（金融学专业论文）央行票据冲销有效性研究.pdf

a s t u d yo n t h ee f f e c t i v e n e s s0 b i l l s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 协1 赋 现口月f 户 本人完 论文的规定 印刷本和电 并采用影印 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 叫。年厂月一7 日 幽，护年广月罗日 r 凇 沈 o ：矽 名 肜 签够f 者每 作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 近年来，由于我国持续国际收支顺差导致外汇占款节节攀升，再加上人民币 升值预期的影响致使国内流动性充裕，为了对冲多余的流动性，中国人民银行于 2 0 0 2 年开始采取发行央行票据的办法来进行冲销，尽管这一工具取得了一定效 果，但也受制于本身。实际上，这是因为我国国债市场存在种种缺陷、央行所持 国债较少而导致央行不得已而为之的一项操作。随着外汇占款的持续增加，央行 不断加大了央行票据的发行力度，这一做法也越来越受到质疑，到底这样的一种 冲销方式的效果如何，能否适应当前的宏观经济形势，未来的货币政策出路在何 方，都受到各界广泛关注。 本文从研究央行票据这一公开市场操作工具出发，论述了公开市场业务的一 般理论，并分析了我国国债市场的不成熟以及央票产生的背景、原因、发展现状 和积极作用。通过对我国央票操作对货币供给量进而对经济增长影响的实证分 析，表明央票操作确实起到了冲销的作用，但由于其自身的局限性，央行票据并 不是一个理想的公开市场操作工具。在未来，随着市场的逐步完善，价格型工具 取代数量型工具将成为一种必然。 本文针对央行票据这一公开市场操作工具提出了具体的改革措施，认为要完 善我国公开市场业务，必须加快利率市场化的进程、大力发展困债市场、改革汇 率制度、完善货币市场并在此基础上公开市场业务要与其他政策相配合，共同服 务于我国宏观经济。 关键词：央行票据，货币冲销，公开市场业务 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a si n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ss u r p l u sc o n t i n u e dt o i n c r e a s e i tl e dt o a m p l ed o m e s t i cl i q u i d i t yc o u p l e dw i t ht h ei n f l u e n c eo nt h e a p p r e c i a t i o no fr m b i no r d e rt oh e d g et h ee x c e s sl i q u i d i t y , t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n as t a r t e dt oi s s u ec e n t r a lb a n kb i l l s e v e nt h o u g ht h i so p e r a t i o nh a ss o m ee f f e c t s ， i ti sa l s os u b j e c tt ot h et o o li t s e l ft os o m ee x t e n t i nf a c t ，t h ec e n t r a lb a n kd o e st h i s o p e r a t i o nm a i n l yb e c a u s eo ft h el i m i t a t i o no ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t ，a n dt h e c e n t r a lb a n kd o e s n th o l de n o u g hb o n d si nh a n d w i t ht h ec o n t i n u e di n c r e a s eo f r e s e r v e s ，t h ec e n t r a lb a n kc o n s t a n t l yi n c r e a s e dt h ei n t e n s i t yo fc e n t r a lb a n kb i l l s ， w h i c hi si n c r e a s i n g l yd o u b t e db yo t h e r s w h a ti st h er e a le f f e c t ，h o wc a nt h eo p e r a t i o n c o p ew i t ht h ec u r r e n tm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n ，w h a ts h o u l db et a k e nf o rf u t u r e s m o n e t a r yp o l i c y - _ t h e s eq u e s t i o n sa r es u b j e c tt oe x t e n s i v ea t t e n t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ns t a r t sf r o mt h es t u d yo fc e n t r a lb a n kb i l l sa st h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o nt 0 0 1 w eh a v ei n t r o d u c e dt h eg e n e r a lt h e o r yo fo p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，a n d a n a l y z e dt h ei m m a t u r i t yo fc h i n a sb o n dm a r k e ta n dt h e nd i s c u s s e dt h eb a c k g r o u n d ， c a u s e s ，d e v e l o p m e n ts t a t u so ft h ec e n t r a lb a n kb i l l sa n di t sp o s i t i v er o l e t h r o u g ht h e e m p i r i c a la n a l y s i so fo u rc e n t r a lb a n kb i l lo p e r a t i o ne f f e c t ，w ef i n dt h er e s u l t si n d e e d s h o wt h a tt h eo p e r a t i o ni se f f e c t i v ea tp r e s e n t b u tb e c a u s eo fi t sl i m i t a t i o n s t h e c e n t r a lb a n kb i l l sa r en o ta ni d e a lt o o lf o ro p e nm a r k e to p e r a t i o n s i nt h ef u t u r e a st h e m a r k e tg r a d u a l l yi m p r o v e s ，t h ep r i c e b a s e di n s t r u m e n t sw i l li n e v i t a b l et a k et h ep l a c e o ft h eq u a n t i t a t i v et o o l s t h i sp a p e rg i v e ss p e c i f i cr e f o r mm e a s u r e st od e v e l o po u ro p e nm a r k e t w e s h o u l da c c e l e r a t et h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e s ，v i g o r o u s l yd e v e l o pt h e b o n dm a r k e t ，r e f o r mt h ee x c h a n g er a t es y s t e m ，a n di m p r o v et h ec u r r e n c ym a r k e t o n t h i sb a s i s ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n sn e e dt ob ec o m p a t i b l ew i t ho t h e rp o l i c i e s ，i no r d e r t os e r v i c ef o rt h em a c r o e c o n o m i c k e y w o r d s ：c e n t r a lb a n kb i l l ，m o n e yo f f s e t t i n g ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n 2 目录 第l 章绪论1 1 1 论文选题的背景及研究意义1 1 2 文献综述2 1 3 研究的目标、内容3 第2 章公开市场业务与外汇冲销5 2 1 公开市场业务的一般理论5 2 1 1 基础货币”5 2 1 2 国债与央行票据作为公开市场t 具的区别6 2 2 外汇冲销8 第3 章我国央行票据产生的背景和发展现状9 3 1 外汇和汇率铝0 度9 3 2 我国国债市场的缺陷9 3 3 央行票据的简介1 2 3 3 1 我国央行票据的历史和发展现状1 2 3 3 2 央行票据的积极作用1 4 3 3 3 央行票据的局限性1 5 第4 章我国央行票据操作效果的实证分析1 7 4 1 指标设定与指标选择1 7 4 2 样本区间及数据来源1 8 4 3 我国公开市场操作政策传导路径的实证检验1 8 4 4 实证小结2 3 第5 章对我国央行票据操作的政策建议2 4 5 1 加快我国利率市场化的步伐2 4 5 2 发展和完善国债市场2 5 5 3 改革汇率制度，破除外汇占款上涨刚性一2 7 5 4 加快我国货币市场的建设2 7 5 5 加强与其他工具的配合，追求多政策的合力效果2 8 致谢3 6 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果3 7 表目录 表2 1 中央银行资产负债表7 表3 12 0 0 3 2 0 0 8 年我国国债负担率和债务依存度一览表1 0 表3 22 0 0 3 2 0 0 9 年度我国央行对政府债权与央行资产1 2 表3 32 0 0 4 2 0 0 9 年货币冲销指数情况1 3 表3 42 0 0 9 年术我国债券市场交易量与托管量情况一览16 表4 1 模型变量的单位根检验结果1 9 表4 2 经济增长与变量之间的协整检验结果2 0 表4 3 经济增长与变量之间的因果检验2 l 附表a 央票有效性分析原始数据2 9 附表b 央票与经济增长的基础数据3 4 图1 1 基础货币增量与外汇占款增量的对比2 图2 1 货币供给过程6 图4 1 央行票据对货币政策变量及实体经济的冲击响应2 3 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景及研究意义 1 9 9 9 年以来，由于进出口额不断攀升以及外商直接投资的不断扩大，我国的 经常项目和资本项目呈现双顺差状况，其直接结果就是国际收支顺差持续扩大； 另一方面，由于中国经济近年来发展势头强劲，大量投机性资金流入我国。在现 行的汇率制度和结售汇体制下，上述两方面的原因导致央行的外汇占款迅速增 长，使基础货币被动增长，进而影响货币供给量，造成宏观经济波动。 为了实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双目标，我国曾使用过多种冲销 操作手段，比如控制贷款规模、收回再贷款、调节准备金率、发行金融债与增加 特别存款、公开市场操作等。在这些对冲工具中，央行能够真正自主运用的现在 只有发行央行票据和调整法定存款准备金率两种。而众所周知，调整法定存款准 备金率是- - 3 1 猛药，对宏观经济会产生比较大的影向，不适合于对其频繁进行操 作，特别是在存款准备金率已经比较高的情况，采取该种方法更应该慎之又慎。 在这种背景下，似乎央行只剩下发行央行票据进行冲销一种办法。发行央票 虽然具有灵活性和自主性等优点，在这几年也确实起到了冲销外汇占款、回笼基 础货币的作用。但随着我国贸易顺差的持续扩大，外汇储备迅猛增长，央行发行 央票用来冲销由于外汇储备增加导致的货币被动增长的操作力度不断加大，而所 带来的问题也闩趋放大。发行央票是否能有效地冲销外汇占款所投放的基础货币 开始被外界所质疑。从图1 1 我们可以知道，2 0 0 4 年以来外汇占款的增量都大幅 超过基础货币增量。基础货币增量与外汇占款增量之间的差额越大即表示中央银 行的冲销操作力度越大，据统计，2 0 0 3 2 0 0 9 年我国因外汇占款增加而投放的基 础货币达到1 1 9 万亿元，央行票据冲销了其中的3 9 2 万亿元，冲销比例为3 2 9 。 实际上，自2 0 0 4 年以来中国人民银行票据发行数额和年末余额均不断扩大，可 通过央行发行票据净回笼的基础货币占外汇占款的增加额的比重却在不断下降。 中国人民银行发行央票的初衷是回笼货币，弥补国债市场的不足。目前我国 债券市场虽然有了较为长足的发展，但与发达市场相比还有相当的距离。在这样 的大背景下，研究发行央票的有效性就显得尤为迫切和重要。 i 口基础货币增量冒外汇占款增量i 4 0 0 0 0 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 ；离；蔫 ；i 1 0 0 0 0 5 0 0 0 i 朗 0 糍黼 兰兰弧瞄嗣毙“- ，雕 l i 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 1 2 文献综述 图1 1 基础货币增量与外汇占款增量的对比 发行央行票据是中央银行公开市场业务中的一种，g i l b e r t ( 1 9 8 5 、， h e l l e r ( 1 9 8 8 ) ，g o o df r i e n d 和w h e l p e y ( 1 9 9 3 ) 等人从基础货币供求分析的角度对美 国公开市场业务、联邦基会利率和再贴现率的关系进行建模分析，他们发现基础货 币的需求与联邦基金利率存在着负相关关系。a x i l r o d ( 1 9 9 7 ) ，介绍了发展中国家 和新兴市场如何处理公开市场操作和其他货币政策工具的关系，提出公开市场操 作将发展成为最主要的货币政策工具，取代再贴现率等传统政策工具的地位，但 另一种工具存款准备金因为有助于央行预测和控制银行的准备金数量，仍然有它 的存在价值。在公丌市场操作的工具选择上，国债是公认的最好的公开市场操作 工具，但同时央行也可以创造自己的债务工具来弥补在国债市场不成熟的国家的 工具选择。g u i l l e r m oa c a l v o ( 1 9 9 7 ) 和1m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 指出，央行通过发行票 据来冲销外汇占款，为此所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有的美 元或欧元债券所得到的利息，因此发行央票的成本问题也是值得关注的一个问 题。m a r cq u i n t y n ( 2 0 0 3 ) f l 了韩国和印尼的例子指出不完善、不发达的央行票据市场 容易导致货币市场的分裂。韩国央行票据的大规模发行和低利率水平限制了韩国 的货币政策，而印尼将央行票据作为基准利率的意图也因为央行票据利率的刚性 和缺乏传导性而失败。j o h nd a l t o n 、c l a u d i ad z i o b e k ( 2 0 0 5 ) 通过对巴西、智利、韩 国、泰国等国家货币当局的收入和损失进行统计对比，证实了以上观点，他们发 现货币当局采用央行票据进行冲销操作遭受了很大的损失，例如智利央行的损失 2 达到了g d p 的1 4 。 国内学者对这一问题的研究相对开展得比较晚。但随着国内央票发行的增 多，2 0 0 0 年之后国内学者也对这一问题进行了大量的研究和讨论。严文兵、阔方 平、夏洪涛( 2 0 0 1 ) 认为建立完善的制度是我国票据市场发展的主题。我国票据 市场存在一系列的制度性缺陷和阻碍，必须由政府出面组织实施强制性的制度变 迁，做好各项基础性的制度安排，其中包括央行票据的发行。戴根有( 2 0 0 2 ) 认 为公开市场操作使得基础货币增长水平保持了合理的水平，强调公开市场业务操 作需要与其他货币政策工具的协调配合。王凯( 2 0 0 3 ) 认为发行央行票据对于改 变市场资金供求关系的力度要远远大于发行同等规模的普通短债，在冲销基础货 币方面是一种比较不错的选择。易纲( 2 0 0 3 ) 认为央行采取数量招标的方式发行 央行票据，使货币市场利率趋于平稳，长期来看，能使市场和市场预期稳定，在 稳定的环境和游戏规则中，市场的基础设施和债券市场得到建设和发展。余永定 ( 2 0 0 3 ) 认为央行为防止货币供给量增长过快而进行的冲销操作成本很高，央行 在增加对境外资产投资的同时，减少其持有的国内资产，由于前者所提供的回报 要低于后者，则最终需要财政来承担损失。曾秋根( 2 0 0 5 ) 指出在投机性外汇资 金持续涌入的条件下，央行票据对冲外汇占款的政策存在对冲成本太高和有可能 导致经济“滞胀”现象的缺陷，意味着从长期的政策操作效果来看，以央行票据来对 冲外汇占款很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀双重目标。汪洋( 2 0 0 5 ) 认为票据无力承担主流政策工具，因为发行中央银行票据对金融系统流动性的影 响方向是先收缩后扩张，与经济运行对基础货币的需求方向正好相反，并且中央 银行票据的利息支付还将导致金融系统流动性的被动增加，进而抵消其紧缩性效 应。于建忠( 2 0 0 6 ) 认为央行的票据对短期利率以及中期利率都有一定的解释作 用湿示了良好的公开市场操作效果。张惠燕( 2 0 0 7 ) 认为票据冲销政策存在被动 性、对冲成本高、影响国债市场发展、不可持续等方面的局限性。李凌( 2 0 0 8 ) 通过实证研究得出央行票据的发行对m 2 影响甚微。谢海林( 2 0 0 9 ) 认为央行票 据的种种局限决定其不能长期、持续地作为公开市场的冲销工具，从长期来看应 该建设发达的国债市场。周沁怡、胡海鸥( 2 0 0 9 ) 认为央票的发行只是暂时缓解 市场上的流动性过剩现象，而从长期来看反而会加剧流动性泛滥。 1 3 研究的目标、内容 本文想通过对央行票据有效性及其成本的研究，试图解答如下几个问题：1 3 央行票据对冲销因为外汇储备增加被动投放的基础货币是否真正有效? 如果有 效，效力多大? 多长时间发挥效用? 2 怎么完善我国央行票据以及整个公开市场 业务，进而提出应如何改善我国的公开市场业务。 本文预计分为五个部分，其结构安排如下： 第一章是绪论，提出研究的背景与研究意义，介绍国内外研究现状与思路。 第二章是央行票据的一般理论和外汇冲销原理介绍。首先分析了公开市场操 作的原理和央行票据操作的传导路径，接着比较了国债和央行票据作为公开市场 操作工具的差异和优劣，最后指出只有在货币不完全替代的条件下，外汇冲销才 可能有效。 第三章主要叙述了我国央行票据出现的背景和原因，从汇率制度和国债市场 的不成熟两个方面进行了分析，并介绍了目前央行票据的发展现状和在我国货币 政策中起到的积极作用和局限性。 第四章主要是用实证方法来说明以央行票据为工具的公开市场业务的有效 性。货币政策目标分为三个层次，最终目标为保持币值的基本稳定，并以此促进 经济增长；国际上通用的中介目标为货币供应量和利率，在本章中着重研究操作 目标即央行票据对货币供给量和经济增长的影响。 第五章提出完善我国央行票据业务以及整个公丌市场业务的建议。从完善我 国的货币市场出发，提出要完善发展我围的经济金融基础，实现利率市场化，发 展我国的固债市场，实现未来的公开市场业务以短期国债为操作工具。同时要改 变外汇占款刚性状况，进行汇率制度改革，加强公丌市场业务与其他政策的配合。 4 第2 章公 2 1 公开市场业务的一般理论 公开市场业务( 或称公开市场操作) 是指中央银行为实现既定的货币政策目 标，在公开市场上买卖债券或外汇，以达到对货币总量的调节，从而影向宏观经 济。与另外两个货币政策工具去定存款准备金和再贴现率相比，公开市场业 务具有明显的优越性：1 公开市场业务使中央银行能够随时根据金融市场的变化， 进行经常性、连续性的操作；2 中央银行能够运用公开市场业务，影响商业银行 的准备金，从而直接影响货币供给量；3 由于公开市场业务的规模和方向安排比 较灵活，中央银行有可能对货币供给量进行微调，而不像存款准备会率的变动会 产生比较大的影响；4 此外，中央银行在公开市场业务中具有主动性，而不像再 贴现政策那样处于被动地位。基于以上特点，公开市场业务成为很多西方国家最 重要的货币政策工具，从未来的发展趋势来看，公开市场业务将成为中国最主要 的货币政策工具。 2 1 1 基础货币 公开市场业务实质上是中央银行在市场上进行的一种交易，它具有向银行系 统供给准备盒或从中抽取准备金的作用。准备金与现金这两者联系紧密，不能截 然分开。作为存款货币创造基础的准备金，会因现金的流入而增多，因现金的提 取而减少；而准备金的存在既是现金流入的前提，又是现金回笼的归宿。对于创 造信用货币来说，这两者缺一不可，因而统称为基础货币。基础货币的构成常用 下式表达： b ：r + c ( 2 1 ) 式中，b 为基础货币，r 为准备金，c 为流通于银行体系外的现金。 基础货币的变化会引起银行准备金的变化。因此，中央银行可以通过公开市 场业务来调控银行体系的准备金数量。 货币供给量一般定义为： m ：c + d ：m b( 2 2 ) 5 式中，m 为货币供给量，c 为现金，d 为存款，m 为货币乘数。 从上式可以看出，影响货币供给量的主要因素是基础货币和货币乘数。而这 主要是由中央银行、银行等金融中介和社会公众这三个部门来影响的，如图2 1 所示，中央银行能够直接操作或影响的是基础货币；金融中介影响的是准备金比 率；公众影响的是现金比率或现金存款比率。当准备金率和现金存款比率不变时， 控制住基础货币就控制住了货币供给量。而中央银行正是通过公开市场业务控制 基础货币最终影响货币供给量。中央银行虽然不对一般企事业单位贷款，不能以 此派生存款，但却掌握着存款货币的“源头”的创造与提供。实际上，随着社会扩 大再生产的不断发展，新的基础货币不断被中央银行创造出来，又经商业银行体 系不断创造出满足经济需要的追加货币供给。这就是基础货币在经济发展过程起 到的重要作用，也是央行票据等公开市场工具操作的工作原理。 图2 1 货币供给过程 2 1 2 国债与央行票据作为公开市场工具的区别 前文已经介绍了央行进行公开市场操作的主要方式是买卖有价证券。在金融 市场比较发达的国家，最重要的公开市场操作工具是国债( 尤其是短期国债) 。 但是，也有一部分国家是用中央银行证券来进行操作，还有的国家是两种工具都 在使用。我国从2 0 0 3 年开始主要以央行票据进行公开市场操作。 表2 1 是我国中央银行的资产负债表。根据资产负债的恒等式，我们得到： b = c + r = l 1 + l 2 = ( a l 十a 2 + a 3 + a 4 + a 5 + a 6 ) ( l 4 + l 5 + l 6 + l 7 + l 8 ) ( 2 3 ) 6 国债和央行票据两种操作工具在货币 债作为操作工具时，央行主要是通过资产 使用央行票据的时候主要则是通过负债方 表2 1 中央银行资产负债表 资产( a )负债( l ) 国外资产( a 1 )货币发行( l 1 ) 对政府债权( a 2 )金融机构存款( l 2 ) 对其他存款性公司债权( a 3 )非金融机构存款( l 3 ) 对其他金融性公司债权( a 4 1发行债券( l 4 ) 对非金融性公司债权( a s )国外负债( l 5 ) 其他资产( a 6 )政府存款( l 6 ) 其他负债( l 7 ) 自有资金( l 8 ) 如果公开市场操作工具是国债，那么中央银行是通过a 2 的变化来影响b 的， 而当央行发行央行票据时，主要是通过l 4 的增减来影l l l f i j b 。当央行发行央行票据 来收紧货币时，资产负债表中的负债项l 4 增加，商业银行的超额准备会减少，引 起l 2 的减少，且l 2 = l 4 。在这一过程中，因为是负债方中的两项数额相等， 方向相反的变化，使得央行的总负债没有任何变化，但是由于准备金减少，引起 基础货币减少，使得最终货币供给量也随之减少。当中央银行票据到期的时候， l 4 减少，l 2 增加，则会引起货币供给量的增加。总之，央行票据是在央行资产和 负债总量都不变的情况下，通过负债结构的调整来实现货币政策目标的一种手 段。央行通过向商业银行发行票据使商业银行的超额准备金存款，转换为存在央 行的央行票据。这一过程的政策效应，对商业银行来说，减少了他们的可贷资金， 有一部分原来可以用于直接支付的超额准备金变为了现在仍由商业银行持有的 央行票据；对中央银行来说，因为金融机构存款l 2 的减少，使基础货币减少，实 现了调控目标。 7 2 2 外汇冲销 外汇冲销又叫中和干预，是中央银行为了维持既定的汇率目标，在进行外汇 买卖的同时，又采取相应措施使货币供给不受影响的行为。 在资产完全替代的条件下，无论是实行固定汇率政策还是浮动汇率政策，外 汇冲销干预都是无效的。因为在国内资产和国外资产无差异时，不管货币当局怎 么操作都不能打消升值( 贬值) 的压力和对汇率的预期。实际上，由于相对风险 的差异，本外币资产并不是完全可替代的。这时候外汇市场要实现平衡必须引入 汇率风险溢价1 因素，在这种情况下，货币当局实行外汇干预也会使# l t e 风险溢价 变动。正是因为# i - l 风险溢价的存在，为中央银行的外汇冲销操作提供了空间。 当本币存在升值压力时，货币当局在外汇市场购入外币债券以平抑升值压 力，同时在本国公开市场卖出同等数量的本币债券以稳定货币供给量和利率。通 过这一冲销操作，中央银行的本币资产减少而公众的本币资产增多，本币债券的 汇率风险溢价增加，外币价格相应上升，抵消了本币的升值压力。因此，只有在 资产不能完全替代的情况下，； t - t e 冲销才能在不引起货币供给量和利率的变动的 同时使得外汇市场重新达到平衡。 参 t - t e 冲销的传导路径主要有两条：第一是通过调控基础货币直接影n 向货币供 给量；第二是通过影响利率f h j 接影响货币供给量。 1 汇率风险溢价用来反映奉币资产与外币资产的风险差异，在资产不能完全替代的条件下，t , l f f e 市场均衡要 求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上风险溢价。比如当出现经常项i d 顺差时，中央银行持自- 的国 内资产将减少，公众持有的国内资产增加，对汇率变动的敏感性也增加，从而本币资产的汇率风险溢价也随 之增加。 第3 章我国央行票据产生的背景和发展现状 3 19 i , , e s n ；e 率制度 我国央行票据发行之初的一个最直接目的就是冲销外汇占款。2 0 0 1 年中国加 入w t o 后，外汇储备呈现出超常增长之势，当年就陡增了4 6 6 亿美元。此后，外 汇储备呈阶梯性持续上涨，并在2 0 0 6 年2 月超过日本，位居全球第一。至1 j 2 0 0 9 年， 中国的外汇储备突破2 万亿美元，达到2 3 9 9 万亿美元，领先世界。因此，央行发 行的央行票据额也是节节攀升，用来冲销巨额的外汇占款。超规模的外汇储备也 随之带来了很多问题，仅就央行发行央行票据的冲销效果来看，外汇占款的快速 增长从整体上制约了央行宏观调控的能力。另外，外汇储备的快速增加进一步加 大了人民币升值的压力，大批国际投机资本涌入中国以图套利，使得央行调控货 币政策的空间越来越小。 我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三 个环节构成。在现行# b t e 管理体制下，央行负有无限度对# t - # e 资金回购的责任。 企业经常项目下的外汇收入要无条件地结汇给外汇指定银行。外汇指定银行持有 结售周转外汇余额超过其上限的头寸时必须在外汇市场抛补。在我国持续出现国 际收支顺差的情况下，外汇指定银行不得不在银行间# i - # e 市场上大量抛出外汇。 而我国实际上在2 0 0 5 年7 月之前实行的是盯住美元的汇率制度，并不是浮动汇率 制，中央银行为了维持汇率稳定而被动吸纳外汇从而被迫地增加了本国基础货 币。为对冲外汇占款带来的基础货币的增加，央行必须在公开市场上进行反向操 作，来减少基础货币的增加。 3 2 我国国债市场的缺陷 央行票据在我国并不是一个新事物。1 9 9 3 年，中国人民银行就发布了中国 人民银行融资券管理暂行办法实施细则，并发行了总金额2 0 0 亿元的两期融资 券，主要用于调节地区和金融机构问的资金不平衡。1 9 9 5 年，为弥补手持国债数 额过少的不足，央行曾将央行票据作为一种补充性工具。可以说央行票据的出现 在一定程度是是因为我国国债市场不成熟所导致。 9 事实上，西方发达国家由于存在发育完善的金融市场，有大宗且持续的交易 量以及众多的市场参与者，活跃的二级市场使得中央银行能够运用政府债券作为 公开市场业务的交易工具。与发达国家不同，发展中国家的公开市场业务操作工 具由于国债市场的不成熟常常会选择发行中央银行债券来进行公开市场操作。 一般说来，国债市场是公开市场业务操作的基础。货币政策的有效性很大程 度上取决于国债市场的规模、流动性与发展深度。但在我国，由于种种原因，国 债市场还存在着比较大的问题，具体表现为： 一是国债市场规模小。在我国，国债的规模太小，公开市场业务缺少必要的 操作工具。国际上一般用国债负担率2 和债务依存度3 来衡量国债规模，一般说来， 根据成熟市场的经验，国债负担率的范围一般在4 0 6 0 之间，债务依存度约在 1 5 2 0 之间。从表3 1 可以看出，一方面，我国的国债负担率较低，与发达国 家相比还有相当距离。过小的国债规模使得我国中央银行由于操作工具的不足而 难以形成有效吞吐量，不能发挥应起的调节基础货币的作用；另一方面，我国的 债务依存度又过高，尤其在2 0 0 7 年达到了4 7 1 7 ，远远超出了1 5 一2 0 的合理 范围，只有在2 0 0 8 年因为往年的发债过多，才减小了当年的发债规模。总体来 说，政府的财政支出过于依赖债务，将对财政未来的发展构成威胁。 表3 12 0 0 3 2 0 0 8 年我困国债负担率和债务依存度一览表( 亿元) 年度财政支出国债发行额固债余额 g d p 国债负担率债务依存度 2 0 0 32 4 6 4 9 9 56 2 8 0 12 2 6 0 3 613 5 8 2 2 81 6 6 4 2 5 4 8 2 0 0 42 8 4 8 6 8 96 8 7 62 5 7 7 7 615 9 8 7 8 31 6 1 2 2 4 1 4 2 0 0 53 3 9 3 0 2 87 0 4 22 8 7 7 418 3 0 8 4 81 5 7 2 2 0 7 5 2 0 0 64 0 4 2 2 7 38 8 8 3 3 3 1 4 4 8 7 2 0 9 4 0 71 5 0 2 2 1 9 8 2 0 0 74 9 7 8 1 3 52 3 4 8 3 34 8 7 4 l2 4 6 6 1 91 9 7 6 4 7 1 7 2 0 0 86 2 5 9 38 6 1 55 3 2 7 1 5 43 0 0 6 7 01 7 7 2 1 3 7 6 资料来源：国研网数据中心 正是因为存在国债负担率和债务依存度这两个指标的矛盾，因此不能随意扩 大国债发行的规模，这受制于我国的财政状况。扩大国债发行规模固然可以使国 债负担率提高，更接近发达市场的水平，但同时也会使财政恶化，不利于宏观经 2 国债负担率是指一定时期内国债余额占g d p 的比重，该指标可以揭示一国国债的负担情况。 3 债务依存度足指当年国债发行额与财政支i j j 的比例，反映了一个国家的财政支出有多少足依靠发行国债来 实现的。 1 0 济的稳定。从财政部门的角度来看，他们不愿意大规模地增大赤字，因为这意味 着在将来时期要付出更多的利息。另一方面，审批的繁琐也使财政部门不愿意发 行短期国债。虽然近两年来加大了短期国债的发行，但我国国债市场的规模仍旧 很小，不能满足中央银行公开市场业务的需要，因此央行只能寻求发行央票的方 式来调控宏观经济。 二是国债市场流动性不足。国债流动性是指国债变现的能力，这在很大程度 上取决于国债的期限。市场经济发达的国家一般都拥有一个短、中、长期限搭配 合理的国债市场，使得市场参与者对利率变化和长期利率趋势存在较为理性的预 期，央行公开市场业务的效应也能够均匀、温和的传导给实体经济。一般说来， 在市场经济发达的国家，短期国债占全部债券的4 0 - - 5 0 。反观我国，国债品 种相对单调，发行的国债基本是1 0 年以上的长期国债和3 - - 5 年的中期国债，短 期国债占比非常小，极大的影响了公开市场业务的开展。 三是国债持有者结构不合理。成熟的国债市场必须具有相当程度的发展深 度，拥有合理的国债持有主体。国债的认购主体通常由企业、居民和会融机构组 成。当商业银行等金融机构认购国债时，货币供给量会以认购额倍数的规模扩大， 而当企业、居民购买国债时，因为相应的储莆资金减少，所以不会引起货币供给 量的扩张。因此如果企业、居民持有国债比例过大，中央银行将国债作为市场操 作工具时，调控效果就不明显。 国债持有者的结构对国债市场的流动性也有不同影n 向。个人持有者所持国债 比例过大会导致国债流动性差，二级市场交易不活跃；机构投资者持有国债占比 较大，则二级市场的交易活跃，国债市场的调节功能较强。从发达国家国债持有 者结构来看，国债的主要持有者为商业银行、社会保障基金管理机构、商业保险 公司及其他金融机构等机构投资者，而个人对国债的持有份额保持在1 0 左右。 而在我国个人和企业等社会公众持有国债占国债存量的比重约为4 8 0 3 ，远高于 欧美发达国家。完善国债市场亟需提高金融机构等机构投资者持有国债的比例， 只有如此，中央银行才有充足的操作空间。 我国中央银行所持国债的比例还不足以支撑国债作为公开市场操作工具的 主体。如表3 2 所示，我国中央银行持有的国债长期偏低，2 0 0 3 年至2 0 0 6 年， 资产负债表上“对政府债权”一项维持在3 0 0 0 亿元左右，占比不足5 ，且逐年 降低。2 0 0 7 年，增加到1 6 3 1 7 7 1 亿元，占比一度逼近1 0 ，但近两年来占比又 在持续下降。中央银行所持有的国债数量太少，不能满足在市场上通过买卖国债 调节基础货币的需要。 表3 22 0 0 3 2 0 0 9 年度我国央行对政府债权与央行资产( 亿元) 年度央行资产对政府债权对政府债权与资产之比 2 0 0 36 2 0 0 4 0 62 9 0 1 0 24 7 2 0 0 4 7 8 6 5 5 3 3 2 9 6 9 6 23 8 2 0 0 510 3 6 7 6 0 12 8 9 2 4 32 8 2 0 0 6l2 8 5 7 4 72 8 5 6 4 12 2 2 0 0 716 9 1 3 9 81 6 3 1 7 7 19 6 2 0 0 82 0 7 0 9 61 6 1 9 5 9 97 8 2 0 0 92 2 7 5 3 0 51 5 6 6 1 9 76 9 资料米源：根据中国人民银行网站相关数据计算。 综上，我国国债市场无论在发行市场还是在流通市场，都与公开市场业务对 操作工具的要求有较大差距，国债规模、流动性、持有结构合理性等方面均与成 熟市场相差较远，导致我幽中央银行丌始使用新的公丌市场业务操作工具，即中 央银行票据。 3 3 央行票据的简介 3 3 1 我国央行票据的历史和发展现状 在2 0 0 2 年之前，央行在公丌市场业务操作都是以正回购交易为主，即以自 身所持有的债券向商业银行质押回收资金，这就要求央行必须持有足够的债券。 但因为我国持续双顺差导致外款占款越来越多，央行所持有的现券数量已经不能 满足冲销操作的需要。2 0 0 2 年9 月2 4 日，央行将2 0 0 2 年6 月2 5 日至9 月2 4 日 进行的公开市场业务操作的9 1 天、1 8 2 天、3 6 4 天的未到期正回购品种转换为相 同期限的央行票据，用以增加公开市场操作工具，缓解手持现券不足的压力，转 换后的央行票据一共1 9 只，合1 9 3 7 5 亿元。2 0 0 3 年4 月2 2 日，央行正式通过 公开市场发行央行票据，金额为5 0 亿元，期限6 个月。自此，中央银行开始在 公开市场上连续滚动发行3 个月、6 个月及1 年期央行票据，央行票据开始成为 1 2 我国央行冲销政策的主要工具。 近年来，外汇占款高速增长，2 0 0 4 年增加1 6 0 9 8 亿元，占基础货币的比重上 升至7 7 5 。2 0 0 7 年和2 0 0 8 年外汇占款的增量都超过了3 万亿元。央行为了回 笼资金，发行央行票据的频率和额度逐年加大，2 0 0 5 年中国人民银行共发行央行 票据1 2 4 期，涉及金额2 7 4 6 2 亿元；2 0 0 6 年发行频率有所减缓，共发行9 7 期， 但总金额大幅上升到3 6 5 2 3 亿元；2 0 0 7 年发行了1 4 0 期总共4 0 5 7 1 亿元的票据， 在频率和数额上都大幅飙升；2 0 0 8 年发行了4 2 9 6 0 亿元央票；2 0 0 9 年央票年末 余额为4 0 1 5 3 8 亿元，是2 0 0 3 年的1 1 5 倍。 中国货币当局的冲销压力越来越大。国际上般用开衡量冲销操作力度的指 标是货币冲销系数4 ，该指标的正常范围在0 5 至1 5 之间，如果超过2 5 则表示 该国的货币冲销压力过高，会干扰货币政策的独立性。如表3 3 所示，我国的货 币冲销系数长期处于高位，在2 0 0 4 年、2 0 0 5 年和2 0 0 8 年更是超过了3 ，说明我 国央行承受着过高的冲销压力。只有在2 0 0 9 年因为会融危机的爆发，外需减少 导致顺差减小，同时国家出台经济刺激政策，实行宽松的货币政策，m 1 增速大 大提高，才使得货币冲销系数降到正常水平。但随着国际经济形势的好转，势必 又会回到2 0 0 8 年及以前的情况，央行冲销操作面临的压力仍然不容小觑。 表3 3 2 0 0 4 2 0 0 9 年货币冲销指数情况( 亿元；) 外汇占款外汇占款# i - ? e 占款m 1 增长货币冲销 年度m l 增量余额增长率 率系数 2 0 0 41 6 0 9 8 24 5 9 3 4 05 3 9 59 5 9 7 0 81 4 0 93 8 2 0 0 51 6 2 0 0 06 2 1 4 0 0 3 5 2 610 7 2 7 8 6 1 1 7 83 o 2 0 0 62 2 2 2 0 98 4 3 6 0 83 5 7 61 2 6 0 2 8 11 7 4 82 o 2 0 0 73 0 8 0 7 91 1 5 1 6 8 73 6 5 21 5 2 5 1 9 2 2 1 0 2 1 7 2