（金融学专业论文）基于股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究.pdf

摘要 摘要 股票价值评估理论经过长期发展，已经形成一套较为完善和成熟的估值 方法和模型，被欧美市场经济发达国家的韭界广泛应用于公司投资、并购和 重组等领域。现行霹供使用的股票价值评估方法主要有蹬种：现金流量折现 法、相对价值法、实物期权法和基于资产的评估方法。在估值实践中，成熟 市场主要应用现金流量和相对价值法。而目前我国评估实务界主要采用基于 资产的评估方法，很少使用相对价值法，与成熟市场有很大的不同。 本文探讨翔欧美成熟市场相比，我国评信实务赛所采用的主流评估方法 存在较大差别的原因，并对四种传统股票价值评估方法以及具体模型进行比 较研究，讨论了各种方法和模型的理论依据和优缺点。在此基础上，笔者提 出基于股票市场价格和会计信息指标的多元线性回归股票价值评估模型，内 容包括模型理论基础和优势以及建模思路和步骤。最后，文章以上海、深圳 证券交易所上市的机械行业上市公司作为研究样本，以股票价格为被解释变 量、上市公司的会计信息指标为解释变量建立了多元线性回归股票价值评估 模型。通过与市盈率模型的评估效果作比较，前者具有相对估值优势。 本文的框架和逻辑结构：1 导论；2 股票价值评估方法的比较研究；3 基 于黢票市价和会计信息指标的多元线性回归股权评估模型；4 我国上海和深 圳证券交易所机械行业股票价值评佑的实证分析；5 结论和展望 导论部分提出我国股票价值评估实务界主要使用基于资产评估方法的现 象，分析背后原因，界定论文中的基本概念并阐述股票价值评估的意义。另 外，该部分明确了研究范围、研究技术路线和方法。最盾对论文的主要创新 进行了说明。我国股票价值评估实务冕主要运耀基于资产评估方法存在三个 方弱的原因：首先，我国资产评估行业产生较晚，股票估值基础理论研究薄 弱，评估机构执业水平较低；其次，相对而言，我国股票市场有效性程度较 低，使用上市公司数据进行估值，估值结果容易出现较大偏差。最后，评估 基于股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 方法和模型本身的不完善导致评估人员要么对评估结果随意操纵，要么无所 适从。论文基本概念包括股权、股票、股票价值和股票价值评估。股权又被 称为股东权，产生于公司股东将出资交给公司之后，它由股东对其出资财产 的所有权转化而来。股权是一种综合权利，包括公司重大决策参与权、公司 资产收益权、剩余资产分配权和其他权利。股票是股份有限公司签发的证明 股东所持股份的凭证。股票价值为现金股利经必要报酬率贴现的现值。股票 价值也被定义为企业价值减去债权价值。股票价值评估是一种经济评储方法， 目的是分析和衡量股票的公平市场价值。股票价值评估是一种定量分析，但 并不是完全客观和科学，带有主观估计的成分。它是一种“分析”方法，要 通过符会逻辑的分析来完成。股票价值评估提供的信息不仅仅是股票价值一 个数字，还包括评估过程中产生的大量信息。评估结果受企业和市场状况的 影响，随时都会发生变化，其有动态变化的特征。股票评估对外部投资者、 公司管理者和资产评估行业具有不嗣的重要意义。本文研究内容的适用主体 为资产评估机构，研究客体不包括破产公司、危机公司和高新技术产业内的 初创公司。本文总的研究路线是提漱、震开和解决阀题，研究方法其有戮规 范分析为基础，注重实证分析的特点。论文的主要创新体现在：对传统股权 价值评估方法进行了比较研究，指出其在实务应用中所存在的问题；针对传 统股票价值评估方法所存在的问题，提出基于股票市价和会计信息指标多露 线性回归股权评估模型，包括模型构思、理论假设和建模步骤，并在此基础 上，进行了实证研究。 股票价值评估方法的比较硬究部分提出四种不同股票价值评估方法的理 论基础和优缺点。现金流量折现法体现的是股票的内在价值，它是通过收益 的途径获取股权价值。该方法在实务应用中须对未来的股利、股权现金流和 剩余收益的变化进行各种假设。现金流量折现法应用的成功与否很大程度上 取决于对未来预测的准确性，如果预测不当，将导致评估结果的严重扭曲。 相对价值法理论基础为有效市场理论，避免了过多的假设，使用麓单，易予 理解。但是，模型考虑因素单一，差异调整主观性强，缺乏计量规范。金融 期权理论为实物期权的理论基础，虽然具有思想上的先进性，但是距离股票 价值评估的实际应用仍有较大距离。基于资产的评估方法只是基于会计理论 的资产价值评估，而不是公司持续经营条件下的股票价值评估，一般适用于 2 摘要 清算假设下的股票价值评估。 文章的第三部分在股票价值评估方法的比较研究部分的基础上，提出基 于股票市场价格和会计信息的多元线性回归股权价值评估模型，内容包括模 型优势、理论基础以及建模思路、步骤。该模型既避免像现金流量贴现模型 要对未来的股利、股权现金流和剩余收益的变化进行的各种假设，又克服了 相对价值法考虑因素单一，差异调整主观性强，缺乏计量规范的缺陷。模型 的理论假设为有效市场假说、行业内不同公司的可比性假定以及股票价格和 会计信息指标的相关性。建模步骤依次是：建立以股票价格为被解释变量， 影响股权价值的会计信息指标为解释变量的多元线性回归模型，并对模型是 否具有多重共线性、异方差性和自相关性进行检验；对比多元线性回归模型 与相对价值法的估值模型的估值效果；将未上市的目标公司的会计信息指标 代入已建立的多元线性回归模型，得到估值结果。 文章的第四部分以上海、深圳证券交易所上市的机械行业上市公司作为 研究样本，建立以股票价格为被解释变量，上市公司的会计信息指标为解释 变量建立多元线性回归股权价值评估模型，通过与市盈率模型的评估效果作 比较，得出前者具有相对估值优势的研究结论。样本在经过数据处理之后， 得到5 l 家上市公司，模型的因变量为5 月8 日到5 月2 1 日1 0 个交易日的股 票价格算术平均值。模型自变量依次为每股收益、每股净资产、每股主营业 务收入、资产负债率、流动比率、每股经营活动产生的现金流、总资产周转 率、营业毛利率、权益净利率、所有者权益增长率、净利润增长率、总资产 增长率、总资产和实际流通股占总股本比率。为了证明多元线性回归价值评 估法的合理性，笔者将其对股票价值的估计效果与市盈率对股票价值的估计 效果进行对比。估计效果的衡量指标是股票价值的估计结果对实际股票价格 的偏离值，即实际股票价格减去股票价值的估计结果。如果该值的绝对值越 大( 越大的正值或越小的负值) ，说明估值效果越差。反之，则越好。估值 方法的优劣排序以其所对应的偏离值绝对值最小的公司数量占样本中所有公 司数量的比重为基准，比重越大，该估值方法越具备优势。比较结果表明： 多元线性回归股票价值评估模型具有估值优势。 文章的第五部分为论文结论和展望。论文的主要结论为：我国a 股市场 呈现弱式有效并且有效性不断提高：股票价格和会计信息指标存在相关性： 3 基f 股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价横型研究 以上海、深圳证券交易所上市的机械行业上市公司的股票价格为被解释变量， 上市公司的会计信息指标为解释交篓建立多元线性回归股票价值评估模型， 通过与市盈率模型的评估效果作比较，前者具有相对估值优势。笔者提出的 多元线性回归股票价值评估模型主要是建立在会计信息指标基础之上，但影 响股票价值除了会计信息指标之外，还存在大量定性因素，如人力资源、研 究与开发和公司战略等，如何把定量计算和定性分析相结合是下一步研究的 重点之一。多元线性回归股权价值评估模型的备选自变量过多，同类指标容 易出现线性相关问题，为了减少自变量的数量，又不希望信息大量丢失，可 以运用因子分析将众多的自变量综合成少数几个综合指标。在应用上市公司 的股票价格评估菲上市企业的价值，如何计算流动性折扣也需要进一步的实 证研究。 关键词：股票价值评估会计信息指标多元线性回归 4 a b s t r c t a b s t r c t a f t e rt h el o n gd e v e l o p m e n t ，t h es t o c kv a l u a t i o nt h e o r yh a sf o r m e das e to f f a i r l yc o m p l e t ea n dm a t u r ev a l u a t i o nm e t h o d sa n d m o d e l s ，w h i c ha r ea p p l i e d e x t e n s i v e l yi ni n v e s t m e n t , m & aa n dr e o r g a n i z a t i o ni ne u r o p e a na n da m e r i c a n c o u n t r i e s o fd e v e l o p e dm a r k e te c o n o m y a tp r e s e n t ，f o u ra v a i l a b l em a i ns t o c k v a l u a t i o nm e t h o d sa l ec a s hf l o wd i s c o u n t e d ，c o m p a r a t i v ev a l u a t i o n ，r e a lo p t i o n a n da s s e t - b a s e dv a l u a t i o nm e t h o d i nt h ev a l u a t i o np r a c t i c eo fw e s t e r nc o u n t r i e s ， c o m p a r a t i v ev a l u a t i o na n dc a s hf l o wd i s c o u n t e dm e t h o d sa l em a i n l yu s e d i n c o n t r a s t ，i nc h i n aa s s e t - b a s e dv a l u a t i o ni so f t e nu s e d 翻臻t h e s i se l a b o r a t e st h er e a s o nw h yt h em a i ns t o c kv a l u a t i o nm e t h o d si n c h i n aa r ed i f f e r e n tf r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s , c a r r i e so u tac o m p a r a t i v e r e s e a r c hi n t of o u rt r a d i t i o n a ls t o c kv a l u a t i o nm e t h o d sa n ds p e c i f i cm o d e l sa sw e l l a sd i s c u s s e st h e i rt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n , a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s b a s e do n i t , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o nm o d e lo n t h e b a s i so fs t o c km a r k e tp r i c ea n da c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ，w h i c hi n c l u d e st h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n da d v a n t a g e so ft h em o d e la sw e l la st h ep r o c e d u r et o b u i l di t 。i nt h ee n d ，b yu s i n gt h el i s t e dc o m p a n i e so fm a c h i n e r yi n d u s t r yi n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，t h ea u t h o re s t a b l i s h e sam u l t i p l el i n e a r r e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o nm o ( 1 e lw h o s ed e p e n d e n tv a r i a b l ei ss t o c km a r k e tp r i c e a n di n d e p e n d e n tv a r i a b l ei sa c c o u n t i n gi n d i c a t o r s c o m p a r e dw i t ht h ep 愿m o d e l ， t h ef o r m e rh a st h ec o m p a r a t i v ev a l u a t i o ns u p e r i o r i t y 1 1 l et h e s i sf r a m e w o r ka n dl o g i c a ls t r u c t u r ea r ed i v i d e di n t of i v ep a r t s t h e f t r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n 骶豫s e c o n di st h ec o m p a r a t i v es t u d yo fs t o c kv a l u a t i o n m e t h o d s 硼1 et h i r di st h em u l t i p l e f a c t o rl i n e a rr e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o nm o d e i o nt h eb a s i so fs t o c km a r k e tp r i c ea n da c c o u n t i n gi n d i c a t o r s t h ef o u r t hp a r ti st h e e m p i r i c a la n a l y s i so f t h em a c h i n e r yi n d u s t r yl i s t e ds t o c kv a l u a t i o ni ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h ef i f t hp a r ti st h ec o n c l u s i o na n dt h ei s s u e st h a t f u l - t h e rs t u d y r e s e a r c ho nt h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ns t o c kv a i u 扯i m o d e lb a s e do ns t o c km a r k e tp r i c em da c c o u n h n gi n d i c a t o r s t h ei n t r o d u c t i o na d v a n c e st h e p h e n o m e n o n t h a ti nc h i n aa s s e t 。b a s e d v a l u a t i o ni so f t e nu s e d ，a n a l y z e st h er e a s o n sb e h i t a di t , d e f i n e st h eb a s i cc o n c e p t s i nt h et h e s i sa n de l a b o r a t e st h es i g n i f i c a n c eo fs t o c kv a l u a t i o n b e s i d e s ，t h i sp a r t c l a r i f i e st h er e s e a r c hs c o p e ，t e c h n o l o g i c a lp r o c e s sa n dm e t h o d i nt h ee n d , i t i l l u s t r a t e st h et l l e s i si n n o v a t i o n s 羽镌s e c o n dp a r tp u t sf o r w a r dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n , a d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so ff o u rd i f f e r e n ts t o c kv a l u a t i o nm e t h o d s d i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o dr e f l e c t st h es t o c ki n t r i n s i cv a l u e 弧ep r e r e q u i s i t et oa p p l yi ti st op r e d i c t t h ef u t u r ed i v i d e n d s ，c a s hf l o wa n dr e s i d u a li n c o m e i ft h ep r e d i c t i o ni sn o t a c c u r a t e ，t h ev a l u a t i o nr e s u l tw i l lb ed i s t o r t e ds e r i o u s l y n et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n o fc o m p a r a t i v ev a l u a t i o ni se f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i st h a ta v o i d st o om a n y a s s u m p t i o n s i ti ss i m p l et ou s ea n du n d e r s t a n d a b l e h o w e v e r , t h em o d e lo n l y t a k e so n ef a c t o ri n t oc o n s i d e r a t i o n a n dt h ed i f f e r e n c ea d j u s t m e n ti ss u b j e c t i v e l a c k i n gs t a n d a r d s f i n a n c i a lo p t i o nt h e o r yi st h et h e o r e t i c a lb a s i so fr e a lo p t i o n m e t h o d 。a l t h o u g ha d v a n c e d ，i ti sf a rf r o mt h ep r a c t i c eo fs t o c kv a l u a t i o n 。弧e a s s e t - b a s e dm e t h o di sb a s e do na c c o u n t i n gt h e o r yt h a ti sn o tt h es t o c kv a l u a t i o n g e n e r a l l y , i ti sa p p l i e di nt h es t o c kv a l u a t i o no fl i q u i d a t i o n t h et h i r dp a r tb r i n g sf o r w a r dt h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o n m o d e lo nt h eb a s i so fs t o c km a r k e tp r i c ea n da c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ，w h i c hi n c l u d e s t h em o d e la d v a n t a g e s ，t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ，a n dt h ep r o c e d u r et ob u i l di t t h ef o u r t hp a r tu s e st h el i s t e dc o m p a n i e so fm a c h i n e r yi n d u s t r yi ns h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n de s t a b l i s h e sam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ns t o c k v a l u a t i o nm o d e lw h o s ed e p e n d e n tv a r i a b l ei ss t o c km a r k e tp r i c ea n di n d e p e n d e n t v a r i a b l ei sa c c o u n t i n gi n d i c a t o r s 。c o m p a r e d 溺氇t h e 阮m o d e l ，t h ef o r m e rh a s t h ec o m p a r a t i v ev a l u a t i o ns u p e r i o r i t y t h e 精髓p a r ti st h ec o n c l u s i o na n dt h ei s s u e st h a tn e e df u r t h e rs t u d y 霸瓣 m a i nc o n c l u s i o n so ft h et h e s i sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t l y , i nc h i n at h eas t o c km a r k e ti s w e a ke f f i c i e n tw h o s ee f f i c i e n c yh a sb e e ni m p r o v i n g ；s e c o n d l y , t h es t o c km a r k e t p r i c ei sc o r r e l a t e dw i ma c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ；t h i r d l y , t h ee m p i r i c a la n a l y s i sp r o v e s t h a tt h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o nm o d e lh a sa l la d v a n t a g eo v e r p em o d e li nt e r m so fv a l u a t i o na c c u r a c y 曩掩r e g r e s s i o ns t o c kv a l u a t i o nm o d e li s m a i n l yb a s e do na c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ，b u tt h e r ea r eal o to fq u a l i t a t i v ef a c t o r s ， s u c ha sh u m a nr e s o u r c e s ，r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n ta sw e l la sc o m p a n ys t r a t e g y , 2 a b s t r c t i n f l u e n c et h es t o c kv a l u e h o wt oc o m b i n eq u a n t i t a t i v ec a l c u l a t i o na n dq u a l i t a t i v e a n a l y s i si st h ek e yo fr e s e a r c h i nn e x tp h a s e w h a ti sm o r e ，h o wt oc a l c u l a t e l i q u i d i t yd i s c o u n tn e e d st ob es t u d i e df t l l t h e l k e yw o r d s ：s t o c kv a l u a t i o n ；a c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ； m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 导论 1 导论 1 1 问题提出 在欧美市场经济发达国家，股票价值评估理论经过了近百年的发展，已 形成一套较为成熟的估值方法和模型。现行的股票价值评估方法主要有四类： 现金流量折现法、相对价值法、实物期权法和基于资产的评估方法。现金流 量折现法由于具有股票内在价值理论作基础，一直是股票价值评估的主流方 法。相对价值法由于使用的简便性，在实务界也得到了广泛应用。实物期权 法产生较晚，主要应用于高新技术初创企业股票价值评估，对于一般企业的 股票价值评估尚无法应用。基于资产的评估方法在理论上只适用于很小的范 围，如破产清算、衰退企业、危机企业等的股票价值评估，在评估实务中应 用较少1 。 与欧美市场经济发达国不同的是，目前我国的股票价值评估实务界主要 采用基于资产的评估方法，很少使用相对价值法。据统计，从2 0 0 1 年1 月 1 日到2 0 0 2 年1 0 月1 日期间，刊登在中国证券报上的股票价值评估 报告共2 3 6 份，其中1 8 6 份披露了具体的评估方法，采用基于资产的评估 方法共1 7 6 项，占9 4 2 ；采用相对价值法的2 项，仅占1 0 8 2 。根据赵 邦宏( 2 0 0 3 ) 所做的调查，我国资产评估机构中把相对价值法作为主体估值 方法的仅占3 4 7 ，很少用或者没有用过相对价值法的占8 2 6 3 。就已经在 证券市场上应用的相对价值法而言，大多数情况下只使用其中的p e 法。 为什么在主流评估方法使用上中国和欧美发达国家会出现如此悬殊的差 1 汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林，价值评估：公司价值的衡量与管理( 第二版) ，郝绍纶、谢关 平译，北京：电子工业出版社，2 0 0 2 2 赵邦宏，企业价值评估方法研究：问题、对策与准则( 博士学位论文) ，北京：中国农业人学，2 0 0 3 3 该调查针对全国有1 0 4 家具有证券、期贷相关业务许可证的资产评估机构，对其中的8 7 家进行了问 卷调查，共同收回2 3 0 份有效问卷 4 团辉，乘数估值法在证券市场股权估值中的应用，中国资产评估，2 0 0 4 ( 4 ) 基于股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 别呢? 为什么在理论上早已被否定的基于资产的评估方法在我国仍然占据主 导地位昵? 笔者透过阅读相关文献，总结出以下三个原因。第一，我国资产 评估行业产生较晚，股票估值基础理论研究薄弱，评估机构执业水平较低。 因此，对西方股票估值理论存在一个引进、消化的过程，表现在方法使用方 面，就是大多数采用较箍单的基于资产的成本加和法。基于资产的评估方法 由于单项资产评估结果能够利用市场信息进行检验，评估机构为了回避监管 风险也乐子这么傲。因此，在我国股票估值发展的初期阶段，不管是资产评 估机构，还是评估报告的审核部门都愿意采取较为保守的基于资产的评估方 法。第二，市场环境限制了我国市场法的应用。我国股票市场历史较短，资 本市场有效性较低，使用上市公司数据进行估值，估值结果容易出现较大偏 差。第三，除了市场环境的客观原因外，收益现值评估方法和相对比较评估 方法在我国得不到推广应用的主要原因应该归结为评估方法和模型本身的不 完善。由于评估方法本身在理论假设和模型规范方面的不完善，导致评估人 员在评估实务中要么无所适从，要么对评估结果随意操纵。比如，现金流量 折现法中的囊确预测期螽价值的评估一直是一个理论上的难题，在实务操作 中更是五花) k f j ：面相对价值评估方法的几个常用乘数模型( 如市盈率和市 净率乘数) 又显得过予简单，在可比公司的选取、差异的调整等方面没有形 成相对客观的标准和计量方法。 针对我国股票价值评估过程中存在的种种问题，本文试图以股票内在价 值理论和资本市场的有效性作为理论基础，借助多元线性回归模型对上海、 深甥陋：券交易所机械行业作为研究样本进行实证研究，试图构建一个合理的 机械行业估值模型，为资产评估机构提供非上市机械行业公司股票价值的评 估参照。 1 2 股票价值评估的意义 对于外部投资者焉言，股票价值评估可以用于投资分拆。股票价值评估 是基础分析的核心内容。投资者信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析， 有的入相信基础分析。相信基f 石出分析的入认为企业价值与财务数据之间存在 函数关系，这种关系在一定的时闻内是稳定的，股票价格与价值的偏离经过 2 1 导论 一段时瓣的调整会商价值圈期。他们据此原理寻找并且买进被市场低估的股 票，以期获得离予市场平均收益率昭收益。 对予公司管理者蕊言，如果公司管理者和股东的目标函数一致，管理者 决策将紧紧围绕股票价值最大化，管理者决策碰确性的根本标志是能否增加 股票价毽。不了勰一矮决策瓣股票价氆豹影嫡，藏无法对决策进行评价。在 这种意义上说，股票价值评黏是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚 鹭| 务决策对企业决策的影响，需要清晰描述财务决策、公司战略和般权价值 之闻的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制 定和执行经营计划，通过度量价值增加来簸控经营业绩并确定相应报酬。 相对于卦部投蝥卷和公霹管理者嚣言，资产评惩行造是为企业产校交荔、 课税和融资等提供价值咨询的中介机构。瓷产评估的重要对象之一是公司股 票，如何合理准确地评估公司股票价值是资产评估机构的重要职能。 1 。3 基本概念的界定 1 3 1 殷批殷票价德 股权又被称为股东权，产生于公司股东将出资交给公司之后，它由股东 对其出赘财产的所有权转化而来。股权是种综合权和，包括公司重大决策 参与权、公司赛产收益权、剩余资产分配权和其他权剩。股票是羧份有限公 司签发的证明股东所持股份的凭证，它是股权物化外京形式稠载体。对予有 限责任公嗣丽言，对应的凭证是出资证暖书。 在晃定股权价值之前，首先应对价值进行阐述。马克思的劳动价值论认 为，任何融入入类一般劳动的产品都具有价值；效用价值论的主要代表人物 c il i e n n g e r t ，w s j e v o n s 帮l 。w a l r a s 麓基本愚憨是，商赫蘸徐筐盘商品秀其 占有者带来的效用决定，效用越大，商品的偷值就越搿；马歇尔为代表的新 古典经济学派搬边际效用学派的价值理论和生产价值论的价值理论结合起 来，以古典微观经济理论为基础，肯定了在市场经济的条件下，商晶的价格 由供给和需求双方共同决定。当市场供给和需求相同时，商品的价格就是商 品的徐值。笔翥认灸，般投 爵以被看成一种裔熬，股权中的公司资产收益权、 3 基f 股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 剩余资产分配权显然是融入“人类一般劳动，并且股权也满足商品流通转让 的特点。显然股权能够给其占有者却股东带来效焉，效用的一个重要来源就 是股利，股利也就成为影响股权价值大小的重要因素。而股利本身具有不可 预测的特点，市场成为衡量股权价值大小的一个重要场所，当市场上的供给 和需求相等时，此时的股权价格可以被看成是股权价值。 根据金融资产的定价理论，资产的价值等于其未来的收益以一定的贴现 因子贴现的现值。丽股权作为一种主要的金融资产，其未来的收益是股东未 来所能获锝的现金股利，贴现因子为股东所要求的必要报酬率，该必要报酬 率的确定可以通过资本资产定价模型或套利定价模型来确定。由此可见，股 票价值为现金股利经崧要报酬率赔现的现值。 要界定清楚股票价值，还需要引入债权价值和企业价值这两个概念。同 样根据金融资产定价理论，债权价值等于债权人未来所获得利息和本金以崧 要报酬率贴现的现值；企业价值是实体现金流经翻权平均资本成本贴现的现 值。实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部 分，它是企监一定期间可以提供所有投资入( 包括股权投资入和债权投资人) 的税后现金流量。f r a n c om o d i g li a n i 和m e r t o nhm ill e r ( 1 9 5 8 ) 认为企业价 值是股票价值和债权价值之和5 。 1 3 2 股票价值评估 股票价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量股权的公平市场 价值。 股票价值评估是一种经济“评估方法，“评估”一词不同于“计算”。 评估是一种定量分析，但并不是完全客观和科学。一方面它使用许多定量分 析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多的主观估计的 数据，带有一定的主观估计性质。评估质量与评估人员的经验、责任性、投 入的时间和精力有关。评佶并不是简单地找几个数据代入模型的简单计算。 模型只是一种_ 工具，并非模型越复杂，评估效果必然越好。 股票价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定的误差， ，f r a n c om o d i g l i a n i , m e r t o nhm i l l e r , t h ec o s lo f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nl l n a n c c , a n dt h e o r yo f i n v c s l m e n f , t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 5 8 4 i 导论 不可能完全正确。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能 获得完全的信息，总要对未来作一些假设，从而导致结论的不确定性。因此， 即使评估进行得很认真，合理的误差也是不可避免的。 股票价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好 的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础上。股票价值 评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型 和有效地利用信息。因此，必须正确理解股票价值的有关概念。如果不能比 较和全面地理解价值评估原理，却一知半解地随意套用模型很可能出错。 股票价值评估提供的信息不仅仅是股权价值一个数字，还包括评估过程 中产生的大量信息。例如，股票价值是由哪些因素驱动的，每股收益对股票 价值的影响有多大，提高营业毛利率对股票价值的影响有多大；再比如股票 价值与哪些因素有线性或非线性相关关系。 股票价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会发生变化。价值评估 所依赖的企业信息和市场信息也在不断地变动，新信息的出现随时可能改变 评估的结论。因此，股票价值评估提供的结论具有很强的时效性。 1 4 研究范围和技术路线 1 4 1 研究范围 研究内容适用主体的说明： 股票价值评估在实际工作中应用广泛，评估主体主要有企业管理人员、 投资机构、资产评估机构。由于评估主体的不同，评估目的差异较大，例如 公司管理人员使用价值评估的目的是股票价值管理的需要；投资机构使用价 值评估的目的主要是发现价值低估或高估的股票；资产评估机构使用股票价 值评估的目的则是在企业产权变动过程中为交易双方独立提供第三方咨询服 务。 不同类别的评估主体在评估方法的选取方面，在评估结果的运用方面会 出现不同的偏重。公司管理人员更多地是寻找影响股票价值的驱动因素：而 投资机构则出于审慎性投资需要，在决定买进某支股票之前，倾向于选择使 基于股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 用评估结果较小的评估方法，相反，在打算卖出某支股票时，倾向于采用评 估结果较大的评估方法：资产评估机构进行资产评估时，则应该出于公平、 公正的角度去评估股票价值。本文主要是站在资产评估机构的角度去研究股 票价值评估方法和模型，股票价值评估的目的是为企业产权交易双方提供成 交价格依据。 研究内容适用客体的说明： 按照产业成熟度、公司生命周期、经营状况等不同的划分标准，公司可 以划分为不同的类型。笔者采取排除法，研究的客体不包括破产公司、危机 公司、高新技术产业内的初创公司。破产公司一般适用于基于资产的评估方 法。高新技术初创公司的评估则较为困难，现金流量贴现法和相对价值法很 难运用，目前只有实物期权评估方法能做一些尝试应用。 1 4 2 研究技术路线 笔者总的研究路线是问题导向：发现问题，解决问题。技术路线如下图 所示。 6 腱出问题： 帔票价值评估实务中存在的问题 弋、土 恨开问题： 帔票价值评估的比较研究 上土 解决问题： 提出基于多元线性回归模型的股票价 值评估法并进行实证分析 u 研究结论和展望 图l 研究的技术路线 1 导论 研究技术路线简单解释如下： 提出问题：从评估实务入手，通过中外评估方法的应用比较，指出现金 流量折现法、相对价值法和实物期权法在我国不能推广应用的深层次原因。 展开问题：对四种股票价值评估方法以及具体模型进行比较研究，初步 指出各种方法的理论依据和优缺点。 解决问题：对比四种股票价值评估方法，分析基于股票市场价格和会计 信息多元线性回归股票价值评估模型的优势，阐述该模型的理论基础和构建 步骤；文章以上海、深圳证券交易所上市的机械行业上市公司作为研究样本 进行实证研究。 研究结论和展望：总结论文进一步的研究方向和重点。 1 4 3 研究方法 作为公司财务和金融领域的研究，本文在研究方法上以规范分析为基础， 注重实证分析。从方法论的本质来讲，实证经济学与规范经济学，实证研究 和规范研究的本质关系是协调与互补的关系，而不是对立的关系。因此，本 文把多种方法结合在一起的，并没有刻意区分什么是实证研究，什么是规范 研究。 以规范分析为基础： 规范分析方法是指从一定的价值判断出发，研究经济活动应该是怎样的。 本文在企业价值理论方面采用了规范分析的研究方法，但是在研究有效市场 理论方面基本上都属于规范分析和实证分析的结合。 注重实证分析方法： 实证分析方法强调客观证据的重要性，研究经济活动实际上是怎样的。 本文在基于多元线性回归的股票价值评估模型的研究中主要采用了实证分析 方法，即利用计量经济工具，通过建立计量经济模型，应用回归分析进行实 证研究。 1 5 论文的主要创新 1 论文对传统股票价值评估方法进行了比较研究，指出其在实务应用中 7 基f 股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 所存在的问题。 2 。论文针对传统股票价值评估方法所存在的阍题，提出基子股票市价翻 会计信息指标多元线性回归股权评估模型，包括模型优势、构思、理论假设 和建模步骤。 3 论文以上海、深圳证券交易所上市麴机械零亍业上市公司的股票价格为 被解释变量，上市公司的会计信息指标为解释变量建立多元线性回归股票价 值评估模型，通过与市盈率模型的评估效暴作毙较，前者具有相对佶值优势。 8 2 ，黢票徐值谤然方法的比较磺究 2 股票价值评估方法的比较研究 由予股票价僮性质的多面性，欲不同的理论褫角可以导致不同的股票价 值理论。西前主要存在四种不周的股票价馕评估方法，包括现金流量折现法、 相对价值法、实物期校法和基于资产的评估方法，不闻的方法有着不同的思 想和理论依据，如下隧质示，现金流量摄现法体现的愚黢票的蠹在价值，它 是通过收益的途径获墩股票价值：相对价值法体现的是股票的市场价值，它 是通过市场的途径获敬股票价值：基于资产的评估方法体现的是股票的成本 份僮，它是通过资产重置的途径获取殷票价值，然螽孬减去债权价值。本章 研究的重点是对各类股票价值评估方法进行比较研究，找出各种方法的优缺 点。 表1 股票价值评估的基本理论、方法和具体模型 股票价值评估股票价值评佑股票价值评估 基本理论基本方法具钵模型 股利贴现模型 般票内在徐篷理论现金流量辑现法段投瑷金流模墅 剩余收益楼囊 市嚣攀模型 有效帮场理论糨对价值法市净率模型 每黢羧权徐蘸，每黢销售收入模鼙 期权定价公式方法 金融鲻权理论实耪翘投评蕊方法番态寇徐方法 模拟方法 资产替代理论基于资产戆浮籍方法蕈顼资产趣总德减去篌投赞馕 2 。 现金流量折现法 2 。l l 。 黢刹赔现模型 最晕的股票译煞模型可默追溯到威廉姆戆( w i l l i a m s ) 1 9 3 8 年提连载股 9 基于股票市价与会计信息指标的多元线性回归股票定价模型研究 利贴现模型( d i