（金融学专业论文）封闭式基金折价问题研究.pdf

摘要 封闭式证券投资基金在我国发展已有5 年多的时间了，国外与 国内的实践经验都表明封闭式基金在证券市场流通的价格通常低于 其净资产值，产生了折价现象，这已成为困扰金融理论界的一大难 题。本文就这一问题对在沪深两地证券市场交易的封闭式基金做一 番研究，对我国封闭式基金折价产生的原因进行剖析，并在此基础 上提出一些建议。 首先介绍了我国封闭式基金的发展概况，说明了在我国发展证 券投资基金和优先发展封闭式基金的原因。接着对我国封闭式基金 的特性以及封闭式基金折价在各国存在的基本规律做了一个概括。 然后回顾了各国学者对封闭式基金折价问题所作的研究，在此基础 上择取了在我国沪深两地的交易所上市的1 9 只封闭式基金，对其溢 折价率做了实证分析，由此观察各相关因素对封闭式基金折价的影 响，并在理论上对封闭式基金的折价原因进行了进一步的探讨。在 研究的基础上，本文得出结论：基金规模、成立时间以及分红的多 寡将直接影响封闭式基金的折价率，同时投资者情绪、主要投资者 的行为和一些不尽合理的制度安排加剧了折价的幅度。最后，本文 给出了相适应的政策建议，这对我国封闭式基金的合理定价和提高 基金市场的效率具有一定的指导作用。 关键词：封闭式基金溢折价率投资者情绪 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fc l o s e d - e n d f u n di nc h i n ah a sc o n t i n u e df o r m o r et h a n5 y e a r s t h ep r a c t i c ee x p e r i e n c eh o m ea n da b r o a ds h o w st h a t t h ep r i c eo ft h ef u n dt r a d e di nt h es t o c km a r k e ti su s u a l l yl o w e rt h a ni t s n e tv a l u et h a ti sc a l l e dt h ed i s c o u n t so ne l o s e d e n df u n d s t h i sh a s c o n f u s e dt h ef i n a n c ef i e l df o ral o n gt i m e t h i sp a p e rs t u d i e st h e d i s c o u n t so nc l o s e d e n df u n d sw h i c ht r a d e di nt h e s h a n g h a i a n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，t r y i n gt of i n dt h er e a s o n sw h yt h i sp h e n o m e n o n a l w a y sh a p p e n sa n dt om a k es o m es u g g e s t i o n s f i r s t ，t h eg e n e r a ls i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fc l o s e d - e n df u n do f c h i n ai si n t r o d u c e da n dt h er e a s o n sw h yt h em u t u a lf u n de s p e c i a l l yt h e c l o s e d - e n df u n dh a sb e e nd e v e l o p e di sb e e nc o n c e n t r a m d a f t e rt h a tt h i s p a p e rl o o kb a c ka l lt h et h e o r i e si no r d e rt oe x p l a i nt h i sp h e n o m e n o n d e v e l o p e db ym a n ye c o n o m i s t s o nt h eb a s e o ft h e s et h e o r i e s ，t h e d i s c o u n to f19c l o s e d e n df u n d s 订a d e di nt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e t si ss t u d i e db ym e a n so fq u a n t i t a t i v er e s e a r c h a l lt h ef a c t o r s t h a tw i l lh a v ei m p a c to nt h ed i s c o u n th a v eb e e ns t u d i e d t h e nw em a k e s o m ec o n c l u s i o nt h a tt h es c o p e ，t h es e t - u pt i m e ，t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t e d h a sb i gi m p a c to nt h ed i s c o u n ta n dt h ei n v e s t o rs e n t i m e n t ，m a j o ri n v e s t o r s a n dt h es y s t e ma r r a n g e m e n ta l s oi n f l u e n c et h es c a l eo ft h ed i s c o u n t a t l a s ts o m es u g g e s t i o n st h a tw i l lm a k et h ef u n dm a r k e tm o r ee f f i c i e n ta r e m a d eo nt h eb a s eo f t h ec o n c l u s i o n so f t h i sp a p e r k e y w o r d s ：c l o s e d e n df u n d si n v e s t o rs e n t i m e n t p r e m i e ro rd i s c o u n to nt h ec l o s e d - e n df u n d s i i l 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：笪! 翌导师签名：皇剖b 鎏 上海大学硕士学位论文封闭式基金折价问题研究 前言 一， 本文的选题 封闭式证券投资基金在我国发展自9 8 年算起已有5 年多的时间 了，它的份额固定，存续期间固定，期满时投资者可以按净值赎回。 它通常持有股票、债券等可以在我国资本市场流通的资产，由于在 存续期间封闭式基金是不可赎回的，为了给投资者提供流动性，它 本身也在证券市场流通。国外与国内的实践经验都表明封闭式基金 在证券市场流通的价格通常低于其净资产值，产生了折价现象，这 也就是国外通常所称的封闭式基金折价之迷。本文拟就这一问题对 在沪深两地证券市场交易的封闭式基金做一研究，对我国封闭式基 金折价产生的原因进行剖析，并在此基础上提出一些建议。 二， 研究的意义 封闭式基金的折价问题一直是困扰金融理论界的一大难题，国 外学者从2 0 世纪6 0 年代就开始了这方面的研究，虽然至今已涌现 出许多研究成果，已能部分解释折价之迷，但全面的为所有专家广 为接受的对折价之迷进行解释的理论还没有形成。而在国内，由于 证券市场起步比较晚，证券投资基金的发展时间更是比较短，在这 个问题上的研究并不多。而有限的几篇相关研究文章在实证分析时 所选用的数据都比较早，一般都是2 0 0 1 年以前的数据，且时间跨度 较短，这使得研究结果的普遍性及说明性不够强。同时，他们对国 内封闭式基金的折价原因等问题还是不能提出完整的解释。本文在 研究中选取了2 0 0 0 年至2 0 0 2 年三年的数据进行实证分析，并试图 封闭式基金折价问题研究 用一些不同于其他研究的方法来考察这个问题。中国股市在2 0 0 0 年 至2 0 0 2 年期间经历了长达近一年半的大牛市，各大股指均创出历史 新高，在接下来的时间里又进行了深幅调整，在2 0 0 2 年的最后阶段 又趋于平静，股指开始窄幅波动。股指的起落波动让本文有更多的 机会研究不同阶段的封闭式基金折价问题，希望借此能对封闭式基 金的折价做一个更全面和深入的剖析，为封闭式基金的运行、发展 和监管提供一些理论帮助和建议。 三， 研究方法 借鉴国外的理论研究和实际操作的经验，结合中国国内市场的 具体情况，采用理论阐述与实证分析相结合的方法。为了使样本有 足够的时间表现其各方面的特征，本文选取了2 0 0 0 年以前发行的各 项资料齐全的封闭式基金1 9 只，其中沪市基金1 1 只，深市8 只作 为研究样本。研究期间为2 0 0 0 年1 月至2 0 0 2 年1 2 月，共3 6 个月， 每只封闭式基金都有3 6 组数据。 四，本文的结构 本文共分五章，第一章介绍了我国封闭式基金的发展概况，首 先说明在我国发展证券投资基金的原因，在此基础上进一步解释了 优先发展封闭式基金的缘由。最后对我国封闭式基金的特性作了一 个概括，特性是决定其将来属性和走势的重要依据。第二章首先介 绍了封闭式基金的折价现象及各国普遍存在的基本规律，然后回顾 了各国学者对封闭式基金折价问题所作的研究，这些文献和理论是 本文研究的重要基础。第三章首先并用统计的方法列示了我国封闭 上海大学硕士学位论文封闭式基金折价问题研究 式基金溢折价率的基本特征，接着通过回归的方法，利用我国封闭 式基金各相关数据对其溢t 折价率所作的实证分析，这有助于清晰的 观察各相关因素对封闭式基金折价的影响。在第四章中，本文继续 对封闭式基金的折价原因进行探讨，在这一章中，将着重于投资者 情绪和委托代理制度的影响。最后，在研究的基础上，本文给出研 究的结论以及相适应的政策建议。 封闭式基金折价问题研究 第一章我国封闭式基金业的发展概况 第一节发展证券投资基金的原因 证券投资基金是通过发行基金证券，集中投资者的资金，交由 专家管理，从事股票、债券等金融产品投资，投资者按投资比例分 享收益并承担风险的一种制度，其本质就是“受人之托，代人理财”。 证券投资基金将分散的规模较小的资金集中起来由专家进行投资， 具有交易成本低、组合投资使得风险分散和最终收益共享等优势。 正是这些特点使证券投资基金具有独特的魅力：证券投资基金是介 于投资者和证券之间的媒介。它把投资者的资金转换成基金证券， 通过专门的机构在证券市场上再投资，从而使资产增值。证券投资 基金的管理者运用专业知识经营管理投资者所投入的资金，保证投 资者的资金安全和收益最大化。证券投资基金的这些优势对于稳定 证券市场、减少投资者盲目投机、增加投资者投资渠道都具有很大 的积极作用，于是引入证券投资基金就成为我国证券市场发展到一 定阶段时的必然工作。 功能金融理论的代表观点认为，投资基金的快速发展已经成为 推动金融市场发生新的金融革命的主要动力。投资基金之所以具有 这一特性，是与其特有的风险一收益特征和流动性状况等密切相关 的。投资基金的发展不仅影响到投资者的资产结构，而且直接影响 货币政策的实施和传导。从功能金融理论的角度看，在银行的资产 负债表上，负债方是存款，资产方是贷款，一个社会如果全部是这 种资产负债结构，那么资产与负债之间，期限永远不匹配，风险永 封闭式幕命折价问题研宄 远1 i 匹配，两边的市场价值也永远不相等。最好的结构是全社会的 负债方是基金，资产方是证券。证券有充分的流动性。投资者不再 存款而是购买基金，那么这个社会的金融结构要优于商业银行或类 似商业银行的金融结构。因此，将会有越来越多的人把自己的财富 放在投资基金上。美国已经出现了这种情况，就是全部家庭( 个人) 的基金投资高于银行存款。正是由于这些原因，证券投资基金的发 展在中国这个以银行为主导的金融结构中具有相当广阔的发展空 间。 第二节封闭式基金得到优先发展的原因 优先发展封闭式基金是各国基金业发展的共同选择。从各国基 金的发展历史来看，封闭式基金一般都早于开放式基金。以当今世 界上开放式基金最发达的美国为例，在其基金业发展的早期，也是 以封闭式基金为主。据统计，1 9 2 9 年美国共有封闭式基金8 9 家， 管理的总资产为2 9 亿美元，持有者达到5 3 万；而同期开放式基金 管理的资产仅为1 4 亿美元，持有者也只有5 万。 在一国基金业发展的早期以封闭式基金为主是有其内在的原因 的。 一，从投资者的认知角度来看，封闭式基金更容易被投资者所 接受。在基金的起步阶段，投资者对其运作以及出现的意义认识不 深，而又没有历史记录可以进行考察，往往抱着谨慎的态度。封闭 式基金运作形式比较简单，容易为投资者所理解，在初期自然有更 拇j 、学硕l 。学位论文封栩式特套折价问题研，芑 大的认同感。9 8 年封闭式基金在国内刚推出的时候，投资者特别是 中小投资者争相购买。因为封闭式基金在很多操作上有些类似于股 票，所以当时对它的中购及抄作，投资者更多的把它作为一种新的 股票或至少是股票的替代品进行买卖。封闭式基金从此也深入人心， 广为投资者所接受。 二，从基金管理人的角度来看，封闭式基金更便于操作。我国 的证券业才发展不久，人才匮乏，而同时具备理论和实践经验的基 金经理就更少了。由于封闭式基金的规模固定，存续期固定，在没 有赎回压力的情况下，对基金经理来说管理就相对容易很多。基金 经理可以安心进行长期投资，其投资组合能够相对稳定，基金运作 也不会受很大影响。 三，从监管层的角度来看，封闭式基金更便于监督管理。在投 资运作、内部控制制度、信息披露制度等方面，封闭式基金相对予 开放式基金都相对简单，对于缺乏基金监管经验的管理层而言，是 比较容易控制的，以封闭式基金作为试点基金类型，可以有效的积 累基金监管经验。同时，在基金业发展之初，有效的控制基金规模 对管理层来说也是十分必要的，它可以防范发展基金对宏观金融市 场的可能带来的冲击，而规模固定的封闭式基金正好满足了这个需 求。 四，从对证券市场的影响来看，封闭式基金有助于稳定证券市 场，同时。相对于开放式基金，它更适合于不够成熟的证券市场。 由于封闭式基金无法赎回，即使证券市场发生大幅涨跌的情况下， 封闭j l ：雉命折价问题i ! j | _ 究 丛金也町以根据自己长期投资的理念和投资策略进行操作，不会产 生“助涨助跌”的现象，有助于证券市场的稳定。如果贸然推出开 放式基金，在股市下跌时一旦出现巨额赎回的现象，导致大量资金 撤离，对于规模较小、还不成熟的证券市场而言将是致命的。同时 一个不太成熟的证券市场往往意味着不够健全的结算制度和销售分 布网络，而封闭式基金对这方面的要求比较低，在技术角度也更适 合发展初期的证券市场。 基于以上种种原因，封闭式基金在我国也是被最先推出。即使 在发展了五年多以后，发行开放式基金已经成为主流的今天，在基 金市场上封闭式基金无论从规模或是数量上看，仍然占据主导地位。 第三节我国基金业的现状及特点。 中国证券投资基金规范的发展始自1 9 9 7 年1 1 月的证券投资 基金管理暂行办法出台。暂行办法对证券投资基金的设立、募 集与交易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务以 及基金的投资、运作和管理都做了明确的规范。暂行办法出台不 久即1 9 9 8 年3 月，开元、金泰证券投资基金即宣告设立，这标志着 我国规范的证券投资基金正式开始运行。而在1 9 9 7 年1 0 月前成立 的投资基金不能称为完全的证券投资基金，它们的投资范围较广， 如物业、房地产等都涉及到了。因为运作不规范，这些投资基金产 生了很多问题，前两年被要求改制，现已基本完成，形成了许多规 模较小的封闭式基金。截至2 0 0 3 年3 月份，我国的证券投资基金管 封闭文缺金折价问题研究 理公司已从1 9 9 8 年试点时的5 家增加到2 3 家( 含中外合资基金管 理公司2 家) ，其中1 8 家已经发行并管理了基金：基金托管银行7 家；投资基金7 2 只，总规模1 2 9 2 2 9 亿份，约占沪深市场流通市值 的1 0 。其中封闭式基金为5 4 家，总规模8 1 7 亿份，开放式基金1 8 只，共4 7 5 2 9 亿份。投资基金所倡导的价值投资理念越来越被市场 认同与接受，对证券市场的影响日益扩大，证券投资基金专业理财 的优势也初步得到发挥，基金业已经成为证券市场上一支重要的投 资力量。 相对于其它国家，按照暂行办法及中国证监会的其它规定， 我国封闭式基金有其自身的特点，这些特点对分析封闭式基金折价 现象有着重大意义。 一，在封闭式基金设立时基金发起人必须持有一定比例的基金 份额。基金发起人持有的份额在基金上市一年内不得卖出，一年以 后可以卖出一半，丽另一半必须在基金存续期内一直持有。最初规 定所持有的基金份额为基金发行觌模的3 ，目前已下降为l 。发 行时基金每单位的面值统一为1 0 0 元，发行价格为1 0 l 元，基金存 续期为1 5 年。 二，封闭式基金主要以国债和在沪、深两地a 股市场上流通的 股票为投资对象。按规定，投资国债的比率不得低于基金净值的 2 0 。因此我国的封闭式基金是一种“混合型基金”，没有纯粹的股 票型或债券型基金。而且投资对象都为国内的证券，没有跨国或跨 地区的投资。 封闭式基金折价问题研究 三，所有的封闭式基金的赞率标准是。致的。最初的管理( 年) 费率为2 5 ，目前已统一下调至1 s ，托管( 年) 费率一直维持 在2 5 。 四，无论是基金管理公司或是基金投资者在税收方面都享受着 比较优惠的待遇。( 一) 以发行基金方式募集资金不属于营业税的征 税范围，不征收营业税；基金管理人运用基金买卖股票、债券的差 价收入，暂免征收营业税；金融机构( 包括银行和非银行金融机构) 买卖基金的差价收入征收营业税；个人和非金融机构买卖基金单位 的差价收入不征收营业税。( 二) 对投资者( 包括个人和企业) 买卖基 金单位，暂不征收印花税。( 三) 对基金从证券市场中取得的收入， 包括买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的 利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；对个人投资者买卖基 金单位获得的差价收入，在对个人买卖股票的差价收入未恢复征收 个人所得税以前，暂不征收个人所得税：对企业投资者买卖基金单 位获得的差价收入，应并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。 对投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入以及企业债券 的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红 利、利息时代扣代缴2 0 的个人所得税，基金向个人投资者分配股 息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税；对投资者从基金分 配中获得的国债利息、储蓄存款利息以及买卖股票价差收入，在国 债利息收入、个人储蓄存款利息收入以及个人买卖股票差价收入未 恢复征收所得税以前，暂不征收所得税；对个人投资者从基金分配 海凡学硕i 学证论史封闭式基金折价问题研究 中获得的企业债券差价收入，应按税法规定对个人投资者征收个人 所得税，税款由基金在分配时依法代扣代缴；对企业投资者从基金 分配中获得的债券差价收入，暂不征收企业所得税。 五，在信息披露方面，1 9 9 8 年1 0 月之前，基金只需每月公布一 次单位净值，之后改为每周公布一次净值。每只基金需每季度公布 一次投资组合。在红利分配上，基金必须将其盈利的9 0 以上进行 分配。从实践经验看，封闭式基金一般一年分红一次，只有极少数 有过一年分红两次的记录。 六，从投资者组成看，1 9 9 9 年底2 0 0 0 年初成为一个分水岭。在 这之前由于不允许机构投资者购买，封闭式基金的主要持有人为个 人散户投资者。1 9 9 9 年l o 月，保监会允许保险公司通过购买基金 间接投资股市，在这之后封闭式基金向机构投资者也陆续开放。同 时，机构投资者或个人所持基金比例是有一定限制的。根据有关规 定，除保险公司外，任何机构或个人在单个基金上的投资不得超过 基金总规模的3 ，保险公司的限制为1 0 。 海人学硕l 学位论文封闭式麟金折价问题研究 第二章封闭式基金折价问题的研究现状 第一节封闭式基金的折价现象概述 封闭式基金折价问题主要指封闭式基金的价格长期低于其净资 产值，在本文中以溢折价率来衡量基金的折价程度，溢折价率用以 下公式计算。 d= 式1 pnay 纠矿 l o o 其中p 为基金的交易价格，n a v 为基金净值；d 溢折价率，d 0 时，基金溢价交易，d 0 o o o on0 0 0 6 墓合畚鑫 0 7 4 2 50 6 2 0 10 9 4 3 21 0 0 0 0 硅著 生( 域尾， o o 0 0 0o o jn0 0 0 6 基金裕元0 2 4 8 50 2 3 7 80 6 2 7 20 5 8 3 61 0 0 0 0 显著 芏t 硬尾) o ? 1 4 3 8o 。1 8 2 6口口d 此o o 0 0 2 基金兴和 0 7 9 8 50 6 3 9 30 8 8 2 5 0 9 2 4 60 3 8 7 9 1 0 0 0 0 显著性( 硬逗) o ，o 0 0 6n0 0 0 6o o o 优o 0 0 0 0o o j 9 4 表5 中是各个样本基金2 0 0 0 年至2 0 0 2 年两两之间的p e a r s o n 相 关系数，每一相关系数都做了异于0 的显著性检验。在本文中是双 尾的t 检验。下方斜体的就是t 统计量的显著性概率。一般取显著 性概率0 o l 和o 0 5 作为标准，判断相关系数是否异于0 。若显著性 概率小于o 0 5 ，则认为该相关系数在o 0 5 的显著性水平上拒绝相关 系数等于0 的假设，即显著异于0 。若显著性概率小于o 0 1 ，可以 认为其显著性更高。 从表5 中可以清楚的看到各封闭式基金溢折价率的相关系数都 较高，一般在0 5 以上，很多都在o 7 至0 9 的范围内。一些较低甚 至为负数的相关系数其显著性概率往往较高，如基金裕阳与其他基 金的相关系数在一0 2 至0 3 之间，但其显著性概率都在0 1 5 以l ， ! 塾! 型型：兰竺堡苎 塾塑些苎垒堑竺塑璧型壅 甚至超过0 8 ，说明不能拒绝相关系数为0 的假设。所以从表5 中司。 以得出封闭式基金溢折价率基本为正相关，并且大多为高度正相 关，只有少数基金的溢，折价率与其他基金相关程度不高。 除了单纯的溢折价率本身的相关性外，观察溢折价率走势的相 关性也非常重要。所谓溢折价率走势就是指当月的溢折价率与上月 相比增长或减小的比率。如果溢折价率的确受投资者情绪的影响， 则其变化趋势应该是相仿的。表6 给出了样本基金2 0 0 0 2 0 0 2 年溢 折价率走势的相关系数。 基金普惠基金同益基金景宏 基金裕隆基金普丰基金景博 基金天元 基金普惠 1 0 0 0 0 硅菩 芏( 联罐) 基金同益0 4 0 0 0 1 0 0 0 0 显著性 职尾) 0 o i 7 3 基金景宏 0 7 3 2 8 0 3 9 4 11 0 0 0 0 显著1 生( 疆冕) o 0 0 0 co o j 9 j 基金裕隆 0 6 9 4 40 4 8 2 6 0 5 1 9 31 0 0 0 0 控著性t 观遐) o 0 0 o ? e 0 3 3o o o i 4 0 6 7 7 00 4 5 0 40 ，5 5 4 l 0 6 5 9 l1 0 0 0 0 鞋蔷性( 艘尾) o i0 0 0 0o 0 0 8 6 o ，o 0 0 6n0 0 0 9 基金景博 0 5 7 0 60 1 1 6 0 0 6 4 9 30 5 9 1 60 5 4 6 2 1 0 0 0 0 鲢菩性f 疆逗) n 口口d j o 5 0 7 io 0 0 0 0 o ? o 0 0 2o 。o 基金天元 0 6 2 8 3 0 6 6 4 40 6 4 9 00 6 1 9 9 0 6 9 4 10 4 5 2 l 1 0 0 0 c 显著蛙f 硬足) o ，o o o io e o o o 口口d 优o o o o i 0 o o o co ，0 0 6 4 基金景福 0 5 6 5 80 6 2 1 3 0 5 8 6 00 4 8 7 4 0 4 4 5 70 3 2 9 40 7 0 5 9 链著性( 积尾) o o 0 0 4o 0 0 0 jo o 0 0 2 o ，0 0 3 6o 0 0 7 3 o 0 5 3 3o o o o c 基金金泰 0 6 7 0 90 5 9 6 6 0 5 1 0 90 8 2 3 50 5 2 5 8 0 4 6 3 00 6 7 5 l 显薯缝f 捉尾) o o o o o o ，o 2o 0 0 1 j o ? 0 0 0 c0 o 2 o 0 0 5 jo o o o 基金泰和 0 4 8 3 2 0 3 8 2 60 4 7 1 4 0 5 3 7 00 7 8 3 8o 3 1 7 6 0 5 5 4 3 垃菩性f 硬尾) 0 0 0 3 3o i0 2 3 3 0 0 0 4 3o 0 0 0 s o 0 0 0 0o 。0 6 3 0 o o 0 0 5 基金安信 一0 0 5 1 00 1 0 8 7 0 0 0 2 2- 0 1 7 5 90 1 0 2 5- 0 2 7 5 6 0 0 1 0 4 盥著性( 杖雹) o 7 7 | 2 o 。5 3 4 5o 9 8 9 8 o 3 1 2 io 5 5 7 8o ? j 0 9 c o ，9 5 2 9 基金汉盛 0 4 6 8 3 0 5 0 1 l0 6 2 3 80 3 4 7 3 o 1 3 8 70 3 0 5 6 0 5 6 4 7 “a = 主一，c 睫、 n0 0 4 5o 0 0 2 2n0 0 0 1 o 0 4 0 so ? 4 2 7 6 o 0 7 4 2o o 0 0 4 基金裕阳 0 1 8 4 60 3 5 6 00 3 3 0 0 0 2 8 5 20 2 9 3 8 0 0 7 2 5 0 2 2 4 4 | 幻人学 i | ；! i j 学位论文封闭式箍金折价问趣研究 g 葶皇、i t o ：， o ? 2 8 8 4o 0 3 5 8o 。0 5 2 9o 0 9 6 80 0 8 6 t o 6 7 8 8o 1 9 5 基金景阳 0 ：2 0 6 40 2 0 4 50 0 3 4 20 3 7 9 30 3 2 8 9 0 2 1 1 5o 1 8 3 “善挂，叫j o 2 3 4 lo 2 3 8 o j8 4 5 5 o 0 2 4 6o 0 5 3 70 2 2 2 60 2 9 i 基金兴华0 4 8 9 4 0 4 2 6 10 2 9 4 10 4 6 0 50 2 1 0 90 1 1 2 90 3 9 8 ( 显著性【硬尾) o 0 0 2 o o j 0 7o 。0 8 6 3o 0 0 5 4o 2 2 3 s o 5 i 8 5o 0 1 7 。 基金安顺0 3 9 6 4 o 7 0 9 00 5 2 4 40 4 9 5 80 4 4 0 90 2 4 9 0 0 6 2 2 1 丝苦性f 投足1 o 0 1 8 4o 。o o o on 口口尼 o 0 0 2 so 0 0 8 0o j 4 9 jo o o o 。 某畚畚鑫 0 3 9 6 6 0 5 4 6 8 0 3 5 6 3 0 1 8 2 60 4 9 0 2- 0 0 0 7 60 6 4 2 ( 盟菩牲 硬逗) o ，0 1 8 3o ? 0 0 o j0 3 5 o 。2 9 3 o 0 0 2 8o 9 6 5 6o o o o i 基金裕元0 2 3 8 4 0 5 7 3 40 3 0 2 2o 4 1 3 20 2 5 1 3 0 0 5 7 1o 6 3 1 】 崔茅拦f 蛆倒j o i 6 7 9o o 0 0 3口0 7 7 6 o ，o i 3 e口1 4 5 4o 7 4 4 4o o t 基金兴和 0 5 1 5 10 0 9 50 3 5 7 40 4 8 4 6 0 5 0 9 80 1 0 2 00 6 5 8 e 妊著性硬尾) o o o i 50 0 0 o 0 3 5 co 0 0 3 2o o o l 8o 5 6 0 c o o o o t 基金景福基金金寨基金泰和 基金安信基金汉盛基金裕阳 基金景福 1 0 0 0 0 足菩性( 疆尾) 基金金寨0 6 7 0 31 0 0 0 0 显菩性( 敢逗) o jo o o o 基金泰和0 3 5 9 4 0 4 5 2 91 0 0 0 0 盟蔷牲( 硬垲) o 0 3 4 6n0 0 6 5 基金安信 - 0 0 0 2 2 - 0 0 4 9 3- 0 1 2 8 9 1 0 0 0 0 显著性( 双尾) 0 9 8 9 5 o ，7 7 8 5n4 6 0 7 基金汉盛0 6 1 4 60 5 3 6 70 0 0 5 3 0 0 3 4 51 0 0 0 0 显苦性f 疆尾) o ，o o o |o o o o s o ，9 7 5 5o 8 4 4 2 基金裕阳 o 2 3 1 90 2 0 6 70 3 0 4 50 1 6 3 9 0 1 5 9 71 0 0 0 0 娃蔷性e 攫楗) n1 8 0 6o 2 3 3 5o 。0 7 5 3o 3 4 6 s o 3 5 9 6 基金景阳 一0 0 4 9 00 2 3 9 80 1 6 4 70 1 5 9 40 0 5 9 10 0 2 5 2 当葶拦c 羁帛) o 7 7 9 8o 1 6 5 3 口3 4 4 4o 3 6 0 4o 7 3 5 so 8 8 5 7 基金兴华0 5 4 7 6o 5 6 0 8 0 3 1 2 60 1 0 0 00 2 9 0 5o 1 0 6 2 握善 芏( 硬尾) o o o o o o 0 0 5o 0 6 7 5o i5 6 7 6 o 0 9 0 5o ? 5 4 3 s 基金安顺 0 5 3 8 70 5 8 1 20 3 5 2 90 1 3 4 5 0 7 1 3 20 2 0 5 9 疆薯性( 疆尾) o io 0 0 8 d o 3o ，0 3 7 6o 4 4 j 3o o 0 0 60 ，2 3 5 4 甚畚畚鑫 0 5 5 5 7 0 3 7 l l 0 5 2 6 1 0 0 5 4 l0 3 0 9 5o 1 6 6 7 韭著性( 硬耀) o ，o 0 0 5o 0 2 8 2o ，o o j 2o 7 5 7 7 o 0 7 0 4o 3 3 8 6 基金裕元 0 5 8 1 00 5 7 2 00 2 6 0 80 0 4 7 6 0 4 4 2 00 2 3 6 7 显著桂( 职尾) o o 0 0 3 o o 0 0 3o j 3 0 3o 7 8 5 5o ，0 0 7 5 n 7 6 基金兴和0 7 2 3 5 0 6 2 3 20 4 5 9 90 1 7 2 30 3 6 2 7 0 2 0 9 8 量茅拦f 磷j o o 0 0 6o o o o i o i0 0 5 4o 。3 2 2 4o 0 3 2 2o 2 2 6 4 基金景阳基金兴华 基金安顺基金金鑫基金裕元基金兴和 基金景阳 1 0 0 0 0 硅善性诅 e j 基金兴华0 0 8 5 7 1 0 0 0 0 0 1 芦“- 7 9 1 o 。6 2 4 4 基金安顺0 2 2 2 70 2 4 4 51 0 0 0 0 泣苦性t 埴罐) 0i 9 8 5o j 5 6 8 基金金鑫0 0 2 6 60 ，3 1 2 90 4 7 5 11 0 0 0 0 显著性( 毁尾) o ，8 7 9 4n 眄乃o 0 0 3 9 基金裕元 - 0 2 3 0 00 ，3 5 9 7 0 4 2 8 3 0 3 6 9 5 1 0 0 0 0 显著性( 程尾) o 1 8 3 8o 0 3 3 8o 0 j 0 3o ? 0 2 8 s 基金兴和0 0 8 3 5o 6 9 1 60 5 6 7 50 6 9 5 00 6 0 9 21 0 0 0 0 箍苦牲( 霸尾， 0 5 3 3 6o ，o 6o 0 0 0 4o o o o oo ? 0 0 0 1 表6 同表5 一样，每一相关系数下方斜体的是双尾的t 检验的 显著性概率。从表6 中可以看到各封闭式基金溢折价率走势之间基 本呈现正相关，相关系数大多在0 4 至0 8 之间，且这些相关系数都 能通过显著性检验，其显著性概率一般在0 0 l 以下，表现出较强的 相关性。少数相关系数为负的都没有通过显著性检验，说明不能说 其显著异于0 。所以可以说，封闭式基金溢折价率走势基本为正相 关，且相关性较强。 以上两次相关性的考察反映出封闭式基金溢折价率不论是从其 本身还是其变化趋势看都呈较明显的正相关，由此说明投资者情绪 对国内封闭式基金的折价是有较大影响的。即使现阶段我国封闭式 基金的投资者以机构投资者特别是保险公司为主，但正如b l e a n e y ( 2 0 0 0 ) 研究的英国封闭式基金那样，即使一个以机构投资者为主 的基金市场，封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。这 说明我国各保险公司对风险和收益的要求具有定的共性。 第二节委托代理制度影响 从投资角度分析，封闭式基金作为一种间接投资方式，其实际 投资者和名义投资者处于相互分离的状态，表明其实质是一种委托 代理关系，并因其存在两级契约安排而表现为两个层次的委托代理 关系。第一个层次的委托代理关系表现为基金持有人( 最终委托人) 将其资产交由基金管理公司( 中问代理人) 进行投资组合；第二个 层次的委托代理关系表现为基金管理公司( 中问委托人) 将基金资 产以证券形式交由公司的经理人员( 最终代理人) 进行经营。 本来，封闭式基金委托人和代理人各自的效用函数就不是相互 独立的，存在着典型的激励不相容，容易产生利益冲突。而我国证 券市场的不完全性和信息的不对称性，更容易使得在封闭式基金不 同层次的委托代理关系中产生道德风险和逆向选择问题。基金管理 人效用最大化的决策机制是根据收益的边际效用与劳动投入的边际 效用的绝对值相等决定其劳动投入量；而出于寻求自我利益最大化 的目的，基金管理人总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少 努力1 ：作的利益本能冲动。这样，由于封闭式基金是- - 干 i t l e 固定收 益的契约安排，它本身并不具有风险分层的特征，公司经理人员没 有风险抵押约束，在经营决策中很可能成为风险偏好者，采取过度 投机的机会主义行为。投资获利自然可以给内部人增加收益，而一 旦投资失败，则所有的成本就要由全体投资者来承担。显然这种机 会主义行为是与道德风险紧密联系在一起的，但道德风险既可能出 现在代理人的经营决策之中，也可能出现在经营决策之后，代理人 利用自己的信息优势，为实现自身利益的最大化而掩盖经营亏损或 隐瞒真实的盈利状况，产生典型的“内部人控制”。 由于在封闭式基金中产生了信息不对称性的委托代理关系，封 闭式基金因此存在不完全的产权。这种不完全的产权处于公共区域， 体现在基金代理人可能产生“内部人控制”的情况下，并使基金持 有人的利益受到损害。换言之，这种处于公共区域的不完全产权为 基金管理公司的“内部人控制”提供了便利，并因此增大了基金投 资者的利益被基金管理人侵害的可能性。常见的可能有以下几种方 式：一，改变基金的类型或者不按照招募说明书的承诺进行投资， 使基金投资者不能获得预期收益或承担过高的风险；二，在基金单 位资产净值的计算或基金资产的评估中作弊，高估基金单位资产净 值，这尤其体现在对非流通股的价值评估上；三，用基金资产拉抬 基金管理公司资产，把基金盈利转移到基金管理公司的收益上，其 结果是，同样两笔资产让同样的人经营，效果却大相径庭；四，同 一工作人员管理几只不同的基金时，利用一只( 或几只) 基金的资 产为另一只( 或几只) 基金牟利；五，做大股票交易量，个人从证 券营业部收取交易佣金返还收入；六，侵占基金资产，通过隐蔽的 或赤裸裸的方式利用基金资产直接为自己牟取私利；七，利用基金 持有上市公司较大比例的股份，个人出任上市公司董事并获得相关 收入，甚至借此机会获得上市公司的内部职工股。如此种种行为必 将使投资者需要一个溢价来补偿因为种种信息不对称而产生的损 失，折价交易就可以看作一种补偿机制。 以上种种“内部人控制”现象可能出现在任何证券投资基金中， 但为何开放式基金能够按净值赎回而封闭式基金不得不折价交易 呢以下两点原因可以对此进行解释。 一，从激励契约方而看，应该让基金管理人分担风险，也就是 让基金管理人的额利益与基金收益挂钩。虽然现在有规定，基金管 理人必须认购一定比例的基金份额，且所持份额在基金存续期内不 得低于一定比例，但是，在基金管理人的利益和基金收益挂钩方面， 封闭式基金和开放式基金的表现是完全不同的。对封闭式基金而言， 基金管理人的风险和收益是不对称的，其获得的收益明显要大于风 险。这是因为，在封闭期内，基金管理人每年按照基金资产的一定 比例收取基金管理费，而不论基金业绩如何。除非基金到期清盘， 即便基金投资者在二级市场上“用脚投票”，也只是在基金投资者之 间进行转让，与基金管理人没有太大的联系。与封闭式基金不同， 由于开放式基金要随时接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而 使投资者达成对基金管理人投反对票的市场共识，则该基金不但没 有认购者，相反还会导致原有基金投资者向基金管理人的大规模赎 回，甚至致使基金清盘。这使开放式基金的管理人面临很强的市场 纪律约束和极大的经营压力，必须有比封闭式基金管理人更强的风 险意识和风险控制能力、更好的经营和盈利能力，因此，基金管理 人必须勤勉工作，不断提高基金经营业绩；否则，基金管理人随时 可能减少甚至最终丧失基金管理费收入。现在我国证券市场封闭式 基金转开放迟迟没有实行，基金管理人的巨大阻力就是很重要的原 因。 二，从监督契约方面来看，由于封闭式基金仪仪是在基金募集 期内和基金到期清盘时基金管理人与基金投资者之间才发生交易， 在基金存续期内其交易是在基金投资者之间进行的，基金管理人的 经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，当投资者从二 级市场购进基金份额时，其实就等同于接受了基金管理人制定的投 资契约。同时封闭式基金公布投资组合的时间间隔较长，投资者难 以迅速掌握基金管理人的行为信息，由二级市场供求关系决定的基 金价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，甚至还会掩盖基金“内 部人控制”问题，市场很难对封闭式基金的运作发挥监督作用。投 资者不可能像基金管理人那样全面、细致的了解基金运作的全过程， 基金投资者必然处于信息劣势而处在逆向选择状态。如果基金经营 发生亏损，且长期以来被高估的净值所掩盖，基金管理人在逐年收 取基金管理费用时会严重损害基金投资者的利益，特别是在基金清 盘时还可能因难以按基金单位资产净值兑现而产生兑现风险。而开 放式基金则因为是在基金投资者和基金管理人之间进行的交易，投 资者可以随时向基金管理人或其代理人认购或赎回基金，且开放式 基金的二级市场价格就是其单位资产净值，连续性的信息披露及认 购和赎回机制既保证了其信息的质量，又使投资能够追踪监督和有 效约束基金管理人的行为，从而使开放式基金对作为代理人的基金 管理人而言其收益和风险更为对称，基金的规模及基金管理人的管 理费用直接与基金投资者的认同程度相联系，要求基金管理人不断 加强其建立在优良投资业绩基础之上的市场营销服务创新理念。对 作为委托人的基金投资者而言，因享有很高的流动性便利，且只承 挫较低的风险，投资者f l 骄, j 益更能得到保障。 i i ：足制度上天然的1 i i 刊，决定着蚶朗j 基金的投资者较丌放i ： 基金的投资者将承担更多的风险却享有更少的收益，折价交易就是 对封闭式基金投资者的风险溢价。 第三节基金投资者的影响 自2 0 0 0 年保险公司成为基金的主要投资者以后，保险公司出于 自身利益考虑及对市场预期，加剧了封闭式基金的折价形成。 一，从当前投资来看，基金折价对保险公司相当有利。购买基 金最主要的风险来自两个方面：基金投资组合风险( 即净值变动风 险) 和基金本身价格波动的风险。在投资组合风险不可控的情况下， 降低价格风险成为最主要的手段。保险资金的特点决定其投资要在 保证安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折价水平，有利于 降低风险。一方面，折价交易大大降低了保险资金的购买成本，相 对于净值买入而言，同样的分红水平，折价买入能让保险公司获得 更高的收益率，另一方面，折价交易也给保险资金带来了更大的安 全边际。 二，在未来保险资金入市比例逐渐提高的预期下，保险公司更 有动机使基金保持一定的折价，能使后续资金进入的成本相对较低。 正是如保险公司等机构投资者对折价的偏好，使得它们对于折 价较小或处