（金融学专业论文）家族企业债务融资与投资关系实证研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：膨砑红 日期：枷7 1 7 年g 月岁日 l 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 家族企业债务融资与投资关系实证研究 专业：金融学 硕士生；陈航 指导教师：林江教授 摘要 债务融资与投资的关系研究是财务理论研究的重要课题，现代财务理论基于 委托一代理现象和信息不对称现象的考虑，认为债务融资影响投资支出，然而债 务融资如何影响投资支出，不同的研究由于其研究的视角以及数据的来源不同， 得出的结论也不一致。有鉴于中国民营企业普遍的家族化经营，研究作为一种特 殊形式的家族股东控制下的企业的债务融资与投资支出的关系，对于进一步探索 家族企业的经营特征，规范我国家族企业的投资行为具有重要的理论意义和实践 意义。 本文在回顾国内、外相关研究文献的基础上，在研究方法上做出改进。利用 深、沪两市2 0 0 2 年至2 0 0 7 年2 0 6 家家族企业的1 2 3 6 组样本数据，在控制对投 资有影响的滞后期投资支出、托宾q 值、销售收入和现金流量等变量的基础上， 考察家族企业债务融资与投资支出的相关关系。在得到两者显著负相关的基础 上，按照家族企业的家族控股股东类型将样本分为“企业家 控制组和“资本家一 控制组，结果发现两者的负债对投资都存在显著的负向关系，但“企业家 控制 家族企业的负向相关性要大于“资本家一控制家族企业；之后按企业成长性进行 样本分组，发现高成长性企业中负债和投资显著负向相关，而低成长性负债与投 资关系不显著。此外，进一步考察了不同期限负债与投资的关系，发现不同成长 性企业的债务期限结构与投资的关系也存在较大差异。 本文认为家族企业应该正视债务对投资的抑制作用，增强债务契约的灵活 性，促进有效投资。同时建议加强家族股东信息披露、灵活监管，同时改变银行 传统的信贷观念，加强对于家族企业的支持力度，发挥银行信贷资金投向对家族 企业投资行为的监管作用。 关键词：家族企业；债务融资；投资支出；债务期限 e m p i r i c a ls t u d yo nt h ei m p a c to fd e b tf i n a n c i n gt o i n v e s t m e n tb e h a v i o ro fc h i n e s ef a m i l yf i r m s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e nh a n g s u p e r v i s o r ：d o c t o rl i nj i a n g a bs t r a c t ac e n t r a li s s u ei nf i n a n c ei sw h e t h e r l e v e r a g ea f f e c t si n v e s t m e n tp o l i c i e s c o n s i d e r i n gt h ei n f o r m a t i o n a la s y m m e t r i e sa n da g e n c yp r o b l e m s ，m o d e r nf i n a n c e t h e o r ya c c e p t st h ev i e wt h a tl e v e r a g ea f f e c t si n v e s t m e n tp o l i c i e s h o w e v e r , d i f f e r e n t r e s e a r c hp e r s p e c t i v e sa n dd i f f e r e n tr e s e a r c hd a t ag o tt h ed i f f e r e n tc o n c l u s i o n sa b o u t h o wd e b t f i n a n c i n ga f f e c t i n v e s t m e n t s p e n d i n g b a s i n g o nt h e p r e v a l e n tf a m i l y o p e r a t eo fp r i v a t e l y h e l df i r m si nc h i n a , r e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b t f i n a n c i n ga n di n v e s t m e n ts p e n d i n go ft h ee n t e r p r i s e su n d e r t h ec o n t r o lo ft h ef a m i l y s h a r e h o l d e r si sa l l i m p o r t a n t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e f o rf u r t h e r e x p l o r a t i o no f t h eo p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c sa n ds t a n d a r d i z et h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f f a m i l yb u s i n e s s e si no u rc o u n t r y b a s eo nt h es u r v e y so ft h ed o m e s t i ca n df o r e 螗nr e s e a r c h e sl i t e r a t u r e s ，t h ee s s a y i m p r o v e st h er e s e a r c hd e s i g n u s e1 2 3 6d a t ad u r i n g2 0 0 0t o2 0 0 4w h i c hf r o m2 0 6 f a m i l y - f i r m sl i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，t h ee s s a yr e s e a r c h e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e v e r a g ea n di n v e s t m e n ti i lf a m i l y - f h m sa f t e rc o n t r o l l i n gf o rt h e v a r i a b l e st h a ti n f l u e n c eaf i r m i n v e s t m e n ts u c ha sl a g g e di n v e s t m e n te x p e n d i t u r e s ， t o b i n sq ，s a l e si n c o m ea n dc a s h w ef i n dar e m a r k a b l en e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n l e v e r a g ea n di n v e s t m e n t ，t h e nd i v i d e dt h es a m p l ei n t o “e n t r e p r e n e u r s g r o u pa n d ”c a p i t a l i s t s ”g r o u pa c c o r d i n gt ot h et y p eo ft h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r t h er e s u l t s s h o w e dt h a tt h en e g a t i v er e l a t i o n s h i pi se x i s t e di nb o t hg r o u p ，b u tt h en e g a t i v e c o r r e l a t i o ni n “e n t r e p r e n e u r s ”g r o u pi sg r e a t e rt h a n “c a p i t a l i s t s ”g r o u p ；a f t e rt h a tw e d i v i d e dt h es a m p l ei n t o “h i g h g r o w t h g r o u pa n d “l o w - g r o w t h ”g r o u p ，a n df o u n dt h a t t h ei n h i b i t i o ne f f e c tw a se x i s t e di n h i g h - g r o w t he n t e r p r i s e sa n d n o tf o u n di n l o w g r o w t hg r o u p r e v i e wo ft h et e r ms t r u c t u r eo fl i a b i l i t i e sw ef o u n dt h a tt h e r e l a t i o n s h i pa r el a r g ed i f f e r e n tb e t w e e nd i f f e r e n tg r o w t hf i r m s 们1 ep a p e ra d v i s et h ef a m i l yf i r m st of a c eu pt h ei n h m i t o r ye f f e c to ni n v e s t m e n t ， e n h a n c et h ef l e x i b i l i t yo ft h ed e b tc o n t r a c tt op r o m o t ee f f e c t i v ei n v e s t m e n ta n d p r o p o s a l st os t r e n g t h e nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ft h ef a m i l ys h a r e h o l d e r s ，c a r r y o u tf l e x i b l er e g u l a t i o n , a tt h es a m et i m et h eb a n ks h o u l dc h a n g e dt h et r a d i t i o n a l c o n c e p to fc r e d i tt os t r e n g t h e nt h es u p p o r tf o rt h ef a m i l yb u s i n e s s ，a n dt op l a yt h e r e g u l a t o r yr o l eo fb a l l l 【c r e d i tf u n d se x e r to nt h ef a m i l yb u s i n e s st ot h e i ri n v e s t m e n t b e h a v i o r k e yw o r d s ：f a m i l yf i r m d e b tf i n a n c i n g ：i n v e s t m e n t ：t e r ms t r u c t u r e m 目录 j i 2 i 要i a b s t r a c t jj i ：i v 家族企业债务融资与投资关系实证研究1 第一章绪论。1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的3 1 3 主要内容4 1 4 创新与不足4 第二章文献综述5 2 1 家族企业负债行为的研究综述5 2 2 企业债务融资与投资关系的研究综述。6 第三章家族企业债务融资与投资关系的模型设计1 4 3 1 理论分析与研究假设1 4 3 2 样本选择。1 5 3 3 研究方法及模型设计1 6 3 4 研究变量定义。1 7 第四章家族企业债务融资与投资的实证研究结果与分析2 1 4 1 描述性统计分析。2 1 4 2 回归结果分析2 3 第五章结论、政策建议与展望3 0 5 1 研究结论。2 8 5 2 政策建议2 9 5 3 研究局限与展望。3 0 参考文献。3 1 i v 家族企业债务融资与投资关系实证研究 第一章绪论 近年来，我国国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。 投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率，融资领域关注的热点是负债 水平的影响因素和负债水平与企业收益的关系。这些领域的研究取得了很多有 价值的结论，但是对于家族企业投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺 乏，本文以我国上市家族企业为样本，检验了其债务融资对投资的影响，以期得 出可供参考的结论。 1 1 研究背景 1 1 1 家族企业发展迅速 民营上市公司的出现几乎与国内资本市场的建立是同步的，但其发展却滞后 于资本市场的发展速度，进入2 1 世纪，民营上市公司进入高速发展的阶段，2 0 0 2 年底，沪深两市的民营企业数量为2 1 6 家，并在以后的数年当中大幅增长，截止 到2 0 0 7 年已经达到了5 4 7 家，增幅高达1 5 0 以上。 表1 - 1 历年民营上市企业统计 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 数量 2 1 62 8 53 7 03 8 84 6 65 4 7 随着十五大以来“国退民进 的推进，民营经济更是获得长足发展，民营公 司大量涌现。值得关注的是，家族控制在我国民营企业中十分普遍( 余立智，2 0 0 3 ； 李新春，2 0 0 4 ) 。由中华全国工商联合会发布的中国民营企业发展报告显示， 家族企业是我国民营企业的主体部分。3 0 0 多万家私营企业9 5 以上是家族企业， 在这些企业中，绝大部分实行家族式管理。在私营企业股权构成中，企业主或主 要投资人的股本比重，占企业全部股权的7 7 5 ，其他私人( 大多为亲朋好友) 的投资占1 2 8 ，群众集资、乡镇集体投资、政府部门投资的比重加起来还不足 1 0 。家族作为我国民营企业中典型的控股股东，掌握了绝大部分民营上市公司 的控制权。随着2 0 0 7 年第十届全国人大五次会议通过的物权法的实施，私有财 产越来越受到法律的保护，家族企业产权和收益权更能有效防范来自公、私两个 方面的侵害，而独立董事制度等各种相关法律法规的完善也使得家族企业的经营 变得越来越规范，涉及的行业和领域也不断拓宽，上市家族企业在我国证券市场 中的作用和地位也日益凸显。 多数学者都认为家族企业拥有控股权，且由一个核心家族拥有和控制的企业 是家族企业，据此本文将研究对象定位为在沪深a 股上市的且企业的控制权掌 握在有血缘关系或姻缘关系的人手中的上市家族企业。判断家族企业的两个要件 是：一是家族血缘关系或姻缘关系；二是企业的控制权归属( 武立东，2 0 0 7 ) 。 1 1 2 家族企业中代理问题突出 随着越来越多的民营上市公司的终极所有者通过层层控股、交叉持股等集团 形式控制着上市公司，使得我国家族企业的代理关系愈发复杂，既存在控股股东 与中小股东之间的代理问题，又存在家族成员之间的代理问题。如邵国良、阳志 龙( 2 0 0 5 ) 以1 1 4 家民营上市公司为样本进行的实证分析表明，以控股股东与中 小股东为主要代理问题的占3 1 3 ；以所有者与经理人为主要代理问题的占 7 8 3 ；而所有权、控制权与经营权高度集中的占到5 7 。王明琳、周生春( 2 0 0 6 ) 将家族企业分为创业型家族企业和非创业型家族企业两类，发现虽然两者都属于 家族企业，但面临着不同的代理冲突：创业型家族企业主要面临着第一重代理问 题业主和经理人之间的代理问题，尽管业主权威能降低代理成本，但家族内 部的利他主义加剧了业主和家族经理人之间的代理问题，没有证据表明控制性家 族存在系统性侵占社会股东利益的情况。相反，非创业型家族企业主要面临着第 二重代理问题控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突，控制性家族通 过隧道行为侵占外部股东利益的情况已经比较严重，这类代理冲突随着控制权和 现金流权偏离程度的扩大而恶化。 因此，在家族化、集团化等因素的作用下，我国上市家族公司中存在着不同 于国有上市公司的更为复杂的代理关系，这种代理关系会如何影响上市公司的治 理结构、如何相互作用于债权人从而影响上市公司的投融资关系等问题，都是研 究民营上市公司必须面对的富有挑战性的课题。 2 1 2 研究目的 我国企业的投、融资关系随着经济体制的改革经历了多次变迁。在传统计划 经济体制下，企业不是投融资决策的主体，投资所需资金主要来源于国家预算拨 款，由政府计划部门统一安排，资金无偿使用。改革开放初期，企业所需资金由 “无偿拨付 逐步变为“有偿使用 ，银行信贷成为企业投资资金的主要来源， 企业在投、融资上也被赋予了一定的决策权，但由于配套制度改革的缺失，资金 使用者基本上不承担任何投资风险，计划经济体制下的“国家本位主义 投、融 资行为并没有得到应有的改观。2 0 世纪9 0 年代初期随着沪、深证券交易所的成 立，众多企业通过股票首次发行和再融资筹集大量的资金，资本市场直接融资在 投资资金来源中的比重逐年上升，拓宽了企业的资金来源渠道。随着企业融资渠 道的多元化，相关利益主体之间的代理成本和信息不对称性问题随之而来，股东、 管理者与债权人的利益冲突也必然出现，企业的投资决策相应受到融资结构的影 响。 西方大量的文献研究表明，由于债务刚性约束的存在，债务融资会影响企业 投资行为，抑制经理人或控股股东通过扩大投资来获取个人私利的行为，从而降 低企业的股权代理成本，提高投资效率 但他们的研究均以成熟的市场经济为背景，其研究结论难以对我国转轨经济 时期的企业投、融资关系给出正确解答。而国内的研究侧重点在于国有控制类型 上市企业投融资关系的研究、融资结构对企业绩效的研究、投资行为对现金流的 敏感性等方面，而专门针对家族企业的投融资关系的研究则较少。 在我国家族企业当中，负债融资与投资的关系是怎样的呢? 不同控制类型的 家族企业由于其代理问题和程度不同，其债务与投资关系是否存在差异? 家族企 业的债务期限是否会对企业的投资支出产生不同的影响? 投资支出与现金流c f ， 销售额s ，托宾q 的相关系数如何? 围绕以上几个问题，本文从理论的角度给予阐述，同时从中国上市家族企业 的实际情况出发，展开实证，企图揭示问题的原因并提出相关的对策建议。 3 1 3 主要内容 本文主要分为五部分，第一章为绪论部分，主要是对文章研究背景、研究目 的、文章架构等进行阐述；第二章为文献综述，结合家族企业投融资特点，总结 和回顾了国内外关于企业债务融资与投资关系的研究文献，第三章为模型设计， 通过借鉴国内外相关文献的方法，并结合国内的实际和自身的理解，进行理论分 析并提出研究假设，在此基础上设计实证模型，并提出样本、变量的选择依据； 第四章通过运用o l s 回归对实证结果进行描述和分析，研究了家族上市公司投 资与债务的相互关系，比较分析了“企业家 控制和“资本家 控制家族企业间 债务与投资之间的相关系数差异，并按营业收入增长率的大小将家族企业样本分 为高成长组和低成长组，分析两组问不同期限债务与投资间的关系；第五章为结 论、对策建议与展望。 1 0 4 创新与不足 10 4 1 创新之处 1 研究视角的创新 本文以家族上市公司为视角，并按照一定的控制权标准将其分为“资本家 控制和“企业家”控制两种类型，在此基础上，通过比较分析，对两组不同控制 类型的家族企业负债融资与投资关系的差异进行分析和阐述；并分析了不同期限 负债对不同成长性家族企业投资支出的影响。 2 研究方法的创新 模型的运用在借鉴国外优秀文献的基础上加入滞后一期的投资规模 t 磋h ) 沪。为变量，从而使得研究方法更加合理。 1 4 2 不足之处 由于使用平衡面板回归，需剔除一些公司数据，因而可能无法反映全部家族 上市公司的负债投资状况，此外，对不同控制类型家族企业负债影响投资的影响 途径的分析不够彻底和全面，如能进行更彻底的分析也许能得出更全面的结论。 4 第二章文献综述 为了能从根本上对问题进行解释，本文从以下几个方面来对文献进行阐述。 2 1 家族企业负债行为的研究综述 2 1 1 家族企业负债行为的有关理论研究 学术界关于家族控制对公司资本结构影响的现有研究并没有形成一致的结 论。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) ，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 开创的产权理论为我们研 究上市公司的资本结构及与此相联系的公司控制权问题提供了一个很好的思路。 他们的研究把债务视为一种促进公司控制权转移的工具。从这个角度而言，公司 的债务和权益不仅仅表现为不同的求偿权，同时也是两种具有相互替代作用的公 司治理机制( k e s t e r 和l u e h r m a n ，1 9 9 5 ) 。基于现代产权理论，债务融资对上市 公司存在两种控制效应：一是债务融资的股权非稀释效应，即债务融资不会稀释 上市公司的股权，从而使得控股股东能有效保持对公司的控制权。二是债务的破 产监督效应( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ，由于债务融资衍生的刚性还本付息义务可能带来 很大的财务风险，在上市公司经营出现波动的情况下，过度的债务融资可能导致 上市公司破产清算。因而债务融资能在一定程度上规制管理者肆意挥霍公司自由 现金流量带来的代理问题。就家族控股股东而言，债务的股权非稀释效应和潜在 破产风险是公司资本结构决策所必须考虑的问题。一方面，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) ，s t u l t z ( 1 9 9 8 ) 以及a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 认为，由于新股发行稀 释效应的存在，债务常常作为控股股东保持控制权的一种手段。对家族控股股东 而言，其控制权私有收益的存在使得其比其他股东更有动机去保持对公司的控制 权( b e b c h u k ，1 9 9 9 ；d e n i s ，1 9 9 4 ) ，这就是所谓的债务融资股权非稀释效应： 另一方面，由于家族在上市公司中有着巨大的经济利益，而且作为管理者的家族 成员对上市公司而言是一种人力资本的投入( p a li a 和r a v i d ，2 0 0 2 ) ，由于债务 融资的刚性还本付息义务，家族控制的上市公司可能采用较少的债务融资以降低 破产风险，此时，债务融资表现为破产监督效应。 2 1 2 家族企业负债行为的有关实证研究综述 w i w a t t a n a k a n t a n g ( 1 9 9 9 ) 发现泰国家族控制公司的债务水平比非家族公司 5 更高，而m i s h r a 和m c c o n a u g h y ( 1 9 9 9 ) 的研究表明美国的家族公司资产负债率普 遍低于非家族公司。实证结论的不一致可能是由于公司规模和机构投资者对公司 治理的介入引起的，h a r i j o n o ，m o h a m m e d 和t a n e w s k i ( 2 0 0 5 ) 采用1 9 9 8 2 0 0 2 年 间在澳大利亚上市的家族企业数据进行实证研究发现，家族股东倾向于采用债务 融资作为一种集中控制权的手段，而企业潜在破产风险对债务融资的影响较小。 进一步的研究表明债务融资的这种股权非稀释效应在小型家族企业和采矿业家 族企业中表现得更明显。学者们试图从其他角度寻找更多依据来解释实证结论的 巨大差异，家族企业负债行为的法律保护理论就是其中具有代表性的一种理论。 l a p o r t ae ta l s ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 的研究表明澳大利亚是一个投资者法律保护 非常完善的国家，按照c l a e s s e n s 和f a n ( 2 0 0 2 ) 的观点，澳大利亚的家族公司应 该采用较少的债务融资以降低破产风险。l a m b a 和s t a p l e d o n ( 2 0 0 1 ) 的研究结论 正好与此相反。他们发现，在澳大利亚的股权结构问题上b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) 的“控 制权私有收益理论 比l a p o r t ae ta l s ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 的“法律保护论 似 乎更具有解释力。按照b e b c h u k 的推断，上市公司的股权集中度取决于控制权私 有收益的大小。当控制权私有收益足够大时，家族控股股东通常不愿意进行权益 再融资。因此，在那些控制权私有收益很大的国家，上市公司的大股东控制现象 非常普遍。m u e l l e r ( 2 0 0 3 ) 研究了家族公司控制权私有收益对公司融资决策和 成长性的影响，发现如果因为公司扩张导致控股股东丧失控制权的可能性较高， 则控股股东倾向于以债务替代外部股权融资，且不惜以减缓公司成长为代价放弃 外部权益融资。 上述研究表明，无论从理论上还是实证而言，家族控制企业的由于其自身控 制权的特点，决定了其负债情况有着自身区别于其他性质企业的特点，虽然结论 各异，但对家族企业负债的研究依然不失为一种好的视角。 2 2 企业债务融资与投资关系的研究综述 2 2 1 国外学术界关于企业债务融资与投资关系的研究综述 1 债务融资与投资关系的理论述评 ( 1 ) 企业债务融资与投资行为无关论 m o d i g l i a n i 和m il l e r ( 1 9 5 8 ) 以新古典学派的研究成果为理论基础，首次 6 提出企业债务融资与投资行为无关论。新古典学派认为，投资是一个纯粹的“实 际问题 ，在长期中只与技术偏好和产出有关，而投资与融资来源之间完全没有 关联。在存在完全的资本市场前提下，由于企业只是一个通过实物投资获取现金 流量的主体，其目的是使一定期间内的效率性投资所产生的现金流量最大化。因 此，为达到投资目的，企业需要融资，但只要投资的内含报酬率大于市场利率， 企业就不存在资金的可获性问题，它不仅总能筹集到足够的投资资金，而且为筹 集资金而选择的不同方式，也仅仅代表各种融资方式下的投资者对企业现金收益 要求权的不同实现形式，股权融资下产生的股东以红利分配的形式、债务融资下 的债权人以债务契约规定下利息和本金形式拥有企业现金收益的要求权。 理论的奠基者m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 认为，在资本市场的套利完全 自由，市场上替代投资机会的收益率和企业家( 股东) 的个人资金融资成本相等的 情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论通过各种方式融资额的 比例多少，都不会影响企业家的期望收益，企业融资方式与企业家的期望收益无 关，与企业的投资决策无关，与企业价值无关。 显然，该理论只注重不同收益要求者在分配既定的投资收益流量时对企业价 值的影响，忽视不同的融资方式对投资决策本身及其产生的现金流量的影响。 ( 2 ) 企业债务融资的投资不足和资产替代效应假说 f a m aa n dm i l l e r ( 1 9 7 2 ) 在财务理论一书中首次讨论了股东一债权人冲 突在企业投资决策上的表现。他们认为，相对来说债权人偏好收益较确定，风险 较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件相同的 情况下，企业选择收益不确定性较小的项目，则企业整体风险较小，债务市场价 值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时更低，而收 益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反。因而在投资项目的选择上， 股东与债权人利益产生了冲突。 此后，随着研究的深入，股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题越来越受 到了学者们的重视。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本 的研究中进一步发展了这个问题，明确提出了股东侦权人冲突对投资决策的两 大影响，即“资产替代 与“投资不足 。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为， 在债务较大的筹资结构下，股东经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会 7 甚微但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，他将获得大部分收益，而 若投资失败，则债权人承担大部分费用。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则对“投资不足”现象进 行了剖析。他发现发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其 债权人发生避免次优策略的成本，从而减少这些企业的现行市场价值。因为当经 理与股东利益一致时，发行风险债券融资的企业股东经理将拒绝那些能够增加企 业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资，即使这些投资项目的净现值 为正。显然，债务削弱了企业对好项目进行投资的积极性。 ( 3 ) 债务的相机治理作用 除了股东侦权人之间的利益冲突外，在现代企业中，由于委托方股东与 受托方经理之间的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 首度提出关于“自由现金流量”这一概念。j e n s e n 认为“自 由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分 现金流量。这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来 。由于股东和 经理人之间存在利益冲突，经理人并不愿意把自由现金流量返还给股东，在有大 量自由现金流量的情况下，经理人很有可能把资金投资到的投资项目上，产生过 度投资，而举借债务可以降低企业的自由现金流量，从而降低企业的过度投资行 为。这也就是认为的债务具有相机治理作用。债务相机治理作用从另一个侧面描 述了债务融资与企业投资行为之间的关系，即债务融资在增加负债代理成本的同 时，也降低了股东一经理冲突引起的代理成本。债权人在公司治理中的作用是显 而易见的。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为未来拥有更好投资机会的企业会更多的依 赖股权融资相反，投资机会较少的成熟企业更多的是进行债务融资。因为投资机 会多的企业即高成长企业，投资的风险较大和信息不对称程度较高，较高的负债 水平容易导致企业进行“资产替代 的过度投资，新债权人估计到企业的这种行 为后，可能对企业不再出资，使企业面临债务融资困境和较高债务水平下的自由 现金流“枯竭一，出现投资不足而不利于企业利用投资机会相反，投资机会较少 的成熟企业更多的是进行债务融资，通过减少企业的“自由现金流一抑制过度投 资。 2 债务融资与投资关系的实证研究述评 8 2 0 世纪9 0 年代以来，债务与企业投资关系的研究开始得到了实证证据的广泛 支持，l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 以1 9 7 0 - - 1 9 8 9 美国工业企业为样本研究发现：无论企 业规模的大小、财务杠杆指标如何度量，企业投资与债务水平之间都具有很强的 负向关系，通过将样本以托宾q 划分低成长企业( q i ) ，实 证分析得出增长和杠杆作用间的负相关性对高成长企业不明显，仅对具有低成长 企业而存在。m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 5 ) 研究澳大利亚上市公司时发现，负债 水平与企业投资规模显著负相关，对于高负债、大规模的公司来说，继续提高债 务水平将导致企业投资规模的显著性下降，而在低负债、小规模公司中未发现债 务与投资规模之间的显著关系。r a j a n ，s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 发现投资不 足问题可能是由于高资产负债水平迫使企业退出市场造成的。s u t o ( 2 0 0 3 ) 考察了 马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危机前后的债务融资与投资之间的关系。基于 3 7 5 家非金融公司在1 9 9 5 年与1 9 9 6 年的相关资料，利用面板数据建立投资方程。 结果发现，在1 9 9 5 年至1 9 9 6 年，债务融资与固定资产的增长呈显著的j 下相关性。 a i v a z i a n 等( 2 0 0 5 a ) 检验了加拿大1 9 8 2 - - 1 9 9 9 年的公司大样本，研究表明无论 增长机会( q 值衡量) 如何，债务水平对投资都有显著的负效应，并且对低增长机 会企业，这种负效应更强，同时发现，无论财务杠杆指标、样本选择以及经济计 量方法如何变化，都存在这种显著的负相关效应。a h n ，d e n i s ( 2 0 0 6 ) 研究了美 国多元化企业债务融资的投资效应。发现在多元化企业里，与低成长机会的部门 相比，高成长机会部门的资本结构对投资的影响更大。m i c h a e lf i r t h ，c h e nl i n 和s o n i am l w o n g ( 2 0 0 8 ) 以1 9 9 1 2 0 0 4 年中国a 股上市公司为样本研究发现， 债务与投资之间存在显著负向关系，并且低成长性公司的这种负向关系要弱于高 成长性公司，通过考察上市公司的股权结构，发现国有股比例高的公司其债务与 投资的关系要弱于低国有股比例公司。 ( 3 ) 债务期限结构对企业投资行为的影响 在债务期限结构对于投资的影响方面，也有学者对此进行了深入研究， m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、b a r n e a ，h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 0 ) 等都对短期债务在减少投资不 足、资产替代等问题方面的作用进行了论述，并且得到了诸多学者的认同， p a r r i n oa n dw e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 验证了期限越长的债务，股东债权人冲突越严重， 代理成本越高。而s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证结果却不支持债务期限结构与 9 投资机会之间的显著负相关关系，他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率 对债务期限结构的影响，从而影响了债务期限结构与投资机会之间的关系。 a n t o n i o u ，g n n e ya n dp a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 在对英国、法国和德国企业债务期限结构 决定因素的研究中也得出了类似的结论。他们的研究表明，英国企业债务期限结 构与投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多 法国和德国企业两者之间的关系则不显著。a i v a z i a n 等( 2 0 0 5 b ) 研究发现，债 务期限结构对于投资具有显著的影响，在高成长性企业中，长期负债比例越高， 其对投资的抑制作用越显著；而在低成长性企业债务期限结构与投资的关系则不 显著。 此外，也有学者从多个角度拓展了债务融资投资关系的实证研究。一部分学 者把行为公司会融理论引入公司投融资行为研究，其中最引人注目的是管理层非 理性行为( 如过度自信) 对公司投融资决策的影响。b a k e r ，r u b a c k 和w u r g l e r ( 2 0 0 5 ) 建立了一个管理者过度自信的一般模型，发现当经理人对资产价值持过 度乐观态度时，他倾向于选择较少的债务融资，但较少的债务融资并不必然导致 过度投资。h a c k b a r t h ( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现经理人的乐观情绪和过度自信 有助于降低由财务杠杆导致的投资不足问题。m a l m e n d i e r 和t a r e ( 2 0 0 5 ) 发现， 过度乐观的c e o 倾向于采用现金流进行固定资产投资，债务融资可能放大公司 的投资规模和刺激c e o 进行更多的长期股权投资( 如并购活动o l i n ，h u 和c h e n ( 2 0 0 5 ) 以我国台湾地区上市公司为样本就公司投资行为进行了实证研究发现， 发现在那些融资约束比较严重的公司中，乐观的管理者倾向于采用更多的现金流 投资，而债务融资的投资放大效应并不显著。 综上所述债务融资对企业投资行为影响有三种可能的结果：一是“资产替 代 导致的过度投资，二是投资不足，三是相机治理作用导致的抑制过度投资。 在第一种结果下，债务与投资规模正相关，而在后两种结果下，债务水平与投资 规模负相关。但从已有的文献发现，在不同的市场背景下研究得出的结论又有所 差异，s u t o ( 2 0 0 3 ) 研究发现马来西亚的上市公司的债务加大了过度投资。而 m i l l s 、m o r t i n ga n dt e a s ( 1 9 9 5 ) 、l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 等以澳大利亚和美国市 场为背景，得到债务融资与投资整体上呈负相关性。考虑到代理成本效应与控制 权理论效应同时存于公司内，所以将债务与企业投资行为的研究放在不同类型企 1 0 业晕研究会更有现实意义。l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 6 ) 和a i v a z i a n ( 2 0 0 5 ) 等的实证研究发现债务与投资的负相关的关系仅存在于低成长机会的企业中。而 a h n 等( 2 0 0 6 ) 的实证研究却发现高成长机会的部门债务对投资的影响更加显著的 大。另外债务的期限结构对企业投资行为也会产生不同程度的影响，但研究结论 也是各有差异。 当然，上述理论和实证研究大多是以西方发达国家相对成熟、完善以及规 范的市场制度和资本市场为研究基础的。与之相反，我国的研究环境却表现出很 多独特的地方，如经济体制处于转型期、资本市场不发达、上市公司治理结构不 完善等。所以有必要立足我国现实实证债务融资与企业投资行为的关系。 2 2 2 国内学术界关于企业债务融资与投资关系的研究综述 国内学者对上市公司资本结构调整及影响因素的实证研究形成了很多可资 借鉴的成果。 1 债务融资对企业投资行为影响的直接研究 壹盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 验证了负债融资对企业投资行为的上述影响。他们发现， 在我国上市公司中，债务与企业投资规模显著负相关，而且两者之间的关系受新 增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响，低项目风险企业比 高项目风险企业，投资额随债务比例上升而下降得更快。这表明在低项目风险企 业中，债务不但引起投资不足，而且发挥了它的相机治理作用而在高项目风险企 业中，债务在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应，而且债务的相机 治理作用更强些。伍利娜，陆正飞( 2 0 0 5 ) 采用实验研究方法研究一定融资结构下 的股东一债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现资产负债率与投资不 足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系而企业的盈利状况越差，越会加剧这 种投资不足与过度投资行为。江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中，债 务对固定资产投资的影响。他们的实证结果表明，对于高成长性企业，债务没有 引起上市公司的投资不足，反而导致了严重的“资产替代 行为而对于低成长性 企业，债务并没有导致“资产替代 ，但是债务的控制作用也没有得到发挥。李 胜楠，牛建波( 2 0 0 5 ) 使用2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年间面板数据，检验我国上市公司的债务 水平与其投资支出之间的关系，并分析了其中的影响机制。结果表明对于国有股 比例低的公司，高负债抑制了高增长性企业的投资支出对于国有股比例高的公 司，高负债即没有约束低增长性公司的过度投资，也没有抑制低增长性公司的正 常投资。 2 债务融资对企业投资行为影响的间接研究 俞乔，陈剑波( 2 0 0 2 ) 研究了大、中型乡镇企业的投资行为，发现企业内部资 金对其投资行为有重要影响，而外部负债对其投资行为并无影响。认为这是国有 商业