（金融学专业论文）基于法与金融的上市公司并购研究.pdf

内容墒尊 “法与金融”理论是2 0 世纪9 0 年代中后期在美国新兴的一门交叉学科，是 继2 0 世纪6 0 年代“法和经济学”运动之后的又一股交叉研究浪潮，它创新的运 用了经济学和计量经济学分析工具来分析金融领域中的法律问题，属于法律经济 学研究的前沿分支领域 作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革消除了非流通股和流通股 两个市场的分割，强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，并且强烈影响 着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市 场的价值体系也因此显现出不同的特点，为上市公司实施并购重组、加快优胜劣 汰与行业整合创造了条件。随着上市公司收购管理办法颁布实施，上市公司 收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市 场即将迎来新一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。例 如一些上市公司收购中，可能发生收购人无实力、少诚信，以及掏空上市公司后 金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东权益造成损害又如，一些上市公 司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒 作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经 验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较 强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往 是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。 综上因素，股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流 通股股东和流通股股东的利益基础一致，有利于上市公司规范市场行为和完善公 司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但同时也面临 着大股东新的压制和剥夺中小投资者利益的方式的诞生，加之内部人控制强化， 虚假信息披露动机的犹存，虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害等因素 的存在，中小投资者利益的保护也必将而临新的挑战基于法与金融理论，我国 在上市公司并购方面的相关立法还是比较完善的，但我国相关法律法规的执行效 率在世界范围内是比较低的，这也导致了我国上市公司并购过程中对中小股东的 利益保护还不很完善，本文通过研究分析，对于我国上市公司并购过程中中小股 东利益保护的问题进行了讨论，提出了提高我国相关法律法规执行效率的建议。 关键词：法与金融、并购、投资者保护 a b s t r a c t ”t h el a wa n df i n a n c e ”i st h e2 0 t hc e n t u r yi nt h el a t e9 0 st h eu n i t e ds t a t e sa tt h er i s e o fa ne m e r g i n gc r o s s d i s c i p l i n a r yo nt h eh e e l so ft h e2 0 t hc e n t u r y , t h e6 0 s l a wa n d e c o n o m i c s ”m o v e m e n ta f t e ra n o t h e rw a v eo fac r o s s o v e rs t u d y , w h i c ht h eu s eo f e c o n o m i c sa n dm e a s u r e m e n ta n a l y t i c a lt o o l so fe c o n o m i c st oa n a l y z et h ep r o b l e mo f f i n a n c i a ll a w , l a wa n de c o n o m i c si sab r a n c ho ft h ef i e l do f c u t t i n g e d g er e s e a r c h e p o c h m a k i n ga saf o u n d a t i o no fi n s t i t u t i o n a lc h a n g e ，s h a r er e f o r i l lt oe l i m i n a t et h e n o n - t r a d a b l es h a r e sa n dt r a d a b l es h a r e sb o t hm a r k e ts e g m e n t a t i o n ，a n ds t r e n g t h e nt h e c a p i t a lm a r k e tp r i c i n go ff e a t u r e sa n dc o n t r o lo v e rt h ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c y , a n d s t r o n g l ya f f e c tt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，e a c h ，t h ec a u s eo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s y s t e m ，r e m o d e l i n gt h ee n t i r ev a l u a t i o n , m & am a r k e tv a l u es y s t e ma l s os h o w d i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s ，i no r d e rt oi m p l e m e n tt h em e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e st oa c c e l e r a t et h ei n t e g r a t i o no ft h es u r v i v a lo ft h ef i t t e s tw i t ht h ei n d u s t r y c r e a t e dc o n d i t i o n s w i t ht h en e w l yr e v i s e d a c q u i s i t i o nm a n a g e m e n tp r a c t i c e so f l i s t e dc o m p a n i e s ，”t h ep r o m u l g a t i o na n di m p l e m e n t a t i o no fa c q u i s i t i o n so fl i s t e d c o m p a n i e sw i l lb em o r ef l e x i b l e ，w i l lc o n t i n u et or e d u c et h ec o s to fa na c q u i s i t i o n t h e a c q u i s i t i o nw i l lg r e a t l yi m p r o v ee f f i c i e n c y , c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sa b o u tt ou s h e r i nan e wr o u n do fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nc l i m a x ，t h i sg i v es m a l la n dm e d i u m i n v e s t o r st op r o t e c tt h er i g h t sa n di n t e r e s t sb r o u g h ta b o u tan e w t o p i c s o m el i s t e d c o m p a n i e ss u c ha st h ea c q u i s i t i o n ，i tm a yo c c u rw i t h o u tt h ea c q u i s i t i o no fs t r e n g t h ， l e s s h o n e s t y , a n de m p t i e dc o m p a n yl i s t e di s s u e sw i t hav i e wt os m a l la n d m e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e sa n ds h a r e h o l d e r sad i s s e r v i c e i na n o t h e re x a m p l e s o m el i s t e dc o m p a n i e sm a yb er e l a t e dt ot h ee x t e r n a la c q u i s i t i o no ft h ec o l l u s i o n b e t w e e nt h ep e o p l e ，t h r o u g ht h es e l e c t i v ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o no rt h ed e l i b e r a t e u s eo fi n f o r m a t i o na c q u i s i t i o ns p e c u l a t i o n , c a u s i n gl a r g es w i n g si ns t o c k p r i c e s ，t h e i m p l e m e n t a t i o no fi n s i d e rt r a d i n g , m a r k e tm a n i p u l a t i o na n do t h e ri l l e g a la c t i v i t y f r o mt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c es h o w st h a tm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sa r em o s tl i k e l y t o t r i g g e rs u b j e c tm a t t e rs k y r o c k e t i n gs t o c kp l u n g e do n eo ft h ef a c t o r s ，f o ro u r c o u n t r y s s e c u r i t i e sm a r k e t sa r e h i g h l ys p e c u l a t i v e , e s p e c i a l l yf o r a tt h e r e o r g a n i z a t i o no fah u b b u bo fs p e c u l a t i o na n dh e a r s a y , t h em e d i u ma n ds i n a i l i n v e s t o r sa r eo f t e n , e v e n t u a l l yb e c o m et h ev i c t i m s i n t e g r a t e do nf a c t o r s ，s h a r es o l u t i o n s ，m a k i n g1 1 0 1 1 t r a d a b l es h a r e sa n dt r a d a b l es h a r e s u n i f i e d p r i c i n gm e c h a n i s m ，n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dt r a d a b l es h a r e sb a s i c i n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r sa g r e e m e n tw i l lh e l ps t a n d a r d i z et h em a r k e tb e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n i e sa n di m p r o v et h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t or e d u c et h em a j o r s h a r e h o l d e rt h r o u g h ”t u n n e l i n g ”t h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r se r o s i o n b u ta tt h es a m et i m ea l s of a c e dw i t ht h em a j o rs h a r e h o l d e ro ft h en e wr e p r e s s i o na n d t h ed e n i a lo fb e n e f i t ss m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r sa n dt h eb i r t ho ft h ew a y , i na d d i t i o n n t o s t r e n g t h e n i n gi n t e r n a lc o n t r o l ，t h ed i s c l o s u r eo ff a l s ei n f o r m a t i o ns t i l lm o t i v a t e d f a l s e ，m a l i c i o u sb e h a v i o ro nt h ea c q u i s i t i o no ft h ef i g h t sa n di n t e r e s t so fs m a l la n d m e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r so fd a m a g ec a u s e db ys u c hf a c t o r s 船t h ee x i s t e n c eo f s m a l la n dm e d i u m - s i z e dt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dt h ep r ow i l la l s on e w c h a l l e n g e s b a s e do nl a wa n df i n a n c et h e o r y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e d e o m p a m e si no u rc o u n t r yt h er e l e v a n tl e g i s l a t i o ni sr e l a t i v e l ys o u n d ，b u to u rc o u n t r y l a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e dt ot h ei m p l e m e n t a t i o no fe f f i c i e n c yi nt h ew o r l di s r e l a t i v e l y1 0 w , w h i c ha l s ol e dt om e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n at h ep r o c e s so fs m a l la n dm e d i u m s i z e dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r s l sn o tap e r f e c ts y s t e m ，t h i sp a p e rs t u d i e sa n d a n a l y z e s ，a n df o rm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at h ep r o c e s so fs m a l la n dm e d i u m s i z o dt 0 p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r so ft h ei s s u e sw e r ed i s c u s s e da n dp u tf o r w a r do u r c o u n t r yi m p r o v ee f f i c i e n c yi nt h ei m p l e m e n t a t i o no fr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：l a wa n df m a n c e ；m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；i n v e s t o rp r o t e c t i o n 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：乒9 影 签字日期：2 o 口1 年r 月汐日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：怒3 邑 签字日期：沙气年j 月加日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 矽日 第1 章导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 “法律与金融 是2 0 世纪9 0 年代中后期在美国兴起的一门新兴交叉学科， 是继2 0 世纪6 0 年代“法和经济学运动之后的又一股交叉研究浪潮，它运用经 济学和计量经济学分析工具来分析金融法问题，属法律经济学研究的前沿分支领 域。 随着股改的初步完成，国资委表达了强烈的通过并购重组做大做强的意愿。 2 0 0 7 年3 月1 4 日中央国资委网站挂出国资委副主任李伟的文章，表示“如果说 公司上市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现了市场的资 源配置功能。在并购重组中，有关各方通过在资本市场对企业控制权的争夺来影 响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。随着经济全球化的日益发展， 这种资源的再配置形式，已成为现代企业获得最佳规模和最大实力的最有效方 式，如果不为过分的话，也可以说已成为现代跨国大公司成长、壮大的时代特征 。 早在2 0 0 4 年国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 就明确提出：“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并 购重组。 银监会在2 0 0 8 年1 2 月颁布商业银行并购贷款风险管理指引，支持 有实力的企业通过并购重组进行资源整合、做大做强，工行在2 0 0 8 年2 月首吃 螃蟹，向百联集团提供4 亿元并购贷款，用于收购上海实业联合集团商务网络发 展有限公司1 0 0 的股权。 股权分置改革作为一次划时代的基础性制度变革，强烈影响着中国资本市场 的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市场的价值体系也 因此显现出不同的特点，其中获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动 力，中国并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。 我国主板市场缺的不是融资的动力，而是资源的错配和低效配置，进行并购 重组、让优质企业兼并劣质企业才能澄清市场，才能建立起投资者的信心。说到 底，投资者的信心是建立在一视同仁地保护所有投资者、建立在上市公司能够创 造价值的基础上的。 在上市企业并购过程中，对投资者进行有效保护是证券市场发展过程中的重 中之重，是资本市场存在与发展的基石。对投资者进行保护是提升上市公司自身 价值，完善我国资本市场，发展实体经济的途径。随着公司法和证券法 以及上市公司收购管理办法等法律法规相继颁布实施，这都是监管当局保护 投资者权益的有力举措。 1 1 2 研究意义 股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，法律制度成为了保 护投资者的强有力手段。强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，为上市 公司实施并购重组、加快优胜劣汰与行业整合创造了条件。但一些上市公司收购 中，可能发生收购人无实力、少诚信，以及掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从 而对上市公司和中小股东权益造成损害。又如，一些上市公司可能与外部收购人 相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅 波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经验看，兼并收购题材 是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更 是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难 辩，最终成为受害者。 要稳定市场，主板市场应该沿着并购重组、还利于民、提高效率的路子上走 下去，这样才能建立主板市场的游戏规则、主板市场才可能凝聚信心，而创业板 市场，则必须成为一块新的试验田，让中国股市能够摆脱圈钱阴影。 随着新修订的上市公司收购管理办法颁布实施，上市公司收购方式将更 加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新 一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。在我国的股权分 置改革即将完成，全流通市场格局即将形成的时代条件下，研究法律制度对投资 者的保护机理就显得更加具有重要意义。法与金融学无疑为金融学与金融法的研 究带来了新的思路和方法论启迪。目前，国外关于法和金融学的研究进展得较快， 而国内这方面的研究文献则相对显得不足，所以就目前我国证券市场发展现状， 在上市公司并购行为中，对法律环境与投资者保护的研究有着重要的实践意义和 理论意义，同时对于中国司法改革和金融创新也有着重要的指导意义。 1 2 投资者的界定与投资者保护的涵义 广义的投资者包括多种，购买公司的股份或基金、购买债券或以盈利为目的 的放贷、以获取利息为目的的存款，以获取收益为目的的购买房地产或者贵金属 的自然人或法人，以及以文物、邮票为对象的收藏者等，都可以被称作投资者。 根据现代企业理论的观点，公司是一个由物质资本所有者、人力资本所有者 以及债权人等相关关系人组成的契约型组织。因此公司治理结构可以理解为股 东、债权人、职工等利害关系人组成的契约组织。无论是股东、债权人或是职工， 他们都对公司的营运投入了资产，并且这些资产的价值还依赖于其他相关的资 产，任意一方的随意退出或机会主义行为均可以使其他方的利益蒙受损失。 首先需要明确的是，本文所指的投资者利益并非指投资者在二级市场上进行 投资所获取的短期盈余。由于股市价格是波动的，具有内生性风险，投资者由于 市场行为导致的股价波动，而非侵权行为造成的盈亏，并不属于投资者保护的范 畴。 如前所述，在现代企业两权分离制度下，由于信息不对称的存在，企业内部 出现了委托代理问题。即内部人( 管理层和控股股东) 往往出于自身目的，通过 一系列手段对外部投资者( 股东和债权人) 进行“掠夺 ，从而使得投资者利益 得到损害。 因此，委托代理问题对投资者利益的损害主要包括两个方面： 一是指公司经营和管理者在信息不对称的情况下，通过提高薪酬、关联交易、 增加在职消费等方式以牺牲投资者利益为代价，使自己的效用最大化；或者经理 人在市场上隐瞒自己能力，产生“逆向选择”，导致公司业绩下降。 二是指股权集中的情况下，对公司具有控制权的股东通过股权转让或关联交 易等方式，“掏空”公司资源，对上市公司公众投资者的利益造成侵害。 本文研究主要是针对第二种损害公众投资者行为，即上市公司控股股东对广 大中小投资者利益损害及其保护机制进行探讨。 1 3 论文的基本结构 本文沿着法与金融理论的基本原理和思考路径，研究了中国证券市场由于上 市企业并购而引发的中小投资者保护问题。研究内容可以概括地分为四部分，也 余述胜，论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 d ，厦门大学博士学位论文，2 0 0 6 3 是在逻辑上相互衔接的四个层次的内容。 第一个层次内容以投资者保护为主线对法和金融理论的相关研究成果进行 理论综述，主要是国内外关于法律制度对投资者保护重要作用的理论综述。l l s v 研究则探讨了法律制度及其替代机制如何通过投资者保护促进金融市场的发展。 国内的相关理论研究主要从法律制度的单独研究、法律制度的横向比较研究和法 律制度的纵向研究展开综述。前一部分说明了研究的背景和意义；对法与金融理 论从宏观和微观两个方面进行了综述。后一部分则对上市公司并购行为的法律性 质、法律主体和基本原则进行了阐述。 第二层次对于上市公司并购要件做了说明，再次基础上对资本市场发达国家 地区在投资者保护方面的制度举措与我国相应的对于投资者保护的法律法规的 比较研究分析，进而提出我国在上市公司并购事件中对投资者权益保护的不足及 进行投资者保护的必要性分析。开始部分从英美法系和大陆法系两种不同法系对 于投资者保护的法律措施，然后是我国在法律制度上对于投资者保护的措施，同 时进行比较分析，进而提出我国在上市公司并购投资者保护方面的不足并对投资 者保护的必要性进行分析。 第三层次对于中关村收购案例进行回顾和分析，通过案例分析我们对于上市 公司大股东利用公司并购侵害中小股东利益的方法和手段有了更明确的认识，对 于我们广大投资者警惕和防范指明了方向。 第四层次的内容完善我国投资者保护相应的法律法规政策建议。其中包括完 善相关法律法规上的保护，加强信息披露制度建设，提高法律执行的质量等等。 1 4 研究方法及创新之处 论文写作创新之处主要表现在：( 1 ) 从法与金融理论角度出发，对公众投资 者利益问题是否受到侵害进行实证研究，并针对股权分置改革影响公众投资者利 益问题进行了探讨。( 2 ) 在上市公司并购过程中的投资者利益侵害问题上，选取 法律与信息披露机制角度对投资者利益保护问题进行探讨。( 3 ) 着重从执法角度 对我国法律保护投资者利益问题进行探讨，并对不同执法力度的政策效果进行了 分析。( 4 ) 在分析我国信息披露体制情况的基础上，对投资者保护信息披露机制 设计进行了探讨。 第2 章法与金融理论综述 法与金融理论认为，法律起源能够很好地解释各国投资者权利法律保护的不 同。l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 、v i s h n y ( 后称l l s v ) 在1 9 9 8 年 发表的法律与金融一文对此作了开创性的研究。 自1 9 9 7 年l ap o r t a 等提出了与公司治理相联系的中小投资者法律保护思想 后，有关法律保护对证券市场影响的研究进入重要发展时期。l l s v 首先提出法 律的司法条款以及执行程度有可能成为影响证券持有者能拥有多少权利以及权 利能够提供多大保证的重要因素。l l s v 将其总结为“好的法律环境将会对一个 国家的债券和证券市场的深度和广度产生重大的影响。m 不同法源国家资本市场 的深度和广度存在着显著的差别。 2 1 法与金融理论的宏观分析 在解释金融发展的国别差异时，法与金融理论认为：首先，不同的法律起源 对私人投资者的保护程度不同：其次，私人产权保护是金融合约和金融发展的基 础：第三，各种欧洲的法律传统通过征服、殖民和模仿在国际上流传。由于历史 性的原因造成的法系之间的差异性，在很大程度上解释了国家间金融体系的差 异。 l l s v 对“法与金融”的研究的创新性体现在引入量化指标，直观地揭示了 法律制度和金融体系之间的关系。他们考察了4 9 个国家，但其中不包括社会主 义国家或“转型 经济国家。按照流行的分类方法，这4 9 个国家分别属于四个 法系：普通法系、法国民法系、德国民法系及斯堪的纳维亚国家( 主要是北欧国家) 民法系。在对公司股东和债权人的法律保护制度，以及这些制度的渊源和执行效 果进行比较后发现，普通法系国家对投资者的法律保护最有效，法国民法系国家 最差，而德国和斯堪的纳维亚民法系国家居于其中。进而在用若干控制变量对 资本市场规模进行回归分析后，发现投资者的保护程度与其资本市场的规模和深 许琳，投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现一基于法和金融理论的实证分析明，南开管理评论2 0 0 6 年9 卷，第2 期：9 6 1 0 1 。l ap o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f c ra n dv i s h n y 1 9 9 8 “l a wa n df i n a n c e 【j 】，t h ej o u r n a lo f p o l o t i c a l e c o n o m y l 0 6 ( 6 ) 度正相关，法国民法系国家的投资者保护程度最低，其资本市场也最不完善。因 此，各种证券的特点取决于其给持有者带来的权益，这些权利能否有效地行使， 会影响证券的性质，而法律的制定及其运行环境影响着这些权利。 2 1 1 法律起源与金融发展 在研究法律与投资者保护之间的关系时，l l s v 引入的量化指标主要是指对 外部投资者和债权人的权利在法律法规上能得到的保护程度，以及这些法律法规 的执行效率。衡量股权人权利保护程度的指标包括一股票制、通信投票权、无 障碍出售权、累计投票权或比例投票权、受压少数股东机制、召开特别股东大会、 优先认购权、强制分红权：而衡量债权人权利保护采用了资产自动保全、担保财 产撤出权、管理层的单方面寻求保护权、清算时强制解雇管理层及法定准备金等 五项指标。根据他们的实证结果，普通法系国家的分值在一般情况下要高于大陆 法系国家，其中很显著的是法国法系国家的分值基本属于最低。这说明各国法律 渊源的不同在一定程度上导致了法律的差异，进而影响金融发展。此外，在法律 执行方面的差异性也很大，法国法系国家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪 的纳维亚法系最好，德国法系和普通法国家( 地区) 也较好。因此，总的来看，普 通法国家的股东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国法系国家最 差。庆幸的是，在法律对投资者保护不力时，各国都发展了相应的替代机制，如 强制分红和法定准备金制度，这些替代机制在大陆法系，尤其是法国民法系国家 的分值较高。 b e c k 等人提出并检验了两种观点：( 1 ) 政治机制观。认为法律传统影响金融 发展的主要机制是政治方面的。不同的法律传统赋予个人权利相对于政府权利的 重要性不一样，进而对产权和金融市场的发展产生影响。他们关注的是政府的力 量。( 2 ) 适应能力机制观。这与b e c k 提出的“动态法律与金融理论一脉相承。 认为法律传统影响金融发展的主要机制是其对环境的适应能力。不同法律传统对 不断变化的环境调整能力是不同的，那些能够做出快速反应的法律体系要比那些 相对僵化的法律体系对金融发展更有促进作用。实证表明，以私人资本占g d p 的比率、股票市值占g d p 的比率以及产权指标来衡量金融发展水平，以最高法院 l ap o r t a ，l o p c z d e - s i l a n e s ，s h l e i f e ra n dv i s h n y 1 9 9 7 “l e g a ld i c t e r m i n a n tso f e x t e r n a lf i n a n c e ，”【j 】，t h e j o u r n a lo f f i n a n c e5 2 ( 3 ) ：ii1 3 一i1 5 5 。l ap o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f e ra n d v i s h n y 19 9 8 “l a wa n df i n a n c e ，”【j 】 t h ej o u r n a lo fp o l o i c a l e c o n o m y l 0 6 ( 6 ) ：1 1 1 3 1 1 5 5 法官任期和最高法院的权限来衡量国家权力对司法体系的影响，以判例法和法律 辩护来衡量法律体系的调整性。他们的实证结果更多的支持了法律起源的适应能 力机制观。但是，他们同时也指出，即使法律起源决定了几个主要殖民国家的金 融发展的不同，也不能说明前殖民地国家金融发展水平的不同。 表2 1 ：l l s v 投资者法律保护差异评价指标 评价指标描述 法源识别的是各目的公司法或商业规则的渊源如果属于英美普通法系，则赋值为l ；法国 民法系，则赋值为2 ；德国民法系，则赋值为3 。 如果公司法或商业规则要求普通股必须一股一权，则赋值为l ，否则为0 等价的，如 一股一权制果法律禁止一股多权或发行优先股且不允许企业设置每股的最高限数额，无论他拥有的股票 是多少，则这一变量为1 否则为0 邮寄行使代理投票权德国和法国民法法系允许通过邮寄行使代理投票权，赋值为1 ；其它的，赋值为0 股票交存如果公司法或商业规则禁止企业要求股东在股东大会召开时交存股票，以防止他们出售股票， 则赋值为l ：否则赋值为0 。 累积投票制或部分代表制如果法律允许股东在董事选举时将其所有投票权投给一个董事候选人、公司法或商业规 则允许部分代表机制存在使得中小股东能够任命部分董事，则赋值为1 ；否则，为0 如果法律允许受蚯制少数股东机制的存在即法律或f 萄业规则为中小股东提供法律途径 受压制股东机制以对管理决策施加压力或者联合起来或当他们反对某些诸如合并、重大资产处理或章程的重 大调整时，能够要求公司回购股票以退回出资则赋值为1 ：否则，赋值为0 制收购权如果公司法或商业规则赋予股东购买新股机会，且这一权利只有在股东投票才能决定变 更，则赋值为l ；否则，为0 提议召开股东特别大会所它是股东提议召开股东特别大会所需的最低股份资本要求其取值范围为0 - 3 3 需的最低股份资本该指标汇总了股东权利它的计算方法是满足以下一项得1 分，按累计得分计算最后得 分：( 1 ) 法律允许股东通过邮寄行使代理投票权；( 2 ) 股东大会召开之前，不要求股东将他们持 有的股票交存于公司或证券登记机构；( 3 ) 允许实行累积投票制；“) 存在受压制少数股东机制， 即法律或商业规则为中小股东提供法律途径以对管理决策施加压力或者联合起来或当他们反 防董事指数对某些诸如合并、重大资产处理或章程的重大调整时，能够要求公司回购股票以退回出资；( 5 ) 召集股东大会特别会议所要求的股份资本额小于或等于1 0 。( 6 ) 股东的强制购买权只有通过 股东投票才能更改放这一指数的值的区间为o - 6 强制分红等于公司法或商业规则要求企业必须将净收入作为红利的比例如果没有这一要求，则 等于0 重组限制如果对重组程序施加限制，如债权人一致才能实施重组则赋值为l ；否则，为0 担保资产不能自动搁置如果重组程序对重组要求施加担保资产自动搁置则赋值为l ；否则为0 自动搁置防 止担保债权人占有该担保资产。 担保债权人优先受偿 破产企业财产分割过程中如果担保债权人有优先受偿的权利，则赋值为l ；如果无担 保债权人，如政府或工人享有绝对优先的权利则赋值为o 管理持续 如果重组过程中法院或债权人任命一个亩员负责企业业务的运转，则赋值为l ：等价 的，如果债务人并不保留企业财产的管理权而等待重组过程的解决，则赋值为1 ：否则赋值 为0 债权人权利主要体现在企业的破产清算和重组中这指数加总了所有债权人权益。当法律允许以 下所列之一时，则每项逐一加l ：( 1 ) 法律对破产或清算要求债权人一致同意或债权的最低红 利施加限制；( 2 ) 一- 只重组被同意担保债权人能够获得担保( 没有一动止付情况下) ；( 3 ) 债务 人不能保留对其在重组过程中悬而未决的财产的管理；( 4 ) 担保债权人对破产企业的资产处理 过程中享有优先受偿权故这一指数的值为0 - 4 法律保留是公司法为避免解散企业而作出的资本股份最低要求如果没有这一要求，则赋值为0 司法体系的效率采用国家风险评级机构b u s i n e s si n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o n 的。影响商业尤其是外国 公司的法律环境的效率和完整性评价”它。可以代表投资者对所考虑的国家的状况的评价” 对1 9 8 2 1 9 8 3 年的数据进行平均数值区间为0 - 1 0 ，得分越低，司法体系的效率越低 法律规则这一评价来源于国家风险评级机构i n t e r n a t i o n a lc o u n t r yr i s k ( i c i i ) 对各国法律和秩 序传统的评价采用四月和十月月度指标的均值衡量，其范围为o - 1 0 ，法律秩序的传统越浅， 得分越低 腐败同样来源于i c r ，得分越低则表明政府高官越可能要求额外支付和低层政府通过进u 受贿 和出口许可证、外汇管制、税收评价、政策保护和贷款支持等方式，非法支付期望越高该指 标得分越低，腐败程度越严重。 征收风险i c r 对备国“完全征收”或。国有化”的评价，取值范围为0 - 1 0 得分越低则风险越大 政府对合同的批判i c r 对。政府通过批判、延缓登形式修正合同的风险”，取值范围为o - 1 0 ，得分越低则风 险越大 会计标准由评级公司创立，它涉及9 0 个新增或删改的项目这些项目分为七个大类( 概述、损益表、 资产负债表、现金流量表、会计标准、股票数据、特别项目) 每个国家至少选取三个公司， 每个公司代表着不同产业的截面，工业企业占7 0 金融企业占3 0 前十大私人企业的所有权 各国十大非金融类私人企业中前三大股东持有的普通股平均数，如果该公司中不存在显著 的国家股，则认为该公司是私人企业 人均g d p ，人均g n pg d p 和g n p 分别比上人口总数 g i n i 系数度量各国收入不平等的程度 资料来源：争鸣，许琳“法律、投资者保护与资本市场发展”，发展研究，2 0 0 3 ：2 2 通过研究，比起那些源自大陆法系国家特别是法国大陆法系国家，那些法律 规范源自英美法系传统的国家趋于更大程度上地保护投资者。在2 0 0 0 年发表的 投资者保护与公司治理一文里，l l s v 认识到，在许多国家里，控股股东剥 削少数股东的现象非常之普遍。 2 1 2 法律环境与金融发展 法律环境不仅包括既有的法律体制和法律法规，还包括这些法律制度的执行 情况。法律环境影响金融市场即企业外部融资环境的发展，进而影响企业的外部 融资能力。l l s v 采用了全市场股本g n p 、国内上市公司每百万人口、i p o 公司 每百万单位人口等衡量指标验证二者之间的相关性。实证结果显示，普通法系国 家的数值一般情况下要大于大陆法系国家，其中很显著的是法国法系国家的数值 基本属于最低。这说明普通法系国家良好的法律体制及其执行环境有利于资本市 场规模和深度的形成，从而提供给公司较好的外部融资途径：民法系国家，尤其 是法国民法系国家，由于投资者保护不足，其资本市场的成熟度明显不如普通法 系国家。成熟的金融系统还能减少信息成本和交易成本，金融系统有利于转移风 险、配置资源、监督管理层、调动储蓄，还能促进商品和服务交易。金融发展程 度决定了经济增长、资本积累以及技术进步：反过来，经济增长和技术创新又有 利于金融发展，通信和计算机行业的创新提高了金融服务质量，而且法律体系和 政治体制能促进金融和经济共同发展。合适的经济制度，尤其是公共部门的经济 制度对经济发展十分重要。用1 5 2 个国家的数据进行回归分析后的结果发现，不 同的法律起源对政府运行效率产生影响，从而决定经济发展的状况。社会主义法 律与过度的政府干预、低效率、庞大的转移支付都能联系在一起，与法国成文法 为起源的国家的情况同样令人惊讶。这些国家在公共品的供给、婴儿存活率、适 龄儿童的入学情况、非文盲率和基础设施建设上均落后于普通法系国家，以德国 法系为起源的国家的这些情况与普通法系国家非常相似，而且社会主义法律在对 待市场经济的态度上与普通法系国家也相差甚远。 b e c k 和l e v i n e 从跨产业、新企业产生这一动态的角度得出的实证结果表明， 尽管金融结构的差异不能解释跨国间不同的产业增长模式，但各国金融发展水平 的差异，能够解释各国产业增长模式的差异。他们指出，融资依存度高的产业在 一个单纯银行主导型或市场主导型的经济中发展，都不会快于那些有着整个金融 发展更高水平及对外部投资者更好保护的国家，其整个金融发展的水平而非特定 的金融结构允许新厂商跨越障碍，获得外部融资。 d e m i r g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c 的实证从企业外部融资的角度表明，金融体 系越发达，企业的较快增长对外部融资的依存度就越大。证券市场和银行部