（金融学专业论文）基金管理者道德风险的表现及解决措施.pdf

致谢 本文在写作过程中，得到了对外经济贸易大学的门明老师的多方指导，同 时我的先生主动帮助收集资料并承担了很多家务，在此表示一并感谢。 基金管理者道德风险的表现及解决措施 苏凯军 2 0 0 6 年1 1 月 摘要 开放式基金投资管理中主要涉及到基金投资者和基金管理者两者之间的战 略选择和利益分配的博弈关系，由于基金管理者的信息优势而导致道德风险行为 的产生，危害了开放式基金的正常发展。本文首先研究开放式基金的涵义、特点， 然后分析基金投资中主要的参与人以及博弈关系，接着分析开放式基金投资中道 德风险的表现、产生的原因以及造成的危害，最后在此基础上提出一些合理的建 议。 关键词：开放式基金：博弈；道德风险 a b s t r a c t i nt h ei n v e s t m e n tp r o c e s so ft h eo p e n e n df u n d s ，i ti sm a i n l yc o n c e r n e dt h ec o n f l i c t o ft h es t r a t e g i cc h o i c ea n dt h ei n t e r e s td i v i s i o nb e t w e e nt h ef u n d si n v e s t o r sa n dt h e f u n d sm a n a g e r s b e c a u s et h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g e so ft h ef u r i d sm a n a g e r ，t h em o r a l h a z a r do ft h ef u n d sm a n a g e r si s c a u s e d d e s t r o y i n g t h e o p e n - f u n d s h e a l t h y d e v e l o p m e n t f i r s t l y , t h ea r t i e l e ss t u d i e st h ec o n n o t a t i o na n dt h ec h a r a c t e ro ft h e o p e n e n df u n d s ，m e na n a h s i st h em a i np a r t i c i p a t o r sa n dt h e i rc o n t r a d i c t i o n t h e a r t i d ea l s oa n a l y s e st h eb e h a v i 0 1 a n dt h er e a s o n sr e s u l t i n gt h em o r a lh a z a f d f i n a l l y t h et c x to f f e r ss o m er a t i o n a ls u g g e s t i o nt od e a lw i t ht h em o r a lh a z a r do ft h eo p e n e n d f u n d si n v e s t m e n t k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d s ；g a m et h e o r y ；m o r a lh a z a r d ； 一、导论 ( 一) 引言 我国自2 0 0 1 年9 月以来发行第一只开放式基金华安创新基金【”，拉开 了中国开放式基金试点的序幕，进而开放式基金这一金融创新工具在我国取得了 快速的发展。开放式基金具有可随时赎回性的特点，开放式基金投资管理的过程 可以看似多个阶段，每一阶段结束后基金投资者和基金管理者都可以重新来进行 战略选择。由于我国基金投资者投资观念的非理性化，导致开放式基金资产的不 稳定性，对基金管理者提出了较高的要求。在开放式基金投资管理过程中，基金 管理者相对于基金投资者具有信息优势，这就导致了道德风险行为的发生；由于 我国信用体系的不健全，导致对基金管理者缺乏有力的监督，基金管理者有时追 求高额的利益不顾声誉效应，这些都导致了我国开放式基金多阶段投资管理过程 中的道德风险的行为常常发生，基金投资者的合法利益没有得到有效保护。为了 保护基金投资者的利益，深刻的分析开放式基金投资过程中基金投资者和基金管 理者之间的博弈关系，本文深入分析开放式基金投资管理过程中基金管理者所面 临的道德风险以及产生的原因，提出一些合理的建议。 ( 二) 本文的研究目的 本文的研究目的是深入分析开放式基金投资管理过程中基金管理者所面临 的道德风险以及产生的原因，并在此基础上提出相应的措施，来避免开放式基金 管理者道德风险行为的产生。 ( 三) 本文研究的意义 本文定性研究开放式基金投资管理中基金管理者的道德风险以及产生的原 因，并提出一些建议，将有利于切实保护基金投资者的利益；有利于提高我国基 金管理人投资过程的透明程度；有利于促进我国开放式基金的健康发展。 1 有利于切实保护基金投资者的利益。通过本文的研究，可以更加清楚的 认清开放式基金投资管理中各参与人之间的关系，将原本很分散的基金投资者的 利益作为一个整体来研究，切实发挥他们的主体作用，提高他们的主体意识，希 望发挥他们的主动监督作用，来切实维护他们的合法利益。 2 有利于提高我国基金管理人投资过程的透明程度。开放式基金投资管理 过程中，往往基金管理者出于信息优势的地位，而基金投资者出于信息劣势，他 们两者之间出于信息不对称，而通过本文的研究，可以更清楚的把握他们之间的 委托一代理关系，对开放式基金管理者的投资过程可以有更清楚的观测，对他们 付出的努力水平可以进行更准确的评价，整个投资管理过程也更加透明化。 3 有利于规避和分散风险。投资契约、随时申购和赎回机制使得开放式基 金管理者面临着来自投资者和市场的监督力量加强，本文研究开放式基金投资管 理过程中的道德风险，可以减少甚至避免基金管理者的道德风险，降低开放式基 金投资运作的风险。 ( 四) 论文的内容与创新点 1 、论文的内容 本文研究开放式基金投资管理过程中的道德风险与最佳合同设计，重点定性 研究开放式基金投资管理中基金管理者在多阶段情况下所面临的道德风险问题 以及如何设计出最佳合同来避免道德风险问题，以保护投资者的利益。 2 、论文的体系结构 本文共分为 导论 j 文献回顾 【 开放式基金投资管理的基本涵义 j l 开放式基金多阶段投资中道德风险的表现及其原因 j l 解决道德风险的措施和建议 l 结论 第一部分是导论，介绍了研究的来源、目的、意义以及文章结构。 第二部分是文献回顾，主要阐述本课题的国内外的研究概况。 第三部分讨论了关于开放式基金投资的基本概念以及各参与人分析。 第四部分主要介绍了道德风险的基本概念，然后重点研究了开放式基金投资 管理中基金管理者所面临的道德风险以及产生的原因。 第五部分是针对第四部分的研究结果，结合我国开放式基金发展的现状提出 开放式基金投资管理过程中的道德风险的措施。 第六部分是结论。 二、文献回顾 目前，开放式基金投资中的道德风险问题引起了国内外学者的关注，无论是 定性分析还是定量分析都有很多学者做出了很多有价值的研究，对于我们今后的 研究和实践都有很重要的指导意义。 ( 一) 国外研究现状及发展 开放式基金在国外发展的比较早，到现在也发展的比较成熟和完善，很多学 者从理论研究和实证研究两方面来研究开放式基金投资管理过程中的热点问题。 世界上最早的开放式基金是于1 9 2 4 年3 月2 1 日美国波士顿的马萨诸塞金融 服务公司设立的马萨诸塞投资信托基金 2 1 ，产生了世界基金发展史上的一次重要 革命。1 9 4 0 年1 1 月1 日投资公司法生效后 3 】，美国证券交易会将管理投资 公司分为开放式和封闭式，开始逐渐把开放式投资公司称为共同投资公司，即后 来的“共同基金”，以此为契机，开放式基金以本身具有规模大、运作透明度高、 可大幅减少投资者的变现风险、增加投资的灵活性等特点在1 9 4 0 年以后逐步成 为世界基金业的主流。 开放式基金投资管理过程中的道德风险主要是由不对称信息激励合约所导 致，主要代表人物和论文有a n g j a m e ss ，c h e n ，c a r l r ，w u h l i n ，j a m e s 的( , m u t u a l f u n dm a n a g e r s e f f o r t sa n dp e r f o r m a n c e 川、g o l e c j o s e p h 的d om u t u a lf u n d m a n a g e r sw h o u s ei n c e n t i v ec o m p e n s a t i o no u t p e f f o r mt h o s ew h od o n t ? 【5 】、p i n gh u 的g t w oe s s a y so nm u t u a lf u n d r i s k t a k i n ga n df l o w - p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ) ) 【6 l 、 c h e v a l i e r , j u d i t h ，e l l i s o n g l e n n 的( ! r i s kt a k i n gb ym u t u a lf u n d sa sar e s p o n s et o i n c e n t i v e s ) ) “、c h a r l e sc h a n g 的( ! i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi ne m e r g i n gs t o c km a r k e t s a n db e h a v i o r a li m p l i c a t i o n s 嗍等。他们主要研究了道德风险产生的原因，以及最 佳激励契约的设计，以及基金管理者付出的努力水平和基金管理者的收益之间的 关系。 ( 二) 国内研究现状及发展 开放式基金在我国发展时间还不是很久，对其投资管理过程中的道德风险定 性研究偏多，定量研究较少。近年来，随着数学工具和博弈论的广泛应用，对其 模型化定量研究成为大家研究的重点。 我国很多学者从宏观的角度来定性分析开放式基金多阶段投资中道德风险 的主要表现、产生的原因以及造成的危害，代表人物和论文有曹风岐、庄乾志的 共同基金：发展回顾与战略选择 9 1 、熊长江的契约、组织与开放式基金的 关系治理【l 们、陈静、田怀姝和余雪红的投资基金道德风险控制 1 l 】、陈华、 杨佳妮在我国开放式基金面临的非系统性风险及防范对策口2 】、吴涛的开 放式基金的风险及其风险控制研究f 1 3 】等研究成果：我国学者对开放式基金投 资管理过程中的委托代理关系的定量分析的研究成果有上海理工大学管理学院 的刘建香、钱省三的风险基金管理中的最优激励合同研究【1 4 】、西安理工大 学工商管理系党兴华的投资管理公司中委托人与代理人激励博弈【1 5 】、国防 科技大学人文学院张汉江的证券投资基金管理人的最优激励合同研究【l6 】、 西北大学经管学院杨帅的证券投资基金经理人的道德风险与激励机制【l 7 l 等 论文。 7 三、开放式基金投资管理过程分析 ( 一) 开放式基金及分类 我国的证券投资基金管理暂行办法第5 0 条第三款里对开放式基金做出 如下定义：开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增建，投资 者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基 金。 开放式基金之所以能取代封闭式基金成为我国市场的主流，其关键有以下几 方面封闭式基金所不具备的特点 1 9 1 ：1 、申购赎回机制。2 、价格完全由净值决 定，避免基金二级市场的价格波动风险。3 、流动性强，易于变现。4 、品种丰富， 能够满足投资者不同风险偏好。 根据开放式基金不同的组织形式，可以将开放式基金分成契约型开放式基金 和公司型开放式基金i 捌，本文重点研究契约型开放式基金。契约型开放式基金， 是指以开放式基金投资信托契约来集合基金投资者的资金成立基金，以基金管理 人为委托人，基金托管人为托管人，由基金管理者指示基金托管者进行投资管理， 最终使基金投资者获益的开放式基金。 ( 二) 开放式基金投资多阶段投资中的各参与人 在开放式基金投资过程中主要有四个方面的当事人：基金投资者、基金发起 人、基金管理者和基金托管人。 开放式基金投资者，又称基金持有人，是开放式基金的持有者和购买者，通 过基金持有人大会来形式自己的权利。 基金发起人是发起设立基金的机构，在基金的设立过程中起着重要作用。根 据证券投资基金管理暂行办法开放式基金是由基金发起人申请设立，然后经 中国证券监督管理委员会审查批准。其主要发起人必须为按照国家有关规定设立 的证券公司、信托投资公司和基金管理公司。 基金管理者是运作和管理开放式基金资产的当事人，凭借专门的知识与经验 运用所管理的资金的资产，根据法律法规以及基金章程或基金契约的规定，按照 科学的投资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金 投资者获得尽可能多的收益。他的利益主要来自管理费收入，包括固定管理费和 管理业绩报酬。 基金托管人使依据基金运营中“管理和保管分开”的原则对基金管理人进行 监督和对基金资产进行保管的机构。根据证券投资基金管理暂行办法的规定 我国的开放式基金应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产。 ( 三) 多阶段投资中基金投资者和基金管理者之间的博弈关系分析 在开放式基金投资管理过程中，基金管理者管理整个开放式基金的资产总 额，基金投资者可以观测到开放式基金资产的变化进而做出投资决策，他们之间 的博弈关系是开放式基金投资过程中的主要博弈关系。 开放式基金投资者和基金管理者之间的博弈关系是相辅相成，互相促进的。 在这两者之间的博弈关系中，他们各自最关注的都是他们的收益问题，即基金投 资者关系他们的分红，基金管理者关注他们的固定管理费和业绩管理费所得，他 们做出选择的依据都是围绕收益来展开的。 基金投资者数量越多，基金的规模就越大，基金管理者所能运营的规模也就 越大，他所得到的固定管理费也就越多，他所愿意提供的努力程度也就越大，基 金所能表现出来的业绩也就越佳，从而基金投资者可以获得更多的基金投资所得 和红利分红，基金管理者可以获得更加的业绩收入，进而可以吸引更多的基金投 资者来购买开放式基金以扩大基金的规模。反之，基金投资者数量越少，基金的 规模就越小，基金管理者所能运营的规模也就越小，他所得到的固定管理费也就 越少，他所愿意提供的努力程度也就越小，基金所能表现出来的业绩也就越没有 预期的效果佳，从而基金投资者获得较少的基金投资所得和红利分红，基金管理 者获得较少的业绩收入，进而基金投资者就会来赎回已购买的开放式基金份额， 基金的规模更加缩减。 另一方面，基金投资者购买开放式基金一定的份额后，不是置之不管，而是 应该付出一定的时间和精力来关注开放式基金的运行，关注开放式基金管理者的 投资表现。当基金投资者付出的时间和精力越多，他就能搜集开放式基金和基金 管理者的业绩的信息越多，就越能掌握开放式基金的运转，自己就更加能及时做 出反应，这使得基金管理者付出的努力程度也越高，以提高基金的业绩表现，获 得基金投资者的好评，形成好的口碑效应，吸引更多的基金投资者来购买开放式 基金；反之，如果基金投资者购买基金后不闻不问，认为自己的关注既耗时间和 精力，又没有太大的回报，就跟着“大庄家”后面，存在的“用脚投票”的思想， 基金业绩好就持有，不好就赎回，这样基金管理者就可以玩内幕交易、黑幕交易 等，他们就可以获得非法的高额的收益，而基金投资者的合法利益受到了损害， 形成了道德风险问题【2 l j 。 9 四、开放式基金投资管理过程中的道德风险及其表现 道德风险是指在进行战略选择后由于信息不对称所导致的针对参与某一方 的不确定风险瞄】。开放式基金多投资管理过程中主要涉及到慕金投资者、基金 管理者两个参与人，由于他们之间的信息不对称，导致基金管理者或基金托管者 为了自己的利益而做出损害基金投资者利益的行为，其中信息管理者处于信息优 势的一方，基金投资者处于信息劣势的一方。 ( 一) 开放式基金管理者所面临的道德风险的表现 道德风险是指在进行战略选择后由于信息不对称所导致的针对参与某一方 的不确定风险。开放式基金投资者是基金资产的提供者，他们是基金业绩表现良 好的最终受益者。基金管理者是基金资产的管理者，按照合同契约的要求负责整 个开放式基金的投资与管理，对基金投资者负责。基金投资者和基金管理者之间 形成委托代理关系，基金投资者是委托人，基金管理者是代理人，基金管理者具 有基金管理的信息优势，有责任定期公布基金的业绩和净值，基金投资者有权利 随时去查询和了解这些信息，以维护自己的合法权益。 基金管理者是否诚信运作主要体现在两个方面：一是其所承诺的投资目标是 否能实现，是否按照契约中规定的投资范围和投资方式来进行投资；而是基金投 资者的利益是否被基金管理者所侵害。 由于基金管理者是“经济人”，他们接受契约来管理整个基金的前提是他们 追求个人利益最大化，不得不为基金投资者服务，因此他们更关注的是怎么样在 为基金投资者服务的过程中实现自身收益的最大化。在现实中，基金管理者利用 自身的信息、知识及经验为自己取得效益最大化而损害基金投资人的利益，是基 金管理者天然具有的道德风险。其主要表现为：操纵基金净值，谋求巨额管理费； 信息披露严重滞后或不足；基金向关联利益方输送利益；“内部人控制”；基金分 红侵占投资者利益等。 1 操纵基金净值，谋求管理费。基金管理者的目标收益是管理费，包括基 金管理费和业绩奖励费。未来谋求高的管理费，基金管理者操纵基金净值，虚假 发布基金的业绩表现，提高基金的业绩，一方面可以获得更多的基金业绩奖励费 用：另一方面诱致基金投资者申购更多的基金份额，导致基金总额变大，结果基 金管理者可以获得更多的固定管理费。 2 信息披露不足或者滞后。开放式基金投资契约规定基金管理者在投资管 理的过程中必须及时、真实的披露基金的业绩表现，以便基金投资者来查询。然 而在现实中基金管理者为了维护自己的声誉，当基金业绩表现不佳时，就不披露 或者等一段时间后基金业绩有所好转时再行披露，这样基金投资者就不能了解基 金业绩表现的真实情况，其合法权益收到损害。 3 基金向关联利益方输送利益。由于基金管理者是“经济人”，在其对一只 开放式基金投资管理的过程中，有可能会对关联利益方提前透露内部消息，从而 关联利益方可以获得高的收益，基金投资者的利益收到了损害，这就是通常所说 的“内幕交易”。 4 “内部人控制”的风险。基金投资者将基金委托给基金管理者投资与管理 之后，实际上意味着放弃了其对资产的占有权和使用权，只保留收益分红权，与 基金管理着之间形成委托一代理关系。基金投资者希望能够选择真正“专业管理 水平和具有诚实信用品德”的基金管理人运营资产，但是专业管理水平和诚实信 用品德都属于基金管理着的内部信息，只有他自己比较清楚，基金投资者不能直 接了解和完全掌握；很有可能基金管理者夸大自己的专业管理水平和城市信用品 德，隐瞒自己的不足和道德缺陷，从而形成道德风险。在这些专业管理水平不高 和诚信品德不佳的基金管理者被聘任来管理整个基金时，有可能出现基金管理人 利用基金来炒作来获得自己的私利，或者将基金投资到契约不允许的高风险投资 领域里来损害投资者的利益，导致道德风险的产生。 5 基金分红侵占投资者利益。由于在基金投资者和基金管理者之间的委托 一代理关系中，基金管理者处于信息优势的一方，在基金分红时可以刻意做帐， 发布虚假的会计报表和业绩表现，使自己可以获得原本是属于投资者利益的基金 分红，侵占了基金投资者的利益；而基金投资者处于信息劣势，加上对投资知识 的缺乏，可能不会察觉到自己利益的被占，自我保护意识也不强。 ( 二) 开放式基金投资中的道德风险产生的原因分析 根据信息经济学的理论，由于事后信息不对称所导致的风险是道德风险1 2 3 1 。 在开放式基金投资管理过程中，由于基金投资者在申购基金份额时就表示接受基 金契约，基金管理者在管理整个基金时可以选择自己的努力水平，基金投资者只 能根据基金的业绩表现来观测到基金管理者的努力水平。 由于开放式基金投资管理过程中涉及基金投资者、基金管理者和基金投资者 三者之间，他们之间存在着两层委托一代理关系，首先他们之间的信息不对称而 导致基金管理者和基金托管者的道德风险问题，其次他们各自所关注的目标利益 也不同，互相冲突，最后他们三者之间互相制约的决策交易也导致了道德风险的 产生。 1 开放式基金投资管理过程中各参与人之间的信息不对称 信息不对称是指在进行战略选择的过程中某一方拥有较多的信息，处于信息 优方，另一方拥有少量的信息，属于信息劣方，他们之间形成了信息不对称，从 而导致战略选择的结果有利于信息优方产生道德风险。 开放式基金是一种基于信托原理而产生的一种证券投资基金，在基金投资 者、基金管理者之间存在着较长的委托。代理关系。在委托代理链中，基金管理 者处于信息的最优势的地位，对自身的素质信息和运营投入的努力程度很了解； 基金投资者是处于信息最弱势的地位，对基金管理者的努力水平的投入只能通过 基金发布的业绩来衡量。 基金管理者有责任向基金投资者发布基金客观、完整、准确和及时的有效信 息，基金托管人负责监督基金管理者真实的披露基金信息，基金投资者可以通过 相关的程序查询到基金的信息，以便自己在投资中做出适当的决策。在信息披露 的过程中，基金管理者处于信息披露的最上游，直接决定了基金披露的准确性， 因而道德风险直接产生。 同时在选择基金管理者来管理整个开放式基金时，基金管理者的业务水平和 管理水平只有他自己清楚，投资者无法观测到，他们之间就形成信息不对称；一 旦选定后，基金管理者选择自己的努力程度，基金投资者也无法直接准确观测到， 只能通过基金的业绩表现来观测，基金管理者的道德风险问题而产生。 2 开放式基金投资管理过程中各参与人的目标利益不一致 在开放式基金投资管理过程中，基金投资者所关注的是基金的业绩表现所决 定的分红；基金管理者所关注的是所得到的基金管理费用，其中固定管理费与基 金的总额成正比，业绩奖励费与基金的业绩表现成正比。 从理论上看，如果基金的业绩表现良好，基金投资者得到的业绩分红越多， 就会申购越多的基金份额，从而基金规模越大；基金管理者可以得到更多的固定 管理费和业绩奖励费。因此他们三者的利益是一致的，都希望基金能够业绩表现 良好，那样他们都可以获得高的收益。而在现实中，由于市场的不确定性以及“经 济人”的假设，基金管理者为了获得更多的收益不惜损害基金投资者的合法利益， 基金托管者和基金管理者有着千丝万缕的关系往往与基金管理者串通，对基金管 理者的违规行为不予上报国家主管部门，视而不见，联合起来对基金资产进行违 规运作，从而他们可以获得高额的非法收益，当然这个收益要大于他们诚信运营 和监管所获得的正常收益，而受损的是基金投资者的合法收益。 3 开放式基金投资管理过程中各参与人之间的战略选择不同 在开放式基金投资管理过程中，基金投资者所能行使的是基金份额的申购与 赎回，基金管理者所能行使的是基金的投资管理，基金托管者所能行使的是基金 资产的保全与监督、基金运营的合法性的监管，各司其职，一起促进开放式基金 的正常运营和健康发展。 基金投资者购买一定份额的基金，基金募集期满后，基金资产交付基金托管 人来保管，并由基金管理者来运营。当基金管理者对其运营管理一段时间后，如 果基金业绩表现如招募契约里所规定的业绩，甚至更加优越，那么基金投资者可 以获得更多的业绩分红，他们就会申购更多的基金份额，从而基金管理者可以管 理运营更多的基金资产，基金托管者可以托管更多的资产，循环往复，可以形成 一个良性循环的过程，实现多赢的局面：反之，基金管理者运营业绩差，导致基 金投资者赎回基金，严重的甚至导致基金清盘，则基金管理者下岗，声誉下降甚 至名誉扫地，基金托管者也没有基金可以托管。 他们三者之间的决策是相互影响的，特别是基金投资者和基金托管者，他们 两是核心的两个参与人，基金投资者是基金资产的直接提供者，基金管理者是基 金资产的运营者，他们的行动都对开放式基金的发展有着重要的影响。基金管理 者处于最核心的地位，他的决策直接导致开放式基金的发展和其他两个参与人的 决策。基金管理者处于信息多方，掌握着比较多的信息，占有先动优势；而基金 投资者是处于信息少方，搜集信息的途径较少，难度较大，属于信息劣方，失去 了先动优势，在博弈过程中处于劣势。因此要想避免开放式基金的道德风险，基 金管理者必须以勤勉、负责的态度来对开放式基金运营，并及时准备的对基金业 绩表现进行信息披露，基金托管人也要以对基金投资者负责的态度严格履行托管 责任，对基金管理者的运营进行监督，以避免道德风险。 ( 三) 开放式基金投资中的道德风险其危害 开放式基金投资中涉及到基金投资者、基金管理者和基金托管人三个参与 人。他们中间的权利义务关系通过信托契约来确定。从理论上来说，基金管理者 受到基金投资者和基金托管人的双重监督，然而就我国目前开放式基金发展的现 状来看，基金投资者根本就没有也很难去监督基金管理者，基金托管人对基金管 理者也没有起到很好的监督作用，导致基金管理者操纵开放式基金的投资，基金 黑幕的发生，基金投资者的利益受到损害。 开放式基金设立的宗旨是为了组合投资、专家理财，而上述道德风险的种种 行为都违背了这个宗旨，不利于我国的开放式基金的健康发展，不利于保护基金 投资者的利益。 l 、道德风险的行为不利于我国开放式基金的健康发展。我国自2 0 0 1 年9 月第只开放式基金华安创新基金以来，开放式基金在我国取得了巨大的发 展，然而道德风险的行为却将我国开放式基金的发展产生不利的影响，严重影响 了开放式基金发展的健康秩序，也不利于促进我国股市的正常发展。 2 、道德风险的行为不利于保护基金投资者的利益。开放式基金投资者投资 开放式基金的目的是为了通过基金管理者的专家理财来获得基金分红；而道德风 险的行为却在很多方面都侵占了基金投资者的合法收益，导致基金投资者对开放 式基金信心的丧失。 3 、道德风险的行为不利于发挥开放式基金专家理财、组合投资的风险。开 放式基金的优势是通过专家理财、组合投资来降低投资的风险，获得较高的收益， 而道德风险的这些行为都与开放式基金所具有的优势相悖，违反了开放式基金设 立的初衷。 五、解决开放式基金多阶段投资中的道德风险的建议 在前面的分析中，本文通过定性研究开放式基金多阶段投资中的道德风险的 主要表现以及导致道德风险产生的原因，我国应做到以下几个方面来尽量避免道 德风险： ( 一1 加强对我国开放式基金投资管理中的各参与人的监管。 对基金管理者的监管不仅需要完善的法律法规，同时也需要严格的监管。完 善的法律监管框架是解决开放式基金投资中道德风险的前提，为开放式基金的健 康发展保驾护航，促进了基金管理者和基金托管人认真地履行自己的义务和责 任，有利于基金投资者的合法利益得到有效保护：为解决开放式基金投资管理过 程中的道德风险的行为，促进开放式基金的健康发展不仅需要完善的法律法规， 建立完善的监管体系，更需要监管部门对开放式基金市场严格监管，提高监管技 能；国家应建立完善的信息发布机制，并制定出严格的监督措施和惩罚制度，来 迫使基金管理者主动及时地发布最新的基金信息，投资者可以更早、更多的获得 基金信息，尽可能地避免信息不对称，以避免道德风险行为的产生。 f 二) 基金管理者应提高自身的文化知识和操作技能，培养高尚的职业道德， 遵守国家的相关法律法规，同时基金投资者也要充分参与基金的监督，更多地去 关注开放式基金的运营和发展，培养理性的投资观念，来支持基金管理者的工作， 相辅相成，互相促进，以尽可能地避免道德风险行为的产生。为了促进开放式基 金的健康发展，避免基金管理者的道德风险，基金管理者首先要具备扎实的基础 知识，通过足够的实践来培养高超的操作技能，使之能尽可能的进行合理的投资 组合，尽可能的获得高额的投资收益，使基金管理者受益。 ( 三) 对基金管理者制定合适的报酬体系，根据他的基金管理业绩使之能得 到合理的收入，形成有效的激励机制，与国家的制定的监督措施和惩罚制度，相 辅相成，互相促进，避免道德风险行为的产生。基金管理者作为基金资产的运营 者，获得必要的激励是理所当然的，必须保证他们收益的最大化，这样他们才有 动力提供更高的努力水平来管理整个基金，做出科学合理的投资组合，以获得较 高的基金业绩，这样基金投资者也可以获得更高的业绩分红；一方面有激励，另 一方面对他们也应建立有效的约束机制。激励机制是为了让基金管理者更好的去 运营基金资产，获得高的收益；约束机制是为了规范他们的行为，避免道德风险 行为的产生。有效的激励机制和约束机制是相辅相成，互相促进的，任何单个机 制都不能保证基金管理者认真负责地去运营基金，都有可能诱发道德风险行为的 产生。 六、结论 开放式基金投资过程中主要涉及到四个方面的利益，即为基金投资者、基金 发起人、基金管理者和基金托管人的战略选择和利益分配，其中主要为基金投资 者和基金管理者之间由于信息不对称所产生的博奕关系和战略选择的不同，因此 基金投资过程中基金管理者道德风险行为的产生。 由于他们之间的信息不对称，导致基金管理者为了自己的利益而做出损害基 金投资者利益的行为，其中信息管理者处于信息优势的一方，基金投资者处于信 息劣势的一方。由于基金管理者是“经济人”，他们接受契约来管理整个基金的 前提是他们追求个人利益最大化，不得不为基金投资者服务，因此他们更关注的 是怎么样在为基金投资者服务的过程中实现自身收益的最大化。在现实中，基金 管理者利用自身的信息、知识及经验为自己取得效益最大化而损害基金投资人的 利益，是基金管理者天然具有的道德风险。其主要表现为：操纵基金净值，谋求 巨额管理费；信息披露严重滞后或不足：基金向关联利益方输送利益；“内部人 控制”；基金分红侵占投资者利益等。 由于上述道德风险严重损害了基金投资者的合法利益，本文又在分析起产生 原因的基础上提出三条建议：一、国家应建立完善的信息发布机制，并制定出严 格的监督措施和惩罚制度；二、基金管理者应提高自身的文化知识和操作技能， 培养高尚的职业道德，遵守国家的相关法律法规，同时基金投资者也要充分参与 基金的监督，培养理性的投资观念；三、对基金管理者制定合适的报酬体系，根 据他的基金管理业绩使之能得到合理的收入，形成有效的激励机制，与国家的制 定的监督措施和惩罚制度，相辅相成，互相促进，避免道德风险行为的产生。 参考文献 川1 何孝星编著，证券投资基金运行论【h 叼，清华大学出版社，2 0 0 3 9 , 3 3 2 】姚尔强、于锋坤编著，投资基金理论与实务f m 】，中国审计出版社，1 9 9 9 1 ，1 1 3 】赵广辉。开放式基金理论、实务与投资【m 】，机械工业出版社，2 0 0 1 8 ，2 - 4 f 4 】a n g , j a m e ss ，c h e n ，c a r lr ，w u ht i n , 1 a m e s ，m u t u a l 如n dm a n a g e r s e f f o r t sa n d p e r f o r m a n c e j j o u r n a lo f l n v e s t i n g ；w i n t e r 9 8 ，v 0 1 7i s s u e4 ，p 6 8 ，8 p ，5c h a r t s 【5 】g o l e c ，j o s e p hh ，d om u t u a lf u n dm a n a g e r sw h o u s ei n c e n t i v ec o m p e n s a t i o no u t p e r f o r mt h o s e w h od o n 、? 【j f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ；n o v i ) e c 8 8 ，v 0 1 4 4i s s u e6 ，p 7 5 ，4 p 【6 】p i n gh u , t w oe s s a y so nm u t u a lp a n dr i s k - t a k i n ga n df l o w - p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ，d o c t o r o fp h i l o s o p h yi nt h ej m a c kr o b i n s o nc o l l e g eo fb u s i n e s so fg e o r g i as t a t eu n i v e r s i t y , g e o r g i a , 2 0 0 1 【7 】k e i c hc b r o w n ，w v h a r l o w , a n dl a u r att s t a r k s + ，o ft o u r n a m e n t sa n dt e m p t a t i o n s ：a n a n a l y s i so fm a n a g e r i a li n c e n t i v e si nt h em u t u a lf u n di n d u s t r y , t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ，v o l u m e 1 1 , n o 1 ，m a r c h1 9 9 6 8 】c h a r l e sc h a n g , i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi ne m e r g i n gs t o c km a r k e t sa n db e h a v i o r a l i m p l i c a t i o n s ，d o c t o ro f p h i l o s o p h yi nb u s i n e s sa d m i n i s w a t i o n ，u n i v e r s i t yo f c a l i f o r n i a , b e r k e l e y , s p r i n g2 0 0 3 9 曹凤岐、庄乾志，共同基金：发展回顾与战略选择 j ，财经问题研究，1 9 9 7 6 ，6 6 6 9 1 0 熊长江，契约、组织与开放式基金的关系治理 j ，证券市场导报，2 0 0 1 9 ，3 3 3 9 1 1 陈静、田怀姝、余雪红，投资基金道德风险控制 j ，银行与企业，1 9 9 8 9 ，1 8 1 9 i 2 陈华、杨佳妮，我国开放式基金面临的非系统性风险及防范对策 j ，江西社会科学， 2 0 0 3 4 ，2 3 4 2 4 7 1 3 吴涛，开放式基金的风险及其风险控制研究 j ，中央财经大学学报，2 0 0 3 1 。4 4 4 9 1 4 罗建华，傅得春，不同基金类型下代理人道德风险探讨 j ，湖南财经学院学报， 2 0 0 1 1 2 ，1 9 2 2 1 5 党兴华，魏华，投资管理公司中委托人和代理人激励博弈 j ，经理管理，2 0 0 4 6 ，5 6 - - 6 2 1 6 张汉江、马超群，刘洋，许登超，证券投资基金管理人的最优激励合同研究 j ，系统 工程，2 0 0 0 i ，1 2 一1 8 1 7 刘建香。钱省三，风险基金管理中的最优激励合同研究 j ：上海理工大学学报，2 0 0 1 1 ，3 9 4 3 1 8 赵广辉，开放式基金理论、实务与投资，机械工业出版社 m 】，2 0 0 1 8 ，2 1 9 3 王春红，开放式基金对我国证券市场的效应分析，齐鲁学刊 j ，2 0 0 4 4 ，8 8 9 1 2 0 曾玲玲，中国证券投资基金发展状况研究，硕士学位论文，武汉，武汉理工大学， 1 7 2 0 0 2 0 5 0 1 2 1 吴涛，开放式基金的风险及其风险控制研究 j ，中央财经大学学报，2 0 0 3 1 。4 4 - 4 8 2 2 张维迎，博弈论和信息经济学 m ，上海三联书店、上海人民出版社，2 0 0 4 1 1 ， 2 3 张维迎，博弈论和信息经济学 m ，上海三联书店、上海人民出版社，2 0 0 4 1 1 ， 2 4 证券投资基金管理暂行办法，1 9 9 7 年11 月1 5 日国务院批准 2 5 开放式证券投资基金试点办法，2 0 0 0 年1 0 月1 2 目中国证券监督管理委员会发布 2 6 中国人民银行网站鲢业；! 堕：p 虹：g q ! ：蛆( 2 0 0 6 年6 月2 2 、2 3 日) 2 7 中国证券监督委员会网站h t t p ：m m o s r c g o v c n ( 2 0 0 6 年8 月1 9 、2 0 、2 6 、2 7 日) 2 8 上海证券交易所网站h t t p ：w w w s s e c n ( 2 0 0 6 年8 月1 9 、2 0 、2 6 、2 7 日) 2 9 深圳证券交易所网站h t t p ：w w s z s e c n ( 2 0 0 6 年8 月1 9 、2 0 、2 6 、2 7 日) 3 0 中金在线网站h t t p ：w w c n f 0 1 c o m ( 2 0 0 6 年8 月1 2 、1 3 、1 9 、2 0 、2 6 、2 7 日) 摘要 一、介绍本文的选题意义 本文定性研究开放式基金投资管理中基金管理者的道德风险以及产生的原 因，并提出些建议，将有利于切实保护基金投资者的利益；有利于提高我国基 金管理人投资过程的透明程度；有利于促进我国开放式基金的健康发展。 二、介绍以前文献的成果( 列举中外各2 个) 世界上最早的开放式基金是于1 9 2 4 年3 月2 1 日美国波士顿的马萨诸塞金融 服务公司设立的马萨诸塞投资信托基金【5 1 ，产生了世界基金发展史上的一次重要 革命。1 9 4 0 年11 月1 日投资公司法生效后f 6 】，美国证券交易会将管理投资 公司分为开放式和封闭式，开始逐渐把开放式投资公司称为共同投资公司，即后 来的“共同基金”，以此为契机，开放式基金以本身具有规模大、运作透明度高、 可大幅减少投资者的变现风险、增加投资的灵活性等特点在1 9 4 0 年以后逐步成 为世界基金业的主流。 p i n gh u 在( ( t w oe s s a y so nm u t u a lf u n dr i s k - t a k i n ga n df l o w p e r f o r m m a e e r e l a t i o n s h i p ) ) 1 2 一文中认为弥补性合约给基金管理者良好的业绩的奖励同时也 包含着对差的业绩的惩罚，主要的原因是不对称信息激励合约由于基金管理者的 风险过度承担而面临的道德风险问题。文中认为这样的争论仅仅局限于理论领 域，因此该文从经验数据来研究，重新检验了开放式基金投资管理过程中基金管 理者的风险承担行为表现，得出结论是在每年的基金业绩评级后，业绩普通的基 金管理者比业绩差的基金管理者承担更多的风险获得更多的激励报酬。 曹凤岐、庄乾志在共同基金：发展回顾与战略选择【l5 】一文中介绍了开 放式基金的涵义和历史发展进程，并就对在中国的发展提出一些战略建议。 西北大学经管学院杨帅在证券投资基金经理人的道德风险与激励机制【2 8 】 一文中内容对证券投资基金经理人的道德风险问题进行了理论探讨及激励机制 构建的设想，并结合我国基金经理人的激励约束现状。给予结论性的建议。 三、介绍本文的结构 本文共分为四章，其内容的安排如下图所示 i综述 n l开放式基金投资管理的基本涵义 j l 开放式基金多阶段投资中道德风险的表现及其原因 儿 l解决道德风险的措施和建议 四、文章内容分析 1 、介绍开放式基金的涵义 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以 按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。 特点：1 、组合投资，分散风险。2 、专业理财，专家管理。3 、流动性强， 易于变现。4 、费用低廉，吸引力强。 2 、分析开放式基金投资中的参与人 在开放式基金投资过程中主要有四个方面的当事人：基金投资者、基金发起 人、基金管理者和基金托管人。 3 、研究基金投资者和基金管理者之间的关系 他们各自最关注的都是他们的收益问题，即基金投资者关心他们的分红，基 金管理者关注他们的固定管理费和业绩管理费所得，他们做出选择的依据都是围 绕收益来展开的。 4 、研究开放式基金管理者所面临的道德风险的表现 由于基金管理者是“经济人”，他们接受契约来管理整个基金的前提是他们 追求个人利益最大化，不得不为基金投资者服务，因此他们更关注的是怎么样在 为基金投资者服务的过程中实现自身收益的最大化。在现实中，基金管理者利用 自身的信息、知识及经验为自己取得效益最大化而损害基金投资人的利益，是基 金管理者天然具有的道德风险。其主要表现为：操纵基金净值，谋求巨额管理费； 信息披露严重滞后或不足；基金向关联利益方输送利益；“内部人控制”；基金分 红侵占投资者利益等。 5 、研究开放式基金投资中的道德风险产生的原因 ( 1 ) 、基金投资者和基金管理者之间的信息不对称。基金管理者有责任向基 金投资者发布基金客观、完整、准确和及时的有效信息，基金投资者可以通过相 关的程序查询到基金的信息，以便自己在投资中做出适当的决策。在信息披露的 过程中，基金管理者处于信息披露的最上游，直接决定了基金披露的准确性，因 而道德风险直接产生；在选择基金管理者来管理整个开放式基金时，基金管理者 的业务水平和管理水平只有他自己清楚，投资者无法观测到，他们之间就形成信 息不对称；旦选定后，基金管理者选择自己的努力程度，基