（会计学专业论文）我国上市公司并购的支付方式研究.pdf

3 摘要 当前中国经济增长快速，改革力度和对外开放程度都在不断地提高，资本 市场上股权分置改革顺利完成，并购重组法律法规和规章制度日渐完善，通过 资本市场并购重组提升上市公司价值、实现产业整合、提高经济的整体竞争力 的环境已经成熟。并购也已经成为很多企业实现迅速扩张，占领市场份额的重 要途径。 但在并购交易过程中，支付方式的运用作为一个主要环节，其选择适当与 否对并购双方都会产生显著的影响，甚至能够决定并购交易的成败。由于我国 上市公司的并购起步较晚，而且由于股权分裂等原因造成并购支付方式单一。 但是随着股权分置改革的基本完成以及一系列政策法规的相继出台，并购中的 支付方式也将会发生变化。由于我国尚未形成完整的并购支付方式理论体系， 而国外的并购支付方式理论也不能完全照搬过来，所以，研究上市公司并购过 程中的支付方式，就有着十分重要的现实意义。 本文就是对中国上市公司的并购支付方式的研究，主要分为两大部分：理 论研究和实践研究。在理论研究方面，主要介绍了并购支付方式发展历程、影 响因素，分析了国际上常用的四种主要的并购支付方式以及它们的使用范围。 理论上为我国上市公司并购的支付方式选择提供决策依据。实践研究部分结合 中国实际分析了我国上市公司并购支付方式所存在的特殊性、现阶段的实施困 境，以及造成这些困境的根源，然后提出了在全球经济一体化的背景下完善我 国上市公司并购支付方式的具体对策，最后通过一个具体的案例对并购支付方 式的运用进行了分析。 【关键词】并购 并购支付方式 现金支付 股票支付 4 abstract the growth of chinese economic is fast, the dynamics of reforming and opening- up are constantly improving, the shareholder structure reform completes smoothly in the capital market, the m the influencing factor, analyzed internationally the commonly used for main payment mathods as well as their use scope. in theory, it can provide a decision- making basis for the selection of payment method; in the practice research part, unified the actual situation of china, i analyze the particularity of payment method in the m3233 8 刘英. 中国企业并购存在与发展的必要性分析. 中国并购评论. 2004 年第 4 册;p74 我国上市公司并购的支付方式研究 10 公司通过在股票市场买入延中股票收购上海延中实业股份有限公司，是我国上市公司并购的 转折点，开创了上市公司收购的先河。这一阶段的企业并购伴随着产权市场和股票市场的发 育，其主要特点是：企业并购规模扩大，产权交易市场普遍兴起，上市公司股权收购成为重 要形式，但现金支付还是最主要的支付方式，真正的换股并购依然没有出现。中国的并购市 场开始与国际接轨。 ( 4 ) 2 0 0 2年至今。我国加入 w t o以后，经济实现全球化的发展趋势，企业的并购活动 也进入了新的阶段，逐步与国际接轨，趋于完善。在此期间上市公司实质性并购逐渐成为主 流，以产业整合为目的的战略性并购走向前台，股权并购发展成为推动产业整合的利器，发 生了首例上市公司之间的并购第一百货收购华联商厦。2 0 0 2年 1 0月中国证监会颁布的 上市公司收购管理办法 对于我国企业通过证券市场进行并购重组具有里程碑的意义， 2 0 0 6 年新修订的上市公司收购管理办法第三十六条规定: 投资者进行上市公司收购，允许依法 可转让证券和其他合法支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的 现金不足问题。可见，上市公司并购支付可选择的范围已经大大拓宽了。在这一阶段，现金 支付、股票支付、债券支付、资产支付、混合支付等是上市公司并购支付的主要方式。 但是总体来看，由于我国是全民所有制国家，企业的并购受政府政策影响较大，而且由 于市场经济发展不是很完善，上市公司并购基本是以现金支付为主。股权分置改革虽然扫除 了换股并购的障碍，但上市公司对股权支付的运用能力还相对较弱。杠杆支付、综合证券支 付这些支付方式虽有应用，但并不多见。 2 . 3 并购支付方式的影响因素 2 . 3 . 1 税收因素的影响 税法对不同的并购支付方式规定了不同的税务处理办法，对于目标公司而言，不同的支 付方式对其吸引力也不相同。若采取现金支付方式，目标公司不仅必须缴纳资本利得税，而 且还要对其出让的资产缴纳增值税；若采取股权支付方式，目标公司的股东可以在未来出售 股票实现收益时缴税，因此可以享受递延纳税的优惠。所以，现金支付方式对于目标公司几 乎没有税收优惠，股票支付方式下可以享受延迟纳税的好处。对于并购公司而言，若采取现 金支付方式，在自有资金不充足的情况下，用借款或者发行债券筹集资金的利息可以在税前 抵扣，若采取股票支付方式，股权资本的成本只能在税后列支。 我国上市公司并购的支付方式研究 11 2 . 3 . 2 信息不对称因素的影响 在信息不对称的情况下，并购公司对目标企业的内在价值可能了解较少甚至不知，这时， 并购公司很可能会把股票作为支付方式，因为目标企业持有并购公司的股票后，将成为新公 司的股东，会在一定程度上与并购公司一起承担“支付过多”的风险。而且，并购公司所宣 布的不同的支付方式会向市场传递不同的信息。一般，并购公司采取现金支付方式，意味着 其资产被市场低估，传递着积极、正面的信息，若采取股票支付方式，可能是并购公司的资 产价值被市场高估了，是利空消息。 2 . 3 . 3 目标公司财务特征的影响 并购公司短期和中长期货币资金的流动性较强的情况下，会倾向于采取现金支付方式， 因为在短期内有无足够的现金支付能力是并购公司首先要考虑和解决的问题，而为了保障并 购后新公司的正常运营和发展，还应该考虑中长期货币资金的流动性，如果并购后没有稳定 的现金流，势必会影响并购后公司的发展。 不论是现金支付还是股票支付，都会涉及到融资。债券融资或者是股权融资都有可能改 变公司原有的财务杠杆比率，使原来的资本结构被改变，带来并购风险。所以，并购公司应 该从杠杆比率、资本结构等方面考虑支付方式的合理性。 2 . 3 . 4 控制权因素的影响 并购公司的股权结构会影响支付方式的选择，因为增发换股收购会稀释原有股东的控制 权，若股东拥有公司的控制权，他必须考虑换股之后能否继续拥有控制权。s t u l z ( 1 9 8 8 ) ， a r n i h u d ，l e v a n d t r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 认为：股东因为担心增发新股后他们的控制权会被稀释， 所以如果股东拥有较多的股权，将不愿意以股票作为支付方式，但是，如果他们拥有的股份 足够多或者过于少，换股支付并不会对他们的控制权造成影响。也就是说，股东拥有的股权 在一个范围内时，他们才会担心控制权是否会被稀释。 2 . 3 . 5 资金可获得性的影响 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 通过研究得出这样的结论：公司在进行融资时一般都会遵循这样的融资层 次，内部融资外部债券融资外部股权融资。即进行融资时管理层最先利用的是企业 我国上市公司并购的支付方式研究 12 的内部资金，最后才是发行股票融资。因为增发新股会稀释所有者对公司的所有权甚至是控 制权，可能会导致更多的外部投资者监督干预其经营活动。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，k e n n e t h j . m a r t i n ( 1 9 9 6 ) 认为，若并购公司有足够大的现金流或者充足的举债能力，会首先考虑现金支 付方式。因此，并购支付方式的选择受到并购公司自由资金充足度和外部资金可获得性的影 响。 2 . 3 . 6 并购规模的影响 信息不对称因素的存在，使得并购公司对于目标公司的真实价值常常难以准确估计，甚 至无法估计，并购规模越大，价值评估难度越高。这时并购公司会倾向于采取股权支付方式， 通过使目标公司成为股东与其一起承担风险。z h a n g ( 2 0 0 3 ) 采用因素分析法对英国公司 1 9 9 0 年1 9 9 9 年的并购案例进行分析，研究发现目标公司的规模与并购公司的规模之比越大， 越倾向于采取股票支付方式。而且由于股票支付不受并购规模的影响，在大规模的并购中经 常被采用，但是对于大规模的并购交易，使用股权支付会严重稀释并购公司控制性股东的股 权。 3 上市公司并购支付方式的理论分析 3 . 1 现金支付方式 3 . 1 . 1 现金支付方式的特点 现金支付方式是并购活动中最清楚而又最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为 常见。现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了，并购双方都给予明确的现金流，便 于并购双方股东决策，如果现金流问题不大，便于交易的尽快完成。在激烈的市场竞争中， 现金支付可以帮助并购公司迅速达到并购目的并有效防止目标公司的反并购。而且支付金额 明确界定，目标公司股东所获得的对价不存在变现的问题，也不必承担证券支付所带来的收 益不确定性，所以，目标公司的股东很乐意接受现金支付。 但是，现金支付要求并购公司在确定日期必须支付确定的货币，完全使用现金支付容易 给并购公司带来巨大的现金压力。在全球竞争日益激烈，并购交易金额越来越大的现实中， 完全使用现金支付来完成交易的案例越来越少。一般认为，现金支付适合小规模公司的并购 交易和敌意并购，也常用于组合支付方式。而且，现金支付对目标公司股东而言会涉及到较 我国上市公司并购的支付方式研究 13 重的税务负担，在证券市场处于活跃期的情况下，目标公司股东为了享受未来收益，现金支 付的吸引力并不大。 3 . 1 . 2 财税法规对现金支付的影响 从控制权让渡方的角度来看，目标公司的股东收到现金之后，账面上会出现一大笔投资 收益，使他不能推迟资本利得的确认和转移实现的资本增值收益，从而提早了纳税时间，增 加了所得税负担，不能享受到税收上的优惠。另外，由于我国对现金支付的运作资金来源有 一定的限制，所以并购规模容易受到限制。 3 . 1 . 3 现金支付方式中应注意的事项 （1 ） 并购企业的资产流动能力。现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担， 现金的即时付现可能会导致资产负债表上的现金亏空，所以企业应该首先考虑是否有足够的 现金付现。 资产流动能力体现一个企业资产的变现能力。企业的流动资产与其变现能力成正比，即 流动资产数量越大，特别是超过流动负债的部分越高，企业可以获取的自有资金越多，变现 能力就越强；此外，企业流动资产中现金、有价证券、应收账款这些速动资产的比例越大， 企业越能迅速、顺利地获取兼并与收购资金。 （2 ） 筹资成本。一般情况下，对收购方来说，不论是由并购公司直接发行债券进行融 资，还是向投资银行和投资公司申请兼并贷款，或是采用分期支付方式，均需要承担融资成 本。因此，并购企业应该综合比较各种融资方式下筹资成本大小，选择资本成本较低的融资 方式。 （3 ） 目标公司中期或长期的资产流动性。主要是从比较长期的观点看待支付的可能性， 因为现金支付要受到并购后能否迅速获得稳定现金流的制约。若无足够的现金流，必然会影 响到并购后企业的发展。有些企业在现金支付后可能会在很长时间内不能从大量的现金支出 中复苏过来，势必会影响企业的后续发展，所以并购企业必须考虑现金回收率或回收年限 9 。 3 . 1 . 4 现金支付方式的使用范围 现金支付方式的选择与企业并购双方的战略、行业、财务状况等有关，因此，需要找出 9 王韬光.胡海峰:企业兼并.上海人民出版社;1995 年版;40- 41 我国上市公司并购的支付方式研究 14 现金支付方式的适用性，即企业在什么样的战略、行业和财务状况下适合采用现金支付方式 来进行并购交易。 （1 ）成熟期行业的并购公司一般采用现金支付方式。因为一般成熟期行业的企业市场份 额较大，销售量达到最高，同时成本较低，本企业的利润高于行业平均利润，利润达到最高 点，企业价值很高，所以通常有稳定的现金流，较强的借债能力，这时并购企业一般具有即 时付现的能力，可采用现金支付方式。 （2 ）企业处于内部积累资金较多、中长期资产结构合理、货币流动性好的情况下，可以 采用现金支付方式。一个企业在内部滚动积累资金较多的情况下，有足够的即时付现能力， 或者是企业资产具有良好的短期流动性，能够在短时间内筹集付款资金，现金支付自然就会 成为企业最便捷和成本最低的首选方式。除此之外，企业还应考虑资产的中期或长期流动性， 这是因为大量短期资产的变现可能会使企业短期资本短缺，所以要求企业审慎考虑现金回收 率和回收年限，合理配置短期、中期与长期资产结构，尽量避免大量现金的流出对企业资产 结构和企业正常运营产生不利影响。 （3 ）横向并购中企业一般以现金为并购支付方式。企业的并购模式主要包括横向并购、 纵向并购和混合并购。横向并购是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品之间的并购 行为，所以企业采用横向并购的最终目的是将两个经营类型相似的企业合并，以提高规模效 益和市场占有率，这种情况下并购企业通常要达到对目标企业的完全控制以实现对其更好的 经营管理，一般会选择以现金作为支付方式，因为采用股权支付方式只能在一定程度上取得 对目标企业的控制权。 （4 ）如果并购公司认为公司的股票价值被低估，则会以现金作为支付方式，因为这样交 易可以最大化本公司股东的财富，获得所有的合并收益增加值，若采用股票支付则会导致卖 方股东获得部分收益；对于目标企业而言则恰恰相反。并购公司在信息不对称的情况下，可 能不能准确评估目标企业的真实价值，从而溢价支付。此时目标公司选择以现金作为支付方 式，因为他们不希望与并购共同承担“过度支付”的风险。 （5 ）并购公司通常在敌意收购目标公司时也会采取现金支付方式。因为现金支付方式所 需时间短，操作简单，它可以使目标公司无法及时采取反收购措施。如果是在“公开标购” 或多个竞争者同时“竞购”一个目标公司，并购公司也应该采取现金支付方式。 （6 ）如果并购公司财务负担较小，长期负债的成本较低或者是上升较慢，并购公司可以 考虑现金支付方式。比如制造企业和药品行业这些高盈利企业，因为能够通过留存收益进行 融资，债务负担较小，进行并购交易时采取现金支付的可能性就比较大。 我国上市公司并购的支付方式研究 15 3 . 2 股权支付方式 3 . 2 . 1 股权支付的特点 在采用股权支付方式完成并购交易的情况下，并购公司不需要支付大量现金，没有大量 现金流的支出，所以股票支付有时甚至被称为是“零成本”买卖；同时，股权支付可以不受 并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大。并购完成后目标公司的股东持有并购 公司的股票，可能会享受股票价格上涨所带来的额外收益，所以说，在股票支付方式下，目 标公司的股东所有权没有丧失，只是发生了转移；而且在股票支付方式下，可以合法规避一 些税收交易和费用。但是对于并购公司来说，增发新股意味着公司股权结构的改变，原有股 东股份会被稀释，甚至会丧失对公司的控制权。 3 . 2 . 2 财税法规对股票支付的影响 按照税法规定，股票持有者只有在出售股票时才对收入纳税，所以，目标公司只有在未 来出售所换来的股票时才需要对其收入纳税，可以推迟收益实现的时间，享受推迟纳税或者 是低税率的优惠。而且，股票作为支付工具，选择权益法做会计处理，也不用负担商誉的摊 销。 3 . 2 . 3 股权支付的影响因素 （1 ）股票并购与反向并购。反向并购，俗称买壳上市，在这种方式下，非上市公司股东 通过收购一家壳公司（上市公司）的股份进而控制该公司，再通过配股等反向收购的方式注 入自己的优良业务和资产从而达到间接上市的目的。收购公司以其控制的子公司作为并购主 体，以支付现金或其他回报的形式，收购目标公司股东的股票，从而获得对目标公司的控制 权，通常，收购方将其子公司解散，维持目标公司的存在，即收购方实现对目标公司的直接 控制。反向并购是股票并购的一种，它是一种不符合首次公开发行要求，但又能合法进入资 本市场的方式。 （2 ）并购公司的股权结构。以股票作为支付方式会改变公司的股权结构，对并购公司原 有的股权比例会有重大影响，甚至影响公司的经营权和控制权，所以在并购前公司应该明确 公司的控制权是否可以被稀释，主要的大股东是否乐意接受。 （3 ）当前股价水平。如果并购公司的管理层认为当前股价被市场高估时，会选择股票支 我国上市公司并购的支付方式研究 16 付方式，相反则会以现金支付。而且一般来看，当股票市场上升时，股票的价格相对较高， 这时股票支付方式对并购公司比较有利，增发的新股对目标公司也有较强的吸引力，否则目 标公司不愿意持有股票，立刻抛空套现，会导致股价进一步下跌。 （4 ）公司的财务指标，如股票支付对每股收益率，每股净资产，股息收益率等指标的影 响。每股收益是指可分配给普通股股东的净利润与流通在外普通股加权平均数的比率，所以 增发新股导致普通股股数增加，如果企业并购后营利能力不好，或者是支付的对价过高，则 每股收益就会降低。虽然每股收益的减少从长期来看是有利的，但短期内有可能造成股价下 跌的情况。所以，公司在确定股票支付方式前，应该确定对这种情况的接受程度。每股净资 产是普通股股东权益与流通在外普通股加权平均股数的比例，它反映每只普通股享有的净资 产。股票支付方式可能会使每股净资产值减少，所以并购公司应该考虑原股东是否会接受这 种情况。 3 . 2 . 4 股权支付方式的适用范围 （1 ）股票支付方式适合于幼稚期和成长期的并购公司。幼稚期的企业一般都因为承担着 巨大的开发研究费用而缺少资金，所以不适合采取现金支付方式，但由于这些新兴行业发展 前景可观，股票价值往往处于被高估的状态，所以并购公司采取股票支付方式非常有利。而 且，这种支付方式既不会动用现金，公司可以把现金投入开发研究，同时也不会带来负债。 因而采取股票支付方式比较有利。 对于处于成长性阶段行业的公司，往往利润增长较快，发展前景较好，股票的未来价值 就很具有吸引性，目标企业如果持有并购公司的股票便会获得更长远的收益，那么此时并购 公司就可以用股票支付方式来吸引目标公司接受并购交易。 （2 ）纵向并购一般是合作性并购，并购公司主要考虑的是并购以后理顺上下游企业之间 的关系、保证供销渠道的畅通、减少交易成本，从并购后的企业经营中获得一定的收益，所 以，在纵向并购中适合采用股票支付方式。 （3 ）股票支付方式适合资本结构中资产负债率较高的并购公司。因为对于资产负债率较 高的公司，不论是发行债券还是贷款融资都会使资产负债率更高，给公司带来财务风险或者 违约风险，而股票支付方式可以规避这些风险。 （4 ）以股票作为支付方式的公司一般是以当前的股价发行新股，所以对于股价被市场高 估的公司，较好的支付方式是股票支付方式，这样并购公司的支付价格会比实际的低。 我国上市公司并购的支付方式研究 17 （5 ）股票支付方式也比较适合于处于市场开发战略或产品开发战略阶段的公司。开发阶 段的企业因为需要投入大量的运作费用，不适合采用现金支付方式，否则容易造成现金流不 稳定，但由于这些企业利润增长快，股票价值前景较好，以股票作为支付方式反而对并购公 司的股东比较有利。 3 . 3 综合支付方式 在当前我国的资本市场上，综合支付方式还不多见，但随着我国投资银行创新能力的不 断增强，综合支付方式将会得到不断地发展。综合支付方式除了现金、股票的组合支付方式， 主要有以下几种证券支付方式。 3 . 3 . 1 公司债券 公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。相 对普通股而言，公司债券向它的持有者所支付的利息一般可以抵税，所以是一种便宜的资金 来源。但是并购公司要承担定期还本付息的压力，而且公司债券作为一种并购支付方式，要 求它可以在证券交易所或者是场外的市场上流通。公司债券对买方的好处是可以把它与可转 换债券或者是认股权证结合起来。 3 . 3 . 2 认股权证 认股权证是由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券，其持有者有权于某一特定 期间或者某一到期日，按照约定的价格认购一定数量的股票。所以说，认股权证是一种权利 契约，本身并不是股票，他的持有人也就不是股东，不能享受公司的股东权益，对于公司的 经营政策也没有参与的权利。购入认股权证以后，持有者换取的是换股的权利而无义务，行 使与否不受约束。 对于并购公司而言，发行认股权证不会增加股票的数量，因此不会摊薄原有股票的每股 收益，而且公司可以因为发行认股权证而延期支付股利。但是其持有者在未来对认购权的行 使会对公司的控股权有所影响， 所以公司在发行认股权证时一般会按照控股比例给股东配股。 认股权证的发行者主要是处于成长期的一些小公司， 因为直接发行债券需要支付较高的利息， 而公司又不适合采取现金支付方式。对于投资者而言，是因为对公司的发展前景看好，而且 认股权证一般都比股票价格低，一些看好该公司但无力购买的投资者就可以购买认股权证。 我国上市公司并购的支付方式研究 18 3 . 3 . 3 可转换债券 可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特 定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。可转换性是可 转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享 有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行 时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债 券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。 对于并购公司而言，发行可转换债券使公司能够以比普通债券较低的利率筹集到资金， 同时又获得了以高于当前股价出售普通股的可能性。而目标公司能够接受可转债的原因是有 机会转为公司的普通股并分享公司更多的收益。 3 . 3 . 4 无表决权的优先股 优先股是介于债券和股票之间的一种证券，通常预先定明股息收益率。由于优先股股息 率事先固定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公 司的分红，但优先股可以先于普通股获得股息。优先股股东一般没有选举权和被选举权，对 股份公司的重大经营无投票权，但在某些情况下可以享有投票权。所以，优先股不会对公司 的控制权造成影响。 由于综合支付方式可以发挥各种支付方式的优势，取长避短，近年来在各种并购支付方 式被采用的越来越多。但是混合支付方式是多种支付方式的组合，如果设计搭配不当，也会 出现并购风险，所以，在采用混合支付方式时，应该仔细计划，做好模拟分析。 3 4 杠杆支付方式 3 . 4 . 1 杠杆支付的特点 杠杆支付是以债务融资所取得的现金来支付并购所需要的大部分资金，只是这项融资是 以目标公司的资产或者是未来的收入作抵押，所以，杠杆支付的本质是现金支付。由于是债 务融资，便发挥了财务杠杆的效应，也就是说，在公司资本不变的前提情况下，当税前利润 增加时，每一元利润所负担的固定利息便会减少，普通股利润便会增大，因而，当并购公司 的资产收益大于其借进资本的平均成本时，便会大幅度提高普通股收益。而且，债务融资所 我国上市公司并购的支付方式研究 19 需要支付的利息可以在计算收益前扣除，还可以享受一定的税收优惠。当然，如果公司的资 产收益小于资本平均成本，财务风险便会加大。因为投资者是以目标公司的未来收入作抵押， 不确定性较大，所以通常会要求较高的报酬率。 显然，杠杆支付的优点在于并购公司只要付出很少的自有资金便可收购目标公司，而且 能够合法避税，减轻税务负担。但由于巨额贷款融资，资本结构中的债务比重很大，贷款利 率又高，若发生杠杆的反效应，并购公司将会面临财务风险。 3 . 4 . 2 杠杆支付的风险 杠杆支付是债务融资现金支付的特殊情形，有债务成本的存在，所以杠杆支付最大的风 险是由债务成本放大导致的偿债风险。杠杆支付方式下所收购的公司其债务资本往往占公司 全部资本的 9 0 % 9 5 % ，由于是以公司未来的收入作抵押，未来的资金流量不确定性较大，所 以这些债务的资本成本很高，并购公司必须要实现很高的收益才能在支付利息后还有盈余， 并购才算获益，否则并购公司可能会因为负担不起高负债高利率而破产倒闭。比如上个世纪 8 0年代末，加拿大坎波公司以 6 6亿美元并购了 3家大型百货公司，并购资金一部分来自银 行贷款，但大部分都是高利率的债券，并购后不到两年就因为还本付息的压力而被迫破产。 所以，并购公司如果选择杠杆支付方式，应该合理安排还本付息的期限，同时必须保证并购 后的公司有稳定足额的现金流量。 3 . 5 对于各支付方式的综合分析 3 . 5 . 1 现金支付和股权支付的比较 不论是综合支付方式还是杠杆支付，其最终都体现为现金支付或者是股权支付。但对于 并购公司和目标公司，不同的支付方式体现着不同的特点。对并购公司来说，现金支付和股 权支付的区别在于导致了不同的资本结构和不同的控制权；对目标企业而言，二者的区别则 在于收益的实现形式不同。 （1 ）并购企业角度 现金支付操作简单，是一种最清楚、快捷的支付方式，可以迅速完成并购交易，尤其是 存在竞争对手或者是敌意收购的情况下，利用现金支付可以防范目标公司反收购的风险。并 购后不会影响并购公司的资本结构，有利于股价稳定，因为普通股股数没变，并购后的每股 我国上市公司并购的支付方式研究 20 收益不会因为稀释而下降。但是现金支付意味着一项重大的即时现金负担，要求并购公司必 须在确定的日期支付相当大数量的现金，容易给并购公司造成长时间的现金流转压力，甚至 有可能因为现金流出过多而造成经营困难。在实际操作中，现金支付的资金来源有自由现金 支付、债务性融资现金支付和权益性融资现金支付。自有现金支付没有筹资成本，但股东的 当期红利减少；债务性融资现金支付的利息可在税前扣除，有节税的好处，而且可以发挥财 务杠杆的作用，但还本付息的压力一定程度上增加了企业的破产风险；权益性融资现金支付 可以避免利息负担，但会稀释公司的控制权。 相对于现金支付而言，股权支付不需要即时现金流量的流出，可以减少并购公司的资金 压力，还可以避免还本付息的压力，降低企业破产风险。但是，以股票为支付方式的并购交 易完成后，必然使新获取并购方公司股票的股东有机会进入董事会，这样会改变并购公司现 有的股权结构，使老股东拥有的公司权益比率下降，在股权变动数量足够大的情况下，老股 东面临着失去公司控制权的风险。增发新股可能会使每股权益下降，特别是在目标公司的盈 利状况较差或是支付价格较高的情况下，必然会使老股东的原有收益稀释。 （2）目标企业角度 现金支付方式下，目标公司获得的是确定金额的现金，所以不需要关注并购后新公司的 发展前景和经营情况等。但是账面上巨额投资收益的出现使得目标公司必须如期纳税，不能 推迟资本利得税的确认，因而增加了目标公司的税务负担，而且不利于采取反收购措施。 股票支付可以使目标公司的股东享受延期纳税和低税率的优惠，按照规定，目标公司股 东在未来出售其换来的股票时，才对其收入纳税，这样持股股东可根据自己需要，自主的决 定收益实现的时间，享受税收优惠政策。如美国国内税收署 i k s 规定: 如果目标公司股东收到 的支付工具有 5 0 % 或 5 0 % 以上为兼并公司的股票( 普通股或优先股) 那么他们毋须为这笔收购 交易中形成的资本利得纳税，因为这部分利得并未表现为现金形式。而且当并购公司的业绩 较好，实力强大时，目标公司更乐于接受股票支付方式。因为对于并购公司股票的持有使得 目标公司可以参与新公司的经营，分享资产增值和盈利增值的好处。 3 . 5 . 2 四种支付方式的财务比较 我国上市公司并购的支付方式研究 21 4 我国上市公司并购支付方式的现实分析 4 . 1 我国上市公司并购支付方式现状研究 4 . 1 . 1 支付方式单一，以现金支付为主 与西方国家相比，我国企业并购的证券化程度低，被并购或交易的资产多为实务形态， 而非证券资产，西方国家盛行的股权支付、杠杆支付和综合证券支付在我国基本上还很少， 支付的创新程度不高。我国企业并购大多采用现金支付方式，如果企业本身没有大量闲置资 金，就需要对外筹集资金，以保证并购的顺利进行。采取债务性融资现金支付的方式收购目 标公司，会使并购后的企业资产负债率和长期负债额都大幅度的上升，资产的安全性降低。 大量的长期负债还会大大改变公司的资本结构，或令公司被迫接受一系列限制性条款，限制 企业正常经营活动的展开和资金的正常运作。在过去的并购案例中，不少并购失败的原因就 在于并购后资金的困乏。而且采取现金支付方式时，它要求并购公司必须在确定的日期支付 相当大数量的货币，因此并购公司必然会受到即时付现能力的限制，交易规模必然会受到限 现金支付 股票支付 综合证券支付 杠杆支付 收益 目标公司收益 确定，并购公司 原股东收益不 会被稀释 目标公司收益受并购公 司股价的影响，并购公司 原股东收益会被稀释。 需要具体分析 原股东收益不会 被稀释 税负 即时纳税 递延或滞后纳税 两者的结合 即时纳税 支付价格 较高 相对较低 两者之间 较高 控制权 不会被稀释 会被稀释 认股权证、可转换公 司债券方式下公司控 制权可能会被稀释 不会被稀释 财务风险 现金负担大， 财务风险较高 现金负担小， 财务风险较低 现金负担小，财务风 险在组合之间 现金负担小， 财务 风险相高 并购所需 时间 较短 较长 较长 较长 应用领域 小额交易、 敌意收购 大额交易、 善意收购 大额交易 大额交易 我国上市公司并购的支付方式研究 22 制。 4 . 1 . 2 特殊支付方式的存在 从并购目的来看，我国企业并购的初衷是政府为了甩掉包袱，避免企业破产，而非资本 市场发展的结果，所以，在我国的并购市场上，存在着一些特殊的支付方式，主要有承担债 务方式、资产置换方式、国家无偿划拨方式和债权支付方式。 承担债务方式是并购方承担目标公司所有的债务从而取得控制权，而不用向其支付任何 现金或证券，所以也被称为零成本收购。这种支付方式在国际上被运用的比例不到 1 % ，在我 国市场上却被广泛采用，主要是地方政府为了减少亏损企业或者是对于就业问题的考虑。但 是这种由业绩较好的公司并购濒临破产的企业，往往会增加公司的负担，使业绩好的企业也 陷入困境。 资产置换方式是并购方以本公司的实物资产或者是股权资产作为价款支付给目标公司， 从而获得目标公司的所有权。这种支付方式简单，还可以节约收购现金，它是在我国从计划 经济向市场经济转轨的国有企业改革过程中产生的，是过渡时期企业的一种特殊的并购支付 方式，在国有企业改制中被普遍采用，但是它是一种类似于物物交换的支付方式，需要同时 满足并购双方的需要，往往难以成交。 国家无偿划拨方式是政府通过行政手段将产权无偿划拨给并购公司的行为，是一种比较 纯粹的政府行为，主要是把业绩不好的企业转让，通过并购方的扶持改善企业经营或生存状 态，可能国有股的持有者是政府部门的上市公司。这种支付方式在我国国有企业改革中被广 泛采用，但从实证效果来看，这种纯粹的政府行为导向效率并不高。 债权支付方式，是并购公司以本公司拥有的对目标公司的债权作为并购的支付价款。在 我国，很多上市公司与其关联股东之间都有债权债务关系，这种支付方式把并购和偿还债务 结合起来，是一种解决债权债务关系的方法。 4 . 1 . 3 融资方式落后 目前，我国上市公司并购主要的支付方式还是现金支付，但获取现金的融资工具却受到 很多限制，融资来源成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。从融资工具来看，利用银 行贷款进行权益性融资受到相关金融法规的限制，证券投资基金、保险等国外常用的融资工 具在我国均不能为公司并购提供融资。从融资来源来看，主要是公司的自有资金和商业银行 我国上市公司并购的支付方式研究 23 的贷款。在西方国家的资本市场上，公司债券、可转换债券、优先股和投资银行贷款都是一 些比较成熟的融资方式，但是在我国目前的并购中还几乎没有被应用。 4 . 2 我国上市公司并购支付方式的实施困境 4 . 2 . 1 非市场因素干预支付方式的选择 非市场因素主要来自于公司大股东和当地政府。为了提高上市公司的净资产收益率，从 而能在证券市场上圈钱，大股东与上市公司之间进行了大量的债务重组或资产置换。当地政 府为了保住“壳”资源，动用行政手段搞“拉郎配”来干预上市公司重组。比如，从 2 0 0 0 年 初到 1 1 月 3 0 日，沪深两市共有 1 0 3 家上市公司的第一大股东发生了变更，其中，地方政府 国有资产管理部门无偿划转上市公司国有股股权的就有 2 6 起。 4 . 2 . 2 换股并购存在困难 首先，在弱势有效的股票市场，定价是我国换股并购顺利进行、健康发展的软肋。证券 市场优化资源配置的基础是上市公司的股价能正确反映其自身价值，我国证券市场是弱势有 效市场，尚处于不成熟的发展时期，市场热衷于概念炒作，上市公司股价与其内在价值相脱 离。 其次，我国股权结构不尽合理，主要表现为：一股独大、国有股比例过高。对于换股并 购而言有两个消极影响：一是主并方的冲动性和风险性。大股东做大做强的良好愿望与冲动， 在无需现金支付的换股并购面前，更容易做出乐观估计和盲目选择，企业内部若没有良好的 风险控制机制，将使得并购风险加大。二是被并购方的消极性。目标公司股东如果在新并公 司中还是处于小股东地位，缺少决策权和控制权，他们则会消极应对甚至会抵制并购事件的 发生，并购成功的概率会随之而大大降低。 最后，股权性质复杂、市场分割现象严重。我国证券市场被人为地划分为 a股市场、b 股市场和 h股市场，市场条块分割的局面，使得有些上市公司不得不同时在 a股与 b股或 a 股与 h股同时上市。此外，受历史遗留原因的影响，我国上市公司的股权结构又被划分为国 有股、法人股和公众股三大部分，其组合之复杂程度也就可想而知。更为严重的是，有 7 0 % 左右的股票是非流通股，只有不及总数 1 / 3的公众股才能在二级市场流通。因此，必然存在 着同一家上市公司同股不同价、同股不同权的现象。所以在进行并购时，每一个主并方都必 我国上市公司并购的支付方式研究 24 须认真考虑不同性质的股权如何合并、合并后如何定性、如何确定各种不同性质股权换股比 例等问题。这些因素无疑在一定程度上制约了换股并购在我国并购实践中的运用及发展。 4 . 2 . 3 现金支付背后变成大股东的提款机 大股东欠控股上市公司巨额款项之事不断见诸于报端，这些上市公司也大都因资金链条 断裂而陷入窘境，而证监会则会忙于上市公司的“清欠”工作。这些都成了近年来上市公司 并购重组中引人注目的现象。 比如广东飞龙收购成都联益一例，1 9 9 7年 1 1月，广东飞龙集团受让了成都联益 3 4 2 1 . 6 万法人股，股权转让总额为 6 8 0 0 万元，但广东飞龙前后只支付了 8 0 0 万元，却用转让得来的 股票向银行质押获得了 3 5 0 0 万元的贷款。不仅如此，广东飞龙在入主成都联益后，很快将一 个控股公司的股权转让给了成都联益，成都联益也因而在 1 9 9 7年增加了近 3 0 0 0万元的利润 并推出了 1 0 送 3 转增 3 的分配方案。但实际情况可想而知，这些利润都只存在于账面之上， 成都联益实际上却从未得到这些利润，由此导致成都联益的财务状况严重恶化，并且因连续 亏损而被戴上了 s t 的帽子。 4 . 3 造成我国上市公司并购支付方式现状及困境的根源分析 4 . 3 . 1 市场基础 在 2 0 0 5 年股权分置改革以前，我国相关制度明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、 公众股、外资股四种股权形式并存，其中国家股和法人股为非流通股，公众股和外资股为流 通股，这就是我国资本市场长期的股权分置特征。在股权分置的情况下，上市公司使用股票 进行并购也非易事，这是由于我国流通股仅占股份总数的三分之一，非流通股就占三分之二， 拥有控制权的大股东所持有的非流通股，其股权不能通过二级市场转让。而且目标公司在合 理估计上市公司的股票价值时存在困难，因为流通股与非流通股的价值一般不相同，往往流 通股的价值由市场确定，而非流通股的价值是以净资产评估值确定，同股不同价，证券市场 失去定价功能，影响股票支付方式的应用。 4 . 3 . 2 法规限制 并购支付是并购交易过程中一个较为复杂的环节，涉及到各方利益，需要完善的法律来 我国上市公司并购的支付方式研究 25 规范，但我国目前的公司并购法规主要是由公司法 、 证券法 、 上市公司收购与管理办 法来体现，尚且没有专门规范公司并购的法律法规，而且这些法规的基础性规定相当简陋， 缺乏对企业并购的指导。 比如对于股票支付的规定， 证券法规定，对于通过增发新股或定向配股以交换目标公 司股东持有股票的公司，应该符合这样的规定：发行前三年连续盈利，最近三年会计文件无 虚假记录，增发新股或定向配股在经过股东大会同意以后，需要履行政府部门的相关批准程 序。程序的复杂性和高要求阻碍了股票支付方式的应用。又如公司法规定，公司收购本 公司股票以后，必须在十日内注销该部分股票，依法办理变更登记并公告，原则上不允许股 票回购。所以我国目前不存在库藏股，采用股票支付方式必须通过定向增发的方式。但证 券法却没有指明公司发行新股可以向特定股东或外部人发行，给定向增发形成障碍。虽然 2 0 0 6 年 9 月 1 日开始正式实行修订后的上市公司收购管理办法规定：收购人可以采用现 金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款，对各种支付方式提供了 法律支持，但对于股票支付、综合证券支付等支付方式依然没有得到公司法和证券法 的支撑。 4 . 3 . 3 中介机构不健全 中介机构可以为上市公司的并购双方提供信息采集、咨询和融资服务，介绍资产评估、 并购策划策略。并购支付方式的选择是一项高度专业化的工作，需要中介机构的密切配合。 仅仅依靠上市公司自身是无法单独完成的。但是，我国上市公司的并购却缺乏中介机构的支 持。 首先，我国的中介机构还远远没有达到规范、专业和科学的程度。与并购有关的中介机 构有会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、产权交易机构和投资银行等。在我国上 市公司的并购中，虽然也有会计师事务所和律师事务所的参与，但大多仅限于提供一些相关 的资产审计和简单的法律服务，有些服务还仅仅限于一种形式。有的事务所为了维持客户资 源，甚至在客户的需要下协助其进行财务造假，造成市场信息不真实，误导投资者。中介机 构的不健全必然会导致并购交易的不公正，加大并购交易的风险。投资银行可以对并购进行 整体策划，帮助企业进行融资和支付方式的选择，但我国投资银行起步较晚，大多是涉足于 投资项目和二级市场的交易活动，规模也相对较小，对并购领域涉足较少，即使从事并购业 务的投资银行也缺少专业部门和专业人员。总体来看，国内的投资银行缺少对并购业务的整 我国上市公司并购的支付方式研究 26 体运作。 我国中介机构的业务严重滞后于公司并购发展的需要，影响了上市公司并购的发展。上 市公司并购以及并购支付方式的多元化，需要投资银行等中介机构及其相应业务的发展。 4 . 4 对于完善我国上市公司并购支付方式的建议 4 . 4 . 1 培育资本市场，鼓励进行金融工具创新 ( 1 ) 发展换股并购。在股权分置时代，上市公司的股票同股不同价，使得各方股东的利益 很难平衡，并购价格难以确定，同时由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通 过二级市场转让，并购方想通过二级市场吸纳股票进而取得控制权非常困难。股权分置改革 的基本完成，制度性障碍被扫除，换股并购将会成为我国并购时代的主流。因为换股并购适 合于任何规模的并购。现金支付一般都会受到资金规模的限制，在国际的并购案例中，当涉 及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。换股并购在一定程度 上摆脱并购中资金规模的限制，适合于任何规模的并购。而且，换股并购降低了并购风险。 对于规模较大的并购，现金支付往往会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。 由于不会发生大规模的资金流出行为，换股并购为并购公司的发展提供了良好的财务环境， 大大降低了财务风险。所以，在未来我国上市公司之间的并购中，应该大力采用换股并购。 ( 2 ) 发展直接融资市场、拓展融资渠道。比如对于可转换公司债券，与普通债券相比， 它的利率更低，发行方式也更为灵活，未来可以转换为普通股；与普通股相比，它使得并购 公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性。所以，对于发展业绩较好、偿债能力较强 的企业，应该积极使用可转换公司债券支付方式。况且对于目标公司的股东而言，可转换债 券不仅具有债券的安全性，还具有股票的营利性，一般是乐于接受的。在西方发达国家的资 本市场上，可转换债券已经是一种比较流行的融资工具。 ( 3 ) 借鉴杠杆支付。由于杠杆收购的本质是举债收购，即优势企业按照杠杆原理，用少 量的自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权。杠杆收购 在国际市场上已经成为一种非常成熟的资本运作手段，但在当前我国资本市场迅速发展、企 业并购此起彼伏的形势下，却未被广泛应用。为什么呢？首先，由于杠杆收购主要是运用财 务杠杆加大负债比例，从而使并购公司以较少的投入融得数倍的资金，很容易使人们与传统 观念中的“空手套白狼”联系起来，这一思想上的禁锢使无数人不敢跨越雷池半步。其次， 由于杠杆支付以小搏大、高风险、高收益和高技巧的特点，对于应用者的要求是非常高的， 我国上市公司并购的支付方式研究 27 要恰当的运用杠杆支付，必须在结合本公司情况的基础上对目标公司的地产业环境、营利能 力、资产构成及利用情况进行充分分析，科学地选择策略方式。而且，我国的现有法规使得 银行资金无法直接参与公司并购，对杠杆支付造成法律制约。面对杠杆支付在我国的尴尬境 遇，我们