（金融学专业论文）对主权财富基金投资行为的监管.pdf

除 或 二c 9 - 1 校 以 上海大学 对主权财富基金投资行为监管 姓名：袁晓雨 导师：李翔 学科专业：金融学 上海大学国际工商与管理学院 2 0 0 9 年12 月 上海大学硕士学位论文 ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt os h a n g h a iu n i v e r s i t yf o rt h e d e g r e eo fm a s t e ri nf i n a n c e t h e s u p e r v i s i o no n t h e i n v e s t m e n tb e h a v i o u ro f s o v e r e i g n 。何台a l t hf u n d m d c a n d i d a t e ：y u a nx i a o y u s u p e r v i s o r ：l ix i a n g m a j o r ：f i n a n c e i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s & m a n a g e m e n tc o l l e g e s h a n g h a iu n i v e r s i t y d e c ，2 0 0 9 l v 上海大学硕七学位论文 摘要 主权财富基金作为一个新兴的投资主体，虽然早在2 0 世纪5 0 年代就已经出 现了，但是被广泛的关注和讨论也只是近几年的事情。尤其是在次贷危机之后， 主权财富基金向欧美市场注入大量的流动性，为维护全球金融市场稳定发挥了巨 大作用。但与此同时，特殊的政府背景使主权财富基金在进行投资活动时受到目 标投资国家的猜忌，美、德等西方发达国家已经针对主权财富基金新制定或修订 了政策法规，i m f 等国际组织也已经成立了主权财富基金工作小组，并出台了圣 地亚哥原则与被投资国家政策。 2 0 0 7 年9 月，中国投资有限责任公司的成立，标志着中国主权财富基金的 发展进入了新的阶段。中投公司成立之初便进行了多项大手笔的投资，受到国际 社会尤其是西方国家的广泛关注。作为一支新成立的主权财富基金，中投公司在 监管制度上还有很多不完善的地方。本文的研究重点在于，通过研究目前主要发 达国家、成功的主权财富基金监管国家以及国际社会对主权财富基金监管采取的 措施，结合中投公司的实际情况，为中国主权财富基金在监管方面提供合理的建 议参考。 本文首先从主权财富基金的发展现状入手，使用大量数据图表对其投资行为 和投资策略做了详细研究；之后结合刚刚爆发的迪拜债务危机阐述了主权财富基 金的投资风险及监管挑战；然后分别从目标投资国的角度和主权财富基金母国的 角度对目前主要国家在主权财富基金监管上的做法、以及i m f 和o e c d 最新颁 布的“圣地亚哥原则”和被投资国家政策对主权财富基金监管现状做了深入 研究；最后本文分析了中投公司的投资状况和监管现状，并结合先进的国际经验 及中投公司自身的具体情况，为中国主权财富基金的发展提供了可行性建议。 关键词：主权财富基金，投资，监管 v i ：海大学硕十学位论文 a bs t r a c t a sn e w - e m e r g i n gi n v e s t o r s ，s o v e r e i g nw e a l t hf u n d sd i dn o tg e te n o u g ha t t e n t i o n u n t i lr e c e n t l y a f t e rt h es u b p r i m ec r i s i s ，s w f sm a d es u b s t a n t i a li n v e s t m e n ti nt h e a m e r i c a na n de u r o p e a nm a r k e t s s w f sh a v eb e c a m ea l li m p o r t a n tp l a y e ri nt h eg l o b a l f i n a n c i a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h e r e c i e p i e n tc o u n t r i e sw e r ea n x i o u sa b o u t w h e t h e rt h ei n v e s t m e n to fs w f sw e r ep o l i t i c a l l ym o t i v a t e da n dw h e t h e rt h i sw o u l d t h r e a t e nt h e i rn a t i o n a ls e c u r i t y m a n y r e c i e p i e n tc o u n t r i e s a n ds o m ei n t e r n a t i o n a l o r g a n i z a t i o n s ，s u c ha si m f , m a d ep o l i c i e st os u p e r v i s et h ei n v e s t m e n to fs w f s i ns e p t e m b e r2 0 0 7 ，c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o nw a sf o u n d e d ，w h i c hm a r k e d t h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s es w f sh a ss t e p p e di n t o an e ws t a g e s e v e r a lh u g e i n v e s t m e n t sh a sb r o u g h ti n t os h a r pf o c u so nc i cs i n c et h ee s t a b l i s h m e n t a sa nn e w s w f s ，t h es u p e r v i s i o ns y s t e mo fc i ci sn o ts oc o m p l e t ea st h ew e s t e mc o u n t r i e s t h e a i mo ft h ep a p e ri st of i n do u ts o m em e a s u r e sf o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es w f s b yr e s e a r c h i n gt h ee x p e r i e n c eo f w e s t e r nc o u n t r i e s t h ep l a no ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w s i nt h es e c o n ds e c t i o n ，w em a d eac l e a r d e f i n i t i o no fs w f sa n dd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n ta n ds c a l eo fs w f s i nt h et h i r d s e c t i o n ，w ef i n do u tt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o u r so fs w f s i nt h ef o u r t hs e c t i o n ，w e a n a l y s et h er i s kc a u s e db yi n v e s t m e n to fs w f s ，c o m b i n i n g w i t ht h ed e b tc r i s i sb r o k e o u ti nd u b a io nn o v 2 5 t h er e s e a r c ho nt h es u p e r v i s i o no fs w f si si n c l u d e di n s e c t i o n5a n ds e c t i o n6 s e c t i o n7p r e s e n t st h ec h i n e s es w f s t h ef i n a ls e c t i o n c o n c l u d e st h ep a p e r k e yw o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，i n v e s t m e n t ，s u p e r v i s i o n v i 上海大学硕t 学位论文 目录 摘要v a b s t r a c t v i 第一章绪论1 1 1 研究背景、意义及目的1 1 2 文献综述2 1 2 1 主权财富基金产生及影响的研究2 1 2 2 主权财富基金的投资策略研究3 1 2 3 主权财富基金的监管问题研究4 1 2 4 中国主权财富基金的研究s 1 3 研究内容和框架5 1 3 。1 论文的主要内容和框架5 1 3 2 主要研疙方珐6 7 3 3 救澌f 秽币廷6 第二章主权财富基金概述8 2 1 主权财富基金概念8 2 2 主权财富基金的发展现状8 2 2 1 主权财富基金的发艘玢段。8 2 2 2 主权姒富基金的资产规模1 0 2 2 3 主犯缈看望翟删域分布，2 2 2 4 主权财富基金的资金来源1 2 2 3 主权财富基金的发展趋势1 4 2 3 主权财富基金的资产管理规模将继续增抽1 4 2 3 2 主权蝣富基金的数鼋将小断增拥1 s 本章小结1 6 第三章主权财富基金的投资行为及投资策略17 v i i 上海大学硕l 学位论文 3 1 主权财富基金的投资行为1 7 3 1 1 稷够蚴汇绪务g 埋，7 3 1 2 主权财富基金的主要投资活动1 8 3 2 主权财富基金的投资策略2 0 3 2 1 绑兮投| 蒡与钟璐按莳2 7 3 2 2 投贸锄域迸帮2 ， 3 2 3 擞行比迸帮2 4 3 2 4 赏，产诵删帮2 6 3 3 次贷危机后主权财富基金投资行为的新变化2 7 3 3 1 减持金融资产投资目标多元化2 8 3 3 2 是勿j 注耍国力方场哲萨2 9 3 3 3 联合投资成为受欢迎的投资方式3 0 3 4 主权财富基金投资活动引发的问题3 0 本章小结3 2 第四章主权财富基金的投资风险及监管挑战3 3 4 1 国际金融市场砸临的风险3 3 4 2 主权财富基金母国面临的风险3 4 4 3 目标投资国家面临的风险3 4 4 4 以迪拜债务危机为例3 5 本章小结3 8 第五章主权财富基金的国家监管3 9 5 1 站在目标投资国家角度的国家监管3 9 5 1 1 癸z 冒4 0 5 7 2 触4 4 5 7 3 贷冒4 8 5 1 4 箕磁赐5 ， 5 2 站在主权财富基金母国角度的国家监管5 2 5 2 1 匆循甜5 2 v i i l 上海大学硕匕学位论文 5 2 2 茨弓甥旋才5 5 本章小结5 6 第六章多边监管与国际监管5 8 6 1 美国与阿联酋、新加坡达成三方协议5 8 6 2i m f 与“圣地距哥原则”5 9 6 3o e c d 与“主权财富基金与被投资国家政策”6 1 本章小结6 2 第七章中国主权财富基金监管现状及建议6 3 7 1 中国主权财富基金概述6 3 7 2 中国主权财富基金监管现状6 s 7 2 1 站在g 标投资国家角度对主权财富基金豹监管6 s 7 2 2 站在主权财富基金母国对主权财富基金钓监管6 6 7 3 中国主权财富基金监管的几点建议6 9 7 3 1 完善国家安全审查祝翱6 9 7 3 2 露掰磁! 之伪公司糟髫纺笱6 9 7 3 3 设立存效的投资策略机锄7 0 7 3 4 建立高效的风险管理机制，提高城险防范能力7 1 7 3 s 严格遵循国际规鼬，渐进提高基金透明度7 7 3 6 弓 进入才战略提高管理能力7 1 结论7 3 参考文献7 4 作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文7 9 致i 射8 0 i x 1 1 研究背景、意义及目的 随着国际商品市场繁荣、新兴市场国家大量贸易顺差的出现以及石油美元储 备激增，主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ) 在最近几年获得长足的发展。 尤其在此次金融危机爆发后，主权财富基金频繁地向国际金融市场注入大量的流 动性，在一定程度缓解了金融危机对全球经济造成的冲击，也使其迅速成为全球 关注的焦点。 根据s w f si n s t i t u t e ( 2 0 0 9 ) 估计，目前全球s w f s 管理的资产总额达到3 8 万亿美元，远远超过了全球私募基金( p r i v a t ef u n d s ) 管理的约1 3 万亿美元和 全球对冲基金( h e d g ef u n d s ) 管理的约1 9 万亿美元。尽管目前主权财富基金的 管理资产规模还不足全球资本市场金融资产总额1 6 5 万亿美元的3 ，但是，主 权财富基会的资产规模在近五年以年均2 4 的平均速度在增长，未来几年随着石 油价格和商品价格的持续上涨，新兴市场国家的外汇储备将继续迅速增长，主权 财富基金的规模也将得到空前壮大。m o r g a ns t a n l e y ( 2 0 0 7 ) 预计，主权财富基金 的资产规模在未来五年将至少达到全球资本市场金融资产总额的6 。可以预见， 主权财富基会必然在未来的国际金融市场上的影响力将越来越大。 据统计，仅在2 0 0 7 至2 0 0 8 两年间，主权财富基金向欧美国家会融机构的投 资多达6 0 0 亿美元，可以说，主权财富基金充当了除美国政府之外，欧美金融机 构的第二大流动性提供者。主权财富基金拥有的庞大的资金实力使其在维护国际 市场稳定上发挥着举足轻重的作用。但是，由于主权财富基会特殊的政府背景及 其本身的不透明性，使其投资活动受到目标投资国家的猜忌。尤其是主权财富基 金的投资经常涉及到目标投资国家能源、金融、基础设施等关键领域，目标投资 国家担心其投资活动如果是政治性的战略投资，则有可能影响国家安全。目前， 以美、德为首的西方国家已经开始针对主权财富基金的投资投资新制定或修订法 规政策，同时，i m f 、o e c d 等国际组织在国际社会舆论的驱使下，也为主权财 富基会新制定了“圣地亚哥原则”及针对目标投资国家的被投资国家政策。 i ：海人学硕上学位论文 金融危机背景下，中国的经济增长虽然趋缓，但仍然保持了稳定的增长，这 使得中国作为一个经济大国对于世界经济的贡献越来越明显，中国实现金融国际 化、建设全球金融中心的步伐也将越来越快。2 0 0 7 年9 月，拥有2 0 0 0 亿美金注 册资本金的中国主权财富基金中国投资有限责任公司( c h i n ai n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n ，简称c i c ) 应运而生。从中投公司成立之后的投资活动看来，虽然 其投资实现收益，但收益全部都来源于境内投资，境外投资部分却遭受较大亏损。 长远来看，中国主权财富基金想要获得长期稳定、健康的发展，对其实施合理的、 有效的监管是必不可少的。 本文的研究目的主要是通过对美国、德国、英国等主要目标投资国家对主权 财富基金新修订或制定的监管法规，以及通过对挪威、新加坡等成功的主权财富 基金的监管模式的研究，结合中国主权财富基金的实际情况，为中投公司的监管 模式提供可行性的建议，以推动中国主权财富基金的长期健康发展。 1 2 文献综述 目前，国际上针对主权财富基金的研究都集中在2 0 0 8 、2 0 0 9 年进行。次贷 危机爆发以来，国内外学者纷纷对主权财富基会的投资活动引发的问题做了深入 的探讨，使得对其研究已经扩展到很多领域。主要集中在主权财富基金产生及影 响研究、主权财富基金的投资策略研究、主权财富基会的监管研究及中国主权财 富基金发展研究上 1 2 1 主权财富基金产生及影响的研究 关于主权财富基金产生的原因，s t e p h e nj e n ( 2 0 0 7 1 0 ) 认为，根本原因是亚洲 新兴市场国家累计了大量的外汇储备，并且已经超过了基本的应急需要，为了赚 取比持有g 7 国家政府债券更高的收益，主权财富基金应运而生。j o h n g i e v e ( 2 0 0 8 0 6 ) 认为主权财富基金的快速发展是全球经济发展持续不平衡的表 现，而这种不平衡也将威胁到全球金融市场和全球经济发展的稳定性。 关于主权财富基金的影响，e d w i nm t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 认为，由于主权财富基金 的透明度很低，使得很难对其资产管理和投资活动对国际金融市场的影响做出j 下 上海大学硕上学位论文 确的判断。r o l a n db e c k ( 2 0 0 8 ) 认为，主权财富基金的投资能否对金融市场稳定起 到较大作用主要看基金的投资手段和目的。如果主权财富基金致力于对股票、公 司债券、私募基金和房地产等风险资产的长期投资，那么主权财富基金的注资毫 无疑问是全球金融市场强大的稳定器；但是，如果主权财富基金的投资带有策略 性和政治的目的，它们或者投资于敏感性行业，或者突然卖掉某种资产，这会造 成资产价格的剧烈波动和金融保护主义的出现，这显然是不利于金融国际化的发 展趋势的。 向静，王苏生( 2 0 0 9 ) 认为，主权财富基金将促使全球资本市场格局的进一 步改变。主要表现在，投资主体相对集中、资本市场产品需求增加、第三方资产 管理规模和投资服务的需求增加、主权财富基金之间的投资合作更加密切等方 面。 1 2 2 主权财富基金的投资策略研究 c h r i s t o p h e rb a l d i n g ( 2 0 0 8 ) 在分析了新加坡淡马锡控股公司、新加坡政府投 资局、挪威政府养老基金、阿布扎比投资局等s w f s 的资产组合配置后，认为 s w f s 首先倾向于国内投资，其次，由于s w f s 具有国家资产的属性，其资产配 置大部分集中于低风险低收益资产，如：蓝筹股、高等级公司债券和国家债券， 而只有少量的资产配置在成长型股票、私募和对冲基会等高风险资产上。 v i d h ic h h a o c h h a r i a 和l u cl a e v e n ( 2 0 0 8 ) 在收集了大量主权财富基金投资的 数据并加以整理和研究后，从交易和持有资产的角度，对主权财富基金的投资策 略进行评估，认为主权财富基金更倾向于国内投资或者与母国有相同文化的国家 和地区，并且在进行其他国外投资时，为了分散风险，他们会投资于与国内产业 结构不同的行业。 s h a ib e m s t e i n ，j o s hl e r n e r , a n t o i n e t t es c h o a r ( 2 0 0 9 ) 通过搜集2 9 支s w f s 的 2 6 6 2 个股权擐馨活动数据，并加以分析整理，在其投资策略方面得出以币荸论： 当国内股票价格较高吐s w f s 倾向于投资国内股票市场，而当国外股票价格较高、 ，_ 一、一 ， 时s w 里笾囱壬塑寥目辫遐要吏扬；s w f s 的国内投资使被投资行业的p e 下降， l 但s w f s 的国外投资使被投资行业的p e 上升；由政府官员管理的s w f s 与由外 聘经理管理的s w f s 相比更倾向于投资国内市场；并且，由政府官员管理的s w f s 3 上海人学硕卜学位论文 倾向于投资于高p e 行业，而由外聘经理管理的s w f s 更倾向于投资于低p e 行 业。 1 2 3 主权财富基金的监管问题研究 在是否应该对主权财富基会制定特殊的法规并实施额外的监管上，学者们各 抒己见。p a u lr o s e ( 2 0 0 8 ) ，r i c h a r da e p s t e i n ，a m a n d am r o s e ( 2 0 0 9 ) ，d r e f i c h a l a m i s h ( 2 0 0 9 ) 等反对额外监管的学者认为，现阶段对主权财富基金的投资在监 管上增加额外的负担是不必要的，其理由是：第一，主权财富基金的资产规模目 前在全球金融市场中所占的份额很小，即使主权财富基金有意地使用手段扰乱市 场，其他机构投资者可以相应地调整其资产组合以抵消这种风险；第二，尽管主 权财富基金的投资额很大，但是其在关键领域的投资都持有较少比例的股权，远 未达到控股的程度，其他股东可是制约主权财富基金做为股东对目标公司施加的 影响；第三，主权财富基金并不是在国际市场上使用策略投资的第一个机构投资 者，而只对主权财富基金施加额外的监管负担是不公平的。因此，对主权财富基 金实施额外的监管是一种浪费资源的行为。m a r t i na w e i s s ( 2 0 0 8 ) ，a p r i l k n i l l ，b o n g s o ol e e ，n a t h a nm a u c k ( 2 0 0 8 ) 认为，主权财富基金做为政府的投资公司 必须对其实施严格的监管，要求其最大程度的增加基金的透明性。主要原因在于： 目前的状况是，很少有主权财富基金能够向挪威政府全球养老基金一样公布其资 产配置状况和详细的投资状况，这使得目标投资国家无法准确评估主权财富基金 的投资策略究竟是基于利润最大化还是其他与国家政治有关的目的。这对目标投 资国家来既将承受很大的风险。 e d w i nm t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 设计了一套主权财富基金的评分方法，主要是对主权 财富基会在结构、治理、透明度和责任度、行为四个方面进行打分。他对2 8 个 国家的3 2 个主权财富基金进行评分，评分结果显示，获得最高分值的是新西兰 的主权财富基金，分值为2 4 ，最低分值的是阿联酋0 5 分。平均分值为1 0 2 7 分。 高于平均分的基会有1 4 只，低于平均分的基金有18 只。这套计分方法成为机构 和学者们衡量主权财富基金透明度的标尺，这也为日后i m f 制定全球统一的监 管主权财富基会法律法规奠定了良好的基础。 4 我国对主权财富基金的研究起步较晚，并且大多集中在对中投公司投资策略 的定性研究上，而在对国际主权财富基金无论在投资策略还是在风险管理上量化 研究做的较少。目前，随着中投公司在海外投资活动遭遇的问题越来越多，很多 学者在借鉴挪威、新加坡、俄罗斯、阿联酋等国的先进管理、投资经验的基础上， 为中投公司的策略发展出谋献策。 巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为明确外汇储备的需求动机是管理外汇储备的重要条件， 中国应按照目前自身交易性、预防性、盈利性和发展性的需求特征，并结合挪威、 新加坡的经验，建立适合自身发展的投资组合，以更好的管理本国外汇储备。邹 小芳( 2 0 0 9 ) 在对主权财富基会近两年的迅速发展的原因上做了分析，她认为除 了得益于外汇储备的增加，美元快速贬值和国际金融产品创新都为主权财富基金 的发展奠定了坚实的基础。在对中国主权财富基金投资策略研究方面，虎岩 ( 2 0 0 8 ) 引入伦理投资的概念，认为中国应该借鉴挪威政府特别成立道德监督委 员会的做法监管本国主权财富基金的投资活动，使其避免参与武器生产、破坏环 境、涉及违反人权及贪污腐败等领域的投资，这样能化解西方国家的敌意、保证 长远投资利益；李霞( 2 0 0 9 ) 则认为中国应当借鉴俄罗斯稳定基金的经验，在主 权财富基金的法律基础上下功夫，使其投资活动更为规范，也更容易被西方发达 国家所接受。在机构设置方面，张明( 2 0 0 8 ) 认为由于中投公司实施的是国内战 略投资与海外组合投资相交织的混合型投资策略，加上其“一拖三”的组织架构， 经常引起发达国家的疑虑和抵制，因此呼吁中投公司应考虑建立两个独立的国内 战略投资和海外组合投资分开的主权财富基金，并且应分别建立不同的绩效评价 体系。 1 3 研究内容和框架 1 3 1 论文的主要内容和框架 论文的第一部分主要阐述选题的背景和意义，对文章中所用到的重要文献进 行了梳理和归纳，并简要列出了研究内容、研究方法和创新点。 5 状况，包括发展阶段、现有规模、地域分布等，做了详细的介绍，揭示了主权财 富基金快速发展的根本原因，最后按照目前主权财富基金的发展状况提出主权财 富基金发展的挑战。 论文的第三部分主要研究主权财富基金的投资策略。主要是归纳主权财富基 金的投资活动的一般规律，得出其在投资地域、目标行业和资产配置的选择上的 共同点，并分析原因；最后研究次贷危机后主权财富基金投资行为的新变化。 论文的第四部分主要结合刚刚发生的迪拜债务危机，研究主权财富基金投资 对国际金融市场、主权财富基金母国和目标投资国家可能造成的风险，提出对其 监管的必要性。 论文的第五部分主要研究了主权财富基金的国家监管。包括目标投资国，如 美德英等国的监管措施；及主权财富基金母国，如挪威和新加坡的管理模式。 论文的第六部分主要研究了主权财富基会的多边协议和国际监管。包括i m f 制定的“圣地亚哥原则”和o e c d 制定的被投资国家政策。 论文的第七部分研究了中国主权财富基金的发展状况和监管现状，并在先进 国际经验的指引下，结合中国的具体情况，为中国主权财富基金在完善法制、投 资策略、提高透明度、引进人才战略等方面提出可行性意见。 1 3 2 主要研究方法 全文主要通过归纳和演绎的方法进行研究。文章无论是对主权财富基会策略 的研究还是对监管的研究都用了归纳演绎法。在投资策略研究上，作者通过研究 大量的主权财富基金投资实例，最终找到了其在投资策略运用上的共同点；在监 管问题的研究上，文章先是研究美国、英国、德国、挪威、新加坡及i m f 等国 际组织在监管主权财富基金上的先进模式，通过总结他们的先进经验并结合中国 主权财富基金具体情况，提出适合中国主权财富基金的改革方向。 1 3 3 本文创新点和不足 本文创新点在于：( 1 ) 本文首次站在目标投资国和主权财富基会母固两个角 6 上海大学硕一i ：学位论文 度研究主权财富基金的监管模式；( 2 ) 本文全文的研究都结合了次贷危机的实际， 突出了次贷危机对主权财富基金的深刻影响；( 3 ) 本文截稿之际，恰逢迪拜债务 危机爆发，本文在研究上加入了此次危机的分析，使文章更有时效性。 本文的不足之处在于：( 1 ) 鉴于主权财富基金的特殊性，有关其投资信息的 数据难以收集，使得本文无法进行实证分析，更多的停留在理论和推测层面，还 有待于进一步的讨论和检验；( 2 ) 很多主权财富基金的信息都非常保密，使得本 文在研究对象的选取上只能依赖于一些透明度高的基金，导致文章的研究不够全 面，还有待扩充。 2 1 主权财富基金概念 r o z a n o v ( 2 0 0 5 ) 提到了主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ) 的说法， 自此主权财富基金一词沿用至今。国际上对于主权财富基金的概念没有统一的说 法，但大体上，主权财富基金就是由政府或与政府相关实体控制的为了追求商业 利润而成立的专门机构管理外汇储备并在境内或境外进行投资的基金。当一国的 外汇储备超过足够满足该国国际流动性需求和支付能力需求的外汇储备后，政府 把过多的超额外汇储备资产剥离出去，成立专门的政府投资机构，以寻求更高的 收益，主权财富基金就应运而生了。主权财富基金既不同于传统的政府养老基金， 也不同于那些简单持有储备资本以维护本币稳定的政府机构，而是一种全新的专 业化、市场化的积极投资机构。 2 2 主权财富基金的发展现状 2 2 1 主权财富基金的发展阶段 实际上，主权财富基金并不是一个新鲜事物，早在2 0 世纪5 0 年代，就已经 出现全球第一支主权财富基金。1 9 5 3 年，科威特政府为了减少本国对石油出口 的依赖，成立了科威特投资理事会，专门负责运营石油外汇盈余。1 9 6 5 年，该 理事会并入科威特投资管理局( k u w a i ti n v e s t m e n ta u t h o r i t y , 简称k i a ) ，并负责 经营“未来一代基金”( t h ef u t u r eg e n e r a t i o nf u n d ) ，科威特政府每年把石油收入 的1 0 划入该基金，到目前为止，k i a 的投资范围遍布全球各大洲，投资产品 基本涵盖了各种等级的金融产品。综观主权财富基金的发展历史，其快速发展大 概经历了以下三个阶段： 第一阶段始于2 0 世纪七八十年代，即第一次和第二次石油冲击时期，由于 石油开采权国有化和石油价格的快速上涨，大量的石油美元流入中东地区的石油 输出国，形成了庞大的外汇储备。于是，阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔等国为了 实现“代际收入均衡分配”，从石油出口收益中拨出一部分资金，设立专门的机构 8 文莱( b i a ) 和美国阿拉斯加州( a p f ) 政府也利用石油收入设立了自己的主权财 富基金。这一时期也有一部分主权财富基金来源于国际收支盈余，如新加坡政府 分别在1 9 7 4 年和1 9 8 1 年设立的淡马锡控股( t e m a s e k ) 和政府投资公司( g i c ) 。 这是主权财富基金历史上第一次高潮，到目前为止，全球最为活跃的主权财富基 金都是在这一时期建立的，a d i a 现在仍然是全球最大的主权财富基金，新加坡 的两支主权财富基金也已经成为持有超额外汇储备的新兴市场经济体管理外汇 储备时学习的榜样。 第二阶段是2 0 世纪9 0 年代，这一时期虽然也有一些主权财富基金设立，如 挪威政府利用石油收入设立的政府全球养老基金( g p f g ) 、马来西亚政府利用贸 易盈余设立的国库控股等，但是这些基金当时在国际金融市场上并没有太大的作 为，所以并没有引起全球金融市场太大的反响。 第三阶段是进入2 1 世纪的这几年，这期间设立的规模在1 0 0 亿美元以上的 主权财富基金有：2 0 0 0 年中国台湾设立的国民稳定基金，2 0 0 3 年阿联酋迪拜酋 长国设立的a s i t i t h m a r 投资公司，2 0 0 4 年俄罗斯设立的联邦稳定基金、哈萨克斯 坦设立的国家基金和澳大利亚政府设立的未来基金，2 0 0 5 年卡塔尔政府设立的 卡塔尔投资局和韩国政府设立的韩国投资公司，2 0 0 7 年中国政府设立的中投公 司。这时期建立的主权财富基金不仅规模大，而且政治上也较为敏感，对全球经 济金融的影响显著增强。 数据来源：i f s l s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s2 0 0 8 图2 1 主权财富基金发展的三个阶段 9 1 - _ 海大学硕j j 学位论文 从图2 1 上也能清楚的看到，主权财富基金的快速发展出现在1 9 9 0 以前的 第一阶段和2 0 0 0 年以后的第三阶段，尤其是2 0 0 0 年以后的这段时期，主权财富 基金的规模得到空前增长。但是，在2 0 0 7 年以前，虽然主权财富基金出现的时 间较早，但由于总体规模与全球资本市场金融资产总额相比仍然较小，因此其并 没有引起世人的注意。2 0 0 7 年次贷危机集中爆发，美国的会融市场和金融机构 很快陷入困境，来自阿联酋、科威特、中国、新加坡等新兴市场国家的主权财富 基金相继对花旗银行、摩根斯坦利、美林证券、瑞银集团等金融机构的注资，使 得实际上存在半个多世纪但从未引人注目的主权财富基金迅速成为热点。 2 2 2 主权财富基金的资产规模 从主权财富基金资金管理规模上看，据估计，1 9 9 0 年全球主权财富基金的 资会管理规模只有约5 千亿美元，在最近1 0 1 5 年间，得益于油价上涨和新兴市 场经济体国际收支大幅盈余，主权财富基会才获得惊人的增长。截止到2 0 0 9 年 l o 月，全世界已经有3 6 个国家和地区建立了6 0 多支主权财富基金，资金的管 理数量约达到3 8 万亿美元。实际上，3 8 万亿美元的数额在与其他大型机构资 金管理数量及其他金融资产比较起来并不是非常庞大的数字，如下图2 2 所示： 银行资产 股票市场资本 世界g d p 私募债券 莽老基金 共同萋金 公共债券 保险基金 夕 汇储备 s w f s 对冲基金 股权私募萋金 嘲曩2 8 5 一i i i i i i i i i 2 7 3 一2 6 u l l i l l l ! l l li fi i i i 1 9 1 一5 5 i i i i3 8 1 9 i 1 3 荤位：万亿美元 数据来源：w o r l db a n k2 0 0 8 ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d si n s t i t u t e2 0 0 9 ：w o r l de c o n o m i co u t l o o k2 0 0 8 图2 2 全球金融资产及机构投资者规模比较 m 数据束源十：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d si n s t i t u t e2 0 0 9 l o 上海大学硕上学位论文 尽管主权财富基金的资产规模在全球资本市场中显得微不足道，但是主权财 富基金在进入2 1 世纪以来发展的速度非常快，其规模在2 0 0 7 年就已经超过了对 冲基金和私募基金。下图2 3 是2 0 0 3 年后主权财富基金资产规模变化表，由表 可以看出，主权财富基金管理资产从2 0 0 3 年的1 5 万美元发展到2 0 0 8 年的3 7 万亿美元，年平均增速达到2 4 ，2 0 0 8 年以后受到次贷危机的影响，主权财富基 金规模的发展有所减缓，但总体上仍在上升。 数据来源：g l o b a ll n s i 曲t 。s o v e r e i g nw e a l t hf u n dt r a c k e r ( 2 0 0 8 ) 注：图中中东和北非部分小包括属十弧洲地区的中东部分 2 0 0 9 年、2 0 1 0 年的数据为预测值 图2 3 主权财富基金资金规模变化 在所有主权财富基金中，前八支基金的资产规模都在1 0 0 0 亿美元以上( 参 见附录一) ，他们基本上占据了全球主权财富基金管理总资产的8 5 ，全球最大 的主权财富基会阿布扎比投资局的总资产甚至达到了6 2 7 0 亿美元，占全球主权 财富基金的近五分之一。根据m o r g a ns t a n l e y ( 2 0 0 7 ) 估计圆，主权财富基金管 理的资金规模还将平均以每年7 8 的速度增长，到2 0 1 5 年，其资产总量将达 到约1 2 万亿美元，届时，主权财富基金在全球资本市场上的份额将由现在的2 5 o 不考虑卡r 杆的l 大l 素 圆s t e p h e nl j e n s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c h 2 0 0 7 1 0 p 3 - 5 l l 上海大学硕l ：学位论文 提高到至少6 。 2 2 3 主权财富基金的地域分布 从地域分布上来看，亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲和非洲都有国家设立了主 权财富基金，分布非常广泛，但主要的主权财富基金都分布在中东石油输出国和 亚洲新兴市场国家，这与近年来石油等自然资源价格增长以及商品出口激增有 关。如图2 - 4 所示，中东地区国家主权财富基金共持有约1 6 万亿美元占全球主 权财富基金总资产的4 4 ，这是全世界主权财富基金最集中的地区；而近来发展 较快的亚洲地区持有大约1 3 万亿美元占全球主权财富基金3 5 ；除去中东和 亚洲地区，欧美及其他地区持有的主权财富基金总资产只占到全球主权财富基金 总资产的2 0 左右。 数据来源：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d si n s t i t u t e ( 2 0 0 9 ) 图2 - 4 主权财富基金地域分布 2 2 4 主权财富基金的资金来源 主权财富基金大部分的资金来源是中东地区石油输出国的石油出口收入和 亚洲新兴市场国家的贸易盈余。d e u t s c h eb a n kr e s e a r c h ( 2 0 0 8 ) 把主权财富基金 按照资金来源，把主权财富基金分为商品型基金( c o m m o d i t ys w f s ) 和非商品 原始数据米源：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d si n s t i t u t e 1 2 上海人学硕l ：学位论文 型基金( n o n c o m m o d i t ys w f s ) 。商品型主权财富基金的资金直接来自于商品包括 石油、天然气和矿产的出口收入。如阿布扎比投资局( a d i a ) 、挪威政府养老金 ( g p f g ) 、科威特投资局( k i a ) 和俄罗斯联邦稳定基金( s f l 心) 等规模较大的 主权财富基金都是以本国石油出口收入作为资金来源，而智利的社会经济稳定基 金( s o c i a la n de c o n o m i cs t a b i l i z a t i o nf u n d ) 来源于出口铜的收入：博茨瓦纳的普 拉基金( p u l af u n d ) 来源于钻石和矿产的出口收入；基罩巴斯的收入平等储备基金 ( r e v e n u ee q u a l i z a t i o nr e s e r v ef u n d ) 来源于国家磷肥的出1 ：3 收入，这些都属于商 品型主权财富基金。非商品型主权财富基金的资金大都来自于国家外汇储备的转 移，包括国际收支盈余的转移