（金融学专业论文）基于委托代理理论的基金管理费研究.pdf

中文摘要 近年来我国基金管理费问题比较突出。例如：据天相数据统计，截至2 0 0 8 年 6 月3 0 日，5 9 家基金公司上半年合计计提基金管理费达1 8 8 亿元，相比前年同期 增长近1 2 倍。基金上半年整体亏损高达1 0 8 万亿元，创历史同期的最高亏损纪 录。可见，作为代理人的基金管理人并没有与基金所有者利益共享、风险共担， 基金管理费没有起到其应有的激励作用。本文从委托代理理论出发，系统分析我 国现行基金管理费计提方式的优缺点，利用面板数据模型实证分析我国基金管理 费的激励效果。在上述研究的基础上，本文利用机制设计理论设计我国基金管理 费的计提方式，以期实现强化基金管理费的激励作用、降低委托代理风险的目的。 本文首先分析中美两国基金管理费的计提方式及其历史变革，比较了两国基 金管理费计提方式的异同。在此基础上，对我国现行的固定费率计提方式的缺点 进行了分析。 委托代理理论认为合适的管理费设计将激励基金管理人努力工作从而使自己 和基金投资人的利益最大化。本文设计了三种基金管理费计提方式：绝对业绩激 励、相对业绩激励、差别报酬+ 绝对绩效+ 相对绩效，并对三种激励方式进行比较。 结果发现当基金投资人对基金管理人的信息了解越多时，基金投资人的收益也就 越大。采用相对激励和差别报酬+ 绝对绩效+ 相对绩效的方法优于采用绝对激励。 本文利用面板数据模型的实证研究发现我国现行的基金管理费计提方法没有 起到应有的激励作用。实证研究的主要结论为：上一期基金管理费与本期基金净 值增长率不相关；本期基金管理费+ 本期基金托管费与本期基金净值增长率正相 关；开放式基金管理费对基金增长率的影响比封闭式基金管理费对基金增长率影 响小。 通过本文的研究，为基金管理费计提方法的机制设计提供借鉴。 关键词：委托代理理论基金管理费面板数据 a b s 仃a c t t h eq u e s t i o no fc h i n a sf u n dm a n a g e m e n tf e e ss e e m si nr e c e n ty e a r sp a r t i c u l a r l y o u t s t a n d i n g f o re x a m p l e ，a c c o r d i n gt ot i a n x i a n gd a t as t a t i s t i c ，b y3 0 出j u n e ，2 0 0 8 ，5 9 f u n dc o m p a n i e s c o u n t i n ga n dd r a w i n gm a n a g e m e n tf e e sr e a c ht o g e t h e ru pt o18 8 b i l l i o ny u a ni 1 1t h ef i r s th a l f o f t h ey e a r , a ni n c r e 弱eo f n e a r l y1 2 - f o l dc o m p a r e dw i t ht h e c o r r e s p o n d i n gp e r i o d t h ef u n dl o s so ft h ef i r s th a l fo ft h ey e a ra m o u n t st o10 8 0b i l l i o n ， r e a c h i n gt h el o s sr e c o r dl e v e lc o m p a r e dt ot h es a m et i m ei nh i s t o r y i tc a nc l e a r l yb e s e e nt h a tt h ef u n dm a n a g e r s 勰a g e n t sa r en o tw i l l i n gt os h a r eb o t hr i s ka n dp r o f i tw i t h f u n do w n e r s ，s ot h ef u n dm a n a g e m e n tc o s t sc a l ln o ti n c a r n a t et h ec o m p e n s a b l ef a c t o r w e l li np r a c t i c e t h i sa r t i c l e ，f r o mt h et h e o r yo fa g e n c y ，a n a l y s i z e ss y s t e m a t i c a l l yt h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h ec o u n t i n ga n dd r a w i n gm e t h o d so fc h i n a sc u r r e n t f u n dm a n a g e m e n tc o s t ；a n da n a l y s i z ee m p i r i c a l l yt h es t i m u l a t i n ge f f e c t si nt e r m so f p a n e ld a t am o d e l o nt h ea b o v e m e n t i o n e dr e s e a r c hb a s e ，t h i sa r t i c l e d e s i g n st h e c o u n t i n g a n dd r a w i n gm e t h o d so fc h i n a sf u n dm a n a g e m e n tf e e si nt e r m so f m e c h a n i s md e s i g nt h e o r yi no r d e rt os t r e n g t ht h es t i m u l a t i n gr o l ea n dr e d u c et h ea g e n t r i s k t h i sa r t i c l ef i n s t a n a l y s i z e s t h e c o u n t i n g d r a w i n g m e t h o d sa n dh i s t o r i c a l d e v e l o p m e n to fu s aa n dc h i n a , c o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sa n ds i m i l a r i t i e so ft h e c o u n t i n ga n dd r a w i n gm e t h o d so ft h et w oc o u n t r i e s o nt h i sb a s e ，i ta l s oa n a l y s i z e st h e s h o r t c o m i n g so ft h ec o u n t i n ga n dd r a w i n gm e t h o d so fc h i n a sc u r r e n tf i x e df e er a t e t h et h e o r yo fa g e n c ya r g u e st h a ts u i t a b l em a n a g e m e n tf e ed e s i g nw i l ls t i m u l a t et h e f u n dm a n a g e r st om a k ee f f o r t sf o rt h em a x i m i z i n gb e n e f i t so ft h e ma n df u n di n v e s t o r s t h i sa r t i c l e d e s i g n s 3f u n dm a n a g e m e n t c o u n t i n g - d r a w i n gm e t h o d s ：a b s o l u t e p e r f o r m a n c em o t i v a t i o n ，r e l a t i v ep e r f o r m a n c em o t i v a t i o na n dd i f f e r e n t i a lr e t u r n s + i i a b s o l u t ep e r f o r m a n c e + r e l a t i v ep e r f o r m a n c e ；a n dc o m p a r et h e mw i t he a c ho t h e r a sa r e s u l t ，w h e nt h ef u n di n v e s t o r sk n o w m o r ei n f o r m a t i o no f f u n dm a n a g e r 毫，t h e yc a ng a i n m o r ep r o f i t s t h er e l a t i v em o t i v a t i o na n dd i f f e r e n t i a lr e t u r n s + a b s o l u t ep e r f o r m a n c e + r e l a t i v ep e r f o r m a n c em e t h o d sa les u p e r i o rt ot h ea b s o l u t em o t i v a t i o n t h i sa r t i c l e ，i nt e r m so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fp a n e ld a t am o d e l ，d i s c o v e r st h a t c h i n a sc u r r e n tf u n dm a n a g e m e n tf e ec o u n t i n g - d r a w i n gm e t h o d sc a l ln o ti n c a r n a t et h e c o m p e n s a b l ef a c t o rw e l l i np r a c t i c e t h em a i ne m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t sa r ea s f o l l o w i n g ：t h ef u n dm a n a g e m e n tf e e so ft h el a s tp e r i o da n dt h en e tg r o w t hr a t eo f c u r r e n tp e r i o da r ei r r e v e l a n t ；t h ec u r r e n tf u n dm a n a g e m e n tf e e + c u r r e n tf u n dt r u s t e ef e e + c u r r e n tn e tf u n dg r o w t hr a t ea lep o s i t i v er e l a t i o n s h i p ；t h ei n f l u e n c eo fo p e n - e n d e d f u n dm a n a g e m e n tt of u n dg r o w t hr a t ei ss m a l l e rt ot h a to fc l o s e e n d e df u n d t h i sa r t i c l e ，t h r o u g hi t sr e s e a r c h ，c a nb eu s e df o rr e f e r e n c ei nt h em e c h a n i s m d e s i g no ff u n dm a n a g e m e n tf e ec o u n t i n g - d r a w i n gm e t h o d s k e yw o r d s ：p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ；f u n dm a n a g e m e n tf e e s ；p a n e ld a t a i i i 关于学位论文独立完成和内容刨新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人雀导师的指导下独立完成的，对所研咒的课题有新的见解。搪我所知，除 丈中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为薮得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过酌树料。与裁一同工作酌同事对奉研究所愀的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位中请人( 学位论文作者) 簦名： ) 盈篷i 里 营 年g 勇“碍 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授子硕士擘住。作为学位论文的作者本人完奎 了解并同意河南大学有关保留、扼用擘位论文韵要求，即河南大学有权向囤家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、奎阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、辖印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 甄质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内各的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 釜名： l 复建! 堇 2 0 年月l 日 学位论文船导教师釜名： 王辛垒垂 2 00 7 r 年6 月f2 ，日 1 1 选题背景与研究意义 1 绪论 随着我国金融市场的快速发展，我国基金业也迎来了飞速发展的时期。天相 统计数据显示，2 0 0 6 年年底，基金资产规模为8 5 0 0 多亿元，而到2 0 0 7 年中期， 基金资产规模在2 0 0 6 年年底的基础上翻了一番，突破了1 8 万亿元。2 0 0 8 年前三 季度基金资产规模继续快速增长，截至2 0 0 8 年9 月2 1 日，我国基金资产规模已 经超过3 万亿元。根据沪深交易所数据，2 0 0 8 年9 月2 1 日沪深两市a 股流通市 值为8 0 4 万亿元，因此，基金资产规模已经超过沪深两市a 股流通市值的3 5 。 证券投资基金是种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行 基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资 金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进 行分配的一种间接投资方式。 由于投资基金是以委托的方式请他人代为投资和管理，因此，其从设立到终 止都要支付一定费用。在基金的费用中，最重要的一项是基金管理人的报酬，即 基金管理费。基金管理费用是基金最主要的费用支出，对基金净收益有重大影响。 因此，基金投资者希望实现管理费用的最小化。但同时，基金管理人依靠所提取 的基金管理费用维持自身的运转和发展，必然谋求管理费用最大化。因此应该建 立一种有效的机制，在保护基金投资者利益的同时，给基金管理人合乎情理的报 酬，激励基金管理人向投资者提供更好的投资服务。 据天相数据统计，截至2 0 0 8 年6 月3 0 日，5 9 家基金公司上半年合计计提基 金管理费达1 8 8 亿元，相比去年同期增长近1 2 倍。基金上半年整体亏损高达1 0 8 万亿元，创历史同期的最高亏损纪录。另外，据每日经济新闻报道，2 0 0 8 年 以来，由于a 股巨幅下挫、交易量急剧下滑，“靠天吃饭”的国内各大券商纷纷采 取降薪、裁员的方式来应对此轮熊市。然而就在这样的背景下，国内首屈一指的 大券商国泰君安证券却大幅提高薪酬及福利费用至3 2 亿元，较年初预算数增 长5 7 ，按照国泰君安3 2 0 0 多人的员工计算，平均每个人的收入达到了让同行瞠 目结舌的1 0 0 万元。 对于广大投资者来说，一个亏损的年头是否仍然应该支付基金管理人同样的 管理费? 对于管理人而言，理财亏损，却像正常年头一样提取管理费是否合适? 固定的管理费率在一个歉收的年头对于广大投资者而言是不是显得十分不公平， 而在一个丰收的年头对于业绩良好的基金管理入好像也不是很公平。因此，在我 国现行的基金管理费制度下，基金管理人实际上是负盈不负亏，这样一种机制实 在难以激励基金管理人为基金持有人实现基金净收益最大化。 基金管理费问题一方面牵涉到占市场较大份额的基金公司的利益，另一方面 又牵涉到广大中小基金投资者的利益。因此，理顺基金管理费的计提方式，不但 能够激励占流通市值3 5 的基金公司的工作积极性，而且能够保护中小投资者的 利益。与此同时，研究基金管理费问题对于如何更好地使资本市场发挥其应有的 投融资功能也有一定的理论意义。 本文在上述认识的基础上，应用委托代理理论研究基金管理费问题。投资基 金体现了一种典型的委托代理关系。从资金来源和运用上看，投资基金的双方当 事人是基金经理人和基金投资者。基金投资者处于委托人地位，基金管理人享有 经营权，收取管理费，处于代理人地位。基金管理费就是委托代理理论中的激励 费。 本文的主要部分共分五章。第一章是绪论。第二章对前人基金管理费的研究 进行了综述。分别从国外和国内两个方面对证券投资基金管理费的研究路径进行 了归纳。第三章比较了中美两国基金业的发展以及基金管理费的计提方法。第四 章是三种基金管理费激励合同的设计以及比较。第五章实证研究。本文的结论在 第六章。 2 1 2 研究方法和思路 首先，本文把证券投资基金管理费纳入委托代理模型的框架内进行讨论。对于 证券投资基金管理费的委托代理关系，从理论角度进行系统全面的分析和论述。 结合本文提出的三种管理费激励合同，针对我国证券投资基金的现状和发展趋势， 给出相应的结论和建议。 其次，本文运用多元线性回归方法，对基金管理费用与基金业绩、基金规模、 基金风险等因素间的关系进行了实证分析。 1 3 研究的重点、难点和创新点 本文研究的重点是证券投资基金管理费的机制设计，以及不同的激励合同对 基金管理人和基金投资人的影响。难点在于分析证券投资基金管理费不同激励合 同的激励机理。 本文研究的创新点是系统地进行证券投资基金管理费的委托代理分析，其 中主要包括以下两个方面： ( 1 ) 揭示了证券投资基金管理费的激励机理。利用委托代理模型，理清了基金 管理人和基金投资人的委托代理结构。设计了绝对业绩绩效、相对业绩绩效和差 别绩效+ 绝对业绩绩效+ 相对业绩绩效三种不同的激励合同，并比较了它们各自的 优缺点和使用范围。 ( 2 ) 运用p a n e ld a t a 模型，对基金管理费用与基金业绩、基金规模、基金风险 等因素间的关系进行了实证分析。在前人研究的基础上，首先在p a n e ld a t a 模型引 入了滞后项。本文认为，在委托代理模型中能够作为激励信号传递的，是上一期 的管理费而不是当期的管理费。同时，本文的模型利用虚拟变量把封闭式基金和 开放式基金区别开来，一方面改变了以往分别研究封闭式基金或开放式基金的做 法，另一方面也使本文在一个多元回归模型中比较封闭式基金和开放式基金成为 可能。 2 基金管理费研究综述 2 1 国外基金管理费研究综述 许多学者认为合理的管理费激励将会鼓励基金管理人更加努力的工作，从而提 高基金业绩。m a r kp k r i t z m a n ( 1 9 8 7 ) 指出基金管理费激励相当于基金投资者给 基金管理人一个看涨期权，由此引发基金管理人的道德风险。c o h e n 、s t a r k s ( 1 9 8 8 ) 发现，按基金净资产的一定比例提取加业绩报酬的基金管理费激励方式会使基金 经理付出比投资者所期望的更大的努力水平，但会选择一个比投资者所期望的更 高的风险水平。c a r p e n t e r ( 2 0 0 0 ) 试图解决风险规避的基金管理人面对看涨期权 时动态投资问题。j o s h u a 、m o s h o w i t z ( 2 0 0 1 ) 发现基金管理费中的业绩报酬与经风险 调整后的收益呈正相关关系，与投资组合的非系统风险和系统风险也呈正相关关 系。c h r i s t o f f e r s e n ( 2 0 0 1 ) 研究了基金管理人主动调整基金管理费，以期使基金表 现更好和吸引更多资金的问题。e d w i n ( 2 0 0 3 ) 实证检验了基金管理费对基金收 益的作用。指出具有激励费条款的基金具有股票选择能力，但贝塔值小于l 的基 金并不能获得正的基金激励费。e l t o n 、g r u b e r 和b l a k e ( 2 0 0 3 ) 发现有业绩报酬的基 金经理表现出更出色的股票选择能力。g o l c c 等( 2 0 0 4 ) 研究发现基金管理费基金 与基金收益正相关。r o s s ( 2 0 0 4 ) 则认为基金管理费并不能激励基金管理人努力 工作并实现基金投资人的最大利益。c h i n g m a n nh u a n g ( 2 0 0 5 ) 在基金管理人关 心其职业生涯的假设下，构造了一个最优的激励合同。指出基金管理费并不一定 能够激励基金管理人努力工作，倒是对未来职业生涯的关注能够使基金管理人努 力工作。 2 2 国内基金管理费研究综述 我国学者分别从管理费的机理分析、法律角度、与发达市场的比较分析、管 理费的设计以及实证等方面进行了研究。在机理分析方面，刘静( 2 0 0 0 ) 认为证 4 券投资基金的本质是一种委托代理问题，并解析了其中的两级契约安排中的委托 代理阀题。郑尊信等( 2 0 0 2 ) 利用信息经济学原理，从信息、监管、收益分配等 方面探讨了基金管理费的制度缺陷和根源。郑娟( 2 0 0 2 ) 从激励契约时序和激励 契约内容两个角度，从证券投资基金管理费提取基准、报酬计算时间和提取比例 三个方面对我国基金管理人的报酬机制设计问题进行了研究。子宏凯( 2 0 0 3 ) 认 为我国封闭式基金和开放式基金都是采用计件契约安排，同时认为最理想的契约 安排是根据基金的收益和风险做出费用安排。孙娜( 2 0 0 3 ) 分析了我国现行基金 管理费提取方法存在的闯题。朱晋( 2 0 0 5 ) 等讨论了合理基金管理费的设计原则， 并给出了超额收益分成制和累计分成制两种方法。 部分学者从法律角度研究基金管理费问题。王苏生( 2 0 0 2 ) 从法律角度对上 述问题进行了讨论。认为在我国习惯以法制环境不完善、金融监管水平不高为借 口，轻率地选择行政手段作为加强金融监管的简便易行的工具，但这种貌似简易 的手段实际上潜藏着复杂而深远的社会成本风险。吴航( 2 0 0 4 ) 认为解决证券投 资基金中存在的问题应从健全法律法规、建立有效的基金评价体系和独立的基金 评价机构以及建立证券投资基金的激励约束机制等方面入手。 在与发达市场比较分析方面，林文顺( 2 0 0 5 ) 通过比较美国在封闭式基金转 开放的成功经验和我国台湾省在相同问题上的一些失误对我国封闭式基金的发展 提出一些建议。张国清( 2 0 0 5 ) 、罗静( 2 0 0 8 ) 详细给出了管理费的分类，在借 鉴外国经验的基础上讨论了我国基金管理费的不合理方面。 更多的学者是从管理费的设计方面展开研究的。张汉江等( 2 0 0 0 ) 讨论了证 券投资基金中投资人和基金管理人的委托代理关系，给出了考虑投资总收益作为 单可观测变量和包含其他可观测变量两种情况下管理人的最优激励合同。刘慧 宏等( 2 0 0 4 ) 以信号传递博弈为工具提出一种对基金管理人投资能力的评估方法， 对多期委托代理模型进行了讨论。倪苏云等( 2 0 0 4 ) 为解决基金投资人和基金管 理人之间的信息不对称，引入期权定价，将管理费率和基金业绩及市场收益挂钩， 并设计了上下限费率条款。张永鹏等( 2 0 0 4 ) 运用委托代理理论提出并比较了三 种激励方案。武凯( 2 0 0 5 ) 研究了不同模式的基金管理费制度对具有“强代理人 v s 弱委托人特征的现阶段中国基金公司的激励作用，证明了目前中国基金业实 行的单一的高费率的固定管理费模式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将 固定管理费和浮动管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，并进一步指出， 兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式，是基金管理费制度 改革的方向。龚红、付强( 2 0 0 7 ) 引进二次效用函数并结合资本资产定价模型， 分析基金管理费对基金经理的激励效应。 在实证研究方面，曾德明等( 2 0 0 5 a ) 利用5 4 只封闭式基金的数据实证研究了 基金管理费的激励机制的有效性，发现基金管理费与投资组合的收益不相关，与 投资组合的系统风险和总风险正相关。曾德明等( 2 0 0 5 b ) 实证研究了证券投资基 金费用与基金绩效之间的关系。发现对于管理质量好的基金，基金费用和绩效负 相关，同时，对于质量管理差的基金，基金费用与绩效正相关。证明了基金费用 确实存在规模效应。陈三梅( 2 0 0 6 ) 利用2 0 0 0 2 0 0 3 年我国已发行的基金为研究对 象，实证研究了年度基金管理费与基金业绩、规模之间的关系。结果表明，基金 业绩、规模在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年是影响基金管理费的主要因素，但从2 0 0 2 年之后， 基金业绩对管理费用的影响不再显著。 从文献综述来看，已有文献大多注重基金管理费的机制分析，侧重于与发达 市场作比较，分析我国基金管理费的优劣。仅有的一些实证文献主要是研究基金 管费与基金业绩、规模之间的关系，没有揭示基金管理费的委托代理关系。与已 有文献不同，本文在委托代理理论的基础上设计实证模型，重点研究基金管理费 的激励效果。 6 3 中美基金管理费实践比较 3 1 中国基金业的发展历史及分类 中国的投资基金起步于1 9 9 1 年，并以1 9 9 7 年l o 月证券投资基金管理暂行 办法颁布实施为标志，分为两个主要阶段。 ( 一) 1 9 9 7 年l o 月前投资基金的发展状况 1 9 9 1 年l o 月，在中国证券市场刚刚起步时，“武汉证券投资基金和“深圳 南山风险投资基金”分别由中国人民银行武汉分行和深圳南山风险区政府批准成 立，成为第一批投资基金。此后仅于1 9 9 2 年就有3 7 家投资基金经各级人民银行 或其他机构批准发行，其中“淄博乡镇企业基金 经中国人民银行总行批准，于 1 9 9 3 年8 月在上海证券交易所挂牌交易，是第一只上市交易的投资基金。1 9 9 3 年 初，建业、金龙、宝鼎三只教育基金经中国人民银行总行批准在上海发行，共募 集资金3 亿元，并于当年底在上海证券交易所上市交易。截至1 9 9 7 年1 0 月，全 国共有投资基金7 2 只，募集资金6 6 亿元。 ( 二) 1 9 9 7 年1 0 月之后中国证券投资基金的发展 证券投资基金管理暂行办法在1 9 9 7 年1 0 月的出台，标志着中国证券投 资基金进入规范发展阶段。该暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交易，基 金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与管理等都作出了 明确的规范。1 9 9 8 年3 月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券 投资基金开始成为中国基金业的主导方向。2 0 0 1 年华安创新投资基金作为第一只 开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。与此同时，对原有投资 基金清理、改制和扩募的工作也在不断进行之中，其中部分已达到规范化的要求， 重新挂牌为新的证券投资基金。 根据中国证券监督委员会网站数据，截至2 0 0 9 年3 月底，共有6 1 家正式成 立的规范化运作的基金管理公司，其中包括3 3 家中外合资基金管理公司。 7 根据不同标准可将投资基金划分为不同的种类。 ( 1 ) 根据基金是否可增加或赎回分类，投资基金可分为开放式基金和封闭式基 金。开放式基金是指指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位，基金 规模不固定的投资基金。封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕 后的规定期限内，基金规模固定不变的投资基金。 ( 2 ) 根据组织形态的不同分类，投资基金可分为公司型投资基金和契约型投资 基金。公司型投资基金是指由具有共同投资目标的投资者组成以盈利为目的的股 份制投资公司，并将资产投资于特定对象的投资基金。契约型投资基金( 也称信托 型投资基金) 是指基金发起人依据其与基金管理人、基金托管人订立的基金契约， 发行基金单位而组建的投资基金。 ( 3 ) 根据投资风险与收益的不同的分类，投资基金可分为成长型投资基金、收 入型投资基金和平衡型投资基金。成长型投资基金是指把追求资本的长期成长作 为其投资目的的投资基金。收入型基金是主要投资于可带来现金收入的有价证券， 以获取当期的最大收入为目的。收入型基金资产成长的潜力较小，损失本金的风 险相对也较低，一般可分为固定收入型基金和权益收入型基金。平衡型基金是其 投资目标是既要获得当期收入，又要追求长期增值，通常是把资金分散头在于股 票和债券，以保证资金的安全性和赢利性。 ( 4 ) 根据投资对象的不同分类，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市 场基金、期货基金、期权基金，指数基金和认股权证基金等。股票基金是指以股 票为投资对象的投资基金；债券基金是指以债券为投资对象的投资基金；货币市 场基金是指以国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币市场短 期有价证券为投资对象的投资基金：期货基金是指以各类期货品种为主要投资对 象的投资基金；期权基金是指以能分配股利的股票期权为投资对象的投资基金： 指数基金是指以某种证券市场的价格指数为投资对象的投资基金；认股权证基金 是指以认股权证为投资对象的投资基金。 ( 5 ) 根据投资货币种类分类，投资基金可分为美元基金、日元基金和欧元基金 等。 ( 6 ) 根据资本来源和运用地域的不同分类，投资基金可分为国际基金、海外基 金、国内基金，国家基金和区域基金等。国际基金是指资本来源于国内，并投资 于国外市场的投资基金；海外基金也称离岸基金。是指资本来源于国外，并投资 于国外市场的投资基金；国内基金是指资本来源于国内，并投资于国内市场的投 资基金；国家基金是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的投资基金；区 域基金是指投资于某个特定地区的投资基金。 3 2 中国基金管理费实践情况 3 2 1 中国基金费用 基金在运作过程中产生的费用支出就是基金费用，部分费用构成了基金管理 人、托管人、销售机构以及其他当事人的收入来源。基金的费用由直接费用和间 接费用两部分组成。直接费用包括交易时产生的认购费、申购费和赎回费，这部 分费用由投资者直接承担；间接费用是从基金净值中扣除的法律法规及基金契约 所规定的费用，包括管理费、托管费和运作费等其他费用。 认购费，指投资者在基金发行募集期内购买基金单位时所交纳的手续费，目 前国内通行的认购费计算方法为：认购费用= 认购金额x 认购费率，净认购金额 = 认购金额认购费用；认购费费率通常在1 左右，并随认购金额的大小有相应的 减让。申购费是指投资者在基金存续期间向基金管理人购买基金单位时所支付的 手续费目前国内通行的申购费计算方法为：申购费用= 申购金额x 申购费率，净 认购金额= 申购金额一申购费用。我国开放式投资基金证券基金试点办法规定， 开放式基金可以收取申购费，但申购费率不得超过申购金额的5 。目前申购费费 率通常在1 左右，并随申购金额的大小有相应的减让。基金收取认购费和申购费 的目的主要用于销售机构的佣金和宣传营销费用等方面的支出。 赎回费是指在开放式基金的存续期间，已持有基金单位的投资者向基金管理 人卖出基金单位时所支付的手续费。赎回费设计的目的主要是对其他基金持有人 o 安排一种补偿机制，通常赎回费计入基金资产。我国开放式投资基金证券基金 试点办法规定，开放式基金可以收取赎回费，但赎回费率不得超过赎回金额的 3 。目前赎回费费率通常在1 以下，并随持有期限的长短有相应的减让。 转换费用 转换费用指投资者按基金管理人的规定在同一基金管理公司管理的不同开放 式基金之间转换投资所需支付的费用。基金转换费的计算可采用费率方式或固定 金额方式；采用费率方式收取时，应以基金单位资产净值为基础计算，费率不得 高于申购费率。通常情况下，此项费用率很低，一般只有百分之零点几。转换费 用的有无或多少具有较大的随意性，同时与基金产品性质和基金管理公司的策略 有密切关系。例如，伞式基金内的子基金间的转换不收取转换费用，有的基金管 理公司规定一定转换次数以内的转换不收取费用或由债券基金转换为股票基金时 不收取转换费用等等。 基金管理费是指支付给实际运用基金资产、为基金提供专业化服务的基金管 理人的费用，也就是管理人为管理和操作基金而收取的报酬。基金管理费年费率 按基金资产净值的一定百分比计提，不同风险收益特征的基金其管理费相差较大， 如目前货币市场基金为0 3 3 ，债券基金通常为0 6 5 左右，股票基金则通常在 1 1 6 之间。管理费逐日计提，月底由托管人从基金资产中一次性支付给基金 管理人。 基金托管费是指基金托管人为基金提供服务而向基金收取的费用，比如银行 为保管、处置基金信托财产而提取的费用。托管费通常按照基金资产净值的一定 比例提取，目前通常为0 2 5 ，逐日累计计提，按月支付给托管人。此费用也是从 基金资产中支付，不须另向投资者收取。 红利再投资费是指投资者将开放式基金的分配收益再投资于基金所需支付的 费用。红利再投资费的计算可采用费率方式或固定金额方式；采用费率方式收取 时，应以基金单位资产净值为基础计算，费率不高于申购费率，一般情况下，红 利转投免收手续费。 基金清算费用是指基金终止时清算所需费用，按清算时实际支出从基金资产 1 0 中提取。 基金运作费包括支付注册会计师费、律师费、召开年会费用、中期和年度报 告的印刷制作费以及买卖有价证券的手续费等。这些开销和费用是作为基金的营 运成本支出的。操作费占资产净值的比率较小，通常会在基金契约中事先确定， 并按有关规定支付。 基金税费包括所得税、交易税和印花税三类，我国目前对个人投资者的基金 红利和资本利得暂未征收所得税，对企业投资者获得的投资收益应并入企业的应 纳税所得额，征收企业所得税。鉴于基金的投资对象是证券市场，基金的管理人 在进行投资时已经交纳了证券交易所规定的各种税率，所以投资者在申购和赎回 开放式基金时也不需交纳交易税。 3 2 2 中国基金管理费实施情况 我国基金管理费的计提方式大致经历了一下几个阶段： 第一阶段：从1 9 9 2 年到1 9 9 9 年6 月。这一阶段陈列的基金按管理净资产的 规定费率计提管理费用，费率从1 5 - 2 5 不等。 第二阶段：从1 9 9 9 年6 月到2 0 0 1 年9 月。这一阶段的基金开始在管理费用 中引入业绩报酬。从2 0 0 0 年开始，很多基金修改了基金契约，开始计提业绩报酬， 到2 0 0 0 年年底，所有的新基金都开始计提业绩报酬。 第三阶段：从2 0 0 1 年9 月至今。2 0 0 1 年9 月2 7 日，证监会发布关于证券 投资基金业绩报酬有关问题的通知，规定自通知发布之日起，新申请设立的基 金，其基金契约中不得含有提取业绩报酬的内容。已设立的基金，其基金契约允 许提取的业绩报酬的内容，执行至2 0 0 1 底，并依据财务会计制度进行财务处理。 根据通知，基金管理费中的业绩报酬在2 0 0 2 年全面停止计提。政府停止基金业绩 报酬的提取主要考虑：( 1 ) 目前基金管理费率较高。如美国的平均管理费率约1 3 ， 而我国已达到1 5 ，如果再加上业绩报酬，管理费可能高于2 。( 2 ) 提取业绩 报酬容易导致基金管理人的短期行为，基金管理人往往为提取业绩报酬而甘愿冒 高风险。 下面分开放式基金和封闭式基金来说明我国基金管理费的收取情况。 l l 表3 1 我国开放式基金管理费和托管费收取情况描述统计 数据来源：砘型堕鱼n a c o m o n f u n d 经作者计算整理。 从表3 1 可以看出，我国开放式基金管理费( m f e e ) 的最大值为1 8 5 ，最小值 为o 3 3 ，平均数为1 1 5 。我国开放式基金托管费( t f e e ) 的最大值为0 3 5 ，最小 值为0 1 0 ，平均数为o 2 。由于基金管理费加上基金托管费( m f e e + t f e e ) 构 成了基金的主要费用，本文也检验了两项费用之和的情况。从上表可以看出，基 金管理费加上基金托管费最大为2 2 ，最小为0 4 3 ，平均为1 3 7 。可见，我 国基金费用普遍较高。 图3 1 描述了我国开放式基金管理费大小分布情况。从图3 1 中可以看出，我 国开放式基金管理主要集中在0 3 3 、0 5 、0 7 和1 5 几个数值上，分别占我 国全部开放式基金的l l 、1 2 、8 和5 9 。 图3 2 描述了我国开放式基金托管费大小分布情况。从图3 2 中可以看出，我 国开放式基金托管费变化幅度没有管理费大，主要集中在o 1 、0 2 和0 2 5 三 个数值上，分别占我国开放式基金总数的1 2 、2 4 和5 9 。 中国开放式基金管理费分布图 7 0 o o 6 0 0 0 5 0 o o 占印0 0 3 0 o o 2 0 o o 1 0 0 0 i 一_ 。一一一， o 0 0 0 3 3 0 4 10 50 6 0 6 50 7 0 7 50 8 0 9 8 1 1 11 21 3 1 3 81 4 1 5 1 8 1 8 1 5 管理费 图3 1 中国开放式基金管理费分布图 1 2 图3 2 中国开放式基金托管费分布图 我国封闭式基金费用收取比例相对比较集中，从表3 2 中可以看出，我国封闭 式基金管理费集中在1 2 5 1 5 之间。 表3 2 中国封闭式基金管理费率 数据来源：金融界网站 1 3 3 3 美国基金管理费情况 3 3 1 美国基金管理费确定方式和原则 美国通过法律手段确定基金管理费。基金管理费由双方自主协商，但基金持 有人可以对不合理的基金管理费申请司法救济。美国基金管理费一般由持有人和 投资顾问自主协商，而且基金持有人可以对不合理的基金管理费提起诉讼。 美国投资顾问收取的基金管理费主要有两种模式：一是按固定比例收取管理 费模式；二是按固定比率的管理费加可变的激励费模式。美国基金管理费率大多 采取固定费率制，一般只有封闭式基金、对冲基金、专户管理的资产、私募基金 才会将管理报酬与业绩挂钩，实行浮动费率制。为吸引投资者，许多共同基金采 用了免佣基金的形式，即不收取任何前端费用( 申购费用) 或者后端费用( 用于支 付销售费用) ，而只是从基金净资产中扣除营运年费，使基金投资者的固定成本大 大降低。美国约有3 3 的股票基金为免佣基金，收费基金占6 7 。实证研究发现， 规模越小的共同基金越倾向于采用免佣基金的手段与大规模基金进行竞争。 3 3 2 美国基金管理费中激励费实施情况 依据1 9 4 0 年投资公司法和1 9 7 0 年修正案中规定的“杠杆质点费用 ( f u l c m mf e e ) 条款，美国投资顾问可收取激励费。该条款规定：激励费安排必须以 某一指数为中心，当基金业绩超过指数收益时，基金管理人收取正的激励费：当 基金业绩低于指数收益时，基金管理人收取负的激励费。该条款同时规定了提取 超额收益的上限和下限。激励费制度在美国的共同基金业中运用并不广泛。1 9 9 9 年，6 7 1 6 只股票基金和债券基金中，只有1 0 8 只提取激励费，仅占1 7 。而且， 采用了激励费制度的基金多数( 占比7 2 6 ) 是“内部管理型 ，即由发起人的长 期雇员、合伙人或全资控股子公司管理的，其余2 7 4 的基金是“外部管理型 ， 即由发起人聘请公司外部投资顾问进行管理。1 0 8 只基金在使用激励费时，参照了 4 3 种基准进行比较，其中s & p 指数的使用最为广泛，基准指数的时问跨度以1 2 月和3 年使用最为广泛。 1 4 从表3 3 可以看出，基本的基金管理费是资产总值的蚝。基金的激励费包 括k 。，如果基金比市场基准表现好，就在k 。的基础上加上k 。；如果基金比市场 基准表现差就在k 。的基础上减去k p 。同时，有些基金管理人除了收到k o 外，还 能到一个基金收益的比例；还有些基金管理人只能得到固定的费用或股票或者其 他支付安排。 表3 4 描述了不同年份了美国基金管理费的大小。比较p a n a la 和p a n a lb 可 以看出美国基金绝大部分是按基金资产总值的k 收取的。同时，收取的比例在 0 5 左右，这远远低于我国的2 5 。 表3 3 美国基金管理费情况( 一) 注：其中k o 表示以基金资产的百分之k o 支付；k o + k b 或k o - k p 表示包括k o 同时 如果基金业绩好就加上k 6 ，如果基金业绩差就减去k ，。数据来源：r e g u l a t i o na n dt h e r is ei na s s e t - b a s e dm u t u a lf u n dm a n a g e m e n tf e e s 1 5 表4 美国基金管理费情况( - - ) 注：其中k o 表示以基金资产的百分之k o 支付；k o + k 6 或k o k p 表示包括k o 同时 如果基金业绩好就加上k 6 如果基金业绩差就减去k pa 数据来源：r e g u l a t i o n a n dt h er i s e i na s s e t - b a s e dm u t u a lf u n dm a n a g e m e n tf e e s 3 4 中美基金管理费实践比较 从中美基金管理费实践可以看出，尽管两国计