（金融学专业论文）开放进程中AH股联动的实证分析.pdf

摘 。 在我国资本市场对外开放的进程中， 曩丘 3 中国a 股市场正在逐步走向成熟。在这 样的大环境下，我们研究a 、h 股市场的联动，旨在探讨在开放进程中a 股市场 与港股市场联动机制的改变；并且本文以q f i i 进入、汇率改革、q d i i 出台三大 对a 股市场影响深远的政策为控制时点，研究在对外开放的不同阶段中，a 股与 h 股的联动性发生了何种变化，而后剖析相应宏观政策的有效性。 本文参考国内外学者的研究成果，结合内地和香港股票市场的实际情况，选 取深综a 指、上证a 指、香港恒生指数、以及同时在内地a 股市场和香港h 股市 场上市的1 6 家公司作为样本，以2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 8 年3 月3 1 日为样本期 间，进行研究分析。运用j o h a n s e n 协整关系检验对香港h 股和内地股市之间的 协整关系进行了实证研究，并且利用g r a n g e r 因果关系检验两地股市的联动机制。 本文的创新之处主要体现在以下三个方面：其一、将宏观层次( 股票价格指 数) 和微观层面( 在a 股、h 股交叉上市的个股股价) 相结合，对a 股、h 股的 股价联动进行研究。其二、考察出台的重大政策对两地股票市场股价联动性的影 响。其三、采用了截止到2 0 0 8 年3 月3 1 日的日交易数据，时间较新，及时对新 的市场背景下a 、h 股的联动机制进行了判断和分析。 关键词：a - h 股联动性，j o h a n s e n 协整关系检验，g r a n g e r 因果关系检验 a b s t r a c t h 1t h eo p e n i n g - u pp r o c e s so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h ea s h a r em a r k e ti s g r a d u a l l y m a t u r e i ns u c h c i r c u m s t a n c e s ，w es t u d yt h ec o i n t e g r a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n h 。s h a r e sa n d a 。s h a r e s ，a i m i n gt oa n a l y z et h ec h a n g e so ft h ea - hs h a r el i n k a g es y s t e m i nt h ep r o c e s so f o p e n i n gt h ea s h a r em a r k e t ；a n ds t u d yt h e s ec o r r e s p o n d i n gc h a n g e s a td i f f e r e n ts t a g e so fa - s h a r e so p e n i n g u pp r o c e s s ，b a s e do nt h ee x c h a n g er a t er e f o r m ， t h eq f i ie n t e ra n dq d i il a u n c h ，t h e na n a l y z et h ee f f e c t i v e n e s so fm a c r o e c o n o m i c p o l i c y t h i st h e s i s r e f e r st ot h er e s e a r c hr e s u l t so ff o r e i g na n dd o m e s t i cr e s e a r c h e r s ， c o m b i n i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o no fm a i n l a n da n dh o n gk o n gs t o c km a r k e t ，s e l e c t i n g s h a ，s z a ，h s i ，16c o m p a n i e sw h i c hw a sl i s t e db o t hi nt h ea s h a r em a r k e ta n d h - s h a r e sa st h eo b j e c to fs t u d y , b e t w e e nj a n u a r y4 也，2 0 0 0t om a r c h3 1 盟，2 0 0 8 j o h a n s e nc o - i n t e g r a t i o nt e s tw a su s e dt o a n a l y z et h ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p b e t w e e nhs h a r e sa n dt h em a i n l a n ds t o c k m a r k e t ，w ea l s o s t u d yt h el i n k a g e m e c h a n i s mb yu s i n gg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h ep r i m a r yi n n o v a t i o n so ft h i st h e s i sa r es u m m a r i z e di nt h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ： f i r s t l y , a n a l y z et h el i n k a g em e c h a n i s mb o t hi nm a c r o ( s h a r ep r i c ei n d e x ) a n dm i c r o ( t h es t o c kw h i c hw a sl i s t e db o t hi nt h ec h i n am a i n l a n da n dt h eh s h a r e s ) w a y s s e c o n d l y , e x a m i n et h ec h a n g e so ft h el i n k a g em e c h a n i s m ，w h i l el a u n c h i n gt h em a j o r p o l i c y t h i r d l y , u s i n gt h ef f a n s a c t i o nd a y - d a t a sa so fm a r c h31 吼，2 0 0 8 ，t h ed a t ai sn e w ： s t u d ya n dj u d g et h el i n k a g em e c h a n i s mu n d e rt h en e wb a c k g r o u n d k e y w o r d s ：a _ hc 0 - i n t e g r a t i v er e l a t i o n s h i p ，j o h a n s e nc o - i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：祆帆 训夕年r 月7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： d 矽砀 1 日 日 r j 年 年 q f 7 川彳 第1 章引言 在改革开放的进程中，中国资本市场从萌芽、起步到已具相当规模，仅仅用 了三十年，就走过了许多成熟市场几十年，甚至是上百年的道路，并且已经逐步 成长为一个在法律制度、监管体系、交易规则等各方面与国际通行原则基本相符 合的资本市场。入世以来，中国资本市场对外开放脚步明显加快，截止于2 0 0 6 年1 2 月，中国已全部履行了加入w t o 时有关资本市场对外开放的承诺。中国a 股市场的全流通、q f i i 和q d i i 双向投资渠道的建立与完善、人民币汇率制度改 革的稳步推进、股指期货等一系列衍生产品的指日可待，一个多层次的资本市场 正在积极地建设与对外开放中，多方数据表明中国证券业的市场环境已经越来越 趋于国际成熟市场。 本文选取股价作为解读中国资本市场开放程度的重要指标。不同市场中股价 彼此联动，这在某一方面说明了这些资本市场之间的关联性。作为与中国资本市 场联系紧密并且成熟化程度较高的香港h 股市场，则是我们分析a 股市场开放程 度的重要参照。 在中国a 股市场从封闭步入开放的进程中，国外进入a 股市场的资金和国内 进入h 股市场的资金正从限制步入有管理的有限流动制，这种资金的可流动性正 是a h 股股价产生联动的最直接原因。而港股直通车的亟待启动以及未来可期待 的金融衍生产品的出现，也为这种联动增加了推动力。此外，伴随着资金的流入 流出，也衍生出两地投资者对于投资理念和投资策略的交流，从而又进一步反映 到股价上，以股价的联动性作为其表征。本文旨在通过计量经济学的研究方法， 采取总量分析和个体分析相结合，从实证分析的角度来证明这一论断，具体研究 两个市场的股价是否存在联动，以及这种联动的作用机制。 第2 章文献综述 近些年来，学术界开始关注中国内地股市与其他股市的联动关系，尤其是内 地股市与香港股市间的关联关系。对于这个问题的研究，最早由b a i l e y 于1 9 9 4 年针对a 、b 股票市场现象提出的。此后国外学者主要围绕两个问题展开了广泛 的讨论：一是利用计量回归分析对a 股与其他股市价差的影响因素进行解释和分 析；二是通过g r a n g e r 因果检验等协整检验方法验证两地市场的互动关系。由于 国内外学者关于价差影响因素的研究分析已经有很多了，并且该问题也不是本文 关注的焦点，因此在这里并不赘述。本文重点关注a h 股之间的联动关系。 j o h n s o n 等( 1 9 9 4 ) 、b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 、h u a n g 等( 2 0 0 0 ) 等的研究表明在内地股市发 展的初期，尤其是在东南亚金融危机之前，内地股市与国际股市并不存在显著的依 存关系。s u n 等( 2 0 0 0 ) 贝j j 认为，由于同属于中资背景企业，不断发展的红筹股、 h 股已基本取代内地b 股的海外融资功能，与a 股市场共同支持内地经济的发展。 受相同的宏观因素和环境的制约，h 股和内地股市之间理应存在着千丝万缕的联 系。p o o n 等( 2 0 0 0 ) 的研究结果支持了h 股与内地股市之间存在着内在稳定联系 的假设，他们采用多变量的e g a r c h - m 模型发现h 股和深沪股市之间存在显著 的“波动的溢出效应”( s p i l l o v e re f f e c t s ) 。 近几年来，国内学者也开始对a h 股的股价联动关系进行实证研究分析。吴 世农、潘越( 2 0 0 5 ) 运用j o h a n s e n 多变量协整关系检验对香港红筹股、h 股和 内地股市三者之间的协整关系进行了实证研究，发现红筹股、h 股和内地股市之 间存在着长期稳定的协整关系，这一均衡关系在b 股开放之后进一步增强。李志 强( 2 0 0 6 ) 的研究表明中企指数与恒生指数间具有稳定协整关系，且恒生指数是 中企指数的单向格兰杰因果原因，而大陆两市场指数与中企指数不具有类似关 系。周瑁( 2 0 0 7 ) 的实质分析结果认为上海证券市场与台湾、日本证券市场均不 存在协整关系：而随着qf | l 的进入，与香港证券市场不仅有协整关系，而且存在 单边性的香港证券市场对上海证券市场g r a n g e r 引导关系。 以上这些研究对于国内a 股市场和h 股的联动研究具有较高的参考价值。但 还有三个问题亟待探讨，这三个问题也是本文的创新之处：其一、对于a 股市场 与国际成熟市场股价联动的研究多着眼于宏观层次上对股票价格指数进行分析， 而鲜有在微观层面上对在不同市场，尤其是在a 股、h 股交叉上市的个股股价的 相关关系给予系统上的证明。其二、本文对于股价联动的分析是置于对外开放这 一宏观背景下，因此将重点考察影响其联动关系的资本市场开放政策出台时，换 言之，在对外开放的不同阶段中，a 股与h 股的联动性发生了何种变化，而后探 讨这种变化产生的原因以及相应宏观政策的有效性。其三、股票市场风起云涌， 0 6 、0 7 年还热火朝天的大牛市迈过0 8 年就迅速回归冰点，a + h 股股价已经呈现 出许多新的现象，之前的研究成果对于新形势下的联动关系已经不再有较强的说 服力，因此本文及时地对这一新变化做出研究和判断是非常必要的。 第3 章中国a 股市场开放进程回顾 伴随着我国加入w t o 后资本市场开放进程的加快和金融改革的不断深入， 2 中国a 股市场也在过去的几年中经历着显著的变化。众多内地企业选择在海外市 场，尤其是与内地经济联系紧密的香港市场公开上市。1 9 9 3 年，我国第一支h 股一青岛啤酒率先在香港上市，开创了内地企业在香港资本市场融资上市的先 河，也开始了允许外国投资者以证券形式投资于中国企业的尝试。截至2 0 0 8 年 1 0 月底，内地在香港挂牌上市的公司( 主板及创业板) 共有4 5 3 家，占香港上 市公司总数的3 6 及总市值的5 5 。伴随着人民币经常项下可兑换的实现，资 本账户开放的有序推进，中国对加入w t o 承诺的履行，我国的资本市场向国际 资本市场开放的进程正在不断深入，而重大政策的出台更加快了资本市场开放的 速度。 2 0 0 2 年，我国发布了外资参股证券公司设立规则和外资参股基金管 理公司设立规则，上海、深圳两地证券交易所分别发布了境外特别会员管理 暂行规定。截至2 0 0 7 年底，中国共有7 家中外合资证券公司和2 8 家中外合资 基金公司，其中1 9 家的外资股权已达到4 0 以上，并且有3 9 家和1 9 家境外证 券机构分别在上海、深圳证券交易所直接从事b 股业务。 2 0 0 2 年1 1 月8 日q f i i 制度的正式引入，表明了国内外市场的资金闸门终 于有松动的迹象。2 0 0 3 年7 月9 日，瑞士银行完成了qf i i 第一单，qf l l 正式进 入中国a 股市场。截至2 0 0 8 年底，共有7 6 家外资机构获得q f 资格，国家外 汇管理局己累计批出了1 2 8 亿美元的q f | i 额度。 2 0 0 5 年7 月2 1 日l9 时，中国宣布启动此后对中国乃至世界经济都产生深 远影响的人民币汇率形成机制，在中国对外开放进程中写下浓墨重彩的一笔。随 着人民币流通国际化程度的提高，中国股票市场的开放程度在日益增强，由此带 来的深远影响必然是投资视野的全球角度，和投资理念与估值方法的国际接轨。 2 0 0 7 年6 月2 0 日，在摸索中前进已久的基金业q d i i 终于拿到了证监会的 一纸“通关令- 一证监会发布合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办 法。至此，包括基金、券商在内的证券投资机构开展q d i i 业务将有章可循，该 办法于2 0 0 7 年7 月5 日起开始正式实施。到2 0 0 7 年九月底，我国q d 总额度 已经达到4 2 1 7 亿美元。其中，2 1 家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度 1 6 1 亿美元，5 家基金公司获得境外投资额度1 9 5 亿美元，1 4 家保险公司获得额 度6 5 7 亿美元，已实际汇出投资金额1 0 8 6 亿美元。至此，中国资本市场已成功 建立了合格境外机构投资者与合格境内机构投资者机制，在转变投资理念的同 时，积极地促进我国资本市场的国际化进程。 3 从开放的进程看，中国a 股市场开放是个渐进的过程。理论上看，随着上述 对a 股市场影响深远的政策出台，a 股股价与国际成熟市场如h 股市场的联动性 应该是增强了。本文将以q f i i 进入、汇率改革、q d i i 出台三大政策为控制时点 对样本数据进行划分，将在大量的统计分析和计量模型研究的基础上支持以上判 断。 第4 章数据与模型介绍 4 1 数据选取 为了全面的分析研究中国a 股市场与香港h 股市场的联动性，本文选取大量 的经济数据，从总量和个体两个角度出发，即分别研究两地股票价格指数与a + h 个股股价的相关关系。文中使用的数据均来源于r e s s e t 高标准金融研究数据 库( h t t p ：w w w r e s s e t c n ) 。 4 1 1 股票价格指数 本文选取中国a 股市场的深综a 指以及上证a 股指数与香港恒生指数进行 对比分析。样本为2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 8 年3 月3 1 日每天收盘价的时间序列 数据。但是由于香港和内地股市假期并非完全一致的原因，而令两地股指在时间 上不能完全配比。为此，本文对数据进行前期处理，当价格时间出现差异时，没 有交易的股指用前一天的交易数据代替。经过整理，最后得到5 9 5 2 个样本数据。 如下表所示： 表4 1 股价指数描述 指数名称上证a 股深综a 指恒生指数 时间区间 2 0 0 0 1 4 - 2 0 0 8 3 3 1 2 0 0 0 1 4 2 0 0 8 3 3 12 0 0 0 1 4 2 0 0 8 3 3 1 数据数量1 9 8 419 8 41 9 8 4 并将q f i i 进入、汇率改革、q d i i 出台作为三个控制时点将数据分段进行分 析。详见下表： 表4 2 根据时间对股指数据进行划分 划分依据时间区间时间区间 q f i i 进入前后 2 0 0 0 1 4 2 0 0 2 11 82 0 0 2 11 8 2 0 0 8 3 3 1 汇率改革前后2 0 0 0 1 4 2 0 0 5 7 2 1 2 0 0 5 7 2 1 2 0 0 8 3 3 1 q d 出台前后2 0 0 0 1 4 2 0 0 7 6 2 02 0 0 7 6 2 0 2 0 0 8 3 3 1 4 4 1 2a + h 股个股股价 截至2 0 0 9 年2 月，共有5 7 家公司同时在a 股和h 股上市。本文为了保证 实证研究的有效性，故将截取的样本范围的时间起点定为q f 出台之前的2 0 0 0 年1 月4 日，因此剔除在此之后上市的如中国平安、中国神华等3 9 支股票；此 外，由于公司自身原因，洛阳玻璃、科隆电器两只a + h 个股停牌时间达到两年 以上，数据严重缺失，也排除在个股样本之外。因此我们选取了5 7 只a + h 股票 中的1 6 只进行分析。具体的个股样本内容如下： 表4 3a + h 股个股个股样本 l 东北电气 北人印刷 上海石化广船国际创业环保东方航空 仪征化纤经纬纺机昆明机床马钢股份南尿熊刁西新华制药 兖州煤业青岛啤酒 东方电机鞍钢股份 4 2 溢价率的计算 在运用计量模型分析a h 股联动性之前，本文先考察a 股与h 股价格的绝 对比值之间存在怎样的关系，因此我们选取溢价率作为衡量指标，计算公式为： e = p a p h( 4 1 ) 其中e 为溢价比率，p 为a 股价格，p h 为h 股价格。 我们将1 6 只a + h 股的股票价格进行了算术平均，同时h 股的价格采用外汇管理 局网站公布的每f 1 港币兑人民币的汇率进行折算。 在对价格的绝对比值进行考察后，以下所做的所有检验与建模都将围绕着分 析股票价格、指数的走势在两个市场上存在怎样的关系这一思想来展开。 4 3 单位根检验 时间序列分析的一个难点是考察变量的平稳性，因为大部分经济时间序列都 有一个随机趋势，这些时间序列被称为“非平稳性”时间序列，当用于平稳时间序 列的统计方法运用于非平稳的数据分析时，人们很容易做出安全错误的判断( 陈 焰、陈永志，2 0 0 4 ) 。因此动态计量经济理论要求在进行宏观经济的实证分析时， 首先必须进行对变量进行平稳性检验，否则分析时会出现“伪回归”现象，以此作 出的结论很可能是错误的。 检验变量是否稳定的过程称为单位根检验。在进行下面的协整检验和 g r a n g e r 因果检验之前，被检测的变量必须为同根的时间序列，因此我们首先要 对数据进行单位根检验。比较常用的单位根检验方法d f 检验由于不能保证方程 中的残差项是白噪音，所以d i c k e y 和f u l l e r 对d f 检验法进行了扩充，形成a d f 5 ( a u g e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s t ) 检验，这是目前普遍应用的单整检验方法( 李 子奈，2 0 0 0 ) 。该检验法的基本原理是通过几次差分的办法将非平稳序列转化为 平稳序列，具体方法是估计回归方程式： x f = a o + 口i f + a 2 x l i + 卜f x ，一f + f ( 4 2 ) 其中a b 为常数项，t 为时间趋势项，k 为滞后阶数( 最优滞后项) ，肌为残差 项。该检验的零假设h o ：a 2 = 0 ：备择假设h 1 ：a 2 # 0 。如果啦的a d f 值大于临界 值则拒绝原假设h o ，接受h 1 ，说明伽是i ( 0 ) ，即它是平稳序列。否则存在单位 根，即它是非平稳序列，需要进一步检验，直至确认它是d 阶单整，即i ( 序列。 加入k 个滞后项是为了使残差项胁为白噪音。 4 4 协整检验 当数据通过单位根检验后，如果同为i ( 1 ) ，就可以进行协整检验。 变量序列之间的协整关系是由e n g l e 和g r a n g e r 首先提出的。基本思想在于， 尽管两个或两个以上的变量序列为非平稳序列，但是它们的某种线性组合却可能 呈现稳定性，则这两个变量之间便存在着长期稳定关系即协整关系。这一检验的 基本内容是如果序列灼f ，杨，都是d 阶单整，存在一个向量a = ( a l ，0 2 ， a k ) ，使得z t = a x t - - , l ( d - b ) ，其中b o ，x 。= ( 灼f ，物，) ，则认为序列 x 7 f ，妇，是( d ，6 ) 阶协整，记为x t , - , , c l ( d ，6 ) 。如果两个变量都是单 整变量，只有它们的单整阶数相同时才可能协整。 协整的意义在于它揭示了变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。满足 协整的经济变量之间不能相互分离太远，一次的冲击只能使它们短时内偏离均衡 位置，而在长期中会自动恢复到均衡位置。 对于服从i ( 1 ) 过程的变量的协整检验，检验手段上有两种：一种是基于回归残 差的e g ( e n g l e 和g r a n g e e1 9 8 7 ) 两步法协整检验；另一种是基于回归系数的 j o h a n s e n ( 19 8 8 ) 检验，j o h a n s e n 和j u s e l i u s ( 19 9 0 ) 提出了种在v a r 系统下 用极大似然估计来检验多变量间协整关系的方法，即j o h a n s e n 协整检验。本文 将采用后者进行协整检验。 4 5g r a n g e r 因果检验 协整检验结果告诉我们变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是 否构成因果关系还需要进一步验证。这就需要在此基础上，利用因果分析继续进 行研究。g r a n g e r ( 1 9 8 8 ) 指出：如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方 向上的g r a n g e r 原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。 6 格兰杰因果关系检验的基本原理是：在做y 对其他变量的回归时，如果把x 的滞后值包括进来能显著地改进对y 的预测，我们就说x 是y 的g r a n g e r 原因； 类似地定义y 是x 的g r a n g e r 原因。需要注意的是， “是y 的g r a n g e r 原因”， 并不一定意味着y 是的结果。g r a n g e r 因果检测所度量的是一种在时间上的领 先关系，并不是我们通常意义上的“因果”关系。 为此需要构造： 无条件限制模型： e = 口+ 口j z j + 夕r ，- + ， ( 4 3 ) 有条件限制模型： 。 z = 口+ 口一z 一，+ ，( 4 4 ) 其中胁为白噪声序列，a ，3 为系数。7 为样本量，m ，k 分别为，x 变 量的滞后阶数，令( 4 3 ) 式的残差平方和为e s s l ；( 4 4 ) 式的残差平方和为e s s o 。 原假设为h o ：3 j = 0 ；备择假设为- 1 ：岛0 ( 歹= 1 ，2 ，的。若原假设成立则： f ：( e s s o - e s s i ) m 尸( 朋，靠一k m 一1 ) e s s , ( n k m 一1 ) 、。 ( 4 5 ) 即f 的统计量服从第一自由度为m ，第二自由度为n - ( k + m + 1 ) 的f 分布。若f 检 验值大于标准f 分布的临界值，则拒绝原假设，说明x 的变化是y 变化的g r a n g e r 原因。 第5 章实证研究结果分析 5 1 基于股票指数联动性的实证分析 5 1 1 单位根检验 由于实践中的经济金融数据大多是非平稳的时间序列，因此我们首先对各指 数序列进行a d f 检验来判断序列是否存在单位根，如果存在的话，再对各序列 的各阶差分进行a d f 检验以找出各序列的单整阶数。如果上证a 股指数、深综 a 指与恒生指数的单整阶数相同，则可以进行相应的协整检验。 我们先对数据进行前期处理，将选取的各个指数序列分别取对数。 表5 1英文符号的含义 英文符号 s h a s z ah s i 代表意义上证a 指深综a 指 恒生指数 英文符号 l n s h a ：l n s z a l n h s i 代表意义上证a 指的对数列 深综a 指的对数列恒生指数的对数列 7 首先，我们对各个指数的对数列应用e v i e w s 5 1 进行单位根检验，之后的计 量模型分析也都是通过e v i e w s 5 1 来实现的。 表5 2a d f 检验结果( 一) 数据a d f 统计量检验临界值( a = o 0 5 )概率值( p 值) l n s h a0 7 3 3 81 8 3 9 5 0 6 9 2 9 l n s z a0 2 2 6 5 2 1 8 3 9 5 0 8 9 2 9 l n h s i0 1 7 6 3 41 8 3 9 50 9 1 5 6 如表5 2 所列的检验结果表明，l n s h a 、l n s z a 、l n h s i 序列接受原假设，因 此三个序列都是非平稳的序列。接着再对一阶差分a l n s h a 、a l n s z a 、l n h s i 序列进行单位根检验，a d f 检验结果如下： 表5 2a d f 检验结果( 二) 数据a d f 统计量检验临界值( a = 0 0 5 )概率值( p 值) l n s h a 1 7 6 9 9 71 8 3 9 5 0 0 0 0 0 l n s z a2 1 6 0 9 11 8 3 9 50 。0 0 0 0 l n h s j1 8 4 2 0 71 8 3 9 50 0 0 0 1 检验结果显示，所有数列的a d f 值均小于临界值，一阶差分a l n s h a 、 a l n s z a 、a l n h s i 序列拒绝原假设，接受a l n s h a 、a l n s z a 、a l n h s i 是平稳序列 的结论。因此l n s h a 、l n h s i 、l n s z a 序列都为一阶单整序列，即i ( 1 ) ，可以进 行协整检验。 5 1 2 协整检验 由于l n s h a 、l n h s i 、l n s z a 序列都为一阶单整序列，因此我们将恒生指数分 别与上证a 指、深综a 指进行j o h a n s e n 协整检验。 表5 3 深综a 指s z a 与恒生指数h s i 的j o h a n s e n 检验结果 t r a c e 检验 假定的c e 数量特征值t r a c e 统计量5 临界值概率值 无0 0 2 4 3 8 9 1 7 1 0 7 7 415 。4 9 4 7 1 0 。0 2 8 3 最多一个 0 0 0 0 6 160 4 16 5 3 93 8 4 14 6 60 5 1 8 7 最大特征值检验 假定的c e 数量特征值极大特征值统计量5 临界值概率值 无 0 0 2 4 3 8 91 6 6 9 1 21 4 2 6 4 60 0 2 0 3 最多一个 0 0 0 0 6 160 4 16 5 3 90 4 16 5 3 9 0 5 1 8 7 以深综a 指s z a 与恒生指数h s i 的j o h a n s e n 检验结果为例进行说明，其中 包括迹( t r a c e ) 统计量检验和最大特征值( m a x - e i g e n ) 统计量检验。以检验水 平o 0 5 判断，因为迹统计量检验17 10 7 7 4 15 4 9 4 7 1 ，最大特征值统计量检验 1 6 。6 9 1 2 1 4 2 6 4 6 0 ，所以存在协整关系。两组对比数据的协整检验结果如下： 表5 4j o h a n s e n 协整检验结果( - - ) 数据名称 划分时点 上证a 股与恒生指数对比深综a 指与恒生指数对比 之前存在协整关系存在协整关系 qf i i 实施 之后存在协整关系存在协整关系 之前存在协整关系存在协整关系 汇率改革 之后存在协整关系存在协整关系 之前存在协整关系存在协整关系 q d 出台 之后存在协整关系存在协整关系 全部时段存在协整关系存在协整关系 表5 5j o h a n s e n 协整检验结果( 二) 数据名称 划分时点 上证a 股与恒牛指数深综a 指与恒生指数 qf i i 实施至汇率改革之前不存在协整关系不存在协整关系 汇率改革至q d i i 出台之前不存在协整关系不存在协整关系 我们从表5 5 中可以看出，在这些重大政策出台的过渡期，两地股指之间并 不存在协整关系。这可能是因为，在政策推出的初期，市场还没有完全消化掉这 些信息，没有达到完全的市场有效，使得两地市场出现了短期的不均衡现象。 但是，根据表5 5 ，j o h a n s e n 协整关系检验的结果说明总体上恒生指数与上 证a 指、恒生指数与深综a 指存在协整关系，即指数之间具有共同的随机趋势。 它们的线性组合有向均衡收敛的趋势，也就是说a 股和h 股之间存在着长期稳定 的关系。并且，即使经历了q f i i 进入、汇率改革、q d i i 出台三大重要事件，给 股价带来了剧烈冲击，这种长期的均衡关系也没有发生改变。 5 1 3g r a n g e r 因果检验 根据以上分析，“上证a 股与恒生指数”以及“深综a 指与恒生指数”两组数据 分别在我们考察的时间区段中通过了单位根检验和协整检验，下面我们对两组数 据分别进行g r a n g e r 因果检验，并加入控制时点按时间段进行分析。 9 其中每个对比组我们都考察了两个变量双方向的g r a n g e r 因果关系，选择滞 后期l a g s = l ，2 1 0 进行分析。如果接受原假设的，更长滞后期的g r a n g e r 因果检验结果更有效。因此，若较短滞后期内拒绝原假设，说明存在g r a n g e r 因 果关系；若较短滞后期内接受原假设，则不能充分说明不存在g r a n g e r 因果关系， 我们将继续检验较长滞后期的情况，考察是否可以拒绝原假设。 运用前文所述的分析方法，我们对“上证a 股与恒生指数”以及“深综a 指与恒 生指数”两组数据，在1 0 的置信水平下，分别按照不同的时间段划分进行了 g r a n g e r 因果检验，统计结果如下： 表5 6 基于指数的g r a n g e r 因果检验结果 划分时点 总体q f i i 实施汇率改革 q d i i 出台 全部时段之前之后之前之后之前之后 s h a 与h s i 相互影响h a 相互影响 h a相互影响h ah ，a s z a 与h s i h ，ah ，a 相互影响 h 埴h ah ，ah _ a 注：h a 表示恒生指数影响a 股指数 从以上的统计结果可以观察到，总体上香港证券市场与内地a 股市场之间存 在很高的相关程度。而在q f 制度推出、汇率改革实施、q d i i 制度出台的前后， a 股市场指数与香港h 股市场指数的相关关系产生了明显的变化。 在三个政策出台之前，g r a n g e r 因果关系都是单向的，香港恒生指数一直先 行于中国a 股指数，即恒生指数的涨落带动着内地股市的变动。而q f l i 实施之 后，g r a n g e r 因果关系变为双向，即h 股与a 股互相影响，a 股在一定程度上也 影响了h 股的涨落，由此可见，q f i i 的出台在a 股市场的开放进程中起到了举 足轻重的作用。而汇率改革之后，上证a 股与h 股的g r a n g e r 因果关系转为双 向，说明汇改对于中国证券市场的开放程度起到了一定的影响。q d i i 的推出对于 h 股和a 股的联动的改善作用不是很大，也可能是因为q d i i 出台时间较晚，导 致我们截取的样本时间不充足，还有一个原因就是q d i i 推出之后，遇到了国际 资本市场的整体低迷，使得q d i i 资金没有有效的流动与配置，政策的出台没有 达到预期的效果。 i o 5 2 基于a + h 个股联动性的实证分析 5 2 1 溢价比率趋势 图5 - 1a + h 股的平均溢价比率 根据前文所描述的计算方法，我们根据1 6 只a + h 个股股票8 年来的日收盘 价格，将a + h 股的溢价比率进行了计算，并按照时间趋势描绘图5 1 所示的折线 图。 我们可以看出，随着时间的推移，a + h 股的溢价比率从2 0 0 0 年的震荡起伏 几近于1 0 逐渐地稳步趋近于1 。换言之，随着a 股市场的国际化程度日益提高， a 股、h 股市场分割的情况正在逐步改善，使得一价定律所满足的限制条件得以 实现，从而同股同价目趋明显，a 股与h 股的价格逐渐趋同。 根据图5 1 ，我们可以清晰的看出在2 0 0 2 年底q f i i 制度出台之后，a + h 股 溢价率出现了快速减少的状况，两股价格的趋同速度明显提高了。而在2 0 0 5 年 汇改之后，由于各种渠道的海外资金不断流入a 股市场，对人民币汇率的升值预 期又造成了国内资金充溢市场，海内外资金的高度流动使a 股估值趋于合理，导 致a ，h 溢价率逐步趋于平稳，这一结果在图中也可以观察到。 因此，从股价的绝对值上看，a 股市场与港股的关系伴随着a 股市场的开放 进程，尤其是相关政策的出台，变得越来越紧密了。 5 2 2g r a n g e r 因果检验 本文旨在更加全面地研究a 股市场的开放进程中a 股与h 股的联动性，因 此在本节我们选取了16 只a + h 股票进行比较分析。我们运用与股票价格指数研 究相同的方法，先对a + h 个股数列在我们考察的时间区段中进行了单位根检验 和协整检验，所有数列均通过检验，具体方法不在这里赘述。下面我们数据进行 g r a n g e r 因果检验分析，具体结果如下： 表5 7 a + h 个股g r a n g e r 因果检验结果 划分时点 股票名称 q f i i 实施 汇率改革q d i i 出台 总体 之前 之后之前之后之前之后 东北电气 h aa 啼ha 啼hh ，aa h h h + aa + h 仪征化纤 a ，hh ，ah ，a a hh ，aa hh 创业环保 a ha h a ha + ha hh + aa 啼h 南京熊猫 a ha ha 一ha hh h a ，ha h 北人印刷a h h a _ hh ah “a h hh 斗a a + _ h 经纬纺机 h ，aa hh 斗aa hh aa ha h h 东方航空 a hh ，aa ha h a ha ha h 新华制药 h ah ，aa h ha ha h h 叫aa + _ h 上海石化 a ha ha ，ha hh a ha h 昆明机床 a + ha _ + ha + _ ha ha 啼ha h a + 寸h 充州煤业 a 斗ha + ha ，ha ha h ha ha h 东方电机 a 啼h a 一h a ，ha ha + h a ha h 广船国际 a ha _ + ha h hh ，aa + h a + hh ，a 马钢股份 a ha ha hh a a + 一hh aa h h 青岛啤酒 a + ha ha h a 一ha h h a h a + 辛h 鞍钢股份 a ha hh a a + hh ah _ ah a 注：h _ a 表示h 股影响a 股；a - 呻h 表示a 股影响h 股；a h 表示a 、h 股互不影响： a h h 表示a 、h 股互相影响。 为了更加直观地看到a 股与h 股价格的关系，我们按照相互关系的不同分类， 作了如下统计： 1 2 表5 8a + h 个股g r a n g e r 因果检验结果( 整理后) 划分时点 相关关系qf i i 实施 汇率改革q d 出台 总体 之前 之后 之前之后之前之后 a h4 3 7 5 3 1 2 5 3 1 2 5 1 8 7 5 3 7 5 0 2 5 0 0 3 1 2 5 h - a1 8 7 5 1 8 7 5 2 5 0 0 2 5 。0 0 1 8 7 5 3 7 5 0 1 2 。5 0 a h h2 5 0 0 6 2 5 3 7 5 0 1 8 7 5 3 7 5 0 6 2 5 4 3 7 5 a h1 2 5 0 4 3 7 5 6 2 5 3 7 5 0 6 2 5 3 1 2 5 1 2 5 0 合计 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 分析上表我们可以清晰地看出，qf i l 制度进入中国证券市场前，相同股票的 两地价格之间的g r a n g e r 因果关系较不明显；而在q f i i 制度推出之后，这种情 况发生了极大的改变，更多的股票转变为h 股价格和a 股价格互为g r a n g e r 因 果关系。在汇率改革之前，有3 7 5 的个股呈现出两地股价的非g r a n g e r 因果关 系；汇改之后，h 股与a 股价格互为g r a n g e r 因果关系也同样成为主要的关系特 征。另一方面，我们在q d i i 政策出台前后的实证分析中，也得到了与上述非常 类似的结论。 第6 章实证结论以及政策性建议 6 1 结论 我们的实证研究发现，伴随着中国资本市场开放进程的不断深入，a h 股价 联动性在逐步增强。特别是在q f i i 、q d i i 制度出台前后和人民币汇率改革前后， 我们对比股价可以明显地发现这一规律：深证a 股指数和恒生指数的对比、上证 a 股指数和恒生指数的比照，以及1 6 支a h 个股，它们在a 股市场开放进程中 的重大政策出台前后都发生了明显的变化，它们之间的相互影响大大增强，都出 现了比较明显的“趋同”趋势。 6 2a - h 股价联动性产生的影响 6 2 1 推进了我国资本市场成熟、健康、稳定的发展 香港证券市场建立于1 8 6 6 年，经过一百多年的发展，已经建成了高度严格、 规范的监管法律体系，使之成为全球最有效率、最公平、最成熟的证券市场之一。 a h 股价的联动将逐步使我国资本市场和包括香港在内的国际资本市场接轨，从 而在经济全球化的大背景下，进一步推动内地股市健康成熟的发展。 6 2 2 增强了企业在a 股上市的意愿 随着资本市场开放的逐渐推进，a 股市场不断成熟和完善，a h 股接轨将是 大势所趋，因此高溢价股票必然要回归价值层面。投资者对于未来的这种预期也 增强了企业在a 股上市的意愿。一方面，由于国内出现了高增长、低通胀的健康 的宏观经济局面，投资者愿意“分享中国经济的成长”；另一方面，h 股优质上 市公司回归a 股提升了投资者对a 股市场的兴趣，伴随着a 股规模的扩大，更 多的h 股将选择回a 股市场融资。 6 2 3 为投资提供策略指导和套利机制，有利于遏制a 股市场的过度投机行为 在a h 股股价联动性得到实证之后，可以利用这一规律来指导投资。例如， 若a 股市场指数的走势落后于h 股，投资者可针对a 股市场适当做多或者对h 股指数做空；若a 股市场指数出现较大的涨幅，超出h 股指数涨幅，那么可以适 当做空a 股或做多h 股。或者，我们可以把两个指数作为先行指标对自