（会计学专业论文）对“负债控制假设”的实证检验——基于我国a股上市公司的研究.pdf

摘要 自由现金流量这个概念在现代财务理论以及实务中出现的频率越来越高， 并成为研究的热点；自由现金流假说在提出后也引起了众多学者的关注和研究， 从而不仅在财务思想史上占据了极为重要的地位，也在财务实践中发挥了非常 重要的作用。负债控制假设是自由现金流量假说的两个假设之一。自由现金流 假说认为，对于处于成长低谷期却拥有大量闲置现金的公司来说，管理层倾向 于滥用现金资源，由此产生跟现金资源有关的代理问题，即“自由现金流量代 理问题”；并由此提出“负债控制假设”，即可以利用外部偿债压力抑制管理层 滥用现金的动机，控制这一代理闷题。基于对理论与现实的考虑，论文从负债 控制假设的角度出发，考察我国上市公司是否采用了负债这一工具控制自由现 金流量代理河题，以期检验自由现金流量假说。 论文从框架上分为理论综述、实证检验和结论三个部分。第一部分包括第1 、 2 ，3 章，其中第l 章为引言，对论文要研究的司题进行简单概述；第2 章是 理论回顾，重点介绍自由现金流量假说及其推论负债控制假设的内容；第3 章探讨我国的现实背景。第二部分即第4 章实证研究是论文的核心，介绍负债 控制假设的实证文献，提出“负债控制假设”及相关假设，分别以三种负债水 平为因变量、自由现金流量为主要研究变量建立计量模型，对我国上市公司样 本进行分组检验，最后得到结论并做出解释。结论即第5 章，包括了文章的结 论、对策和建议、文章的不足及后续研究方向。 论文得到的基本结论有：低成长公司支持负债控制假设，但主要采用了 短期负债进行控制；高成长公司的实证结果支持自由现金流量假说：对低 成长公司进行规模分组后，实证结果不符合以往研究中“负债控制是大公司而 非小公司运用的机制。这一结论；负债与现金股利在解决自由现金流量代理 问题上的相互替代性假设没有得到证实。结论、从负债控制假设的角度支 持了自由现金流量假说。最后论文提出了相关对策建议，指出了研究的不足之 处，并提出后续研究设想。 关键词：自由现金流量代理成本负债控制成长性 a b s t r a c t t h ef r e q u e n c yo ft h ec o n c e p to ff r e ec a s hf l o wt h a tw ec a ns e ei nm o d e mf m a n c i a l t h e o r ya n dp r a c t i c ei si n c r e a s i n g ，a n di tb e c o m e st ob eaf o c u st o p i c t h eh y p o t h e s i s o f f r e ec a s hf l o wa l s oa t t r a c t sag r e a to fa t t e n t i o nf r o mm a n ya c a d e m i c ss i n c ei tw a s p u tf o r t h i tn o to n l yo c c u p i e sav e r yi m p o r t a n tp o s i t i o ni nf i n a n c i a lt h e o r y , b u ta l s o p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r a c t i c e d e b tm o n i t o r i n gh y p o t h e s i si so n ei m p o r t a n t a s s u m p t i o no ft w oh y p o t h e s i so ff r e ec a s hf l o wt h e o r y t h et h e o r ys a i d , t oa c o m p a n yt h a tn o to n l yi n d u l g e di nl o w - g r o w t hb u t a l s oh a dt o om u c hf c fi tw a s m u c hp o s s i b l ef o rt h em a n a g e r st oi l s et h e s ec a s hi ns o m es u b o p t i m a lp r o j e c t so r p r i v a t ec o n s u m p t i o n , s ot h ea g e n c yp r o b l e mo ff c fe m e r g e d t h eh y p o t h e s i sa l s o g a v et h es 0 1 u t i o n 一d e b tm o n i t o r i n g i e d e b tc a l lm o n i t o ra n dr e d u c et h i sk i n do f a g e n c yc o s t s ，b e c a u s et h ep r e s s u r eo fr e p a yf o rt h ed e b tc a nr e s t r a i nt h em a n a g e r s t e n d e n c yt om i s u s et h ec a s hr e s o u r c e ，b a s e do nt h i sp o i n t , t h ep a p e ri n t e n dt ot e s t i f y i fc h i n a sc o m p a n i e sh a v em a d eu s eo ft h i ss o l u t i o nt oc o n 订o la g e n c yc o s t s ，t h e n p r o v et h ef c ft h e o r y 1 r i 他f r a m e w o r ko f t h i sp a p e rw a sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s p a r tli n c l u d e dc h a p t e r l ，2 a n d3 c h a p t e r1g a v eas i m p l ei n 仃o d u c f i o na b o u tt h i sr e s e a r c h c h a p t e r2w a st h e t h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d e m p h a s i z e do nt h ei n t r o d u c t i o no fh y p o t h e s i so ff c fa n dt h e d e b tm o n i t o r i n g ；c h a p t e r3w a st h er e a l i t yb a c k g r o u n di nc h i n a t h es e c o n dp a r t , c h a p t e r4 ，w a st h en u c l e a ro f t h i sp a p e r , w ep r o p o s e dt h e d e b tm o n i t o r i n g a n do t h e r t h r e er e l e v a n th y p o t h e s e s t h e ns e tt h r e em o d e l sa sd e p e n d e n tv a r i a b l ea n df c fa st h e m o s ti m p o r t a n ti n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，d i v i d e dt h es a m p l ei n t ot w op a n e l sa c c o r d i n gt o t h eg r o w t ho rt h ef i r ms i z e a n dt e s t e dt h eh y p o t h e s i sv i ad e b tm o n i t o r i n g 1 1 l a s t p a r tw a sc h a p t e r5a b o u tt h er e s e a r c hc o n c l u s i o n ，a n dt h es t r a t e g ya n ds u g g e s t i o n ， a n da b o u tt h el i m i t a t i o n sa n dt h ef u t u r er e s e a r c hi d e a s t h et e s tr e s u l t so ft h i sp a p e rw e r e d ) t h el o w - g r o w t hc o m p a n i e ss u p p o r t e dt h ed e b t m o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ；恤eh i l g h g r o w t hc o m p a n i e ss h o wt h ee v i d e n c et os u p p o r t t h eh y p o t h e s i s ；t h ep a p e rd i d n tf i n dt h ee v i d e n c et h a tt h ed e b tm o n i t o r i n gw a so n l y u s e db yb i gf i n n s ，b u tn o tb ys m a l lf i r m s ；( 蚰eh y p o t h e s i sa b o u tt h es u b s t i t u t i o n b e t w e e nd e b ta n dc a s hd i v i d e n dw a s n tb es u p p o s e d t o t a li na l l ，t h ef i r s ta n dt h e s e c o n dr e s u l t ss u p p o s e dt h eh y p o t h e s i so f f c fv i a d e b tm o n i t o r i n g k e yw o r d s ：f r e ec a s hf l o wa g e n c yp r o b l e m d e b tm o n i t o r i n gg r o w t h 附件1学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 枞槲明：今所竺端搿势 论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 作者签名：二量篮 附件2 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印， 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：曼：氢塾导师签名；墨墨日期：盟年月旦日 1引言 1 1研究问题的提出和研究意义 1 1 1 研究问题的提出 负债控制效应是自由现金流量假说的两个重要推论之一，其内容是：负债 在解决自由现金流量代理问题方面能够发挥积极作用，控制代理成本。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) “在自由现金流量假说中这样阐述负债的控制作用： “借债是一种可以确保管理层支付股利而非盲目建立公司帝国的纪 律性方法，如果管理层拥有大量自由现金流而没有或只有较少债务，他们 就有一个很大的现金缓冲器以应付可能发生的损失，于是就没有约束机制 来保证他们在项目或经营上是有效的。因此，拥有大量自由现金流的公司 应具有较高债务，以限制管理层自由裁量权。”如果公司试图运用负债来 降低这种代理成本，其负债与现金流量的关系符合假说，则隐含着这一假 设：公司的负债与自由现金流量应该正相关。 目前，我国企业普遍存在着代理成本较高的问题，股东和管理层之间的冲 突所引发的代理问题严重，体现在管理者可能会用公司资产给自己购置豪华汽 车、享受过分优越的工作环境，也有可能为了提高自己的收益和社会地位而盲 目扩张、或接受低盈利甚至不盈利的投资项目等。尤其对于一些处于成长低谷 期，但却拥有大量闲置的现金资源的公司来说，管理层更易倾向于将这些现金 滥用于一些不利于股东利益的项目上，由此产生跟现金资源有关的代理问题。 杨熠等( 2 0 0 2 ) “、沈洪涛等( 2 0 0 3 ) 哪、刘昌国( 2 0 0 5 ) 嘲等证实了中国上 市公司的确存在这种自由现金流量代理问题。 本文通过对2 0 0 5 年上市公司的相关统计也发现，9 9 7 家公司样本中，有 7 1 3 家公司为低成长公司，根据自由现金流量假说，它们在面对大量自由现金 流量时，极有可能出现自由现金流量代理问题，那么它们是否采用了负债这一 理论上可以降低相关代理成本的方法呢? 针对问题探讨解决的方法并进行实证 检验，是论文研究的主要出发点，同时我们试图根据自由现金流量假说，探讨 负债在降低代理成本方面的积极作用及其作用机制。“自由现金流量假说” ( h y p o t h e s i so ff r e ec a s hf l o w ) 是詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ”1 将代理成本理论 我们在后文的实证中运用了2 0 0 1 2 0 0 5 年主营业务收入平均增长率来衡量成长性。 l l 引言 运用于理财学的巨大成果，假说不仅揭示了由自由现金流量带来的代理问题， 同时提出负债是解决这一代理问题的较好工具，本文决定考察自由现金流量代 理问题严重的中国上市公司是否采用了负债这一工具来降低代理成本。 1 1 2 研究意义 本文以中国上市公司为对象，基于我国资本市场当前可用的最新数据，运 用实证分析的方法检验自由现金流量假说的推论之一“负债控制效应”。自从 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出假说以来，直到上世纪8 0 年代末才开始出现对该假说进 行检验的实证研究。迄今为止，学者们所作的研究研究主要从三个不同的角度 进行：自由现金流量问题的存在以及对股利政策的影响；自由现金流量因 素对资本结构( 负债) 政策的影响及其作用方式：自由现金流量因素对收购 行为及收购收益的影响及其作用方式。但极少有学者利用我国上市公司( a 股) 的数据从负债的控制假设的角度进行实证研究，到目前只发现一篇，即陈旭 ( 2 0 0 5 ) “1 ，与该篇文章相比，本文虽然采取了基本一致的研究角度，但在数据 的收集、变量的选取，模型的建立以及研究的深度等方面都傲了较大的改进。 本文的理论意义在于通过分析自由现金流与企业负债之间的关系，使 已有的自由现金流理论与融资理论更为完善。自由现金流是反映企业价值 与盈利能力的重要数据，越来越得到财务学界的重视，对其的研究正方兴 未艾。同时，自由现金流与代理成本的高度相关性是其固有性质，詹森早 在1 9 8 6 年便已意识到并撰写论文讨论，由此也决定了自由现金流是代理 成本理论发展的主要方向之一。但是迄今为止，关于自由现金流代理成本 闯题的解决方法还很少有系统的分析和研究，这为本文留下了发展的空 间，同时还可以进一步探讨自由现金流与资本结构之间的关系。 本文的现实意义是，可以便我们从新的角度认识负债，为解决我国上 市公司的自由现金流量代理问题提供一个新的思路；同时通过揭示自由现 金流量与资本结构之间的联系，为股东决策提供信息。既然已有研究证明 中国上市公司的确存在自由现金流量问题，那么针对问题探讨解决的方法 并进行实证检验就是有一定现实意义的。根据自由现金流量假说，“举债 可以降低自由现金流量的代理成本”，如果我国上市公司通过了负债控制 假设的实证检验，就为自由现金流量假说提供了一个现实证据，为解决自 由现金流量代理问题提供了一个途径；同时也可以揭示自由现金流量与融 资政策的相关性，投资者了解这个关系后，可以通过考察上市公司现金资 l 引言 源与负债比率的匹配程度，一定程度的了解公司代理问题的严重程度，从 而为决策提供信息。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究状况 自由现金流量假说的提出 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 首次提出“自由现金流量”( f r e ec a s hf 1 0 w ，缩写为 f c f ) 的概念，并提出自由现金流量假说。其目的是关注企业在面对自由现 金流量时出现的管理层与股东的冲突及其带来的代理成本问题。他认为 f c f 是留在企业中反而不利于股东价值最大化的资金，“要使公司有效率 并使股东价值最大化，必须把自由现金流量支付给股东”，但管理层在现 金支配决策中更关注自身利益，宁愿滥用自由现金流量也不愿意让它流出 公司，从而损害股东利益。假说将这种由现金资源支配权引起的代理问题 称作自由现金流量代理问题；针对这种代理问题，假说还迸一步提出。负 债控制假设”，即可以利用对外负债这一手段，运用外部偿债压力抑制管 理层滥用现金的动机，并认为负债是代替现金股利解决这种代理问题的较 好工具；另外，假说还指出收购行为与自由现金流量有密切关系。 自由现金流量代理问题的存在及其对股利政策的影响 l a n g 和1 i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 。1 发现：对股利政策变化予以公告后， 低成长公司的股价反应剧烈程度要比高成长公司大得多，说明低成长公司 确实存在自由现金流量代理问题，投资者能够识别这种问题，并通过股利 的增减变化将心理预期反映于股价，股利增加则股价上升，公司价值提升。 这一结论支持自由现金流量假说。 n o h e ll 和t a l h a n ( 1 9 9 8 ) ”认为，股票回购的实质是将自由现金流量 支付给股东，是特殊形式的股利分配，而自由现金流量假说相对于信号假 说能够较好的解释投资者对股票回购的积极反应，股票回购缓解了公司已 有的自由现金流量代理问题，股东价值得到增加。 l e h n 和p o u ls e n ( 1 9 8 9 ) 认为非股份化交易( g o i n gp r i v a t e ) 也是一 种特殊形式的股利分配，他们验证了j e n s e n 关于“进行非股份化行为的 公司兼具高自由现金流量和低成长率特点”的预言，证明了非股份化交易 行为与f c f 相关，并认为交易溢价产生的收益很有可能是由“负债控制效 3 1 引言 应”引起的。 自由现金流量因素对资本结构( 负债) 政策的影响及其作用方式 s m i t h ( 1 9 8 6 ) ”1 发现，多数引起杠杆提高的交易的公告会导致股价的显 著上升，相反的，多数引起杠杆下降的交易的公告都导致股票下跌，得出 了“企业价值与未来现金流量支付的约束松紧程度变化成正向变动关系” 的结论，从侧面证实了负债的控制作用。 m a n n 和s i c h e r m a n ( 1 9 9 1 ) ”1 认为，通常投资者把公司要求获得的无 限制资金( 主要是股权资金) 一概当成自由现金流量的囤积，故权益发行导 致股价下降反映的是投资者对管理层滥用自由现金流量所致损失的预期。 他们的研究发现，当管理者显现出在业内扩张的倾向时，增发公告后的股 价市场表现明显要比有良好的收购历史的公司股价下跌幅度大，证实了自 由现金流量在决定公司资本结构时的确发挥了作用，而且它的作用受公司 己有自由现金流量代理成本的信誉影响。 a g r a w a l 和j a y a r a m a n ( 1 9 9 4 ) “蚰用实证检验揭示了自由现金流量与 负债水平的关系，验证了负债控制假设，同时还验证了股利与负债在解决 自由现金流量代理问题时具有相互替代性。该研究的重要不足在于：没有 考虑不同成长性公司之间的区别，以至于忽略了自由现金流量假说的“负 债只对低成长性公司显得重要”这一前提。 b i k k ij a g g i 和f e r d i n a n da g u l ( 1 9 9 9 ) “针对a g r a w a l 和 j a y a r a m a n 的这一重要不足，将成长性作为重要条件引入研究，结果发现： 低成长公司的自由现金流量与负债存在显著正相关关系，支持负债控制假 设：其后，他们又对低成长样本组进行再次分类，归集为大公司和小公司 两组，这时大公司组的方程解释能力进一步提高，也支持自由现金流量假 说。 f e r d i n a n da ，g u l 和j u d ys l t s u i ( 1 9 9 8 ) “引考察了自由现金流 量和审计费用之间的关系，结论是：对于低成长公司，f c f 和审计费用之 间显著正相关，而高负债会弱化这种相关性，证明了负债能够对代理成本 起控制、矫正作用。 f e r d i n a n da g u l 和j u d ys l t s u i ( 2 0 0 1 ) ”在前文研究的基础 上，进一步将董事持有本公司普通股水平引入研究，发现低成长、高f c f 、 低董事持股水平的公司，其审计费用会随着负债的提高而降低，即负债有 力的控制了代理成本，支持了自由现金流量假说的负债控制假设。 自由现金流量因素对收购行为及收购收益的影响及其作用方式 4 1 引言 l a n g ，s t u lz 和w a l k i n g ( 1 9 9 1 ) “”从收购方收益的角度检验自由现金 流量假说，发现低成长且高自由现金流量( 即自由现金流量代理问题严重) 的公司进行收购所得到的收益最低，结果支持自由现金流量假说。 h a n s e n ( 1 9 9 2 ) ”从被收购方收益的角度检验自由现金流量假说，结果 发现当被收购方自身的成长性较低时，其通过被收购而获得的收益较高， 还证明了收购中双方的现金资源与投资机会是否不匹配是决定收购收益 的重要因素。这些结论与自由现金流量假说的推论基本一致。 1 2 2 国内研究现状 我国对于自由现金流量的研究相对于西方较晚，国内现有的研究多是 介绍自由现金流量的概念和功能，对自由现金流量假说也大多停留在理论 介绍上，也有少数实证研究从自由现金流量代理问题的存在性方面对假说 进行了检验。 理论研究 颜志刚( 2 0 0 1 ) “从企业价值评估的角度对自由现金流量进行了分析 与定义，给出了两种计算方法。汤谷良等( 2 0 0 2 ) “”对自由现金流量的进行 了概念分析和构成描述，利用图表的方式清晰地反映了自由现金流量的形 成原理，梳理了它与公司治理、财务分层管理、财务政策和预算体系之间 的相互关系，展现以自由现金流量为主线构造的现代财务运行体系。周观 君( 2 0 0 2 ) “”用自由现金流量贴现模型对宜宾五粮液股份有限公司的价值 进行了评估。黄彦( 2 0 0 2 ) “”分析了自由现金流量在企业价值评估、投资决 策以及业绩评价方面的应用。沈国骏( 2 0 0 3 ) ”们利用自由现金流量对传统杜 邦分析法进行了改进。张锦华等( 2 0 0 3 ) “”运用自由现金流量模型对反映农 业上市公司持续经营能力的相关指标进行了计量与分析，发现农业上市公 司的整体持续经营能力不容乐观，赢利能力下降而不合理投资居高不下。 姜秀珍等( 2 0 0 3 ) “2 1 对自由现金流量假说产生的背景及内容进行阐述，并根 据这一假说建立了融资结构的理论模型，揭示了负债对于降低企业代理成 本，强化公司治理的重要作用。田婷( 2 0 0 4 ) ”“对自由现金流量假说进行了 介绍。 实证研究 国内的杨熠等( 2 0 0 2 ) 乜1 、沈洪涛等( 2 0 0 3 ) 1 以配股、增发公司为样本， 从“自由现金流量代理问题是否存在”的角度进行了实证研究；周立( 2 0 0 4 ) l 引言 “”选择效益一直很好的白酒行业为调查对象，验证了在我国自由现金流的 代理问题的存在；刘昌国( 2 0 0 6 ) 。2 从自由现金流的角度验证我国上市公司的 过度投资行为，从而从另一个侧面验证了自由现金流代理问题的存在。 1 ) 杨熠、沈艺峰 他们认为配股是囤积现金资源的表现。通过检验配股的市场反应发 现，自由现金流量代理问题的确存在于我国上市公司，投资者识别了这一 现象，表现为：具有明显自由现金流量问题的公司事件窗口内的累计超常 收益率全都为负值，而其他的配股公司的累计超常收益率则多数在零点以 上。 2 ) 沈洪涛、沈艺峰 他们发现，中国新股增发中确实存在“公告效应”，即上市公司公告 新股发行时会出现公司股票价格下跌的现象。同时发现，自由现金流量代 理问题较为严重的“高自由现金流量一低增长率( 低成长) ”公司，其公告 期的市场表现显著不佳，支持自由现金流量假说关于“公告效应”的解释。 3 ) 周立 他将委托代理理论与公司财务理论交叉研究，分析了自由现金流的代 理问题出现的行业特征以及公司红利政策、投资政策。选择效益一直很好 的白酒行业为调查对象，验证了在我国自由现金流的代理问题的存在，并 探讨了相关的减小代理成本的财务政策，即分红、股票回购、债务融资与 增强经理人报酬业绩相关性。这对于一些利润丰厚、现金流充足的国企公 司治理也具有借鉴意义。 4 ) 刘昌国 他对公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为之间的关 系进行了深入、全面的探讨，研究结果显示：我国上市公司再融资的投资 决策行为表现出自筹资金的过度投资行为更为严重的特征，而且我国上市 公司的独立董事制度、机构投资者持股和经理人员持股三个治理机制在抑 制自由现金流量的过度投资行为上功能较弱，有待于进一步完善。 可以看出，我国对于自由现金流量的研究多是介绍自由现金流量的概 念和功能，实证研究较少且只停留在检验“自由现金流量代理问题是否存 在”这一角度，尚没有学者从负债的控制假设对自由现金流量假说进行检 验。本文将利用我国上市公司( a 股) 的数据从负债控制假设的角度检验自 由现金流量假说。 6 1 引言 1 3 研究的目的、内容、方法 1 3 1 研究的目的 本文的研究目的在于：以中国上市公司为对象，检验自由现金流量假说的 重要推论“负债控制假设”，重点是考察低成长、但却具有高f c f 的公司 是否运用财务杠杆来控制自由现金流量的代理成本问题。另外，要对高成长公 司的自由现金流量与负债的关系、影响现金流量与负债相关性的因素( 公司规 模) 、现金股利与负债在解决自由现金流量代理问题上的相互替代性等理论上和 以往研究中成立的观点进行实证检验。 1 3 2 研究的内容 第一章：引言 本章提出研究的问题。即以中国上市公司为对象，检验自由现金流量 假说之负债控制效应。具体就是解决：我国上市公司是否能从负债控制假 设的角度检验证实自由现金流量假说? 负债控制假设是否会受公司规模 的影响? 负债与现金股剥是否在解决自由现金流量代理问题上是否具有 替代性? 第二章：理论基础 这一部分将较系统地阐述关于自由现金流量相关理论。主要包括：基 本概念、自由现金流量假说的出发点、自由现金流量假说、负债控制假设、 自由现金流量与收购行为、资本结构相关理论。 第三章：我国的现实背景分析 以配股增发及其资金滥用现象、已有实证成果和本文的统计数据为依 据，介绍我国自由现金流量代理问题的现状；对我国负债研究的局限性、 低派现现状、信贷状况的改善等进行分析，认为现阶段有必要对自由现金 流量假说的负债控制效应进行实证检验。 第四章：实证研究 包括实证文献回顾、研究设计、实证分析、结论与讨论四个部分。文 献回顾是对负债假设实证成果进行回顾和分析，这一部分是本文实证分析 的借鉴基础；研究设计部分主要是提出相关假设、设计实证方法与路线、 设计变量、建立计量模型；实证研究先后进行了两次分组，采用线性回归 1 引言 的方法对假设进行检验；最后结合自由现金流量假说、负债控制效应和我 国的现实背景，对实证结果做出解释，并且针对研究中发现的问题，提出 相关政策建议。 第五章：结论与后续研究方向。总结结论，指出研究中的不足，提 出今后的研究方向。 1 3 3 研究方法 本文采用规范研究与实证分析相结合的方法。在理论分析中，主要介绍自 由现金流量假说及其负债控制假设；在实证研究部分，提出假设，建立了三个 计量模型，分别以不同类型的负债水平作为因变量，以自由现金流量、现金股 利、公司规模等作为研究变量，在线性回归分析中进行了两次分组，主要考察 负债与自由现金流量、现金股利的相关性。 1 4 本文的创新之处 在文章的第二部分对自由现金流理论相关的内容进行详细、系统的综述。 虽然自由现金流是一个理论热点问题，但是对此进行全面阐述的文章还很少。 所以在这一点上本文应该是有所创新。 从负债控制的角度对我国上市公司进行了自由现金流量假说检验。关于 负债控制假设的实证研究目前国内还很少有人做，大多是一些理论上的介绍， 已有的研究仅有陈旭( 2 0 0 5 ) 4 1 。本文是从负债控制的角度进行实证研究，选用 我国上市公司最近五年的数据，运用与前文“1 不同的回归方法，考察我国上市公 司是否支持自由现金流量假说。 本文得出的结论具有两个创新点，与以往的研究有所不同：低成长公司 的长期负债与自由现金流呈现显著的负相关；高成长公司的自由现金流与负债 并无显著相关关系这一假设得到了支持。 2 1 基本概念 2 1 1 现金及现金等价物 2 理论基础 现金是一个经济社会用于价值储存和交换的媒介，它是我们支付货 款，取得劳动报酬或其他服务的工具，是衡量相对价值的尺度。对于企业 而言，狭义的现金指的库存现金，广义的现金包括现金及现金等价物。 国际会计准则委员会在1 9 9 2 年颁布的第7 号准则公告中对“现金 及现金等价物”术语进行了定义：现金包括手头持有的货币，存在银行或 其他金融机构的活期存款；而现金等价物是短期的、流动性高的投资，必 须满足以下两个条件：1 、能够轻易地转化为已知金额的现金：2 、即将到 期，不会因利率的变动而出现价值波动的重大风险。公告对现金等价物还 作了下面的描述：一般地说，只有那些原定期限等于或短于三个月的投资 才可视为现金等价物。现金及现金等价物在企业资产中同时拥有最强的流 动能力或支付能力以及最差的获利能力2 。 我国企业会计准则在2 0 0 6 年颁布的第3 1 号准则一一现金流量表中对 “现金及现金等价物”术语的定义为：现金，是指企业库存现金以及可以 随时用于支付的存款；现金等价物，是指企业持有的期限短、流动性强、 易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。并指出没有特殊说 明，现金一般指现金和现金等价物3 。 2 1 2 现金流量 现金流量是指现金及现金等价物的流入量与流出量4 。 在会计上，按其来源性质不同分为三类：经营活动产生的现金流量、 投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。 经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项，包括 销售商品或提供劳务、经营性租赁、购买货物、接受劳务、制造产品、广 2 由华自由现金流量颅测和分析问题的研究【学位论文】，沈阳：沈阳工业大学，2 0 0 2 ：1 3 2 2 0 0 6 年新颁布的企业会计准霓卜_ 一第3l 号 | 2 0 0 6 年新颁布的企业会计准则鼐3 l 号 9 2 理论基础 告宣传、推销产品、交纳税款等。投资活动是指企业长期资产的购建和不 包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。筹资活动是指导致企业资 本及债务规模和构成发生变化的活动，包括吸收投资、发行股票、分配股 利等5 。 为了与后面的自由现金流量作比较，我们给出经营活动产生的现金流 量的计算公式： 经营性现金流量= 营业收入营业成本费用( 付现性质) 一所得税 = 息税前利润加折旧和摊销一所得税 在进行企业价值评估时，一般把现金流量分为普通股权现金流量、债 权人现金流量和优先股现金流量。这三部分的和即实体现金流量。实体现 金流量是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。它是企业在满足营 业活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量6 。 当然，我们提到现金流量时，对一个企业来说，它已经不仅仅代表一 个概念，已经渗透到公司治理与日常的管理中。有学者专门对现金流管理 做研究。在此，本文就不对这方面做过多的赘述，只是对概念性的内容做 整理和综述。 2 1 3 自由现金流量 为了更好的理解这个财务命题，弄清楚其提出者是有必要的。关于自 由现金流量的提出，当前的文献中有两种提法：一种认为，自由现金流量 是詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 为研究代理问题而首次提出的一个财务命题，之后 科普兰( c o p e l a n d ，1 9 9 4 ) 拓”和达摩德兰( d a m o n d a r a n ，1 9 9 5 ) 8 ”将自由现金 流量运用到价值评估中，极大地促进了折现现金流( d c f ) 技术的发展，同 时，许多证券分析师也逐渐意识到自由现金流量在证券分析中的重要作 用，从而大力推广自由现金流量在证券分析与投资选股中的应用。；另一 种观点认为，自由现金流量这个财务命题是由阿尔弗雷德拉巴波特在2 0 世纪8 0 年代提出的7 。但前一种观点占主导地位，笔者针对这种分歧，特 此进行查证，最后证实了前一种说法，即，自由现金流量最早是由哈佛大 学的m i c h a e lj e n s e n 在其1 9 8 6 年发表在美国经济评论上的。自由现 5 中国注册会计师协会编会计北京：中图财政经济出版杜，2 0 0 6 6 财政部注册会计师考试委员会办公室编财务成本管理北京：中国财政经济出版社，2 0 0 6 ， 7 陈志斌：基于自由现金流管理视角的创值动因解析模型研究会计研究2 0 0 6 年第4 期第印页 1 0 2 理论基础 金流量的代理成本、公司财务与并购( a g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o w ， c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s ) ”一文中正式提出的“。 詹森在上述的这篇文章首次提出自由现金流量这个概念时给出的定 义是，“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后 多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算 出来”。 在后来的研究中，从理论上讲，自由现金流量作为一个术语并没有特 别严格的定义，但是从其众多的名称如“袭击者现金流量( r a i d e r sc a s h f l o w ) ”、“超额现金流量( s u r p l u sc a s hf l o w ) ”、“多余现金流量( e x c e s s c a s hf l o w ) ”、“可分配现金流量( d i s t r i b u t a b l ec a s hf l o w ) ”、“可自由 使用的现金流量( d i s p o s a b l ec a s hf l o w ) ”( 肯尼斯汉克尔，尤西李 凡特，2 0 0 1 ) 7 中我们便可窥豹一斑。本文对各种不同说法的区别与共同 之处在下面的内容中会做专门的分析。 2 2 自由现金流量的计量 2 2 1对自由现金流量内涵的分析 从自由现金流量提出以来，学者们对其内涵的定义存在着众多表达方 式，如：“这是经过从预计收益减去预期经营成本和为了提高现金流而花 的费用之后剩下的现金流。换个角度说，自由现金流量就是为所有经内部 收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。”( 詹姆斯范霍恩， 1 9 9 8 ) o “：“自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再 减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。它未纳入 任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息。实际上，自由现金 流量也等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额( 利息、股息、 新的借款、偿还债务等) ”( 汤姆科普兰，蒂姆科勒，1 9 9 8 ) 汹1 。“自 由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲，它是指企业在持续经营的 基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外，企业 能够拥有的额外现金流量。按照标准普尔的定义，自由现金流量是税 前利润减资本性支出。，在美国，许多投资者一般这样计算自由现金 流量：税前利润+ 折旧+ 资本性支出。，在通用动力公司的年报中，自 由现金流量被称作除了可流通证券投资以外的来自经营活动和投资活动 1 1 2 理论基础 的现金流量。，而r j rn a b s i c o 投资控股公司是这样计算自由现金流 量的：经营现金流量一资本性支出一支付优先股股利。”( 肯尼斯汉克尔， 尤西李凡特，2 0 0 1 ) ”。“企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资 本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者( 债权人和股东) 的现金流量。基本公式为：企业自由现金流量= 息税前利润+ 折旧与摊销一 所得税一资本性支出一营运资本净增a n = 债权人自由现金流量+ 股东自由现 金流量”( 汤谷良，朱蕾，2 0 0 2 ) “”。“具体而论，自由现金流量即是扣 除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量”( 汪平， 2 0 0 3 ) b “。“有关自由现金流概念的具体表述多种多样，简单地讲，自由 现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流，这部分现 金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额”( 陈志 斌，2 0 0 6 ) 1 。“基于本文对自由现金流量的界定，我们可以对自由现金 流量作一个这样的定性描述：自由现金流量是企业可以全部支付给股东和 债权人等资本所有者而不影响未来增长的现金流量。”( 廖冠民，陈勇， 2 0 0 6 ) 。 从诸如此类的表述中，我们可以提炼出关于“自由现金流量”概念的 几点共识：( 1 ) 在会计报表中，它主要属于与经营性现金流量和投资性 现金流量的相关密切的概念，非常接近于经营性现金流量减去必要的资本 性现金支出的数值。“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出 精确的自由现金流量，只能大致地预测自由现金流量”( 肯尼斯汉尔尔， 尤西李凡特，2 0 0 1 ) ”。( 2 ) 自由现金流量概念充分考虑到公司的持续 经营或必要的投资增长对现金流量的要求。( 3 ) 自由现金流量作为一种 现金。剩余”，是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财 务基础。( 4 ) 自由现金流量的具体计算方法的确存在“因人而异”，没 有绝对的统一。 2 2 2 自由现金流量的分类与计算 由于内含上的具体表述的多种性，从自由现金流量的外延分类的方法 很多，但是在财务领域，依据现金流量的口径不同，大体上将现金流量分 为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。为了便于理解，本文也 同时界定一下企业“经营性现金流量”的概念。 ( 1 ) 经营性现金流量是经营活动( 包括商品销售和提供劳务) 所产 2 理论基础 生的现金流量。它不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加等变 动。计算公式为：经营性现金流量= 营业收入一营业成本费用( 付现性质) 一所得税= 息税前利润加折旧( e b i t d a ) 一所得税，值得说明的是上述公式 中把“营业收入”、“税息前利润( e b i f ) ”视为现金流量指标，要有一 个前提：在财务和管理会计教科书中，为了便捷通常假设权责发生制下的 数据等同于收付实现制下的数据。没有这个前提，计算结果就只具备账面 利润性质，而不具备现金流量性质。 ( 2 ) 企业自由现金流量( 经营实体自由现金流量) 。企业自由现金 流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所 有的清偿权者( 债权人和股东) 的现金流量。基本公式为：企业自由现金 流量= 息税前利润+ 折旧与摊销一所得税资本性支出一营运资本净增加= 债 权人自由现金流量+ 股东自由现金流量。 ( 3 ) 股东自由现金流量。即指满足债务清偿、资本支出和营运资本 等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金 流量扣除债权人自由现金流量的余额。其计算公式是：股东自由现金流量 = 企业自由现金流量一债权人自由现金流量：息税前利润加折旧( e b i t d a ) 一 所得税一资本性支出一营运资本净增加+ ( 发行的新债一清偿的债务) 。 2 3 自由现金流假说 2 3 1自由现金流量假说的诞生和主要内容 自由现金流量是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，这 一概念是m i c h a e tc ，j e n s e n 于1 9 8 6 年在发表于五月份的美国经济评论 上的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购文中首度提出的， 随后詹森又在他所发表的一系列论文里继续宣扬这一概念，并将它扶上主 流地位。詹森在此文中提出了自由现金流量假说，引起了众多学者的关注、 思考和研究。这一假说在财务学思想史上占据着极为重要的地位。 自由现金流量的代理成本、公司财务与收购发表于1 9 8 6 年5 月 的美国经济评论第7 6 卷，与莫迪格莱尼和米勒在1 9 5 8 年发表的资 本成本、公司理财和投资理论等其他一些在财务理论史上占据重要地位 本文在实证研究过程中对自由现金流量的计算采用的便是这个公式。 1 3 2 理论基础 的文章相比，这篇文章的篇幅算是比较小的，中译版大约七千字，但对财 务学的影响却极为重大。 詹森在文章提出了自由现金流量的概念以及自由现金流量假说，并用 该假说解释了五个问题：( 1 ) 负债在减少自由现金流的代理成本方面所 带来的益处，( 2 ) 债务如何代替股息，( 3 ) 为什么与类似的收购或扩张 相比，“分散化”项目更有可能产生损失，( 4 ) 为什么导致收购行为发 生的因素在多个行业中都是相似的，以及( 5 ) 为什么收购方和一些目标 企业在收购前的业绩都异常的好。 詹森给自由现金流量的定义是：“自由现金流量指满足所有具有正的 净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项