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东北大学硕士学位论文 摘要 我国股票市场质量研究 摘要 中国股市的真正发展只有十几年的时间， 与美国纽约股市2 0 0 多年的历史， 香 港股市 1 0 0多年的历史相比还非常年轻，但这个年轻的市场却走过了国外几十年 甚至上百年的道路。在它的发展初期，我国借鉴了大量国外股票市场管理的成功 经验，这对我国股市的发展起到了积极的推进作用，使中国股市少走了许多的弯 路。 股票市场通常被誉为 “ 国民经济的晴雨表” ，它几乎影响和渗透到国民经济的 各个行业甚至社会生活的每一个角落，特别是在经济和金融比较发达的国家。而 且， 在最近二十到三十年年内，各国股票市场迅猛发展，世界范围内 股票市场的 重要性日 益增长，它作为金融市场以及整个金融体系的重要组成部分，对一国经 济的影响力和渗透力日 渐增强，这为研究股票市场质量奠定了基础。为了了 解我 国股票市场现行的质量状况， 本文对上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股 票进行了实证分析。文章结构如下:第一章引言部分。介绍了本文的研究内容、 意义和股票市场的交易机制。在介绍股市交易机制时着重介绍了国外几个重要股 票市场及我国股市的交易机制。第二章分析了买卖价差的三个经济意义，即交易 成本、存量成本和信息成本。而我国股市买卖价差只具有交易成本和信息成本的 经济意义。第三章分析了价差和深度、最小报价单位和涨跌幅限制等因素对股市 流动性的影响。第四章研究了 股市波动性、透明度及有效性。其中分析了影响波 动性的因素，透明度的利弊和市场有效性的原因等。第五章实证研究部分。分析 了我国沪、深两市的流动性与波动性状况并综合得出我国股市的流动性与波动性 较好的结论。第六章从前面提到的流动性、波动性、透明度与有效性四个方面来 分析我国股市现状并针对问题提出解决建议。 关键词 股票市场质量，流动性，波动性，透明度，有效性 东 北大学硕士学位论文 t h e r e s e a r c h o n q u a l i t y o f chi nes e s tock market abs tract c h i n e s e s t o c k m a r k e t h a s b e e n d e v e l o p e d j u s t f o r a b o u t t e n y e a r s . wh i l e n y s e h a s a h i s t o ry a b o u t t w o h u n d r e d s y e a r s a n d h o n g k o n g s t o c k e x c h a n g e h a s b e e n e x i s t e d a b o u t o n e h u n d r e d y e a r s . s o c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s m u c h y o u n g e r . d u r in g i t s i n it i a l s t a g e , t h e s u c c e s s f u l m a n a g e m e n t e x p e r i e n c e s o f o t h e r c o u n t r i e s s t o c k e x c h a n g e a re u s e d f o r r e f e r e n c e , w h i c h p r o m o t e s c h i n e s e s t o c k e x c h a n g e d e v e l o p m e n t a n d s a v e s a l o t o f t i me f o r u s . s t o c k e x c h a n g e i s u s u a l l y c a l l e d t h e t h e r m o m e t e r o f n a t i o n a l e c o n o m y . i t a l m o s t i n fl u e n c e d e v e ry p r o f e s s i o n o f t h e w h o l e n a t i o n a l e c o n o m y , e s p e c i a l l y i n t h e c o u n t r i e s w h o h a v e d e v e l o p e d f i n a n c i a l m a r k e t . i n a d d i t i o n , d u r i n g t h e re c e n t t w e n ty o r t h i rt y y e a r s , s t o c k e x c h a n g e d e v e l o p e d q u i c k l y . t h e i m p o r ta n c e o f s t o c k e x c h a n g e i s g ro w i n g g r a d u a l l y i n t h e w o r l d . a s t h e i m p o r ta n t c o m p o n e n t o f f i n a n c i a l m a r k e t a n d s y s t e m , s t o c k e x c h a n g e i n fl u e n c e d e c o n o m y s t r o n g l y d a y b y d a y , w h i c h l a i d t h e g r o u n d w o r k f o r s t u d y i n g t h e q u a l i t y o f s t o c k m a r k e t . t o k e e p a b r e a s t o f t h e q u a l i t y o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , t h e s t o c k s i n s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e a n d s h e n z h e n s t o c k e x c h a n g e a r e a n a l y z e d p r a c t i c a l l y . t h e n t h e s t r u c t u r e o f t h i s a r t i c le f o l l o w s . i n c h a p t e r o n e , t h e c o n c e p t , t h e c o n t e n t , s e n s e a n d t r a d i n g m e c h a n i s m o f s t o c k m a r k e t a r e in t ro d u c e d . w h e n t o u c h i n g u p o n t h e t r a d in g m e c h a n i s m o f s t o c k m a r k e t , s o m e i m p o rt a n t f o re i g n s t o c k m a r k e t a n d c h i n e s e s t o c k m a r k e t a re i n t r o d u c e d . i n c h a p t e r t w o , t h r e e e c o n o m i c m e a n i n g s o f b i d - a s k s p re a d a r e a n a l y z e d . t h e y a re t r a n s a c t i o n c o s t , i n v e n t o ry c o s t a n d i n f o r m a t i o n c o s t . wh i l e in c h i n a , b i d - as k s p r e a d j u s t h a s t w o e c o n o m i c m e a n i n g s , t r a n s a c t i o n c o s t a n d i n f o r m a t i o n c o s t . i n c h a p t e r t h r e e , t h e i m p a c t o f s p r e a d , d e p t h , t i c k s i z e a n d p r i c e l i m i t s o n l i q u i d it y i s s t u d i e d . i n c h a p t e r f o u r , v o l a t i l i ty, t r a n s p a r e n c y a n d e f fi c i e n c y a re s t u d i e d . t h e f a c t o r s t h a t i m p a c t o n v o l a t i l i ty, t h e a d v a n t a g e a n d d i s a d v a n t a g e o f t r a n s p a r e n c y a n d t h e r e aso n s o f e ff i c i e n c y a r e a n a l y z e d . i n c h a p t e r f i v e , l i q u id i t y a n d v o l a t i l i ty o f c h in e s e s t o c k m a r k e t a r e s t u d i e d p r a c t i c a l l y a n d t h e s a t i s f y i n g c o n c l u s i o n s a r e d r a w n . i n c h a p t e r s i x , a c c o r d i n g t o f o r e n a m e d l i q u i d ity, v o l a t i l i ty , t r a n s p a r e n c y a n d e ff i c i e n c y , c h i n e s e s t a t u s q u o a r e a n a l y z e d a n d s u g g e s t i o n s a r e p u t f o r w a r d a g a in s t s o m e q u e s t i o n s . k e y w o r d s : q u a l i ty o f s t o c k m a r k e t , l i q u i d ity, v o l a t i l i ty, t r a n s p a r e n c y , e ff i c i e n c y i i i 东 北大学硕士学位论文 声明 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。 论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 :于宁 日期: , z d v l . d . i s - 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、 使用学 位论文的规定: 即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师同意网上交流，请在下方签名;否则视为不同 意。 ) 学 位 论 文 作 者 签 名 : 予宁 签字日 期: , 1 w乡 . ? . / fr 导师签名 签字日期 介 a 亡 乒 袱 土 ， 么 万 东北大学硕士学 位论文第一章 引育 恤 - 奋日i 言 二 月 勺. 月卜j .刁 金融市场是社会主义市场体系中的枢纽， 社会主义市场经济的发展， 客观需要 建设一个现代化的金融市场，改革开放以来，我国金融市场发展很快，一个初具 规模的金融市场已经兴起， 但在以 往的发展道路中，构建金融市场只侧重于市场 的“ 外壳” ，因而我国的金融市场还不是具有实质意义的金融市场，这就引发了金 融市场质量问题。而由于金融市场中的股票市场占的比重较大，所以本文将着重 研究股票市场的市场质量。 1 . 1 股票市场质ir研究的内容及意义 1 . 1 . 1 股.市场质.研究的内容 股票市场质量是刻画股票市场特性的一系列指标的集合， 具体包括流动性、 波 动性、透明性、有效性等指标。 ( 1 ) 股票市场的流动性。股票市场的流动性是指股票市场参与者在既定的市 场价格下入市或脱手的可靠程度。在接受市场价格的前提下，股票的买者可以买 到他想买的数皿， 卖者可以卖出 他想卖的数量，那么这个市场的流动性就是好的。 否则，市场的流动性就差。本文将主要考虑价差和深度、最小报价单位和涨跌幅 限制等因素对股票市场流动性的影响。 ( 2 )股票市场的波动性。波动性是股票市场最为重要的特性之一，它与市场 的不确定性和风险直接相关，是体现股票市场质量和效率的最简洁和最有效的指 标之一 股票市场从根本上说是有风险的， 但股票风险不能没有一个合理的限度。 股票风险大小的主要衡量标准是价格的波动幅度，即波动性。 本文将考虑交易量、 最小报价单位和涨跌停板等因素对股票市场波动性的影响。 ( 3 ) 股票市场的透明性。市场透明度可以定义为市场参与者观察有关交易 过 程信息的能力。这里的信息是与价格、成交量、指令流来源、市场参与者身份等 有关的信息。实际上，透明度是一个复杂的问题。它能够影响指令流的信息性， 进而影响价格发现的过程。透明度越强，价格所包含的信息性就越高。然而完全 透明对市场运行并不一定是有利的。事实上，很多研究证明，太强的透明度会降 低流动性，因为交易者在高度透明下不愿意暴露自己交易的意图。透明度的变化 可能使一组人受益，但要以牺牲另一组人的利益为代价.以私人信息信号为基础 的交易者通常偏好于匿名交易制度，而那些非信息驱动的交易者 ( 如被动的指数 东北大学硕士学 位论文第一章 引育 恤 - 奋日i 言 二 月 勺. 月卜j .刁 金融市场是社会主义市场体系中的枢纽， 社会主义市场经济的发展， 客观需要 建设一个现代化的金融市场，改革开放以来，我国金融市场发展很快，一个初具 规模的金融市场已经兴起， 但在以 往的发展道路中，构建金融市场只侧重于市场 的“ 外壳” ，因而我国的金融市场还不是具有实质意义的金融市场，这就引发了金 融市场质量问题。而由于金融市场中的股票市场占的比重较大，所以本文将着重 研究股票市场的市场质量。 1 . 1 股票市场质ir研究的内容及意义 1 . 1 . 1 股.市场质.研究的内容 股票市场质量是刻画股票市场特性的一系列指标的集合， 具体包括流动性、 波 动性、透明性、有效性等指标。 ( 1 ) 股票市场的流动性。股票市场的流动性是指股票市场参与者在既定的市 场价格下入市或脱手的可靠程度。在接受市场价格的前提下，股票的买者可以买 到他想买的数皿， 卖者可以卖出 他想卖的数量，那么这个市场的流动性就是好的。 否则，市场的流动性就差。本文将主要考虑价差和深度、最小报价单位和涨跌幅 限制等因素对股票市场流动性的影响。 ( 2 )股票市场的波动性。波动性是股票市场最为重要的特性之一，它与市场 的不确定性和风险直接相关，是体现股票市场质量和效率的最简洁和最有效的指 标之一 股票市场从根本上说是有风险的， 但股票风险不能没有一个合理的限度。 股票风险大小的主要衡量标准是价格的波动幅度，即波动性。 本文将考虑交易量、 最小报价单位和涨跌停板等因素对股票市场波动性的影响。 ( 3 ) 股票市场的透明性。市场透明度可以定义为市场参与者观察有关交易 过 程信息的能力。这里的信息是与价格、成交量、指令流来源、市场参与者身份等 有关的信息。实际上，透明度是一个复杂的问题。它能够影响指令流的信息性， 进而影响价格发现的过程。透明度越强，价格所包含的信息性就越高。然而完全 透明对市场运行并不一定是有利的。事实上，很多研究证明，太强的透明度会降 低流动性，因为交易者在高度透明下不愿意暴露自己交易的意图。透明度的变化 可能使一组人受益，但要以牺牲另一组人的利益为代价.以私人信息信号为基础 的交易者通常偏好于匿名交易制度，而那些非信息驱动的交易者 ( 如被动的指数 东 北 大 学 硕 士 学 位 论 文_ 进二仁些二 基金)通常偏好于更多的披露。因此，就透明度而言，是利弊并存的。 ( 4 )股票市场的有效性。股票市场的有效性可以从市场的 “ 效率”来理解， 通常以成交的手续费和必需的时间来衡量市场的效率。但在这里，主要从下述意 义上使用市场有效性概念:一个具有完全有效性的市场可以穷尽对买卖双方都可 以接受的交易。制约市场有效性的主要因素是信息的传递:不合理的市场组织也 会使市场无法有效地运行。 1 . 1 . 2 股票市场质皿研究的意义 1 9 2 9 - 1 9 3 3年的世界性经济危机使得人们开始越来越关注金融市场特别是股 票市场在经济中的巨大作用。股票市场通常被誉为 “ 国民经济的晴雨表” ，它几乎 影响和渗透到国民经济的各个行业甚至社会生活的每一个角落， 特别是在经济和 金融比较发达的国家。而且，在最近二十到三十年年内，各国股票市场迅猛发展， 世界范围内股票市场的重要性日 益增长，它作为金融市场以及整个金融体系的重 要组成部分， 对一国经济的影响力和渗透力日 渐增强，这为研究股票市场质量奠 定了基础。 股票市场质盆研究主要有两方面愈义: ( 1 ) 有助于提高市场竞争力。 伴随着世界经济一体化的深入发展以 及通讯技 术的不断改进，新的市场和交易所不断汤现，从面使得在各田、各地区以 及国内 股票市场中的竞争不断加剧。各交易所为争夺市场份额，必须进一步完善市场质 量，以期吸引更多的投资者.通过对股票市场质量的研究，充分了解整个股票市 场的质量状况，有助于正确认识存在的问题，从而制定相应的策略。这也是股票 市场质量研究受到重视的一个重要原因。 ( 2 )有助于改善对股票市场的监管。随着社会不断进步，金融业本身发生了 巨大的变化，充分了解股票市场质量有助于正确估计这些变化带来的影响，从而 制定相应的对策。因此通过研究股票市场质量，掌握有关股票市场存在的问题， 对于加强监管、设计更合理的交易机制无疑是有重大意义的。 本文从流动性、波动性、透明 度和有效性四个方面来衡量股票市场质量， 主 要是想从整体上分析我国股票市场的现状，了解与发达国家股票市场的差距，进 而 御 一 些 参 考 意 见 ， 希 望 能 对 我 国 股 市 的 进 一 步 完 善 提 供 一 点 帮 助 i . 2 文献综述 h . d e m s e t z于 1 9 6 8年发表了 交易成本一文，证实指令的流动与约束指令 东 北 大 学 硕 士 学 位 论 文_ 进二仁些二 基金)通常偏好于更多的披露。因此，就透明度而言，是利弊并存的。 ( 4 )股票市场的有效性。股票市场的有效性可以从市场的 “ 效率”来理解， 通常以成交的手续费和必需的时间来衡量市场的效率。但在这里，主要从下述意 义上使用市场有效性概念:一个具有完全有效性的市场可以穷尽对买卖双方都可 以接受的交易。制约市场有效性的主要因素是信息的传递:不合理的市场组织也 会使市场无法有效地运行。 1 . 1 . 2 股票市场质皿研究的意义 1 9 2 9 - 1 9 3 3年的世界性经济危机使得人们开始越来越关注金融市场特别是股 票市场在经济中的巨大作用。股票市场通常被誉为 “ 国民经济的晴雨表” ，它几乎 影响和渗透到国民经济的各个行业甚至社会生活的每一个角落， 特别是在经济和 金融比较发达的国家。而且，在最近二十到三十年年内，各国股票市场迅猛发展， 世界范围内股票市场的重要性日 益增长，它作为金融市场以及整个金融体系的重 要组成部分， 对一国经济的影响力和渗透力日 渐增强，这为研究股票市场质量奠 定了基础。 股票市场质盆研究主要有两方面愈义: ( 1 ) 有助于提高市场竞争力。 伴随着世界经济一体化的深入发展以 及通讯技 术的不断改进，新的市场和交易所不断汤现，从面使得在各田、各地区以 及国内 股票市场中的竞争不断加剧。各交易所为争夺市场份额，必须进一步完善市场质 量，以期吸引更多的投资者.通过对股票市场质量的研究，充分了解整个股票市 场的质量状况，有助于正确认识存在的问题，从而制定相应的策略。这也是股票 市场质量研究受到重视的一个重要原因。 ( 2 )有助于改善对股票市场的监管。随着社会不断进步，金融业本身发生了 巨大的变化，充分了解股票市场质量有助于正确估计这些变化带来的影响，从而 制定相应的对策。因此通过研究股票市场质量，掌握有关股票市场存在的问题， 对于加强监管、设计更合理的交易机制无疑是有重大意义的。 本文从流动性、波动性、透明 度和有效性四个方面来衡量股票市场质量， 主 要是想从整体上分析我国股票市场的现状，了解与发达国家股票市场的差距，进 而 御 一 些 参 考 意 见 ， 希 望 能 对 我 国 股 市 的 进 一 步 完 善 提 供 一 点 帮 助 i . 2 文献综述 h . d e m s e t z于 1 9 6 8年发表了 交易成本一文，证实指令的流动与约束指令 东 北 大 学 硕 士 学 位 论 文_ 进二仁些二 基金)通常偏好于更多的披露。因此，就透明度而言，是利弊并存的。 ( 4 )股票市场的有效性。股票市场的有效性可以从市场的 “ 效率”来理解， 通常以成交的手续费和必需的时间来衡量市场的效率。但在这里，主要从下述意 义上使用市场有效性概念:一个具有完全有效性的市场可以穷尽对买卖双方都可 以接受的交易。制约市场有效性的主要因素是信息的传递:不合理的市场组织也 会使市场无法有效地运行。 1 . 1 . 2 股票市场质皿研究的意义 1 9 2 9 - 1 9 3 3年的世界性经济危机使得人们开始越来越关注金融市场特别是股 票市场在经济中的巨大作用。股票市场通常被誉为 “ 国民经济的晴雨表” ，它几乎 影响和渗透到国民经济的各个行业甚至社会生活的每一个角落， 特别是在经济和 金融比较发达的国家。而且，在最近二十到三十年年内，各国股票市场迅猛发展， 世界范围内股票市场的重要性日 益增长，它作为金融市场以及整个金融体系的重 要组成部分， 对一国经济的影响力和渗透力日 渐增强，这为研究股票市场质量奠 定了基础。 股票市场质盆研究主要有两方面愈义: ( 1 ) 有助于提高市场竞争力。 伴随着世界经济一体化的深入发展以 及通讯技 术的不断改进，新的市场和交易所不断汤现，从面使得在各田、各地区以 及国内 股票市场中的竞争不断加剧。各交易所为争夺市场份额，必须进一步完善市场质 量，以期吸引更多的投资者.通过对股票市场质量的研究，充分了解整个股票市 场的质量状况，有助于正确认识存在的问题，从而制定相应的策略。这也是股票 市场质量研究受到重视的一个重要原因。 ( 2 )有助于改善对股票市场的监管。随着社会不断进步，金融业本身发生了 巨大的变化，充分了解股票市场质量有助于正确估计这些变化带来的影响，从而 制定相应的对策。因此通过研究股票市场质量，掌握有关股票市场存在的问题， 对于加强监管、设计更合理的交易机制无疑是有重大意义的。 本文从流动性、波动性、透明 度和有效性四个方面来衡量股票市场质量， 主 要是想从整体上分析我国股票市场的现状，了解与发达国家股票市场的差距，进 而 御 一 些 参 考 意 见 ， 希 望 能 对 我 国 股 市 的 进 一 步 完 善 提 供 一 点 帮 助 i . 2 文献综述 h . d e m s e t z于 1 9 6 8年发表了 交易成本一文，证实指令的流动与约束指令 东 北大学 硕士学位论文 成交的规则会影响均衡价格行为 第一章 引言 ，由此正式奠定了证券市场徽观结构理论的基础。 市场微观结构理论就是研究如何把投资者的潜在需求转化为现实的价格和成交量 的过程。对市场微观结构的研究非常重要，它有助于评价市场质量的高低。 1 . 2 . 1 关于流动性的研究 流动性是衡量股票市场质里的一个重要指标， 目 前对股票市场流动性的实证研 究大多集中在买卖价差上。最早是德姆赛茨( d e m s e t z , 1 9 6 8 ) 从动态的角度分析了 金融资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，并提出了基于买卖价差的市场流 动性概念，开创了以市场流动性为核心的市场微观结构研究的先河。随后 b l a c k ( 1 9 7 1 ) 提出 流 动 性 市 场 所 具有的 特 征: 买 卖 报 价 总 是 存 在， 同 时 价差 足 够 小，大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。但最早系统给出流动性测 量方法的却是k y l e ( 1 9 8 5 ) 。 他提出 在做市商制度下市场流动性可由4 个指标 来度盒:( 1 ) 市场宽度( b r e a d t h , w i d t h ) ，指交易价格偏离市场有效价格的程度， 即投资者支付的流动性溢价。市场宽度的观测值是做市商的买卖价差，只有当这 个 差 额 为 零 时 ， 才 可 认 为 这 个 市 场 是 完 全 流 动 的 。 ( 2 ) 市 场 深 度( d e p t h ) ， 指 在 不 影响当前价格条件下的成交数量。从市场深度来看，高流动性意味着在当前价格 下投资者可以 大t买入或抛出 股票。市场深度的观侧值是某一时刻做市商在委托 薄( o r d e r b o o k ) 报出的委托数量。( 3 ) 市场弹性( r e s i l i e n c y ) ，指由交易引起的价 格波动消失的速度， 或者说委托薄上买单童与卖单t之间不平衡调整的速度。在 不考虑新信息出现影响股票价值的前提下，价格会随机地以价值为中心波动，市 场弹性越好，价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次委托价差越小， 则返回需要的时间越短，表明市场弹性越好。( 4 ) 市场及时 性( i m m e d i a c y ) ，即 达 成交易所需要的时间。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数童( 或委托 数量) 和交易等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。在此之后，又有许多学者分 别对流动性下了 定义: a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为流动性是为在特定时间 内 完成交易所需要的 成本。 经济学家m a s s i m b 和p h a l p s ( 1 9 9 4 ) 认为， 流动性是 为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力( 通常称为即时性) 和执行小 额市场订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力( 市场深度或弹性) 。而 o h a r a ( 1 9 9 5 ) ， 认为， 流动性是立即完成交易的价格( t h e p r i c e o f i m m e d i a c y ) , 流动性即立即成交成本。尽管对流动性的定义多种多样，但大致所表达的意思是 一致的。 国外关于流动性的研究己经发展的很成熟了， 但国内对股票市场流动性的研究 还处于初级阶段，比较有代表性的文献有刘海龙( 2 0 0 1 ) ，纪路和陈伟中( 2 0 0 0 ) , 东 北大学 硕士学位论文 成交的规则会影响均衡价格行为 第一章 引言 ，由此正式奠定了证券市场徽观结构理论的基础。 市场微观结构理论就是研究如何把投资者的潜在需求转化为现实的价格和成交量 的过程。对市场微观结构的研究非常重要，它有助于评价市场质量的高低。 1 . 2 . 1 关于流动性的研究 流动性是衡量股票市场质里的一个重要指标， 目 前对股票市场流动性的实证研 究大多集中在买卖价差上。最早是德姆赛茨( d e m s e t z , 1 9 6 8 ) 从动态的角度分析了 金融资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，并提出了基于买卖价差的市场流 动性概念，开创了以市场流动性为核心的市场微观结构研究的先河。随后 b l a c k ( 1 9 7 1 ) 提出 流 动 性 市 场 所 具有的 特 征: 买 卖 报 价 总 是 存 在， 同 时 价差 足 够 小，大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。但最早系统给出流动性测 量方法的却是k y l e ( 1 9 8 5 ) 。 他提出 在做市商制度下市场流动性可由4 个指标 来度盒:( 1 ) 市场宽度( b r e a d t h , w i d t h ) ，指交易价格偏离市场有效价格的程度， 即投资者支付的流动性溢价。市场宽度的观测值是做市商的买卖价差，只有当这 个 差 额 为 零 时 ， 才 可 认 为 这 个 市 场 是 完 全 流 动 的 。 ( 2 ) 市 场 深 度( d e p t h ) ， 指 在 不 影响当前价格条件下的成交数量。从市场深度来看，高流动性意味着在当前价格 下投资者可以 大t买入或抛出 股票。市场深度的观侧值是某一时刻做市商在委托 薄( o r d e r b o o k ) 报出的委托数量。( 3 ) 市场弹性( r e s i l i e n c y ) ，指由交易引起的价 格波动消失的速度， 或者说委托薄上买单童与卖单t之间不平衡调整的速度。在 不考虑新信息出现影响股票价值的前提下，价格会随机地以价值为中心波动，市 场弹性越好，价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次委托价差越小， 则返回需要的时间越短，表明市场弹性越好。( 4 ) 市场及时 性( i m m e d i a c y ) ，即 达 成交易所需要的时间。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数童( 或委托 数量) 和交易等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。在此之后，又有许多学者分 别对流动性下了 定义: a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为流动性是为在特定时间 内 完成交易所需要的 成本。 经济学家m a s s i m b 和p h a l p s ( 1 9 9 4 ) 认为， 流动性是 为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力( 通常称为即时性) 和执行小 额市场订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力( 市场深度或弹性) 。而 o h a r a ( 1 9 9 5 ) ， 认为， 流动性是立即完成交易的价格( t h e p r i c e o f i m m e d i a c y ) , 流动性即立即成交成本。尽管对流动性的定义多种多样，但大致所表达的意思是 一致的。 国外关于流动性的研究己经发展的很成熟了， 但国内对股票市场流动性的研究 还处于初级阶段，比较有代表性的文献有刘海龙( 2 0 0 1 ) ，纪路和陈伟中( 2 0 0 0 ) , 东 北大学硕士学位论文第一章 引言 何杰( 2 0 0 0 ) 、王晓春( 2 0 0 0 ) , 杨之曙和吴宁玫( 2 0 0 0 ) 、屈文洲和吴世农 ( 2 0 0 2 ) , 靳云汇和杨文 ( 2 0 0 2 ) 、陈保华 ( 2 0 0 3 ) 、 杨之曙和李子奈 ( 2 0 0 3 ) 的研究。 其中， 刘 海龙 等人(a 1 在2 0 0 1 年给出了 度量证券市 场 流动性的 新方 法， 并在同 一 年对中 国 证 券市 场流动性进行了 研究。 纪路 和陈 伟中 u u 在2 0 0 0 年研究了 市场的 微观结 构与 市 场流动性的影响因素。同一年， 何杰g u 全面阐述了 证券市场的微观结构理论及 其流动性，认为现阶段沪、深两市引入做市商制度不可行，也没有必要;而王晓 春(w 认为在一定条件下可以仿效n y s e 的专营商( s p e c i a l i s t ) 制度，以 便提高市场 流 动 性。 杨 之昭和吴宁 玫 ，” 则 全 面介绍 证 券市 场流动性度量指标和研究流动性的 内 容。 屈 文洲和吴世农(14 l在2 0 0 2 年通 过实 证研究深圳股市的买 卖价差， 揭示了 我 国 股票 市 场的 微 观结 构 特征。 靳 云 汇 和 杨 文(6， 则 在同 一 年 研究了 交易 量、 收 益率 的 波动、 股票价格等因 素 对流动 性指 标 ( 价差和深 度) 的 影响。 陈 保华 le i 在2 0 0 3 年1 月对国 外在市场微观结构方面的 理论作了 总结。 杨之昭和李子奈( il l 在同 年6 月 实 证研究了 上海股市日内 和日 际流动性。 刘海龙 ia l 在2 0 0 4 年从不同角度实证研 究了涨跌幅限制对流动性的影响。 1 . 2 . 2 关干渡动性的研究 早在2 0 世纪印年代， f a m ( 1 9 6 5 ) 就观察到证券价格和收益率的波动性往往具 有能时阁而交化的特征: 有时相当称定，有时波动猫异常徽烈，即证券价格和收 益率的 方差变动呈现出“ 集群性仲 特征( v o l a t i l i t y c l u s t e r i n g) 。 但对子股票 市场波动性的建模( 估计) 和预测是近年来才成为众多学者和金融市场参与者广泛 关注的一个焦点的。目 前，国内外越来越多学者开始注意到采用日内 分时数据 ( i n t r a d a y d a t a ) 对金 融市 场的 波 动 性 进 行 研究 是非 常 有必 要的 ， 如 刘 力【19) 等 采 用 每5 分钟交易数据对中国沪深股市a 股日内 价格及交易量变动模式进行了实证分 析;上海交通大学证券金融研究所国泰君安证券研究所联合课题组采用每分 钟交易数据， 对上海证券市场日内 流动性与波动性进行了 实证分析; r a b e r t o , s c a l a s 等人( 1 9 9 9 ) , 采用每分钟的 指数 数 据研究了 意大 利股票市场m i b 3 。 指数收 益率的波动性。 但从总体来说， 现有关于中国 股市波动性的研究，无论是通过描述上证或深 证指数绝对点位的变化、指数波幅震荡来判断波动程度的定性分析，还是采用标 准差、 a r c h 类模型或者极值法、 v a r 方法、市场模拟法、 混沌方法等的定量分析， 基本上都认为中国股票市场的波动十分剧烈，显示出极大的非稳定性 如刘国旗 ( 2 0 0 0 ) 0 ， 江 晓东 ( 2 0 0 2 ) ， ， ， 殷玲( 2 0 0 2 ) ) 。 和 一 些 发 达国 家的 成 熟 股票 市 场 ( 主要是美国股票市场) 的比 较研究认为中国股票市场的波动程度要明显大于 东 北大学硕士学位论文第一章 引言 何杰( 2 0 0 0 ) 、王晓春( 2 0 0 0 ) , 杨之曙和吴宁玫( 2 0 0 0 ) 、屈文洲和吴世农 ( 2 0 0 2 ) , 靳云汇和杨文 ( 2 0 0 2 ) 、陈保华 ( 2 0 0 3 ) 、 杨之曙和李子奈 ( 2 0 0 3 ) 的研究。 其中， 刘 海龙 等人(a 1 在2 0 0 1 年给出了 度量证券市 场 流动性的 新方 法， 并在同 一 年对中 国 证 券市 场流动性进行了 研究。 纪路 和陈 伟中 u u 在2 0 0 0 年研究了 市场的 微观结 构与 市 场流动性的影响因素。同一年， 何杰g u 全面阐述了 证券市场的微观结构理论及 其流动性，认为现阶段沪、深两市引入做市商制度不可行，也没有必要;而王晓 春(w 认为在一定条件下可以仿效n y s e 的专营商( s p e c i a l i s t ) 制度，以 便提高市场 流 动 性。 杨 之昭和吴宁 玫 ，” 则 全 面介绍 证 券市 场流动性度量指标和研究流动性的 内 容。 屈 文洲和吴世农(14 l在2 0 0 2 年通 过实 证研究深圳股市的买 卖价差， 揭示了 我 国 股票 市 场的 微 观结 构 特征。 靳 云 汇 和 杨 文(6， 则 在同 一 年 研究了 交易 量、 收 益率 的 波动、 股票价格等因 素 对流动 性指 标 ( 价差和深 度) 的 影响。 陈 保华 le i 在2 0 0 3 年1 月对国 外在市场微观结构方面的 理论作了 总结。 杨之昭和李子奈( il l 在同 年6 月 实 证研究了 上海股市日内 和日 际流动性。 刘海龙 ia l 在2 0 0 4 年从不同角度实证研 究了涨跌幅限制对流动性的影响。 1 . 2 . 2 关干渡动性的研究 早在2 0 世纪印年代， f a m ( 1 9 6 5 ) 就观察到证券价格和收益率的波动性往往具 有能时阁而交化的特征: 有时相当称定，有时波动猫异常徽烈，即证券价格和收 益率的 方差变动呈现出“ 集群性仲 特征( v o l a t i l i t y c l u s t e r i n g) 。 但对子股票 市场波动性的建模( 估计) 和预测是近年来才成为众多学者和金融市场参与者广泛 关注的一个焦点的。目 前，国内外越来越多学者开始注意到采用日内 分时数据 ( i n t r a d a y d a t a ) 对金 融市 场的 波 动 性 进 行 研究 是非 常 有必 要的 ， 如 刘 力【19) 等 采 用 每5 分钟交易数据对中国沪深股市a 股日内 价格及交易量变动模式进行了实证分 析;上海交通大学证券金融研究所国泰君安证券研究所联合课题组采用每分 钟交易数据， 对上海证券市场日内 流动性与波动性进行了 实证分析; r a b e r t o , s c a l a s 等人( 1 9 9 9 ) , 采用每分钟的 指数 数 据研究了 意大 利股票市场m i b 3 。 指数收 益率的波动性。 但从总体来说， 现有关于中国 股市波动性的研究，无论是通过描述上证或深 证指数绝对点位的变化、指数波幅震荡来判断波动程度的定性分析，还是采用标 准差、 a r c h 类模型或者极值法、 v a r 方法、市场模拟法、 混沌方法等的定量分析， 基本上都认为中国股票市场的波动十分剧烈，显示出极大的非稳定性 如刘国旗 ( 2 0 0 0 ) 0 ， 江 晓东 ( 2 0 0 2 ) ， ， ， 殷玲( 2 0 0 2 ) ) 。 和 一 些 发 达国 家的 成 熟 股票 市 场 ( 主要是美国股票市场) 的比 较研究认为中国股票市场的波动程度要明显大于 东 北大学 硕士学 位论文第一章 引言 这 些 市 场( 如高 潮生 ( 2 0 0 2 ) ) . 目 前国内 关于市场波动性的 研究比 较有代表性的文献有杜洒 ( 1 9 9 7 ) 、 张永东 和黎荣舟 ( 2 0 0 3 ) 、宋逢明和江婕 ( 2 0 0 3 ) 、曾长虹 ( 2 0 0 4 ) 、刘阳 ( 2 0 0 3 ) 、孔爱 国( 2 0 0 3 ) 的 研究。 其中， 杜污(2 4 1在1 9 9 7 年探讨了 我国 股市从出 现到最近几年存 在的 波动性过大的问题。 张永东和黎荣舟25 1 在2 0 0 3 年实证研究了 上海股市日 内 波 动性与成交量变动率之间的关系。 宋逢明 和江婕(2 s 1 在同一年根据沪市和深市的数 据实证研究了 整个中国股市的波动性。 刘阳2 e 则特别关注了 交易制度对市场波动 性的影响。 孔爱国n 以 上海股市为研究对象，对最小报价单位所造成的交易价格 的 离散性进行了 研究.曾 长虹(2? 1 在2 0 0 4 年利用g m m 回归分析了 涨跌幅限 制对流动 性和波动性的影响。 1 . 2 . 3 关于透明度的研究 有关市场微观结构的很多研究都集中在信息与披露上。因而，透明度同样成 为市场微观结构理论与实证研究的焦点。 a d m a t i 但是，在 交易冷清的市场上，透明度潜在的逆效应可能最大。 1 . 2 . 4 关于有效性的研究 有效市场假设理论是现代证券市场理论体系的支柱之一，表示证券的价格是 否充分地反映了所有能获得的信息。 有效市场假设可以追溯到 “ 随机游走( r a n d o m w a l k ) ”理论。经济学家和数学家巴歇利埃( l o u i s b a c h e l i e r ) 早在1 9 0 0 年研究发 东 北大学 硕士学 位论文第一章 引言 这 些 市 场( 如高 潮生 ( 2 0 0 2 ) ) . 目 前国内 关于市场波动性的 研究比 较有代表性的文献有杜洒 ( 1 9 9 7 ) 、 张永东 和黎荣舟 ( 2 0 0 3 ) 、宋逢明和江婕 ( 2 0 0 3 ) 、曾长虹 ( 2 0 0 4 ) 、刘阳 ( 2 0 0 3 ) 、孔爱 国( 2 0 0 3 ) 的 研究。 其中， 杜污(2 4 1在1 9 9 7 年探讨了 我国 股市从出 现到最近几年存 在的 波动性过大的问题。 张永东和黎荣舟25 1 在2 0 0 3 年实证研究了 上海股市日 内 波 动性与成交量变动率之间的关系。 宋逢明 和江婕(2 s 1 在同一年根据沪市和深市的数 据实证研究了 整个中国股市的波动性。 刘阳2 e 则特别关注了 交易制度对市场波动 性的影响。 孔爱国n 以 上海股市为研究对象，对最小报价单位所造成的交易价格 的 离散性进行了 研究.曾 长虹(2? 1 在2 0 0 4 年利用g m m 回归分析了 涨跌幅限 制对流动 性和波动性的影响。 1 . 2 . 3 关于透明度的研究 有关市场微观结构的很多研究都集中在信息与披露上。因而，透明度同样成 为市场微观结构理论与实证研究的焦点。 a d m a t i 但是，在 交易冷清的市场上，透明度潜在的逆效应可能最大。 1 . 2 . 4 关于有效性的研究 有效市场假设理论是现代证券市场理论体系