（金融学专业论文）基于Bootstrap方法的基金业绩评价.pdf

学位论文原创性声明 明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 林铭印 日期：1 归c i 年f 月弓1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论 文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复 制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位 论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名 导师虢毛 榉牛 日期勺年多月弓日 基于b o o t s t r a p 方法的基金业绩评价 专业：金融学 硕士生：林佳伟 指导老师：何帆教授牛鸿副教授 摘要 近年来，我国证券投资基金有着飞速的发展。特别自股权改革以来，基金投 资已经成为广大市民基本的投资工具之一，基金占股票市场的比重也越来越大。 在这种情况下，建立健全基金绩效评价体系，全面客观评价证券投资基金的管理 绩效显得尤为重要。 在三大基金指数和后续的一些研究中，大部分模型都是基于c a p m 的模型假 定。其中“收益率的正态分布”是一个过分强的假定。众多的实证检验证明，收 益率一般呈现一种尖峰厚尾的分布，因而拒绝了正态分布的假定。k o s o w s k i 等 ( 2 0 0 6 ) 证明了大约一半的基金收益率拒绝了正态分布的假定。为了放松这种假 定，我们采用b o o t s t r a p 抽样的方法来进行研究。 同时，b o o t s t r a p 方法能够有效的排除“运气 成分对基金收益率结果的影响， 通过随机的抽样模拟“运气 成分对收益率的影响，从而有效的排除了运气对结 果的干扰，更加合理的分析基金经理的能力对收益率结果的影响和对排名的影 响。 本文选取我国持续超过3 年的1 0 6 只开放式偏股型基金进行研究，通过j c n s e n 模型和f a m a 与f r e n c h 的三因子模型，分别对包含牛市和熊市的整体样本，以及 牛市与熊市的单独样本进行分析。同时采用b o o t s t r a p 方法，将基金的收益率区 分为“能力一市场一运气三个部分，分析两个模型六个样本下运气造成其业绩 的可能性以及控制运气情况下的排名情况。并对代表基金能力情况的口值的偏度 情况进行了分析。 传统模型的实证结果表明：( 1 ) 我国的少量基金存在很高的投资价值。他们 的业绩表现很好，高于其带来的成本，并且这种业绩在一般股市，牛市以及熊市 中都是持续的。( 2 ) 大部分基金在一般股市以及牛市中显示了存在的价值，在熊 市中表现不佳。( 3 ) 少量基金存在负的业绩能力，即使在牛市中也存在这样的基 金。 采用b o o t s t a p 方法表明：( 1 ) 采用b o o t s t r a p 方法模拟出来的口收益率分布 中有相当部分( 6 1 8 ) 拒绝了正态分布，显示了采用b o o t s t r a p 方法的必要性。 ( 2 ) 在一般股市和牛市中，一部分基金显著拒绝了由于运气而带来他们的高业 绩的可能，表明他们存在一定的选股能力，而在熊市中仅有少量基金有显著的能 力。( 3 ) 少量基金在熊市表现出显著的负的能力，他们的能力而不是运气决定他 们的表现不佳。( 4 ) 市场情况( 牛市或者熊市) 对基金口收益率的偏度带来影响。 关键词：开放式基金，业绩，自举法( b o o t s t r a p ) e m p i r i c a lr e s e a r c ho nc h i n e s eo p e n e n df u n dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nf r o mab o o t s t r a pa n a l y s i s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l i nj i a w e i s u p e r v i s o r ：d o c t o rh ef a n ，d o c t o rn i uh o n g a b s t r a c t s e c u r i t i e sf u n d sd e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r si nc h i n a t h a n k st ot h e s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r i l l ，s t o c km a r kh a sb e e nu s h e r e di nab u l lm a r k e ts i n c ej u l y 2 0 0 5 a n ds e c u r i t i e sf u n d sa l s oh a v eb e e nap o p u l a ri n v e s t m e n ti n s t r u m e n tf o r c h i n e s ep e o p l ea n dp l a y i n gam o r ei m p o r t a n tr o l ei ns t o c km a r k e t t h e r e f o r e ，i ti s i m p o r t a n tt ob u i l dt h ef u n dr a t i n gs y s t e mf o re v a l u a t i n gt h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d c o m p r e h e n s i v e l ya n do b i e c t i v e l y m a n yf a m o u sm o d e i sa r eb a s e do nc a p m a n dn o r m a ld i s t r i b u t i o no ft h ef u n d a l p h ai sa ni m p o r t a n tp r e m i s e b u tm a n ys t u d i e ss h o wt h a tr e t u r nr a t es h o wac o m p l e x n o n n o r r n a ld i s t r i b u t i o n k o s o w s k i ( 2 0 0 7 ) f i n dt h a th a l ff u n da l p i h a si nu s as h o w n o n n o r m a l i t i e si ni n d i v i d u a lf u n da l p h ad i s t r i b u t i o n s i nt h i sc a s e ab o o t s t r a p a p p r o a c hi sn e e d e d b e c a u s ei tc a ns t u d yt h ef u n dp e r f o r m a n c ew i t h o u ti m p o s i n ga n e x a n t ep a r a m e t r i cd i s t r i b u t i o n p a s ts t u d i e so ff u n dp e r f o r m a n e ed on o te x p l i c i t l yr e c o g n i z ea n dm o d e lt h er o l e 0 fl u c ki np e r f o r m a n c eo u t c o m e s w i t ht h eb o o t s t r a pa p p r o a c h , w ec a nc o n d u c ta c o m p r e h e n s i v ee x a m i n a t i o no ff u n da l p h at h a te x p l i c i t l yc o n t r o l sf o rl u c k i nt h i sp a p e r , w es e l e c t e d1 0 6o p e n e n df u n d st h a tl a s tm o r et h a n3y e a r si nc h i n a t oa n a l y z et h ef u n dp e r f o r m a n c ei nc h i n a w eu s et h ej e n s e nm o d e la n dt h ef a m aa n d f r e n c hm o d e l ( 3 f a t o rm o d e l ) t oa n a l y z et h ef u n dp e r f o r m a n c ei nn o r m a ls t o c km a r k e t ， b u l lm a r k e ta n db e a rm a r k e t w r ea l s ou s eab o o t s t r a pa p p r o a c ht oa n a l y s i st h es a m e m o d e l sa n ds a m p l e st oi ft h e i rp e r f o r m a n c e sa r ei u s tb yl u c k i nj e n s e na n d3 f a t o rm o d e l , e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，( 1 ) as i z a b l em i n o r i t yo f f u n d sp e r f o r m a n c ei sg o o de n o u g ht oc o v e rt h e i rc o s ta n dp e r s i s ti nn o r m a lm a r k e t ， b u l lm a r k e ta n db e a rm a r k e t ( 2 1m o s to ft h ef u n d ss h o wt h e i rv a l u ei nn o r m a lm a r k e t a n db u l lm a r k e t ，b u td i dn o th a v eag o o dp e r f o r m a n c ei nb e a rm a r k e t ( 3 ) s o m ef h n d h a v eb a dp e r f o r l t l a n c 圮e v e ni nb u l lm a r k e t i nb o o t s t r a pa p p r o a c h , e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，( 1 ) i ti sn e c e s s a r yt ou s et h e b o o t s t r a pa p p r o a c hb e c a u s ea b o u t6 1 8 o ff u n da l p h a sr e j e c tt h en o r m a l d i s t r i b u t i o n f 2 ) i nn o r m a ls t o c km a r k e ta n db u l lm a r k e t ，s o m ef u r i d sp e r f o r m a n c e w e l lt h a to b v i o u s l yr e j e c tt h eh y p o t h e s i st h a tt h e i rp e r f o r m a n c e sa r ei u s tb yl u c k b u t t h e r ea r eo n l yaf e wi nb e a rm a r k e t f 3 ) s o m ef u n di nb e a rm a r k e ts h o wt h a tt h e i r a b i l r i e sa r et h ek e yp r o b l e mo ft h e i rb a dp e r f o r m a n c e ，r a t h e rt h a nh c k ( 4 ) s k e w n e s s o fa l p h a si sd i f f e r e n ti nb u l lm a r k e ta n db e a rm a r k e t k e y w o r d s ：o p e n - e n df u n d ；p e r f o r m a n c e ；b o o t s t r a p i v 目录 第一章导论1 1 1 基金与基金绩效评价1 1 2 基金绩效评价的重要性3 1 3 我国基金行业的发展状况4 1 4 研究思路与论文框架6 第二章相关理论及文献综述8 2 1 基金业绩评价的理论基础8 2 2 国外文献综述1 3 2 3 国内文献综述1 7 第三章模型介绍与b o o t s t r a p 方法说明2 0 3 13 翻s e n 模型与三因子模型一2 0 3 2b o o t s t r a p 方法的思想2 1 3 3 利用b o o t s t r a p 方法进行基金的绩效评价2 3 3 4a 的偏度( s k e v m t e s s ) 可以作为评价基金价值的一个参考2 5 第四章数据来源及处理2 9 4 1 基金数据来源及处理2 9 4 2 市场基准构造3 0 4 3 无风险利率一3 1 第五章采用传统方法的实证结论3 3 5 1 少量基金存在较高的业绩能力3 3 5 2 大部分基金存在一定的投资价值。3 5 5 3 牛市中也有少黄基金并不存在正的业绩能力3 5 第六章采用b o o t s t r a p 方法的实证结论3 7 6 1 基金a 值的分布拒绝正态分布的情况3 7 6 2 基金的p 1 0 1 3 e ；t r a p 排名与原有排名的差距3 8 6 3 运气因素对基金业绩的影响4 0 6 4 基金收益率存在偏度的实证情况4 3 第七章结论及待解决问题4 5 7 1 评价基金业绩需要构建更加科学合理的体系一4 5 7 2 中国基金行业的优势与不足4 5 7 3 基金的投资价值显示出中国股市的有效性不高。4 7 7 4 论文的不足和待解决问题4 7 参考文献4 9 后记5 1 v 图1 - 1 ： 图3 - 1 ： 图3 2 ： 图4 1 ： 表舢1 ： 表5 1 ： 表5 2 ： 表6 - 1 ： 图6 1 ： 表6 2 ： 图6 - 2 ： 表6 3 ： 图6 3 ： 表6 4 ： 表6 5 ： 图6 4 ： 图表目录 我国近年来的基金数量与基金规模5 负偏度与正偏度2 5 j e n s e n 模型牛市样本一只基金的a l p h a 分布图2 6 中信标普中国风格指数系列3 1 一年期存款利率变动情况3 1 三冈素模型，熊市样本下排名前1 5 位的情况3 3 j e n s e n 模型全样本排名最后的部分基金情况3 6 在5 水平下值拒绝止态分布的基金数量3 8 全样本j e n s e n 模型拒绝正态分布的一个例子，曲线为正态分布3 8 b o o t s t r a p 方法与传统同归方法之间的排名差距3 9 全样本j e n s e n 模型下的运气分布与实际a l p h a 4 0 基金拒绝由于运气而得到好业绩的个数4 l 三因子模型熊市排名最后的基金4 2 基金拒绝由于运气而得到坏业绩的个数4 3 两个模型分别的偏度情况。4 3 j e n s e n 模型，牛市样本下基金的收益率分布图4 4 v i 第一章导论 1 1 基金与基金绩效评价 近年来，随着经济的发展和股市的火爆，各种投资方式得到了迅速的发展。 银行推出了比往年更多的理财产品，直接投资于股市的股民人数也不断上升。而 基金作为一种专业化的理财方式，也得到了迅速的发展。 投资基金，是一种由不确定多数投资者不等额出资集成基金，交由专业性的 管理者进行分散投资，获得收益后由投资者按出资比例平均分享的投资方式。投 资基金的投资对象可以是资本市场的上市股票和债券，货币市场的短期票据与银 行同业拆借，以及金融期货、黄金、选择权交易、不动产等，也可能投资于国外 的金融产品以及其他产品等。在这其中，证券投资基金除了具备一般基金的特点 以外，它的投资对象主要是股票、债券等金融市场工具。相比而言，证券投资基 金更为人所熟知。 根据我国证券投资基金管理暂行办法的定义，证券投资基金指一种利益 共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金， 由基金托管入托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具 投资。 证券投资基金( 以下简称基金) 按照赎回方式的不同，可以分为封闭式基金 和开放式基金。 封闭式基金( c l o s e d e n df u n d ) 是相对于开放式基金而言的，它是指基金的 份额单位数目在基金设立时就已经确定，在基金存续期内基金份额单位的数目一 般不会发生变化，基金的资产规模随着单位资产净值的变化而变化，但投资者不 能在基金存续期内要求赎回基金份额。由于封闭式基金发行的是不可赎回的证 券，一方面，投资者在购买基金份额后只能通过证券经纪商在证券交易市场进行 交易，而不能要求提前赎回；另一方面，基金也不必随时准备现金资产以应付投 资者的赎回要求。因而封闭式基金可以进行相对长期、稳定的投资，以追求长期 的资本利得。 开放式基金( o p e n e n df u n d ) 也是相对于封闭式基金而言的，是指基金股份 总数或资本总额可以变动的基金，投资者既可以根据市场状况申购基金单位，也 可以随时要求赎回已经申购的基金单位。在我国，基金管理公司在招募新基金完 成之后，会有三个月的封闭期，这段时间不允许投资者赎回。 所谓基金绩效评价，就是对这些基金的投资业绩情况进行评价。具体来说， 是指剔除基金绩效中的市场一般收益水平、基金的市场风险和基金管理人的运气 因素，仅对基金管理人的投资才能做出评价。它可以包含多个层次的内容。 从投资者的角度来说，对基金的业绩评价首先是对基金行业整体的评价。作 为一种投资方式的选择，基金行业首先需要在收益率和风险上与银行储蓄或理财 产品，直接投资于股市等投资方式进行对比，在收益率或者控制风险方面显示自 己的价值，以吸引投资者的注意。 其次，当我们进行更详细的分析，可以按照基金类型进行区分，来评价每类 基金的投资价值。由于不同投资方式带来的收益率和风险都不相同，简单地将不 同风格的基金绩效进行评价是没有说服力的。对于采用消极管理风格的基金，主 要是评价其在证券市场的一般收益水平和风险水平；对于采用积极管理风格的基 金，除了以上两个指标外，还包括基金经理的选择投资品种能力、市场运作中的 时间选择( 或定时) 能力以及基金组合的分散化程度等指标。这些指标分别衡量了 基金经理预测市场的发展趋势、识别证券价格是否被低估或高估及控制风险的能 力。 最后，当我们详细到对每只基金进行评价，就要分析每只基金的业绩情况。 业绩突出的“明星基金经理”总是受到最多关注的，因而对单只基金的评价主要 包括： ( 1 ) 对基金的整体收益进行评价，判断其是否超过市场平均收益，判断与同 类型基金相比的投资收益情况等； ( 2 ) 判断超过市场平均收益的部分中有多少可归结为基金经理的投资才能； 随着研究的发展，这一部分又可以细化到评价基金经理的某方面能力，包括选股 能力，择时能力，业绩持续能力等； 从根本上讲，基金的绩效评价最主要，也是最为人所关注的部分，在于评价 2 基金经理人的能力：在给定证券投资基金及其发展风险水平下获取超出平均收益 的能力，该能力包括证券的挑选能力和市场时机的选择能力，也包括这种能力是 否可以持续，即是因为运气还是因为实力。 1 2 基金绩效评价的重要性 基金市场的迅速发展对科学、客观的基金业绩评价方法提出了更为迫切的需 求。一个合理的基金绩效评价体系，对投资者，基金公司，监管者都是非常重要 的。 对于投资者而言，通过对基金绩效评价，投资者可以得到关于基金经理人的 能力和基金管理人绩效的较为精确的信息，作为自身投资选择的判断标准。同时 投资者对业绩信息的掌握，有助于防止由于对基金经理人和管理人能力的信息不 对称而产生投资的逆向选择，对基金业的发展，形成良好的外部激励和约束机制。 使基金之间开展良性竞争，投资者的利益得到有效保护。同时，基金绩效评价也 有助于抑制经理人和管理人的道德风险，保护投资人利益。 。 对于基金公司而言，基金绩效评价提供了一种辨别投资过程中的缺陷并对效 益不佳的投资活动加以改进的机制。在此意义上，绩效评价不仅是一种评价投资 管理价值的方法，也是改进投资管理过程的一种反馈机制。通过对基金绩效进行 评价，基金公司能够发现自己优势和不足之处，改进策略，从而达到提高自身绩 效目的。另外，通过对基金经理人的绩效评价来衡量其经营能力，从而制订正确 的薪酬计划。 对于监管当局而言，基金的绩效评价有助于监管当局对基金的监管工作，通 过对基金的绩效评价，监管当局可以及时发现问题，提出警告和督促基金进行改 进。 与基金相关的研究可以涉及非常多的方面，包括绩效评价，投资行为研究， 其作为机构投资者对其他市场主体的影响等，也包括对基金市场的有效性检验 等。但是在这些研究中，可以说，基金绩效评价是最为基础的。 首先，基金的业绩是这个行业存在的理由。基金的收益率和风险程度介于银 行产品与直接投资股市之间，同时基金公司本身还存在成本，这些原因导致基金 3 必须通过自己的业绩来说明自身存在的价值。在控制风险的时候尽量提供收益 率，并且这个收益率还必须超过自身的成本，以此来吸引投资者。 其次，基金对业绩的追求决定了其投资行为与投资风格，带来了其他相关方 面的研究。基金经理相信某种投资方式能够带来好的业绩，这种偏好导致基金投 资风格的分化。成长型，价值型的区分，投资于大盘股或者小盘股的选择，都来 源于此。这些风格的分化又导致基金业绩评价的进一步细分，f a m a 和f r e n c h 的 三因子模型开创了这个方面的研究，并且进一步促成了这种分化。这些投资行为 和投资方式也为基金带来了许多新的研究内容。 从基金公司的人员构成也可以看出业绩对它的影响程度。一个管理超过1 0 0 0 亿资金的基金公司，其人员可能只有不到2 0 0 人，而且大部分集中于研究与投资 等核心部门。这些部门的人员有非常高的学历和专业要求，属于专业人士。 总而言之，基金的绩效评估对投资者，基金公司，监管者都具有非常重要的 价值，同时也是基金相关研究的基础，因而具有非常高的研究价值。 1 3 我国基金行业的发展状况 事实上，我国的基金业发展时间很短，从诞生发展到现在其实只有不到2 0 年的时间。但是从规模上来说，基金已经成为市场中不可忽视的一股力量。如图 1 - 1 所示，我国的基金市场从规模上来说，目前资产净值约2 万亿左右，历史上 最高曾经达到3 万2 千亿左右。从数量上来说，基金数量增长非常迅速，2 0 0 1 年还不足5 0 只，到2 0 0 9 年，已经超过4 0 0 只了。截至到2 0 0 9 年3 月，基金总 数为4 7 1 只，资产净值1 9 8 5 2 亿元。其中开放式基金总数为4 4 0 只，资产净值 1 9 0 7 6 亿元，占所有基金资产净值的9 6 3 3 ，已经成为基金市场中的绝对力量。 4 2 0 0 1 年0 3 f l2 0 0 2 芷f 0 1 月2 0 0 2 年12 月2 0 0 3 年11 月 2 0 0 4 马e 1o , e j 2 0 0 5 年0 9 f l2 0 0 6 年0 8 月2 0 0 7 年o r e l2 0 0 8 年0 6 f l 图1 - 1 ：我国近年来的基金数量与基金规模 耍 季 数据来源：w x n d 资 从基金发展的历史上来说，我国基金市场大致可以分为3 个阶段。1 9 9 1 年是 我国基金行业的起步之年，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金 分别由中国人民银行武汉分行和深圳南山风险区政府批准成立，成为第一批投资 基金。此后仅于1 9 9 2 年就有3 7 家投资基金经各级人民银行或其他机构批准发行。 这些基金都是封闭式基金，规模小，组织形式单一，操作也不够规范。可以说， 这个阶段是基金行业的摸索阶段。 真正较为规范的发展从1 9 9 7 年1 1 月1 4 日国务院证券委员会发布实施证 券投资基金管理暂行办法开始。该暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交 易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与管理等都 做出了明确的规范。1 9 9 8 年3 月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规 范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。 2 0 0 0 年1 0 月1 2 日，中国证监会正式推出开放式证券投资基金试点办法， 为开放式基金的设立与运作提供了法律基础。开放式基金的开始发行，也代表着 我国的基金市场进入了一个新的阶段。2 0 0 1 年，华安创新、南方稳健成长和华 夏成长3 只开放式基金先后成立，成为这个阶段的开始。2 0 0 2 年内有1 4 只开放 式基金发行，2 0 0 3 年有3 9 只开放式基金成立，同时基金品种从单纯股票和债券 型向货币市场基金拓展。2 0 0 4 年是基金品种和规模大跃进的一年，开放式基金 首发规模超过前3 年的总和，并且l o f 型基金( l i s t e d0 p e n e n d e df u n d ， 上市型开放式基金，该类型基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申 购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。) 开始在市场中发行。 2 0 0 5 年内，首发的开放式基金有6 0 余只，首只e t f 型基金( e x c h a n g et r a d e d 5 啪伽瑚i|伽锄湖瑚 鲐孙打伯饽碓”o渤|晕枷；f|锄拼抛|量m弱。 一籁牛v f u n d ，交易型开放式指数基金。) 上证5 0 在两市公开发行。2 0 0 6 年开放式基金 的发展势头更是十分火爆。2 0 0 6 年1 1 月1 0 日南方绩优成长两天募集规模达 1 2 4 7 7 亿；1 1 月2 0 日，华夏优势增长基金两天募集资金1 4 1 0 2 亿；1 2 月1 日 工银瑞信稳健成长基金两天募集1 2 2 亿，而在1 2 月7 日嘉实策略增长基金一天 募集4 1 9 亿。创造了全球基金史最高单日募集纪录；2 0 0 7 年基金申购热情不减， 3 月6 日汇添富成长焦点基金1 0 0 亿元规模1 6 分钟售罄。 从根源上来看，这段时间基金市场火爆的原因在于股市的火爆。2 0 0 7 年年底 随着熊市的出现，基金市场迅猛发展的势头得到了抑制。基金行业资产净额也从 2 0 0 7 年年底的3 2 7 5 5 亿回来到2 0 0 9 年3 月的2 万亿左右。 在此基础上，为了活跃我国证券市场，增加投资渠道，中国证监会陆续批准 了o f i i ( 虱p i 机构投资者) 、o d i i ( 雪内机构投资者) 的建立，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，我国批准的q d i i 、q f i i 额度分别达到了2 0 0 亿美元以及3 0 0 亿美元的规模。 随着中国基金业的快速发展，证券投资基金在中国资本市场中的地位与影响力不 断提高，其对中国资本市场发展的积极作用也正在逐步显示出来。 从另外一种方式来看，我国的基金行业在质量上也在不断发展，表现为各种 形式的基金不断出现。随着基金业规模的不断扩大，各基金的投资理念和运作方 式日趋稳定和个性化，陆续出现了平衡型、成长型、优化指数型、成长价值复合 型等多个基金品种。基金的个性化也更加突出，债券型、蓝筹型、收益型、平稳 增长型、基础型等基金品种相继出现，为投资者提供了更多的选择。产品种类的 多样化也是市场开始成熟的标志。同时管理公司投资理念初步成型，个性初步体 现，监管思路的调整使得各家基金公司更加注重公司治理结构的改善和投资风险 的防范。一些基金公司也与国外的著名机构投资者进行合作，学习其先进的经验。 1 4 研究思路与论文框架 在西方国家，基金评级体系非常发达，基金评级机构与股票评级机构、债券 评级机构一起已成为资本市场信用评级三大支柱。如标准普尔、晨星、理格等都 是声名卓著的独立基金评级机构。而我国在基金市场迅速发展的情况下，基金的 绩效评价还处在起步阶段，建立科学的基金绩效评价体系更是相距甚远。同时， 6 我国股市在近几年来已经经历了一个相对完整的牛市和熊市，基金在这两段时间 的表现如何，也缺乏比较完整的评述。 本文所研究的内容就是如何对中国偏重于投资股市的开放式基金的业绩评 价问题，包括作为整体( 包含了整个牛市和熊市的股市) 中基金的表现，也包括 单独的牛市和熊市中基金的表现。同时，作为对比，我们会与国外的研究结论相 对比，以分析中国基金市场的发展情况和不足之处。 同时，在过往的研究中，“运气的区分一直是难以解决的问题。当一只基 金出现高收益率的时候，我们很难判断它是由于真正的实力而获得的高收益，因 而这种收益可以持续，还是这个高收益纯粹是由于运气，因而只是昙花一现。 k o s o w s k i 等( 2 0 0 6 ) 提出了采用b o o t s t r a p 方法模拟运气分布的影响，从而使得 判断基金绩效是否来源于运气影响变成可能。本文将采用b o o t s t r a p 方法对中国 基金进行分析，以判断运气成分对中国基金绩效的影响。 最后，在三大基金指数和后续的一些研究中，大部分模型都是基于c a p m 的 模型假定。其中“收益率的正态分布”是一个过分强的假定。众多的实证检验证 明，收益率一般呈现一种尖峰厚尾的分布，因而拒绝了正态分布的假定。k o s o w s k i 等( 2 0 0 6 ) 证明了大约一半的基金收益率拒绝了正态分布的假定。为了放松这种 假定，我们采用b o o t s t r a p 抽样的方法来进行研究。 b o o t s t r a p 方法不需要假定收益率的分布形式，采用多次从样本中抽样进行计 算，从而得出我们要求的参数的多个具体值，对这些值的具体分布进行分析，从 而得出更加可信的结果。 本章为综述，介绍本文的研究内容，主要方法和结果等；第二章对基金业绩 评价的理论和主要结果进行回顾，包括国外和国内两个主要部分；接下来第三章 介绍传统模型以及b o o t s t r a p 方法的思想及方法。第四章介绍数据及其处理。第 五章介绍在采用传统方法对中国的基金绩效评价得到的结论。第六章详细介绍采 用b o o t s t r a p 方法分析中国基金绩效得到的结论；最后一章说明结论及待解决问 题。 7 第二章相关理论及文献综述 2 1 基金业绩评价的理论基础 任何方法和模型都不是凭空想象的，每一种方法或模型都是以一定的理论为 基础的。一般来说，大部分的方法或者模型，都是在对前人的研究成果上进行改 进，克服前人的缺点得来的。而作为所有方法和模型的基石的，一般只有少数几 个最为重要的思想或者方法。 在金融学和经济学的众多理论中，有效市场假说，和以投资组合理论，资本 资产定价模型以及套利定价理论为体系的定价理论是基金业绩评价理论的两大 基石。 其中有效市场假说是基金行业存在的理论基础，在一个有效的市场中，盲目 的投资不能分散各个资产的特有风险，而同时投资于大量资产为一般投资者带来 许多时间和交易成本。同时，一般投资者不可能获得比机构投资者更多的信息， 容易处于信息的劣势地位，因而将资金交给专业人士进行投资是一种合适的选 择。这些原因导致了基金行业的诞生，金融市场的发展和市场有效性的提高，也 带来了基金行业更大的发展。 而以投资组合理论，资本资产定价模型以及套利定价理论为体系的定价理论 是基金的投资方式和业绩评价理论的基础。投资组合理论是现代投资学的基础， 当然也是基金投资基础。其均值方差的思想以及资产的相关性的思想将数学引 入投资学中，使得精确计算成为可能，也为基金的投资方式指明了方向。而资本 资产定价模型和套利定价模型为如何选择投资对象，判断投资对象的价值提供了 理论基础。作为一种投资方式，基金的价值，也就是基金的业绩评价，也自然基 于这些理论。 2 1 1 有效市场假说 8 f a m a 于1 9 6 5 年在商业杂志上发表了一篇文章，题为股票市场的价格 行为( t h eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e s ) ，这篇文章成为经济学中影响最大的 几篇文章之一，因为他在其中提出了效率市场假说。 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 是指：如果在一个证券市 场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。这 个理论很快发展成为投资学理论的基石，并成为经济学中被验证最多的假设之 一。 符合有效市场假说的程度也成了检验一个市场的成熟程度的标志。市场有效 的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价己经反映所有己知的信息，且 价格趋向于价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券 价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞 争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会迅速地将价格调 整到均衡；相反，只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要 经历一个相当缓慢的调整过程。 当然，效率市场假说也有其假设条件，这些假设条件包括：( 1 ) 市场是完全 竞争的；( 2 ) 影响证券价格的信息进入市场的方式是随机的；( 3 ) 市场是无摩擦 的；( 4 ) 投资者能够快速对影响证券价格的新信息做出反应，导致的供需变动能 够使证券价格做出迅速而正确的调整。 在以上4 个假设条件成立的情况下，由于假定信息是以随机的方式进入市场 的，大量相互竞争的投资者分析新信息并迅速调整股票价格，这两者相互作用的 结果意味着价格的变动是独立的、随机游走( r a n d o mw a l k ) 的。 根据有效市场假说，在一个有效市场里，证券价格已经充分反映了所有信息 的影响，因此投资者只能获取与其所承担风险相称的收益，而无法获取超额收益。 因而在有效市场中，公平原则得到体现，市场也起到了资源分配和定价的功能。 假如将有效市场假说归结为一句话，那就是“天下没有免费的午餐”。 但是，有效市场的4 个前提条件在现实中并不能完全成立，证券市场是不可 能完全有效的，市场的有效性只是程度上的问题。f a m a 把信息分为三种类型： “历史价格信息 即证券过去的价格和成交量等信息；“公开可用信息 ，包括公 司盈利报表、年报及公司的盈利预测和新闻、公告等；“内部信息，包括不为一 9 般投资者所知道的内部信息等。 根据市场有效程度的不同，f a m a ( 1 9 7 0 ) 把市场的有效性分为三类： ( 1 ) 弱有效市场( w e a kf o r mo fe m h ) 。如果市场是弱式有效率的，在这种 市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量，以及其他由市场 产生的信息，从而市场参与者不可能通过对历史信息的分析而获取超额收益。其 推论为股票的技术分析将失去作用，而基本面分析还可以帮投资者带来超额利 润。 ( 2 ) 次强有效市场( s e m i s t r o n gf o r mo fe m h ) 。也称半强式有效市场，在 这种市场上，证券价格会对所有公开信息迅速做出反映，这里的公开信息不仅包 括证券价格的历史数据，还包括所有公开的市场信息、和非市场信息，比如公司 财务报告信息、经济状况的通告资料、其他公开可用的有关公司价值的信息、宏 观经济形式和政策方面的信息等。其推论为技术分析和基本面分析都将失去作 用，而内幕消息可以为投资者带来超额利润。 ( 3 ) 强有效市场( s t r o n gf o r mo fe m h ) 。强有效率市场假定市场参与者具有 非常强的消化吸收和预期能力，所有相关信息( 包括内部信息和公开信息) 都在证 券价格中反映出来，没有任何个人或集团能够垄断信息，整个市场都处在高效率 的运行中。其推论为没有任何方法能帮助投资者能够获取超额收益，即便是内幕 消息。 有效市场理论对证券投资基金的投资组合策略及其业绩评价主要有以下几 个方面的作用： 首先，有效市场理论是整个基金行业存在的理论基础。由于市场有效，投资 者获得额外收益的可能性很低，而投资分散不足却会带来额外的风险。在这种情 况下，许多消费者会选择将自己的资金交给专业投资者来进行投资，这导致了专 业的机构投资者的诞生，其中也包括了基金行业。 其次，有效市场理论为证券投资基金的投资策略提供了理论依据。根据有效 市场类型的划分，在强有效率市场上，所有的资产都已经被准确定价，任何投资 者都无法通过任何分析方法或方式取得高于市场回报的收益。在这种市场条件 下，主动投资不具备任何优势，却会带来分析，交易等额外的成本，因此，基金 管理人应当采取被动的投资策略，也就是以某一市场指数为基准，来进行投资。 1 0 如果市场是弱有效或半强式有效市场，利于基本面分析或者内幕信息来获得额外 收益是存在可能的。在这样的市场环境下，主动操作策略就有了存在的价值。基 金管理人采取主动的投资策略，找出被错误定价的证券，通过买入“价值被低估 的证券，卖出“价值被高估”的证券，或者通过对组合风险的调整，基金经理可 以获得超出市场平均水平的收益。 再次，有效市场理论是证券投资基金的业绩评价的依据。在强有效率市场上， 所有证券的价格都能反映其内在价值，任何寻找被错误定价的证券的努力都是白 费的，被动型投资要优于主动型投资。此时对基金的业绩评价，就集中于其是否 跟上了指数的收益率，并较好的控制了自己的成本。而在弱式有效或者次强式有 效的市场中，主动型基金存在使得评价这些基金的绩效成为基金评价的主要内 容。主动型基金的管理者为了获取超额收益而不断挖掘信息分析证券内在价值， 试图发现被市场错误定价的证券，从而获取超过市场基准的收益。他们这些努力 能否实现，就是基金绩效评价中最为关心的问题之一。同时，基金管理人在投资 才能上的差别使得基金在收益和风险方面有所差别，对其进行详细的分析甚至排 名，就有着非常高的价值。 2 1 2 投资组合理论，资本资产定价模型以及套利定价理论 1 9 5 2 年，马科维茨( e l a r r ym a r k o w i t z ) 在 j o u r n a lo ff i n a n c e ) ) 上发表文章 ( ( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) ) ，同样成为经济史上影响最大的几篇文章之一，因为他在其 中提出了一个简单却非常重要的思想投资组合理论，这也是现代金融学的开 端。 投资组合理论是指，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的 加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非 系统性风险。缩减成为一句话就是：“不要将鸡蛋放在同一个篮子里。 马科维茨就是现代投资组合理论的创始人，后来在其同名著作中提出了“均 值一方差 模型，通过均值方差分析来确定最有效的证券组合，在某些限定的约 定条件下确定并求解投资决策过程中资金在投资对象中的最优分配比例问题。为 有效投资组合的构建和分析提供了重要的理念基础，成为现代投资组合理论的奠 基石，对以组合投资为己任的基金管理业产生了广泛而深远的影响。 马科维茨的