（工商管理专业论文）上市公司财务困境分析与预测.pdf

中文摘要 随着我国经济市场化的深入，企业之间的竞争越来越激烈，每天都有企业陷入 或即将陷入财务困境。本文在对上市公司财务困境分析的基础上，探索利用统计模 型进行财务困境预测的方法。文中以我国上市公司为研究对象，采用配对方法从a 股市场上选取3 6 家财务困境公司和3 6 家非财务困境公司为样本，数据跨度为2 0 0 3 年到2 0 0 6 年，应用多重共线性检验法和向后逐步回归法筛选出7 个财务变量，运 用各年财务指标数据分别建立l o g i s t i c 回归和f i s h e r 判别财务困境预测模型。 本文在预测分析的基础上发现( 1 ) 财务指标是具有对上市公司陷入财务困境的解 释信息的，说明上市公司在预测财务困境上是可以用财务指标作解释变量的；( 2 ) 变量净资产利润率和主营业务利润率在l o g i s t i c 回归模型的判别分析中的贡献较 其它变量更大；变量主营业务利润率和总资产周转率对f i s h e r 模型的判别分析贡 献较其它变量大；( 3 ) l o g i s t i c 回归判别法对财务困境的预测优于f i s h e r 模型判 别法；( 4 ) 模型判定具有时效性，即离s t 年越近模型误判率越低。 关键词：财务指标：财务困境；预测模型 a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i n go fc h i n e s ee c o n o m i cm a r k e t i z a t i o n ，t h ec o m p e t i t i o na m o n g e n t e r p r i s e si sb e c o m i n gf i e r c e ra n df i e r c e r e v e r y d a y , t h e r ea ree n t e r p r i s e sw h i c ha r e g e t t i n gi n t of i n a n c i a ld i s t r e s so rw i l lg e ti n t of i n a n c i a ld i s t r e s s b a s e do nt h ea n a l y s i so n t h ef i n a n c i a ld i s t r e s so fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i st h e s i si se x p l o r i n gt h ew a y st of o r e c a s t f i n a n c i a ld i s t r e s sw i mt h ea p p l i c a t i o no fs t a t i s t i c sm o d e l i nt h i st h e s i s ，c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa r et a k e na sr e s e a r c ho b j e c t s ，p a i r e dm a t c h i n ga t ea p p l i e do n3 6s a m p l i n g c o m p a n i e sw i t hf i n a n c i a ld i s t r e s sa n d3 6s a m p l i n gc o m p a n i e sw i t h o u tf i n a n c i a ld i s t r e s s s e l e c t e df r o mt h eas h a r em a r k e tw i t hd a t ar a n g i n gf r o m2 0 0 3t o2 0 0 6 ，c o l l i n e a r i t y d i a g n o s t i ct e s t i n ga n db a c k w a r dr e g r e s s i o nt e s t i n ga r ea p p l i e dt og e t7f i n a n c i a lv a r i a b l e s ， l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e la n df i s h e r d i s c r i m i n a n tm o d e lo nf i n a n c i a ld i s t r e s s f o r e c a s t i n ga r ee s t a b l i s h e dr e s p e c t i v e l yb a s e do nt h i s7v a r i a b l e sa n df i n a n c i a ld a t ao f e a c hy e a r a sar e s u l to ft h ef o r e c a s t i n ga n a l y s i s ，w ef o u n d ：( 1 ) t h ef i n a n c i a li n d e x e sc o n t a i n i n f o r m a t i o na b o u tf i n a n c i a ld i s t r e s st h a tw i l lt a k ep l a c ei nl i s t e dc o m p a n i e ss oi tc a nb e u s e di np r e d i c t i n gf i n a n c i a ld i s t r e s so fl i s t e dc o m p a n i e s ，( 2 ) t h ev a r i a b l e “p r o f i tr a t i oo f n e ta s s e t 五”a n d p r o f i tr a t i oo fm a i nb u s i n e s s 墨”h a v em o r ec o n t r i b u t i o nt h a nt h e o t h e rv a r i a b l e si nl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l ；t h ev a r i a b l e “m a i no p e r a t i n gm a r g i n s 以” a n d t o t a la s s e t st u r n o v e r 置o ”h a v em o r ec o n t r i b u t i o nt h a nt h eo t h e rv a r i a b l e si nf i s h e r d i s c r i m i n a n tm o d e l ( 3 ) l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e li sb e t t e rt h a nf i s h e rd i s c r i m i n a n t m o d e li nt h ef o r e c a s t i n g ；( 4 ) t h em o d e lt e s t i n gh a st i m ee f f e c t ，n a m e l y , t h ec l o s e rt h ey e a r o fs lt h el o w e rt h ei n c o r r e c t n e s sr a t eo ft h em o d e ld i s c r i m i n a b i l i t y k e yw o r d s ：f i n a n c i a li n d e x ，f i n a n c i a ld i s t r e s s ，f o r e c a s t i n gm o d e l 表目录 表12 0 0 7 年度a 股各行业s t 上市公司比率排名2 5 表2 各变量多重共线性检验2 9 表3s t 前4 年变量向后逐步回归结果3 1 表4l o g i s t i c 回归模型3 2 表5l o gis tic 判别结果3 3 表6fis h e r 判别模型3 5 表7fls h e r 判别结果3 6 表8f i s l i e r 判别模型与l o g f s tj c 回归判别模型比较3 6 t a b l ec o n t e n t s t a b l e1s tr a t i oo f i n d u s t r i e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7 ：1 5 t a b l e2 t e s t i n gc o l l i n e a r i t yd i a g n o s t i c so f v a r i a b l e 2 9 t a b l e3r e s u l to fb a c k w a r dr e g r e s s i o nf o rv a r i a b l e s tb e f o r e4y e a r s，3 1 t a b l e4 l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l 3 2 t a b l e5r e s u l to f l o g i s t i cr e g r e s s i o n 3 3 t a b l e6f i s h e rd i s c r i m i n a n tm o d e l 3 5 t a b l e7r e s u l to ff i s h e rd i s c r i m i n a n t ：；6 t a b l e8 c o m p a r i s o nb e t w e e nf i s h e rd i s c r i m i n a n tm o d e l a n dl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l 3 6 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 冲 砻堋 ；“ 够 兹少年 触一 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：磊磐姿 日期： 鲴9 年朔卵日 导师签名：日期：年月日 前言 上- l 刖置 企业财务困境研究在国外一直是个被经济界广泛关注的研究课题，从b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 的单变量研究开始以来，这一研究逐渐成为一个热门话题，并取得了一些 卓有成效的成果。我国许多学者虽然借鉴了国外学者对企业财务困境的研究方法和 成果，但企业财务困境研究在我国仍是个年轻的课题。我国加入w t o 以后，企业面 临机遇的同时伴随的是更大的风险与挑战。在市场经济状态下，我国企业不仅要在 产品质量、管理方法、人才素质以及战略布局上练好内功，还要善于分析企业内、 外部环境的变化，及时发现和预防企业陷入困境事项，使企业积极地朝可持续经营 方向发展。 然而许多企业常常忽视财务困境事项给企业造成的不良影响，企业和利益相关 者缺乏研究和预测企业可能陷入财务困境的意识，最后导致企业在市场上犹如昙花 一现。因此，对企业财务困境的研究与预测就显得特别重要和有意义。本文拟对财 务困境进行理论研究和探讨，并通过搜集到的数据建立模型对企业财务困境进行预 测分析，文章具体结构如下。 全文分为六章。第一章是研究设计，阐明本研究的背景、目的、意义、方法与 范围。第二章是文献综述，主要阐述国内外有关财务困境定义、财务困境预测模型 及财务困境征兆等方面的研究情况。第三章对我国上市公司财务困境的成因与控 制，以及上市公司摆脱财务困境的方法进行分析与探讨。第四章介绍财务困境预测 模型，包括距离判别模型、f i s h e r 判别模型和l o g i s t i c 回归模型。由于在二类判 别分析中距离判别模型与f i s h e r 判别模型是等价的，本文最终选择f i s h e r 判别模 型和l o g i s t i c 回归模型作为下一章财务困境预测用的模型。第五章利用我国a 股 7 2 家上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 7 年年报数据，在确定最终参与模型预测的变量后，分 别建立f i s h e r 判别模型和l o g i s t i c 回归模型，得出预测结果。第六章主要对全文 进行总结，并提出相关建议。 上市公司财务困境分析j 预测 第一章研究设计 第一节研究背景 自从改革开放以来，我国经济呈现了快速增长的势头，国家的面貌每天都在发 生翻天覆地的变化。但随着经济的全球化，市场竞争越来越激烈，市场上每时每刻 都有企业面临着财务、营销、技术、资源等方面的困境。因此研究这些困境的生成 原因，对困境作出预警和进行控制就成了眼下的热门课题。 我国于1 9 9 0 年1 1 月2 6 同和1 2 月1 日先后在上海和深圳成立了证券交易所，为上 市企业融资提供集中交易的场所和设施。根据中华人民共和国证券法2 0 0 5 年修 订版中关于证券发行的第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：( 1 ) 具备健全且运行良好的组织机构；( 2 ) 具有持续盈利能力，财务状况良好；( 3 ) 最 近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；( 4 ) 经国务院批准的国务 院证券监督管理机构规定的其他条件。可以看到，凡是能够在深交所或上交所挂牌 上市的企业，都是具有持续盈利能力且财务状况良好的企业。然而，随着市场化的 深入，企业之间竞争加剧，一些企业的经营状况发生变化，财务状况变差，盈利能 力不断下降。1 9 9 4 年7 月1 日起j 下式实施公司法，其中第1 5 7 条规定：公司最 近三年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市；第1 5 8 条规定：上列 情形在限期内未能清除，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。1 9 9 8 年3 月 1 6 日，中国证券监督管理委员会颁布的证监交字 1 9 9 8 6 号文件关于上市公司 状况异常期间的股票特别处理方式的通知首次提出证券交易所应对“状况异常 的上市公司实行股票交易的特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) 。2 0 0 6 年5 月 中国证券监管部门颁布了修订版的上海证券交易所股票上市规则，其中第十三 章关于特别处理的规定将特别处理分为“警示存在终止上市风险的特别处理”和“其 它特别处理”，前者冠以术s t 字样，后者冠以s t 字样，日涨跌幅限制均为5 。修订 版的上海证券交易所股票上市规则第三节详细列出上市公司被s t 的各类情形， 其中第一条和第三条分别列出与财务情形有关的情形“其股东权益为负值”和 “撤消木s t 后主营业务未j 下常运营，或者扣除非经常性损益后的净利润为负值”， 其它情形主要是与上市公司主要银行帐号被冻结、审计报告无法给出意见、自然灾 2 第一章研究设计 害等有关，具有不确定性，难以预测。因此，我们选择通过对上市公司的财务指标 数据进行分析可以对财务危机是否存在作出预测。 c s m a r 数据库( 深圳国泰安公司开发的经济、金融、证券研究数据库) 的资料 显示，1 9 9 8 年我国对上市公司实行特别处理制度以来，2 0 0 1 年至2 0 0 6 年期间a 股共 有6 0 2 家上市公司被冠以s t 字样，2 0 0 7 年a 股有6 2 家上市公司面临退市警示，有1 4 5 家公司被冠以s t 或* s t 字样。 一旦公司陷入财务困境，受影响和损失的毫无疑问是与企业发展有关的股东、 经理层( 由c e o 领导) 、董事会等利益相关者和雇员、顾客、供应商、债权人等其 他利益相关者。根据李秉成的研究结论，我国上市公司中的s t 公司在亏损前的第二 年( 以亏损年度为第t 年，则亏损前第二年为第t - 2 年) 平均资产总额为1 2 5 亿元， 而至w j s t 年度的平均资产总额则为8 4 亿元，资产减值达3 2 4 8 ；s t 公司在亏损前第 二年平均股东权益为5 5 亿元，而蛩j s t 年度平均股东权益仅为1 4 亿元，股东权益损 失高达7 5 1 6 。 第二节研究目的 在全球范围内，每年都有不少企业陷入财务危机，财务困境给一国的国民经济 造成了不利影响，给企业的利益相关者造成了巨大损失，为使企业财务风险管理者 能更好地分析和预测本企业的财务风险，及时采取相应的对策，避免陷入财务困境， 有必要对企业的财务困境进行分析与预测。本文的研究目的在于通过理论分析探索 上市公司财务困境形成的原因，搜集中国a 股市场上s t 公司和非s t 公司的相关数据， 建立财务困境预测模型，以期对陷于困境中或处于困境边缘的上市公司及相关利益 者提供以下帮助。 首先，企业通过对财务困境的研究，运用定量分析和定性分析方法，可以监督 企业财务的风险状况，及时调整企业的运营、投资、筹资等财务活动，控制与原决 策方案出现的偏差，及时制定纠正措施，有效地阻止和抑制不良事态的继续发展， 使企业的财务风险降低、损失减少，保证企业的经营活动正常进行。 其次，企业可以财务风险分析资料为依据柬评价、指导未来的财务风险管理活 动，总结财务风险管理过程的经验和教训，制定今后的财务风险管理方案和措施。 最后，对上市公司财务困境的研究与分析，能够促进当地经济的发展。上市公司之 3 上市公司财务困境分析与预测 所以能上市发行，是由于上市之初公司的资产状况和发展形式良好，上市企业对当 地的税收，产业链的发展带来积极的影响。一旦上市公司陷入财务困境，甚至面临 倒闭，当地将会出现税收减少、失业人数增加，继而影响相关企业和行业，导致济 不景气。因此，政府若能对上市公司财务困境的成因、征兆和预测有深入的了解， 才能保证当地经济稳步发展。 第三节研究意义 一、有助于上市公司预防和控制风险 可靠的财务数据可以说是企业经营绩效最有效的成绩单，相关的财务指标分析 更是上市公司最好的财务预警资讯，会计资讯在上市公司的绩效评估及决策参考方 面有着重要的作用。上市公司若能对本企业作财务困境分析研究，将有助于上市公 司及时发现问题，解决问题，防患于未然。 二、有助于投资者的投资决策 市场上现行的预亏、预警制度都是针对上市公司出现财务困境以后采取的相关 措施，其发布与否及发布的确切时间都取决于上市公司，上市公司调控的余地很大。 而投资者在进行投资决策时，更多的是需要一种事前信息。他们想知道盈利的上市 公司是否会突然亏损，亏损一年的上市公司是否会连续两年亏损，亏损两年的上市 公司是否会连续三年亏损，他们也想知道每股净资产低于面值的公司是否会出现资 不抵债的情形。从保护投资者利益出发，中国证券监督管理委员会和交易所制定了 一系列防范和化解财务困境的制度。若能建立一套财务困境、财务困境恶化预警及 财务困境处理系统，对投资者的投资决策有着重要意义。 三、有助于债权人等利益相关者对上市公司的信用评估 上市公司的利益相关者还包括债权人，如银行等。尽管目前上市公司有着直接 融资渠道，但间接融资仍在上市公司的资本结构中占相当大的比重。债权人在进行 是否对上市公司发放贷款的决策时，为了保证其发放贷款的安全性和收益性，迫切 想知道上市公司是否会陷入财务困境。尤其是在中国特定的环境下，由于债权转让 4 第一章研究设计 市场尚未建立，债权人持有的债权流动性不强，一旦上市公司发生财务困境，债权 很有可能收不回来，坏帐的可能性很大，故研究公司财务困境的内生因素对银行等 债权人有着重要的意义。 四、有助于证券监管部门更好地推进监管工作 为了提示不同程度的财务困境风险，证券监管部f l $ j 定了一系列制度，如对股 东权益为负值时的上市公司实行s t $ u 度，对三年连续亏损的上市公司实行暂停上市 和退市制度。这些制度所约束的条件都是以上市公司的亏损程度为基础的。是否存 在其他能有效反映上市公司财务困境的财务指标，是否能从历史财务指标的变化中 判断出上市公司发生财务困境的征兆，从而加强事前监管，是很值得研究的问题。 证券监管部门出台的一些规范信息披露的指标，如非经常性损益，若能获得实证研 究的支持，建立起一套财务困境以及财务困境恶化预警系统，找出判断上市公司发 生财务困境的关键性财务指标，对于证券监管部门的监管工作显然有着重要的意 义。 一、研究方法 第四节研究方法和范围 本文采用定性分析与定量分析相结合的方法，在研究过程中根据具体内容的特 点采用不同的研究方法。 1 。通过文献综述、归纳和总结，对上市公司财务困境概念及预测模型进行阐述。 2 采用归纳分析法和定性分析法研究上市公司财务困境的形成原因。 3 收集、整理数据，使用s p s s 统计软件，以向后逐步回归方法确立应纳入判别模 型的各自变量。 4 使用统计软件，运用f i s h e r 判别法和l o g i s t i c 回归分析法分别建立模型，对非 困境上市公司和困境上市公司的财务指标和财务比率分别作预测判别分析，通过模 型间的比较得出有效预测模型。 5 采用理论分析方法对研究上市困境公司的脱困方法。 6 以控制理论为基础，构建财务困境控制框架，采用理论分析方法对上市公司的 财务困境控制作分析和探讨。 5 一卜市公司财务困境分析与预测 二、研究对象 对我国a 股上市公司s t 率排名前8 位的行业进行研究，涉及摩托车、玻璃、农林 牧渔、综合、家电、电器、造纸、水泥等行业。 6 第二章文献综述 第二章文献综述 弟一旱 义陬琢殓 第一节财务困境的定义 从2 0 世纪3 0 年代开始，国外一些学者就开始研究财务困境问题，积累了丰富的 研究资料，并取得了一定的研究成果。近几年我国学者也开始对财务困境问题进行 研究。然而，迄今为止国内外学者对财务困境并没有形成统一的定义。这主要是因 为企业陷入财务困境的事件多种多样，表现各异。比较典型的事件有：股利减少、 工厂关闭、亏损、解雇员工、高级主管辞职、股价暴跌等等。 一、国外学者对财务困境概念的界定 1 9 6 6 年，w h b e a v e r 在作为失败预测的财务比率一文中将企业失败定义为 “企业不能偿付到期债务。在实践中，下列任何事件的发生，企业就被认为已经失 败：破产( b a n k r u p t y ) 、债券违约( b o n dd e f a u l t ) 、透支银行账户( a no v e r d r a w nb a n k a c c o u n t ) ，或者没有支付优先股股利( n o n p a y m e n to fp r e f e r r e ds t o c kd i v id e n d ) ”。 1 9 7 2 年，e d d e a k i n 在企业失败预测的判别分析一文中将企业失败定义为 “经历破产、无偿债能力( i n s o l v e n c y ) 或者为了债权人利益而被清算的企业”。 1 9 7 4 年，m b l u m 在失败企业判别分析一文中又将企业失败定义为：“失败 是指这些事件：不能偿付到期债务，进入破产程序或者与债权人达成明确的减少债 务的协定”。 1 9 8 7 年，a m yh i n g 署l l i n gl a u 在“五状态财务困境预测模型”一文中将企业财 务状况分为五个状态：状态1 财务稳定；状态2 取消或减少股利；状态3 一 一技术性违约和债券违约；状念4 处于破产或第7 章保护下；状态5 破产和 清算。a m yh i n g 和l i n gl a u 认为，从状态2 到状态5 ，企业处于财务困境状态，并且 其严重性逐渐增加。a m yh i n g 和l i n gl a u 发展了财务困境概念，即根据财务困境事 项的严重程度，将财务困境划分为不同状态，并对各个状态的内涵做了界定。根据 a m yh i n g 和l i n gl a u 的观点，取消或减少股利是企业财务困境开始的信号，破产和 清算意味着企业的终结，即财务困境达到了最严重和最后阶段。 p k c o a t s 和l f f a n t ( 1 9 9 3 ) 使用财务报表审计意见来判断企业是否陷于 7 上市公司财务困境分析与预测 财务困境，如果注册会计师对财务报表发表拒绝表示意见( 即持续经营意见) 的审 计报告，则标志着企业已陷于财务困境。 2 0 0 1 年，h f t u r e t s k y 和r a m c w e n 认为，“来自于持续经营的现金流量 急剧下降是财务困境开始的信号，随后的困境阶段具有股利下降、技术性违约或还 贷违约，或者债务重组等特征 。 a r g e n t i 认为，“失败这个词是什么? 我用失败这个词指企业业绩是如此的差， 以至于迟早要召集接管人、停止营业、自愿清算 。显然，h f t u r e t s k y 和r a m c w e n 以及a r g e n t i 分别把“现金流量急剧下降”、“业绩是如此差，以至于迟早要召集 接管人、停止营业、自愿清算 视为企业财务困境开始的信号和陷入财务困境的信 号。 2 0 0 1 年，s s u d m s a n a m 和j l a i 使用由t a f f e r 建立的z 值来定义财务困境： “如 果企业在两个年度连续的负z 值后有一个最低z 值年度，则企业处于困境之中”。 2 0 0 2 年，h d p l a t t 丰n m b p l a t t 认为，“财务困境先于破产”，这说明h d p t a t t 和m b p l a t t 认为财务困境仅仅包含企业破产以前的困境事项，即破产不是财务 困境中最后的、最严重的财务困境事项。 s t e p h e na r o s s 等人在公司理财一书中提到财务困境指一个企业处于经 营性现金流量不足以抵偿现有到期债务( 例如商业信用或利息) 而被迫采取改正行 动的情况。 二、国内学者对财务困境概念的界定 我国2 0 0 7 年6 月1 日起施行的中华人民共和国企业破产法第一章第二条规 定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿 能力的，依照本法规定清理债务，可见我国破产法将资不抵债视为企业陷入财务困 _ l 盘 现。 我国学者( 吴世农，张玲，陈晓) 一般以上市公司中因财务状况异常而被特别处 理( s t 公司) 作为界定财务困境的标志。根据相关统计资料，因财务状况异常而被特 别处理的公司绝大部分是由于连续两年亏损或一年巨亏产生的。这说明我国学者是 以公司严重亏损作为界定财务困境的标志的。 为什么会以特别处理作为界定财务困境的标志呢? 陈晓( 2 0 0 0 ) 对此做了这样的 8 第二章文献综述 解释：“( 1 ) 尽管将破产作为财务困境标志是西方学术界的普遍做法，但在中国股 票市场上至今尚未出现一家破产公司，况且在目前阶段上市资格仍然是一种壳 资源，即使上市公司面临破产，也会有其他公司将其接受( 即所谓的买壳上市) ， 不太可能出现申请破产的情况，因此，在目前阶段用破产来界定中国上市公司的财 务困境是不适宜的；( 2 ) 特别处理是一个客观发生的事件，有很高的可度量性；( 3 ) 从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通过大规模资产重组才摘掉特别处理的 帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷于财务困境”。 一、单变量预测模型 第二节财务困境预测模型 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 进行的一元判定研究是最早的财务困境单变量预测模型。 他以1 9 家公司为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组。研究发 现，判别能力最高的是净资产利润率和产权比率。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 使用了5 个财务比 率作为变量，对7 9 家经营失败的公司幂t 1 7 9 家经营成功的公司进行一元判定预测，发 现总资产利润率能够最好的判定公司的财务状况( 判别精度8 8 ) ，并且离经营失败 日越近，误判率越低，预见性越强。在国内，采用一元模型进行财务困境预测研究 的不多，影响较大的有陈静( 1 9 9 9 ) 的研究。单变量指标的分析尽管有效，但作用有 限。因此，一些学者试图用多变量指标作预测模型。 二、多变量预测模型 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 首先使用了多元线性判定模型来研究公司的破产问题。他提出了 著名的z 分数模式( z - s c o r e m o d e l ) 。由于z 分数判定模式简单明了，且有一定的判定 能力，故得到较为广泛的使用。h a l d m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 也用类似的方法进行了 研究。在国内针对多元线性判定的代表性研究有张玲( 2 0 0 0 ) 的财务危机预测分析判 别模型，高培业、张道奎( 2 0 0 0 ) 的企业失败判别模型实证研究等。但是这些线性模 型都存在假设上的局限性。因此，o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 等学者采用l o g i t 方法进行了破产 预测。他选择了1 9 7 0 , - - - 1 9 7 6 年间破产的1 0 5 家公司和自称经营成功的2 0 5 8 家公司中 的1 0 5 家作为配对样本进行实证研究，发现公司规模、资本结构、业绩和当前的融 9 上市公司财务困境分析与预测 资能力是影响公司破产的四类变量。在国内，陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 选择了含3 8 家s t 公司的1 7 0 家公司作为研究样本，运用多元l o g i s t i c 回归法进行研究，结果表明： 负债权益比率、应收账款周转率、总资产的主营业务利润率、留存收益总资产比率 具有较强的预测能力。 近年来，从公司治理视角探求公司财务困境预测的理论与实证研究也备受关注。 姜国华( 2 0 0 4 ) 发现主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在 第三年被“s t ”的可能性的大小。吴超鹏和吴世农( 2 0 0 5 ) 根据“价值创造观”来考 察“价值损害型公司”的动态变化及其影响因素，首次引入公司内外部治理变量应 用“排序因变量模型”分析财务状态变化的影响因素，并采用“人工神经网络技术”， 预测价值损害型企业的物种变化趋势：财务康复、财务转好、财务维持、财务转差 或财务困境。结果表明改善公司盈利和营运等能力、提高独立董事比例、增加财务 报表的可信度将有助于避免陷入财务困境。曹德芳( 2 0 0 5 ) 将公司股权结构变量引入 财务困境预测的研究中。姜秀华( 2 0 0 5 ) 也在模型中引入了股权集中系数。 第三节我国学者在财务困境征兆研究方面的贡献 由于困境征兆在企业中的重要作用，国内外学者对困境征兆问题作了一些研 究。 佘廉( 1 9 9 9 ) 认为，企业破产征兆有：( 1 ) 交易记录恶化；( 2 ) 企业对借款 的依赖过大；( 3 ) 企业对关联公司过分依赖；( 4 ) 通过收购或资本支出的方式大 规模扩张；( 5 ) 企业管理班子的辞职；( 6 ) 数据统计迟缓。 陈晓( 2 0 0 0 ) 研究s t 与非s t 公司八大类财务指标后，发现s t 公司财务指标在被 特别处理前的( t 一2 ) 财政年度具有这些特征：s t 公司的流动比率、速动比率、应 收账款周转率、每股净资产、每股未分配利润等指标小于非s t 公司，s t 公司的负债 权益比率大于非s t 公司。 吴世农( 2 0 0 1 ) 分析s t 公司与非s t 公司2 1 个财务指标，分析结果表明：“( 1 ) 在s t 发生的前1 年和前2 年，财务困境公司与非财务困境公司的1 7 个财务指标的平均 值存在显著差异；( 2 ) z 值随着s t 发生时问的临近而显著增大。” 李秉成( 2 0 0 4 ) 认为财务征兆特征体现在两大方面，即财务报表项目征兆和财 务指标征兆。财务报表项目征兆可简略概括为：( 1 ) 公司陷入财务困境之前货币 1 0 第二章文献综述 资金少，应收账款、其他应收款多。( 2 ) 公司陷入财务困境之前短期借款多、财 务费用高，应付福利费、应付股利、应交税金少。与货币资金特征结合起来看，这 些公司营运资金短缺，很容易陷入财务困境。( 3 ) 公司陷入财务困境之前主营业 务利润低。( 4 ) 公司陷入财务困境之前营业利润以及利润总额低，使得这些公司 交纳的所得税、未分配利润少，这些特征进一步导致所有者权益主要项目偏低。财 务指标征兆可简略概括为：( 1 ) 财务困境公司陷入财务困境之前的现金比率低， 表现在资产结构方面是现金总资产比值低，与此相关的是现金比率、超速动比率低。 ( 2 ) 财务困境公司总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率低，资产管理 水平差，以及负债比率高，利息负担重，与此相关的是困境公司盈利能力指标低， 以及发展能力指标低。 上市公司财务困境分析与预测 第三章上市公司财务困境分析 第一节上市公司财务困境的成因与控制 一、我国上市公司财务困境形成的原因 ( 一) 我国上市公司财务困境形成的内部原因 1 企业管理不善，治理结构不合理。企业管理不善主要是指高级管理层的结构 缺陷，包括四个方面： ( 1 ) 知识结构不平衡的高管队伍：( 2 ) 财务职能弱，应收 款质量差，内部资产管理不当，资产结构比例失调，导致公司营运资金不足，货币 资金紧张引发财务危机： ( 3 ) 缺乏管理深度；( 4 ) 经营管理费用过高，主要包括 人力资源成本过高、管理费用过高及财务费用过高。公司治理结构不合理主要体现 在( 1 ) 首席执行官独断专行；( 2 ) 董事会的构成不合理；( 3 ) 董事会成员持股数 及持股比例过低；( 4 ) 总经理频繁更换。 2 盲目扩张和多元化。企业为了生存和发展的需要，会开展多元化经营和扩张。 k 多元化经营可以使企业拥有多个获利点，分散风险，充分有效地利用企业所拥有的 资源，迅速扩大规模，占领市场，提高产品竞争力。但是，如果企业一味地追求扩 张，会导致固定制造费用数额急剧上升，应收账款或存货的周转率下降，坏账增多， 经营活动的现金流量净额减少。企业无突出的主营业务，将使企业失去特色形象， 市场占有率下降。这些必然导致企业支付能力下降，容易使企业陷入困境。 3 高杠杆经营，过度使用他人的钱。从财务理论上来讲，公司适度负债，可以 获得财务杠杆效应，即“借鸡生蛋，用别人的钱发展自己”。然而，很多管理者却 没有意识到财务杠杆是一把双刃剑，过度负债也会使公司的支付能力变得极为脆 弱，甚至出现支付危机。一旦公司信用链条上在某环节出现了故障，或者现金缺 口影响到即期债务的偿付，就必然出现财务困境。 ( - - ) 我国上市公司财务困境形成的外部原因 外部原因是指企业不能影响、控制其形成、发生的原因。 1 激烈的市场竞争。在市场环境下，每个企业都要面临着与直接竞争对手、潜 在竞争对手、替代产品竞争对手的竞争，当企业的主导产品技术含量低或行业准入 门槛低时，企业面临的是无休止的你杀我打的价格战，销售利润急剧下降，使企业 1 2 第二三章f ：市公t d 财务困境分析 严重亏损，陷入财务危机。 2 宏观政策环境的不利影响。国家从大局出发，往往制定一些政策、法规、法 律对某些行业进行调整，由此，可能会对一些企业的生产要素、产品市场份额，或 者产品销售价格产生不利影响，从而减少企业利润，使企业陷入财务困境。例如， 近两年由于流动性过剩，国民经济发展偏快，国家为防止经济过热，央行采取银根 紧缩的调控手段，受此调控影响最大的是房地产行业，特别是中小型房地产企业。 由于银根紧缩，使它们无法获得直接或问接融资，导致资金周转困难，陷入财务困 境。 3 大股东破产。上市公司的大股东实际控制能力越强，其破产带给上市公司的 损害越大。强势大股东对上市公司的控制是无孔不入的，上市公司从业务、资产到 财务，无不深深地打上大股东的烙印，实际上已经失去独立性。这样的大股东一旦 破产，对上市公司的影响将是灾难性的。 4 宏观经济出现萧条。宏观经济是有一定周期性的，当经济出现萧条时，整个 市场的需求就会下降，从而给企业造成不利影响。例如，去年爆发的美国次贷危机 就给我国许多出口企业和会融投资企业造成了不利影响。 二、上市公司财务困境控制的现存问题 控制是指在企业编制的计划的执行过程中对偏离计划的活动进行检查和纠j - e 或改进，它是现代企业管理的重要职能之一。上市公司通过控制管理活动，掌握和 检查企业经营计划、战略目标、财务活动的执行情况，发现问题、分析和找出原因、 及时采取措施，实现业绩的提升和上市公司管理改善，从而增强上市公司竞争力。 因此，陷入财务困境的上市公司在困境发生时应当充分发挥控制的作用，对困境事 项及时检查并加以控制，避免困境状态进一步扩大。 目前，许多上市公司尚未意识到控制在企业经营活动过程中的重要性，企业内 部控制意识薄弱，甚至对控制存在一些误解。本文针对我国上市公司管理过程中控 制环境存在的问题作如下分析。 ( 一) 控制意识差，没有形成有效的控制文化 企业内部控制应该是全员参与的，上至董事会、管理层，下至基层普通员工， 无一例外。有些企业的管理层满足于传统的经营管理方式，没有意识到随着科学和 技术的快速发展，传统的管理方式已经跟不上现代管理推陈出新的科学方式。如果 ：市公d 财务区i 境分析j 预测 企业内部高层管理人员都不能形成强而有效的控制意识，更何况基层员工昵? 因 此，企业经营中若存在员工业务能力不足、管理层不能f 确履行职责、经营活动各 环节出现问题时不能被及时解决等现象，企业的健康稳定发展就会成为一句空话。 ( - - )内部控制系统不完善，信息反馈不对称、不及时 有的企业内部确实建立了控制系统，但往往偏重于事后控制，通常是在问题出 现之后才采取补救措施。更严重的是，有些企业只注重对有形资产的控制，对人员 素质和信息反馈机制等无形资源控制不够，使企业遭受严重的损失。在企业内部， 沟通的主要内容是管理信息。一旦经营活动过程出现问题，企业内部及关联单位之 间若缺乏有效的信息沟通渠道和反馈机制，问题将得不到及时处理，严重时可能错 失解决机会，导致事态严重程度的进一步扩大。 ( 三) 公司治理结构不合理，未形成有效的控制体系 公司治理主要体现在股东、董事会、监事会、经理层之间形成的权责分配、激 励与约束、权力制衡关系，其中股东大会是公司的最终控制主体，董事会接受股东 大会的委托，决定公司的政策方针，对经理层进行监督，监事会则对董事会的行为 进行监督，他们各负其责，协调运转。而内部控制是企业董事会及管理层为确保企 业财产安全完整、提高会计信息质量、实现经营管理目标而建立和实施的一系列具 有控制职能的措施和程序。但是，我国公司制企业普遍存在治理结构不完善的现象。 主要表现为：( 1 ) 据有关调查表明，上市公司的董事会成员中5 0 以上为内部董 事的公司占有效样本数的7 8 2 董事长和总经理由一人兼任的公司占总样本数的 4 7 7 ，可见，公司治理结构不过是给中小股民表面上的一个交代而已，几乎没有 相互制约的力量：( 2 ) 董事会缺乏独立性，难以对经理层形成有效控制；( 3 ) 监 事会功能有限，难以对董事会和经理层形成有效监督；( 4 ) 独立董事未发挥指导 作用和监督作用。 ( 四) 缺乏有效的监督机制，控制只是形而上学 已建立的内部控制要保证其有效执行还需要有完善的监督、检查、考核、奖惩 制度相配合，目前作为企业内部监督的内部审计部门很多都是形同虚设，并没有真 的监督检查权力；其次，内部控制执行没有具体的奖惩标准，结果内部控制执行好 坏都一个样最终导致内部控制执行不力；最后，很多企业监督评审依靠内审部门 来实现，但在形式上缺乏相应的独立性，具体表现在附属财务部门，同属一人领导。 此外，在内审的职能上，很多企业的内部审计工作监督范围窄，在内部稽查、评价 1 4 第三章上市公司财务困境分析 内部控制制度是否完善和企业内各组织机构执行指定职能的效率等方面未能发挥 应有的作用。 三、上市公司财务困境控制的重点控制对象及对应策略 企业要避免陷入财务困境，就应在分析企业财务困境发生原因的基础上，对症 下药，制定控制的重点对象，采取相应措施加强管理。 ( 一) 经营活动过程中的重点控制对象及对应策略 1 生产成本和管理费用。成本和费用控制的有效性和合理性直接关系到企业的 经济效益，是内部控制的重点内容和程序。在现有市场竞争环境下，枢同产品售价 在市场上是公开、透明的，单个企业产品的售价往往要服从市场定价，因此，控制 生产成本、原材料成本、库存成本、销售成本成了企业销售毛利高低的关键，产品 单位生产成本低，则毛利高。企业经营活动产生的净利润除与产品毛利有关外，还 与管理费用脱不了关系，毛利高、费用低则经营性净丢l j 润高。公司治理的好坏又决 定着管理费用的高低。因此，企业应提高与上游供应商谈判的能力，加强公司治理， 员工养成节约成