（金融学专业论文）市场流动性和投资者情绪关系的研究.pdf

上海大学国际工商与管理学院硕士论文市场流动性和投资者情绪关系的研究 摘要 随着市场微结构理论和行为金融学理论的流行，国内外大量研究表明市场流 动性和投资者行为存在紧密的关系，投资者的情绪可以影响市场的流动性。本文 首先在总结相关文献的基础上，对市场流动性相关的现象进行了分析。然后引入 一个基于行为金融学理论的模型- - b a k e r s t e i n 模型，对市场流动性产生的原因 提出了一个新的解释。这个模型主要是研究存在卖空限制的条件下，市场流动性 和投资者情绪之间的关系。并且认为存在卖空限制的条件下，市场流动性可以作 为衡量投资者情绪的一个指标。这个模型独特之处在于引入一群非理性投资者， 这种非理性投资者只是对买卖单中的信息存在反应不足，当他们投资情绪乐观 时，他们会参与市场，明显增加市场的流动性。因此在卖空限制的条件下，高的 市场流动性往往象征着市场被非理性投资者占据，市场股票价值普遍被高估。本 文通过对模型适当的扩展和修改，还可以解释为什么在时间序列上，市场流动性 变化可以预测市场未来收益率的变化，以及上市公司如何利用市场时机进行融资 选择。 根据模型的逻辑，本文利用中国股市的数据进行了实证研究。证实了和模型 逻辑相一致两个结论：1 ) 新股发行数量和市场换手率紧密相关，这就说明中国 国内上市公司存在利用市场时机进行融资的行为，而不是根据投资项目的市场价 值和风险来进行融资决策；2 ) 市场流动性的变化( 如换手率的变化) 和企业融 资选择行为对未来市场收益率的变化有一定的预测能力。此外，本文还针对中国 股市市场流动性的特点。根据模型的结论，对如何改善市场流动性，减少非理性 投资行为提出了相应的政策建议。 关键词：流动性；噪音交易者；行为金融；投资者情绪 ：! 塑查兰曼堕三塑兰堕堡兰堕堡主堡奎 立堡鎏垫丝塑塑塑童堕堡叁墨塑竺圣 a b s t r a c t w i t ht h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y sp o p u l a r ，ag r o w i n gb o d yo fe m p i r i c a le v i d e n c e s u g g e s t st h a ti n v e s t o rb e h a v i o ra n dm a r k e tl i q u i d i t yi sc l o s e l yr e l a t e d b a s e do nt h e f o u n d a t i o no fm a k i n gas u m m a r yo fc o r r e l a t i o nd o c u m e n t ，t h ep a p e ra n a l y s i s m e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tl i q u i d i t y t h e ni n t r o d u c eam o d e l - - b a k e r - s t e i nm o d e l t h em o d e lh e l p se x p l a i nw h yi n c r e a s e si nl i q u i d i t y s u c ha sl o w e rb i d a s ks p r e a d s ，a l o w e rp r i c ei m p a c to ft r a d e ，o rh i g h e rs h a r et u r n o v e r “p r e d i c tl o w e rs u b s e q u e n t r e t u r n si nb o t hf i r m l e v e la n da g g r e g a t ed a t a t h em o d e lf e a t u r e sac l a s so fi r r a t i o n a l i n v e s t o r s w h ou n d e r - - r e a c tt ot h ei n f o r m a t i o nc o n t a i n e di no r d e rf l o w ，t h e r e b y b o o s t i n gl i q u i d i t y ，i nt h ep r e s e n c eo fs h o r t - s a l e sc o n s t r a i n t s ，u n u s u a l l yh i g hl i q u i d i t y i sas y m p t o mo ft h ef a c t t h a tt h em a r k e ti sc u r r e n t l yd o m i n a t e db yt h e s ei r r a t i o n a l i n v e s t o r s ，a n dh e n c ei so v e r v a l u e d t h i st h e o r yc a na l s oe x p l a i nh o wm a n a g e r sm i g h t s u c c e s s f u l l yt i m e t h em a r k e tf o rs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o s ) ，b ys i m p l y f o l i o w i n gar u l eo ft h u m bt h a ti n v o l v e si s s u i n gw h e n t h es e om a r k e ti sp a r t i c u l a r l y l i q u i d e m p i r i c a l l y ，w ef i n dt h a t ：i ) a g g r e g a t em e a s u r e so fe q u i t yi s s u a n c ea n ds h a r e r e m o v e ra r eh i g h l yc o r r e l a t e d ；y e ti i ) i nam u l t i p l er e g r e s s i o n ，b o t hh a v ei n c r e m e n t a l p r e d i c t i v ep o w e rf o rf u t u r ee q u a l w e i g h t e dm a r k e tr e t u r n s b e s i d e s t h a t ，t h ep a p e r b r i n g so u ts o m es u g g e s t i o na b o u th o w t or e d u c et h em a r k e ti r r a t i o n a lb e h a v i o n k e yw o r d s ：l i q u i d i t y n o i s et r a d e r b e h a v i o rf i n a n c e i n v e s t o rs e n t i m e n t 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除了 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰写 的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献已在论 文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名： 日期：护。，0 ，- z 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 第1 章导言 1 1 研究缘起 随着市场微结构理论的流行，产生了大量关于市场流动性的研究成果。其中， 大量基于公司截面数据和市场时间序列数据的实证研究表明，流动性能够预测股 票回报。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a n ( 1 9 9 6 ) ， b r e e n n a n ，c h o r d i a 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 利用一些流动性度量指标，包括买 卖价差、交易冲击、和换手率等指标，发现流动性和未来股票回报率在截面上 呈负相关关系。c h o r d i a 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 )，s e p p i ( 2 0 0 1 ) ， h u b e r m a n 和h a l k a ( 2 0 0 1 ) 在时间数列上，也发现了类似的结果。a m i h u d ( 2 0 0 0 ) 和j o n e s ( 2 0 0 1 ) 的最新研究表明整个市场流动性的变化可以预测股市的回报率。 为什么市场流动性能够影响股票回报率? 传统解释是：在股票市场中，为了 补偿投资者持有流动性差的资产所面临的流动性风险，该资产卖出的相对价格会 比较低，其要求的预期回报率也比流动性好的资产高，即存在非流动性溢价 ( i l l i q u i d i t yp r e m i u m ) 。但是壤新行为金融学研究表明，投资者情绪与市场流 动性密切相关，市场流动性的变化反应了投资者情绪的变化，最终会影响股票预 期回报率是市场投资者情绪的变化。( 详细讨论见第二章“文献综述”) 。但是投 资者情绪是如何影响市场流动性的? 市场流动性是否可以作为衡量投资者情绪 的指标? 它在投资决策中又有什么作用? 我国股市是一个新兴市场，整个体系以 及参与主体的成熟程度尚不能与西方证券市场相比，投资者情绪是否对市场流动 性影响更大? 市场流动性是否更能反映出投资者情绪的变化? 为了回答上面的问题，本文拟采用基于行为金融学理论的b a k e r - - s t e i n 模 型来分析市场流动性与投资者情绪的关系，解释为什么市场流动性可以预测股票 市场的回报率。并利用我国股票市场数据对模型进行了实证检验。 1 2 本文目的 本文研究目的首先是继续前人的研究，进一步了解我国殷市的市场流动性 在投资决策中的作用，并与国外最新理论相比较，以反映我国股市投资者的特 交易冲击表示大的买卖单对价格的影响程度t 上海大学国际工商与管理学院硕士论文市场流动性和投资者情绪关系的研究 点。资本市场的成熟与否，关键之就是证券市场是否具有流动性，流动性已经 被认为是股票市场发展的一个非常重要的决定性因素。如果市场因缺乏流动性 而导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的基础。正是基于这意义 上，a m i h u d 和m e n d e l s o n 指出：“流动性是市场的一切。”国内关于股票市场流 动性的研究较少，大多数都是定性分析流动性的定义、度量方法以及影响流动性 的因素等等，( 如杨之署和吴宁玫，1 9 9 7 ) ，而仅有的一些定量研究主要是集中 在流动性本身的特征，( 如孙培源和施东辉，1 9 9 9 ) 。杨朝军和沈思玮等研究了 上海股票市场流动性的日内分时特征，分析了影响流动性的因素，提出了一些政 策建议。但是国内对于市场流动性与投资者情绪以及资产定价之间关系的研究 迄今为止尚未展开，因此有必要进行新的研究。我国证券市场仍是不成熟市场， 一 一 市场波动很大，投资主体以散户为主，投资者行为短期特征明显( 宋逢明，2 0 0 0 ) ， 存在很多经典金融理论无法解释的现象，因此需要更好理论框架和模型，否则 很难对我国股市很多特有现象做出解释。而国外最新研究成果已经证明，市场 流动性研究的重要性和行为金融理论巨大解释力，本文正是试图检验基于行为 金融理论的b a k e r - - s t e i n 模型在我国股市上的是否具有适用性。 其次，加深对行为金融理论和b a k e r - - s t e i n 模型的理解。在主流金融理论 中，关于市场流动性研究的理论假设前提都是以投资者为理性投资者。但是大量 关于行为金融学的研究表明，投资者包括机构投资者并不总是理性的，证券市场 也并非有效市场假设的那样总是富有效率。股市投机在全世界范围内是普遍存在 的( s h l e i f e r ，2 0 0 0 ) ，而且是和投资者心态高度相关的。我国经济的泡沫化程度 也很高，由于大部分上市公司缺乏投资价值，股市泡沫尤烈。因此，行为金融学 理论在我国应该有更广的应用。本文的研究有为此做些基础工作的设想，主要集 中研究上海股票交易所的市场流动性和投资者情绪及股市回报之间的关系。 最后，本文设想能借助b a k e r - - s t e i n 模型和相关的研究成果，将相关的结 论推广到证券市场之外。资本市场是国民经济体系中最公开、最接近完全竞争状 态的市场，市场流动性也最好，对模型的适用性也最好。而满足资本市场的投资 者行为模型应该也可以在其他非公开市场中应用，如房地产市场等，从而帮助其 他市场的投资者进行投资决策。当然，这需要考虑不同市场的约束条件，其深度 和广度已非本文研究所能涵盖的。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 1 3 本文结构 本文内容安排如下：第二章“文献综述”，介绍对理解本文有帮助的背景资 料和本文研究直接相关的重要文献；第三章“研究模型”，从b a k e rs t e i n 模型 推导至本文需要应用的理论公式；第四章“实证研究”，说明数据来源，并进行 描述性统计研究；第五章“结论”，概括研究结论，并分析本结论研究的局限及 可进行的后续研究：最后附“参考文献”。 第2 章文献综述( 国内外关于市场流动性和投资者行为的研究) 2 1 国外关于市场流动性及相关方面的研究 2 1 1 市场微结构理论与市场流动性研究 证券市场的流动性是指证券交易的方便程度。流动性( 1 i q u i d i t y ) 的表面含 义是交易完成的快慢程度，越快则流动性越强。流动性的经典性质包括深度 ( d e p t h ) 、宽度( b r e a d t h ) 和弹性( r e s i l e n c e ) 。市场深度指市场上存在大量略高于 市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场宽度大则意蛛着这些指令不仅数 量多，而且数额大，弹性则反映了价格对指令的敏感程度，就是瞬间供求不平衡 所导致的小幅度价格变动会因为新的指令而迅速逆转。因此，流动性实质是指买 卖大量某种证券而不导致其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。 ，、 有效市场假说理论井没有涉及到市场的流动性方面。目前对市场流动性的研 究主要集中在对流动性指标( 买卖价差、深度) 与价格的波动性、交易量之间相关 性的实汪研究方面，理论基础主要是市场微结构理论。 正式的微观结构研究开始于d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 。d e m s e t z 分析了交易过程中的 成本，这些成本可能是显性的，如各种费用，也可能是隐性的，体现为与立刻执 行交易相联系的成本。之所以会有这种瞻性成本，是因为与瓦拉斯竟价过程不同 的是，实际交易存在一个时间上的长度，也许从整个交易利问中衡量，证券的供 应量与需求量达到了均衡，但在交易的某一个时刻，并不能保证有这样的结果。 如果在某个时刻，想立即买入的投资者对证券的需求量与想立刻卖出的投资者的 如果在某个时刻，想立即买八的投资者对汪券的需求量与想立刻卖出的投资者的 上海大学国际工商与管理学院硕士论文市场流动性和投资者情绪关系的研究 1 3 本文结构 本文内容安排如下：第二章“文献综述”，介绍对理解本文有帮助的背景资 料和本文研究直接相关的重要文献；第三章“研究模型”，从b a k e r - - s t e i n 模型 推导至本文需要应用的理论公式；第四章“实证研究”，说明数据来源，并进行 描述性统计研究；第五章“结论”，概括研究结论，并分析本结论研究的局限及 可进行的后续研究：最后附“参考文献”。 第2 章文献综述( 国内外关于市场流动性和投资者行为的研究) 2 1国外关于市场流动性及相关方面的研究 2 1 1市场微结构理论与市场流动性研究 证券市场的流动性是指证券交易的方便程度。流动性( 1 i q u i d i t y ) 的表面含 义是交易完成的快慢程度，越快则流动性越强。流动性的经典性质包括深度 ( d e p t h ) 、宽度( b r e a d t h ) 和弹性( r e s i l e n c e ) 。市场深度指市场上存在大量略高于 市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场宽度大则意昧着这些指令不仅数 量多，而且数额大。弹性则反映了价格对指令的敏感程度，就是瞬间供求不平衡 所导致的小幅度价格变动会因为新的指令而迅速逆转。因此，流动性实质是指买 卖大量某种证券而不导致其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。 有效市场假说理论并没有涉及到市场的流动性方面。目前对市场流动性的研 究主要集中在对流动性指标( 买卖价差、深度) 与价格的波动性、交易量之间相关 性的实证研究方面，理论基础主要是市场微结构理论。 正式的微观结构研究开始于g e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 。d e m s e t z 分析了交易过程中的 成本，这些成本可能是显性的，如各种费用，也可能是隐性的，体现为与立刻执 行交易相联系的成本。之所以会有这种隐性成本，是因为与瓦拉斯竞价过程不同 的是，实际交易存在一个时间上的长度，也许从整个交易时间中衡量，证券的供 应量与需求量达到了均衡，但在交易的某一个时刻，并不能保证有这样的结果。 如果在某个时刻，想立即买入的投资者对证券的需求量与想立刻卖出的投资者的 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 证券供应量不相等，那么不均衡就将导致市场出清价格无法产生。 实际市场是通过提供一个可以立即成交的价格来克服这种供需的暂时不均 衡。在任何时刻，都存在想要立即成交的买入者和并不是很急迫需要成交的买入 者，以及想要立即成交的卖出者和并不是恨急迫需要成交的卖出者。如果供需是 不均衡的，例如想要立刻成交的买入者大于想要立刻成交的卖出者，那么没有立 即成交的这部分买入者就必须等待新的想耍立即成交的卖出者迸入市场，或者， 他还可以提高自己的买入价格，以此引诱那些不急追需要成交的卖出者立刻卖出 自己的证券。如果是想立刻成交的卖出者大于想要立刻成交的买入者，那么剩余 的卖出者可以压低自己的卖出价格来引诱那些不急迫需要成交的买入者立刻买 进证券。在这种情况下，市场均衡价格实际上是两个价格( 买入价与卖出价) ， 而并非一个市场出清价格。 d e m s e t z 的研究找到了在瓦拉斯均衡构架下所没有的东西，即均衡价格可能 受到立即交易成本的影响。实际上在这时候有两条供应线和两条需求线，反映了 交易过程中的两种结构。而且瓦拉斯均衡价格是否存在都成了问题，因为这时候 决定供应量和需求量的不是简单的交易愿望，而是与市场上的很多因素有关。 例如在n y s e ，专家机构决定了买卖价差，而这种决定又与交易者的人数以 及他们交易指令中的买卖量等因素有关，这些都可能影响立即交易成本，也将 因此影响市场价格。d e m s e t z 指出，特定交易机制下价格的行为，与公司行为一 样，都必须对其结构和组织进行分析分析才能做出结论，而不能说价格行为与交 易机制是无关的。 市场微观结构是指包括交易制度、市场参与人、信息结构在内的金融市场的 交易结构。微观结构的设计影响证券市场的流动性、信息的生成模式、投资者的 预期结构及价格的发现过程，因此对于阐明市场价格的形成机制十分重要。最新 研究表明交易者信息不对称也是市场微观结构的一个重要特征。在这种情况下流 动性就显得至关重要，因为信息的不对称和交易的流动性风险往往蕴藏着使市场 发生剧烈动荡的危险。因此提高证券的流动性就成为市场管理和学术研究的一个 焦点。 在市场买卖价差研究方面，j a i n 和j o b ( 1 9 9 8 ) 的研究表明n y s e 市场日内买 卖价差呈u 形，即股票价差开始交易时比较小，随着交易的进行价差逐渐变大， 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 在交易结束阶段价差又变小。对有多个做市商的股票市场研究( c h a n ，c h r i s t i e ， s c h u l t z ，1 9 9 5 ) 表明，这种股票的市场价差的日内特征为l 形，即股票在开始 交易时价差比较大，此后逐渐减少，收盘时没有明显的变化。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 认为 对一个市场流动性的考察，除了研究买卖价差，还要分析市场的深度，即在不改 变价格或价格微小变动的情况下可能发生的交易量。l e e 、m u c k l o w 和r e a d y ( 1 9 9 3 ) 指出，从理论来讲，对报价深度的考察是股票流动性研究的重要组成部分。 为什么股票日内买卖价差呈不同的特征? 从流动性方面进行解释，市场微观 结构理论中主要有- _ - - 种不同的观点：b r o c k 和k l e i d o n ( 1 9 9 2 ) 认为流动性之所以 在开盘后和收盘前比较差，主要是因为不同时点交易者的流动性需求弹性不同， 而流动性供给者( 做市商) 鉴别能力也不同，她们假设流动性需求者在开盘和收 盘附近时对流动性是缺乏弹性的，这使得垄断的流动性供给者在这些时刻可以提 高价差或者减少报价深度；存货成本理论( s t o l l ，1 9 7 8 ) 认为造成日内流动性不 同的主要原因是做市商在平衡持有的证券与期望的最优持有量时造成的；非对称 信息理论认为( c o p e l a n d ，g a t a i ，1 9 8 3 ：g l o s t e n ，m i l g r o m ，1 9 8 5 ) 认为由于开盘 和收盘附近的信息不对称程度较之其他时点更大，交易者的逆向选择成本导致流 动性下降，( 逆向选择成本是指交易者由于可能同知情交易者( i n f o r m e d t r a d e r s ) 进行交易而带来的期望损失。) 在其他研究方面，c a m p b e l l ，g r o s s m a n ，w a n g ( 1 9 9 4 ) 认为长期投资者换股 与调整证券组合的需要会引起市场的预期流动性或预期交易。公开的市场信息可 能会导致股票价格的波动，却不会引起较大的交易量。而内部信息在扩散和传导 的过程中可能会引起较大的流动性或交易。 总体而言，市场微结构理论主要研究成果集中于市场买卖价差与股票流动性 的关系，对市场流动性产生的原因却缺乏研究，只是认为市场流动性和市场信息 的流动紧密相关，但是对内在机理未作进一步探究，更没有涉及到市场流动性与 股票回报率的问题。 2 1 2 市场流动性与股票回报率关系研究 在众多关于流动性方面的研究中，关于流动性与资产定价关系的研究是一个 非常重要的分支。这一领域关注的焦点是流动性是否为决定资产价格的一个因子 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 即流动性是否对资产回报有重要的影响。理论上说在股票市场中，为了补偿投资 者持有流动性差的资产所面临的流动性风险，该资产卖出价格相对会比较低，其 预期回报也比流动性好的资产高，即存在非流动性溢价( i l l i q u i d i t yp r e m i u m ) 。 a m u h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 首先对这一问题进行了实证研究，他们利用报价价 差( b i d a s ks p r e a d ) 来度量流动性，研究了1 9 6 1 一1 9 8 0 年间n y s e ( 纽约证券交易所) 中流动性与股票回报的关系，发现流动性与股票回报呈显著负相关，结果与非流 动性溢价理论一致。b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 8 8 ) 也采用报价价差度量流动性， 他们用一种新的方法研究流动性与股票回报的关系，也发现了与a r n u h u d 和 m e n d e l s o n 类似的结论。除了上述的研究外，还有一些研究则侧重于利用流动性 的替代指标来研究流动性与股票回报的关系。d a t a r ，c h o r d i a 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 1 ) 等采用交易量、交易金额和换手率作为流动性度量指标，研究流动性与 股票回报的关系。实证结果表明，流动性与股票回报在截面上呈显著负相关。在 最近的研究中，a m i h u d ( 2 0 0 1 ) 利用价格和交易量构造了新的非流动性度量指标 i l l i q 2 ( i l l i q u i d i t y ) ，并且利用i l l i q 检验非流动性与股票回报的关系，结果发 现在截面上非流动性与股票回报呈显著正相关，这与以往的研究结果一致。但是 在时间序列上，a m i h u d 创造性地将i l l i q 分解为预期i l l i q 和非预期i l l i q ，结果 发现前期的市场预期i l l i q 与股票回报呈显著正相关，而当期的市场非预期 i l l i q 与股票回报却呈显著负相关。综上所述，国外大量的实证研究表明，非流动 性溢价广泛地存在于股票市场，流动性是影响股票回报的一个非常重要的因素。 2 1 3 分形市场理论和市场流动性研究 分形市场假说( f r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i sf m h ) 是20 世纪数学领域最重要 的科学成就之一的“分形几何学”在资本市场理论研究中的具体运用。所谓分形 是指一个对象，它的各个部分以某种方式与其整体相关，并在空间形状和时间序 列方面是自相似的。根据这一定义，分形可以用来描述自然界大量的自相似现象： 如树木、雪花、山峰、海岸线、湍流和星座分布等等。分形创立了观察世界的一 个全新角度。分形的重要特征是：第一，分形的几何图形是“连续但不可微分”和 2 非流动性指标是根据k y l e ( 1 9 9 8 ) 的非流动性概念提出米的，足度量单位交易金额所引起的价格的变化 程度。 6 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 全然“不连续但自相似”的，因此，分形有一个不同于传统整数维度( 如一维、二 维等) 的分数维分形维。第二，分形的时间序列在不同时间标度上有类似的 统计特性，或者说，分形分布有一个在统计上自相似的概率密度函数，具有长期相 关性。第三，分形时间序列是一种“有偏随机游动”，其机率在某个方向上是有偏 的，概率分布不是正态分布。 彼得斯( e p e t e r s ) ( 1 9 9 6 ) 是分形市场假说的集大成者。他把赫斯特( h u r s t ) 为研究水文自然现象而建立的重标极差分析法( r s 分析法) 推广到资本市场的 价格和收益率时间序列的分析中，以考察其是否具有分形的特征。使用这一方法， 他成功地建立了资本市场收益曲线的“自相似性”，论证了资本市场的分形结构 与非周期性循环特征。 f m h 的主要思想可概括如下：( 1 ) 认为资本市场是一种反馈系统，昨天的事 件会影响到今天，市场有着某种“记忆”，具有长期的相关性和趋势。( 2 ) 系统有 i 临界水平的概念。在临界点上系统性质会发生变化，它可能分岔、存在不只一个 均衡状态，有多个甚至无数个解：或者开始从稳定行为向紊乱行为的过渡，出现无 规则状况。市场上存在着“少量的大变化”，即市场突然改变方向和不连续变化 向上或向下跳过一些值的倾向。( 3 ) 证券价格、收益率的时间序列遵循分形 分布，在更小的时间增量上具有类似的统计特性，因此，可以用分形几何学来衡量 它的波动和“平均”周期。( 4 ) - 资本市场是远离均衡条件的，它实际上是在非周 期性的秩序之上叠加随机噪声。( 5 ) 由于对初始条件敏感依赖，系统输入与输出 的内容不断迭代，任何初始条件的差别都会按指数放大，或者由于系统通过混合 过程生成了随机性，丢失了以前的记忆。因此，市场难以预测；或者说，预测的时 间越长就越不可靠。至于资本市场分形的原因，彼德斯认为，一个市场是由许多具 有不同投资水平日期的投资者构成的：对于每一个投资水平日期，重要的信息集 合是不同的。只要市场保持其分形结构，没有特征时间标度，市场就会保持稳定。 而当市场的特征投资水平日期变得相同时，市场就变得不稳定了，因为每一个人 都根据同样的信息集合进行交易。分形市场假说把资本市场看作是一个复杂的、 交互作用的和适应性的非线性动力系统，它提供了现存理论范式的更为广义的形 式，为资本市场研究开创了一种新思想和新视角，并可能重新构造资本市场的理 论框架。分形理论等的运用对投资金融学产生了深远的影响。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 根据分形市场理论，如果所有的信息对市场的投资者具有相同的影响，金融 市场上的证券能合理定价，这个时候不要求市场具有流动性。因为当投资人群接 受到同一个信息时，他们总是按照同样的价格做同样的交易。然而，投资者是不同 质的，有些投资者每天必须参与交易，有些投资者却有很长的投资期限。例如对于 日交易者的多头投资者，假设前一时期价格已下降了0 0 2 8 ，如果价格进一步下 跌，日交易者就可能准备出局：而对于长期投资者( 例如机构投资交易者) ，短期的 技术下降并没有改变长期交易者对前景的期盼。当然他们也注意短期内技术信息 的变化，但他们更关注股票价值基础信息的变化。这时，较长投资期限的交易者可 能涉足期间买进，制造了流动性。即流动性的源泉就是金融市场上的具有不同投 资期限的投资者、不同的信息集以及接下来不同“公平”价格的概念。 2 1 4 金融行为学理论 1 9 5 1 年b u r r e l 发表了投资研究实验方法的可能性，1 9 6 9 年b a u m a n 发表 了科学还是幻想。这两篇论文都主张把心理学和金融学研究结合起来，认为将 行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。1 9 7 2 年，s l o v i e 又发表了一篇 启发性的论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义这三篇论文可视为行 为金融理论研究的开始。 行为金融理论发展的根本原因在于：虽然经典金融理论体系比较完美，能够 对大量的金融现象做出合乎逻辑的解释，但是其假设前提是非常苛刻的。与此同 时，大量的金融市场异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明经典金融学存 在根本的缺陷。行为金融理论对经典金融理论的严格假设条件产生反思，并注重 对个体行为的研究。行为金融研究首先关注的是“实际发生了什么”，即先注意 对现实的研究，再试图找出这些现象背后深层次的经济学和超越经济学的解释。 和经典的金融理论相比较，行为金融理论认为，金融市场上的经济行为是社会人 在相互作用的过程中，以客观的形式外在表现出来的，是对于经济刺激的主观反 应。行为金融理论广泛地吸收了现代心理学的研究成果，为金融研究提供了新的 方法或者路径。 行为金融学的主要成就有期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 、过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 、反应过度( o v e r r e a c t i o n ) 和反应不足( u n d e rr e a c t i o n ) 理论、行为资产 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 定价模型、行为资产组合理论等。 在金融行为学理论中与市场流动性相关的研究起源于对股票市场“投机泡 沫”的研究。因为市场流动性是衡量市场泡沫程度一个重要指标，对股票市场的 “投机泡沫”研究的经典模型主要是噪音交易者模型( s h l e i f e r ，1 9 9 6 ) ，噪音交易 者模型一定程度上也解释了当市场存在投机泡沫时，市场流动性也会增加，但是 无法解释为什么流动性会影响股票收益率。 行为金融学运用于公司金融领域，相应产生了行为公司财务( b e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c e ) 理论。行为公司财务关注资本市场对企业融资决策的影响， 也就是研究市场投资者的非理性如何影响公司的融资和投资决策。行为公司财务 认为由于心理因素的影响，使得经典公司财务研究的基础：理性行为假设、c a p m 模型和有效市场假设( e m h ) 受到了挑战，最终导致经典公司财务模型对于资本 市场的很多现象不能够给予完美解释。行为公司财务很重要的就是将心理活动行 为结合到财务理论中来。行为财务认为对于经济现象的研究应当从经济行为的发 生、变化的内在心理机制和心理活动特点和规律入手，探索一种经济现象与其他 经济现象之间的联系，建立基于信念或者偏好的模型，从而解释经济现象的本质。 行为公司财务理论假定人们是：( 1 ) 回避损失的( 1 0 s sa v e r s i o n ) ：( 2 ) 易于接受次优 选择的( s u s c e p t i b l et of r a m i n go rp a c k a g i n gt h a t l e a d st h e mt os e l e c ti n f e r i o r o p t i o n ) ；( 3 ) 过于自信的( o v e r c o n f i d e n c e ) ：( 4 ) 根深蒂固偏见的( p r o n et o c o n f i r m a t i o nb i a s ) 。行为公司财务理论通常假定公司经理人是理性的，而股票市 场的投资者是非理性的，往往给企业价值错误的定价。 s h e f r i n ( 1 9 9 9 ) 认为股东价值最大化存在两个重要的行为障碍，一个是在厂商 的内部，另外一个在厂商的外部。内部障碍称之为行为成本( b e h a v i o rc o s t ) 一主 要是指公司经理人员由于认知错误或者感情用事而导致的价值损失的差错。外部 障碍是分析师和投资者的行为错误。下面按照s h e f r i n 分析框架来分别进行论述。 ( 一) 外部障碍一投资者非理性行为 行为公司财务关注资本市场条件对于企业融资决策的影响，即企业与资本市 场的博弈。最近，大量行为公司财务的研究集中在基于理性的公司管理人员和非 理性的投资者假设前提下企业的资本结构、融资决策和投资行为。研究结果显示： 投资者的非理性导致股票市场不总是那样的理性并往往给企业价值错误的定 圭塑查堂塑堑三威与管理学院硕士论文 市场流动性和投资者情绪关系的研究 价。典型的研究有l a p o r t a ( 1 9 9 8 ) 在成长性股票中发现的异常现象。投资者的 非理性行为造成的定价错误对于公司资本结构产生重要的影响，具体影响途径主 要是以下几个方面： ( 1 ) 投资者非理性行为对于企业融资决策的影响 s t e i n ( 1 9 9 8 ) 在其“市场时机选择”( m a r k e t t i m i n g ) 模型指出：公司的管理 人员在他们认为公司的股票被高估的时候进行股权融资，在认为公司股票被低估 的时候进行股份的回购：高管人员不会把高估情况下募集的资金进行无效的投资 而是将它增加公司的现金流量，或者投资一些和公司股价市值相匹配的投资。简 言之，非理性的投资者会影响股权融资的实践，但是并不会影响公司的投资计划。 国外企业融资选择行为和资本结构的实证研究验证了上述结论，即公司融资 行为与资本市场融资环境密切相关。b a k e r 和w r u g l e r ( 2 0 0 0 ) 的实证研究表明， 公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机，在股票市场高估的时候发行股票 低估时候回购股票。因此股票的回购或者增发可以看作是企业实际价值的“信 号”。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对于3 0 0 多家美国公司的管理层进行问卷调查的 结果表明，三分之二的企业财务主管认为“股票市场对于公司股票价格的高估或 者低估是融资行为的重要考虑因素”。l a k o n i s h o k 和r i t t e r ( 2 0 0 0 ) 的实证研究 表明，企业回购股票后能够得到高的长期收益。k o r a j c z y k 和l e v y ( 2 0 0 1 ) 发现 宏观经济条件显著影响无财务约束的企业的融资选择，而对于受到财务约束的企 业融资选择影响不大，无财务约束的企业在宏观经济条件较好的时候，可以选择 融资时机，而受到财务约束的企业则别无选择。 ( 2 ) 投资者非理性行为对企业收购兼并的影响 s h l e i f e r 和v i s h n y v ( 1 9 9 7 ) 研究了股票市场估价水平变化对于公司兼并收购 方式的影响，认为美国公司2 0 世纪6 0 7 0 年代不相关多元化并购、8 0 年代lb 0 和9 0 年代后期相关并购都是受股票市场对于企业价值错误估价驱动的。 t i t m a n ( 1 9 9 9 ) 认为，公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对于企 业融资选择的影响，而在企业融资时机选择中，更加需要考虑的是资本市场融资 条件的变化，而不是现有的主流理论认为的债务成本与收益的权衡。 ( 3 ) 投资者非理性行为对股票价格的影响 投资者行为的非理性还体现在“过度反应”和“反应不足”。过度反应是指 1 0 堡杰学国际王塑与管理学院硕士论文市场流动性和投资者情绪关系的研究 某一重大事件( 宏观经济政策某项内容的变动、公司年报的出台、分配方案的确 定等) 引起股票价格发生了剧烈的变动，超过预期的理论水平( 暴涨或者暴跌) ，然 后再以反向修正的形式回归至其应有的价位上的现象。美国股市1 9 8 7 年1 0 月崩 溃事件曾引起相当程度的重视，b l o u s e , h i a l e f ( 2 0 0 0 ) 发现1 0 月1 9 日s p 股价指 数比非s p 股价指数超跌2 0 ，而在次日的反向调整中幅度超过非s p 股价 指数，表现为过度反应的现象。 与过度反应相对应，金融市场中还存在一种“反应不足”的现象。市场上有 重大消息时，殷价波动乎平，而一些较大的波动却出现在没有什么消息的日子里。 c u l t l e r 和s u m m e r s ( 1 9 9 9 ) 在研究中还发现：许多重要指数在较短期限内的短期 收益具有正的自相关性，这种现象随着研究的逐步深入被越来越多的学者证实。 “反应不足”最常见的就是市场对刚公布的信息没有足够的反应力度，随后才逐 步修正的现象。b a r b e r i s 和s h i e i f e r ( 2 0 0 0 ) 提出了一个行为财务模型，他们的模 型在代表性启发原理3 的基础上，较好地协调了过度反应和反应不足现象之间的 矛盾。 ( 二) 内部障碍一公司管理者非理性行为 传统公司治理理论主要是基于代理成本理论，通过激励相容的设计，使得公 司管理人员按照股东利益最大化原则行事。但是实际上，公司的管理者并不总是 理性的。如果管理者对于自己的利益具有错误的信念，并且基于错误信念做出的 行为决策，那么这种行为成本并不能够通过激励机制的设计而消除。其行为结果 就会影响公司的资本结构，具体表现为以下两个方面： ( 1 ) 公司管理者过于自信和回避损失的非理性行为对资本结构影响 公司管理者往往具有回避损失和过于自信的认知特点。s h e f r i n 通过对于日 本sony 公司和美国制药企业syn tex 公司的案例研究得出结论：持有公 司股份、成为股东并不能够阻止公司经理层犯过于自信、损失回避的错误，决策 程序的不透明对于这种现象将起到非常重要的放大作用。激励机制的设计并不能 够克服行为因素的不良影响。过于自信的首席执行官还可能低估项目失败的风险， 结果往往是采用了过高负债的资本结构。 ( 2 ) 群体决策条件下的公司管理者非理性行为对资本结构的影响 3 即人们试图将事件归类为已知类别中的某一典型兴，然后相二预铡过程中过分地强调这种分类。 1 1 圭塑奎兰里堕三塑兰笪堡兰堕堡圭笙塞 立堑塑垫丝塑壑塑童堕笪茎墨塑婴窒 大型公司几乎所有重大的决策都是通过委员会进行群体决策的。r u s s o 和 s c h o e m a k e r ( 1 9 9 7 ) 研究了群体决策对于错误行为的放大作用。s t a w ( 1 9 9 8 ) 的 研究表明，经常在委员会工作的高级经理更加倾向于增加对往往是问题项目的投 资，或者不加选择的支持继任董事或者继任首席执行官所建议的项目。 2 1 5 b a k e r - - s t e i n 模型 b a k e r - - s t e i n 模型是b a k e r 和s t e i n 两位学者基于噪音交易者模型和行为 公司财务理论发展而来的，主要是用来解释流动性和投资者情绪之间的关系。通 过适当的扩展，模型还可以解释市场流动性和预期回报率的关系，进一步而言， 就是可以解释为什么在时间序列上，整个市场的流动性的变化可以预测市场回报 率的变化，而不是用来解释为什么在横截面流动性不同的股票会有不同的回报 率。 b a k e r - - s t e i n 模型有两个主要的假设。第一个是假设市场上存在者一群非 理性投资者，他们对交易量中包含的信息反应不足。这类投资者的存在可以减少 交易的价格冲击，从而提高市场的流动性。第二个假设是市场存在卖空限制。卖 空限制条件的假设是为了保证当非理性投资者的市场投资情绪很乐观时，即相对 于理性投资者他们对市场股票价值存在高估时，非理性投资者会非常活跃，主动 参与市场，购买股票。相反，当非理性投资者市场情绪很悲观时，即相对于理性 投资者他们对市场股票价值存在低估时，由于卖空限制条件的存在非理性投资无 法通过卖空行为获利，这样非理性投资者就会退出市场，拒绝参与市场交易。既 然非理性投资者的存在可以增加市场流动性，因此衡量流动性的指标也可以用来 衡量市场中非理性投资者的市场情绪或者市场的泡洙程度。正是基于这种思想， b a k e r - - s t e i n 模型在噪音交