（金融学专业论文）基于金融产品创新视角的货币政策效应研究.pdf

摘要 金融产品创新、金融衍生品的泛滥所造成的货币政策调控困境是困扰货币当 局的紧迫课题。进入上世纪9 0 年代后，金融产品创新最发达的美、日两国( 特 别是日本) 货币政策最终目标屡屡不能实现，正是金融产品创新削弱货币政策有 效性的最好佐证。如何排除或减弱金融产品创新的困扰以维持货币政策的有效 性，已成为各国中央银行既现实又紧迫的中心课题。 论文以美国次贷危机的金融产品创新视角为背景，尝试就金融创新中的金融 产品创新进行全面深入分析，并探讨金融产品创新影响货币政策的系统理论框 架，并实证研究金融产品创新对我国货币政策效应的影响，这是本文的主要贡献。 论文首先界定金融产品创新的内涵，归纳出我国的金融产品创新的特点；然 后从分析金融产品创新对货币供给和货币需求的影响入手，阐述了其对货币政策 中介目标和货币政策传导机制的影响机理，由此得出：金融产品创新使得金融当 局控制货币的能力大大降低，削弱了货币政策的效应。为了验证这一结论，本文 选取我国居民消费物价指数c p i 、国内生产总值g d p 、货币供应量m 。( m ：) 、金融 机构各项贷款余额t l 、金融产品创新f p i 等变量，运用a d f 单根检验、向量自 回归v a r 、脉冲响应、方差分解等计量方法，实证研究了金融产品创新对我国货 币政策中介目标的选择和货币政策传导机制有效性的影响。 实证结果表明，金融产品创新与货币供给量和贷款余额等中介指标之间具有 协整关系，金融产品创新的单位冲击对经济增长、物价水平、货币供给量、贷款 余额都具有长期影响，并且都会趋于平稳。在信贷传导机制作用下，金融产品创 新有助于货币政策最终目标一物价稳定和经济增长；但是在以货币供应量m 。为 中介目标的货币传导渠道下，金融产品创新则弱化了货币政策的效应。在此基础 上，本文给出相关政策建议。 关键词：金融产品创新；货币政策；实证分析 a b s t r a c t f i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o na n dt h ef l o o do ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v er e s u l t e d i nm o n e t a r yp o l i c yd i l e m m a , w h i c hh a sb e e na l lu r g e n tp r o b l e mt om o n e t a r y a u t h o r i t i e s a f t e re n t e r i n gl9 9 0 s i na m e r i c aa n dj a p a nt h a tf i n a n c i a lp r o d u c t i n n o v a t i o ni sm o s td e v e l o p e d m o n e t a r yp o l i c yu l t i m a t eo b j e c t i v ec a nn o tr e a l i z e r e p e a t e d l y ( e s p e c i a l l yi nj a p a n ) ，w h i c hi sj u s tt h eb e s te v i d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y v a l i d i t yw e a k e nb yf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n h o wt oe x c l u d eo rd i m i n i s ht h e p r o b l e mo ff i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o ni no r d e rt om a i n t a i nt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r y p o l i c yh a sb e e nar e a l i s t i ca n du r g e n tc e n t r a lt o p i ct oc e n t r a lb a n k so fd i f f e r e n t c o u n t r i e s 附【i n gf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o ni nu ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sa sa b a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rt r i e dt og i v ead e e pa n a l y s i st of i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n ， e s t a b l i s has y s t e m a t i ct h e o r e t i c a lf r a m et oe x p l a i nh o wf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n a f f e c t sm o n e t a r yp o l i c ya n dd oa n e m p i r i c a ls t u d yo nh o wf i n a n c i a lp r o d u c t i n n o v a t i o na f f e c t sm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a t h i si st h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i s p a p e r f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rd e f i n e dt h ec o n n o t a t i o no ff i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n ， s u m m a r i z e dt h ef e a t u r e so ff i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o no fo u rc o u n t r y ；a n ds t a r t i n g 、析t h a n a l y z i n gt h ee f f e c to ff i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o no nm o n e ys u p p l ya n d d e m a n d ，t h i sp a p e re l a b o r a t e dt h ei n f l u e n c eo nt h ei n t e r m e d i a t e i n d e xa n d t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , c o n c l u d i n gt h a t ：f i n a n c i a lp r o d u c t i n n o v a t i o nr e d u c e st h ea b i l i t yo fm o n e t a r ya u t h o r i t i e st oc o n t r o lt h ec u r r e n c ya n d w e a k e n e dt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c y i no r d e rt ov e r i f yt h i sc o n c l u s i o n ，t h ep a p e r s e l e c t e ds i xv a r i a b l e s ：t h ec o n s u m e rp r i c ei n d e xc p i ，g r o s sd o m e s t i cp r o d u c tg d p , m o n e ys u p p l ym n ( m e ) ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl o a nb a l a n c et la n df i n a n c i a lp r o d u c t i n n o v a t i o nv a r i a b l e sf p i 。a n di tu s e da d fu n i tr o o tt e s t v e c t o ra u t o r e g r e s s i v e z r ， i m p u l s er e s p o n s e ，v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm e t h o d st od oe m p i r i c a lr e s e a r c h ，w h i c h f o c u s e do nt h ee f f e c to ff i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o no nm o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a t e t a r g e ts e l e c t i o na n dm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mv a l i d i t y e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ew a sc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a l p r o d u c ti n n o v a t i o na n dt h em o n e ys u p p l ya n dl o a n s ，a n df m a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n h a dal o n g t e r mi m p a c to ne c o n o m i cg r o w t h ，p r i c el e v e l s ，m o n e ys u p p l ya n dl o a n s a n dt h el o n g t e r mi m p a c tw a ss m o o t h u n d e rt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc r e d i t f i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o nc o n t r i b u t e dt ot h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y ：p r i c e s t a b i l i t ya n de c o n o m i cg r o w t h ；b u tu n d e rt h em it r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h e f i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o nw e a k e n e dt h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：f i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n ；m o n e t a r yp o l i c y ；e m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： 问琳 。o of ) 年牛月i 。e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：f 习罗朴 尸年啦月。日 第一章导论 一、研究背景 第一章导论 第一节研究背景与研究意义 1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃后，美元和黄金的彻底脱钩，历史步入了一个 完全没有外部约束的主权信用货币本位制美元本位制国际货币体系；资本主 义步入了“虚拟资本主义 时代，国家之间争夺的焦点从独占生产物质产品的资 源与市场转向国际资本，争夺的焦点是控制国际资本的流向( 王建，2 0 0 8 ) n 1 。 这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背 景。美元本位制国际货币体系下，美元的过度发行导致了全球流动性过剩，商业 银行可贷资金多，可贷对象少，于是竞相放宽房贷标准，大胆创新贷款品种，如 无首付、只付息贷款、可调整利率贷款等。从2 0 0 1 到2 0 0 6 年，美国抵押贷款增 长3 0 ，次贷增长2 0 0 。其中2 0 0 5 2 0 0 6 年发放的住房抵押贷款中有5 0 具备 上述“创新”特征( 金季，2 0 0 7 ) 口1 。如此，许多不符合条件的人也得到了次级 贷款。这种金融创新使得没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款，为以 后的信贷危机埋下“定时炸弹。 金融产品创新飞速发展的结果是金融衍生品极度扩张。2 0 世纪8 0 年代，金 融衍生产品交易刚刚起步，规模很小。但由于金融衍生品多利用资金杠杆，在市 场景气阶段回报率惊人，而为了追求高额利润和卖点，华尔街投行创造出层出不 穷的金融衍生品，如住宅抵押贷款支持证券( m b s ) 、担保债务凭证( c d o ) 、信用违 约互换工具( c d s ) 等。金融衍生品的本质是一种风险对冲工具，用来为股票、 债券、抵押贷款等其他投资提供“保险”，如利率期货、股指期货等与实体经济 联系紧密的基础金融衍生品具有风险转嫁功能，有利于实体经济。金融衍生品既 有分散风险的功能，也有放大风险的作用，是把“双刃剑 。这些过度创新和复 杂的金融衍生品与实体经济脱离较大而被“股神 巴菲特称为“大规模金融杀伤 。2 0 0 2 年，金融衍生品交易的市场规模膨胀到1 0 6 万亿美元，2 0 0 4 年规模为2 5 8 万亿美元，到2 0 0 7 年已 达到了近6 0 0 万亿美元。金融衍生品的价值是美国g d p 的4 0 倍之多。数字资料来自i i v i f 的报告。 l 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 性武器”，潜在威胁足以“致命 。但是由于格林斯潘及其主导的美联储的支持、 疏于监管和政策失误，致使金融衍生品泛滥。又因为美国华尔街投资银行的证券 业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递；由 于金融自由化下各国金融的不断开放，美国金融机构通过这些衍生工具把风险撒 向全世界，所以一旦危机的第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁反应， 引爆了一次以衍生品为主要传导渠道的全面的全球金融危机( 黄飞鸣，2 0 0 9 ) c 3 。 格林斯潘对金融衍生工具如此推崇，以致当它们初现“魔鬼面孔”、美国议 员和华尔街人士提出监管意见时，他坚决支持，对金融衍生工具的放任自流，不 惜废除监管权力。如1 9 9 8 年，长期资本管理公司( l t c m ) 因衍生品投资而陷入 破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商 品期货交易委员会6 个月监管权力。1 9 9 9 年，美联储施压美国国会永久性废除 商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。致使金融衍生品过度繁荣的还有美 联储错误的金融调控政策。正如“格林斯潘对策( g r e e n s p a np u t ) 所言，当资 产价格下跌的时候，格林斯潘就会立即出手，但是当资产价格上涨的时候，他却 坐视不管。这些进一步鼓励了华尔街的贪婪，而让金融衍生品市场越滚越大，最 终把美国乃至世界卷入其中。因此，面对金融产品创新，缺少监管的放纵和美联 储错误的货币政策是这场全球金融危机的直接内在原因。 二、研究的理论意义和实践意义 不断涌现的金融产品创新，从根本上模糊了不同融资方式之间的界限，不少 金融工具使外部投资者能介入企业经营。从这个意义上说，新型金融产品的出现 与运用给企业带来了信用、流动性方面的好处，使金融交易市场的分工进一步专 业化，其内生交易费用也进一步减少，从而增加总体福利水平( 杨小凯，张永 生，2 0 0 0 ) h 1 。金融产品创新可以提高人们参与交易活动的交易效率、降低交易风 险，进而达到优化资源配置的效果。而有学者则认为，从全社会的角度来看，以 绕开监管或避税为唯一目的的金融活动是零和博弈，甚至是负和博弈，本质上不 过是财富在不同博弈体之间的转移，只能增加实现监管目标的总成本，进而认为 金融产品创新没有社会价值或者是负的社会价值。两种观点何者为优，未有定论。 但针对金融产品创新理论的专门探讨则是金融创新领域研究不断深入的必 2 第一章导论 然要求。而越来越多的经济学家认识到了金融创新对于实体经济的重要性，讨论 金融发展问题自然不能回避金融创新的重要性，现代社会日新月异的金融创新现 象己经引起经济学家的普遍关注，金融发展促进经济增长的观点也得到了越来越 多的理论和实证支持。默顿( m e r t o n ) 也宣称金融创新是“使全球金融体系变得 更具有经济效率的推动力川嗣。由此说明，金融创新对于整个金融体系而言是重 要的，金融创新推动了金融发展，从而有益于实体经济的增长。 金融创新涵盖了金融产品、金融制度、金融机构以及金融市场结构等方面的 创新，其中金融产品创新是金融创新的一项主要内容，如果说金融创新在现代经 济生活中扮演着重要的角色，我们就没有理由忽略金融产品创新所起的作用。因 此，选择金融产品创新层面进行研究，把视角从宽泛的“整体”金融创新层面转 向更为细致的金融产品创新层面进行精细化研究，表征着一个领域研究的深度， 此乃研究意义之；其二在于，货币政策作为一项重要而有效的宏观调控工具， 在保证币值稳定、促进宏观经济平稳增长等方面发挥着重要作用。然而近3 0 年 来，席卷而来的金融产品创新在推动经济发展的同时，也给货币政策提出了新的 挑战，不断减弱了货币政策的作用效果，因此，如何回避金融产品创新的不利影 响以更好的发挥货币政策的效果是本文研究意义的另一重要方面。 金融产品创新、金融衍生品的泛滥所造成的货币政策调控困境是困扰货币当 局的紧迫课题。进入9 0 年代后，金融产品创新最发达的美、日两国( 特别是日 本) 货币政策最终目标屡屡不能实现，正是金融产品创新削弱货币政策有效性的 最好佐证。如何排除或减弱金融产品创新的困扰以维持货币政策的有效性，已成 为各国中央银行既现实又紧迫的中心课题。从实践意义来看，我国改革开放已经 进行了3 0 多年，金融机构的产品创新活动渐趋活跃，但总体而言这些创新还是 处于初始阶段。预先选择这样一个课题进行研究对未来金融产品创新的发展和在 此背景下我国货币政策的有效执行都将大有裨益。 第二节国内外研究现状及理论综述 一、金融产品创新的文献回顾 对金融创新的理论解释有技术推进论、货币促成论、财富增长论、约束诱致 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 论、管制促成论等，而金融产品创新相关理论多散见于研究金融创新的文献之中。 约束诱致和管制促成理论在2 0 世纪8 0 年代中期以前金融创新研究中占据主 导地位，可以从特定的角度解释金融产品创新。s i l b e r1 9 7 5 年以来发表的一系 列金融创新论文阐述了约束诱致假说，认为金融创新是微观金融企业为寻求最大 利润、减轻金融约束而采取的自卫行动，金融企业面临的约束既可能来自企业内 部，也可能来自企业外部，而政府管制是潜在的最主要外部约束畸1 。但实证检验 并不完全支持该项假说，s i l b e r ( 1 9 8 3 ) 对1 9 7 0 1 9 8 2 年间3 8 项新金融产品和金 融业务的研究表明，约束诱致说只能解释其中一半的金融创新盯1 。g a r t ( 1 9 9 4 ) 描 述了美国金融机构不断通过可交易存单c d s 、n o w 账户、s n o w 账户等金融产品创 新来规避金融管制的现象抽3 。 在2 0 世纪8 0 年代以前，美国在所有管制银行业的法规中，存款准备金要求 以及对存款利率上限的规定，是限制银行盈利能力的最主要因素。利率上升意味 着市场利率高于q 条例规定的对定期存款支付的最高利率水平，因而，当利率上 升到空前的水平时，投资者减少了他们的定期存款，转而投资于收益更高的证券， 使得银行面临丧失资金来源的风险，迫使商业银行寻求一种既无须缴纳法定准备 金，又不受q 条例利率上限限制的新的途径来获得资金。最先被创造出来的这种 新型金融产品便是欧洲美元和银行商业票据。随后货币市场共同基金( m m m f ) 、 可转让支付命令存款账户( n o w ) ，自动转账存款账户( a t s ) 和回购协议( r p ) 等新型金融工具也相继被开发出来。 金融产品创新的管制促成理论是k a n e 在其1 9 7 7 - 1 9 8 4 年的系列论文中探讨 提出的，他用管制者和被管制者的斗争模型来描述金融产品创新，相互对立的经 济力量( 被管制者) 和政治力量( 管制者) 间的持续斗争导致了创新的出现( k a n e ， 1 9 7 8 ，1 9 8 1 ) 田1 引。金融产品从发明到进入商业应用的时间周期被视作创新时滞， 从创新出现到管制者把创新纳入监管的时间周期被视为管制时滞，管制促成理论 假设创新时滞总是短于管制时滞，因为管制者缺乏利润动机。管制者的迟缓行动 使得被管制者从金融产品创新中获益，而再管制措施的实施将触发新一轮的金融 产品创新浪潮。m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 认为管制和税收因素是其前2 0 年间金融产品创 新的主要推动力，零息债券和金融期货是金融产品创新的典型代表。但是管制促 成理论与约束诱致假说一样，对金融产品创新的解释并不具备普遍的适用性 4 第一章导论 ( m o l y n e u xa n ds h a m r o u k h ，1 9 9 9 ) 1 2 o 不论是约束诱致假说还是管制促成理论， 一个共同的缺陷是只强调供给因素对金融产品创新的影响，忽略了需求因素在金 融产品创新过程中的作用。 2 0 世纪8 0 年代中期以来，现代金融产品创新理论发展的趋势转向探讨金融 产品特性的分解和重组以及金融产品创新与完全市场的关系，在一般均衡的框架 内讨论金融产品创新和最优证券设计，以及从演进的角度分析金融产品创新。 n i e h a n s ( 1 9 8 3 ) n 羽指出即使最复杂的金融产品也可以看成是金融体系提供的三类 标准产品和服务的组合：执行现金与未来货币的交换，联结借款者和贷款者， 执行支付功能。金融产品创新有别于与实际部门产品创新的一个突出特征是， 金融产品创新一般不会提供一个全新的产品，多是在原有产品的基础上改变、增 加或删减某一些特性。因此，金融产品可以被看成是记载着产品所具备的一系列 特性的合约，这些特性包括收益率、期限、流动性，以及所承受的价格和信用风 险。v a nh o r n e ( 1 9 8 5 ) n 4 3 基于金融产品创新有助于分解原有产品的风险并进行分 别定价、配置的视角，强调金融产品创新应当使得市场更有效率和更加完善。效 率提升可以通过金融产品创新来降低金融中介服务顾客的成本这一途径来实现， 同时，金融产品创新也有助于填补已有产品之间的缺口( g a p s ) ，使现有市场向完 美市场方向演化。 布雷顿森林制度崩溃后，物价和利率的剧烈波动造成了巨额的资本损失，并 使投资回报率具有较大的不确定性。市场利率风险的增大，增加了对那些能够降 低风险的金融产品和服务的需求。这种需求刺激人们去探求、创造一些能够降低 利率风险的新的金融工具。可变利率抵押贷款、金融期货和金融期权，就是这种 探求的典型代表。 计算机和通讯技术的改善与广泛应用，是导致货币供给条件发生重大变化， 使得向公众提供的金融产品和服务成为可能并且是有利可图的事情。它有力地促 进了金融产品创新。如信用卡的使用、商业票据市场的扩张、金融产品的证券化、 电子货币的运用、网上银行的出现等等，是过去3 0 年中运用现代计算机和通讯 技术的典型例子。 金融产品创新业务越来越成为商业银行利润的主要增长点，面对外资银行的 竞争，严太华和王磊( 2 0 0 8 ) 提出了改善商业银行金融产品创新的外部产品市场 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 环境，对研发人员设计不同的激励合约，注重绩效考核，推行股权激励，以改变 我国商业银行金融产品创新效益和效率低下的问题n 舶。周国林( 2 0 0 8 ) 对转轨时 期我国金融产品创新的制约因素进行了分析，并提出在深化基础产品的创新基础 上审慎发展衍生产品市场是中国金融产品创新的现实选择n 引。陈斌( 2 0 0 8 ) 从 金融产品创新视角剖析美国次级抵押贷款危机。他认为，美国次级抵押贷款危机 能引发全球金融市场动荡根源在于高风险次级抵押贷款的过度发放和以次级抵 押贷款为基础资产的证券化产品和信用衍生品在全球金融市场泛滥通过杠杆效 应放大了实体经济中次级抵押贷款的风险n 利。 二、金融创新对货币政策影响的研究文献回顾 货币政策是指中央银行运用货币政策工具来调节货币供给量以实现物价稳 定、充分就业、国际收支平衡、经济发展等既定宏观目标的政策手段的总称。早 在2 0 世纪8 0 年代，金融创新与货币政策之间的关系便引起发达国家的注意，9 0 年代更是进入高潮( f r i e d m a n ，1 9 9 0 n 8 1 ；p a l l e y ，2 0 0 2 n 町) ，他们认为，随着对 金融体制放松管制和新金融业务种类的不断增加，m l 和m 2 的涵义变得越来越模 糊不清，动态的金融创新使货币供应量日益成为一个内生的一个经济变量。金融 市场的各经济主体，在对迅速发展的金融工程技术手段的适应性过程中，通过行 为互动和理性选择而产生的内生性合力对货币供给的支配作用日益增强。货币供 给内生性的增强，削弱了中央银行对货币供给的控制能力和控制程度。p a l l e y 更在理论研究的基础上用g r a n g e r 因果检验得出货币供给是结构性内生的观点。 m a y e r ( 1 9 9 2 ) 啪1 和t o b i n ( 1 9 9 8 ) 盈妇在批判简单的基础货币模型的基础上，对 货币供给进行了一般均衡分析，建立了资产选择模型，该模型突出了货币供给的 内生性和货币传导过程中的资产替代性。该理论说明货币供给是受公众的资产偏 好制约的，而公众的资产偏好是由包括整个金融体系在内的社会经济部门的共同 活动决定的，因而并非由货币当局所能直接控制；k l o t e n ( 1 9 9 2 ) 从货币需求方 面讨论了金融创新对货币需求的稳定性，金融创新导致了货币的交易性需求和预 防性需求下降而投机性需求上升乜羽；而i r e l a n d ( 1 9 9 5 ) 1 通过扩展卢卡斯 ( l u c a s ) 的现金先行模型来说明金融创新对货币需求的影响，这个模型以纯粹 的交换经济为特色，着重于金融创新是如何影响消费者的货币需求。因为考虑到 6 第一章导论 “棘轮效应 和金融创新投资的初始固定成本，前期名义利率的最高值将通过金 融创新对货币需求产生影响，对该模型进行动态化可以得知货币需求将与金融创 新技术以及金融资本存量一起随着时间发生变化。但是，现有的引入金融创新的 货币需求理论模型还只考虑了金融创新中的一小部份，即主要是通过放松交易性 货币需求模型( 比如鲍莫尔一托宾模型) 中隐含的假定：实际的交易成本不变，而 没有考虑诸于风险转移的金融产品创新和金融制度创新对货币需求的影响；在货 币流通速度方面，m i c h a e lb o r d o 和l a r sj o n u n g ( 1 9 8 8 ) 乜4 1 在对许多国家的货 币流通速度进行研究之后，得出货币流通速度先随着经济货币化程度的提高而降 低，然后会随着金融创新和经济稳定化程度的提高而上升。此外，国外学者还在 货币管制放松、货币控制、资本流动和汇率等方面都考虑了金融创新的影响。 2 0 世纪9 0 年代后期，开始出现金融创新对货币政策传导机制的研究，金融 创新使作为中介指标的金融变量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不 稳定，影响中央银行对货币政策目标的选择( j u r g e n ，i n g o ，1 9 9 8 ) 乜5 1 ；金融衍 生产品对货币政策工具的影响，包括降低存款准备金机制的作用、削弱再贴现政 策的效用和强化公开市场业务的作用( s a v o n a ，a u r e l i o ，c h i a r a ，2 0 0 0 ) 啪1 ； 金融创新产品的发展，增强了金融资产的替代性、流动性，一定程度上也推动了 货币政策的有效传导( f u n g y u a n ，1 9 9 9 ) 跚；此外，金融产品创新使风险能 单独估价并被广泛分散，使得金融资产价格的形成更趋真实，使得货币政策传导 中风险与收益评价能准确进行，提高了货币政策意图传递的保真性( v o l c k e r ， 2 0 0 2 ) 。进入2 0 世纪9 0 年代后，金融产品创新最发达的美、日两国( 特别是 日本) 货币政策最终目标屡屡不能实现，正是金融产品创新削弱货币政策有效性 的最好佐证。如何排除或减弱金融产品创新的困扰以维持货币政策的有效性，已 成为各国中央银行既现实又紧迫的中心课题。 国内对金融创新与货币政策效应的研究有李健( 1 9 9 7 ) 啪1 、王航等( 2 0 0 3 ) 、陈柳钦( 2 0 0 1 ) 3 、尹继志( 2 0 0 4 ) 3 羽、陈涤非( 2 0 0 5 ) 矧、杨圻和张哲( 2 0 0 6 ) 泓1 、段炜( 2 0 0 6 ) 1 、张有和郭红旗( 2 0 0 8 ) 啪1 等。从西方发达国家和我国1 9 9 8 年以前的货币政策的实践来看，金融创新对各国中央银行实施的货币政策产生强 烈的冲击，货币政策的有效性日趋弱化，如何削弱金融创新对货币政策有效性的 冲击成为各国中央银行面临的新的挑战( 王航等，2 0 0 3 ) 汹1 。杨j 所和张哲( 2 0 0 6 ) 7 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 m 1 用美国的数据进行实证研究来评估金融创新对货币政策有效性的评估。随着新 的金融产品不断涌现，整个金融市场、金融体系结构格局及其运行机制都在不同 程度上发生了实质性的变化，建立在此基础上的传统货币政策操作不可避免受到 冲击和影响( 齐险超和徐蓉，2 0 0 7 ) 啪1 。但鲜见专门从金融产品创新视角来研究 与货币政策的关系的。受金融创新影响，整个金融体系以及各金融行为主体的行 为方式、货币与宏观经济之间内在的相关关系等都发生了深刻的变化，使得传统 的货币政策操作面临严峻的挑战和巨大的冲击。 第三节已有研究的局限性和本文的研究思路 一、已有研究的不足 现有文献将金融产品创新从金融创新中单独提出并研究其对货币政策影响 机理的文献同样并不是很多，大多数研究也是将其作为金融创新的一种，研究其 与货币政策的关系。次贷危机的爆发越发凸显了金融产品创新对货币政策影响的 研究重要性。理论界对金融创新与货币政策的有效性研究是伴随着现代金融产品 创新的兴起而进行的，已经取得丰盛的成果，但也尚存不足： ( 1 ) 已有的研究多从金融创新某一个侧面出发来解释金融产品创新对货币政 策的影响，结论各有不同，缺乏对金融产品创新与货币政策关系的深入系统的探 讨和研究。 ( 2 ) 纵观国内已有的研究和文献大多是以现象描述为主，集中于理论、定性 方面的探讨，缺少理论模型分析和实证研究，也鲜见有结合中国自身数据所提出 的结论或建议，显然是缺乏说服力的。 二、本文的结构与研究方法 本文尝试在对金融产品创新进行全面深入分析的基础上建立一个解释金融 产品创新影响货币政策的系统理论框架，探究在金融产品创新条件下，我国货币 政策是否依然有效。结构安排如下： 第一章是导论。介绍提出本文研究的问题和研究意义，国内外研究现状，研 究思路、方法和篇章结构安排，论文的主要创新和今后继续研究的方向。主要采 8 第一章导论 用的归纳比较法。 第二章界定金融产品创新的内涵，归纳出我国改革开放以来的金融产品创新 的特点；然后从分析金融产品创新对货币供给和货币需求的影响入手，深入阐述 其对货币政策中介目标和货币政策传导机制的影响机理。这一部分主要是定性研 究。 第三章是以我国的数据实证研究金融产品创新对货币政策效应的影响。应用 单根检验、向量自回归v a r 、脉冲响应、方差分解等计量经济方法研究金融产 品创新与货币政策变量之间的关系，实证检验了我国现阶段在金融产品创新条件 下货币政策有效性有降低的趋势。这部分主要是采用定量研究方法。 第四章是本论文的总结和政策建议。论文从对金融产品创新的态度和对我国 货币政策操作规则两方面提出相应的政策建议；并总结指出本文的贡献与今后研 究的方向。 三、本文的创新与不足 ( 一) 本文的创新点 首先，与大多数围绕整个金融创新与货币政策之间的关系展开研究不同的 是，本文将金融产品创新单独进行分析，这对整个金融体系各个主体的行为和国 家对货币政策的制定都有很强的应用性和参考价值。 其次，论文比较系统地阐述了金融产品创新对货币政策的影响，运用a d f 单根检验、向量自回归v a r 、脉冲响应、方差分解等计量经济方法研究金融产 品创新与货币政策变量之间的关系，实证检验了我国现阶段在金融产品创新条件 下货币政策有效性有降低的趋势；并提出相应的政策建议。 ( - - ) 本文的不足 首先，本文采用向量自回归v a r 模型分析金融产品创新与货币政策效应的动 态关系。由于数据的获得性原因，在变量选取上，没有考虑股票价格、房地产价 格、外汇等资产价格因素。 第二，从金融产品创新对货币政策传导效应来看，本文实证研究侧重金融产 品创新对货币政策外部传导效应的影响，对内部传导效应是定性分析，这也是现 有文献共同存在的不足。在金融产品创新与货币政策工具之间可尝试定量研究。 9 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 第二章金融产品创新的概念界定及其对货币政策的影响分析 第一节金融产品创新内涵界定 一、创新与金融创新 关于创新理论熊彼特( s c h u m p e t e r ，中文版，1 9 9 0 ) 啪1 具有开创性贡献。他 从以下五方面定义了创新：1 、新产品( 服务) 的出现，或对已有产品( 服务) 质量 上的改进；2 、出现新生产方式：3 、开拓新市场；4 、发现新的原材料；5 、重组 经营方式。除了第4 项以外，熊彼得关于创新的定义也同样适用于金融创新。 j a c q u e ( 2 0 0 1 ) 啪1 沿袭熊彼特关于创新的定义，把金融创新细分为出现新金融中 介( 如风险投资基金) 、新金融工具( 如c m o 和信用衍生产品) 、新金融市场( 如保 险衍生品市场) 、新金融服务( 如电子交易和电子银行业务) 和新金融技术等五个 类别的创新。t u f a n o ( 2 0 0 2 ) m 1 把金融创新定义为，是创造并推广新的金融工具、 金融技术、金融机构和金融市场的行为。因此，金融创新可进一步细分为金融产 品创新、金融机构创新、金融市场创新和金融制度创新。本文主要以金融产品创 新为研究对象，研究金融产品创新对货币政策有效性的影响。 二、金融产品创新 何谓“金融产品 目前尚无清晰的界定，权威的新帕尔格雷夫货币金融大 辞典中并没有“金融产品”条目。从狭义来看，金融产品包括本身是商品的金 融工具以及伴随“支持性商品 而提供的服务( 叶永刚，2 0 0 0 ) h 1 l ；或者把金融产 品等同于金融工具( 郑沈芳，2 0 0 0 ) h 别。从广义方面讲，金融产品( f i n a n c i a l p r o d u c t s ) 的组成要素包括金融运作方式、金融工具和金融服务体系( 赵昌文等， 2 0 0 1 ) “3 j 。a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 8 ) m 1 从契约角度定义了金融产品，即一份记载了参 与金融交易各方权利和义务的合约，合约的条款可能是显性的，也可能是隐含的； 黄达( 2 0 0 2 ) h 5 1 认为金融工具是“能够证明金融交易金额、期限、价格的书面文件。 它对于债权债务双方所应承担的义务与享有的权利均有法律意义 ，实际上把金 融工具看成是一种金融合约。本文倾向于从金融交易的角度来定义金融产品，包 括传统意义上的金融工具( f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ) 和无形的金融服务 1 0 第二章金融产品创新的概念界定及其对货币政策的影响分析 ( f i n a n c i a ls e r v i c e s ) ，应该属于狭义的范畴。由这一定义出发，所有的金融交 易行为必定由金融产品的交易达成。 结合金融产品演化的顺序，我们可以从货币、基础金融产品和金融衍生产品 这三个层次来认识金融产品：( 1 ) 货币( 及支付工具) 。代表了持有者对资源的索 取权不仅是对消费资源的索取，而且涵盖了对生产要素进行组合的权利。( 2 ) 基础金融产品，主要包括以商业银行为中介的存贷款、保险产品以及债券和股票 等证券类资产。基础产品交易( 指借贷、保险活动以及证券的初次发行。) 反映 的是对货币的控制权的交易，基础产品的产生使得货币的迅速积累成为可能，从 历史上看，通过基础金融产品集聚资本是资本主义生产方式产生和发展的重要前 提。( 3 ) 金融衍生产品，其价值依附于其他金融资产的价格变动，货币和基础金 融产品均有可能成为衍生品的依附对象而充当金融原生产品( u n d e r l y i n g p r o d u c t s ) 角色。金融衍生产品主要有资产证券化、金融互换、金融期货和期权。 金融衍生产品交易能为相应的原生产品市场提供避险、提高流动性、降低交易成 本等功效。 2 0 世纪9 0 年代以来金融工程学的兴起使得几乎对于任何现金流的需求，均 可以通过基本金融产品( b u i l d i n gb l o c k ) 的组合加以实现，从而理论上金融产品 的创新品种可以趋于无穷。然而当我们透过纷杂的创新现象本身，从人类经济活 动的历史观察，就不难发现金融产品演进基本遵循了货币、基础金融产品、金融 衍生产品这三个层次的层层推进。从金融产品创新的历史来看，既存在产品创新 由一个层次向更高层次发展的产品纵向创新，也存在各个层次产品品种不断丰富 的横向创新现象。现代金融产品创新层出不穷，一方面货币本身的形态不断演化， 另一方面基础和衍生两个层次的金融产品品种也在日益丰富。 第二节我国金融产品创新的现实特点 一、金融产品创新的特点 主要表现在以下几个方面：( 1 ) 新技术在金融业的应用。主要是以电子信息 技术的发展和广泛应用，使金融业务发生了巨大的变革，为金融产品创新开辟了 一个新的领域。金融业务处理手段和程序，存、贷、取、汇、证券买卖、市场分 基于金融产品创新视角的货币政策效应研究 析、行情预测乃至金融机构的内部管理，均通过电子信息系统来进行。( 2 ) 金融 工具不断创新。各类金融机构一方面通过对原有金融工具特性的捆绑、重配不断 推出新的金融工具，另一方面在新的金融结构和条件下创造出全新特征的工具， 其种类繁多，不胜枚举。如有定期转活期，债务转股票或股票转债务，贷款转证 券等可转换式的；有与价格指数，市场利率或某一收益挂钩等弹性收益式的，等 等。有可满足投资，投机，保值，提高社会地位多种需求的。( 3 ) 新型金融衍生 产品不断出现。在金融自由化浪潮的冲击下，各国陆续取消放松了金融分业管制， 信息化使国际金融市场趋于一体，各国金融市场互相联接，形成了全球性的联体 市场，全天候可交易。新型离岸市场的出现、金融衍生产品的异军突起，人们通 过预测股价，利率，汇率等变化的行情走势，以支付少量保证金的杠杆原理买卖 远期、期货、期权或互换不同金融商品，放大收益和风险。 二、我国金融产品创新的现实特点 我国现代金融产品创新活动始于1 9 8 4 年中国工商银行等各专业银行从人民 银行分离以后。随着中央银行放松对金融机构的业务管制后，我国金融机构的业 务创新开始不断涌现。本文在通过对中国金融年鉴( 1 9 8 5 - 2 0 0 7 ) 所载的二十 多年来金融产品创新的分析，归纳出我国金融产品创新的特点： ( 1 ) 金融产品创新多为负债类的，资产类业务创新很少。长期以来，存款等 负债业务是各家金融机构竞争相对激烈的业务领域，金融机构推出的创新产品也 在这个领域最为丰富。先后出现了3 个月、6 个月、9 个月的定期存款、保值储 蓄存款、委托存款、信托存款、大额可交易存单等新品种；国库券