（金融学专业论文）强制性治理与自主性治理：法律环境、公司特征的交互效应.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 公司治理在全球范围内表现为一种差异化的存在，这种差异主要存在于 国家和个体两个层面之间，前者表现为治理模式的差异，后者则是一个国家 内部不同公司治理水平的差异。早期的研究主要集中于治理模式的相互比较 以及是否趋同等，而目前对于公司层面治理差异的研究正大量出现，主要以 公司治理评价以及在此基础上对公司治理有效性的研究为主，尽管有少量的 研究开始关注公司治理安排背后的动力和机制，但这一些文献没有区分公司 遵守法律法规的“强制性治理”和合规基础上自主改善治理状况的“自主性 治理”，正是基于这一点，我们引进了“强制性治理”和“自主性治理”的核 心概念，并对影响公司治理行为的因素进行了理论和实证的分析。 我们首先通过建立一个企业家模型揭示了法律环境以及公司特征对公司 强制性和自主性治理的影响，模型结果表明法律环境对公司的强制和自主性 治理有重要的影响，但同时融资依赖也会对强制性治理有显著影响，而代理 成本、融资依赖会改变公司的自主性治理行为。在此基础上，我们利用中国 证监会2 0 0 7 年对我国上市公司所作的公司治理专项调查数据构建了强制性和 自主性治理指数及各自的六个分指数，实证分析了法律环境、融资依赖和代 理成本对强制性、自主性治理总指数和各个分指数的影响。 回归结果表明法律环境和公司特征会交互的影响公司治理。地区的法律 水平是影响强制性治理的重要因素，但同时也会因为融资依赖程度的不同而 存在差异；总体而言处于法律环境较差地区的公司越愿意遵守准则，实施强 制性治理，而且对于自有资金充足的公司而言，这种愿望会更强烈，这主要 是因为强制性法律的存在会使得投资者的最低自有资金限制相应的减少，而 且会使得企业家获得一部分额外的利润。对自主性治理而言，除了法律水平 之外，代理成本以及融资依赖的大小也是关键的影响变量，法律环境较好的 公司自主改进治理的愿望也较强烈，代理成本越小的企业也越愿意自主的实 施治理行为，并且这种影响并不受到法律环境的改变而有所不同；然而融资 依赖较高的公司可能不愿意实施自主性治理，但如果同时其代理成本较大则 山东大学硕士学位论文 会愿意自主地改善治理；总体而言尽管融资依赖对于自主性治理存在一定的 影响，但是影响的程度要远小于代理成本。 进一步深入到各个分指数的回归分析证实了法律在公司治理中的重要而 稳健的作用，而影响各个分指数的因素则存在差异，但强制性治理的差异较 小；强制性治理方面，除了董事会和透明度治理的结果之外都与总指数相一 致，而自主性治理方面除了股东大会治理之外都与总指数不一致，我们认为 这主要是由于推动强制性治理和自主性治理的主体不同造成的，并且从结果 来看公司的强制性治理主要是由董事会主导，而自主性治理则主要是由股东 特别是控股股东来主动的实施，各个主体会根据自身的利益来实施对不同机 制的治理。 关键词：强制性治理；自主性治理；企业家模型：法律环境；公司特征 j 蔷粮 i i 山东大学硕士学伊论文 a b s t r a c t t h e r eh a v el o t so fd i f f e r e n c e si nc o r p o r a t eg o v e m a n c ea r o u n dt h ew o r l d ， w h i c hm a i n l ye x i s t si nt w ol e v e l s ：c o u n t r i e sa n di n d i v i d u a l s t h ef o r m e rd i s p l a y s a sd i f f e r e n c e sa m o n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a r e m s ，t h el a r e re x p r e s s e si nt h e l e v e lo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ea m o n gd i f f e r e n tc o r p o r a t i o n sw i t h i na c o u n t r y e a r l y s t u d i e sf o c u s e do nt h eg o v e m a n c ep a t t e m s ，w h i l et h e r eh a v el a r g en u m b e ro f s t u d i e sa b o u tt h eg o v e r n a n c ed i f f e r e n c e si ni n d i v i d u a ll e v e ln o w a n di t sm a i n c o n t e n tc o n s i s t so fc o r p o r a t eg o v e m a n c ee v a l u a t i o na n dt h ee f f e c t i v e n e s so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb a s e do nt h ee v a l u a t i o n a l t h o u g haf e wr e s e a r c h e sh a v e s t a r t e dt op a ya t t e n t i o nt ot h ed r i v i n gf o r c ea n dm e c h a n i s m sb e h i n dg o v e r n a n c e a r r a n g e m e n t ，t h e s es t u d i e sh a v en o td i s t i n g u i s ht h e “m a n d a t o r yg o v e r n a n c e ”( m g ) c o m p l y i n g w i t hl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n dt h e “v o l u n t a r yg o v e m a n c e ”g ) w h i c h i sc o m p a n y sv o l u n t a r yb e h a v i o ra b o v et h ec o m p l i a n c es t a t u s b a s e do nt h i sp o i n t ， w et h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l ya n a l y s e st h ef a c t o r s i n f l u e n c i n gc o r p o r a t e g o v e m a n c eb e h a v i o rt h r o u g hi n t r o d u c i n gt h i st w o c o r ec o n c e p t s w ef i r s tr e v e a lt h el e g a le n v i r o n m e n ta sw e l la sc o r p o r a t i o nf e a t u r e s i m p a c t o nm ga n dv gb ym e a n so fc o n s t r u c t i n ga ne n t r e p r e n e u rm o d e l a n do u rm o d e l i n d i c a t e st h a tl e g a le n v i r o n m e n th a sa ni m p o r t a n ti m p a c to nm ga n dv gb u ta t t h es o m et i m e ，f i n a n c ed e p e n d e n c ec a na l s oi n f l u e n c em gw h i l et h ec h a n g e si n a g e n c yc o s ta n df i n a n c ed e p e n d e n c ew i l ls i g n i f i c a n t l ya l t e rv go nt h i sb a s i s ，w e c o n s t r u c tl i s t e df i r m s m ga n dv gi n d e xa n di t ss u b i n d e x e sb a s e do nt h ed a t a f r o mt h es p e c i a ls u r v e yo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ed r a f t e db yc h i n as e c u r i t y r e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni n2 0 0 7 ，a n dt h e ne m p i r i c a l l ya n a l y s e sl e g a le n v i r o n m e n t ， f i n a n c ed e p e n d e n c ea n da g e n c yc o s t si n f l u e n c eo nm ga n dv gi n d e xa n di t s s u b i n d e x e s t h er e g r e s s i o nr e s u l t ss h o wt h a tl e g a le n v i r o n m e n ta n dc o r p o r a t ef e a t u r e s m a yi n t e r a c t i v e l yi n f l u e n c ec o r p o r a t eg o v e m a n c e a n dar e g i o n sl e g a l i i i 东大学硕士学位论文 e n v i r o n m e n ti sa l li m p o r t a n tf a c t o ri n f l u e n c i n gm gb u tm gw i l lb ea l s od i f f e r e n t b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c ei nf i n a n c ed e p e n d e n c e i ng e n e r a l ，c o m p a n i e si nl o w e r l e g a le n v i r o n m e n th a v em o r ew i l l i n gt oc o m p l yw i t hg u i d e l i n e sa n d e n a c tm gb u t i nt e r m so fc o m p a n i e sw i t ha d e q u a t eo w n f u n d s ，t h i sw i l l i n gm a ym u c hs t r o n g e r i ti sm a i n l yd u ot ot h ee x i s t e n c eo fm gw h i c hc a nr e d u c ei n v e s t o r s m i n i m u m o w n f u n d sc o n s t r a i n t sa n dh e l pe n t r e p r e n e u r st oo b t a i na na d d i t i o n a lp r o f i t f o r v ga g e n c yc o s ta n df i n a n c ed e p e n d e n c ea r ea l s ok e yi m p a c t i n gv a r i a b l e si n a d d i t i o nt ol e g a le n v i r o n m e n t c o m p a n i e si nb e t t e rl e g a le n v i r o n m e n th a v em o r e d e s i r e st oi m p l e m e n tv gw h i l ec o m p a n i e sw i t hl o w e ra g e n c yc o s tw i l la l s oh a v e m o r ev g b e h a v i o r s ，a n dt h i si n f l u e n c em a yn o tb ec h a n g e db yl e g a le n v i r o n m e n t u n f o r t u n a t e l y , f i r m sw i t hh i g h e rf i n a n c ed e p e n d e n c ew o u l d n o tw a n tt oc a r r yo u t v gb u ti fi ta l s oh a sah i g h e ra g e n c yc o s t ，t h er e s u l tw i l lb eo p p o s i t e i ng e n e r a l ， f i n a n c ed e p e n d e n c eh a sac e r t a i ni m p a c to nv gb u tt h ei m p a c ti sm u c hl e s st h a n a g e n c yc o s t f u r t h e r r e g r e s s i o n r e s e a r c ha b o u ts u b i n d e x e sc o n f i r m e dt h a t l e g a l e n v i r o n m e n tp l a y sa ni m p o r t a n ta n dr o b u s tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b u tt h e r e h a v eg r e a td i f f e r e n c e si nf a c t o r si n f l u e n c i n gs u b - i n d e x e s ，w h i l et h ed i s c r e p a n c i e s a r el e s s i nm gi nt e r m so fm ga l lt h er e g r e s s i o nr e s u l t sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h e o v e r a l li n d e xe x c e p tb o a r d so fd i r e c t o r sa n dt r a n s p a r e n c ys u b i n d e x e s a n di nv g o n l yt h er e s u l to fs h a r e h o l d e r ss u b - i n d e xi sc o n s i s t e n tw i t ho v e r a l lr e s u l t s w e a r g u et h a t t h i s r e s u l tm a i n l ya s c r i b et ot h ed i f f e r e n c e si nd r i v i n gf o r c e f r o m r e g r e s s i o nr e s u l t s ，w ec a nc o n c l u d et h a tm gi sm a i n l yp r o m o t e db yb o a r d so f d i r e c t o r sw h i l ev gi ss h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s s o ，e v e r y m a i nb o d yw i l li m p l e m e n td i f f e r e n tm e c h a n i s m s g o v e r n a n c ea c c o r d i n gt ot h e i r o w ni n t e r e s t s k e y w o r d s ：m a n d a t o r yg o v e r n a n c e ；v o l u n t a r yg o v e r n a n c e ；e n t r e p r e n e u rm o d e l ； i v l e g a le n v i r o n m e n t ；c o r p o r a t ef e a t u r e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含l 壬阿其他个人 或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个 和集 体均已舀汶中以明确方式际明。本声明的法律责任由本人承担。 e l 期：划 关于学位论文使用授权的声明 本 完全了解山东大笋自关保留、使用学位娩文白嗍啶，同意学授保留或 向国家有关部门或机陶塑定论文的复日喇i 和电子版，危洚论= 艾煳和借阅； 本 授权山东期以枸癖坞雏摧八文的全商珂瀚内容编入有罗黼库越僦 索，可以采用影印、缩印或典f 螨 序段保甬铆摒口汇编本学位做。 ( 保密论艾自释封乱颤錾剐踟 渊一碰赫：链日 期：划 山东大学硕士学位沦文 一、问题的提出 簟一害 马! 童 帚一旱哥i 经过近3 0 年的发展，公司治理在理论和实践经验方面都取得了长足的发 展，总体而言公司治理经历了理论应用评价三个阶段的演进( 南开 大学公司治理研究中心课题组，2 0 0 8 ) 。在这一过程中公司治理也逐渐从影响 公司价值、融资能力的微观因素上升到能够影响到整个经济体的宏观因素， 因此公司的治理问题也越来越多的受到企业家以及监管部门的重视。基于 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以来对于公司治理理论的研究成果，一些组织和国 家也都根据自身特点制定了相关的公司治理准则，其中影响较大的有1 9 9 2 年 英国的c a d b u r y 报告以及o e c d 组织1 9 9 9 年颁布的( ( o e c d 公司治理准则 等，此后众多的国家和国际组织都制定了一系列旨在规范公司治理的原则， 同时一些大型的跨国公司也适时的制定公司治理准则以适应市场以及监管部 门的需要，据统计目前世界上已出台的各种公司治理准则已达1 0 0 多个，中 国证监会也在2 0 0 2 年制定了上市公司治理准则，为我国公司特别是上市 公司的治理结构优化提供了可供参考的规范。 尽管大量公司治理准则的制定在总体上提高了公司的治理水平，但仔细 观察准则的具体条款会发现这些准则之间存在趋同，从这种逻辑来看，随着 准则的实施似乎不同国家和地区的公司都会具有较高的治理水平，然而从现 实来看，公司治理在全球范围内存在较大差异，这种差异主要存在于两个层 面：国家和个体之间。对于前者表现为治理模式的差异，而对于后者则是一 个国家内部不同公司治理水平的差异。 早期的研究主要集中于对国家层面治理模式差异的研究，总体而言，对 这一问题研究也经历了两个阶段：2 0 世纪9 0 年代中期之前的研究主要是基于 分散的股权结构来划分英美、日德治理模式，研究的重点主要集中在对这两 种治理模式的差异、优劣以及是否趋同等方面；而自l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 7 ) 以来 的一系列研究则证实股权结构在世界范围内都表现为集中，从而动摇了传统 山东大学硕士学位论文 治理模式划分的基础，并且认为公司治理的区域性差异主要是由于法律渊源 的不同所造成，划分治理模式应以国家所处法系为依据。 而对于公司层面的治理差异则研究较少，主要困难之处在于如何来评价 和描述单个公司的治理水平，公司治理评价的兴起为这一方面的研究提供了 平台。在公司治理评价的基础上，一些文献开始关注公司层面的差异，如g i l l a n e ta 1 ( 2 0 0 4 ) 对美国、b l a c ke ta 1 ( 2 0 0 6 ) 对韩国以及南开大学公司治理研究中心 课题组( 2 0 0 8 ) 对中国的研究较为典型。 在此基础上，一个显然的问题是：对于一个具体的公司而言，其治理状 况或水平到底是由什么决定的呢? 是其所在国家的法律环境还是公司层面的 特征影响了公司的治理水平，或者二者的共同作用形成了公司的特有的治理 状况? 如果是，那么那一个更重要呢? 对这一问题，d o i d g ee ta 1 ( 2 0 0 7 ) 做了开 创性的工作，他们利用全球性样本构建治理评级，解释国家的特征例如对少 数股东的法律保护以及经济、金融发展水平如何影响公司在提高其治理时的 成本和收益；文章发现相比公司的特征，国家的特征如对投资者的保护等更 能解释治理评级的差异，并且在欠发达的国家中公司特征几乎无法解释这种 差异。以上的研究可以看作是从宏观角度对公司治理差异的解释，那么在 个国家内部的情况又如何呢? 尽管在一个国家内部其法律渊源是统一的，但 在一个地理范围广阔、地区差异较大的国家，如中国，具体到每一个地区的 法律水平也存在差异，在这种情况下，地区法律水平的差异是否也会对企业 层面的公司治理产生影响呢? 法律环境和公司特征到底谁会对公司治理更具 解释力呢? 对于公司层面的治理差异的研究扩展了以往单纯关注公司治理是否能给 公司价值或是投资者收益带来影响的视角，将研究引入到解释不同公司治理 安排背后的原因和动力方面，然而尽管如此，这一方面的研究并没有区分符 合有关的政策和法规的强制性治理( m a n d a t o r yg o v e r n a n c e ) 以及在合规基础 上公司自愿改善治理的自主性治理( v o l u n t a r yg o v e r n a n c e ) 。我们认为对于一 国之内的公司而言，影响强制性治理的主要是各地区的法律水平，而自主性 治理主要是由各个公司的特征所决定。虽然在国家层面的相关法律是一致的， 但是在法律水平较高的地区，对法律的执行较好，此时一方面执行国家法律 2 山东大学硕士学位论文 已经能够保证公司的规范运行，另一方面留给公司自主性治理的空间也较小， 此时公司治理会更愿意遵守强制性的法规：而在法律环境较差的地区则相反， 此时公司的自主性治理活动较为活跃，公司会根据自身的需要来实施自主性 的治理创新活动；另外，法律环境和公司特征可能会并且二者之间可能会交 互的影响公司的强制性和自主性治理。本文拟利用中国证监会2 0 0 7 开展的公 司治理自查报告的数据，通过构建公司治理强制性和自主性治理指数，在此 基础上考察地区法律环境以及公司特征对强制性和自主性治理的影响，以期 对我国的公司治理理论和实践提供经验性的证据。 二、研究目标 本文试图在总结公司治理相关研究的基础上，探寻公司治理安排背后的 环境背景和公司特征的原因以及它们之间的交互影响效应，而且更重要的是， 本文区分了在有关的政策和法规框架下的强制性治理以及在合规基础上公司 自愿改善治理的自主性治理，找寻提高我国公司治理效率的良策。拟达到的 主要目标有： ( 一) 构建强制性治理和自主性治理的数理模型 抽离现实背景，在一定的假设前提下构建理论模型是科学研究的基础。 本文试图从分析公司治理不同阶段的特征出发，以法律环境和公司特征作用 于治理安排的内在机理为重点，通过引进“强制性治理和自主性治理 的核 心概念，构建法律环境、公司特征以及强制性自主性治理之间相互关系的数 理模型，并对其进行实证检验，以进一步指导我国公司的治理实践。 ( 二) 构建上市公司强制性和自主性治理指数 为了能够对影响公司强制性自主性治理的因素进行分析，我们需要对公 司的治理状况作一个客观的评价，本文基于公司的公司治理自查报告的 各个条款，采用目前较为流行的方法，构建了各个公司的治理指数及分指数， 为进一步的研究奠定了坚实的基础，我们认为这不仅可以为未来的相关研究 提供有价值的数据，而且通过这种评价能够对监管部门以及公司本身的实践 提供支持。 山东大学硕士学位论文 ( 三) 对治理安排及其背后的动机和原因进行分析 本文研究的核心就是对影响强制性和自主性治理的环境和特征原因进行 分析，目前虽有少量的文献涉及这一领域，但大多停留在单个因素层面而没 有考虑到法律和公司特征之间的交互效应，并且没有深入到各个不同的治理 机制之中。本文则充分考虑了这种效应，并且对各个具体的治理机制也进行 了分析，充分考虑到了推动各个不同治理机制强制性和自主性治理的不同。 三、研究思路和内容 基于以上的分析和目标，本文的思路是首先对相关的文献进行系统性回 顾和评述，在此基础上引出本文的研究主题，其次通过一个企业家模型对法 律环境、公司特征以及强制性自主性治理之间的关系进行抽象的理论分析， 最后对三者之间的关系进行实证检验。在实证部分我们首先通过自查报告 构建各个公司的强制性和自主性治理指数，并根据性质的不同分别构建六个 不同的分指数，然后对影响强制性治理和自主性治理的因素进行回归分析， 并且进一步对各个分指数的影响因素进行具体分析，以考察不同治理机制之 间的差异。 在内容安排上，第二章是文献综述，第三章是构建的强制性治理和自主 性治理的理论模型，第四章则是统计和计量分析，在此部分我们首先对构建 公司治理指数的过程进行了详细的描述，然后在统计分析的基础上分别对总 指数和各个分指数进行了回归分析，最后的第五章是结论以及进一步研究的 方向。 四、创新与不足 整体而言，本文的创新主要在于对影响强制性和自主性治理的因素和机 制进行了理论上的阐述，并进而对影响治理的法律环境和公司特征因素做了 初步的探索，将对公司治理研究的视角深入到对公司治理安排背后的动机和 原因方面，进一步丰富和拓展了目前的研究，但本文的研究也存在一定不足 之处：第一，本文构建的理论模型可能在假设上存在一些缺陷，模型的精确 性还有待进一步加强；第二，本文构建强制性和自主性治理指数的方法可能 4 山东大学硕士学位论文 存在一定的不足，因为我们没有区分各种治理机制在公司治理中的重要程度， 而是以相同的权重计算，这主要是由于目前没有可借鉴的相关研究来确定各 个机制的权重；第三，限于数据的可得性，本文的样本数量较少，而且是基 于截面数据，这使得本文的模拟结果可能会受到一定程度的影响，另外在指 标的度量方面特别是法律环境指标的选择上也可能有不妥之处，但这也是当 前情况下的最优选择，更加有效的方法还有待进一步探索。 第二章相关文献综述 由于本文研究的内容属于公司治理研究较为前沿的方面，因而相关的研 究并不多见，但与本文主题相关的研究己较为丰富，因此以下我们分别从公 司治理的总体脉络、公司治理的法律观点、公司层面的治理差异以及强制性 和自主性治理四个角度对相关研究做一个总体概括。 公司治理研究的总体脉络 2 0 世纪8 0 年代兴起的公司治理研究已经迅速成为多个领域共同关注的 全球性热点问题，大批理论分析和实证研究文献的涌现正从广度和深度两个 方面推动公司治理理论的发展。根据研究视角的差异，我们大体可以将到目 前为止的公司治理研究划分为三个阶段：第一阶段是2 0 世纪9 0 年代之前公 司治理的兴起阶段，此阶段的研究主要围绕美国的公司治理问题而展开，同 时更多的是对基础性公司治理理论的研究；2 0 世纪9 0 年代初( 1 9 9 2 年英国 c a d b u r y 报告) 至1 9 9 7 年前后( 亚洲金融危机) 可以视为公司治理研究的第 二阶段，这一阶段公司治理研究的视角已经从美国扩展到美、英、日、德等 主要的经济发达国家，以公司治理准则的制定和推广为标志的公司治理实践 活动使得理论研究和实践应用并重成为此阶段的主要特点；1 9 9 8 年至今可以 视作公司治理研究的第三个阶段，这一阶段的突出特点是公司治理研究的视 角已经从主要市场经济发达国家进一步扩展到了全球主要国家，一些转轨和 新兴市场国家也开始注意到了公司治理的重要性，从而使公司治理步入到了 国际化的新阶段。 山东大学硕士学位论文 然而，在公司治理受到越来越多的重视、乃至于成为一个全球性普遍关 注的热点问题的同时，也面临一些批评，特别是风险事故和单个公司失败案 例的发生间歇性地对公司治理提出了质疑，对这些质疑的回答既有力的推动 了公司治理实践改革，也不断推动了公司治理的理论研究。为了回答公司治 理是否有效、是否真正能给公司带来收益等问题，其中大部分研究是通过研 究公司治理与一些公司经营变量的关系来验证治理效果。在这些变量中，采 用较多的是公司价值指标，这构成了这一研究领域的主流( 其他的变量主要 有高管替换、盈余管理、代理成本等) 。在这种方法下大多采用的具体方法 是将衡量公司治理的变量与公司经营变量进行不同计量方法下的回归分析。 在衡量公司治理方面，到目前为止的研究主要有两条路径，较传统的方 法是从单个的公司治理机制入手，研究股权结构、董事会、监事会、高管激 励、信息披露、法律环境等治理机制作用于公司绩效的效果。这种方法占据 了从公司治理研究开始兴起到至今的大部分时间，其好处是技术上处理起来 相对简单，但是当考虑一个以上治理机制时就很难处理不同公司治理机制之 间相互影响的复杂关系，而现实环境中多种公司治理机制共生运转的现实又 不断促使研究者尽可能囊括更多的治理机制，这在追求完善的同时也引发了 大量的质疑。 为了弥补上述研究路径的局限，从整体公司治理入手开展研究的思路开 始流行，其基本步骤是采用科学评价的方法，将单个公司总体的治理水平最 终量化为一个具体的数值。这种方法不仅可以克服上述研究的不足，更主要 的是提供了一个比较不同样本公司之间治理状况及其水平差异的量化标准。 在采用评价方法提供公司治理有效性的实证研究方面，g o m p e r s e ta 1 ( 2 0 0 3 ) 对美国、b e i n e re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 对瑞士、d r o b e t ze ta 1 ( 2 0 0 4 ) 对德国、b l a c ke ta 1 ( 2 0 0 6 a ) 对韩国的研究比较典型，它们都提供了一国内部单个公司治理水平影响公司价 值有效性的经验证据。在多国样本的研究方面， k l a p p e ra n dl o v e ( 2 0 0 4 ) 、 d u r n e va n dk i m ( 2 0 0 5 ) 研究了新兴市场国家样本，发现法律体系不很完备的条 件下公司治理对公司价值有更大程度的影响；最新的研究是c h h a o c h h a r i aa n d l a e v e n ( 2 0 0 9 ) 对全球2 3 个国家的研究，这些研究也都基本上得出了公司治理有 效性的经验结论。 6 山东大学硕士学位论文 国内对公司治理问题的研究已很多见，但采用治理评价方法研究公司治 理有效性问题的文献很少，代表性的是白重恩等人( 2 0 0 5 ) 、潘福祥( 2 0 0 4 ) 和南 开大学公司治理评价课题组2 0 0 2 年以来的连续性研究。白重恩等人( 2 0 0 5 ) 、 潘福祥( 2 0 0 4 ) 分别采用少量的公司治理变量构建了公司治理评价标准和治理 指数，并在此基础上进行了实证研究。南开大学公司治理评价课题组( 2 0 0 3 ， 2 0 0 4 ，2 0 0 6 ) 采用南开治理指数并以此为平台开展系列研究，但是这些研究 绝大多数是采用截面数据或者两年的数据作为研究样本。与国外同类型的研 究相比较，国内的研究在样本选择、指标构建和研究方法的选取等多方面存 在诸多可改进之处。 对于公司治理与公司价值的研究总体上可以看作为从公司本身的角度来 评价公司治理有效性，但这仅仅是从公司的角度证明了公司治理的有效性； 从投资者的角度而言，如果公司治理是有效的，治理完善的公司就应该能为 他们带来可观的额外收益。从g o m p e r se ta 1 ( 2 0 0 3 ) 开始，一些研究采用股票 收益作为检验公司治理有效性的指标，这不仅将公司治理有效性的研究从股 东价值和会计标准进一步扩展到投资者层面和市场标准。目前主要的方法是 采用f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的三因素模型或者c a h a r t ( 1 9 9 7 ) 在此基础上发展的 四因素模型来考察不同公司治理水平下公司股票收益的差异，g o m p e r se t a 1 ( 2 0 0 3 ) 对美国、d r o b e t ze ta 1 ( 2 0 0 4 ) 对德国公司的研究都表明相对于公司治理 状况较差的公司，投资者可以从持有公司治理较好公司的投资组合中获得一 定程度的额外收益。 另外一方面，研究方法也得到了进步的提升，研究者开始注重治理机 制的内生性即公司治理价值提升的真实效果问题。自d e m s e t za n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 开始提出股权结构的内生性问题以来，治理机制的内生性问题一直受到研究 者的关注，但是在如何看待、特别是在实证的计量过程中如何更好的处理内 生性问题却始终困扰着大家。一般而言，内生性问题主要有三种表现形式：( 1 ) 一些无法控制的变量如社会文化、制度或环境等因素；( 2 ) 指标度量方面的 测量误差；( 3 ) 反向影响，即公司治理的完善可能是由于公司价值的变化所 引致的，此时计量估计的结果并不具有一致性，这也是公司治理与价值之间 最常见的内生性问题。解决内生性问题较为有效的方法是寻找工具变量，大 7 山东大学硕士学位论文 量的研究讨论了股权结构( d e m s e t za n dl e h n ，1 9 8 5 ；宋敏等，2 0 0 4 ；曹廷求 等，2 0 0 7 ) 、管理层持股( h i m m e l b e r ge ta 1 ，1 9 9 9 ) 以及董事会( h e r m a l i na n d w e i s b a c h ，2 0 0 0 ；王跃堂等，2 0 0 6 ) 等的内生性问题，但是目前学术界对单个治理 机制的工具变量选择问题就已存在较大争议，对于公司治理指数而言，就更 没有找到真正合适的工具变量，使得看似严谨的检验变得没有实际意义。 c h h a o c h h a r i aa n dl a e v e n ( 2 0 0 9 ) 对此做了很多努力。曹廷求等( 2 0 0 8 a ) 考考 c h h a o c h h a r i aa n dl a e v e n ( 2 0 0 9 ) 的方法来尽量减少由于公司治理指数的内生性 而给回归结果带来的影响，其基本步骤是将公司价值变量的滞后一期加入到 模型的解释变量当中，并假定所有的解释变量包括公司治理指数都是预定的 ( p r e d e t e r m i n e d ) ，然后利用a r e l l a n oa n db o n d ( 1 9 9 1 ) 所提出的动态面板数据的 广义矩( g m m ) 差分估计法对模型进行回归。曹廷求等( 2 0 0 8 b ) 借用 c h h a o c h h a r i aa n dl a e v e n ( 2 0 0 9 ) 减少内生性问题的第二种方法检验了 2 0 0 2 2 0 0 6 年间中国上市公司治理改进的程度及其效果。文章假定对于依赖于 外部融资的公司而言，如果自身的公司治理状况好的话会更容易获得外部融 资，因此在方程中加入公司的融资依赖及其与公司治理指数的交叉项，若加 入两个变量后方程的回归结果中，融资依赖与治理指数的交叉项表现出了与 价值显著的正相关且治理指数对价值的影响无显著变化，那么考虑了内生性 情况下公司治理对价值的影响就是较为稳健的。 二、公司治理的法律观点 由于受历史和现实多种因素的影响，公司治理一直在全球范围内表现出 一种差别化的存在。这种差异主要存在国家和个体两个层面。尽管不同在国 家之间存在差异，但是一些国家的公司治理可能具有某种共同的特性而与其 他国家存在差异，这种差异被称为治理模式。在这方面的研究主要有两种观 点，第一种观点主要是基于分散股权结构以及在此基础上的b e r l e m e a n s 传 统，主要流行与2 0 世纪9 0 年代中前期，开始的研究的重点集中在模式的划 分及其特点的描述上，英美与日德在公司治理上所表现出来的诸多鲜明特点 使得英美模式与日德的差别化特征、相互比较以及孰优孰劣的争论占据了大 部分的研究空间。 山东大学硕士学位论文 在公司治理模式比较研究后期，讨论的主要问题是全球公司治理模式的 演变趋势，主要涉及三个方面的内容：( 1 ) 公司治理模式是否趋同? 赞同的观 点认为两种模式自身固有的缺陷和外部环境的变化等因素会促使两种治理模 式取长补短和相互渗透，并最终形成全球范围内公司治理模式的趋同。相反 也有研究认为企业自身的差别化特征和内部代理关系的不同需要不同的公司 治理模式与之相匹配，公司治理模式不可能实现趋同；( 2 ) 如果趋同的话，目 标模式是什么? 比较激进的观点认为资本市场和产品市场竞争的加剧会促使 公司治理模式朝美国的模式转变，从这个意义上说，公司治理模式趋同其实 就是美国模式主导地位的确* _ 立_ ( h a n s m a n na n dk r a a k m a n ，2 0 0 0 ) 。也有研究认为 公司治理模式趋同的目标模式不会是现存的某一种固定的模式，各种模式之 间会在趋同的潮流之下，取长补短，相互借鉴和渗透，逐渐形成理想化的具 备较强适应力的治理模式( b e b c h u ka n dr o e ，2 0 0 0 ) ：( 3 ) 怎样实现趋同? 比较有代 表性的观点是公司治理模式的趋同实际上有两种形式，即形式趋同和功能趋 同( j o h nc o f f e rj r ，1 9 9 9 ) 。目前这方面的争论还在继续，近期的研究参见 g o e r g e ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 以及b r a e n d l ea n dn 0 1 1 ( 2 0 0 5 ) 。 然而l ap o r t ae ta 1 ，( 1 9 9 7 ；1 9 9 8 ；1 9 9 9 ；2 0 0 0 ) 的一系列研究则证实了股权结 构在全球范围内都是集中的，分散的股权只是少数国家大公司的特例，从而 动摇了传统治理模式划分的基础，并进一步提出认为国家层面公司治理差异 主要是由于法律渊源的不同所造成，处于不同法系的国家表现出不同的公司 治理安排，由此会造成一些截然不同的经济后果( l ap o r t ae ta 1 。2 0 0 8 ) 。 将法律环境作为影响公司治理安排特别是股权结构重要影响因素的研究 较为典型的是s h l e i f e ra n dv i s h n e y ( 1 9 9 7 ) 以及l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 。他们首先 将公司的股权结构理解为公司融资行为的一种存量，在此基础上从分析外部 投资者的权利出发，分析股东对公司提供融资的收益和成本，然后进一步考 察股东权利、股东投资行为以及由此形成的股权结构与法律环境之间的关系。 l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 认为投资者保护较差的国家，其国内公司的股权结构越集 中，这主要是由于一方面在其他情况不变的条件下，大股东特别是控股股东 为了监督管理层可能需要更多的资本以行使其控制权，另一方面在投资者保 护较差的情况下，公司发行新股的吸引力较小，广大的小股东往往只愿意在 9 山东大学硕士学位论文 价格低到一定程度时才会购买股票，这种对于公司股份的过低需求使得只有 少量的投资者才会购买公司股份，从而促使股权结构变得集中。因此集中的 股权结构是投资者自身利益保护的替代，或者说投票权是股东最大化自己股 票价值的一种法律替代( j o h nc o f f e rj r ，1 9 9 9 ) 。 由于l ap o r t a 等人的一系列高规格研究成果，法律观点逐渐被理论界所 接受，由此也带动了大量的后续研究，尽管也遭到了一些质疑( 如r a j a ha n d z i n g a l e s ，2 0 0 3 ) ，但是应该说法律观点是目前在公司治理领域较为活跃的分支 之一，对理论研究和实践应用都产生了较为深远而广泛的影响。在最新的研 究方面，s t u l z ( 2 0 0 5 ) 从金融全球化的角度解释了股权的集中，发展了l a p o r t a 等人的法律观点，认为“双重代理问题”是股权集中的原因，即国家会运用 特有的权利来侵害企业的投资以提高他们的福利水平；企业内部人也会为了 自身的私利而掠夺分散的小股东。在这种情况下，集中的股权结构比分散的 股权结构更有效率，但是这种集中的股权最终会限制一国因金融全球化而带 来的经济增长和金融发展。d o i d g ee ta 1 ( 2 0 0 7 ) 则区分了国家和公司层面因素 对公司改善治理状况的影响，认为相比公司的特征，国家的特征如对投资者 的保护等更能解释治理评级的差异，并且在欠发达的国家中公司特征几乎无 法解释这种差异，因为在这些国家对投资者的保护较差，而国家水平的投资 者保护和公司水平的治理之间存在互补关系。此外，a g g a r w a le ta 1 ( 2 0 0 7 ) 通 过构建指数的方法发现相对于美国的公司，只有1 2 7 的外国公司拥有较高 的治理指数，并且这些外国公司大多来自普通法系国家。实证结果也表明外 国公司的价值与“治理缺口”( 外国公司治理指数与相对应的美国公司的治理 之差) 呈负相关关系，这表明相对于美国公司而言，外国的国家特征特别是 对投资者的保护使得他们较少的关注公司治理的改善，进一步的证据表明公 司层面的治理特征与国家层面的投资者保护