（金融学专业论文）基于溢价的沪深股市IPO行业板块效应研究.pdf

一，q，： 论文原创性声明内容 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结 果由本人承担。 学位论文作者签名：动 日期：1 午么月彰日 噼潲言篓善一 基于溢价的沪深股市ip 0 行业板块效应研究 摘要 金融市场的各种“异象 一直是金融领域研究的重点，特别在i p o 领域， 一直存在着三大异常现象：i p o 抑价( 短期收益率偏高) 、i p o 的新股弱势以及i p o 的热销市场。这三大异常现象广泛且长期地存在显然构成了对效率市场的严重挑 战，因而引起了极大的关注。对于这些问题，有的学者依据新古典经济金融理论， 也有学者根据行为金融理论进行解释，并取得了一定的成果。 对于i p o 抑价来说，早期的研究重点主要集中于信息不对称等市场摩擦 因素导致的i p o 定价偏低，但是大量的经验证据表明基于信息不对称而要求的 风险补偿所导致的抑价不能完全解释i p o 的首日高收益率，如果i p o 首同超额 收益是对风险的补偿，为什么以上市首同购得新股的投资者不要求同样高的收益 以对其面临的同样投资风险进行补偿? 特别是二十世纪九十年代术期的网络泡 沫引起了对这个问题的足够重视。因此r i t t e ra n dw e l c h ( 2 0 0 2 ) 建议，转移研究 的重点转移到行为金融领域可能会引起这一研究领域的更大进步。行为金融的引 入极大地丰富了i p o 异常现象的相关研究。基于有限理性的噪声交易者的行为， m i l l e r 、s h l e i f e r 、d el o n g 等研究者认为，i p o 发行价格的定位是准确的，在一 个存在卖空限制的市场中，噪声交易者使股票价格偏离了其内在价值，因而出现 了i p o 首日超额收益，随着价格逐渐回落到真实水平，i p o 长期表现欠佳现象也 就可以得到解释。 虽然学者们从一级市场抑价和二级市场溢价两个角度对i p o 的首同高收益 进行了解释，但是i p o 首日收益率中到底有多少属于“抑价”因素，又有多少 属于“溢价”因素，并没有多少学者进行研究，a k p u m a n a n d a m ( 2 0 0 4 ) 对此进行了 尝试，其采用可比公司比较法来确定新股的相对合理价格，从而区分“抑价”因素 和“溢价”因素，汪宜霞( 2 0 0 5 ) 也采用同样的方法研究了我国的i p o 市场，但是 笔者认为这种方法研究国内市场时存在着一个重大缺陷：在同一行业标准下，由 于我国上市公司数目不多，很难找到匹配的可比公司。 为了避免这种缺陷，本文采用了多元回归预测的方法来确定新股的相对合理 价格，从而对“抑价因素和“溢价”因素进行区分，本文考察了从1 9 9 8 年1 月一2 0 0 7 年1 2 月共1 0 年时间内，在所选取的2 3 个行业中的新股i p o 的情况， 从得到的4 8 5 个样本数据可以看出，新股的平均i p o 抑价率和溢价率都是比较 高的，从均值来看分别达到了1 0 5 1 4 $ 13 4 8 。从中位数来看则分别达到了 6 9 4 1 和2 2 3 3 。i p o 首日超额收益既来自于一级市场定价过低导致的i p o 抑 价，也有来自于二级市场投资者过度反应导致的i p o 溢价，但是总体来说还是 抑价因素所占的比重更大。 在采用多元回归方法区分出纯“抑价”因素和“溢价”因素以后，本文接下 来研究思路和研究内容主要体现在如下几点： 首先、本文对按照西方有关i p o 抑价理论建立的一些研究假设进行实证检 验，本文发现有些假设在我国是成立的，比如发行价格、i p o 规模、股东性质、 市场状况等变量的回归结果符合预期，但是也有不少变量的回归系数与预期不 符，这说明国外相关理论对我国的抑价的解释并不是特别有效。 其次、在参照其他学者研究思路的基础上，研究了i p o 溢价的形成机理，卖 空限制的存在，使得上市首日的价格由乐观投资者决定，且市场中同时存在非理 性的正向反馈交易者，套利者的行为使市场价格进一步偏离内在价值，产生了较 高的溢价，同时对i p o 溢价进行了实证研究，发行价格、第一大股东持股比例、 第一大股东性质、市场状况、换手率等变量的回归系数符合预期，并且回归系数 显著。但是也有不少变量的回归系数与预期不符，比如i p o 的规模、会计师事务 所和承销商的声誉等。 再次、在对i p o 溢价研究的基础上，按照f f j r ( 1 9 6 9 ) 的市场模型方法研究 了我国沪深股市自1 9 9 6 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月以来共1 2 年的新股i p o 对同行 业板块的其他股票的影响，本文研究表明，在一个企业上市之前的一段期间内， 与该企业处于同一行业的其他股票从整体上来看存在着正的超额收益，即“i p o 的行业板块效应”，并对其进行了实证研究，发现这种行业板块效应受i p o 的规 模、之前该行业i p o 的个数、是否同该行业的其他企业同时i p o 等因素密切相 关。这是国内外学者第一次系统的研究i p o “行业板块效应一这一新的金融“异 象 ，开拓了国内外关于i p o 理论与实践研究的范围。 最后、本文对行业板块在i p o 之后的长期表现进行进一步的研究，研究表明 以i p o 上市首同为起点，无论是以1 个月、2 个月为时间窗口，都可以发现整个 行业板块存在着明显的负超额收益。而且行业板块在i p o 之后的长期表现与行 业板块在i p o 之前的行业板块效应显著负相关。正是因为行业板块在i p o 之前 存在着比较明显的正超额收益率，才最终导致在i p o 之后从长期来看却存在着 比较明显的负超额收益，这些结果进一步证实了i p o 行业板块效应的存在。 本文的基本研究思路可以简要概括如下：i p o 溢价导致了i p o 的行业板块效 应，而i p o 的行业板块效应又导致了整个行业板块在i p o 之后的长期弱势，从 内容上来说，这是新的研究领域，这也是本文的主要贡献。 关键词：i p o 抑价溢价板块效应板块长期弱势 t h es t u d yo ni p o si n d u s t r i a le f f e c ti ns h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c km a r k e tb a s i n go ni p o p r e m i u m a b s t r a c t s t h ea n o m a l i e si nf i n a n c i a lm a r k e t sa r ea l w a y st h er e s e a r c hf o c u si nf i n a n c i a l f i e l d s e s p e c i a l l yi nt h ef i e l d so fi p o ，t h e r ea r et h r e ea n o m a l i e s ：i p o ，su n d e r p r i c i n g ， i p o sl o n g r u np o o rp e r f o r m a n c e ，h o ti s s u e s t h e s ea n o m a l i e sh a v eb r o u g h tt h e s e r i o u sc h a l l e n g e st ot h ee f f i c i e n tm a r k e t sa n d g a v er i s et oag r e a td e a lo fc o n c e r n s t o t h e s e p r o b l e m s ， s o m es c h o l a r sh a v er e a c h e d s o m ea c h i e v e m e n t sb a s e do n n e o - c l a s s i c a le c o n o m i ca n df i n a n c i a lt h e o r ya n db e h a v i o r a lf i n a n c e t h e o r y f o ri p ou n d e r p r i c i n g ，t h ee m p h a s i so ft h er e s e a r c hf o c u s e so ns o m em a r k e t f r i c t i o n ss u c ha si n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h a tl e dt ol o w e ri p o p r i c ei nt h ee a r l ys t a g e ， b u t m a n ye m p i r i c a le v i d e n c es u g g e s t st h a tt h ec o m p e n s a t i o no fr i s kb a s e do n i n f o r m a t i o na s y m m e t r yc a nn o tc o m p l e t e l ye x p l a i nt h ef i r s t d a y sh i g hr a t eo fr e t u r n o fi p o ，i ft h ef i r s t d a y sh i g hr a t eo fr e t u r ni st h ec o m p e n s a t i o no fr i s k ，w h yt h e i n v e s t o rw h ob u yn e ws h a r e si nt h ef n s t d a yd on o tr e q u i r et h es a m eh i g hr e t u r n st o c o m p e n s a t i o nt h e i ri n v e s t m e n tr i s k s ? e s p e c i a l l yt h ed o t c o mb u b b l ei nt h el a t e n i n e t i e so ft h et w e n t i e t hc e n t u r yl e dt oa d e q u a t ea t t e n t i o no nt h i s q u e s t i o n s or i t t e r a n dw e l c h ( 2 0 0 2 ) s u g g e s t e dt h a tt h et r a n s f e ro ft h ef o c u so ft h es t u d yt ot h ef i e l do f b e h a v i o r a lf i n a n c e m a yl e a dt og r e a t e rp r o g r e s si nt h ef i e l d t h ei n t r o d u c t i o no f b e h a v i o r a lf i n a n c eh a sg r e a t l ye n r i c h e dt h er e l a t e dr e s e a r c ho fi p o sa n o m a l y b a s e d o nt h el i m i t e dr a t i o n a lb e h a v i o ro fn o i s et r a d e r s ，m i l l e r , s h l e i f e r , d el o n ga n do t h e r r e s e a r c h e r st h i n k ，i p o sp r i c i n gi sa c c u r a t e ，t h ee x i s t e n c eo fs h o r ts e l l i n gr e s t r i c t i o n s i nt h em a r k e t ，n o i s et r a d e r sw i l lm a k es t o c kp r i c e sd e v i a t ef r o mt h e i ri n t r i n s i cv a l u e a n dc a u s e dt h ef i r s td a yh i g hr e t u r no fi p o ，w h e n p r i c e sg r a d u a l l yf e l lt ot h et r u el e v e l ， t h ep h e n o m e n o no f l o n g t e r mp o o rp e r f o r m a n c eo fl p oc a na l s ob ee x p l a i n e d a l t h o u g hs c h o l a r se x p l a i n e dt h ef i r s td a y sh i g hr e t u r no fi p ot h r o u g ht h e p r i m a r ym a r k e t su n d e r p r i c i n ga n ds e c o n d a r ym a r k e t sp r e m i u m , t h e yd i d n tt e l lu s t h ep r o p o r t i o no f ”u n d e r p r i c i n g ”a n d ”p r e m i u m ”i nt h ef i r s td a y sh i g hr e t u r no fl p o a k p u r n a n a n d a m ( 2 0 0 4 ) h a v ec o n d u c t e d at r y , h et r yt of i n dac o m p a r a b l e c o m p a n i e st od e t e r m i n et h er e a s o n a b l ep r i c e so f t h ei p o ，t h e nd i s t i n g u i s ht h ef a c t o ro f u n d e r p r i c i n g ”a n d p r e m i u m , w a n g y i x i a ( 2 0 0 5 ) a l s ou s e dt h es a m e m e t h o dt os t u d y o u rc o u n t r y si p om a r k e t ，b u tit h i n kt h e r ei sam a j o rd r a w b a c kw h e na p p l yt h i s m e t h o di nt h ed o m e s t i cm a r k e t ：i nt h es a m ei n d u s t r y s t a n d a r d ，d u et ot h es m a l l n u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，i ti sd i f f i c u l tt of i n dac o m p a r a b l ec o m p a n i e st o m a t c h i no r d e rt oa v o i ds u c hs h o r t c o m i n g s ，t h i sp a p e ru s e s m u l t i p l er e g r e s s i o n p r e d i c t i o nm e t h o d t od e t e r m i n et h er e l a t i v er e a s o n a b l ep r i c e s ，a n dd i s t i n g u i s h ”u n d e r p r i c i n g ”b e t w e e n ”p r e m i u m ”，t h ea u t h o rs t u d i e dt h ei p o ss e l e c t e df o r m2 3 i n d u s t r i e sf r o mj a n u a r y19 9 8t od e c e m b e r2 0 0 7 ，b a s e do nt h e4 8 5s a m p l e st h ea u t h o r c a ns e e nt h a tt h ea v e r a g er a t eo fu n d e r p r i c i n ga n dp r e m i u ma r er e l a t i v e l yh i g h , a n d t h e a v e r a g eh a sr e a c h e d 1 0 5 1 4 a n d3 4 8 r e s p e c t i v e l y a n dt h em e d i a nh a s r e a c h e d6 9 41 a n d2 2 3 3 r e s p e c t i v e l y t h ef i r s td a y sh i g hr e t u r no fi p os t e m f r o m b o t hi p ou n d e r p r i c i n gi nt h ep r i m em a r k e ta n di p op r e m i u mc o m ef r o mt h ei n v e s t o r s e x c e s s i v er e f l e c t i o ni nt h es e c o n d a r ym a r k e t ，b u tt h eu n d e r p r i c i n gi sam o r ei m p o r t a n t f a c t o r a f t e rd i s t i n g u i s h i n gap u r e ”p r i c eu n d e r p i c i n g ”f o r m ”p r e m i u m ”u s i n gm u l t i p l e r e g r e s s i o nm e t h o d ，t h em a i nc o n t e n t so f t h i sp a p e re m b o d i e di nt h ef o l l o w i n gp o i n t s ： f i r s t ，t h i sp a p e rt e s t st h ea s s u m p t i o nb a s e do nt h ei p ou n d e r p r i c i n gt h e o r i e s ，w e f m dt h a ts o m ea s s u m p t i o n si no u rc o u n t r ya r et e n a b l e ，s u c h 嬲t h eo f f e r i n gp r i c e ，i p o s i z e ，t h ec h a r a c t e ro fs h a r e h o l d e r s ，m a r k e tc o n d i t i o n sa n do t h e rv a r i a b l e s h o w e v e r s o m er e g r e s s i o nc o e f f i c i e n td o e sn o tm a t c ho u re x p e c t a t i o n , w h i c hm e a n st h e r ea r e a l s os o m ev a r i a b l e sa r eu n t e n a b l e s e c o n d l y , i nr e f e r e n c et oo t h e rs c h o l a r s si d e a s ，t h i sp a p e rs t u d i e st h ef o r m a t i o n m e c h a n i s mo fi p op r e m i u m s ，t h ee x i s t e n c eo fs h o r ts e l l i n gr e s t r i c t i o n s ，m a k i n gt h e p r i c el i s t e do nt h ef i r s td a yb ep r i c e db yt h eo p t i m i s t i ci n v e s t o r s w i t ht h ei r r a t i o n a l v p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d e r , t h ea c t i v i t i e so f a r b i t r a g ed e v i a t et h ep r i c ef r o mi n t r i n s i c v a l u e ，a n dr e s u l t i n gi nah i g h e rp r e m i u m ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei p o p r e m i u m , t h eo f f e r i n gp r i c e ，t h ec h a r a c t e ro fs h a r e h ol d e r s ，m a r k e tc o n d i t i o n s ，t h e h o l d i n gr a t i oo f t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , t h et u r n o v e rr a t ea n do t h e rv a r i a b l e s ， r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n ta r em a t c ho u re x p e c t a t i o n s h o w e v e r , t h e r ea r em a n y v a r i a b l e s r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n t sa r ei n c o n s i s t e n tw i t ht h ee x p e c t a t i o n ，s u c ha st h es i z eo fl p o a c c o u n t i n gf n - m sa n du n d e r w r i t e r so fr e p u t a t i o n o n c ea g a i n , b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei p o p r e m i u m ，a c c o r d i n gt o t h em e t h o du s e di nf f j r ( 1 9 6 9 ) ，t h i sp a p e rs t u d i e st h ee f f e c t so faf i r m ，si p oo nt h e r e t u r n so fs t o c k si nt h es a m ei n d u s t r i a lc a t e g o r i e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e t f r o mj a n u a r y19 9 6t oa u g u s t2 0 0 7 ，f r o mo u rr e s e a r c hw es e eb e f o r eaf i r m ，s i p o t h e r ei ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ee x c e s sr e t u r ni nt h es a m ei n d u s t r i a lc a t e g o r i e s w ec a l li t “i p o si n d u s t r i a le f f e c t ”，a f t e rt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ht h ea u t h o rf i n d st h a tt h ee f i e c ti s i n f l u e n c e db yt h ei p o sc h a r a c t e rs u c ha ss i z e ，n u m b e re t c i nt h ef - m a l 、e g i v ea p o s s i b l ee x p l a n a t i o nf o rt h e s ee f f e c t s t h i si sf i r s ts y s t e m a t i cs t u d yo ni p o ，si n d u s t r i a l e f f e c ta m o n gt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r s ；t h i sn e wf m a n c i a l a n o m l i e s ” e x p a n d e dt h es c o p eo f t h es t u d ya n dp r a c t i c e si nt h ef i e l d so fl p o f i n a l l y , t h i sp a p e rs t u d i e st h el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo ft h ei n d u s t r i e sc a t e g o r i e s t h es t u d ys h o w st h a tf o r mt h ef i r s td a yo f i p o ，w h e t h e ri no n em o n t h , t w on l o n t h so r o t h e rt i m es c o p e ，t h ew h o l ei n d u s t r yp o r t f o l i o ss u f f e r e da s i g n i f i c a n tn e g a t i v ee x c e s s r e t u r n s a n dt h ei n d u s t r yn e g a t i v ee x c e s sr e t u r nh a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h ei p o si n d u s t r i a le f f e c t t h i sr e s u l tf u r t h e rc o n f i r m e dt h ee x i s t e n c e o f e f f e c to f i p o si n d u s t r i a le f f e c t i nt h i sp a p e r , t h eb a s i cr e s e a r c hi d e a sc a nh e b r i e f l ys u m m a r i z e da sf o i l o w s ：i p o p r e m i u mh a sl e dt ot h ei p o si n d u s t r i a le f f e c t ，t h e nt h ei p o si n d u s t r i a le f f e c ta l s ol e d t ot h el o n g 。t e r mp o o rp e r f o r m a n c eo f w h o l ei n d u s t r yc a t e g o r i e sa f t e ri p o ，t h ec o n t e n t ， i san e wr e s e a r c hf i e l d ，w h i c hi st h em a i nc o n t r i b u t i o no f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：i p o ，u n d e r p r i c i n g ，p r e m i u m , i n d u s t r i a l e f f e c t ，l o n g t e r mp o o r p e r f o r m a n c eo f w h o l ei n d u s t r yc a t e g o r i c v 目录 第1 章导论1 1 1 问是豇提出1 1 2 研究意义4 1 3 研究思路、结构安排。4 1 4 创新之处7 1 5 本章小结。8 第2 章文献综述9 2 1i p o 市场的三大异常现象9 2 2 基于抑价的i p o 首日超额收益解释1 3 2 3 基于溢价的i p o 首日超额收益解释2 0 2 4 国内i p o 抑价研究综述3 4 2 5 本章小绕3 7 第3 章沪深股市i p o 首日收益中抑价与溢价的分解3 8 3 1 引言3 8 3 2i p o 首日收益率抑价和溢价的分解4 1 3 3i p o 抑价影响因素研究4 5 3 4 本章小结。5 3 第4 章i p o 二级市场溢价的实证研究s 4 4 1 引言5 4 4 2 二级市场溢价的形成机理5 5 4 3 研究设计6 1 4 4 实证结果6 7 4 s 本章小练6 8 第5 章沪深股市i p o 行业板块效应的实证研究7 0 5 1 引言7 0 5 2i p o 板块效应的测量与检验7 1 s 3i p o 板块效应影响因素的实证研究8 0 5 4 对结论的理论解释8 5 v 5 4 本章小结8 7 第6 章行业板块长期表现及其对行业板块效应的再检验8 8 6 1 引言8 8 6 2 研究方法一8 9 6 3 数据9 0 6 4 研究假设9 5 6 5 对结论的理论解释1 0 0 6 5 本章小结1 0 2 第7 章结束语1 0 4 7 1 研究结论1 0 4 7 2 研究展望1 0 6 参考文献1 0 8 附录：攻读博+ 学位期间主要学术成果目录1 1 7 后记1 1 9 v i 1 1 问题提出 第1 章导论 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即通常所指的新股首次公开发行，是指那些拥 有前景看好的投资项目的公司( 股份有限公司或有限责任公司) ，在投资银行等 中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份，为开展项 目筹集所需要资金的行为。有限责任公司i p o 后会成为股份有限公司。 长期以来，国内外理论与实务界对i p o 的关注主要在三个异常现象之上：i p o 抑价( 短期收益率偏高) ，i p o 的新股弱势以及i p o 的热销市场现象。这三种异常 现象广泛且长期地存在显然构成了对效率市场的严重挑战，因而引起了极大的关 注。对于这些问题，有的学者依据新古典经济金融理论，也有学者根据行为金融 理论进行解释，并取得了一定的成果。 而对于其中的i p o 抑价现象，这几乎是理论界最为关注的“金融异象”之 一，i p o 抑价一般是指新股定价相对于新股上市的首同收盘价过低，导致新股首 日收盘收益率过高，i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 很早就发现新股发行中存在着明显的低定价 现象，l o u g h r a n e ta 1 ( 1 9 9 4 ) 对2 5 个国家和地区的相关研究作了国际比较，发现 不同国家市场的发行抑价率差别较大，在马来西亚市场高达8 0 ，而在加拿大、 法国等市场上不到1 0 。虽然成熟市场的i p o 抑价水平通常比较低，但是在特定 市场特定时期也会出现很高的抑价，a r v i ng h o s h ( 2 0 0 6 ) 的研究发现在1 9 9 9 2 0 0 0 年美i 玉i n a s d a q 市场上的i p o 抑价水平最高的l o 家的平均抑价水平竟然也达到 了3 0 0 。很多学者也对我国股市i p o 抑价进行了研究，陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 的 研究发现1 9 9 2 1 9 9 6 年我国股市的i p o 平均抑价率达到了3 2 7 ，于增彪、梁文涛 ( 2 0 0 4 ) 的研究也发现1 9 9 6 2 0 0 0 年我国股市的i p o 平均抑价率达到了2 2 3 ，其 他学者的研究同样发现了我国存在着远大于国外市场的发行抑价率。 综观这些学者对i p o 抑价的研究，基本上都存在这样一个隐含前提，那就 是：新股的首日收盘价是合理的，而新股i p o 首同的收益率如此之高根本原因在 于新股的定价过低，因而称之为i p o “抑价 ( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。在这样一个 假设下，国内外学者的研究都集中于确定为何新股的发行价格定的如此之低，并 提出了各种可能的解释，比女h i p o 抑价的非对称信息理论、i p o 抑价的对称信息 理论以及i p o 抑价的分配理论等等，但是笔者认为研究i p o 抑价现象完全归因于 定新股发行定价过低也许是不合适的，从计算的角度来看，新股首日收益率( i p o 抑价) 为新股首同收盘价与发行价之差再除于发行价，影响新股首同收益率的因 素至少有两个，一是新股定价过低( 真正的i p o “抑价”) ，二是新股首日收盘价 过高( 本文称其为i p o 溢价) 。通常的研究都是直接分析是什么原因导致新股首 同率过高，而不对新股首同收益率加以如上区分，笔者认为这样处理是有缺陷的， 这是因为定价过低( 真正的抑价) 或过高，主要取决于发行人的决策，研究定价 过低需要考虑的是为什么发行人要定价过低? 是出于主观愿意还是受到客观环 境( 如政策) 的限制? 而二级市场过度反应( i p o 溢价) 则主要来自于二级市场 投资者的决策，研究过度反应则要考虑为什么投资者会出现相对“不理性 的新 股投资决策，很显然这两者的影响因素是不同的，即使两者具有同一个影响因素， 其影响方向可能也是不同的，因此，笔者认为需要从“抑价 和“溢价”两个角 度来分析新股首同收益率偏高的问题。 可以说，没有对i p o 首日收益率进行区分是对i p o “抑价 进行研究的重大 缺陷，本文试图摆脱这种分析上的缺陷，并借鉴其他学者研究思路的基础上，采 用新的方法对i p o 的首日收益率进行分解，作者认为只有进行分解，才能对i p o 首同收益率进行更为严谨的研究。 此外，在我国沪深股市，实务界已经关注到另一个与i p o 密切相关的现象， 就是一个企业的i p o 会对市场中与其处于相同行业板块的其他股票的股价产生 影响，例如中国石油a 股i p o 对中国石化股价的影响( 见图1 1 ) ，以及人们热 议中国移动a 股i p o 将对中国联通产生如何影响等，虽然投资实务界已经关注 到了该现象，但是相关的理论研究却是很少，本文作者对此现象进行了比较深入 的理论研究后发现：我国沪深股市，在一个企业上市之前的一段时期内，该企业 的i p o 会对市场中与其处于相同行业板块的其他股票的收益率产生正面影响， 也就是说在此期间与该企业属于同一行业板块的其他股票会产生一个正的超额 收益。而且这种超额收益的大小与该i p o 的规模等特征密切相关。笔者把这种 一个企业的i p o 会影响相同行业板块的其他股票收益率的现象称为i p o 的行业 板块效应。 2 图1 1 中国石油上市前中国石化与沪深3 0 0 指数累计收益率比较 说明：( 1 ) 、累计收益的计算基点为2 0 0 7 年8 月1 日的收盘价格 ( 2 ) 、中国石油( 6 0 1 8 5 7 ) 的上市时间为2 0 0 7 年的1 1 月5 日，截止2 0 0 7 年1 1 月4 日，中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) 的累计收益率为1 0 3 6 5 ，沪深3 0 0 指数的累 计收益率为2 7 5 6 ( 3 ) 、中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) 2 0 0 7 年的1 1 月5 日前一年以周收益率计算的 贝塔值为1 1 7 因为某个企业i p o 的时间、规模等特征在新股上市之前的一段时间都是已 知信息，如果根据这些已知信息可以获得正的超额收益，那么所观察到的i p o 的行业板块效应就明显的违背了传统e m h 理论。从一般的经济理性角度思考， 一个企业可以选择上市和不上市，既然它选择了上市，通常意味着上市比不上市 对公司发展更为有利，通过上市可以增强该公司的资本规模和改善公司治理，以 及提高公司的知名度和品牌效应，进而增强该公司的竞争力。所以一个企业即将 i p o 的信息，对于和该企业处于同一行业板块并与其具有竞争关系的其他上市公 司而言，就应该是一种偏负面的消息。因此，从经济理性角度上来说，一个企业 在i p o 之前，同行业板块的股票应该存在负的超额收益率，但是从观察到沪深 股市i p o 可以看出实际情况并非如此，而且很多时候出现的确是明显的正的超 额收益率。本文作者希望通过研究对上述现象给予一个合理的解释。 正是这些从实际市场中所观察到的困惑促成了本篇论文的基本思路，同时作 者也在思考投资者对新股的过度反应( i p o 溢价) 和投资者对整个行业板块的过 度反应( i p o 行业板块效应) 是否存在着联系，考虑n - 者在时间上和行业上的 相关性，作者认为是可能的，本文就是在对i p o 首日收益率进行分解的基础上， 3 来研究i p o 的溢价水平，并进而研究研究i p o 的行业板块效应进行研究，并通 过行业板块的长期表现来验证自己的假设。 1 2 研究意义 本文拟通过研究解决以下问题：一个i p o 首日超额收益率中，一级市场抑价 和二级市场溢价各占多少比重? 如何来分解一级市场抑价和二级市场溢价? 究 竟是什么因素导致了一个新股i p o 能对整个行业板块产生系统性的影响( i p o 行 业板块效应) ? 又有其他什么因素影响i p o 的行业板块效应? 整个行业板块的 长期表现能否证明其溢价的存在? 具体而言，对上述问题的研究具有如下意义： 1 ) 从理论意义而言，本文基于信息不对称和行为金融理论，拟从一级市场发 行价格的确定和二级市场交易价格的形成两个环节出发，区分一级市场