（金融学专业论文）外汇储备适度规模的理论分析.pdf

内容摘要 外汇储备既是国际货币体系的核心，也是国际余融学术领域的重要研究课 题，它关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，一直受到国际金融机构和各 国政府的普遍关注。我国自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，外汇储备增长迅速，目 前规模已达4 0 0 0 多亿美元。 本文综合分析并评价了西方适度储备规模理论，并在此基础上就发达国家和 发展中国家# i v e 储备适度规模决定因素做出比较，以此为研究我国外汇储备的适 度规模打下基础；同时从国际收支发展趋势、资本外逃两方面探讨了储备增长持 续性和规模的稳定性，得出我国外汇储备在中期具备稳定性和可持续性的结论。 此外进一步依据我国目前外汇制度的特点，从外汇制度这个角度研究了决定我国 外汇储备规模的制度因素，以理解中国外汇储备规模的形成机制；在探讨了外汇 储备供求因素和制度决定因素后，本文将西方主要外汇储备适度规模理论应用至 中国，并就中国目前所面临的国内外经济形势特点对相关模型做出修f ，最终对 我国适度外汇储备规模做出界定。 本文还在丌放经济的条件下，用实证的方法探讨了外汇储备波动对宏观经济 影【礼特别足年汇率、进口、出口、货币供给以及r u d p 之间的短期、中长期相 关关系。最终得出汇率对我国宏观经济的影i 响要远大于外汇储备波动对宏观经济 的影响的结论，因而建议政府在做出经济决策时，应让外汇储备规模问题服从于 汇率制度而不是相反。在论文的最后部分，作者依据本文的研究结论给出了若干 政策建议。 关键词：外汇储备 适度规模存货模型成本收益分析 a b s t r a c t a st h ec o r eo fi n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e p l a y sa n i m p o r t a n tr o l e i nt h ea r e ao fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c e i tc o n c e r r l sg o v e r n m e n t s c o m p e t e n c eo fa d j u s t i n gb a l a n c eo fp a y m e n ta n ds t a b i l i z i n ge x c h a n g er a t e ，o nw h i c h f i n a n c i a la u t h o r i t i e sk e e pc l o s ew a t c ha ta l lt i m e s s i n c e19 9 4 ，c h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eh a ss e e nar a p i dg r o w t hu pt om o r et h a n $ 4 0 0b i l l i o n t h i sp a p e rp r o v i d e sas y n t h e t i ca n a l y s i so nt h e o r i e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n da l s oc o m p a r e st h ed e c i s i v ef a c t o r so fd e v e l o p e dc o u n t i e sa n dd e v e l o p i n g c o u n t r i e s ，w h i c hh a v ed i f f e r e n ti m p a c to nt h e i ro p t i m a ls t o c ko ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e o nt h eb a s i so ft h ef o r m e rc o m p a r i s o n ，t h i sp a p e rg o e so nt os t u d yt h e o p t i m u mv o l u m eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o r e o v e r ，t h ep a p e rg e t sa t o u c ho nt h ec o n t i n u i t ya n ds t a b i l i t yi nc h i n a ss u p p l yo fr e s e r v ea n da l s op r o b e si n t o t h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o ro nf o r e i g nr e s e r v ea n dt h u st h ef o r m i n gm e c h a n i s mo fi t b y d o i n gs o ，t h ew e s t e r nt h e o r i e sc a nb ea p p l i e di nc h i n aa n dg i v e nt h a ts o m ea d j u s t m e n t h a sb e e nd o n ea c c o r d i n gt oc h i n a sc h a r a c t e r i s t i c s i nt h ee n do ft h i ss e c t i o n ，t h ep a p e r e d u c e st h eo p t i m a lv o l u m eo fc h i n a sf o r e i g nr e s e r v e s e c o n d l y , t h i sp a p e rd i s c u s s e st h em a c r o e c o n o m i ce f f e c t s t h ef l u c t u a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ec a u s e so nc h i n ai nd e m o n s t r a t i v em e t h o d ，a n da n a l y z e st h e s h o r ta n dm i d - l o n gt e r me c o n o m i cr e l a t i o n sa m o n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， f o r e i g ne x c h a n g er a t e ，i m p o a ，e x p o r ，m o n e t a r ys u p p l ya n dg d p i np a r t i c u l a r f i n a l l y t h ep a p e rc o m e st oa nc o n c l u s i o nt h a tf o r e i g ne x c h a n g er a t eh a sag r e a t e re f f e c to n c h i n a sm a c r oe c o n o m yt h a nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed o e s ，a n df o rt h i sr e a s o nt h e g o v e r n m e n tm a yp r e f e rt om a k et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ep r o b l e ms u b m i tt ot h e i s s u eo ff o r e i g ne x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo p t i m a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t o c km o d e lc o s t b e n e f i ta n a l y s i s 生! 二! 韭一一 第一章导言 第一节问题的提出及相关概念 一、研究背景、研究的问题及其意义 国际储备是国际货币体系中的核心，也是国际金融领域罩的重要课题，它关 系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，一直受到国际金融机构和各国政府的 普遍关注。从我国国际储备的构成特点来看，黄金储备比较稳定，自1 9 8 1 年以 来都保持在1 2 6 7 万盎司的水平，我国持有的在i m f 的储备头寸和分配到的特别 提款权( s d r ) 数量很少，构成我国国际储备主体和变化影响最大的是外汇储备。 1 9 9 4 年# i v e 体制改革以来，我国外汇储备增长迅速，1 9 9 6 年突破1 0 0 0 亿美 元大关，2 0 0 3 年末我国外汇储备规模己达到4 0 0 0 亿美元，仅次于r 本，位于世 界第二位。面对巨额规模的外、? 储备，欢欣鼓舞者有之，担心忧虑者有之。 一方面，巨额的外汇储备标志着我国对外支付和调节国际收支、干预外汇市 场的能力大大增强，它和外国直接投资的流入在投机者和公众预期的形成所带来 的价值是难以估量的，这也是我困在亚洲会融危机中能置身度外的个重要原 因。另一方面。巨额的外汇储备带来的外汇占款增加改变了我囤基础货币的投放 结构，容易导致结构性的通货膨胀。在现行的汇率制度和稳健货币政策的双重约 束下，出于央行缺乏有效冲销手段，致使货币政策有效性降低，宏观会融调控的 成本上升。同时，由于我国目前仍然是发展中国家，保持较高水平的外汇储备实 际上放弃了利用这部分外汇增加进口，为国内经济增长和消费增加新的经济资源 来提高国内就业和国民收入的机会，和目前外汇储备投资收益相比，机会成本还 是较高的。在这前提下，研究外汇储备规模的适度性以及外汇储备波动对宏观经 济的影响就显得尤其重要。 本文的意义主要在于指出目前我国外汇储备规模增量的结构已经发生改变， 形成以债权性储备为主的格局，这无疑会增加储备规模的稳定性。但加入w t o 以后，随着服务贸易与收益项目逆差的扩大，作为债权性储备增长主要源泉的经 常项目顺差规模可能减小的预期，加上绝对规模仍较大的资本外逃，使我们对储 备增长的持续性不容乐观。本文讨论了外汇储备规模管理的主要问题，即根据本 国的经济状况确定出适合本国国情的适度储备规模。在综合评价了西方储备适度 规模理论的基础上，从理论和实证两方面分析了影响我国外汇储备需求的各个经 济因素，指出按照经济标准来衡量，我国外汇储备存量确实明显偏大，有些指标 水平远远高于国际警戒水平，形成一个不合理的极端。但如果考虑一些非经济标 准，将使我国储备是否适度变得难以衡量与确定。 因此本文指出外汇储备是使宏观部门立足于达成内外均衡的宏观调控在实 际运行中产生的最终后果之一，是一国对外经济活动的剩余变量，问题的关键不 是在于争论储备算不算多，而是应该考虑如何根据政府确定的宏观调控目标，加 强储备政策与汇率政策的协调，促进整个国民经济体系的健康运行a 二、相关概念 国际储备是指各国官方持有的以平衡国际收支和维持汇率稳定国际问普遍 接受的流动资产。国际货币基金组织( i m f ) 在其国际收支手册中对国际储 备的定义是：国际储备包括货币资会、基余组织中的特别提款权( s d r ) 和储备 头寸、中央政府持有的直接用于平衡国际收支差额或通过干预本国货币汇率间接 平衡这一差额的对非居民的债权。国际储备产生于月放经济下，是国际货币体系 的核心问题，它用于维持国际支付原则和满足调节国际收支的需要，由此保证了 各国问清偿力，是稳定世界经济的一个重要因素。 外汇储备是指国际储备电的现汇货币资产。由于目前外汇储备在各国国际储 备中居于主导地位，1 9 9 9 年我国外汇储备占非黄会储备的比重已达到9 8 6 ，本 文主要论述有关外汇储备规模及其管理的理论与实践问题。对于外汇储备的具体 内涵，目前还存在不同的认识。一是侧重储备货币的可兑换性和流动性，一般定 义为国家直接持有的国外可兑换货币存款和其他流动性的资产；二是侧重于外汇 储备的作用，一般定义为国家直接持有的用于弥补国际收支逆差和维持对外汇率 稳定的外汇流动性资产。但无论如何，外汇储备的内涵应包括以下几点： 第一，为国家直接持有； 第二，是国际通行的可自由兑换货币： 第一壮导开 第三，储备资产必须具有流动性的性质； 第四，其主要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。 适度性：关于储备规模适度性的探讨，西方经济学家有过不少论述，但到目 前为止对其概念尚无定论。j m f l e m m i n g 对外汇储备适度性所给的定义是：如 果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率是 适度的。这种储备的“缓解”程度是指一国金融当局相信运用储备融通国际收支 逆差而无需采用支出转换政策、支出削减政策和对外借款融资的能力。 h r h e l l e r l 认为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和对外 借款融资政策的成本最小的外汇储备量就是适度的外汇储备需求水平。t , b a l o g h 针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义是：在现有资源存量和 储备水平既定的条件下，如果储备的增长麓促进经济增长率的最大化，则该储备 的增长率是适度的。j p a g a r w a l 对发展中国家适度外汇储备所作的解释是：如果 储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料 之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。 外汇储备作为种资产主要是作为一种“缓冲库存”来平衡国际收支的。它 一方面可以带来收益，表现为减轻一固对国际收支逆差采用的支出转换、支出削 减和国外借款融资政策压力。另一方面有具有持有的机会成本，这种机会成本表 现在如果货币当局未持有储备，则此储备可以被用于进口商i 吊、劳务、为国内经 济增长和消费增添新的实际资源，增加国内就_ k 和国民收入。从以上各位经济学 家对储备适度性的定义可以看出：j m ，f l e m m i n g 和h r h e l l e r 的定义偏重持有储 备的收益最大化，及为应付国际收支逆差所必需的支出转换、支出削减和对外融 资政策的成本最小化。t b a l o g h 的定义则偏重持有储备的成本最小化( 将储备资 产用于国内的生产性投资带来经济的充分增长) 。所以，这些观点都失于偏颇， 相比之下，j p a g a r w a l 将持有储备的成本与收益相等作为一个标准，就比较全面。 本文认为，外汇储备适度规模应满足以下几点： 第一、考虑储备工具充分可能的前提： 第二、 满足调节短期国际收支均衡的需要，以及干预市场的需要，进而促 进x , g b 贸易和整个国民经济的发展： 参见h e l l e r , h r o b e r t 1 9 6 6 ，“o p t i m a l i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ” 旃一节导舌 第三、同时使持有储备的成本最小。 需要指出的是。外汇储备的适度规模是一个动态的概念，它因图因时而异， 并不存在永恒的适度。各国在不同的经济条件下，应该持有的外汇储备适度规模 不尽相同，即使同国家在经济发展的不同阶段，如国民生产总值、经济丌放程 度、外债规模等经济变量发生变化，储备的适度规模也会发生变化。因此，在确 定储备的适度规模时，必须对一国的经济体制、外汇体制、国际收支状况等有一 个基本认识，这当然也给外汇储备规模管理带来了很大的困难。 第二节国内外文献综述 对于外汇储备管理问题，西方经济学者很早就已开始研究，在布雷顿森林体 系下实行固定汇率制度，美元在国际货币体系中居于主导地位，外汇储备发挥着 弥补国际收支逆差、稳定汇率的重要作用。此时外汇储备的具体持有形式以美元 资产为主，学术界侧重研究外汇储备的适度规模，涌现出众多的理论与计量模型。 其中包括利用外汇储备与进口额或国际收支差额等指标的比值来衡量储备 适度性的比率分析法，特覃芬教授提出的储备能文持三个月进口即为适度的经验 已为许多国家所接受。七十年代以来，顺应经济数理化的发展趋势，许多经济学 家尝试利用数学模型构建储备需求函数来确定一固储备的适度规模，研究中首次 针对发展中国家和发达国家不同的国情，对各自储备需求函数分别进行了分析。 成本收益法的引入为外汇储备需求的计量研究丌辟了一条新的途径，也使外汇储 备规模理论进入了一个全新的发展阶段，使得一国储备适度需求可以按一种相对 精确的程序进行估计。布雷顿森林体系崩溃后，随着浮动汇率制的实行，各国对 外汇储备适度规模的研究相对减少，而转向探讨外汇储备的结构及其与宏观经济 的关系，研究储备政策与汇率政策及货币政策的协调问题。 就我国而言，随着9 6 年我国外汇储备规模突破干亿美元以及随后亚洲金融 危机的爆发，国内学者对此问题研究的文献不断增多，但大多是运用西方理论模 型来计算我国外汇储备的适度规模，会融界人士根据不同模型计算出的结果也是 相差悬殊，对储备规模问题的探讨也集中在将现有规模与通过模型计算的适度规 摸相比较，随着国际国内经济环境的变化，对储备规模是否足够的看法也在不断 4 第一帝导肓 发生变化。随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇 储备及其变动已经成为国内会融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外 币政策冲突的关键性政策指标之一。外汇储备规模的持续性、稳定性以及外汇储 备规模变动对宏观金融运行的影响已经越来越引起货币当局的关注，成为一个有 待深入研究的问题。 第三节本文结构与作者观点 一、本文结构： 本文共分为四章，各章的具体内容分述如下。 第一章导论，主要说明本文的理论和现实意义所在，同时就文章所用的主要 经济概念做出说明，并简要指出本文的观点和创新点。 第二章研究外汇储备适度规模的理论模型，其中第一节主要对西方主要的适 度储备规模的理论进行介绍和评价：第二节在介绍完主要理论的基础上，就发达 国家与发展中国家外汇储备适度规模决定因素做出比较，以此为研究我国的外汇 储衙适度规模打下摹础。 第三章主要探讨我国外汇储备适度规模的问题，其中第一节主要对决定我国 外汇储祷的供给因索做出分析，以确定中国外汇储箝来源的稳定性、可持续性； 第二节详细分析了决定我国外汇储备规模的制度因素，以进一步理解我国外汇储 备规模的形成机制。第三节通过将主要西方外汇储备适度规模理论应用于我国， 基本界定出中国外汇储备的适度性规模。 第四章主要探讨我国外汇储备波动对宏观经济各因素的影响。第一节至第五 节分别用实证的方法依次分析了外汇储备波动对汇率、进口、出口、货币供给和 g d p 的短期、中长期影响。最终得出，汇率对我国宏观经济的影响要远大于外 汇储备波动对宏观经济的影响，因而在做出经济决策时宜让外汇储备规模问题服 从于汇率制度而不是相反。 = 、作者的观点和本文创新点 第一啦甘 本文采用理论研究与实证检验相结合的方法来探讨中国# h e 储备适度性规 模问题。理论研究方面主要参考国内外学者的研究成果，再结合我国的实际问题 对理论模型做出适当的修正后，应用到实证检验中考察我国外汇储备规模的适度 性，并在此基础上对我国的适度外汇储备规模做出科学界定a 本文力求在以下几个方面做出突破： ( 一) 在考察适度储备规模理论模型时，注重比较发达国家与发展中国家的 区别，并在此基础上，重新评价相关理论。 ( 二) 在研究中国储备需求问题之前先就中国储备供给的稳定性与可持续性 问题进行探讨，以确保对外汇储备持有的需求分析具有意义。 ( 三) 在将几种外汇储备需求理论应用到中国问题时，结合中国的实际情况 进行适当的修证，以得出更有效的结论。 ( 四) 用实证的方法探讨我国外汇储备波动对宏观经济各因素的影响。最终 得出，汇率对我国宏观经济的影响要远大于外汇储备波动对宏观经济的影响，因 而在做出经济决策时宜让外汇储备规模问题服从于汇率制度而不是相反。 堡= 竺盐坠些查堕竺坐堡堕幽塑一 第二章外汇储备适度规模的理论分析 第一节决定外汇储备适度规模的主要分析方法 一、比率分析法 比率分析法是根据外汇储备需求同某种经济活动变量之间的比例关系来计 算最适量外汇储备水平的一种方法。其采用的比例指标通常有：外汇储备与进口 额的比例( r m ) 、外汇储备与外债总额( 或短期外债) 的比例和外汇储备与国 民生产总值( g n p ) 比例等。 ( 一) 进口法 1 8 0 2 年，h e n r yt h o r n t o n 就曾提出一国储备的内外关系：外汇储备对外应为 贸易逆差提供融资，以缓和国内经济活动；对内应同国内货币供应规模保持密切 联系。国际余本位制盛行时期，人们较重视外汇储备的内部关系。到了1 9 4 3 年 人们开始重视外汇储备的外部关系，在这一前提下，凯恩斯提出外汇储备与对外 贸易值棚联系f i 勺观点。1 9 4 7 年美国r o b e r tt a r i f f i n 教授进步提出外汇储备需求 随同贸易的发展而增加，储备与进口的比例可作为衡量外汇储备充分性的标准。 1 9 6 0 年t a r i f f i n 在美元与黄余危机一书中指出：一国外汇储备对年进口额的 比例一般以4 0 为宜，若低于3 0 就需采用调节措施，而2 0 则是最低限。如 按全年储备对进口额的比例计算，约为2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的 进口需求为宜。 ( 二) 债务比例法 这是8 0 年代中期兴起的一种理论观点。国际资本流动是一国经济均衡发展 的调节手段，无论发达国家还是发展中国家，资本流动都是其国际经济活动的重 要组成部分。债务形式因为操作简单、易于管理而深受筹资者喜爱，大多数发展 中国家也将负债发展作为其经济发展的必由之路。一国负债规模要受清偿能力的 制约。该理论认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一定比例关系。对各国历 7 嬉一币外汇储备适虚规模韵理论分析 史资料计量回归的结果认为这一比例应基本保持在4 0 左右，即外汇储备量约等 于全部外债余额的4 0 。 ( 三) 评述 r m 分析法以国际收支中进口贸易额这一重要的基本因索为前提进行分析， 数据易于统计，计算简单易行，进口额与储备额的一元回归分析也证实二者之间 存在着一种相对稳定的关系，对当今西方各国的储备政策仍然有很大的影响a 但 因为它过于简单、片面，而存在不少缺陷： 1 、从外汇储备作用看：首先，外汇储备的作用主要在于弥补国际收支逆差， 但是，一国发生国际收支逆差不仅取决于贸易项目，还取决于资本项目，因而仅 用进口额来衡量显然不够全面。其次，外汇储备具有稳定汇率的作用。一国国 际收支顺差时，对外汇储备的需求减少，但一国国际收支逆差时，对# l - # e 储备的 需求则增加。并且，不同的汇率制度对外汇储备的需求也不相同。再次，从外汇 储备对外应急来看，储备需求量的多少与国际国内政治、经济、会融、军事或其 他突发性事件状况相关，并且，很难测算确切的储备需求量。 2 、就测算方法所依据的素材看，数据来源于可观察到和已实现的结果，而 不是根据预测或潜在的结果来测算储备需求，这种静态分析法无法克服其所存在 的滞后性与片面性。 至于外汇储备与外债比例的分析法也难以下确反映一国储备需求水平，方 面由于国际收支范围较广，内容复杂，统计难以及时、准确，要进行预测难度则 夏大；另一方面，采用外债这一事后指标会碰到一国国际收支总差额和外汇储备 颤同时决定的问题，因为当一国国际收支逆差时首先取决于可用来弥补逆差的储 备额，又取决于储备不足时的政策调节，而且对外收支逆差是随储备的可获得性 夏芰生变化的。 二、储备需求函数 自6 0 年代后半期开始，西方一些经济学家广泛使用各种经济计量模型对影 嫡一国储备的诸因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国储 备的适度规模。进入8 0 年代，由于管理浮动汇率制的建立，国际金融界开始把 汇塞因素引进对储备需求的研究。然而，大多数发展中国家在布雷顿森林体系崩 谗一常 外札储祷适度舰模的理论分析 溃后，仍实行钉住汇率制，汇率变动对储备需求的研究意义不大。有关发展中国 家储备需求的分析主要在7 0 年代，且文献不多，下面仅介绍并评价两种主要的 储备需求函数。 ( 一) m j f l a n d e r s 模式2 f l a n d e r s 在构造发展中国家储备需求函数时，考察了剐m 比率与十个变量之 间的关系。这十个变量是出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存 在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、 调节政策所支付的成本、贸易商品存货的水平及其变化，借款成本和收入水平。 她详细分析了上述一些变量对储备需求决定的作用和估算方法，所建立的储备需 求函数比较全面，具有一定的代表性。但是由于一些变量难于定量，而且难于获 得统计资料。于是她不得不舍弃某些变量，来建立储备需求函数，并利用以前的 数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。因此，她认为任何简单的 模式只能是一种推测，不能使人满意，不能对一国储备需求作出准确的表述。 ( 二) m ，a 。l y o h a 模式3 m a i y o h a 认为发展中国家的储备需求( r d ) 取决于预期出口收入、进口支 出的变动率、持有外汇资产的利率及一国经济开放程度，并与该四因素均呈下相 关，因此，发展中国家储备需求函数的抽象形式是：r 4 ：t 1 ( x 。，62 ：r p ) ，f 1 ，f 2 ，f 3 ， g 0 ，为了确定r o 量，他利用滞后调整模式，建立r d 需求函数的具体形式如下： r = a o + a ix 。+ a 262 + a 3r + a 4p + a 5r i + a 6r 2 + 其中& 1 ，r 2 分别为前一期和前二期的储备持有额；为随即误差项。i y o h a 报掘实际数据对r d 函数的检验结果却能令人比较满意，因而是较有成效的发展 中国家储备需求函数。 ( 三) 评述 储备需求函数模式运用相关分析对储备需求和影响储备需求的各种因素( 如 进口水平、国际收支变动率、进口倾向) 之间的关系分别做出比较准确的描述。 大多数储备需求函数显示，进口水平越高，受货物和实物因素干扰引起的国际收 支变动越大，一国的储备需求也较大；储备需求与国际收支变动之阳j 存在着f 向 关系，储备需求的“平方根定律”也证明储备需求与进口水平之间的f 相关系。 ：参见f l a n d e r s ，m j u n e ， 1 9 7 i ) “t h e d e m a n d f o r i n t e m a t l o n a lr e s c r v g s ” 3 参见l y o h a , m i l l o na ( 1 9 7 6 ) 。d e m a n df o r i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e si nl e s si ) e v c l o p g dc o u n t r i e s ：a d i s t r i b u t c dl a gs p e c i f i c a t i o n 9 筇一常外l ：伸桥适度规模的理论分析 克服了对储备需求的分析仅限于进口额单项因素的片面性，弥补了比率分析法的 缺陷。并且，不再局限于传统的静态分析，把储备需求决定的过程看作是受许多 因素影响的动态过程。如i y o h a 认为一国储备需求应受前一期、二期储备额的影 响，这种滞后调整的需求函数能使对发展中国家储备需求的分析更加合理一些。 i y o h a 在分析中，还首次发现储备需求与持有储备的机会成本之间的负相关比较 显著。其分析表明持有储备的机会成本每提高1 0 将导致储备需求水平下降9 ， 从而也证明持有储备的机会成本对发展中国家来说比发达国家更重要。并且还依 据于凯恩斯主义的外贸倍数理论，得出储备需求与国际收支差额呈正相关，储备 需求与边际进口倾向呈负相关。 有关发展中国家储备需求函数的实证分析对发展中国家储备额取得计量具 有一定的实际意义和可借鉴之处，然而储备需求函数的理论依据不强，而且不能 包括影响储备需求的诸因素，因此也显得不够全面，存在着不少问题或缺陷： 1 、从需求函数本身来看，利用已有的数据对函数的变量进行回归和相关分 析，就暗含如此假设：以前的各种数据都是合理的，以前发展中国家的储备持有 额就是适度需求量；储备供应具有弹性，能随时满足一国对储备的需求。事实上， 发展中国家储备持有额一般要低于其客观需求量，加上它们一般实行外汇管制和 进口限制政策，容易形成巨额的隐形逆差，必须持有较多的储备，然而它们所持 有的储备经常显得不足或匮乏。对比之下，发达国家的储备往往显得比较充足。 当然，在分析发展中国家的储备需求时，虽然可以把储备供应总量看成为个既 定的量，但实际上影响储备供应及其结构的因素会通过影响需求函数中的变量对 储备需求发生作用。所以，在分析这些国家的储备需求时，应当意识到：已有的 储备额等数据未必是适度的，储备需求与储备供应不能截然分开。 2 、分析储备需求函数变量时，很少涉及国际收支调节政策的成本和有效性， 忽视国际收支调节方式的多样性、互补性和可替代性，于是把储备当作国际收支 调节的唯一手段。即使考虑了国际收支调节成本，但也没有考虑它们的国际收支 调节政策，对国际收支调节的分析至少是不够充分的。 3 、对国际收支失衡原因未加区别、考究，注重随机因素对国际收支的影响， 只分析暂时性的国际收支失衡，忽视国际收支问题的长期性、结构性等特点。在 确定储备需求与国际收支变动程度之间的关系时，虽然考虑了滞后的国际收支变 一 堡= 主盐鲨塑堡望些型堡塑墨笙坌堑 动对储备需求的影响，但储备需求更多的是与预期的国际收支差额有关。因此， 已有的储备需求分析仍未能彻底解决国际收支差额与储备需求决定的同时性问 题。 三、成本收益分析法 ( 一) h e l l e r 模型4 1 9 6 6 年，西方经济学家h e l l e r 在适度国际储备一文中采用成本收 益分析法来探讨最适度储备需求。他认为一国面临国际收支逆差时所必须做出的 调节政策的代价，构成了该国持有储备的收益，并利用边际进口倾向的倒数l m 来反映持有储备的边际收益( 1 m 实际上是反映停止进口所造成的国民收入的损 失，因而构成调节政策的成本，反过来便是持有储备的收益) 。一国持有储备的 成本( 机会成本) 等同于这笔储备用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有 储备带来利息收益之问的差额( 假定为r ) 。因此，持有储备的收益取决于国际收 支出现逆差而被迫进行调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本。 h e l l e r 还假定国际收支差额的发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为 h ，并且顺逆差的概率相等，均为1 2 。这样，连续发生逆差，并且用储备弥补逆 差的概率为：f ( 2 ) “。因此，增加单位储备持有的边际收益( m b h r ) = t i m = ( 2 ) “m ，根掘m b h r = m c h r = r ，求出适度储备需求水平。 ( 二) j p a g a w a l 模型5 j p a g a w a l 在h e l l e r 模型的基础上进一步加以修改与完善。他认为，持有储 备的机会成本是指一国不以货币形式持有外汇，而是将其用于进口生产性必需品 所能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于潜在的资本投资品的进口比 例，这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。模型的基本假设是：进出 口需求弹性比较小；政府对国际收支的管理主要依赖特定的外汇管制，进口品种 包含着资本品。模型的思路是：持有外汇储备的机会成本就是国内的投资收益率。 一国持有的外汇储备超过国家的需要，就意味着部分投资和消费的牺牲。因此， 一国的储备需求由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度的储备规模应 该是持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量。 4 参见h e l l e r , h ，r o b e r t ( 1 9 6 6 ) “o p t i m a li n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s 5 蟓义没找到参见刘红忠“论中田外汇佑稀适皮! 1 3 i ! 模” 织一章外 l 储稀适度_ | j ! 模的理论分析 j e a g a w a l 模型以实物产出表示持有储备的收益和持有储备的成本。持有储 备的成本可以用将储备转化为生产性投资可能增加的产量来表示；持有储备的收 益可以用调整政策带来的产量下降来表示。公式如下： r c ：生里 ( 2 1 1 ) 9 i r b ：丝 ( 2 1 2 ) 口2 其中：r c = 持有储备的成本；r b = 持有储备的收益；r = 储备量：m = 资本 与产出比率的倒数； q = 追加资本中的进口含量：q 2 进口生产性物品占总产量 的比率：p = 动用储备为国际收支逆差融资的概率。根据适度的储备规模应浚是 持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量原则，j e a g a w a l 得出的最终 公式为： r 。而面寰而 j e a g a w a l 认为，发展中国家之所以有闲置资源，部分原因在于缺乏必要的 外国投入品，所以如果用储备去购买必要的外国投入品，国内的闲置资源就可用 于生产，而增加投资引起产量上升的程度依赖于增长的资本一产出比率。 ( 三) 评述 h e l l e r 和j p a g a w a l 运用成本收益分析法估算特定国家的储备适度量， 由此分析一囡储备持有的成本和收益，进而根据储备持有成本和收益的均衡求出 储备需求的适度水平。 在h e l l e r 模型中，采用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，较好的反映 了储备需求和国际收支预期之问的关系，触及了在储备需求分析中一直未曾解决 的“同时性问题”。可以 兑，h e l l e r 模型对国际储备需求的研究起了不可忽视的 推动作用，为进一步从理论和计量上探讨储备需求水平提供了可参考的思路。 但是h e l l e r 模型具有以下缺陷： i 、h e l l e r 所假设的国际收支失衡是随机性的，并非根本性，同时又把固际 收支逆差视为连续发生的，从而储备消耗也是直线上升的( 诚然，对于相当部分 的发展中国家来说，连续发生逆差的可能形式存在的，但如能预见到这种可能性， 旃一带外f i 储符适艘规模的理论分析 一国当局必然会采取某种调节政策。它不具有普遍性) 。其实这也只是考虑了储 备消耗的最大可能性，实际并非如此。因此正如它所假设的国际收支顺逆差发生 的概率各为o 5 ，那么，顺逆差可能交替发生。因此，h e l l e r 模型对储备需求的 估计偏差大。 2 、在模型中未能区别对待发展中国家与发达国家储备需求特点，认为两类 国家具有相似的储备反映弹性，持有储备的边际成本基本相似，因此造成其适度 储备持有量的结论并不具有普遍性，精确性。 3 、h e u e r 假设支出缩减政策是调节经济的唯一手段，因而用1 m 来反映调 节成本，忽视了支出转换政策、直接管制政策以及借款融资的存在。这很可能造 成估计的适度储备量的偏高。此外，h e l l e r 模型也未充分考虑储备资产的收益率。 j r a g a w a l 模型对h e l l e r 模型进一步加以修改和完善，因而前进了大步。 首先，j p a g a w a l 认为发展中国家的适度储备量应有别于发达国家，于是他专门 为发展中国家设立j r a g a w a l 模型。由此可见，对发展中国家储备需求的分析可 从持有储备的收益和成本着手，最适度的储备需求水平就是持有储备的边际收益 等于边际成本。当边际收益大于边际成本时，扩大储备持有额有利；当边际收益 小于边际成本时，减少储备持有额有利；只有在边际收益等于边际成本时，其储 备持有 j ! ； 就是最适度储备需求量。 j r a g a w a l 在模皑中还充分考虑到发展中国家资会短缺、必需品进口需求弹 f l ! d 、存在闲置资源等特点，力图反映发展中周家与发达国家之删经济结构和制 度力耐的差异。对持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数，从而使该 模型对发展中国家储备需求的研究比较切合实际。 但是j r a g a w a l 模型并没有彻底解决h e l l e r 模型的缺陷。比如j r a g a w a l 模型同样忽视多种调节政策的选择以及国际收支调节中储备融资与政策调节的 可替代性；忽视国际资本流动、借贷对发展中国家储备需求和国际收支的影响； 忽视对储备资产收益率的讨论等。 四、d a f r e n k e i b 存货模型及评述 ( 一) 存货模型的基本思想 6 参见j a c o ba f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) “d y n a m i ca d j u s t m e n ta n dt h ed e m a n df o r i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e s ” f 3 蚺一市外f l 储簖适度规摸的理论分析 假设储备当局最初选取的储备规模是预期总成本最低的规模。该模型定义了 两种成本：一种是持有储备的机会成本，另一种是调节成本：即当储备规模少于 下限时将其调整至最佳规模所需的成本。调节成本一般以总产出量或福利表示， 这种总产出量是指使用其它政策措施创造外部支付盈余，以增加必须的储备积 累，从而将储备规模调节至最佳状态，而因此放弃的总产量。机会成本和调节成 本存在相关性，因为高储备额降低了调整的可能性，从而减少了预期的调节成本。 存货模型的基本思想就是在持有成本和调节成本中寻求平衡点，得出成本最小时 的储备规模。m i l l e r a n d o r r ( 1 9 6 6 ) 首次在存货模型的框架中研究最佳的货币持有 额，f r e n k e la n dj o v a n o v i e ( 1 9 8 1 ) 将存货理论方法应用于国际储备规模管理。公式 如下： 瑞= j c x f o ( 2 - 1 3 ) 其中：r 0 为重新调整后外汇储备的最优初始水平，c 是一国名义的经济常量， 用以衡量供给的调节成本，盯是持有储备的机会成本。等式( 3 ) 表明最优储备持 有量随着储备的波动幅度而变化，波动越剧烈，持有额就越易接近最低线，因而 储备当局就越愿意承受更大的机会成本来调节储备持有额。同时该等式也表明调 节成本增加了最优储备额的持有量，而机会成本则起着相反作用。下面将该等式 转化为所熟悉的对数形式： l nr o = c o + o 5 i no 一0 2 5 1 n r ( 2 1 4 1 进一步，就可得出统计所需的回归模型： i nr = b o + b ll no + b 2 1 n r + u 其中 i 、储备盼变动率用以前各年度的储备变动量来表示； 2 、机会成本一般用一固国债利率来近似表示： 3 、常量反映一国的经济社会制度以及经济状态； 4 、u 为随机变量。 在f r e n k e l ( 1 9 8 3 ) 的文章中，他用了2 2 个发达国家1 9 7 1 年至1 9 7 5 年的数据， 用普通最小二乘法估算了方程，得出的结果是： i nr 2 c o 0 ，5 0 5 1 no - 0 2 7 9 1 r t r ( 2 - 1 5 ) ( 0 1 l o )( 0 1 4 9 ) 辩一章 外汇始备适度胤模的理论分析 r = 0 9 7 ，n = 1 1 0 ，s e = o 2 3 4 ( 注：括号中的是相应回归参数的标准误差1 回归方程( 5 ) 式中的常数项随国家的不同而有所不同，数值范围是 3 4 2 6 7 8 ，它得出的实证模型中的系数和理论模型( 4 ) 式中的系数非常相近。 ( 二)评述 首先，存货模型反映出外汇储备波动对储备的持有额影响非常大；其次， 国储备桔竭时调节成本大小因国而异，更增加了存货模型的解释力。据研究7 表 明，一国有效汇率的稳定性、金融和实体经济的开放程度再加上储备波动和机会 成本因素可以解释各国储备持有额为何不同的4 0 。 但是，存货模型同样也存在一些缺陷。首先，在做实证研究时，研究者所用 历史数据并非是最优的持有规模，而是实际持有额。因此，测量上的误差会引起 储备波动和储备持有额之徊j 相关关系的误差；其次，存货模型的一个关键假设是 不确定性影响了最优的储备持有额。而在8 0 年代，存货模型诞生时，国际资本 流动并不显著，该模型能否很好的解释不确定性与储备持有额之问的关系就存在 问题。9 0 年代，国际资本流动性的增大在加大国际经济不确定性的同时，也为 存货模型的解释力提出了更高的要求。 第二节发达国家与发展中国家外汇储备适度规模决定因素 的比较 以上分析表明，发展中国家持有外汇储备的动机与成本与发达国家有着根本 性的区别，因而将发达国家的研究结论与模型应用于发展中国家的研究中有所偏 差，需要进行修正。中国属于发展中国家因而如果要找到适合中国外汇储备适 度规模的模型时，就有必要比较发展中国家和发达国家外汇储备适度规模的决定 因素。 一、发展中国家与发达国家持有外汇储备的交易需求不同。 外汇储备交易需求是指持有外汇储备主要满足公共或者私人部门对于交易 7 参见r o b e r tf l o o d ，n a n c ym a r i o n ( 2 0 0 2 ) “h o l d i n g | n t e r n a t i o n a lr e s e r v e si na t e r ao fh i g hc a p i t a l m o b i l i i y ” i5 一一一一一翌= 要! 堕塑堡些丝燮塑堡堡坌堑 与流动性的外汇需求上的融通。其主要目的是熨平国际收支的波动，降低暂时性 的交易损失。在国际经济交往中，一国的国际收支一般不可能完全同步，总会由 于一