（金融学专业论文）境外金融资本入市问题研究.pdf

中 文 摘 要 中文摘要 改革 开放以 来， 中国综合国 力显著增强， 经济的 市场化和国际 化程度不断提高， 2 0 0 1 年 中国已经成功地加入世界贸易组织，我国经济面临着进一步开放的机遇和挑战。由于金融领 域关系国民 经济命脉， 我国政府对于金融 领域的市 场准入一直实行 较为 严格的 管制.按照中 国入世达成的协议，国内金融市场到2 0 0 6 年全面放开，因此我们要抓住过渡期的宝贵机遇， 充分做好各方面的准备。国内a股证券市场经过十儿年的发展，逐步走向规范，但还面临着 很多问题 特别是体 制方 面的深层次问题。在 这样的 大背景下， 中国政府出台了 允许合格境外 机构投资者 投资国内a股市场的相关规定。 境外金 融资本入市的涵义非常丰富， 如b股 市场就是一条境外金融资 本进入国内证券市 场的通道。 境外金融资本入市可以从 广义与狭义两个角度去理解。 本文对此 作了 狭义的 理解。 所谓q f i i ( q u a l ifi e d f o r e i g n i n s t i t u t io n a l i n v e s t o r s ) , p p 合 格的 境 外 机 构 投资 者 制 度， 是 指 允 许 合 格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币， 通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出 的一种市场开放模式。 布雷顿森林体系解体以来，国际间资本频繁流动的实践推动了汇率决定理论的发展，汇 率决定理论也从购买力平价说、利率平价说、国际收支说走向资产市场说，但是我国特有的 换汇成本说在当前还有一定的适用性，随 着国内 外金融市场间的 联系渐趋紧密， 利率平价说 对于人民币汇率变动的解释力也会逐渐增强。 境外金融资本入市可以提高 a 股市场的有效性， 有效资本市 场理论从公开信息披露的角 度说明了 这一点。国内 金融市场的高度 垄断 特征决定 了市场参与 主体缺乏活 力， 绩效较差， 产业组织理论中的s c p 分 析范 式对此作了 很好的注解。 本论 文是关于境外 金融资本入市的 研究. 研究的基本思路是:对境外 金融资 本入市 进行 理论分析，以理论分析的结果作为研究境外金融资本入市的基础;考察了一些发展中国家或 地区允许境外金融资本 入市的经验与我国的q f i i 制度， 并分析其异同 之处: 分析境外金融资 本入市的影响，以说明为什么要境外金融资本入市;指出境外金融资本入市所面临的问题及 原因，以展示国内证券市场、外汇管理等方面的现状;最后提出了相应的对策。本论文的研 究方法为规范分析与实证分析相结合。本论文的研究结论如下: 1 . 我国大陆的q f i i 制度是在借鉴了一些发展中国家或地区 相关经 验的 基础上出台 的， 但又不完全相同， 这士 要是考虑了国内 外市场条件等方面的差异。 总的来 看， 我国 大陆的q f i i 制度对境外金融资木入市持有更为积极审慎的态度。 2 .境外金融资 本入 市对于我国的证 券市场、 外汇管理、 货币 政策等各方面有 着广泛的影 响。首 先会促进我国 证券市场的规范发展，包括: 有利于大量吸引外资; 优化投资者结构， 稳定资本市场:促进我国金融创新的力度: 有利于上市公司法人治理结构的完善: 拉近差价， 西南农业大学硕 上 学位论文 一-.鱼鱼 旦旦 旦旦旦 旦旦 旦旦旦 旦 促进a 股、 b 股合并; 有利于形成理性的 投资 理念和投资策略:有利于证券市场监管方 式的转变。其次对我国外汇管理的影响有: 可能 引起汇 率的频繁波动;加快我国资 本项目下 可自由兑换的进程。 还有对货币 政策的 影响为: 利率与 汇率的联系会更加密切:中央 银行货 币政策的独立性会受到挑战。 3 .境外金融资 本入市还面临着一系列问 题， 导致这 些问 题的出现有诸多的原因。 本文认 为有以下儿个方面: 国内a 股市场的 股权结构分裂; 上市公司质量不尽如人意: a 股市场的 平均市盈率太高: 企业信息披露不完善; 投资品 种与避险工 具的缺乏: 人民币汇率 形成机制 僵化，当前面临着升值的压力; 国内 金融市场易 受国 际游资冲击，外汇监管难度增大。 4 .境外金融资本 入市是一个逐步发展的 过程。 针对 面临的问题， 本文提出了 一 些可行性 的政策建议:逐步解决 股权结构分裂问 题;完善法人治 理结 构，提高上市公司质量: 逐步消 除金融市场高度垄断的局面: 健全的国际化信息披露制度;创新金融产品， 为 q f h制度的实 施创造有利条件;稳 步推进利率市场化的进程: 培育、 壮大国内机构投资者:培养 精通国际 金融证券业务的人才: 放宽汇率浮动幅度， 完善人民币 汇率形成机制: 增强防范国 际投机资 本冲击的能力:构建适宜的证券、外汇监管体制。 关键词:境外金融资本合格境外机构投资者入市 英 文 摘 要 s tu d y o n p r o b le m s o f f o r e ig n f i n a n c i a l c a p it a l i n v e s t in g i n a s h a r e s t o c k - ma r k e t z h e n g 防七 h o n g ( c o l l e g e o f e c o n o m i c s r e v i e w in g t h e e x p e r i e n c e s o f t h e f o r e ig n c a p i ta l i n t o a s h a r e s t o c k - m a r k e t i n s o me d e v e l o p i n g c o u n t r ie s o r a r e a s a n d th e r e g u la t io n s o f i i i 西南农业大学硕士学位论文 q f i i i n c h in a , t h e i r id e n t i t i e s a n d d i f f e r e n c e s w i l l b e l a i d o u t ; a n a l y z i n g t h e i r c o m i n g e ff e c t s in o r d e r t o s h o w t h e i r g re a t s i g n i fi c a n c e ; t h e n s t u d y i n g t h e p r o b le m s f a c e d u p 妙u s a ft e r t h e f o r e i g n c a p i t a l e n t ry i n to a s h a r e s t o c k - m a r k e t a n d t h e r e a s o n s i n o r d e r t o r e v e a l t h e p r e s e n t s i t u a t io n i n t h e d o me s ti c s e c u r i t ie s m a r k e t a n d f o r e ig n e x c h a n g i n g ma n a g e m e n t . a t la s t , p u tt i n g fo r w a r d t h e r e la t i v e c o u n t e r m e a s u r e s . t h e s t u d y i n g m e t h o d i s t o c o m b i n e c r it e r i o n a n a ly s i s w i t h d e m o n s t r a t io n a n a l y s i s . t h e f o l l o w i n g s a r e t h e ma i n c o n c l u s i o n s o f t h i s a rt i c l e . l . t h e q f i i r e g u l a t i o n s o f t h e m a i n la n d o f c h i n a h a v e b e e n b u i lt b y l e a r n i n g f r o m t h e r e l a t iv e e x p e r i e n c e s i n s o m e d e v e l o p i n g c o u n t r ie s o r a r e a s . b u t t h e y h a v e s o me d i f f e r e n c e s , w h ic h c a u s e d b y t h e d i f f e ren t c o n d it i o n s i n t h e m a r k e t h o m e a n d a b r o a d . g e n e r a l ly , t h e r e g u la t io n s o f q f i i i n c h i n a a r e p r u d e n c e t o t h e f o r e i g n c a p i ta l e n t ry i n to c h i n a s ma r k e t . 2 . a ft e r t h e f o r e ig n c a p i t a l e n t ry i n t o a s h a r e s t o c k - m a r k e t , t h e e x t e n s i v e e ff e c t s m a y b e b r o u g h t i n t o o u r s t o c k m a r k e t , f o r e i g n e x c h a n g i n g m a n a g e m e n t a n d t h e p o l i c i e s o n c u r r e n c y . a b o v e a l l , it m a y p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t o f t h e s t o c k m a r k e t a n d i n c l u d e s t h a t : t o b e n e f it th e a tt r a c t i o n t o t h e f o r e i g n c a p it a l o f g r e a t m a g n i t u d e , t o o p t im iz e t h e s t ru c t u r e o f t h e i n v e s t o r s , t o s t a b i l i z e c a p i t a l m a r k e t , t o s t i m u l a t e f i n a n c e in n o v a t i o n i n c h i n a , t o p e r f e c t t h e c o m p a n y s c o r p o r a t i o n f a t h e r f r a m e , t o d r a w c l o s e r th e p r i c e d is t a n c e , t o imp e l t h e c o m b i n a t io n o f a s h a r e a n d b s h a r e , t o ma k e f o r t h e f o r min g o f r e a s o n a b l e i n v e s tme n t c o n c e p t a n d i n v e s t m e n t s t r a t e g y , a n d t o f a v o r t h e c o n v e r s i o n o f s u p e rv is i n g m o d e l to s to c k m a r k e t . s e c o n d ly , t h e e ff e c t s t o f o r e ig n e x c h a n g e m a n a g e m e n t in o u r c o u n t ry is t o b r i n g t h e fr e q u e n t fl u c t u a t i o n s o f f o r e i g n e x c h a n g e p o s s i b ly a n d t o s p e e d u p t h e p r o c e d u r e o f fr e e e x c h a n g e u n d e r c h i n e s e c a p i t a l i t e m .t h e e ff e c t s t o c u r r e n c y p o l ic i e s i s t o b e c lo s e r i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n t e re s t r a t e a n d e x c h a n g e r a t e a n d t o c h a l l e n g e t h e i n d e p e n d e n c e o f c e n t r a l b a n k s c u r r e n c y p o l i c y . 3 . a t p r e s e n t , t h e re a r e a s e r i e s o f p r o b l e m s m e t b y t h e f o re i g n c a p it a l e n t ry i n t o a s h a r e s to c k - m a r k e t . t h e ma i n p r o b l e m s a r e a s f o l lo w s : t h e s t r u c t u r e i n a s h a r e s t o c k - ma r k e t s p l it s ; t h e q u a li ty o f c o mp a n y d o e s n o t m e e t t h e n e e d ; t h e a v e r a g e r a t e o f s u r p l u s i n a s h a r e s t o c k - m a r k e t i s to o h i g h ; t h e s y s t e m o f c o m p a n y i n f o r m a t io n d i s c lo s u r e w o r k s n o t w e l l ; t h e i n v e s t m e n t v a r ie ty a n d t h e t o o l s o f r i s k a v o id i n g a r e n o t e n o u g h ; th e f o rm i n g m e c h a n i s m o f r m b i s r i g id i ty , a n d r m b is f a c i n g u p t o t h e p re s s u re o f a p p r e c i a t io n n o w ; d o m e s t ic f i n a n c e m a r k e t is li a b l e t o b e i m p a c t e d b y in t e m a t i o n a l i d le f u n d , a n d t h e s u p e rv i s i o n o f f o r e i g n e x c h a n g e m a y b e i n c re a s i n g l y d i f fi c u l t . 4 . i t i s a g r a d u a l p r o c e s s f o r t h e f o re i g n c a p it a l e n t ry i n t o s h a re s t o c k - m a r k e t . i n o r d e r t o s o lv e t h e p r e s e n t p r o b l e m s , t h i s p a p e r p u t f o r w a r d s o m e f e a s i b le c o u n t e r me a s u r e s a n d s u g g e s t io n s : t o s o l v e t h e p rob le m o f s p l i t s t r u c t u r e in a s h a r e s t o c k - m a r k e t ; t o p e r f e c t t h e c o r p o r a t i o n f a t h e r fr a m e a n d t o e n h a n c e t h e q u a l ity o f c o m p a n y ; t o e l i m i n a te g r a d u a l l y t h e h i g h m o n o p o l y o f f i n a n c e m a r k e t ; t o i m p r o v e in t e r n a t i o n a l i n f o r m a t io n d i s c l o s u r e s y s t e m ; t o i n n o v a t e f in a n c e p r o d u c t s f o r g iv i n g t h e a d v ant a g e c o n d it i o n s t o imp l e m e n t q f i i ; t o a d v a n c e t h e m e c h a n is m o f i n t e r e s t r a t e s t a b ly : t o n o u r is h d o m e s t i c i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ; t o t r a i n t h e h u man r e s o u r c e s f a m i l i a r t o t h e i n t e r n a t io n a l f i n anc e b u s i n e s s e s:t o b r o a d e n t h e e x t e n t o f r mb fl u c t u a t i o n， t o p e r f e c t f o r m i n g m e c h a n i s m o f r mb; t o b o o s t u p t h e a b i l i ty o f k e e p i n g a w a y t h e s t r i k e o f i n t e r n a t i o n a l s p e c u l a t e c a p i t a l a n d t o c o n s t r u c t t h e s u it a b l e s y s t e m o f t h e s u p e rvis i o n t o s e c u r it ie s and f o r e i g n e x c h a n g e . k e y w o r d s : f o rei g n f i n a n c ia l c a p i t a lqfi i i n v e s t i n g i n a s h a r e s t o c k - ma r k e t l v 文 献 综述 文献综述 由于境外金融资本入市的时间并不长，所以这方面较系统的著作不多，一般见于期刊杂 志或会议讨论。在本论文的成稿过程中，我主要参考了以下相关资料: 1 .关于境外金融资 本入市的含义即本文所 指的q f 1i 定义。 对于q f i l 的定义， 有代 表性 的有:高 翔的 ( q f i i 制度:国 际经验及其对中国的借鉴 和许运凯的 q f 1 l 政策的市 场效 应及国内 券商的 对策。 大多数 文章认为合格的外国机构 投资者( q f i i , q u a l i f i e d f o r e i g n i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r )制度，是许多国 家和地区特别是 新兴市场经济体普 遍实 施的 ，在 货币 没有实 现完全可自 由 兑换、资本项目尚 未开放的情 况下有限度地引进外资、开 放资 本市 场的一项过渡性的制度。 2 .关于国际 经验与 我国q f i i 制度的比 较。在引入q f i i 制度初期阶段，介绍国 际经验 尤其是我国台湾 地区引入q f i i 制度经验的文献较多。 张亚斌、 郑军在 q f i i 制度:台 湾经 验及对大陆的启 示一文中详细介绍了台 湾的 q f i i制 度。 韩德宗、 葛西城 在 中国台 湾 地区的q f i i制 度及其启示 一文中介绍了台湾 地区q f i i制 度的历史背景。介绍 我国q f i i 制度的文献主要是中国证 券监督管理委员 会、中 国人民 银行 联合发布的 合格境外 机构投资 者境内 证券投资管理暂行 办法 ， 国家外汇管 理局发 布的合格境外机构投资 者境内 证券投 资外汇管理暂行 规定 。 关于国 际经验与我国q f i i 制度的比 较，这方面文献资 料有:李 锐， 毛静在 ( q f i i : 台湾与内 地制度比较一文中从合格境 外机构投资 者主体范围 限制、 资产规 模条件限 制、 投资范围及 投资额 度限制、 资金汇入汇出四 个方面进行了比 较。 李锐 在 合格 外国机构投资者( q f i i ): 台 湾与内地制度之比 较中从 合格境外机构投资 者主体范围限 制、 资 产规模条件限 制、资金 汇入汇出三个方面 进行了比 较。 3 .关于境外金融资本入市的影响和意义， 这方面的资料较多， 主要是论证为什么要积极 引 入q f i i 制度。闻多在 q f i i对中国资本市 场的 影响分析与思考中认为带来的 影响有: 增大我国资本市场资金流入量;提高资源配置效率;加快国内资本市场金融产品的创新;带 动相关服务产业的发 展: 提高资本市场的 有效性: 加 速金融改革进程。 武传 利在 引入q f i i 制度对中 国外汇管理的 影响 中讨论了q f i i 下的资 本账户管理、 汇兑安 排、 外汇市 场供求及 人民币 汇率、 国 际收 支平衡等。 刘秀红、 杨春雷 在 关于 推行q f i i 制度对我国 利率 和汇率政 策影响的思考中分别 讨论了推行 q f i i 制度对利率政策的 影响、对汇率政策的 影响。 东方 证券研究发展总部杨帆等在研究报告 我国引 入q f i i的 风险 收益分析 中 认为引入q f i i的 收益有:有利于引导资源合理流动，优化远期资源配置:有利于改善公司治理结构，提高经 营绩效;有利于经济 稳定 增lc ; 有利于管理当局采取透明 而稳妥的宏观政策。 4 .关于境外金融资 本入市所面临的问题， 主要有曾 华、曾双宜在 我国引 进q f i i 风险 防范问 题的思考中、我国证券市场存在的问 题有:股价大 起大落:股市市盈率上升过快; 短炒之风 盛行， 股票换手率过高: 容易产生制度 性风险。 引进 q f i i 带来的 风险有: q f i i资 西南农业大学硕士学位论文 格认定存在不确定性: 外国投资 机构可利用资 金优势， 游刃于我国股市，在发生金融动荡时 ， 外国投资机构会撤资逃离中国。王群在 q f i i制度与中国证券市场中分析了推行 q f i i制 可能 给中国证券市场带来的风险:关联效 应导致股价波动幅度的增大， 给资本市场带 来系 统 性风险;股市的信息不对称问 题更加严重 ，市场有效性短期内 将有所减弱:发生大规 模撤资 恶性冲击的 可能 性增大。 5 .关于 境外金融资 本入市所必须具备的条件与 对策， 主要有以下论述。 马建会在 我国 引入q f i i制度对策研究 中认为要做好以下几点: 防范国际投机资本冲击; 加快引入 q f i i的 配套 制度建设，做好操作层面的制度安 排: 加快资产评估、财务会计制 度、 信息披露制度、 公司治理机制与国际惯例的接轨; 加强与 境外监管机构的监管 合作:培 育、 壮大国内 机构投 资 者; 培养精通国际 金融 证券业务的人才。 高翔在 q f i i制度: 国际经验及其 对中国的借鉴 中 指 出 需 要 国 内 金 融 市 场 和 宏 观 经 济 管 a. 满 足 如 下 前 提 条 件 : 控 制 财 政 赤 字 ， 维 持 宏 观 经 济 稳 定: 维持国 际收支的 基本平衡; 汇率与利率形成 机制的 市场化: 改革国内金 融体系， 推动金融 体系的 商业 化， 优化金融资产质量; 建立 金融体系的官方安全网 络， 维持金融体 制的稳定， 制止 资本开放后有可能 发生的 金融危 机的蔓延:制定相关的配套改革措施。 证券市 场的发展 需要 以 下配套措施:国 有企业改革基本完成; 金融体 制改革基本完成;社 会保障体 制改革 基本完 成: 证券市 场上的 类别股 份( 国有 股、 法人股等)问题基本得以 解决; 证券规 模进一步扩大，金 融市场的投资工 具比 较完备。彭建刚 、 王修华在 q f i i制度:我国证 券市场渐进开放的必 由 之路中提出了以 下建议: 采取循序渐 进的 稳健政策;健全和完善法 律法规;建立规范的 信息披露体系;构筑完善的市场 监管体系:提高 上市公司的质量;积极 推进制度创新和人才 引进。 引 言 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . -曰. . . . . . . . . . . . . . . 旧日 . . . . . 口 口 口 口 .鱼即. 口. .口. 口 . .口 . . . 口 .坦 旦 少. . .口 贝圈 旦 鱼鱼 旦鱼里 鱼 旦旦 旦旦旦旦 旦 鱼旦 旦鱼鱼 鱼 引 言 2 0世纪7 0 年代以来， 随着布雷顿森林 体系 的解体，发达国家和地区纷 纷放弃与美元挂 钩，转而采用浮动汇率制，加上各国逐渐对金融放松管制，金融活动超越了国界，全球金融 一体化基本形成。我国要建立社会主义市场经济，就必须参与和分享世界经济、金融一体化 的成果。 中国于2 0 0 1 年成功地加 入了世界贸易 组织， 中国经济加快了 市场化和国际化的进程。 根据中国入世达成的协议，到 2 0 0 6年国内金融市场要全面放开， a股证券市场、 外汇市场等 高度敏感领域的 市场主体、 监管者面临着严峻的 挑战。 在这样的背景下， 2 0 0 2 年 1 1 月，中国证券监督管理委员会和中国人民银行联合发布 合 格境外机构投资者境内证券投资 管理暂行 办法 ， 允许合格境外机构投资者投资国内a股市 场己 经进入实施阶段。当前，我国己 经实 行了 经常 项目 下的可自由兑换， 但对资本项目 还实 施较为严格的管制，监管部门对于资本 跨境流动的管理经验积累尚显不 足。 如何区 分和引导 机构投资者来到a股市 场投资而不是投机， 积极防 范国际游资对国内金 融市场的冲击， 对监 管部门是一个真正的考验。国际 金融资 本往往规模较大，在国 际金融市 场上 有着丰富的 摸爬 滚打经验，我国的 市场主体显然比之不及，在激烈的竞争中 可能会处于下 风。 同时，国内a股市场也一度面临 着何去 何从的发展方向问 题， 从一定意义上说， a股市 场的问题集中反映了 我国经济转型 过程中的 各种尖锐矛盾。 a股市场的中国 特色明 显，股 权 结构分裂，目 前对国有股减持还没有找 到一个可操 作的方案， 股票市场 上投机氛围 浓厚， 存 在 “ 政策市” ， 所有这些都阻 碍着证券市场 功能 的正常发挥。合格境外机构 投资者进入a股 市场，带来资金的同时，也有助于证券市场体制性问题的解决，但成效如何决定于国内市场 参与者、监管者的共同努力，也决定于相关配套改革的积极推进。 本论文围绕 着什么是 境外金融资本入市，为 什么要境外金融资本入市， 以 及境外金融资 本入市所面临的问题 和相应的对策依次展开。期 待着能 够增加对境外金融资本 入市 这一当前 热点问题的认识和理解. 第 i 章 第 i 章 总 论 总论 1 . 1 选题的背景和意义 2 0 0 2 年 1 1 月。中国证券监督管理委员会和中 国人民 银行联合发布 合格境外机构投资 者境内 证券投资管理暂行办法 ， 标志着合格境外 机构 投资 者投资国内a股市场已 经进入实 施阶段。这是中国政府在充分权衡国际、国内 经济形势以 后， 作出的开放国内证券市场的一 项决策。 加入 w t o 以来，中国经济的市场化、国际化程度提高很快。在美国、欧洲、日本等世 界 主要国家和地区 经济持续 低迷的背景下 ，中国 经济快速发展， g d p 连年大幅增长， 在世界 经济体系中的地位逐年提高。与此同时，中国已 连续多年 成为世界上吸收外资最多的发 展中 国家， 进出口贸易额不断增加， 外汇储备截止2 0 0 3 年末已 经达到4 0 3 2 . 5 ， 亿美元， 经常项目、 金融与资本项目 保持双顺差。 但是，我国毕竟还是一个发 展中国家，建立市场 经济体 制的时 间还很短，在转轨的过程中遇到了很多问题。当前国民经济总体形势较好，但股市田于种种 原因，持续低迷了很长一段时间。 我国早在 1 9 % 年就实现了经常项 目下的可自由兑换， 但对 资本项 目实施较为严格的管制。 可以看出，国内外的经济基础有着很大的 差异。 我国在加入 wt o协议书中己 经承诺， 到2 0 0 6 年全面放开国内的 金融市场， 我们必须抓住过渡期的宝贵时机， 提高中 资金融机构的 竞争力，以 迎接外资金融机构的大举进入。实行 合格境外机构投资者境内 证券投资管理暂 行办 法 ， 就是有条件地允 许合格境外机构投资者进入国内证券市场， 既引进了 资金和先进的 投资理念。又能培养与国际水平接轨的市场投资者、监管者和上市公司，可谓一举多得。同 样不可避免的是， 合格境外机构投资者进入国内a股市场，对于人股市场的参与者、 监管者 是一个考验。 中国是 迄今为止由计划经济向市场经济转型最为成功的国 家，中国经济总量很大，内生 性的经济增长是主要的，同时又不能忽视引入外部力量。 在资 本项目 没有放开的前提下 ，允 许合格境外机构投资者进入国内证券市场，一些新兴市场经济国家有着较为成功的实践，中 国可以借鉴其经验，也 要看到合格境外机构投资者进入国内a 股市场带来的一系列问 题。 本论文主要研究q f i i 制度国际经验与 我国大 陆的 异同， 境外金融资 本入 市的 影响， 境外 金融资本入市所面临的问 题及原因分析， 最后针对前面提到的问题给出了相应的对策。 1 . 2 研究的思路和方法 本论文是理论和实践相结合的一项应用性研究。论文主要以汇率决定理论、 有效资 本市 场理论、结构一行为 一绩效框架理论为指导， 采用规范分析与实证分析、纵向与 横同比 较相 结合等方法进行 研究。 在对境外金融资本入 市的 概念进行界定以 后， 分析了q f i i 制变国际经 验与 我国大陆q f i i 制度的 异同， 接着论述了境外金融资本入市的影响， 研究我国大a允许境 外金融资本入市所面临的问题及原因分析， 进而提出了开放国内金融市场所必须具各的条件。 西南农业大学硕士学位论文 1 . 3 研究的内容和结构 本论文 将境外金融资本入市放在国际、国内 宏观背景下。主要研究: 什么是境外金融 资本入市q f i 】 制度国际经验及与我国大陆的异同 为什么要境外金融资 本入市 当前境 外金融资本入市所面临的问 题及原因分析迎接境外金融资本入市的对策。 论文基本框架: 首先是文献综述，接 着是总论， 介绍了选题的背景和意义、研究的思路 和方法、研究的内 容和结构。 在境外金融资 本入市的 理论分析中包括两个方面:概念界定和 理论借鉴。 接着比较了q f i i 制度国 际经验与我国大陆的q f i i 制 度. 为下面的 论述作了铺垫. 然后分析了 境外金融资本入市的 影响，以 说明 为什么允许境外金融资本入市。 从国内现状来 石，境外金融资本入市还面临着很多问题，也是必须尽快解决的。最后，针对前面的问题， 提出了研究结论和政策建议. 第2章境外金融资本入市的理论分析 第2 章 境外金融资本入市的理论分析 2 . 1 境外金融资本入市的内 涵 2 . 1 . 1 概念界定 境外金融资本入市， 可以从 广义和狭义两个 角度来理解。从广义来看， 境外金融资本入 市泛指境外的 金融资本通 过各种渠道进入我国的资本市 场， 如已 对境内居民和 非居民 开放的b 股 市场。由于广义境外金融资本入市的内涵极为丰富，因 此本文对境外金融资 本入 市作了特 定 的理解即狭义的界定。 对于境外金融资本入市的含义， 本文理解为q f i i 即 合格境外机构投 资 者 进 入我国 的 ，a股 市 场。 所 谓q f i i ( q u a l i f ie d f o r e i g n i n s t i t u t i o n a l in v e s t o r s ) , 即 合 格 的 境 外 机 构 投资者制度，是指允许合格的境外机构 投资者，在一定 规定 和限制下汇入一定额度的外汇资 金，并转换为当地货币 ，通过严格监管的专门 账户投资当 地证券市场，其资本利得、股息等 经 批 准后 可 转为 外 汇 汇出 的 一 种 市 场开 放 模式 j 。 q f i i 是 指 一 些 国 家 和 地区 ， 特别 是 新 兴 市 场 经 济的国家和地区，由 于货币 没有完全可自 由兑 换、资本项目尚米开放，外 资介入 有可能 对 其证券市场带来较大的负 面冲击的情况下， 有限 度地引进外国证券资本、开 放证券 投资的 制 度。因此，q f l l 是开放资 本市场的过渡性制度，主 要是 管理层为了对外资 的进入进行必要的 限制和引导， 使之与本国的 经济发展和证券市场发 展相适应，控制外来资本 对本国 经济独 立 性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健 康发展。这种制度要求外国 投资者要进入一国证 券市场时， 必须符合一定的条件， 得到该国 有关部门的审批通过。对 外资 进入进行限制的内容主 要有:资格条件、投资登记、 投资额度、 投资方向、投资范围、 资金的汇入和汇出限制等 等. 根据国际经验，一国 开放证券投资通常需 要经过三个阶段:一是间 接投资阶段，外国 投 资者通过购买该国在国外 发行的 收益凭证( 如a d r s ) , 国 家基金( c o u n t ry f u n d s ) 或 特种 股票( 如b 股) 间接投资该国 证券市场:二是有限 度的直接开 放阶段，在此阶段一种比 较成功的 模式是实 施 q f ， (q u lifi e d ; 。 re i二 ; v8q f ii (q u lifie d f o re ig n in st itu tio n a l in v e s to r ， 合 格 的 夕 卜 国 机 构 投 资 者 ) 制 度 ; 最 后 是 完 全 的 直 接开放阶段 。目 前我国 证券投资 对外开放已经 面临有限 度的 直接开放阶段， 在这个阶段，国 际上比 较成功的 开放策略就是合格的 外国 投资 者( q f i i ) 制度。 2 . 1 . 2 境外金融 资本入市 所涉及的当事人 q f i i 入市所涉及的当事人有六方: q f i i 、 托管人、受托 证券公司、中国 人民 银行、国 家 外汇管理局、中国 证券监督管理委员 会。根据 ( 合格 境外机构投资者境内 证券投资管 理暂行 办法，合格境外机构投资者 以 下简 称合格投资者)， 是指符合本办法规定的条 件，经中 许运凯. q f i i政策的市场 效应及国内券商的对策. c 1 . 2 0 0 3年开放格局下的中国证券市 场投资 策略北 京:社会科学文献出版社.2 0 0 3 高翔.q f i i制度:国际经验及其对中国的借鉴 世界经济 2 0 0 1 年第 1 1 期 西南农业大学硕士学位论文 巴巴 巴里巴巴， 竺里里里旦 旦旦旦旦 国证券监督 管理委员 会 ( 以下简称中国证监会)批准投资于中国 证券市场，并取得国家外汇 管理 局 ( 以 下 简 称 国 家 外 汇局 ) 额 度 批 准 的 中 国 境 外 基 金 管 理 机构 、 保 险 公 司 、 证 券公 司 以 及其 它 资 产 管 理 机 构。 合格 投资 者 应 当 委 托 境 内 商 业 银 行 作为 托管 人 托 管 资 产， 委 托境内 证 券公司办理在境内 的证券交易活动。合格投资者必须遵守中国的法律法规 和其它有 关规定。 中国证监会和国 家外汇局依法对合格投资者在中国境内进行的 证券投资活 动实施监 督管理。 2 . 2 相关理论借鉴 2 . 2 . 1 汇率决定理论 汇率决 定理论向来众说纷纭，因为 汇率问 题超出了 一国国界，涉及非 常宏观的国际问 题。 从汇率决定 理论的 演变来看，先后经历了购买力平价说、 利率平价说、国际收支说、我国在 计划经济条件下的 换汇成本说、资产市场说等等。 购买力平价从开放经济下各国商品市场间存在的联系角度对汇率决定问 题进行 研究，认 为货币 之间 的兑换比率取决于它们各自 具有的购买力的对比。利率平价是 从开放经 济下各国 金融市场之间存在的联系角 度对汇率决定问 题进行研究。认为 汇率的 变动是由利率 差异决定 的。国际收支说是从外汇市场上供给与需求 流量的变动角度认识汇率决定问 题， 它认为汇率 是由国 际收支状况决定的。 换汇成本说 把购买力平价说中的非贸易商品加以 剔除， 而用国 际 贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，它比 购买力平价说更切合中国的 实情。随着国际间 资本的频繁流动和大量积聚， 汇率决定理论的 主流转向资本市场说。 它的基本思想是: 汇率 被看 成一种资产价格，它是在资本市场上确定的，从而分析汇率的 决定应采用与普通股价格 决定基本相同的理论气 中国在1 9 9 6 年就实现了 经常项目 下的 可自 由兑 换， 但到目 前为止，由 于种 种原因，对资 本项目 实施较为严格的管制，同时对中资企 业实行强制结售汇，以 此为背景的外 汇供求关系 并不是 完全 惫义 上的供求关系。因此，国际收支说对人民币 的币 制变动还缺乏解释力，换汇 成本说在一定程度上还适用。 随着合格 境外机构投资者 进入国内证券市场，国内外金融市场一 体化程度加深，利率平 价说对于人民币的 汇率变动有一定的适用性。利率平价理论模型认为:如果 投资者是风险中 性的， 国际资 木流动将使本、外币 资产的收益率在一价定律的 作用下 趋于一致.故国内外利 差应该等于 本币 汇率的预期变动率， 据此可得无抵补的利率平价理论公式:i= i 十 e p 。其中i 和i 分 别 表 示国 内 外 利 率水 平 ， e p 表 示 预期 的 汇率 远期 变 动 率。 当 外国 利 率 和 预 期 汇 率 没 有 变动时，本国 利率和本币即期汇率同向 变化，即本国利率提高，本币升值，但当本币升值到 一定幅度， 预期汇率改变， 贬值预期产 生， 人们开始出 售远期 本币.当 远期本币 供过于 求时， 本币远期贴水。 姜波克.国际众融学. 北京:高等教育出版社.1 9 9 9 第2章境外金融资本入市的理论分析 2 . 2 . 2 有效资本市场理论 该理论认为，在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能 够迅速、完整 和准确地被某个关注它的投资 者所得到， 进而该资 本品的 购买 者能够根据这些信息明确地判 断出该资本品的价值， 从而以 符合价值的价格购买 到该资本品。即在一个有效的证 券市场上， 证券价格曲线上任一点的价格均最真实、最 准确地反映了 该证券及其发行人在该时点的 全部 信息。 有效的资本市场在现实中 得以建立，需 要以下四个条件: 信息公开的有效性;信息从公 开到被接受的有效性:信息接受者对所获得信息作出判断的有效性;信息的接受者依照其判 断实施投资的有效性。根据上述四个条件被满足程度的不同，可以把资本市场划分成三个不 同的层次，即强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。 根据有效资本市 场理论， 要提高资本市场的有效性，根本问 题在于解决证券价格形成过 程中 在 信 息 披露、 信 息 传 输、 信 息 解读以 及 信怠 反 馈 各 个 环 节 所出 现 的问 题 ， 其 中 最 关 键的 一点是建立公开信息披露制度。 。 2 . 2 . 3 结构一行为一绩效框架理论 结构一行为一绩效 框架( s t r u c t u r e - c o n d u c t - p e r f o r m a n c e ， 首 字母缩写为s c p ) 一直是正 统产业组织理论研究的 核心。 所谓结构是指厂商 之间市 场关系的表现和形式，包括买方 之间、 卖方之间、买卖双方之间以 及市场内已有的买卖双方