（金融学专业论文）市场一致性内在价值（MCEV）评估.pdf

一 ：喹! 苎基 内容摘要 对于公司的管理者而言，公司的价值历来都是影响经营决策、衡量经营业绩 的重要指标。同时，股东作为公司的投资者，更是以公司价值的最大化为目标。 这样就产生了客观、公正的评估公司价值的需要。 “内在价值”评估方法是近几年来发展起来的一种价值评估方法，它在一定 程度上满足了保险公司的价值评估需求。但是随着时间的推移，该种方法逐渐表 现出了某些缺点和不足，针对这些缺点和不足，市场一致性内在价值 ( m a r k e t c o n s i s t e n te m b e d d e dv a l u e ，m c e v ) 评估方法逐步发展起来。 本文第一章从简要回顾价值评估理论开始，介绍了价值评估理论的发展历 程，从经济价值理论到目前最新的m c e v 评估方法。着重介绍了m c e v 评估方法的 构架、内容及基本原理； 第二章简要分析了m c e v 评估方法所应用到的模型，包括期权定价模型以及 确定等价( c e r t a i n t y e q u i v a l e n t ) 方法的主要内容，并应用这些方法对简单 的产品进行了价值分析； 第三章是本文的重点部分，着重根据m c e v 方法的基本原理对保险公司的资 产及负债的价值评估进行了分析，同时尝试对多种产品进行m c e v 评估并根据评 估结果做出简要地分析和比较； 第四章是本文的总结部分，该章应用前述章节的结论对m c e v 评估方法和传 统内在价值评估方法进行了细致的比较，同时分析了在当前应用m c e v 方法的国 际环境，最后得出结论，即m c e v 方法弥补了传统方法的不足而且能够完全满足 当前保险公司对价值评估的要求。 关键词：市场一致性内在价值风险贴现率资本成本内嵌期权确定等 价方法 一一些墅! 型曼 a b s t r a c t t h ev a l u eo fc o m p a n y , f r o mt h em a n a g c r sp e r s p e c t i v e ，i sa l w a y sa ni m p o r t a n t i n d e xt om e a s u r ep e r f o r m a n c ea n da ni n d i c a t i o nt om a k em a n a g e m e n td e c i s i o n a n d s h a r e h o l d e r s ，a si n v e s t o r so ft h ec o m p a n y , k r ec e r t a i n l yl o o k i n gf o rt h ep o s s i b l e o p p o r t u n i t i e st om a x i m i z et h ev a l u eo fc o m p a n y s o ，a no b j e c t i v ea n de q u i t a b l e v a l u a t i o nt e c h n i q u ei sn a t u r a l l yr e q u i r e db yb o t hm a n a g e ma n ds h a r e h o l d e r s e m b e d d e dv a l u et e c h n i q u ew h i c hd e v e l o p e dr a p i d yt h e s ey e a r si sas u i t a b l e m e t h o dt om e e tt h en e e do fi n s u r a n c ec o m p a n y sv a l u a t i o n b u ts o m el i m i t a t i o na n d d i s a d v a n t a g e sw e r ec o m i n go u ta st h et e c h n i q u ew a sa p p l i e dm o r ew i d e l ya n dd e e p l y u n d e rt h i sd r c o m s t a n c e ，m a r k e t c o n s i s t e n te m b e d d e dv a l u et e c h n i q u ei sd e v e l o p e d a n di sh o p e f u l l yt or e p l a c et h et r a d i t i o n a le m b e d d e dv a l u em e t h o d i nt h ef i r s tc h a p t e ro ft h i sa r t i c l e ，t h ec o u r s eo ft h ed e v e l o p m e n to fv a l u a t i o n t e c h n i q u ei si l l u s t r a t e da n d t h ec o n s t r u c t i o na n db a s i cp f i n d p l eo fm c e vt e c h n i q u ei s i n t r o d u c e d i nt h es e c o n dc h a p t e r , w ew i l ld i s c u s ss o m em o d e l sa n ds p e c i a lt r e m si nm c e v t e c h n i q u ea n du s et h e s em o d e l sa n dg e m s t ov a l u es o m es i m p l ep r o d u c t s t h et h i r dc h a p t e ri sp l a c e dm o r ee m p h a s i si nt h i sa r t i c l e i nt h i sp a r t ，w ew i l l a n a l y z et h ev a l u m i o no ni n s u r a n c ec o m p a n y sa s s e t sa n dl i a b i l i t i e si nm o r ed e t a i la n d a p p l ym c e vt e c h n i q u et ov a l u es o m eg i v e np r o d u c t so fi n s u r a n c ec o m p a n y t h el a s tp a r ti sc o n c l u s i o no ft h ea t t i d e a f t e rc o m p a r i n gm c e vt e c h n i q u e a g a i n s t t r a d i t i o n a lt e c h n i q u eb a s e do n p r e v i o u sa n a l y s i s a n d i n t r o d u c i n gt h e i n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n tf o ra p p l y i n gm c e vt e c h n i q u e ，w ea r r i v ea tt h ee n d - p o i n t t h a ti ti sn e c e s s a r yf o ri n s u r a n c ec o m p a n i e st oi n v e s t i g a t ea n de s t a b l i s ht h ev a l u a t i o n s y s t e mb a s e d o nm c e v t e c h n i q u e k e yw o r d s ：m a r k e t - c o n s i s t e u te m b e d d e dv a l u e ，r i s k a d j u s t e dd i s c o u n tr a t e ，c o s t o fc a p i t a l ，o p t i o n ，c e r t a i n t y - e q u w a l e u tm e t h o d u 前言 公司的价值评估在公司经营决策中占有极其重要的地位。从公司的日常经营 活动来看，实现公司的价值最大化是企业所有者所追求的目标，因此r 必须对公 司的价值进行有效的评估。只有这样，才能根据公司价值的变化来判断公司各项 经营决策的可行性。同时，在公司相互之间的兼并、收购、出售、重组联营、合 资合作经营、担保等活动中，都涉及到公司整体价值的评估问题。在这些情况下， 都要对整个公司的价值进行评估，这样才能确定合资或转让的价格。 公司的价值决不是各单项的资产价值和负债价值的简单加总，更重要的部分 是公司利用自有的资产来获取利润的能力的大小。因为从资产交易的目的来看， 这种活动不仅仅是为了获得资产固有的价值，更是为了通过经营资产来获取未来 的收益。因此，对于公司价值的评估，并不能够通过公司的日常财务报表直接得 到，而是需要某些评估方法来对公司的价值进行进一步的研究。 随着资本市场以及投资理论的不断发展，公司价值评估的方法也在不断更 新。目前最新的方法就是市场一致性内在价值( m a r k e t c o n s i s t e n te m b e d d e d v a l u e ，m c e v ) 评估方法，这种方法实际上是对传统的内在价值( e m b e d d e dv a l u e ) 评估方法的迸一步发展，它以传统方法为基础，同时考虑到了资本市场的风险变 化对评估价值的影响，使得评估结果具有“市场一致性”。 在短短的时间里，m c e v 评估就被应用于诸多领域，而且在实际使用中得到 了许多精算师的认可。目前，除了澳大利亚的部分寿险公司在使用m c e v 评估方 法外，还有一些澳大利亚的银行和其他金融机构也在使用该方法，而最近日本寿 险业也开始关注这个领域。相信不用很长时间m c e v 评估方法将广泛被运用于全 球寿险业以及其他金融机构。 在国际寿险业蓬勃发展的今天，我国寿险市场也已经发生了很大的变化。随 着国内资本市场的逐步完善，以及保险公司的股份制改造和上市，越来越多的保 险公司的管理者和股东开始关注公司保险价值的评估。同时，我国寿险市场的产 品结构，也已经从传统类型产品占主导发展成为分红、万能及投资连接产品占主 导地位的形势。这些变化，都要求我们尽快实施有效的价值评估方法，以适应新 形势的发展。 本文紧紧跟随国际上公司价值评估技术发展的潮流，介绍了m c e v 方法的主 要内容和基本原理，探讨了为满足当前的保险公司价值评估的需要应进行的技术 革新，着重利用m c e v 方法对几种基本的寿险产品进行了价值评估，分析了淝e v 方法对传统方法的优势以及在当前应用m c e v 方法的必要性。 本文的创新之处在于：一、从m c e v 方法所采用的模型入手，研究分析期权 定价模型与确定等价方法的内在联系：二、通过对实际产品的评估，分析 m c e v 方法对传统内在价值方法的优势之处；三、将技术与实践相结合，着重分 析将m c e v 方法应用于我国保险公司的价值评估的可行性。 最后，需要提及的是，任何的价值评估方法都需要对未来的情况做出主观的 判断，m c e v 评估方法也不例外。同时，m c e v 方法在当前还并不完善，仍然需要 作进一步的研究。但是我们应该相信，在这种评估技术成熟之后，在绝大部分领 域，它至少会带给我们一个主观色彩相对弱一些的结果，进而为投资者以及管理 者提供更加客观的信息，帮助投资者以及管理者更好地进行投资和管理经营活 动。 “很明显，对于市场一致性内在价值评估方法，现在还要进行很多的研究， 但是进行这样的研究，甚至只是处在研究的中间过程，本身就会帮助我们更加清 楚地认识到保险公司所面临的风险。”1 原文为：。t h e r e i sc l e a r l y a l o to f y o r k t ob ed o n e i n p r o d u c i n 8 啦r k e t - c o n s i s t e d t r e s u l t s h o w e v e r t h ew o r ki sl i k e l yt oi n c r e a s ea c c 口p a n y su n d e r s t a n d i n go fi t sr i s k se y e da ta ni n t e r i ms t a g e ” 一m i c h a e lr o s sa n dh e e r a kb a s u ，w a t s o nf y a t ta s i a - p a c i f i cn e w s , a s i ap a c i f i cf n s u r a j t c er e v i e r 2 硝一事m l t v w t 1 r n 第一章m c e v 评估方法概述 第一节价值评估方法简要回顾 一、经济价值理论 公司价值的分析一般都是以经济价值理论为基础的。“经济价值”是考察公 司财务经营状况时普遍使用的概念，无论对于工业企业还是服务性企业它都适 用。 “经济价值”这一概念是在1 9 8 6 年a l f r e dr a p p a p o r t 的文章“创造股东价 值”一文中首次被提出的，它是指一项资产或者索取权为股东提供税后现金流量 的基本能力。根据同样的逻辑，我们可以将任何一种资产的“经济价值”定义为 购买者为获取一定的未来的预期现金流而愿意支付的现金。根据等价原则，它等 于该资产预期现金流的现值。 二、内在价值及评估价值评估方法 正是由于保险公司与工业企业属性的不同，保险业使用了与经济价值相类似 的概念内在价值。内在价值( e m b e d d e d v a l u e ) 是保险业独有的概念，它的基 本目标是要最大限度的增加企业的经济价值。 由于各国的会计制度和监管准则，以及股份制保险公司与相互保险公司性质 的不同，内在价值存在着不同的定义。但是大部分定义都可以归纳为：内在价值 由两部分构成，内在价值= 调整后的净值( a d j u s t e dn e tw o r t h ) + 有效业务价 值( v a l u eo fi nf o r c eb u s i n e s s ) 。 1 调整后的净值 通常，一个公司的净值是指在其公布的帐簿中，资产值超过负债值的部分。 一般说来，这部分净值由实收资本和未分配盈余组成。在进行价值评估的时候， 需要对公司的净值做出某些调整以使其更符合现实，例如根据要求对偿付能力保 证金进行相应调整。 第一章m c e v 评估方法概述 2 有效业务价值 有效业务指在评估日前签发的在评估日时仍生效的所有的保险合同。评估有 效业务的价值，是将每类有效保单未来每年的利润进行逐年贴现。计算的步骤包 括：利润的认定、有效保单的预测以及利润的贴现。 内在价值代表了股东所拥有的公司净资产的价值以及根据当期业务所预测 的未来的利润的价值。这部分价值为公司价值的主要组成部分，一般进行价值评 估时也以这部分为基础。但是，要获得全面的公司价值的评估，还要加上对未来 业务的价值评估这一部分。内在价值加上对未来业务的评估价值，就等于保险公 司的经济价值。 评估一个寿险公司的价值，涉及三个概念：经济价值、评估价值、内在价值。 他们之间的关系可以用图l 一1 说明： 其它来源 的价值 未来业务 价值 有效业务 价值 调整后净 价值 、 i 、 i 经济价值 评估价值i 内在价值 il j 图i - i 寿险公司价值说明 资料来源：人寿保险公司价值评估研究陈亮精算通讯第四卷第三期 内在价值评估价值方法的中心思想就是将根据现有业务确定的未来现金流 利用一定的风险贴现率进行贴现。这种方法受以下几个主要因素的影响： 1 法定负债的价值 2 锁定资本( 1 0 c k e d i nc a p i t a l ) 或者偿付能力资本 3 假设的风险贴现率 4 根据公司的资产类别以及资产组合所假设的投资收益率 4 、lilrj 第一章m c e v 评估方法概述 5 假设的未来业务的种类及数量 从以上这些因素的相互作用中我们可以得出公司的内在价值及评估价值。 第二节m c e v 评估方法的主要内容 一、“市场一致性”的含义 目前，绝大多数的股份制保险公司都是由不同的独立股东所拥有的，他们能 够自由的投资于任何债券、股票和其他衍生品。同时，我们可以将保险公司看作 是一系列资产和负债的集合体，这样，保险公司的股东就是投资于这些资产和负 债所形成的投资组合的投资者。因此，投资者需要有这样的一种价值评估方式， 使得保险公司这个投资组合的价值，能够同市场上的任何一种其他的投资方式的 价值相比较。这也就是说，保险公司的资产和负债的评估，应该同市场上其他可 选择投资的资产和负债的评估方式相一致，换句话说，保险公司的价值评估应该 具有“市场一致性”。 二、m c e v 评估方法的框架 从经济价值的观点来看，保险公司的价值可以从经济价值平衡表中反映出来 如表1 - 1 所示，表中反映出每一个对公司评估价值起作用的项目的价值。 表卜1 经济价值平衡表 资产 有形资产的价值 清偿选择权的价值 税收壁垒的价值 经营特许权的价值 全部资产价值 负债 双重税收成本 代理人成本 金融危机的成本 所有者权益的经济价值 全部负债和所有者权益总和 在经济价值平衡表中，有形资产的市场价值和保险责任的现值在理论上就是 一一 苎= 兰坚曼型璺望堕! 塑鬯 他们在有效的市场中进行交易时的价值。但是，保险公司大部分的保险责任以及 一部分的资产，并不会找到能够交易的市场，这就为我们的价值评估带来了麻烦， 在后续章节我们将详细介绍如何应用m c e v 评估方法对不同种类的资产及负债进 行价值评估。 经济价值平衡表中的另外一些项目，是m c e v 评估方法所必需的，只有充分考 虑他们的价值对保险公司带来的影响，我们才能对所有者权益的经济价值做出恰 当的分析。 1 清偿选择权 这个选择权反映了保险公司的股东所拥有的，在保险公司有形资产总额的限 制下，在其清偿债务时对保单所有人支出的最大值。实际上，这个价值可以理解 为，股东可以选择对保险公司的投资多少，而这部分投资则是股东在保险公司的 破产清偿时所负担的“有限”责任，也即是股东的最大损失。对于一般的公司来 说，这个价值可能很小，但是对有某些评级比较低的公司，这个选择权的价值就 很重要了。 2 税收壁垒双重税收 税收壁垒反映了保险公司能够通过自己的组织结构使得某些资产免于征税， 例如，保险公司可以通过持有额外的准备金来减少税赋。而双重税收则反映了在 某些情况下，保险公司持有资产比股东直接持有资产要产生更高的税收成本，例 如，保险公司的某些产品所进行的分红要进行双重征税，或是保险公司负担的税 率比个人要更高一些。 3 代理人成本 一般来说，保险公司的股东并不是直接管理公司，而是选择合适的管理者来 维持公司的日常运行。但是有时候，管理者的目标同股东的目标并不能完全一致， 管理者的经营活动不能满足股东的要求。而股东同管理者之间的博弈互动就会产 生代理成本。在这里，“代理”是指任何的第三方，而并不是指我们平时所熟悉 的代理经销商。 4 金融危机的成本 在某些特定的情况下，由于金融环境的恶化，保险公司可能会被要求增加资 本金或者改变资本结构，或者由于信誉评级的降低而影响到公司的销售能力，这 时候保险公司需要进行一系列的资产结构调整，相应的，就会发生附加的成本， 6 第一苹m c i ! vv f 佰万i 云1 帆碰 这在一定程度上也会降低公司的清偿价值。 5 经营权价值 这是指保险公司销售能力和销售渠道的价值。它也可以直接用公司预期未来 业务所产生的预期利润来衡量。 当我们对上述的各项价值有了一个比较明确的评估的时候，我们就可以确定 所有者权益的经济价值，实际上它等于在市场一致性基础上，当前业务与预期业 务的预期收益再根据以上各项的价值进行调整后得到的数值。如果我们只考虑当 前业务，那么经营权价值可以看作为零，那么我们所讨论的所有者权益价值，同 我们根据传统的内在价值评估出来的价值相似，只不过在这里，我们的评估是在 市场一致性的基础之上的。 三、m c e v 菅f 估方法遵循的基本原则 1 无套利原则 如果两种资产或者负债，在未来任何时刻、任何情况下的现金流都完全相同， 那么它们在当前时刻的价值一定相同。 2 复制原则 如果某一种资产或者负债，它的未来的现金流完全由交易资产的市场表现来 决定，那么它一定能够通过一种包括交易资产和无风险资产的投资组合来表现。 3 等价原则 如果两种资产或者负债有同样的市场风险，那么它们的风险溢价也一定相 等。 4 风险分散原则 对于能够通过多样化投资的方式来化解的风险，投资者不需要任何额外的利 润补偿。 5 代理人成本原则 如果投资者将他们资产交给第三者代为管理，那么他们会为所失去的资产的 控制权要求补偿。 7 第二章m c e v 评估方法所应用模型的研究 第一节期权定价模型 一、期权定价模型简介 如上所述；m c e v 评估方法遵循无套利原则，因此所采用的模型也应该满足 无套利原则的要求。期权定价模型就是一个满足无套利原则的证券价值计算模 型，这里我们介绍一种最简单的二项模型。 假设市场上有两种投资品，一种为股票( s t o c k ) ，另一种为无风险的债券 ( b o n d ) ，两种证券的当前价格都是￥1 0 0 。我们使用二项模型来说明期权定价模 型，因此在这里假设在投资期末股票有两种可能的价格，分别为￥1 2 5 和￥9 5 ， 同时假设已知股票价格上升和下降的概率都是0 5 。而无风险债券的确定收益率 为5 ，也就是说，债券在投资期末的价格为￥1 0 5 。如图2 - 1 所示 股票 1 0 0 = 1 2 5 9 5 债券1 0 0 _ + 1 0 5 图2 - 1 股票和债券的价格变化 我们可以利用无套利原则，求出这个模型在风险中性定价方法下的概率，即 股票价格上升的概率为1 3 ，下降的概率为2 3 。 8 苎三兰竖型塑查鲨堕塞旦堡垒! 堕塞 根据风险中性定价原则，在我们的模型中，任何证券的价格都可以表示为： p = ( 1 + r ) 。e 。( z ) 这里，x 表示在考察期末证券的盈利或者一项索赔的支付，它是一个随机变 量； r 表示无风险收益率，在这个模型中即是无风险债券的收益率： e q 表示根据风险中性方法下的概率求得的期望值。 我们用上述公式计算股票的价格作为验证， p ：( 1 + 0 0 5 ) - 1 x ( 二1 1 2 5 + 昙9 5 ) 。1 0 0 根据公式求出的股票价值￥1 0 0 正好等于我们已知的当前股票价格￥1 0 0 。 这样我们就可以用二项模型来计算证券的价值。假设现在有一个以例子中的股票 为基础的看涨期权( c a l lo p t i o n ) ，执行价格为￥i i 0 ，下面评估这个看涨期权的 价值： 看涨期权 v - ? 图2 - 2 看涨期权的价值演示 1 5 o v = ( 1 + o 0 5 ) 。x ( 三x 1 5 + o ) = 4 7 6 2 jj 简单的一期二项模型可以扩展为多期的二项模型，如图2 - 3 。利用多期的二 项模型，就可以评估更长投资期的资产或负债的价值。如果需要，我们还可以进 一步将模型复杂化，利用连续时间模型( c o n t i n u o u st i m em o d e l s ) 来对资产或负 债进行m c e v 评估。最常用的连续时间模型就是布莱克一一斯科尔斯模型 ( b l a k s c h o l e sm o d e l ) 。 9 第三章m a 他评估方法所应用棋盘的研究 股票1 0 0 1 2 5 9 5 1 5 6 2 5 1 1 8 7 5 9 0 2 5 债券1 0 0 + 1 0 5 + 1 1 0 2 5 时间0 二、期权定价模型应用 图2 - 3 二期二项树模型示例 在m c e v 评估方法中，我们可以利用二项模型来评估简单的期权或保证的价 值。例如保险公司打算出售一种保证最低收益的产品，假设保证期末最低价值为 ￥1 0 0 ，同时我们假设市场中可选择的资产如图2 - i 所示，根据前面的分析可以 知道，对于这种产品公司能够提供的最高价值为￥1 1 5 ，也即是公司可以通过投 资￥5 0 股票和y 5 0 债券来支持这项负债，且风险中性方法下的概率为1 3 2 。 保证最低收益产品v - ? 图2 4 保证最低收益产品的价值演示 根据公式： y = ( 1 + o 0 5 ) - 1 x ( 二1 1 1 5 + ：2 1 0 0 ) ；1 0 0 jj 2 这里是指上升的概率，同理，下降的概率为2 3 1 1 5 1 0 0 1 0 第二章m g 评估方法所应用模鸯的研究 也就是说，按照m c e v 评估方法，这种产品的价值为y 1 0 0 。实际上这是一个 遵循无套利原则的价值，因为按照题目的中给出的投资方式，我们同样可以通过 构建出两个等价的投资组合来计算出这个产品的价值，如图2 5 所示， 资产组合一( ￥5 0 股票+ y 5 0 债券) l o o 木5 0 1 0 0 + 1 0 0 牢5 0 1 0 0 = 1 0 0 资产组合二( 保证最低收益产 v = ? 芝蜗吖 9 5 5 0 1 品) 1 1 5 1 0 0 图2 - 5 无套利理论的演示图 1 0 0 + 1 0 5 5 0 1 0 0 = 1 1 5 0 0 + 1 0 5 木5 0 1 0 0 = 1 0 0 根据无套利理论，两种资产组合在投资期末各种情况下的价值都相等，那么 它们在期初的价值也应该相等，也就是说，这种保证最低收益产品的价值也应该 为￥1 0 0 。 如果应用传统的方法对这个产品进行评估，这种产品的价值，也就是预期现 金流的现值为： v 一( 1 + o 0 5 ) “( 0 5 x 1 1 5 + 0 5 x 1 0 0 ) = 1 0 2 3 8 显然这不是一个遵循无套利要求的评估价值。从这里我们就可以看出m c e v 评估方法的优越性。 第二节确定等价( c e r t a i n t y e q u i v a l e n t ) 方法 一、确定等价方法简介 确定等价方法是我们应用在评估方法中的一种特定技术，其主要目的就 矍三兰墅型竖估方法所应用横型的研究 是简化价值评估中对于风险贴现率的选择过程。确定等价方法的主要思想就 是，对于未来某一时刻的不确定的现金流，我们可以求出一个确定的现金流，使 得对于投资者来说，这两个现金流是等价的，即确定的现金流带来的收益，等于 不确定的现金流的收益减去承担风险的成本。应用确定等价方法可以简化评 估过程，因为一旦我们得出了等价的确定的现金流，我们就可以用无风险利率来 对其进行贴现求得现值。 实际上，确定等价方法相当于对未来现金流的现值分成两部分因素来考 虑，一部分是现金流的时间价值，即利率因素：一部分则是风险因素。而这两种 因素的综合作用得出的贴现值与原来的贴现值是相同的。 下面我们用简单的符号来描述确定等价方法的原理并且证明该方法没 有改变贴现值的计算结果。 假设在第一年末资产的价值为4 ，而根据市场的要求该资产的风险收益率为 r ，同时我们已知无风险收益率为r ，则根据i c e v 评估方法的要求，对于该现金 流应该使用r 作为贴现率，因此该资产的评估价值为： 矿；互 如果我们利用确定等价方法，首先我们应该求出年末该资产的确定 等价现金流。根据已知条件，我们可求出对现金流起作用的风险因素的大小，即 l + r i 然后就可对年末现金流进行调整，求出确定等价的现金流，即 a 。鱼 4 。即为确定等价现金流，由于已经去除了风险因素，因此我们可以直 接应用无风险利率作为贴现率对该现金流求现值。而我们可以看到，应用确定一 一等价方法求得的现值同原来的结果是一样的，即 丛 y - ；生。卫。l ：l ：互；矿 1 + r ，1 + r ，口( 1 + r ，) 等x ( 1 + ，) 1 + r 上+ r ， 。 同样，对于多期的现金流，我们可以确定各期的现金流并贴现求出现值。这 第二章m c e , v 评估方法所应用模型的研究 样，我们在评估特定产品或者业务的价值的时候，就可以使用确定的无风险收益 率作为贴现率来对所有规划的确定等价现金流进行贴现。实际上，在这里， 确定等价现金流即为利用无风险收益率来规划出来的资产和负债现金流。因 为，假设年初资产价值为 ，则真实的现金流为： 4 。4 ( 1 + r ) 而确定等价现金流为： 仆鲁一等紫= 以( 1 + r ，) 1 + 0 即为根据无风险收益率规划出来的现金流。 园此，我们可以使用无风险收益率来规划未来的资产负债的价值，并对相关 的现金流进行贴现得到评估结果，而这样同我们使用资产和负债的“真实”的预 期收益率评估出的结果是相同的。 我们现在举例来说明如何应用确定等价方法进行现金流的规划和贴现。 假设有一种基金产品，公司按照每年基金帐户余额的2 收取管理佣金，假设基 金投资组合为2 0 股票8 0 无风险债券，股票和无风险债券的收益率分别为7 和4 ，另外假定最初帐户余额为￥1 0 0 0 0 。 1 利用“真实”的收益率进行计算： ( 1 ) 求出投资组合的收益率，即 2 0 x7 + 8 0 x 4 - - - - 4 6 ( 2 ) 按照投资组合的收益率规划出每年的基金帐户余额以及管理佣金现金 流，假设只规划出3 年的情况，如表2 一l ， 表2 - 1 帐户余额和佣金现金流规划 时间第一年第二年 第三年 基金帐户( 期初)1 0 ，0 0 0 1 0 2 5 l 1 0 ，5 0 8 投资收益 4 6 04 7 24 8 3 管理倔金 2 0 92 1 42 2 0 基金账户( 期末) 1 0 ，2 5 11 0 ；5 0 8 1 0 7 7 l ( 3 ) 由于保险公司的佣金收入同投资组合的收益有很大的关联，因此我们 墨三! 坚! 型评估方法所应用曩奠的研究 用投资组合的收益率4 9 作为风险贴现率对佣金收入现金流进行贴现，求得现 值，也即是最后的结果，即 塑+ ! ! 兰；+ 型；。5 8 8 ( 1 + o 0 4 6 ) 0 + o 0 4 6 ) 2 ( 1 + o 0 4 6 ) 3 2 应用等价确定方法： ( 1 ) 直接用无风险收益率，即4 作为资产的收益率。 ( 2 ) 未来现金流规划，如表2 2 ， 表2 2 帐户余额和佣金现金流规划 时间第一年第二年第三年 基金帐户( 期初)1 0 ，0 0 0 1 0 1 9 2 1 0 3 8 8 投资收益 4 0 04 0 84 1 6 管理佣金 2 0 82 1 22 1 6 基金账户( 期末)1 0 ，1 9 2 1 0 ，3 8 81 0 ，5 8 7 ( 3 ) 利用无风险收益率作为贴现率对佣金收入现金流贴现，求得现值，即 旦+ 黑+ 旦；5 8 8 0 + 0 0 4 ) + 面五而+ ( 1 + 0 0 4 ) 3 。 该例子也进一步证实了我们之前的证明结论，即应用确定等价方法同使 用“真实”的收益率进行评估的结果是一样的。而且应用确定等价方法相当 于省去了确定资产组合的收益率以及确定合适的贴现率的步骤，尤其是在某些情 况下，当贴现率的确定需要一个很复杂的过程的时候，应用确定i 等价方法便 更加简便快捷。 二、确定等价方法应用分析 下面我们应用不同的方法来对一种投资产品进行价值评估，并通过结果来比 较以下几个方面： 1 m c e v 评估方法与传统内在价值评估方法在计算过程、方法以及结果上的 不同； 2 确定等价方法的计算原理和过程，以及使用这种方法与使用“真实” 情况进行m c e v 评估结果之间的关系。 假定评估一家保险公司出售的简单的5 年期的投资产品，可以将其理解为投 1 4 资连结产品中的投资帐户，期初投入为￥1 0 0 0 0 0 。 该产品的假设如下表2 - - 3 ， 表2 - 3 投资产品假设示例 期初投入￥1 0 0 0 0 0 产品投资期间 5 年 无风险利率2 股票的风险溢价 3 股票的收益率 5 投资于股票的比例 7 0 投资于无风险债券的比例 3 0 公司收取酬金每年为实际帐户余额的0 5 管理费用每年y 3 0 0 利用传统的方法，对该投资产品的评估如下表： 表2 4 利用传统方法利润评估结果 保单持李人帐户 期初帐户价值( 1 )01 0 3 ，5 8 0 1 0 7 ，2 8 71 1 l ，1 2 71 1 5 ，1 0 5 保费( 2 )1 0 0 ，0 0 00000 投资收益( 3 ) 4 ，1 0 04 ，2 4 74 ，3 9 94 ，5 5 64 ，7 1 9 酬金( 4 )5 2 1 5 3 95 5 85 7 85 9 9 支付( 5 )00 001 1 9 ，2 2 5 期末帐户价值( 6 )1 0 3 ，5 8 01 0 7 ，2 8 7 1 l l ，1 2 71 1 5 ，1 0 5 0 公司损益襁户 收入( 7 ) 2 ，4 1 25 2 15 3 95 5 85 7 8 5 9 9 费用( 8 ) 1 ，2 9 93 0 03 0 03 0 03 0 0 3 0 0 利润( 9 ) 1 ，1 1 42 2 12 3 92 5 82 7 82 9 9 各项数值简要说明： 期初投资帐户价值( 1 ) = 上一期期末投资帐户价值( 6 ) 投资收益( 3 ) = ( 1 ) + ( 2 ) 0 0 4 1 第二章m c i p ，评估方法所应用模型的研究 酬金( 4 ) = ( 1 ) + ( 2 ) + ( 3 ) x 0 0 0 5 支付( 5 ) ：在第5 期支付帐户价值y 1 1 9 2 2 5 期末帐户价值( 6 ) = ( 1 ) + ( 2 ) + ( 3 ) 一( 4 ) 一( 5 ) 收入( 7 ) = ( 4 ) 费用( 8 ) 根据假设每年为￥3 0 0 利润( 9 ) = ( 7 ) 一( 8 ) 传统的评估方法，根据各年的收入及费用计算出个年的利润，然后按照相同 风险贴现率5 ，也即是股票的收益率来贴现得出利润的现值，这就是该产品的 评估价值。 日 ( 1 + 2 2 1 + i i ：2 丽3 9 + i i ；2 而5 8 + i r ：2 丽7 8 + i i ；2 丽9 9 0 0 5 ) 0 5 ) 0 0 5 ) 0 5 ) 0 5 ) = 1 1 1 4( 1 + ( 1 + 0 2 ( 1 + 3 ( 1 + 0 4 ( 1 + o 3 如果利用m c e v 评估方法来评估该产品，如下表： 表2 - 5 利用m c e v 评估方法的利润评估结果 保单持有人帐户 期初帐户价值( 1 ) 01 0 3 ，5 8 01 0 7 ，2 8 7 1 l i ，1 2 71 1 5 ，1 0 5 保费( 2 )1 0 0 ，0 0 0 0 0 00 投资收益( 3 )4 ，1 0 04 ，2 4 74 ，3 9 94 ，5 5 64 ，7 1 9 酬金( 4 ) 5 2 15 3 95 5 85 7 85 9 9 支付( 5 )o0001 1 9 2 2 5 期末帐户价值( 6 )1 0 3 ，5 8 01 0 7 ，2 8 71 1 l ，1 2 71 1 5 ，1 0 5 0 公司损益帐户 收入( 7 )2 ，4 7 5 5 2 15 3 95 5 85 7 85 9 9 费用( 8 )1 ，4 1 4 3 0 03 0 03 0 03 0 03 0 0 利润( 9 )i ，0 6 1 2 2 12 3 92 5 82 7 82 9 9 利用m c e v 评估方法得到的保单持有人帐户的各项数值同传统方法相同，但 是在求出利润现值的时候，两者有很大不同。市场一致性方法并不是用同一个风 险贴现率贴现各期利润来得到利润现值，而是用不同的贴现率分别贴现收入和费 用现金流，再得出利润现值。 即，收入现值为： 塑一+ _ 一i 翌了+ _ 兰旦j + 一三z ! ：+ ! ! ! i ：2 4 7 5 ( 1 + 0 0 4 1 ) o + o 0 4 1 ) 2 ( 1 + o 0 4 1 ) 3 ( 1 + o 0 4 1 ) 4 ( 1 + o 0 4 1 ) 5 一 苎三差坚! 曼! 塑笪妻些墼旦苎型堕塑 费用现值为： ii：3ioi=o石石+if：3面00+3面00+ii：3面00+ii：3丽000+0 ；1 4 1 4 ( 1 + 0 0 2 ) 。( 1 + o 0 2 ) 20 2 ) 3 ( 1 + 0 0 2 ) 4 ( 1 + o 0 2 r 从而得到利润现值为：2 4 7 5 1 4 1 4 = 1 0 6 1 在这个例子中，我们可以看到，m c e v 评估方法对不同的现金流贴现使用了 不同的贴现率。 对收入的贴现，根据公司投资组合中各成分的比例，我们可以确定公司的资 产收益率为4 1 ，即 7 0 x 5 + 3 0 2 = 4 1 同时，由于公司的收入是同帐户的期末价值紧密联系的，而帐户的期末价值 又是由资产组合的收益率决定的，因此，这时候我们将使用投资组合的风险收益 率来对收入进行贴现。关于在这种情况下贴现率的选择，我们将在以后的章节作 进一步的论述。 而在求费用的现值的时候，由于费用本身并没有风险，因此我们使用无风险 利率2 对费用进行贴现。 可以看出，对不同种类的现金流使用不同的贴现率，更加符合实际情况，因 此，m c e v 评估方法得到的评估价值比传统评估方法得到的评估价值更有说服力 也更能确切地反映出资产或负债的真实价值。 但是在很多情况下，公司可供选择的资产投资组合非常多，利用本例中的方 法来为不同的现金流确定适当的贴现率是非常困难的。因此在进行m c e v 评估的 过程中，可以使用确定等价方法来简化过程。我们将会看到，利用确定 等价方法计算出来的评估结果，同使用“真实”利率进行m c e v 评估的结果是相 同的。 使用确定等价方法来评估上例的产品，评估结果如表2 - 6 。 正如前面所介绍的，确定等价原则的原理是利用同一个投资收益率来规 划未来的现金流，而且由于利用唯一的一个投资收益率，因此贴现率也等同于这 个投资收益率。在本例中，将无风险收益率2 作为唯一的收益率来进行现金流 的规划和贴现，因此各期投资收益率为2 ，根据这样的投资收益率规划出来公 司帐户的现金流。同理，由于使用唯一的收益率，我们可以像传统方法那样求出 各期利润的数值然后再统一按照2 贴现。即 1 7 第- - im c e v 评估方法所应用模型的研究 兰! q + 兰! ! ：+ 垄+ 塑：+ 兰氅1 0 6 1 ( 1 + o 哟( 1 + o 0 2 ) 0 + 0 啊( 1 + o 蚴4 0 + 0 0 2 ) 5 可以看出利用确定等价方法计算出来的利润现值同不使用该方法的市 场一致性评估价值是相同的，但是利用确定等价方法可以省去很多麻烦，仅 用一个收益率来进行规划和贴现就可以了。 表2 - 6 利用确定等价方法的利润评估结果 保单持翥人帐户 期初帐户价值( 1 )01 0 1 ，4 9 01 0 3 ，0 0 21 0 4 ，5 3 7 1 0 6 ，0 9 5 保费( 2 )1 0 0 ，0 0 0 0000 投资收益( 3 )2 ，0 0 02 ，0 3 02 ，0 6 02 ，0 9 12 ，1 2 2 酬金( 4 ) 5 1 05 1 85 2 55 3 35 4 1 支付( 5 )00 0 01 0 7 ，6 7 5 期末帐户价值( 6 ) i 0 1 ，4 9 01 0 3 ，0 0 21 0 4 ，5 3 71 0 6 ，0 9 5 0 公两损益帐户 收入( 7 ) 2 ，4 7 5 5 1 05 1 85 2 55 3 35 4 1 费用( 8 ) 1 ，4 1 4 3 0 03 0 03 0 03 0 03 0 0 利润( 9 )1 ，0 6 1 2 1 02 1 82 2 52 3 32 4 1 无论是使用“真实的贴现率”来贴现还是用确定等价方法来计算，在我 们求出了利润现金流的“真实”现值后，我们就可以进一步求得m c e v 评估方法 隐含的贴现率，以及隐含的b 值。例如在上例中，我们可以求得，由m c e v 评估 方法隐含推导出来的贴现率为6 6 8 3 ，这个贴现率是使我们在利用传统方法的情 况下仍然能得到市场一致性评估价值的贴现率，即使用6 6 8 为贴现率贴现最初 的利润流( 如表2 4 中所示) ， 雨丽2 2 1+ 面蕊2 3 9+ 面丽2 5 8+ 面丽2 7 8+ 百丽2 9 9 00 6 6 8 ) 0 0 6 6 8 ) 0 6 6 8 ) 2 1 。6 l ( 1 + ( 1 + 2 ( 1 + o 3 ( 1 + 0 0 6 6 8 ) ( 1 + 0 0 6 6 8 ) 。 可以看到，价值评估结果同m c e v 评估相同。 进而，根据资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c s p l 矗) 的基 本理论，我们可以求得相应的b 值，即 实际上这个贴现率就是使原来的利润现金流的现值等于w c e v 评估