（会计学专业论文）我国上市公司定向增发折价及其长期市场表现研究.pdf

北京交通大学硕士学位论文中文摘要 中文摘要 摘要：本文以2 0 0 6 年至2 0 1 0 年成功进行定向增发的上市公司为样本，首先研究 了大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响。我们发现：大股东的机 会主义行为是定向增发折价的重要原因。当大股东的认购比例与定向增发前的持 股比例差额越大时，定向增发的折价也越大。且上市公司定向增发的折价水平与 大股东的认购比例共同决定了大股东实施定向增发的意愿，以及从上市公司转移 财富的多少。也即，当定向增发处于折价发行时，只要大股东的认购比例大于其 定向增发之前的持股比例，大股东就能从定向增发这一行为中从上市公司转移财 富。这说明定向增发在一定程度上会成为大股东进行利益输送和侵害原有中小股 东利益的工具，不过，本文也发现，只有在市场行情较好时，大股东才能顺利实 现利益输送的目的。此外，我们的研究还发现，机构投资者的参与能显著提高定 向增发的发行价格，降低折价水平。这表明，当只有大股东参与定向增发时，公 司可能制定不合适的价格向大股东输送利益，而机构投资者的参与，能使定向增 发过程更加市场化，从而在一定程度上维护了全体投资者的利益。同时，与国内 外已有的研究结果一致，我们的研究也证实，信息不对称也是影响定向增发折价 的一个重要因素。 其次，本文也对公司定向增发后的长期市场表现进行了实证分析。结果表明： 定向增发对我国上市公司的长期股价有正面的影响；向大股东等关联股东进行定 向增发的上市公司长期股价表现和业绩表现要好于向非关联股东进行定向增发的 上市公司长期市场表现，但该影响并不显著；定向增发对象以非现金资产进行认 购的上市公司长期股价表现和业绩表现要好于以现金进行认购的上市公司长期市 场表现。因此，信息不对称理论能很好的解释我国上市公司的定向增发行为。 关键词：定向增发；定向增发折价；信息不对称；长期市场表现 北京交通大学硕士学位论文abstract a b s t r a c t ：b a s e do nt h ep r i v a t ep l a c e m e n ts 锄p l ef 如mm a y18 t “2 0 0 6t od e c e m b e r 31 m2 0 1 0i nc h i n as t o c km a r k e t ，t h i sp a p e rf i r s ts t u d yt h ei n f l u e n c ef a c t o r so fp r i v a t e p l a c e m e n t s ( p p s ) d i s c o u n ti nc h i n as t o c km a r k e t w ef i n dt h a t ，t h e1 a 略es h a r e h o l d e r s o p p o r t u n i s t i cb e h a v i o ri st h ek e yt ot h ep r i v a t ep l a c e m e n td i s c o u n t a n dt h ep r i v a t e p l a c e m e n td i s c o u n t l e v e la n dt h e l a r g es h a r e h o l d e r sp r e s c r i b e r a t eb o t ht o g e t h e r d e t e m i n et h ew e a l t ht h a tt h e1 a r g es h a r e h 0 1 d e rt r a n s f e rf r o mt h el i s t e dc o m p a n i e s t h e h j g h e rp e r c e n t a g eo ft h el a 唱es h a r e h d d e ip r e s c r i b e s ，t h eh i g h e rt h ed i s c o u n t ，a n dt h e s t r o n g e rm o t i v a t i o no ft u n n e l i n g w h a t sm o r e ，t h eh i g h c rt h ed i 骶r e n c eb e t w e e nt h e p r e s c r i b ep e r c e n t a g eo fl a 曙es h a r e h 0 1 d e ra n dt h e i rh o l d j n gp e r c e n t a g e ，t h eh i g h e rt h e d i s c o u n t t 1 l e s ei n d i c a t et h a tp r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n tm a yb eo n ew a yo ft u n n e l i n gf o r l a r g es h a r e h o l d e r b u tt h e s eo n l ye x i s tw h e nt h es t o ( 基m a r k e ti sb l o o m i n g t h a ti s ，o n l y t h e nc a nt h el a r g es h a r e h o l d e ra n dr e l e v a n ts h a r e h o l d e rr e a l i z et u n n e l i n gb yh i 曲 d i s c o u n to fp r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n tt ot h 锄 c o n s i s t e n tw j t hp r e v i o u sr e s e a r c h ， d i s c o u n “np r i v a t ep l a c e m e n ti sa l s op o s i t i v e l yr e l a t e df oi n 内m a t i o na s y m m e t r y ，t h a ti s w h e nt h ei n f 0 咖a t i o na s y m m e t r yi ss e v e r e ，t h ed i s c o u n ti sh i g h e r t h e nw eu s ee v e n ts t u d ym e t h o dt os t u d yt h el o n g - t e 衄m a r k e tp e 渤r m a n c eo ft h e p r i v a t ep l a c e m e m ，a n dt h er e s u l ts h o wt h a tt h el o n g - t e r mc u m u l a t i v ea b n o 咖a lf e t u m ( ( ：a r ) o fp r i v a t ep l a c e m e n ti sp o s i t i v e ，a n dt h el o n g t e mm a r k e tp e r f b m a n c ea n d a c c o u n t i n gp e r f o 咖锄c eo fp r i v a t ep l a c e m e n tt oa s s o c i a t e ds h a r e h o l d e r sa r eh i 曲e r t h a n t h o s eo fp r i v a t ep l a c e m e n tt on o n - a s s o c i a t e ds h a r e h o l d e r s a n dt h el o n g - t e r mm a f k e t p e r 陆珊a n c ea n da c c o u n t i n gp e r | o m a n c e o ft h ea s s e t s s u b s c r i b e dp r i v a t ep l a c e m e n t s a m p l e 铲o u pi sh i g h e rt h a nt h ec a s h s u b s c r i b e dp r i v a t ep l a c e m e n ts a m p l eg r o u p s ot h e t h e o r yo fi n f o 彻a t i o na s y m m e t r yc a n w e l le x p l a i nt h ep r i v a t ep l a c e m e n tp h e n o m e n o ni n c h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d ：p r i v a t ep l a c e m e m ；p r i v a t ep i a c e m e n td i s c o u n t ；i n f o 啪a t i o na s y m m e t r y ； l o n g t e 珊m a r l 【e tp e r f b m a n c e 致谢 论文完成之际，首先，我要特别感谢导师孙贺捷副教授，本论文从选题、构 思、写作到最后的定稿，都是在导师的精心指导下完成的。导师严谨的治学态度 和务实的治学方法将对我影响终生。另外，在北京交通大学的两年时间里，孙老 师在日常的学习和生活中，对我关怀备至，让我倍感温馨，在此谨向恩师致以崇 高的敬意和深深的感谢。 其次，要感谢北京交通大学经济管理学院会计系的马忠教授、程小可教授、 张秋生教授等各位老师在教学过程中的辛勤指导，他们的精彩教学，使我的视野 大大拓展，也让我接触到了许多与本专业相关的研究问题。在此，要特别感谢会 计系主任马忠老师，正是通过他的公司治理课程，使我对相关的会计实证研 究方法有了更深一步的理解与认识，在此表示由衷感谢。 再次，要感谢闻晓宇、徐舟两位好室友，我们彼此真诚相待，和睦相处，共 同进步，度过了美好的两年时光，给我的校园生活留下了美好和难忘的记忆。在 此，致以衷心的感谢和美好的祝福。 此外，感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 最后，向在百忙之中参加我的论文评审、答辩的老师致以衷心的感谢。 北京交通火! 学硕士学位论文 引言 1 、引言 1 1 研究背景和意义 公开发行和非公开发行作为上市公司进行股权再融资的两利一基本手段，从我 国资本市场的发展历程来看，公丌发行股票的方式( 主要指配股和公开增发) 一 直处于主导的位置，但是，随着中国资本市场的不断发展，上市公司对资金的需 求也在不断加大，自2 0 0 2 年以来，其股权再融资的方式也逐渐由配股为主转变为 以增发为主，而其中的定向增发由于发行限制条件较少、门槛低、手续及信息披 露简便、不会增加即期股市扩容压力等诸多相比于公丌增发和配股所独有的优点， 也日益受到上市公司和投资者等相关利益主体的重视。尤其是2 0 0 5 年丌启的股权 分置改革，使得我国资本市场的资源配置功能得到进一步的健全和完善，从而也 为定向增发在我国的进一步推广创造了有利的条件。证监会在2 0 0 6 年0 5 月0 8r 颁布的上市公司证券发行管理办法也为其广泛应用奠定了相应的法律基础。 从2 0 0 6 2 0 1 0 年我国上市公司不同形式的股权再融资规模上来看，各年度的 非公开增发规模明显超过配股和公丌增发( 图1 1 左) ；从2 0 0 6 2 0 1 0 年实施的股 权再融资的上市公司家数来看，各年度实施非公丌增发融资的公司次数明显超过 配股和公开增发( 图1 1 右) 。这说明近年来我国上市公司的股权再融资无论从规 模上还是在融资次数上均以非公丌增发的形式为主【。 金额( 亿 口配段- 公开增发叠j 公开增发 凌数 d 嚣般l 公增笺霸i 公叠增轰 一、 蕊ji s 。 4 0 0 0 1 6 0 ! 固 _ 瞳 3 5 0 0 i _ _ | | _ l 1 4 0 l h 9 一 3 o i ：。l v 圈 2 5 0 0 l l ； i 2 0 0 0 篱 1 5 0 0 矗旬 蒋i 。l啊t n 麓 二 2 0 ，n l 0 0 0 鬻 二l 麓 一 。 j 。d，主l， 蠹，、 5 0 0圈，二1il n l 哇i i n 二| |l。| iu 4 v j 0 2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 8 年2 9 每 2 0 1 0 年 2 。晦二。l j ? 色! j 鼍= ：。0 0 年：0 j 0 每 北京交通大学硕士学位论文 引言 一股独大的现象，股权集中度很高，大股东等关联方往往对上市公司保持绝对的 控制，其很有可能利用其控制权地位，利用定向增发这一简便易行的融资方式， 通过支付较低的对价来进行利益输送，进而损害原有中小股东的利益。部分国内 学者的研究表明，我国上市公司大股东的利益输送行为不仅存在，且其侵害程度 要远大于西方发达资本主义国家仗0 峰等，2 0 0 4 ；李增泉等2 0 0 5 ) 悼。j 。因此，本文 对大股东参与定向增发的行为及动机进行了研究，从而为投资者的投资决策以及 相关监管政策的进一步完善提供有益的启示。 此外，由于定向增发是在2 0 0 6 年后才被我国监管层和上市公司所广泛认可和 采用，因此目前国内对定向增发相关问题的研究还相对较少，已有的研究也大多 集中于定向增发的折价以及短期公告效应等方面，而有关定向增发后上市公司的 长期市场反应的研究甚少。因此，本文也将系统考察上市公司定向增发后的长期 市场表现，进而希望对上市公司的整个定向增发行为有一个全面的理解与认识。 1 2 研究内容 本文以2 0 0 6 年5 月至2 0 1 0 年底的定向增发样本为研究对象，首先研究了大 股东参与定向增发对折价水平的影响，进而对大股东是否通过定向增发进行利益 输送这一问题进行研究，并对市场行情对定向增发的可能影响进行了考察，以期 能够对影响我国上市公司定向增发行为的各种因素进行梳理，并得出自己的结论。 其次，本文也着重对定向增发后上市公司的长期市场表现进行研究，该研究 重在考察以下问题：( 1 ) 上市公司定向增发后其股票的长期市场表现如何? ( 2 ) 大股东及其关联方是否参与定向增发对上市公司长期市场表现的影响如何? ( 3 ) 定向增发对象在定向增发过程中采用不同的认购方式对上市公司定向增发后的长 期市场表现影响如何? 此研究有助于我国证券市场的进一步完善，对于完善我国 上市公司定向增发的相关监管机制，保护投资者利益，创新企业融资方式等方面 都具有重大的理论价值与现实意义。 1 3 研究方法 本文的研究是在已有研究的基础上进行的，通过查阅大量的期刊杂志、图书 等相关文献资料，在借鉴前人研究方法的基础之上，通过搜集大量的样本数据进 行相关的实证分析，进而得出有关我国有关上市公司定向增发折价及其长期市场 表现的相关结论。在研究过程中，具体的研究方法包括：( 1 ) 理论分析a 检索大 量文献，通过对国内外相关文献的分析，对定向增发折价及其长期市场表现的各 种研究观点进行了梳理和分析，然后以定向增发折价及其长期市场表现为切入点 和落脚点，在借鉴前人研究成果的基础上，进一步观察和分析目前我国上市公司 北京交通大学硕士学位论文 引言 定向增发这一现象存在的问题，并通过理论分析和推导建立相应的研究假设，希 望通过大样本的实证检验，对我国上市公司定向增发折价的影响因素以及定向增 发后上市公司股价的长期表现有一个更好的理解和认识。( 2 ) 定性分析与定量分 析相结合。在分析定向增发中相关主体的行为动机以及建立相关的研究假设时， 我们主要运用了定性研究方法，以确保本文的研究问题具有一定的科学性和概括 性；此外，我们也对定向增发折价及其长期市场表现进行描述性统计及多元回归 分析，以便客观的说明问题、分析问题和解决问题。( 3 ) 实证分析和规范分析相 结合。本文在分析定向增发折价及其长期市场表现时，选取了2 0 0 6 2 0 1 0 年我国上 市公司进行定向增发的样本进行分析，属于实证分析的范畴。而之前的研究假设 的推导与建立以及之后根据实证研究结果中发现的问题而提出的相关对策建议， 则属于规范研究的范畴。实证研究和规范研究的有机结合，能使我们更好的把握 和理解问题的实质，从而提出相应的解决方案。 1 4 本文结构设计 本文的具体结构如下： 第一部分为引言，主要是阐述了本文相关的研究背景及意义，并简要的介绍 了本文的研究内容，并简要说明了本文的创新与贡献； 第二部分则是文献综述，主要对国内外相关的研究文献进行了重点回顾； 第三部分则简要介绍了我国上市公司定向增发的基本情况，简要介绍了定向 增发在我国的发展历程，比较了定向增发与其他股权再融资方式的异同，进而归 纳出定向增发的特点；接着，按发行目的的不同，对定向增发的类型进行分类， 并讨论了各种类型的意义。最后，对我国上市公司定向增发的状况进行了分析。 第四部分则是本文的理论分析及研究设计部分，主要介绍了本文的理论分析 以及相关的研究假设，相关数据的选取和变量的定义以及研究模型的构建。 第五部分主要对定向增发折价及长期市场表现进行实证分析，主要是根据前 文的理论分析，利用选取的定向增发样本及相应的研究模型进行统计分析，并对 得出的实证结果进行解释。 第六部分是本文的结论及建议。主要是结合前文的理论分析及实证结果，概 括本文的研究结论，并据此提出相应的建议。 1 5 本文的创新与贡献 1 本文以2 0 0 6 年至2 0 1 0 年为研究期间，涵盖的时间较艮。一方面，样本量与前 人相比，有了显著的增加；另一方面，由于在此期问，我国股市经历了一个较为 完整的市场周期，从而为我们研究市场行情对定向增发折价的影响提供一个良好 北京交通大学硕士学位论文引言 的基础。因此本文的研究有助于我们更为全面的了解定向增发折价的影响因素。 2 现有对定向增发市场反应的研究大部分局限于短期市场表现，而关于定向增 发长期市场反应的实证研究则很少，本文对上市公司定向增发后其股票的长期市 场反应也进行了较为全面的研究和分析，并考察了大股东及其关联方的参与是否 会对长期市场反应产生影响，因此在一定程度上，能对定向增发的效应进行较为 全面的分析和评价，另外，也能弥补国内研究文献在这一方面的不足。 4 北京交通大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 与定向增发折价相关的国内外文献综述 定向增发折价虽然在实际中普遍存在，然而至今仍未有较为完善的理论能对 其进行较为全面的阐述，通过归纳现有的国内外文献，可以发现，目前国内外学 者主要试图从监督效应假说、信息不对称假说以及管理堑壕假说等方面来对定向 增发折价进行解释： ( 1 ) 监督效应假说。w 1 1 l c k ( 1 9 8 9 ) 的研究从代理理论的角度出发，以美国私募发 行公司作为样本，她的研究认为，定向增发后主要股东的持股比例一般会有所增 加，因而其与公司的利益将更趋一致。因此，在增发后，这些股东就更有动力去 承担对公司管理层以及所募集资金使用的监管责任，从而减弱由管理层的代理问 题而导致的股东利益受损，从而提升公司的价值。但是投资者的监督需要付出一 定的成本，而定向增发的折价则可以视为对投资者所付出的监督成本的补偿【4 1 。但 是w | u c k ( 1 9 8 9 ) 的分析中隐含着一个假设：即管理层所代表的是现有股东的利益， 她的研究并没有对实际中普遍存在的管理层机会主义行为对公司定向增发行为和 增发价格的影响进行深入的分析和研究。 ( 2 ) 信息不对称假说。h e n z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 等则从信息不对称的角度来解释 定向增发折价的成因，他们认为只要存在信息不对称，公司价值被低估的公司就 会通过私募发行进行融资吼m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研究认为，上市公司如果有 好的投资项目，则其管理层出于维护原有股东利益的目的，会倾向于避免通过发 行新股的方式进行融资，因此这样会使公司的部分财富转移到公众股东这边，从 而使原有股东利益受损【6 。因此投资者会认为，公司不对外发行股票是一个“好 消息”，而若公司发行了股票，则有可能被投资者理解为“坏的”至少是“不好” 的消息，因此，股价在宣告日会下跌。h e n z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，发行公 司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价产生的重要原因。当上市公司进行 定向增发时，上市公司一般会向发行对象披露公司相关的投资项目和计划等信息， 因此认购者可以通过对发行公司的调查做出对项目未来收益的判断，而投资者则 要为此付出相应的获取和解读信息的成本，并且它最终将反应到定向增发的价格 上来。换而言之，定向增发的折价可以看作是对投资者在信息不对称的条件下， 获取和解读相应信息所花费成本的补偿。两者之间的信息不对称程度越大，投资 者花费的信息获取与解读成本就越大，则相应的定向增发折价程度就越高。 ( 3 ) 管理堑壕假说。b a r c l a y ( 2 0 0 7 ) 等的研究，则试图从管理层机会主义行为的 角度对定向增发折价进行解释。他们的研究发现，管理层为了更好的达到控制公 司的目的，往往倾向于将公司的股票定向增发给消极的投资者( p a s s i v ei n v e s t o r ) ， 北京交通大学硕+ 学位论文 文献综述 即那些在购买公司的股票后不会或极少对管理者的行为进行监督的投资者，而定 向增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿，并且损害了没有获得增发 机会的原有股东的利益1 7 1 。不足之处在于他们对消极投资者的界定标准略显主观， 由此导致其提供的有关管理层机会主义行为的经验证据缺乏说服力。因此代理问 题对增发折价的影响还需要进一步的证掘加以验证。 ( 利益输送假说。这种观点主要是针对大股东参与定向增发而提出的。b e a ke t a l ( 2 0 0 6 ) 对韩国大型企业财团是否会利用私募作为利益输送的机制这一问题进行了 研究。他们根据财团的特征，建立了一个简单的模型证实了控股股东存在利益输 送的动机，认为私募可能存在利益输入与利益输出。此外，他们还发现，无论私 募是溢价还是折价发行，控股股东都可以从中获益瞄j 。 ( 5 ) 限期流动性补偿假说。s i l b e r ( 1 9 9 1 ) 则从限期流动性角度对定向增发折扣进 行了解释，他认为，投资者购买发行公司发行的股票往往存在一定的限售期，而 定向增发的折扣则可以认为是对投资者认购的股票不能立即上市流通的补偿。在 其他条件不变的情况下，股票的限售期越长，其折价的水平则越高p j 。 ( 6 ) 市场时机假说。此外，国外学者对市场行情对发行价格的影响也予以了一 定的关注，b a y l e s s 和s u s a n ( 1 9 9 6 ) 提出的市场时机理论假设投资者是非理性的，而 公司管理层是理性的，理性的公司管理层假设隐含了公司管理层以追求上市公司 价值最大化作为目标和行为准则。在投资者处于亢奋、非理性的条件下，上市公 司的股价往往会被高估，此时，公司管理层往往会进行新股发行以便使上市公司 从中受益【1 0 1 。 市场时机理论进一步认为，当市场处于“牛”市时，利于增发； 当市场处于 “熊”市时，则增发不利。因为资本市场是整个宏观经济的“晴雨表”， “牛” 市则表明投资者对国民经济的现状及未来的发展前景感到乐观，其对股市的预期 也比较好，因此此时进行增发，能得到投资者的认同，有利于公司进行融资。而 在当市场处于“熊”市时，投资者相关的心理预期会变坏，其往往会抛售股票， 因此市场的负反应会进一步加剧。因此如果发行前市场行情下跌，那么发行很有 可能会失败；如果发行前市场行情上涨，那么很有可能出现“火热发行”现象。 国内学者对定向增发折价也给予了足够的关注，并能结合中国特殊的制度背 景和市场环境，提出了比较有解释力的理论假说。 郑琦( 2 0 0 8 ) 研究了2 0 0 6 年至2 0 0 7 年的定向增发样本，对定向增发对象对 发行价格的影响进行了分析。他根据发行对象将定向增发样本分为三组：大股东 发行组、大股东和机构投资者发行组、机构投资者发行组。通过对比最终发现机 构投资者的参与能够显著提高发行价格，降低折价水平i l 。 何贤杰、朱红军( 2 0 0 9 ) 研究了2 0 0 6 年3 月至2 0 0 8 年期问的定向增发样本， 6 北京交通大学硕+ 学位论文文献综述 探讨了我国定向增发高额折价及其形成原因。研究发现，大股东的机会主义行为 是定向增发折价的重要原因。当大股东的认购比例与其在增发前的持股比例之问 的差额越大时，增发的折价水平越高。这表明，定向增发在一定程度成为了上市 公司大股东进行利益输送的工具。此外，与国外的研究一致，定向增发的折价还 与信息不对称的程度成正比，信息不对称的程度越高，增发的折价也越高【1 2 i 。 章卫东等( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 5 年5 月到2 0 0 7 年底宣告定向增发新股预案的2 0 0 家a 股公司为研究样本，以董事会预案公告日作为公告日，对定向增发折扣的影 响因素及定向增发的短期市场公告效应进行了实证研究，结果表明，向大股东等 关联方进行定向增发的折扣水平要低于向非关联方进行定向增发的折扣水平【1 引。 此外，俞静、徐斌( 2 0 0 9 ) 的研究则系统的验证了定向增发折扣与发行对象 以及市场行情之间的关系。他们的研究认为，大股东的发行折扣高于机构投资者 的发行折扣，主要原因在于“同一次定向增发中可以采用不同的定价原则”，他 们在对排除了“同股不同价”样本之后的剩余样本进行分析后，发现大股东与机 构投资者之间的发行折扣并不存在显著的差异这一与现有理论相左的结论；在对 中国特殊的市场环境和制度背景进行认真分析后，他们认为市场行情对定向增发 的折价水平具有显著的影响，在“牛”市进行增发的折扣水平要湿著高于在 “熊”市进行增发的折价水平1 1 4 j 。 2 2 与定向增发长期市场表现相关的国内外文献综述 国外的许多学者也对定向增发后企业的长期市场表现进行了详细研究，和其 他股权再融资方式类似，定向增发后的企业的长期市场表现大多为负m e r t z e l 等， 2 0 0 2 ；k r i s b n a m u n h y 等，2 0 0 5 ) ，业绩下降损失超过公告收益。 ( 1 ) 信息不对称理论和时机窗口理论。根据信息不对称理论，如果投资者能 在定向增发时掌握更多的相关信息，则其可以避免定价过高的增发，因而发行后 的长期累积超额收益率应该为非负。但h e n z e l 等( 2 0 0 2 1 对美国1 9 8 0 至1 9 9 6 年间 进行定向增发的所有样本进行研究后发现，虽然定向增发企业的短期公告效应为 正，但是其长期累积超额收益率却为负数。样本公司定向增发三年后的持有回报 率平均为0 2 ，但是经过规模及账面市价对照组调整后3 年期的购买一持有超额 回报率的均值和中位数则分别为2 3 7 8 和1 9 9 9 ，该结果与l p o ( r i t t e r ，1 9 9 1 ； l o u g i l r 锄和r i t t e r ，1 9 9 7 ) 及公开增发( l d u 曲r a i l 和r i t t e r ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 ；s p i e s s 和 a f ! f l e k g r a v e s ，1 9 9 5 ) 后的业绩下降水平相似。h e t l z e l 等( 2 0 0 2 ) 认为这是因为投 资者在定向增发时对增发企业过于乐观，因而对企业增发前的经营业绩不够重视， 以为增发前的较差业绩通过定向增发会得到改善。而上市公司往往会利用投资者 的盲目乐观情绪，在企业价值被高估时进行增发，相关的研究也证实了定向增发 北京交通大学硕士学位论文文献综述 前企业的账面市价比较高，其股价也随之上升，因此符合时机窗口理论【1 5 j 。 和h e t r z e l 等( 2 0 0 2 ) 的研究结果相似，时i s h n a m u n h y 等( 2 0 0 5 ) 的研究也显 示，尽管对“成熟”投资者定向增发的公告效应高于公开增发，但其长期累积超 额收益率却为负，其中，不参与定向增发的原有股东增发后1 年、2 年及3 年的累 积超额收益率都显著为负，3 年期的平均收益率比对照组的低3 8 左右，其中小 企业的业绩下滑程度更大，因此符合相关的信息不对称理论和时机窗口理论1 1 6 j 。 但是他们也发现私募发行给关联投资者在宣告期间的超额收益率和长期超额收益 率都要明显高于那些只发行给无关联投资者的私募发行。他们发现在无关联投资 者参与的发行在宣告期问的累计异常收益率只有1 3 9 ，关联投资者参与的发行在 宣告期间的累计异常收益率为3 6 8 。s r i n i v a s a na n dk 矗s h n a m u n h y 等还分析了当 私募发行的对象为公司职员、高管人员或是现有股东时，这些关联投资者对公司 的真实价值有着更准确的评估，他们会参与那些被低估公司的私募发行。这些关 联投资者参与私募发行的认购还可以提高他们在公司的股权，使管理层与股东目 标趋于一致，从而有利于激励。因而，向关联股东及关联投资者( 管理层) 私募 发行后，公司股价会有更好的表现。 d e w e ic h o u 等( 2 0 0 9 1 通过对美国1 9 8 0 2 0 0 0 年间实施定向增发的3 7 1 家上市 公司增发后的长期业绩进行了研究，他们发现公司的成长性对其长期股价存在显 著负效应，因此其研究结果也印证了h e t r z e l 等( 2 0 0 2 ) 等提出的投资者对增发企 业尤其是其中的高成长性企业的增长潜力过于乐观的结论。符合时机窗口理论【l 川。 ( 2 ) 利益输送理论。b a e k 等( 2 0 0 6 ) 运用市场模型法对韩国企业定向增发后的 长期超额收益率进行了研究，研究结果显示，其c a r - 1 0 ，4 8 0 】为- 4 2 3 ，他们认 为上市公司业绩的大幅下滑则有力的证明了韩国上市公司的大股东确实存在利用 其控股权地位通过定向增发进行利益输送的现象，从而导致上市公司的长期业绩 出现明显下滑，因此符合利益输送理论瞄j 。 ( 3 ) 管理堑壕理论。b a r c l a y 等( 2 0 0 7 ) 运用市场模型法对定向增发前后【1 ，1 2 0 】 及卜1 0 ，1 2 0 1 天的超额累积收益率进行了研究，发现该指标的均值( 中位数) 分别为 一9 4 ( 一9 8 ) 和5 8 ( 8 8 ) ，除5 8 在5 的统计水平上显著外，其余指标 都通过了1 的统计水平检验。作者在对所有样本按不同的认购对象进行分类并进 行分析后，发现上市公司定向增发后业绩下降的主要是向消极投资者增发的企业， 向消极投资者增发的【1 ，1 2 0 】及 一1 0 ，1 2 0 】天的超额累积收益率均值( 中位数) 分别为 1 3 2 ( 1 2 1 ) 和9 9 ( 1 0 6 ) ，并且他们认为，公司业绩下滑主要是投资者 认购后消极参与公司治理的行为所致，符合管理堑壕理论i n j 。 ( 4 ) 监督效应假说。w m c k 和y i “nw u ( 2 0 0 9 ) 对美国上市公司的研究显 示，定向增发后3 年的累计超额收益率为3 1 1 ，且经配对组调整后的3 年期累 8 北京交通大学硕士学位论文 文献综述 积超额收益率为一2 5 2 7 ，其中向关系投资者进行增发的上市公司业绩下滑程度要 低于向非关系投资者进行增发的上市公司业绩下滑程度。这说明关系投资者相比 其他投资者而言，能够获得更多的相关信息，从而有助于其投资于发展前景较好 的企业，其也更有动力积极的参与到对上市公司及其管理层的监督与治理中来， 从而提高企业业绩p 剐。 公司股权再融资后长期业绩的恶化一直是国内外学者密切关注的问题。国内 学者已有不少对公开增发和配股后长期业绩的下滑进行了系统研究，但由于我国 上市公司大规模采用定向增发进行股权再融资的时间较晚，因此目前国内对定向 增发后上市公司的长期市场反应的研究较少，在查阅了相关国内文献后，发现目 前只有以下几位学者对此进行了相关的研究： 何丽梅，蔡宁( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 6 年的4 1 个定向增发样本为研究对象，考察了 其增发后2 年的长期市场表现。研究结果表明，上市公司的非理性融资以及对股 权再融资的偏好是其长期市场回报率出现了恶化的主要原因；他们还发现，大股 东等关联方参与认购的企业长期持有超额回报率较低，但该影响并不显著；长期 持有超额回报率与表征大股东利益输送动机的大股东认购比例与定向增发前持股 比例差额呈负相关关系，且通过1 0 的统计性检验【埘j 。 邓路等( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 6 至2 0 0 7 年实施定向增发的1 3 5 个定向增发样本为研 究对象，他们采用了购买一持有超额收益法、日历时间组合法来验证中国上市公司 实施定向增发后2 年内的市场反应，研究发现，与美国股市私募发行后公司长期 业绩表现不佳的结论相反，中国上市公司定向增发后2 年内总体表现强势，并且 发现中国上市公司定向增发前后5 年的经营、l k 绩都要显著好于与配比公司，因此 他们认为在中国资本市场上投资者对上市公司定向增发的宣告信息是反应不足而 不是过度乐观俐。 耿建新等( 2 0 1 1 ) 则以2 0 0 6 年5 月至2 0 0 7 年1 2 月的1 6 3 个定向增发样本为 研究对象，考察了定向增发公司的长期回报率和长期经营业绩，研究发现：相对 于定向增发前的公司经营业绩，经行业和规模调整与经市场调整后的经营业绩均 出现下滑；同时他们也发现，定向增发后企业的长期市场回报率也出现了恶化。 并且他们也验证了长期市场回报率的下滑并不是市场对定向增发公告时市场过度 反应的修正，而是投资者对于那些成长机会不确定的投资项目过于乐观，当定向 增发后上市公司并没有因此而实现良好的经营业绩时，投资者对公司预期盈利能 力失望的结果【2 。 9 北京交通大学硕士学位论文 定向增发的基本概述 3 定向增发的基本概述 3 1 定向增发在我国的发展历程 1 9 9 8 年，我国上市公司才开始被允许采用以增发的方式进行股权再融资。到 了2 0 0 2 年，增发所募集到的资金总额首次超过配股，增发也逐渐成为我国上市公 司股权再融资的主要方式，但当时的增发绝大多数属于公开增发，定向增发只是 占很小的比例。随着2 0 0 5 年新的证券法的实施，我国才首次明确规定上市公 司可以采用非公开发行证券的方式进行再融资。随后，在2 0 0 6 年5 月8 日和2 0 0 7 年9 月1 7 日，中国证券监管部门先后发布了上市公司证券发行管理办法和上 市公司非公开发行股票实施细则，这两个部门规章的颁布，则进一步明确和规范 了上市公司的定向增发行为，并对定向增发的发行对象、发行条件以及相应的发 行程序等作了详细规定。至此，定向增发才正式成为我国资本市场上可供选择一 种股权再融资方式，并在随后的三年多时间里逐渐被上市公司所广泛采用，逐渐 成为我国上市公司进行股权再融资的主要方式，其无论是从发行规模，还是发行 次数来看，都远远超过了配股和公开增发等两种股权再融资方式。 3 2 定向增发的优势 定向增发是我国资本市场在股权分置改革出现后出现的一种新型的股权再融 资方式，而所谓的股权再融资( s e a s o n e de q u i t yo 疵r i n g ) 是相对于首次股票公开 发行( i p o ) 而言的。定向增发，是指上市公司采用非公开的形式，向不超过1 0 名特定对象发行股票以募集资金的融资行为，又称为非公开发行股票。根据我国 证券市场的相关发行规定，定向增发与其他的股权再融资方式如配股及公开增发， 在发行对象、发行方式、定价机制、盈利要求以及信息披露等方面存在较大的不 同，具体请见表3 1 。( 沈杰，2 0 0 8 ) 1 2 2 j 表3 1 ：股权再融资三种方式的比较 公开增发配股定向增发 最近三年会计年度加 权平均净资产收益率 不低于6 。扣除非经 最近三个会计年度连 盈利要求常性损益后的净利润无 续盈利 与扣除前的净利润相 比，以低者作为加权 平均净资产收益率的 1 0 北京交通大学硕士学位论文 定向增发的基本概述 计算依据 不特定对象( 如社会 不超过1 0 名的特定对 发行对象 公众) 或者超过2 0 0原股东象，且符合股东火会 人的特定对象决议条件 无明文规定，以往配 不低于定价基准日 不低于公告招股意向股价格区间通常为股 ( 可以是董事会决议 j 博前2 0 个交易目股票权登记日前2 0 或3 0 日、股东大会决议日 发行价格 均价或前一交易日股 个交易日平均值为上或发行期首日) 前2 0 票均价限，下限为上限的一个交易日股票均价的 定折扣，多为八五折 9 0 认购方式多以现金多以现金现金或非现金资产 发行股份自发行结束 后1 2 个月不得转让， 控股股东、实际控制 禁售期 无 无 人及其控制的企业认 购股份，3 6 个月内不 得转让 拟配售股份数量不能 额度限制 无超过本次配售前股本 无 总额的3 0 需保荐；如果发行对 需由证券公司保荐和 需由证券公司保荐和 保荐与承销 象为前1 0 名股东，上 承销承销 市公司自行承销 耗费时间长( 一般为! f 年左右)长( 一般为半年左右) 一般几个月 信息披露要求低，发 公告新股招股意向行完后，只需公告发 书、招股说明书等相 公告配股说明书、信行情况报告书；涉及 信息披露特殊要求 关文件，信息披露要 息披露要求较高资产重组或收购行为 求较高 ( 尤其是要约收购) ， 还要披露相关信息。 注：根据中国证监会颁布的相关部门规章整理所得。 根据表3 1 所示，我们可以将定向增发的优势概括如下； 1 定向增发的业绩约束条件相对宽松。由于定向增发的认购对象多为上市公司 北京交通大学硕士学位论文定向增发的基本概述 大股东以及一部分具有较强实力的机构投资者，因此与公开增发相比，我国定向 增发的条件相对较为宽松，在盈利要求方面，并没有做出特别的硬性规定。因此 即便是那些严重亏损的企业，只要其所处行业的发展前景能够得到投资者的认可， 其也可以通过定向增发进行再融资以获取公司所需的发展资金，向企业注入新鲜 的血液使其能够顺利扭亏为盈，重新焕发青春活力。此外，那些业绩平平或者业 绩较差的上市公司也可以通过定向增发进行资产重组，进而从外部获得企业发展 所需要的一些有价值的资源，从而为公司以后业绩的提升和未来的发展提高切实 的保障。正是因为定向增发具有这一无法比拟的优势，因此不论是业绩好的还是 业绩差的上市公司都倾向于选择定向增发这一股权再融资方式，从而使得定向增 发逐渐成为我国上市公司中最主要的融资方式之一。 2 定向增发发行时间相对较短、成本低、效率高。由于定向增发对发行公司的 要求较低，且其发行范围局限于具有一定判断及承担相应风险能力的投资者，因 此其在信息披露要求方面相比公开发行而言，标准更低，其无须披露招股说明书 等公开发行所需的各种信息。从而使其节省时间的优势非常明显。此外，定向增 发相对于公开发行而言，其募集资金所花费的成本较低。根据证监会的相关规定， 公开发行的股票需要聘请相应的承销机构来承销，而这将需要支付不少的费用。 而定向增发因为只面向大股东及少数的机构投资者及个人进行融资，因此其发行 对象相对较少、范围较窄，完成定向增发所需各环节的时间也较少，因此花费的 成本较少，效率也更为高效。 3 定向增发认购方式多样，具有多重功效，容易得到监管部门的支持。与公开 发行多以现金认购不同的是，定向增发并不仅仅局限于现金这一支付方式，也可 以包括固定资产、无形资产、权益、债权等非现金资产，这就使得大股东可以选 择通过定向增发向上市公司注入相关优质资产以减少其与上市公司之间的同业竞 争和关联交易等问题，从而进一步提高上市公司的独立性，增强上市公司的持续 盈利能力；另外，上市公司如果对符合一定条件的财务投资者或战略投资者进行 定向增发，则在一定程度e 有助于改善公司的治理结构，因此也容易受到证券监 管部门的支持。 4 定向增发不会增加即期股市的扩容压力，一般会增厚每股收益。对于证券市 场来说，一方面，根据相关规定，定向增发股票一般都有一年到三年的的限售期， 因此，其并不会增加即期股市的扩容压力，不会过多消耗市场的存量资金；另一 方面通过定向增发，上市公司可以迅速获得公司发展所需的资金或者资产，因此 有助于上市公司迅速改善公司经营业绩，提高每股收益，提振市场信心。 3 3 定向增发的类型 通过对已有的定向增发案例进行分析，我们可以发现，目前我国上市公司定 北京交通大学硕士学位论文 定向增发的基本概述 向增发的类型主要有： 1 项目融资型定向增发。此类定向增发主要是指当上市公司现有的资金无法满 足公司未来的项目投资需求，或者公司因流动资金不足而影响到了公司的正常生 产经营活动时，公司可以通过定向增发进行快速融资以解决相应的资金瓶颈问题。 定向增发与其他融资方式相比，其手续方便快捷，成本低且针对性强，一旦投资 者认可上市公司的发展潜力或者看好公司所上项目的盈利前景，定向增发就能够 很快的从投资者那里获得发展所需的资金，上市公司的资金瓶颈问题也能得到有 效的解决。此外，通过引进外部投资者，也能够有效的改善上市公司的治理结构。 当机构投资者所持的股份达到一定比例，其能够进一步参与上市公司的生产经营 决策，从而也能对上市公司大股东可能的机会主义行为形成一定程度的制衡，在 为自身谋取利益的同时，也能在一定程度上保护其他中小股东的利益。 2 资产注入型定向增发。在2 0 0 5 年股权分置改革以前，我国上市公司流通股 股东与非流通股股东之间普遍存在着同股不同价、同股不同权的现象，这也导致 了两类股东之间的利益不平等，两者之问长期缺乏共同的利益基础。此外，由于 我国资本市场起步较晚，规模相对较小，且很多的国有企业由于历史等方面的原 因导致其负担过重，再考虑到资本市场的容量限制以及当时大量国企进行现代化 改革的迫切需求