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实际利率变动的宏观经济效应研究 中文提要 中文提要 自1 9 8 0 年以来，我国连续2 3 次使用利率政策对宏观经济进行调整。央行如 此频繁的使用利率政策，可见利率在宏观经济政策中已经占据了非常重要的地位。 由于真正对经济产生影响的是实际利率，因此研究实际利率变动的宏观经济效应 将更加有助于我们明确利率调节的效果、认清经济变动的原因，在利率未完全市 场化的情况下，也有助于央行当局更加及时准确的制定有效的利率政策。 本文在借鉴国内外研究成果的基础之上，采用定性和定量分析相结合的方法， 分阶段对实际利率与三大主体经济行为以及四大宏观经济目标进行实证分析，并 与名义利率相比较，得出：不同阶段，不同利率对不同经济行为和经济目标的影 响是不一样的论文最后一部分归纳了整篇文章的结论，总结出导致利率难以发 挥效应的原因不仅仅与我国的利率体制和金融市场的发展状况有关，还与不同的 主体经济行为对利率的敏感性有关最后结合我国特定的金融运行环境，提出改 革和完善利率体制的措施，确保更加有效的发挥利率对我国经济的调节作用。 关键词：实际利率宏观经济实证分析 作者：方宜霞 指导老师：王光伟 s t u d y o nt h em a c r o e c o n o m i ce f f e c t s o f r e a li n t e r e s tr a t ec h a n g e a b s t r a c t s i n c e19 8 0 ，i n t e r e s tr a t eh a sb e e nc h a n g e df o r2 3t i m e st o a d j u s tc h i n a s m a c r o e c e n o m i c f r e q u a n f l yo fu s i n gi n t e r e s tr a t ep o l i c ys h o w st h a ti n t e r e s tr a t eh a s a l r e a d yo c c u p i e dav e r yi m p o r t a n tp o s i t i o ni nm a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s h o w e v e r , i ti s t h er e z ji n t e r e s tr a t ew h i c hh a sar e a li m p a c to nt h ee c o n o m y s os t u d y i n go n m a c r o e c e n o n d ce f f e c t so fr e a li n t e r e s tr a t ew o u l dh e l pu st ob em o l lc l e a r l yk n o w i n g t h er e s u l t so ft h ei n t e r e s tr a t ep o l i c ya n du n d e r s t a n d i n gt h er e a s o l l sf o rc h a n g e si nt h e e c o n o m y f u r t h e r m o r e ，i no u rc o u n t r y , i n t e r e s tr a t ei sn o tf u l l ym a r k e t - o r i e n t e d , t h e s t u d yi s a l s oh e l p f u lf o ra u t h o r i t i e st oc h a n g et h ei n t e r e s tr a t em o r et i m e l ya n d a c c u r a t e l y b a s e do nt h et h e o r i e sa n dp f a c t i c eo fc h i n aa n df o r e i g nc o t m t r i e s ，u s e dt h e c o m b i n a t i o no f q u a l i t a f i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h r o u g ha n a l y z e dt h ee f f e c t so f r e a l i n t e r e s tr a t e sw h i c hi m p a c t e do nt h et h r e em a i na c t i o n sa n dt h ef o u rm a e r o e c o n o m i e o b j e c t i v e s ，w eg e tt h er e s u l tt h a ti nd i f f e r e n ts t a g e s ，d i f f e r e n tr a t e sh a v ed i f f e r e n t i m p a c t so ne c o n o m i cb e h a v i o r sa n do b j e c t i v e s a tt h el a s tp a r t , t h i sp a p e rs u m m a r i z e d t h ew h o l ec o n c l u s i o na n da n a l y z e dt h e - 目塔w h i c hc a u s e dr e a li n t e r e s tr a t ep o l i c yt o b ei n e f f e c t i v eo nt h ee c o n o m y t h er e a s o nn o to n l yi n c l u d e dc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t s a n di n t e r e s tr a t es y s t e m , b u ta l s or e l a t e d 、v i t hi n t e r e s tl a t es e n s i t i v i t yo fd i f f e r e n t e c o n o m i ca c t i o n s f i n a l l y , a c c o r d i n gt oc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t , t h i sp a p e rg a v e s u g g e s t i o n so fr e f o r m i n ga n dd e v e l o p i n gt h es y s t e mo fi n t e r e s tr a t ew h i c hc a ne n s u r e i n t e r e s tr a t ep o l i c yt ob em o r ee f f e c t i v eo no u re c o n o m y k e yw o r d s ：r e a li n t e r e s tr a t e m a c r o e c o n o m i c e m p i d e a la n a l y s i s w r i t t e nb y ：f a n gy i x i a s u p e r v i s e db y ：w a n gg u a n g w e i 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：主叠! 整日期：勉z ：幺生 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：盔圣整日期：地z ：生生 导师签名： 建生日期：魈 实际利率变动的宏观经济效应研究 第l 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之 一。中央银行根据货币政策实施的需要，适时地运用利率工具，对利率水平和利 率结构进行调整，以此影响社会资金供求状况、调节微观经济主体的行为，进而 实现货币政策的既定目标白2 0 世纪8 0 年代以来，我国央行增强了对利率政策 的运用：1 9 8 0 1 9 8 9 年，一年期存款利率从5 4 上调到1 1 3 4 达到历史最高水平， 1 9 9 6 - 2 0 0 2 年利率又从9 1 8 下调到1 9 8 ，调整幅度之大也为历史之少见。总结 1 9 8 0 - 2 0 0 6 年期问，中国人民银行共对利率进行了2 3 次调整，如此频繁的运用利 率政策，无不显示了中央银行尝试运用利率政策助推经济的姿态和决心。然而最 受广大学者关注的是利率调整后的效果，国内很多学者在不同阶段从名义利率的 角度研究了利率变动对经济的影响，比如利率政策的有效性、利率与经济增长相 关性、利率市场化等等，只有少部分学者考虑了实际利率在变动过程中与某些经 济变量的关联，但都没有完整的研究实际利率变动对整体经济的影响。而根据新 古典综合派的利率理论和麦金龙萧的金融深化理论以及。泰勒规则”都一致认为 在经济中真正起作用的是实际利率，因此，实际利率在现实经济中将越来越受到 重视。而研究实际利率变动的宏观经济效应将更加有助于我们检验利率政策的效 果，认清引起经济变动的真正原因，在利率未完全市场化的前提下，也有助于央 行当局更加及时准确地制定利率政策，充分发挥利率对经济的有效调节作用 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 关于利率对经济的作用，国外主要的研究理论有马歇尔、费雪的传统理论、 凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、瑞典学派及金融深化论的观点传统 理论认为利率与储蓄同方向变动，与投资反方向变动，通过利率的变动，厂商计 划的投资与人们计划的储蓄趋于相等凯恩斯认为利率与储蓄同方向变动，仅对 于个人或企业在收入水平不变的情况下才适用，从总量上看，利率与总储蓄量和 总消费量都是反方向变动。新古典综合派从i s l m 模型出发，不仅强调利率对货币 实际利率变动的宏观经济效应研究 第1 章绪论 需求、投资和储蓄进而对国民收入有影响，而且把利率作为货币政策的主要中介 目标，认为真正对经济起作用的是实际利率。新剑桥学派认为由于利率自身作用 的局限性，不应过分扩大中央银行对利率的控制能力。瑞典学派主要就利率对经 济运用、对物价及对金融机构行为三方面的作用进行了研究。金融深化论者论述 了利率变动对经济发展的作用，认为实际利率变动可以通过市场机制作用，影响 到投资，从而引起经济的波动。2 0 世纪9 0 年代，“泰勒规则”成了美国宏观调控的 主要手段，即认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一 能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，调整真实利率，应当成为货币 当局的主要操作方式。 1 2 2 国内研究综述 宾国强( 1 9 9 9 ) 以。麦金农一肖金融深化理论”为理论基础，通过对1 9 7 8 1 9 9 6 年的宏观经济数据进行实证研究，从计量上得到了利率与现实经济增长的实 证关系：实际利率每升高l ，金融深化速度和经济增长速度提高将分别提高 o 7 8 4 、0 8 7 9 ，从而肯定了实际利率提高对经济增长的促进作用；沈坤荣、汪 建( 2 0 0 0 ) 在宾国强研究的基础上做出了进一步的改进，将改革开放以来我国的 数据分为1 9 8 9 年前后两个时期，得出结论：1 9 7 8 - - 1 9 8 9 年中国经济较高的增长速 度很大程度上得益于“金融深化理论”倡导的高实际利率，而1 9 9 0 年之后，由于 市场类型发生根本性变化，实际利率上升对提高我国经济增长速度的作用己经基 本不复存在，即使是有，也是反向的抑制作用；李广众( 2 0 0 0 ) 对1 9 8 4 - 1 9 9 7 年实 际利率和投资进行相关性分析得出：实际利率水平的下降将导致投资水平的上升， 大约为实际利率水平下降1 个百分点，实际投资水平将上升1 1 0 2 7 3 亿元左右，而 实际利率的提高与投资效率之间的相关程度较小：郭菊娥( 2 0 0 1 ) 对1 9 8 4 - - 1 9 9 9 年国内信贷总额增长率、实际利率水平与各层次货币供应量和全社会固定资产投 资增长率在各时段的因果关系进行了检验，认为实际利率机制作用效果相对较弱； 杨文奇，曹雨平，李怀祖( 2 0 0 3 ) 对1 9 8 5 2 0 0 2 年实际利率与宏观经济目标进行相 关性分析，得出实际利率与g d p 增长率和物价有着显著的相关性，与就业率和国 际收支则不存在相关性。 1 3 研究思路及文章结构 本文首先对利率作用理论和我国自1 9 8 0 年以来的利率政策进行了历史回顾， 总结了我国利率改革的效果及央行对货币政策中利率工具的重视。随后分阶段对 2 实际利率变动的宏观经济效应研究第l 章绪论 1 9 8 0 2 0 0 6 年时期实际利率变动对三大主体行为及四大宏观经济目标进行实证分 析，并与名义利率进行比较，得出不同阶段实际利率对经济的作用效果不同，最 后分析造成利率对经济调节不力的原因，提出改革和完善利率政策的建议。本文 选取1 9 8 0 2 0 0 6 年作为研究时间段，以1 9 9 3 年利率再次上调到最高点为分界岭， 前后时间比较平均，有助于研究不同经济背景下实际利率变动对经济的影响。 本文共分成六个部分，具体内容如下： 第一部分：介绍本文的研究背景、立意、思路及文章结构，对国内外研究文 献进行简单回顾。 第二部分：分析了国外几种主要的利率理论，并对利率发挥效应所需的环境 进行总结，以便后面对导致利率调节不力的原因进行分析。 第三部分：对近年来我国的利率政策进行历史回顾，搜集了自1 9 8 0 - 2 0 0 6 年央 行对一年期名义存贷款利率调整的数据，分不同阶段分析利率变动的原因，并对 改革后的利率状况进行总结。 第四部分：分阶段对1 9 8 0 - 2 0 0 6 年实际利率与三大主体经济行为及其结构进行 实证分析。得出实际利率对定期存款增长率、最终消费增长率、城市居民消费增 长率以及外商投资资金增长率影响要大于名义利率的影响。 第五部分：通过对实际利率与我国四大宏观经济目标相关性的实证分析，结 合第四部分的实证结果，分析实际利率变动在不同阶段对宏观经济目标的影响。 第六部分：对第四、第五部分的实证分析进行总结，分析导致利率难以发挥 效应的影响因素，并结合我国金融市场状况、目前的利率体制，有针对性的提出 改革和完善利率体制的政策建议。 1 4 本文的创新与不足 创新之处： 1 、从实际利率的角度整体的研究了利率变动对宏观经济的影响，具体而言， 本文分阶段对利率传导机制中的三大因素：储蓄、消费、投资进行实证分析，并 利用实证结果对实际利率与四大宏观经济目标相关性作出解释。 2 、在研究实际利率与储蓄、消费、投资总量的相关性时，添加了实际利率变 动对储蓄结构( 定期、活期) 、消费结构( 城市居民消费、农村居民消费) 以及投 资结构( 投资资金来源) 的影响。 3 、在研究实际利率对消费的影响时，引入城市居民消费和农村居民消费倾向 实际利率变动的宏观经济效应研究 第1 章绪论 作为解释变量；在建立利率与投资增长率的模型时，取消了滞后一期g d p 增长率 这个变量，取而代之是上期的g d p 增长率；创建了新的关于g d p 增长率的回归 模型；在分析实际利率与通货膨胀率的相关性时，根据现有数据创建了一个对名 义利率进行预测的模型。 不足之处： l 、在分析影响经济变化的因素时，对因素的分析还不够全面 2 、在研究实际利率对储蓄的影响时只考虑了对金融储蓄中城乡居民储蓄存款 的影响，没有考虑对实物储蓄及金融证券储蓄的影响。 3 、由于篇幅和工作量的限制，没有研究实际利率变动对金融市场和房地产的 影响 希望后来者在研究实际利率变动的效应时，能够在这些方面进行补充 4 实际利率变动的宏观经济效应研究第2 章利率变动效应理论概述 第2 章利率变动效应理论概述 利率政策是货币政策的重要组成部分，是国家宏观调控的重要手段。在市场 经济条件下，利率的变动可以引起市场主体行为的变动，进而引起消费、投资、 出口的变化，引起社会总需求的变动，最终引起社会宏观经济目标的变化目前， 我国正处在经济体制转轨时期，金融市场还不是很发达，各项规章制度有待完善， 为确保经济又好又快的发展，中央银行多次调整利率，但通过利率变动带来的效 益如何，这是我们关注的重点，也是本文研究的重点。因此，我们先来了解有关 利率的理论和作用机制。 2 1 利率的定义和分类 利率，即利息率，是指借贷期内所形成的利息额与所贷资金的比率现实生 活中的利率都是以某种具体形式存在的，如3 个月贷款利率、1 年期储蓄存款利率 等，这些利率组成了一个复杂利率体系。按照不同的方法可对利率体系进行不同 的归类利率按是否承担货币贬值的通货膨胀风险可分为实际利率和名义利率； 按借贷期内是否调整，利率可分为固定利率和浮动利率；按是否依据市场规律自 由变动的标准划分，利率可分为市场利率、公定利率和官定利率；按结构层次划 分可分为三个层次：第一、中央银行对商业银行融资的利率，如中央银行对金融 机构存贷款利率及公开市场业务利率；第二、金融机构之间的利率，包括同业拆 借、银行间债券市场及沪深股市债券交易收益率；第三、商业银行对企业及居民 各档次存贷款利率和居民购买国债等债权利率。 2 2 利率变动效应的理论分析 在一般条件下，利率功能的发挥主要是通过利率水平和结构的变化来实现的。 所谓利率变动效应是指利率变动作用于经济过程之后的必然结果，是利率变动后 货币、物价、金融及宏观经济形势的变化结果或效果。利率变动效应实际上是一 个有效性问题，是通过利率变动引起经济过程发生变化的问题。研究实际利率变 动效应，就是要考察实际利率变动是怎样影响经济的，通过哪些渠道、发生什么 样的作用、效果又如何、揭示实际利率变动与经济产出之间的辨证关系，考证利 率政策的实施效果，探求利率传导机制中的障碍与完善措施，更好的发挥利率工 实际利率变动的宏观经济效应研究第2 章利率变动效应理论概述 具调节经济的作用 关于利率变动如何作用于经济，不同学派从不同的角度出发有不同的见解。 l 、传统理论 以马歇尔、费雪为代表的传统观点认为：利率 与投资反方向变动，与储蓄同方向变动。古典宏观 模型假定：储蓄是利率的增函数s = s ( r ) 由于储 蓄被定义为收入和去除消费以后的余额，所以古典 宏观模型暗含假定：消费是利率的函数c = c ( r ) 。 同时，投资是利率的减函致i = i ( r ) 。在古典宏观 r 0i j s 一2 - l 囊与量t t 麒 模型中，利率与储蓄同方向变动，利率与投资反方向变动，通过利率的变动，厂 商计划的投资与人们计划的储蓄趋于相等。 2 、凯恩斯主义理论 凯恩斯认为利率在经济体系中的作用可以概括为两方面：首先从微观的角度 说，利率与资本边际效率之比对企业和个人的投资决策起决定性作用，利率的高 低对人们储蓄形式的选择也有决定作用，进而影响货币需求的变动。其次，从总 量上看，利率变动的结果有悖于传统的利率理论。凯恩斯承认传统理论对于利率 与投资关系的论点在方向上是对的，但有一个先决条件，即看资本边际效率是否 变动，以及变动幅度是否小于利率的变动，若不满足这个先决条件，则利率与投 资的反方向关系就不成立。对于传统理论认为利率储蓄同方向变动的论点，凯恩 斯认为仅对于个人或企业在收入水平不变的情况下才有适用性凯恩斯将对货币 的需求归为三个动机：交易动机、谨慎动机和投机动机。交易动机、谨镇动机的 货币需求量取决于收入，是收入的函数l l = l l ( y ) ，投机动机引起的货币需求量 取决于利率l 2 = l 2 ( r ) 。全部货币需求量为l - - l 1 ( y ) + 1 2 ( r ) 。从总量上看，利 率与储蓄不是同方向变动而是反方向变动的，提高利率一定会减少实际总储蓄量， 原因在于当资本边际效率不变时，利率上升会导致投资下降，投资所决定的国民 收入水平随之下降，从而减少现在的消费倾向之下的储蓄数量，使之与减少后的 投资数量相等，因此从总量上看储蓄与利率是反方向变动的。虽然，提高利率也 会减少消费，原因是高利率抑制投资，造成收入下降，因而消费也随之减少，可 是从宏观角度看，利率不仅与总储蓄量反方向变动，而且利率与总消费量也是反 向变动的。 6 实际利率变动的宏观经济效应研究 第2 章利率变动效应理论概述 3 、新古典综合派 新古典综合派完全赞同并坚持凯恩斯关于利率作用的观点，不仅强调利率对 于经济的重要作用，而且把利率作为货币政策的主要中介目标，其原因在于：( 1 ) 利率是微观经济活动的重要调节器，从i s l m 摸型中可以看到，利率对货币需求、 投资和储蓄进而对国民收入都有影响；( 2 ) 利率是连接宏观和微观经济的纽带， 货币供应量对于经济的宏观调控主要通过利率为媒介进行传导；( 3 ) 利率是衡量 经济趋势的最佳指标，i s l m 模型表明，利率的变动是商品市场和货币市场状况 的综合表现，央行可根据利率进行调节经济的操作，新古典综合派进一步认为， 中央银行把利率作为中介目标时，应钉住实际利率，因为在经济中真正起到作用 的并不是名义利率，而是实际利率 4 、新剑桥学派 新剑桥学派同意凯恩斯所分析的利率对经济有重要作用的观点，但认为这种 作用具有一定的局限性，其原因有三：( 1 ) 利率不是影响投资的主要因素，影响 投资的主要因素是资本边际效率，而资本边际效率主要取决于预期利润率；( 2 ) 利率的调节作用并不能使物价稳定；( 3 ) 在当今国际经济趋于一体化的情况下， 一国的利率水平在很大程度上受国际性的影响。总之，由于利率自身作用的局限 性，不应该过分扩大中央银行对利率的控制能力。 5 、瑞典学派 从瑞典学派的奠基人魏克塞尔，到当代该学派的代表人物林德白克( a s s a r l i d b e c k ) 都把利率视为很重要的经济变量，认为利率的上下波动是引起生产、投 资、消费、储蓄、物价水平的变化，是引起经济扩张或收缩的主要原因。瑞典学 派主要从以下几方面研究：( 1 ) 利率与经济运行的作用。可从四个方面看：第一， 利率是从反向决定企业生产和投资规模变动的决定性因素；第二，利率对居民消 费和储蓄行为的影响。利率高会提高储蓄者收益，也会提高即期消费的机会成本， 于是高利率造成高储蓄，减少消费，生息资本增加，手持现金减少，当然，企业 也会因高利息而缩小生产规模，从而造成收入减少，购买力减少，消费下降，这 又将进一步缩减生产，产生向下累积过程；第三，当政府采取举债作为筹资渠道 时，利率的高低会影响政府筹资成本的大小，从而影响政府筹资的数量，甚至在 一定程度上影响政府的筹资方式：第四，对开放型小国经济而言，利率变动影响 一国的进出口和资本国际间流动，利率水平高时，企业成本增加，出口竞争力降 7 实际利率变动的宏观经济效应研究第2 章利率变动效应理论概述 低，生产规摸和出1 3 量减少，会引起对外贸易逆差。反之，则从反向导致对外贸 易顺差。( 2 ) 利率对物价的作用。维克塞尔提出了利率调节物价理论，认为从生 产的均衡状态出发，即。从假定货币利率与自然利率完全一致开始”，由于货币的 参与使自然利率与货币利率之间有可能产生并长期存在很大的差异，这种差异会 引起生产的扩大和收缩，从而改变商品和劳动市场上的供求力量对比，最终导致 物价的上涨或下跌。林达尔等人又在两方面给予补充，林达尔( 1 9 3 9 ) 认为，利 率对物价水平的影响，有两个传导途径：利率首先影响人们的收入分配，从购买 需求方面影响物价，其次利率又会影响生产资源的再配置和商品供给，从而在实 物的量和结构上使供给发生变动，最终影响物价，同时林达尔认为利率影响物价 在传导机制方面，有三个要加注意的条件：人们的预期是滞后的和不完全的、存 在着闲置的或同质的生产资源以及货币的流量不变。( 3 ) 利率对金融机构行为的 影响。林德白克认为，利率变动会影响金融机构的安全性、盈利性和其资产的流 动性，从而影响其贷款的态度和行为，进而影响资金供给，影响社会的金融规模。 因此，中央银行完全可用利率政策，通过金融机构的反应和行为，去控制和调节 金融规模。 6 、金融深化论 1 9 7 3 年，美国斯坦福大学经济学教授麦金农和萧首先开辟了金融深化论这个 新的经济理论研究领域，提出了金融发展与经济发展的相互关系，其中以利率变 动尤为重要。首先，麦金农认为，在发展中国家，在实际利率的一定范围内，货 币与资本是互补关系，因而，提高实际利率将提高货币积累率( 或者说提高储蓄 倾向) ，从而提高投资与收入水平( 麦金农1 9 7 3 ，p p 1 4 1 1 1 7 ) 。萧则认为，货币是 金融体系的一种债务，而不是财富，因而货币与资本之间不存在互补或替代关系， 对货币需求的基础是货币在清算和支付过程中提供的服务，利率提高后，在投资 者和储蓄者之间的金融中介活动得到了加强，降低了中介成本，改善了投资的平 均收益和投资结构，并导致收入、储蓄、投资和就业四大效应( 萧1 9 7 3 ，p p 5 4 8 1 ) 。 因此，麦金农和萧主张实行金融自由化，以使实际利率通过市场机制的作用自动 地趋于均衡水平，从而保证经济发展以最优速度进行。其次，继麦金农、萧之后， b k 卡波( k a p u t ，1 9 7 6 ，1 9 8 3 ) ，v 加尔比斯( g a i n s ，1 9 7 7 ，1 9 8 2 ) ，d j 马依 森( m a t h i e s o n ，1 9 7 9 ，1 9 8 0 ) ，m j 弗莱( f r y ，1 9 7 8 ，1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 等人在麦金农 一萧假说的基础上，对金融压制、金融深化与经济增长建立了各自的理论模型， 8 实际利率变动的宏观经济效应研究 第2 章利率变动效应理论概述 进行了大量的研究。卡波( 1 9 7 6 ) 研究了劳动力过剩且固定资本闲置的欠发达封 闭经济中金融深化( 自由化) 的影响，认为，金融深化( 通过提高存款利率和降 低储备要求) 将促进资本积累，达到稳定与增长的双重效应。马依森( 1 9 8 0 ) 认 为，利率上升有助于消除信贷配给，扩大投资数量，他指出，适度的资本流入将 降低国内的贷款利率，增加资本供给，减少信贷配给。因此，在初始阶段应大幅 度降低汇率( m a t h i e s o n ，1 9 8 3 ) 。加尔比斯( 1 9 7 7 ，1 9 8 2 ) 则主要从投资质量的角 度分析了欠发达国家的利率政策，他认为利率上升将使资金从低效率部门流向高 效率部门，提高投资的总体质量。弗莱( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 也从投资效率的角 度分析了货币利率、储蓄与货币需求等问题，弗莱认为，低利率引起的对资金的 过度需求将导致非价格配给现象，其结果使得经济扭曲。弗莱指出，提高利率将 减少低收益投资者对投资资金的需求，提高投资的平均收益，引起产出资本比率 上升 2 3 利率发挥效应的环境 利率变动对经济产生作用需要一定的环境支持，主要包括三方面：一是健全 的市场机制，二是独立的市场主体，三是完善的市场体系。下面我们将就这三方 面分别予以阐述。 l 、健全的市场机制 无论是传统理论还是凯恩斯、新古典综合派、瑞典学派以及麦金农一萧学派， 在分析利率对经济的作用时，都十分强调市场机制的完善。市场机制是市场运行 的各个构成要素之间的互相联系、互相制约、互相影响、互相作用的组合关系及 实现其对社会经济的调节作用的方式市场机制是由许多要素构成的，主要有价 格机制、供求机制、竞争机制、利率机制、风险机制和破产机制等。市场机制就 其本质来说是以价格机制为核心的价值规律作用机制，即人们的物质利益在市场 价格作用下得以形成、发展、调整和实现。利率就其本质而言是资金的价格，利 率高低反映了社会上资金的供求状况只有在健全的市场机制条件下，市场主体 的资金供求的变化通过市场主体行为的变动，导致市场上资金价格( 即利率) 的 上下波动，同时也可以利用利率的波动，来影响市场主体的行为，如居民的消费、 储蓄、企业的贷款、投资等，进而影响社会上资金的供求，最终达到稳定物价、 经济增长、充分就业等目的 2 、独立的市场主体 实际利率变动的宏观经济效应研究第2 章利率变动效应理论概述 市场主体行为理性化的前提是独立化。市场主体独立化是指将市场主体看作 具有理性的经济人，他们进行生产不是为了社会福利，而是为了自身的利益，他 们只关心自己的。特殊利益”和“私人利益”。在金融市场上，市场主体包括居民、 企业、银行、政府等。因此其独立化要求这几方面的行为都要独立。首先，居民 的独立要求其能自由地进行金融资产的选择，能自由地进行消费和投资。其次， 企业和银行的独立要求建立现代企业制度，成为自主经营、自负盈亏、自我约束、 自求发展的企业法人第三，政府的独立要求政府作为市场的调控者，只需做好服 务和调节工作，勿需干预经济主体的实际行为。只有市场主体具有真正的独立性， 市场主体才能对利率的些许变化作出敏感的反应。在利率高时，居民增加储蓄， 企业减少贷款。在利率低时，居民取出存款投入到股市或购买国债。在中央银行 提高再贷款率、再贴现率时，商业银行减少向中央银行的贴现贷款，从而减少社 会上的资金供给。 3 、完善的市场体系 市场体系是市场主体行为的场所。市场体系是由商品市场、要素市场、金融 市场( 包括货币市场和资本市场) 等各类子市场构成的有机体系，是市场经济运 行的基础。市场机制配置资源的功能能否得到有效的发挥取决于有无完备的市场 体系。这是因为，市场机制在配置资源时是将各方面的政策和行为意图还原为市 场信号，通过各类子市场的市场主体传递市场信号将资源从利润率低的部门或企 业转向利润率较高的部门或企业。在资源的流动中，各类市场是联系在一起的， 并且货币起着关键作用，货币引导资源的流向和流量，推动资源的重组整合和社 会再生产，而货币的交易又依赖于完备的金融市场，金融市场既是市场信号集聚 的中心，也是市场体系的核心和联系各类市场的纽带。金融市场的信息变动会引 起其他市场行情相关反应，从而引起总体经济的变动在完备的金融市场上，利率 的变动会引起经济主体利益的变动，进而引起经济主体行为的变动，最终影响到 宏观调控目标，因此，完善的市场体系是利率发挥作用不可或缺的基础条件。 l o 实际利率变动的宏观经济效应研究 第3 章对近年来我国利率政策的历史回顾 第3 章对近年来我国利率政策的历史回顾 利率政策是一国经济政策及金融政策的重要组成部分，是对作为资金的供给 和运用双方协定价格的利率水平、结构及变动情况进行管理和调节，从而制定的 有关规定和采取的措施，是政府调节整个经济运行的主要杠杆。改革开放之后， 我国先后对利率进行了2 3 次调整，可见利率政策在我国经济中已经占据了重要地 位并发挥着重要的作用 表3 11 9 8 0 2 0 0 6 年商业银行一年期存贷款利率调整情况表( 单位：) 一年期储蓄一年期贷款存贷当月通货当月实际 当月实际 年份 存款名义利率 名义利率 利差膨胀率指教存款利率贷款利率 8 0 年4 月l 5 4，0 4- o3 6 5 6 4 02 4 o 6 8 2 年4 月l 5 7 657 6oi 93 撕38 6 3 5 年4 月1 6 8 47 2o 3 67 2- 0 3 60 8 5 年8 月1 7 27 9 2o 7 29 72 51 7 8 8 8 年9 月l8 6 4 9 0 0 ，3 6 2 5 4- 1 6 7 6 - 1 6 4 3 9 年2 月l 1 1 3 41 1 3 402 7 91 6 5 61 6 5 6 9 0 年4 月1 5 1 0 0 81 0 0 803 26 鹤6 8 3 9 0 年8 月2 1 8 6 49 3 60 7 22 56 1 46 8 6 9 1 年4 月2 l7 5 68 6 4i 0 8i 3 矗2 6 z 3 4 9 3 年5 月1 5 9 1 893 60 1 81 4- 4 啦- 4 6 4 9 3 年7 月l i 1 0 9 81 0 9 801 65 0 25 0 2 9 5 年7 月l 1 0 9 81 2 0 6i 0 81 6 7- 5 7 2- 4 6 4 年5 月1 9 1 81 0 9 81 88 90 驾2 0 8 9 6 年8 月2 37 4 71 0 0 82 6 l8 1- 0 6 31 9 8 9 7 年1 0 月2 35 6 78 6 4上9 71 54 1 77 j 4 9 8 年3 月2 5 5 2 27 9 22 70 7 4 5 27 2 2 9 8 年7 月l 4 7 76 9 32 1 61 46 1 78 3 3 9 8 年1 2 月73 7 8 63 92 6 1i4 7 87 3 9 9 9 年6 月j 02 ，2 55 8 53 ，6- 2 ，l 4 3 57 9 5 0 2 年2 月2 1l9 853 13 3 30 7 1 船 4 6 1 0 4 年1 0 月2 9 2 2 55 5 33 3 34 32 0 51 2 8 0 6 年4 月2 82 2 55 晒3 61 2l0 54 8 0 6 年8 月1 9 2 5 26 1 23 6l3i 2 24 9 数据来源：中国统计年鉴，c c e r 金融经济数据库，中国人民银行官方网站 实际利率变动的宏观经济效应研究 第3 章对近年来我国利率政策的历史回顾 上表整理了从1 9 8 0 2 0 0 6 年央行变动一年期存贷款利率的数据，根据上表利率 变动的趋势，把年代分成三个阶段分别对利率政策进行考察。第一阶段从 1 9 8 0 1 9 8 9 年，为改革开放初期利率上调阶段；第二阶段从1 9 9 0 - 1 9 9 5 年，利率先 降后升，上下波动频繁；第三阶段从1 9 9 6 2 0 0 6 年，利率连续8 次下调后又3 次上 升。 3 11 9 8 0 1 9 8 9 年改革开放初期的利率政策 从经济和金融背景方面又可分为两个过程： 第一个过程是1 9 8 0 年到1 9 8 4 年。十一届一中全会以后，我国进行了全面的 改革和拨乱反正工作，使得长期压抑的经济迅速恢复，生产积极性空前高涨，农 产品和工业品供给迅速增加，城乡人民生活水平迅速提高，但由于总体上存在总 供给不足的局面，这一时期改革与发展、物价稳定与发展、提高人民生活水平与 控制总需求膨胀的关系非常复杂针对这些复杂的关系，货币政策采取了反常规 的调节方法：一方面放松银根，扩大信贷规模；另一方而又提高利率，纠正前期 长期实行的低利率政策。1 9 8 0 - 1 9 8 4 年间国务院先后两次调高了存款利率，并针对 前期过于简单的利率结构，增加了3 年、5 年、8 年等利率档次。由于1 9 8 0 年提 高存款利率的同时，贷款利率仍维持在原来的低水平上，因而出现了存贷款利率 倒挂的现象。针对这种情况，国务院又于1 9 8 2 年和1 9 8 3 年两次提高了贷款利率， 纠正了存贷款利率倒挂的现象，使存款利率由1 9 7 9 年以前的3 2 4 达到了1 9 8 4 年的5 7 6 。贷款利率也由原来的2 1 6 上升到7 2 0 。此后，经过两次局部调 整，存贷款利率结构趋于合理国务院还对固定资产贷款、基本建设贷款、企业 技术改造贷款等按照期限不同实行了差别利率，对期限较长的贷款规定了较高的 利率，并根据国家经济政策实行多种优惠利率，恢复了加息罚息制度，1 9 8 2 年1 月，中央银行被授予2 0 的浮动权。1 9 8 3 年9 月1 1 日，国务院决定，中国人民银 行专门执行中央银行的职能，另设中国工商银行办理工商信贷业务和城镇储蓄业 务。1 9 8 4 年，中国工商银行正式设立，人民银行开始行使中央银行的职能。这一 阶段提高利率的作法在方向上是正确的，但由于我国资金总体上是计划分配的， 又由于居民储蓄存款在总存款中的比例很小，所以利率的提高并没有抑制投资热 情和潜在的物价上涨。 第二个过程是1 9 8 5 年到1 9 8 9 年。1 9 8 5 年国民经济出现了全面过热的现象， 1 9 8 4 年工业生产持续高速增长，1 9 8 5 年1 月，工业生产比上年同期增长2 5 2 ， 实际利率变动的宏观经济效应研究 第3 章对近年来我国利率政策的历史回顾 与此同时，职工工资迅速增长，消费膨胀，财政收支也出现了赤字。面对这种形 势，1 9 8 5 年年初，中央银行制定了紧缩银根的货币政策。与之相配套，1 9 8 5 年年 内，中央银行两次提高了储蓄存款利率。到了1 9 8 6 年，由于前期经济过度膨胀， 国务院决定继续执行稳定经济的“软着陆”政策为此，中央银行提出了继续紧 缩银根的货币政策。但由于工业生产滑坡、生产增长速度下降，出于对经济前景 的担心，在各方要求放松银根的呼声和压力下，中央银行的货币政策开始松动。 在利率上，只针对当时中央银行对专业银行的贷款利率明显偏低的情况，于8 月 份对专业银行在中央银行的存贷款利率进行了调整。从3 月份起，工业生产逐月 回升，到四季度，经济空气又逐渐加热，出现投资规模继续扩大，财政赤字增加， 消费基金膨胀等现象。1 9 8 6 年后几个月逐渐加热的经济空气，引起了经济界的重 视。1 9 8 7 年初，中央银行提出了紧中有活的货币政策。四季度提高了中央银行贷 款利率，将年度性贷款和短期贷款的利率由4 0 8 和6 4 8 提高至7 2 。1 9 8 7 年， 国民经济出现了平稳发展的良好势头，工业生产摆脱了起伏不定的状况。1 9 8 8 年 前3 季度的货币政策较松，导致信贷增长较猛，经济再度升温，投资需求再度膨 胀，通货膨胀也十分严重。为此，从9 月1 日起，中央银行采取了严厉的紧缩措 施，一是全面提高了银行存贷款利率，将一年期存款利率由7 2 提高到8 6 4 ， 并对三年期及三年期以上的储蓄存款实行保值；二是继续提高中央银行贷款利率。 其中，年度性贷款利率和短期贷款利率，由7 2 分别提高到8 2 8 和7 5 6 。1 9 8 8 年底到1 9 8 9 年初，通货膨胀进一步加剧，全国大中城市出现了抢购和挤兑存款现 象。为此，在1 9 8 8 年第四季度紧缩政策的基础上， 1 9 8 9 年继续紧缩，继续开办 保值储蓄，人民银行又于1 9 8 9 年2 月再次提高存贷款利率，使一年期存款利率高 达1 1 3 4 。这是第一高峰，也是改革开放以来的最高值。 总之，这段时期中我国利率政策进行了若干次调整，充实和发展了以下内容： 提高了储蓄存款利率、扩大存款的计息范围、调高贷款利率、实行了优惠利率制 度、实行了加收利息制度、实行浮动利率、银行加强利率管理、外币( 汇) 存贷 款利率实行按国际市场利率浮动等利率政策。 3 21 9 9 0 1 9 9 5 年的利率变动的分析 这一阶段的利率政策，首先是1 9 9 0 1 9 9 2 年利率水平下调，主要是因为9 0 年 以前经济过热和消费需求膨胀受到有效遏制以后，社会零售物价指数大幅降低， 已远远低于一年期储蓄存款利率，在这种情况下，为了兼顾国家及储户的利益， 实际利率变动的宏观经济效应研究第3 章对近年来我国利率政策的历史回顾 央行对利率水平进行了下调。但在调整利率水平的同时，更加注重利率结构的调 整，这一点在1 9 9 2 年的改革中表现尤为突出。之后就是1 9 9 3 1 9 9 5 年，利率又连 续四次上调，主要是因为经济过热，通货膨胀现象极其严重，因此银行对利率进 行上调以期提高实际利率，控制经济过度膨胀。 3 31 9 9 6 - 2 0 0 6 年1 1 次基准利率调整概况 3 3 11 9 9 6 年- - 1 9 9 7 年的恢复性调整 第一阶段为1 9 9 6 年到1 9 9 7 年二次利率下调。国民经济在平稳运行的基础上 出现了新的特点：买方市场基本形成，其背后隐含着经济结构和产品结构不合理 的问题，物价持续回落，期间零售物价指数和消费物价指数分别下降了6 1 和7 4 个百分点，平均利率累计下调了3 5 8 个百分点，实际利率仍处于较高水平；消费 需求和投资需求不振，削弱了其对经济的拉动作用。这一阶段的利率调整是针对 前一时期实行的紧缩政策，其调整带有强烈的恢复色彩。另外，利率下调又能减 轻国有企业利息负担，故当时利率下调的主要目的不是为了放松银根，而恰恰相 反，当时中央银行担心利率下调会导致贷款增长过快，还以收回再贷款的方式加 大了。对冲”操作力度。 3 3 21 9 9 8 年- - 1 9 9 9 年的调控性调整 1 9 9 8 年到1 9 9 9 年，这个阶段四次利率调整所处的经济环境又不同，推进经济 体制改革需要有配套的金融政策的支持。自1 9 9 7 年l o 月以来我国首次出现物价 负增长的现象，东南亚金融危机的余波对我国的影响也在逐步显现；出口有下降 趋势；国内需求回升力度还不够大，消费品市场仍然继续维持买方市场格局，防 范金融风险的意识在全社会得到增强。因此，中央银行试图通过利率下调，来适 度放松银根，以发挥货币政策在扩张经济中的作用。这阶段利率调整的主要意图 在于刺激经济增长和投资需求。 3 3 32 0 0 2 年的扩大内需的