同论述入 手，明确了企业价值管理者应有的价值观，并在价值思维的指引下把企业购并纳入了企业价 值管理的框架。 第三部分“购并中评估企业价值的常用方法”首先介绍了企业购并中的三种常用价值 评估方法，比较了它们不同的特点和应用范围，最后提出了要在企业购并中运用它们所必须 作的相应调整。 第四部分“如何开展基于价值管理的企业购并”则在建立规范的购并交易流程的基础 上介绍了我们按照规范化管理原则必须考虑的一系列操作性问题，并对其他的一些技巧性问 题作了相关探讨。 第五部分“w t o 与中国企业价值购并浪潮”紧密结合时代脉搏，针对加入w t o 与国 有股减持等时代变革，作了一些结合中国实际的研究与探索。 关键词：企业购并，价值管理，基于价值管理的企业购并，企业价值评估 r e s e a r c ho fm ab a s e do nv b m a b s t r a c t t h i st h e s i s c o m p r e h e n s i v e l yu s em a n yt h e o r i e s ，i n c l u d i n gm & as t r a t e g y , v a l u a t i o na n di n v e s t m e n t ，t oa n a l y z et h eb e h a v i o ro fb u s i n e s sm & aa n db r e a k t h r o u g ht h es i n g l e n e s so fp r e s e n tr e s e a r c hr e s u l t sb yf i t t i n gt h em & a i n t ot h ef r a m e o f v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ( v b a ) t h ef i r s tp a r t ，t h eh i s t o r ya n de n l i g h t e n m e n to fa m e r i c am & ao nt h ev i e wo f v a l u a t i o nc r e a t i o n ，r e v i e wt h ee x p e r i e n c ea n dm o r a lo fa m e r i c am & ae m p h a s i z et h e p r o p e rm o t i v eo fm a x i m i z i n gt h ev a l u a t i o no fs h a r e h o l d e r s ，a n dc o n c l u d et h ew a y o f v a l u a t i o nc r e a t i o no fm a t h es e c o n dp a r t ，v b aa n dm & ai nt h ef l a m eo fv b 人e x p l a i nd i f f e r e n t d i s c u s s i o n so ft h ec o n c e p to fb u s i n e s sv a l u a t i o n ，m a k ed e f i n i t et h ep r o p e rc o n c e p to f v a l u a t i o no fb u s i n e s sm a n a g e r s ，a n df i tt h em ai n t ot h ef r a m eo fv b ai nt h e d i r e c t i o no ft h et h o u g h to fv a l u a t i o n t h et h i r dp a r t , t h ec o m m o nw a yo fa s s e s s i n gt h eb u s i n e s sv a l u a t i o ni nm & 八 i n t r o d u c et h et h r e ec o m m o nw a yo fa s s e s s i n gt h eb u s i n e s sv a l u a t i o n ，c o m p a r et h e i r c h a r a c t e r sa n dd i f f e r e n ta r e ao fa p p l i c a t i o n , a n dp u tf o r w a r dt h en e c e s s a r ya d j u s t m e n t i nm & aa tl a s t t h ef o r t hp a r t , h o wt od e v e l o pt h em & ab a s e do nv b ai n t r o d u c eas e r i o u so f o p e r a t i n gp r o b l e m si nt h em & a b a s e do nv b a a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l eo fs t a n d a r d m a n a g e m e n ta n dd os o m er e s e a r c h e so ns o m eo t h e rp r a c t i c a lp r o b l e m si nt h i sp e r i o d a n dt h ef i n a lp a r t ，w t 0a n dt h et i d eo fc h i n e s eb u s i n e s sm & ab a s e do nv b a d os o m er e s e a r c h e sa n de x p l o r a t i o na c c o r d i n gt ot h ec h i n e s et a k i n gp a r ti nw t oa n d d e c r e a s i n go fs t a t e h o l d i n gs t o c ka n dp u tf o r w a r d o u rr e l e v a n tp r o p o s a l s k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) ，v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t ( v b a ) ， m & ab a s e do nv b a ，b u s i n e s sv a l u a t i o n 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 了硼 日期：2 0 0 2 年1 月1 0 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密酣在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：似 指导教师签名：匡欠降南 日期：2 0 0 2 年1 月1 0 日日期：2 0 0 2 年1 月1o 日 上海交通大学硕士学位论文 基于价值管理的企业购并研究 己i言 ji 口 没有一家美国大j 公司不是通过某种程度，某种方式的兼并与收购而成长起来的；而主要 靠内部扩张成长起来的大公司却很少一一斯蒂格勒( 美国著名经济学家) 新世纪之初，环顾世界，在全球经济一体化和信息革命的推动下，以发达国家为主导的 世界范围内的产业结构调整以购并的形式展现出来，规模庞大的购并浪潮此起彼伏中国企 业只有通过战略性的产业整合，才能加强我们与跨国公司对话的地位与力量，国内顶尖大公 司之间的战略性合并的需求已经日渐迫切 一一交易制胜一上市公司购并实务东方高圣投资顾问公司 企业购并( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m & a ) 在西方已经经历了五次浪潮，早已是市场经 济的一种普遍现象。它促进了财富的集中，企业组织结构的变迁，并有力地推动了产业结构 的升级。9 0 年代以来，购并浪潮席卷全球，涉及金额越来越大，对世界经济举足轻重；如 时代华纳和美国在线间的合并涉及金额达到1 8 0 0 亿美元的天量；到1 9 9 8 年至少涉及一家美 国公司的购并金额占美国资本市场总市值的比重达到2 2 1 ；1 9 9 9 年跨国购并涉及金额占 全球跨国投资总额的份额已达8 3 2 。购并涉及到汽车、电信、网络设备、航空、石油、金 属( 铜和铝为代表) 、金融等所有的新兴与传统行业f l 】。迈入2 l 世纪后，全球经济一体化趋 势越来越明显，而购并正以前所未有的力度影响着整个全球经济。 有足够的理由认为中国目前正处在企业价值购并大潮的前夜，中国目前的市场化程度与 行业竞争状况和2 0 世纪3 0 年代的美国非常相似，行业集中度不高，恶性竞争频繁，缺少有 国际竞争力的产业巨头；尽管就目前而言，有利于资源优化配置的企业价值购并可能仍然面 临着来自政府、法规以及观念的束缚，但随着中国经济市场化进程的推进，w t o 的加入， 一系列制度变迁正以其正本清源的政策导向使中国证券市场发生了意义深远的变化，产业大 整合的号角已经吹响! 在这样一个挑战与机遇并存的时刻，我们的企业明显可以感觉到山雨 欲来之前的满楼风声，产业整合要么意味着一次绝好的发展机会，要么意味着竞争失利后的 出局。此时此刻，静下心来回顾一下西方国家在长期实践中积累的经验与教训，作一些结合 中国实际的探索，无疑有着重大的理论与现实意义。 由于企业购并在经济中的独特地位和重要性，历年来西方各界对此给予了极大的关注， 并在理论与实践的结合中形成了一系列的相关理论。购并涉及的领域十分广泛，不同的主体 对这一现象进行分析的视角也是彼此各异的。经济学家往往从产业组织理论和财务理论等角 度分析购并产生的动因及其对企业的价值和整个宏观经济产生的影响；管理学家主要从各种 企业战略出发考察购并业经营管理效率的影响；市场监管者则高瞻远瞩于整个市场的公平与 有序；而我们的企业家和购并从业人员则主要侧重于实务也即通过对各种购并策略和技 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 术的设计及选择，来达到其各自利益的最大化。 1 9 9 3 年美国电话电报公司( a t t ) 以友好的、交换股份的方式收购了麦卡电话通信 公司( m c c a w ) 。a t t 以其每股$ 5 5 的股票购进麦卡股票，其市场价格是每股$ 2 4 。a t t 为这次收购支付了大约1 2 6 亿美元；在购买麦卡公司股份的同时，还承担了麦卡公司的 5 5 亿美元的债务【2 1 。对于这次交易，我们不禁要问： 为什么a t t 公司相信，麦卡公司的股票价值应达到$ 5 5 每股? 由何种分析能得 出这个结论? 如果每股麦卡公司股票价值应为$ 5 5 ，为什么其市场价格仅为每股$ 2 4 7 如果每股麦卡公司股票真实价值是$ 5 5 ，为什么麦卡公司的管理层( 他们应比a t & t 更加了解自己的企业) 没有看到这个事实，也没有采取任何行动来使市场价格与其实际 价值相符? 以价值为基础的管理( v j i l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，v b a ) 是企业价值最大化思想在企业 战略及日常经营决策中的应用。企业管理者也就是价值管理人，运用价值评估分析的方法来 制定结构调整战略。从大的方面，结构调整又可分为内部调整与外部调整；前者指从诸如产 量，价格之类的内部价值驱动因素中挖掘潜力；而企业外部调整则要求通过各种合并，收购， 资产出售以及合营等，从企业外部发现机会改进公司的潜在价值。 因此基于价值管理的企业购并动因应是增加扩张方股东权益，使购并决策着眼于真正 的企业价值最大化，而不是管理范围最大化，以及会计报告的数字最大化。为达到这一目的， 扩张方企业管理者要使用公司价值评估方法，通过对目标公司进行详细的分析和研究，提出 购并方案以及购并价格。 对于企业的发展而言，购并犹如一把双刃剑，善用者可以披荆斩棘，不善用者则可能 陷于泥潭而不能自拔。那么，如何在企业价值管理的框架下，利用购并的手段，有效地进行 外部结构调整，从而为我们企业的最终目标股东价值最大化服务，便是本文研究的核心 内容。 本文围绕以上中心，从以下几个方面展开； 第一部分“价值创造视野下的美国企业购并及启示” 第二部分“基于价值的管理及在此框架下的企业购并” 第三部分“购并中评估企业价值的常用方法” 第四部分“如何开展基于价值管理的企业购并” 第五部分“w t o 与中国企业价值购并浪潮” 2 上海交通大学硕士学位论义基于价值管理的企业购并研究 第一章价值创造视野下的美国企业购并及启示 尽管并非所有的制度都可以移植，但成熟市场经济阑家的发展历程的确给我们留下了 许多值得研究和借浆的东西。美国企业购并的演进历程表明；企业购并的特征里现出明显的 阶段性，每一阶段豹特征都岛当时具体的社会经济环境息患福关；霹露美重9 年代以来的企 业购并发展趋势则表明：购并正越来越立足于企业价值的创造，任何无视股东利益的企娥购 并都只可能是暂时的历史现象。 第一节简要回顾：美国历史上的五次购并浪潮 美圈历史上一共发生避五次大规模的企业购并浪潮。在每次的购并运动巾，都或多或 少地由篥特定类型的购并占主导地位。几乎每次都发生在经济高速增长时期，但又可归 结为前期经济衰退后产业结构大调整的结果。购并活动代表了经济中资源的分配与再分配过 程。戈德与怀特( g o l b ea n dw h i t e ，1 9 8 8 ) 谈力，经济衰邋后的有剩商遭前景预裳，再加上 影响工业发展的技术创新，直接激励企业产生出新的经营战略，兼并与收购活动就这样产生 了。 一、上个世纪之交的购并浪潮 1 8 9 5 - 1 9 0 4 年阊发生的第一次企渡购并运动主要是经营同类业务厂商闯的横向购并， 其结果导致了许多行业的高度集中，产生了一批藿型制造业( 如大油田，大钢厂) 的托拉斯。 在穆遥( m o o d y ，1 9 0 4 ) 所研究的9 2 个大型兼并案铡孛，有7 9 个控制了5 0 或5 0 以上 的市场；因此，斯蒂格尔( s t i g l e t ，1 9 5 0 ) 称之为“为垄断而进行的购并”。 上个世纪之交的这场购并运动所处的是一个经济迅速扩张的时期。当时，美国正出盘 由竞争潦本主义向垄断资本主义过渡，企业的小规模生产随着和自我积累式的企业发展方式 适应不了社会化大生产和经济发展的要求，通过企业购并来实施资本的集中和重组就成为这 一背景下企监发震的必然产物。第一次贿并浪潮对美国经济的转型与发展起到了巨大的推动 作用，使美国工业结构出现丁飞跃性的变化，以致美国国民经济集中化程度大大提高。 在1 8 9 5 - 1 9 0 4 憋1 0 年间，美国被购著企业总数达3 0 1 0 家，购资产总额达6 9 纪美元， 其中仅1 8 9 9 年一年间就有1 0 2 8 家企业被购并，购并资产额达到2 2 4 亿美元【1 l 。综合来看， 第一次企业并购浪潮具有以下特点； 1 以消除竞争对手为目的的横向购并成为主要形式。横向购并既扩大了企业的生产 经营规模，又提高了企业的市场份额。根据美国_ i 业委员会对2 2 起企业购并案例的研究表 3 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 明，当时每起购并完成后扩张方企业所控制的国内市场份额平均达7 1 。 2 大量中小企业合并为一个或少数几个大型企业，形成了行业寡占。在这次购并浪 潮中，美国1 0 0 家最大公司的规模增长了4 倍，并控制了全国工业资本的4 0 。其中，一 大批巨型公司如美孚石油公司、阿拉康达铜业公司、国际收割公司、杜邦公司、美国烟草公 司、美国钢铁公司、美国橡胶公司和美国罐头公司等在这次浪潮中应运而生【3 1 。 3 各产业部门形成了资本集中。1 8 9 5 1 9 0 7 年，美国制造业各部门合并资产共6 2 5 亿美元，其中重工业占7 0 。合并公司资产额占各该部门资产总额的比重较高的前三位是： 金属冶炼、运输设备和机器制造。它们均属于重工业部门。 4 购并活动在地区上的集中程度也相当高。第一次购并浪潮以后，美国东北部地区 开始成为主要工业基地。这里的面积仅占全国面积的1 1 ，而制造业产值在2 0 世纪初就占 全国总产值的8 0 以上。大湖区和宾夕法尼亚州的大量铁矿和煤矿，为发展重工业提供了 有利的物质基础1 2 】。 二、2 0 年代的购并浪潮 1 9 2 2 1 9 2 9 年间发生的第二次企业购并浪潮以产业内的联合为标志，以处于生产过程 不同阶段厂商间的纵向购并为基本特征。与第一次购并运动相似，第二次购并浪潮也开始于 1 9 2 2 年商业活动的上升阶段，而终结于1 9 2 9 年严重经济衰退时期。这个期间的许多合并发 生在第一次购并运动所集中的重型制造业以外的行业，其中，公用事业和银行业是最活跃的。 大约6 0 的兼并发生在仍然分裂的食品加工，化学和采矿部门；因此，索尔特和温霍尔( s a l t e r a n dw e i n h o l d ，1 9 8 0 ) 认为，用垄断来解释此次购并不再合适。斯蒂格尔( s t i g l e r ，1 9 5 0 ) 认为这是从准垄断向寡头垄断的转变，并称之为“为获取寡头垄断地位而进行的购并” 3 1 。 此间有近1 2 0 0 0 家企业被购并，仅在工业部门中就有5 2 8 2 起购并事件发生。1 9 2 8 、 1 9 2 9 两年达到高峰，两年内企业被购并数分别达到1 0 5 8 家和1 2 4 5 家。与第一次购并浪潮 相比，第二次购并浪潮形成了几个新的特点： 1 纵向购并为主要形式。横向购并形成的垄断企业对市场竞争的破坏作用逐渐为人 们所注意，由于反托拉斯法( 克莱顿法) 的实施，追逐垄断的动力有所收敛，各行业的支配 企业急于消除公众认为它们是“坏托拉斯”的怀疑，纵向购并成为大企业购并的主要方式。 2 第一次购并浪潮主要是把大量分散的中小公司合并为少数几家具有行业支配的大 公司，这些支配性公司在各个部门中占据统治地位；与第一次不同，第二次购并浪潮主要是 一些已经形成的行业性支配公司，凭借它们的强大实力，采取“大鱼吃小鱼”的办法购并大 量中小公司，这种情况占购并案例的7 6 。1 9 1 9 1 9 3 1 年，美国最大的2 0 0 家制造业公司 购并资产达1 3 7 亿美元。1 9 2 5 年最大的1 0 0 家公司资产额占制造业资产总额的3 5 6 ，1 9 2 9 年上升到3 9 1 ，增加了3 5 个百分点，其中3 2 个百分点是通过企业购并增加的 3 l o 3 在这次购并浪潮中，企业购并范围主要集中在石油、金属原料和食品三个行业， 还涉及到公用事业、银行、制造业和采矿业。据统计，至少有2 7 5 0 家公有事业、1 0 6 0 家银 4 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 行和1 0 5 2 0 家零售商进行购并【3 1 。 4 在这次购并浪潮中，各种中介机构，如投资银行、经纪公司等在企业购并中起了 很大作用，使许多企业进人( 或退出) 某一行业变卖( 或购入) 资产更为方便。 三、5 0 、6 0 年代的企业购并浪潮 第二次世界大战后的整个5 0 6 0 年代发生的第三次企业购并浪潮以大量的多元化混 合经营公司的出现为标志，以不相关产业间的混合兼并为基本特征，称之为“混合购并时代”。 在1 9 6 7 、1 9 6 8 、1 9 6 9 三年内第三次购并浪潮达到高潮。这次购并浪潮的背景是，二战结束 后全球经济进入了一个新的发展时期，而此时美国经济和政治在世界已处于霸主地位，其公 司的实力在经过前两次购并与集中后获得了长足的发展。同时，计算机等现代管理技术手段 在企业管理中的应用，使管理人员对大型混合型公司的管理成为可能，因而，以混合式购并 为主导潮流再次掀起了美国企业重组浪潮。第三次企业购并浪潮的主要特点有： 1 新的购并形式混合购并开始成为主要形式。这种购并形式的变化与1 9 5 0 年联 邦政府对克莱顿条例第7 款的塞勒一基福旨修正案的通过有很大关系。这个修正案加强了对 纵向和横向合并的反托拉斯控制。第二次购并浪潮发生期间，混合购并只占2 7 6 ，6 0 年 代以后，这个比例逐渐倒过来了，在处于高潮的1 9 6 8 年，横向购并与纵向购并两项只占1 7 3 ，而混合购并高达8 2 6 。 韦斯顿和曼辛卡( w e s t o na n dm a n s i n g h k a ，1 9 7 1 ) 认为，混合企业进行“防御性的多 元化经营”，以避免销售和利润的不稳定性，不利的竞争性转移，技术过时以及所在行业的 相关不稳定性。在此阶段，多元化分散风险深入人心，越来越多的厂商同时实施产品多元化 和市场多元化的经营战略。1 9 5 0 年，财富杂志5 0 0 家美国最大的工业公司中，3 8 1 的 公司通过多元化经营获得的收入超过其总收入的6 0 ，1 9 7 4 年这一比例上升至6 3 【3 】。 采用多元化战略以期进入其他行业的企业有，诸如铁路设备，纺织，电力等低增长前 景的成熟行业，航空，汽车等市场需求巨幅波动的行业，以及供给和需求都不稳定的以自然 资源为基础的行业。 表卜l ：股份公司多元化经营的一般趋势( 1 9 4 9 1 9 6 9 ) 公司类型+ ：一：! 一含义_ 1 9 4 91 9 5 91 9 6 9 单一业务公司9 6 以上的年收入来自单一业务 3 4 5 1 6 2 6 2 主导业务公司7 0 - 9 5 9 6 的年收入来自主营业务 3 5 6 3 7 3 2 9 2 9 6 相关业务公匍 主营业务占总收入的比例低子7 l d 9 6 2 6 7 ：4 0 o 4 5 2 同时其他业务与主营业务相关： 主营业务占总收入的比例低予7 0 9 6 不相关业务公司： ：3 4 6 。蹦1 9 4 而且没有大量的相关业务规模 2 被购并企业不再局限于小企业，而进一步发展为大垄断公司购并大垄断公司的方 式。整个6 0 年代的1 0 年中，资产在l 亿美元以上大公司被购并的有1 1 7 家，资产达3 1 0 5 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 亿美元，其中有8 家超过5 亿美元。1 9 5 0 年1 2 月制造业按资产排列的最大的1 0 0 0 家企业， 到1 9 6 3 年已经有2 1 6 家被购并。美国幸福杂志列出的1 9 6 1 年最大的5 0 0 家工业企业， 只有1 4 家在1 9 5 5 - 1 9 6 5 年间没有介人购并活动【3 j 。 3 工业部门购并仍成为最集中的领域，但结构发生了较大变化。据统计，在1 9 6 0 - 1 9 7 0 年间发生的2 5 5 9 8 起购并中，工业占了5 0 多一点；在1 9 5 3 - - - 1 9 6 8 年的1 6 年间，工 业企业购并的资产平均占工业全部资产的2 l 。与前两次相比，其数量、规模己大大下降1 3 1 。 同时，在新技术革命的推动下，购并使工业、石油、电子技术和多种经营行业的公司取得迅 速发展。 4 银行购并加剧。在这次购并浪潮中，银行间的购并使得银行资本更加集中，从而 使得银行在整个经济中的作用日益重要。例如，1 9 7 0 年，拥有资产在1 0 亿美元以上的银行 已增加到8 0 家。并有7 家资产超过1 0 0 亿美元，银行资本的集中还可以从各大银行分支行 数的迅速增长上反映出来。例如，美国商业银行战后初期在国内仅有分支机构4 1 0 0 多家， 到1 9 7 7 年，已经增至3 3 0 0 0 家，几乎增长了7 倍1 3 j 。 四、7 0 、8 0 年代的企业购并浪潮 以多元化混合公司的分裂，重整为标志，以敌意购并，杠杆收购频发为及基本特征的 第四次购并浪潮发生于1 9 7 5 - 1 9 9 2 年间。2 0 世纪7 0 年代后期，美国的经济因贸易赤字扩 大而走向萧条，企业面临巨大的国际市场压力和外国产品的渗透，同时第三次购并产生的公 司主营业务不突出现象开始显现，为此，一些企业为摆脱困境走上了重组之路。第四次购并 浪潮的主要特点有： 1 企业购并形式多样化，公司分拆( s p i n o f f ) ，重整成为购并热点。 此阶段的购并活动对三种购并形式加以综合利用，取长补短，以达到最大优势。混合 购并虽然统指经营不同类型业务公司间的购并，但具体又可以分为产品拓展型，市场拓展型 和纯粹混合购并。其中产品拓展型购并拓展了企业的生产线，增加了公司的产品销售种类； 由于这种购并开展于具有相关经营活动的企业之间，故也可以称之为“同心圆式购并”。市 场拓展型购并是指各公司将不相互重叠的市场统一起来，形成强有力的市场垄断力量。非产 品拓展型和非市场拓展型混合购并即为纯粹混合购并。此阶段的多样化战略集中于相关产品 之上，不再像第三次浪潮那样进行纯粹混合购并。 整个8 0 年代，美国公司整体上呈现多元化减弱，专业化增强的趋势。1 9 9 1 年标准普 尔5 0 0 中所包含公司中的典型公司与1 9 8 1 年相比，每个公司所涉及的行业基本相当。而另 一份研究则表明，1 9 7 8 年经营单一业务的公司占全部公司的比重约为3 6 2 ，1 9 8 9 年改比 例上升至6 3 9 。m i t c h e l l 和m u l h e r i n ( 1 9 9 6 ) 的研究则表明8 0 年代的购并呈现明显的扎堆 效应( c l u s t e r i n g ) ，即多元化减弱，专业化增强的趋势在特定的时间发生在特定的行业中， 而6 0 年代几乎所有行业都进行多元化扩张【3 】。如此看来，这一阶段发生的购并与其说是大 集团的分裂，还不如说是产业结构的调整。 6 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 2 购并资产规模空前，大金额购并( m e g a m e r g e r s ) 案例增多。 1 9 7 8 年以前，l o 亿美元以上的大型购并事件甚为罕见。自1 9 7 9 年起，此类交易开始 增多，1 9 8 4 年为1 8 起，1 9 8 5 年达到3 2 起。但1 9 7 9 年以后，特大型并购急剧增多。石油、 化工工业为这种超级规模购并的主要行业。1 9 8 1 年杜邦公司以8 7 亿美元收购了大陆石油公 司，1 9 8 4 年德士古石油公司以1 0 1 亿美元收购了格蒂石油公司，美孚石油公司创纪录地以 1 8 5 亿美元的巨额费用购并了海湾石油公司【4 1 。 3 伴随着资本市场的发展，杠杆收购( l e v e r a g e db u y - o u t ，l b o ) 大行其道。 l b o 是收购主体通过发行高风险，高受益债券，以举债融资方式筹集资金，然后收购 公司流通在外的股票。根据收购完成后公司是否为公众公司，股票是否流通，l b o 又可分 为私有化( g o i n gp r i v a t e ) 和管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 两种形式。 1 9 8 0 年美国杠杆收购交易额为3 0 亿美元，1 9 8 8 年增加到3 9 0 亿美元。据统计，在这 次浪潮中，美国的公司每购并1 0 0 0 美元资产，只动用1 1 0 的自有资金；8 0 年代以杠杆收 购方式购并的公司总价值达2 3 5 0 亿美元，涉及公司2 8 0 0 多家【4 】。这种由金融中介机构支持 的购并方式成为与以往购并浪潮不同的特点。 4 购并企业范围十分广泛。从食品到烟草、连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、 化学、银行、医药品、医院、太空航空、资讯通信、电子、石油、钢铁等各种产业，都卷进 了购并浪潮之中。购并对象除上市公司、国内及海外企业外，甚至普及到各企业的营业部门 或子公司。 5 购并的目标逐渐扩展到国际市场。7 0 年代以来，随着外国企业竞争力在美国及国 际市场上的增强，美国的发展目标日益转向国际市场。从5 0 年代上半期到6 0 年代下半期， 美国跨国公司在东道国的子公司，用新建方法设立的只增加了2 倍；而采用购并方式设立的 子公司增加了6 倍多。 6 这次并购浪潮中，联邦政府的管理部门对大企业采取了自由放任的态度。里根政 府放宽了反托拉斯法和对购并的限制，有些购并活动必要时候甚至得到了里根政府的支持。 1 9 8 5 年政府否决了联储提出的关于限制使用低质量债券( 垃圾债券) 来资助公司购并的建 议，司法部自己的反托拉斯部门也批评了联储的动议。 五9 0 年代以来的美国企业购并 9 0 年代反收购手段日趋成熟，由高风险债券带来的信用危机倍受关注，高风险高收益 债券市场繁荣不再，尽管9 5 年以后高风险债券市场又有所恢复，但l b o 的次数与金额要大 大少于8 0 年代的水平；同时公司外部环境的变化使得管理层可以通过非l b o 方式实现l b o 给公司经营带来的益处。第四次购并浪潮在1 9 8 8 、1 9 8 9 两年达到全盛。到1 9 9 0 年，购并浪 潮已近尾声，有分析家认为，美国企业购并活动看来已比较稳定。但1 9 9 4 年以来，美国购 并新一轮浪潮风云再起。 9 0 年代的购并具备国际化，金额更加巨大，收购私人公司比例明显增加，涉及行业繁 7 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 多等诸多特征： 1 购并浪潮席卷全球，跨国购并迅速增长。 在前四次购并浪潮中，美国是购并事件的主要发生地，跨国购并不多：而第五次购并 具有鲜明的国际特色，该阶段美国公司依然是购并浪潮的主角，同时欧洲公司、亚洲公司的 参与日趋增多，如戴姆勒奔驰和克莱斯勒公司合并的参与者就是美国公司和欧洲公司。 1 9 9 5 1 9 9 8 年期间，跨国公司购并案已经占全球跨国投资总额的份额平均超过7 0 ，1 9 9 9 年 已经达到8 3 2 ( 如表1 2 ) 【3 】。 表卜2 跨国购并投资及份额 ：年份1 9 9 51 , 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 跨国直接投资总额 二曩：1 3 0 ：! j ：_ ： ； ：囊：3 8 + j = = ： 铂 台势e b ：t ：0 。：，。：! ： 德务融揍。，+ 。，j | 合并髓i t 调整。o 。_ ；：。： 减：新增稍悫_ 0jy | 税前利润。： 减：孵缛税：；： 一 净利润。o ：= ：， l 亿股的脒s 股权融姿：一：，： 合并e b ：t ：；一| ：4 ：二： 调整 “。：0 ：一一j 减：薪增利息量善臻囊。： 税前利润，；：弧0 ：一。：孽= = ：i 减：所得税；： o 。+ ! + 净枣l 澜! + ：- 。，| ，：1 ： i 2 5 亿股的e p s f - + 因就，我们在进行购并融资时必须做风险收益权衡。程耔比例应为多离? 对债务的利 躺：镌”艚塞秘腾心，：撇臻一榭蛳吖曩。叠琏_瓣，黔一键减一淞。揪盼一糍 俏 ，瓣伊。酽罨；限挝髓 ，蕊伊。零m强m恤 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 用是否应该和公司的财务政策相一致? 对这些问题的网答依赖予扩张者对箕财务预测的信 心、对风险的态度以及股票市场对合并后公司偿债能力的看法。悲观主义者和风险厌恶者会 倾离予发行较大比饲的普通股来力交易融资，霹器乐观主义者纛风险沃恶程度较轻的扩张者荚| j 喜欢用较大比例的杠杆。 第四节选择适度的交易规模 当公司有多余的现金流量准备进行外部购并扩张时，选择一个合适的交易规模也十分重 要。蠢于扩张方警理层的时闯占用和整令缓织的注意力分散是不霹避免的交易成本，所以， 除非是出于专有技术等方面的特殊考虑，过小的规模显然是不经济的。经验数据表明，最小 的交易规模应至少达到扩张隽市僮的5 9 6 - 1 0 9 6 。蔼规模过大的交易剩会对扩张方的财务状况 及市价产生致命的影响。评价适度的交易规模主要考虑以下三个方面的因素： 支付能力：在不影响殷价和资本结构的情况下，买方的支付能力有多大? 管理层经验：整合一家被购并公司需要相关的管理经验。 风险承受戆力；大的交易撬模意味着大的风险，公司是否膏承担高风险的悉想准备? 管理层经验和风验承受能力虽然秘支付戆力一样对予评价适度的交易规模有着举是轻 重的作用，但由于属于主观性的概念，在很大程度上存在灵活性，所以这里我们主要对支付 能力进行分析。 一、支付能力的界定 支付能力界定有一定的难度。这里，我们主要分斩扩张方在使耀债务融资手段的条件 下能支付多少。由于任何一项新的债务都将由扩张方和目标企业麸同承担，因此，通过实例 可能会对说明阕题更有帮助。 案铡4 - 2 ( 珏l ：e 公司拟购并d 公司。如果c 公司的e b i t 茺2 0 0 0 万元，芬公司豹e b i t 为 5 0 0 万元，这样合并后公词的2 5 0 0 万元e b i t 就可以用来支持购并债务的偿付。同样，公司 的舍并资产负馈表也会馕e 公司获褥一今更大的资产援模，从而提高其负债能力。翔豳4 - 6 所示，购并后c 公司的资产增加了5 5 。 假定c 公司宪全以债务方式来支付d 公司的购并款5 0 0 0 万，年利率为8 。购并评估后 的3 0 0 0 万固定资产增值分l o 年摊销。购并厝d 公司削减冗余间接费用1 0 0 万。 5 2 上海交通大学硕士学位论文 基于价值管理的企业购并研究 表4 - 5 ：c 公司购并d 公司简化损益表数据( 单位：百万元) c 公司d 公司调整形式合并 销售收入j 1 0 0 02 5 0 一1 2 5 0 销售成本ot j 50 01 2 03 。o6 5 。0 毛利润 ： 5 0 0 1 3 0 ：3 一 6 0 0 销售、日常、管理费用： 3 0 0 ： 8 0( 1 o )“ 3 7 o e b i t ： 1 2 0 06 0 ( 2 谚 ： ：2 3 n 利息费用 ：o ：+ o 40 一：+ 4 ：o 税前利润2 0 0 。5 0( 6 o ) 1 9 0： 所得税( 4 0 ) 8 0：。2 0 。( 2 4 ) 7 6 净利润 ! ：= l ： 1 2 0 0 ：一( 3 6 ) i = 1 1 粤： 每股收益：1 o o - ：i ：，：0 3 0 ： ： 0 9 5 1 ： 流通股数 ：一；一舞l 蔫：曩! = 。| 1 2 0 0 0 ；量舞羔蠹鼍1 0 0 0 0 ? ( t o o o o ) ：i ：羞：；：。；：! ：= = , t 2 0 0 9 ：? 已获利息倍数。：“：i i j ：= = ：一。、一。：o 一： 一 ：= ： 孑7 5 倍+ ：+ i 表4 - 6 ：c 公司购并d 公司简化资产负债表数据( 单位：百万元) 长期负债 ： 。0 ：叠：?：5 0 一：“ 5 0 所有者权益：80 2 0( 2 0 ) i ：80 ：十_ - - _ _ h - - - _ ，。，。_ ，_ _ _ ”鼍”曩”_ ，m _ 。_ 。h - 巾 ：i j ! = = ： ：。：- + i 0 0 ， 2 53 0：1 5 5 二、债务融资与支付能力 一项可行的购并交易主要依靠其有说服力的收益预期、公认的资产价值以及扩张者自身 的融资历史吸引债务融资者为其提供专项贷款。 债务融资者在向企业提供专项贷款，设定信贷标准时考虑的主要因素包括：交易双方的 历史经营纪录；合并的协同效应前景；预计的已获利息比率和流动性比率；行业前景；各自 的竞争环境：向贷款者提供的抵押品公允价值或由第三方提供的担保金额等。通常债务融资 者要求购并后企业至少必须在形式基础上达到以下几项比例要求： 流动比率大于1 3 资产负债率小于0 6 5 已获利息倍数大于1 5 案例4 2 中，购并后c d 公司的流动比率为2 0 ；资产负债率为0 4 3 ；已获利息倍数为 5 7 5 。这笔交易很容易就通过了债务融资者初步要求。 至于那些不符合银行贷款准则的投机性交易，国外主要由“垃圾债券”市场来满足。目 前，这一领域在国内还是空白。 5 3 上海交通大学硕士学位论文 基于价值管理的企业购并研究 三、股权融资与支付能力 ，如果扩张者不能从债权融资者那里得到足够的专项贷款，那么就必须考虑增发股票来取 得部分的购并资金。当然，股权投资者也会象债权融资者那样对增发融资提出一系列的要求 和准则，但最主要的问题还是e p s 的稀释问题。 案例4 2 中的e p s 稀释为5 ，满足前文所述经验数据6 的范围。在此范围之内，扩张 方有理由相信其股价不会有明显的下降。因此，我们认为这样大的交易规模没有超出其支付 能力。 股权投资者还会对购并后5 年或1 0 年的财务结果进行预测。如果交易能在可承受风险 的前提下带来e p s 的增长，则扩张方较容易说服投资者通过增发股票为交易融资。 第五节其他的一些技巧性问题 关于如何建立规范的购并交易流程，我们在前面已经论述过制订商业计划、风险分析与 控制、选择交易规模、对目标企业进行价值评估等一系列问题。在接下来的内容里我们试图 对其他的一些技巧性的问题进行有限的探讨。 一、按照预定购并战略建立现实的筛选准则 很多时候，在扩张方购并计划书里的预定战略会因为过于雄心勃勃而显得不切实际。下 面我们用一个虚拟的案例来进行形象化的分析。 案例4 - 3 1 9 】：e 公司是一家实力雄厚的食品生产商，它的预定购并战略是“市场份额 产品系列扩张”战略。关于候选企业的理想购并准则有以下十条： 表4 7 ：e 公司的理想购并准则 l 与生产销售食品有关； 。 ：一： 1 2 ，在其主要产品领醴或内以品牌为导向从而限制了新的竞争；：。： ；一 一 8 j 能从e 公司的营销技能中获益； 。：。1“。 ：一j j ： 4 ，处于成长性的市场中： ： ： + ： 5 在其细分市场中处于领先地位；： ： ：! 一： ： ；： 6 销售毛利率大于3 5 9 6 ，与e 公司的毛利率接近0 ：， ； ：_ ：； i 7 资产的税前收益率达到1 5 ( 绝对不能亏损) 1 一： ： 8 年销售额超过l 亿元，完成购并后能为e 公司新增5 0 0 0 万或更多的销售额； 一 ! ! 9 ，管理层优秀，并愿意留任：_j ：。：0 1 0 可以按照根据可比交易制定的合理价格收购：市盈率1 8 倍，市值账面价值比3 倍，市值e b i t 比l o 倍。根据这些价格和对协同的预期，候选企业只会给e 公司带来很少的每股收益的稀释。 上海交通大学硕士学位论文基于价值管理的企业购并研究 无论如何，这一理想购并准则过于不切实际，也许每年会有1 - 2 个机会能满足上述所有 准则，但公司控制权市场对这一两个机会的竞争将会十分激烈。所以，e 公司必须使它的策 略变得更加灵活，按照预定购并战略建立现实的筛选准则。 现实的筛选准则主要侧重于以下三个方面： 行业； 规模； 报价。 这样，e 公司的十条理想购并准则变为以下三项可操作的现实筛选准则： 表4 8 ：e 公司的三项现实筛选准则 i 行业：目标企业应和e 公司样从事食品的生产与销售； 2 规模：只有年销售额太子l 亿元豹候选企业才值得高层经理的注意 3 价格：应在可比的上市公司购并交易的价格范围之内：， e 公司可以把符合上述条件的候选企业纳入其目标企业信息库，进一步研究筛选。 二、建立目标企业信息库、筛选候选对象 建立目标企业信息库包括四个基