（产业经济学专业论文）我国上市公司并购定价研究.pdf

北京工闭大学颁十学位论文 内容摘要 对公司行购定价的研究，学术界已经取得了很大进展，积累了相当多的文献。 辛h 对于国外的众多理论，我国的公刊并购定价研究处于初始阶段，特别是对上市 公司的并购定价，缺乏适合我同资本市场特点的理论和工具，国内现有的方法侧 垂于对目标公司的资产进行估价，属于静态、孤立的价值评估，i 矧此迫切需要适 合我国资本l h 场特点的理论和1 二具，本文试图对解决这一覃要问题做出探索。 从严格意义上，目标公一j 定价足指公司并购的交易过程中对目标公司进行价 值评估、确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动的统称，足目标公司通过并 购交易实现市场价值的过程。但确定并购m 价和进行并购竞价都是以公司价值作 为基础，因此本文对公_ 百! j 价值评估和公司定价未进行严格区分。 本文研究设想和意义在丁：通过对我国市场体制的具体分析，探讨适合我国 圈情的定价模型。并购双方可以据此模型预测最终的转让价格，使博弈的结果定 量化。模型也町以作为并购双方i 蹲弈时的参考，从而占据有利的博弈地位。 第一章绪论介绍了论文的背景，对国内外学者在公司并购定价方而的研究作 了全面的梳理，并对这些研究做简要评论。 第二章分析了西方发达国家的公司并购定价。西方发达国家的公司并购定价 的方法阜耍有资产价值法、现金流量贴现法、市场比较法、实物法和经济增方值 泫，这些方法各有各的特点和适用条什。在进行并购时，要根据并购动机、目标 公司的行业特点、效率原则等因素选择最合适的价值评估方法。本章为研究我国 的并购定价打下了基础。 第三章分析了我国l 市公司并购定价。目前，协议收购律我国上市公司收购 巾居主导地位。m 于我国的市场体系还不完善，发展还0 i 充分，我国上市公司并 购定价还4 i 能完全依照西方公司并购定价的主流方法进行。资产价值法尽管理论 意义1 i 强，但从我幽证券占场的实际看，以该办法为基础确定企、l p 价值具有一定 的合理性。4 日在上市公司并购中，不能将资产价值( 净资，“：) 作为确定日标企业 价值的唯一因紊，而应结合介业的相关财务指标，确定合理的溢价，从而反映企 业市场价值中净资产未能反映的部分。因此，有必要对资产价值法进行改进。 第u u 章是本文的重j 7 1 ，针对我罔上市公司进行了并购定价的模型设计和实证 我国上市公司并购定价研究 分析。鉴于我国上市公司协议收购以资产价值法为基础，通过博弈形成最终的转 让价格，而以往博弈的过程是个“黑箱”，因此，本文根据衡量公司价值的指标 建立了一个多元的线性方程，进而预测转让价格，使博弈的结果定量化、透明化。 分析中我们得知，衡量公司价值的指标有很多，为了简化方程，我们必须减 少指标。衡量指标对转让价格的影响程度是不同的，所以我们首先对衡量公司价 值的各个指标和转让价格进行相关性分析，初步区分出对转让价格影响较大的指 标。其次，这些众多的衡量指标之间具有内在联系( 相关性) ，它们中间有些是 从同一个角度对公司价值进行衡量，因此可以将其归为一类。所以我们将衡量指 标通过多元统计的方法进行分类，结合第一步中区分出的对转让价格影响较大的 指标，在每类中筛选出代表性衡量指标，以代表性衡量指标代表相关的几个衡量 指标，达到简化模型、方便使用的目的。最后，根据代表性衡量指标对定价进行 多元线性回归，建立定价模型，并优选模型。 第五章阐述了研究结论、政策建议及本文研究中的不足。每种公司价值评估 方法都有其特点和适用条件，对此我们要有清醒认识。虽然资产价值法有其不合 理的地方，但是以资产价值法为基础，根据财务状况，进行合理溢价依然是我国 上市公司协议转让定价的现实选择。从计量模型中我们可以发现，我国上市公司 协议收购的转让价格由三部分组成，分别是调整后的每股净资产、股票的平均价 格和“壳”资源的价值。转让价格在调整后的每股净资产的基础上，根据后两 者进行了溢价。 相应的，我们提出了以下政策建议：以资产价值为基础合理确定上市公司协 议转让股份的价值，重视股票的平均价格和“壳”资源的价值；构建良好的市场 环境，完善监督，形成市场化的价格发现机制；完善上市公司并购交易制度，尤 其要重视要约收购的制度设计。 在指标的选取上，本文的指导思想是，在指标的研究阶段，选择的变量范围 尽量的广。本文从资产的质量、盈利能力、发展能力、偿债能力以及资产管理能 力五个方面选取了1 3 个指标，充分考虑了衡量公司价值的各个方面指标，避免 了指标少带来的不完全性和偏差。 本文创新性的成果在于：模型通过股票平均价格将目标公司的获利能力、发 展能力、资产管理能力等财务指标考虑进来，一定程度上矫正了资产价值法孤立、 北京工商大学硕士学位论文 静态地进行价值评估的缺点，既发挥了资产价值法运用公开资料保证可靠性的优 点，又反映了目标公司的预期价值增长，实际上是一种市场化的定价方法。 总之，并购双方可以根据本文模型预测最终的转让价格，使博弈的结果定量 化。模型也可以作为并购双方博弈时的参考，从而占据有利的博弈地位。 关键词：并购定价协议转让转让价格变量聚类法 i i i 我国上市公司并购定价研究 a b s t r a c t t h ea c a d e m i ah a sm a d eg r e a tp r o g r e s si ns t u d i e so nt h ep r i c i n go fm & a c o r p o r a t i o n s r e l a t i v et oo v e r s e a sm a n yt h e o r i e s ，o u rc o u n t r yr e s e a r c ho n e n t e r p r i s em &ai si nt h eb e g i n n i n g w el a c kr i g h tt h e o r i e sa n dt o o l so no u r s e c u r i t i e sb u s i n e s s ，e s p e c i a l l yp u b l i cc o m p a n yv a l u ee v a l u a t i o n o u rc o u n t r y p u ts i n g l ea s s e t st o g e t h e ra st h ee n t e r p r i s ev a l u eb a s e m o s t l ya c c o r d i n go n f i n a n c i a id a t a w ec r yf o rt h et h e o r ya n dt o o lt h a tf i to u rc o u n t r yc a p i t a lm a r k e t f r o mt h es t r i c ts i g n 币c a n c e t a r g e tc o m p a n i e sp r i c i n gm e a n st a r g e tc o m p a n i e s v a l u ee v a l u a t i o n ，c o n f i r mo f f e ra n dp r i c ec o n t e s t i t st h ep r o c e s st h a tt a r g e t c o m p a n i e sr e a l i z em a r k e tv a l u e b u tc o n f i r mo f f e ra n dp r i c ec o n t e s ti s a l l a c c o r d i n gt ot h ec o m p a n y sv a l u e s ot h et e x td o e s n td i f f e r e n t i a t ec o m p a n i e s v a l u ee v a l u a t i o na n dp r i c i n go ft h ec o r p o r a t i o n s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ep a p e rb a c k g r o u n d i ts p e c i f i e st h es c h o l a r s r e s e a r c h e so nc o m p a n ym&a p r i c i n g a n da l s oc o m m e n t so nt h e s e r e s e a r c h e s i tc o m b i n e so u rc o u n t r yf a c ta n db r i n g sf o r w a r dr e a c ha s s u m ea n d s i g n i f i c a n c e i ti so b v i o u st h a tm a k i n gap r i c ei st h ec o r ea n dk e yo fp u b l i cc o m p a n ym & a f f w ec a nr e s o l v et h ep r o b l e mi ns c i e n t i f i cm e t h o da n de f f e c t i v e l y , i tw i l lm a k ef o r h e a l t h yd e v e l o p m e n t o fc h i n a ss e c u r i t i e sb u s i n e s s t h et e x td i s c u s s e st h ep r i c i n gm o d e lt h a tf i to u rc o u n t r yo nt h eb a s eo fa n a l y s i s o fo u rm a r k e ts y s t e m b o t hs i d e sf o r e c a s tt r a n s f e rp r i c ea n dt om a k eg a m e r e s u l tq u a n t i t a t i v e t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y s e sd e v e l o p e dc o u n t r i e sp r i c i n go fm & a c o r p o r a t i o n s t h e r ea r ea s s e t s v a l u em e t h o d 。d i s c o u n t i n gc a s hf l o wm e t h o d ，m a r k e t c o m p a r em e t h o d ，a b s t e n t i o nm e t h o da n de c o n o m i cv a l u ea d d e dm e t h o d t h e s em e t h o d sh a v ed i f f e r e n tt r a i t sa n du s ec o n d i t i o n w ec h o s et h eb e s t m e t h o do nt h eb a s eo fm o t i v a t i o n i n d u s t r yt r a i t sa n de f f i c i e n c yp r i n c i p l e t h e c h a p t e rm a k e st h eb a s ef o rt h e r e s e a r c ho nc h i n a s p r i c i n g o fm & a c o r p o r a t i o n s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e sc h i n a s p r i c i n g o fm & ac o r p o r a t i o n s n o w , n e g o t i a t i n gm e r g e ri st h em o s td o m i n a n to n e o w i n gt of a u l t ym a r k e ts y s t e m a n di n s u f f i c i e n c yd e v e l o p m e n t o u rp u b l i cc o m p a n ym & ae v a l u a t i o nc a n t c o m p l e t e l y9 0b yw e s t e r nd o m i n a t i n gm e t h o d s i nd e s p i t eo ft h ea s s e t s v a l u e m e t h o dh a st o om u c ht h e o r ys i g n i f i c a n c e b u tf r o mt h ef a c to fo u rs e c u r i t i e s b u s i n e s s i ti sr a t i o n a it oc o n f i r mc o r p o r a t i o nv a l u eo nt h eb a s eo ft h em e t h o d 北京工商大学硕士学位论文 b u tw ec a n tr e g a r dn e ta s s e t sa st h eo n l yi n g r e d i e n ta n dw es h o u l dc o n f i r m l o g i c a lo v e r f l o wc o m b i n i n gc o r r e l a t i v ef i n a n c i a li n d e x e s s ow em u s ti m p r o v e o nt h ea s s e t s v a l u em e t h o d t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ek e y c o n s i d e r i n gt h a to u rp u b l i cc o m p a n ya g r e e m e n t m & at a k ea s s e t sm e t h o da sb a s e 。b o t hs i d e sg a m et om a k eap r i c e ，b u tt h e p r o c e s so fg a m ei sd a r kb o x s ot h et e x tw a n t st os e tu pa m u l t i v a r i a b l el i n e a r e q u a t i o n i no r d e rt of o r e c a s tt r a n s f e rp r i c ea n dt om a k eg a m er e s u r q u a n t i t a t i v e f r o mt h ea n a l y s e s ，w ek n o wt h a tt h e r ea r em a n yw e i g h i n gf a c t o r s ，b u tt h e d e g r e ei s d i f f e r e n t s of i r s to fa 1 1w ec a r r yt h r o u g hr e l a t i v i t ya n a l y s i sw i t h w e i g h i n gf a c t o r sa n dt r a n s f e rp r i c ei no r d e rt od i s t i n g u i s hb i g g i s hw e i g h i n g f a c t o r sf o rt h er e x tc o m m i s s a r yw e i g h i n gf a c t o r si u d g et om a k eb a s e i nt h e n e x tp l a c e w es c r e e no u tt y p i c a lw e i g h i n gf a c t o r sf o rt h e r ea r ei n t e r n a l r e l a t i o n s ( r e l a t i v i t y ) i nt h ew e i g h i n gf a c t o r s w eu s et y p i c a lw e i g h i n gf a c t o r st o r e p l a c es e v e r a l i n t e r r e l a t e dw e i g h i n gf a c t o r st os i m p l i f ym o d e ia n df a c i l i t a t e u s e i nt h ef a c t 行t h e s ew e i g h i n gf a c t o r sh a v ec o m m o nl i n e a r i t ya n da r e b r o u g h ti n t om o d e l m o d e lw i l ir e s u ri ne s t i m a t i o ne r r o r s ow eh a v et os c r e e n o u tt y p i c a lw e i g h i n gf a c t o r s 1 nt h ee n d w ec a r wt h r o u g hm u l t i - v a r i a b l ei i n e a r r e g r e s s i o no nt h eb a s i s o ft y p i c a lw e i g h i n gf a c t o r s ，b u i l d p r i c em o d e la n d c h o o s et h eb e s t t h ef i f t hc h a p t e rs e tf o r t ht h er e s e a r c hc o n c l u s i o n 。p o l l c ya d v i c ea n dd e f i c i e n c y e v e r ym e t h o dh a sd i f f e r e n tt r a i 协a n du s ec o n d i t i o n a l t h o u g ht h ea s s e t s v a l u e m e t h o dh a su n r e a s o n a b l ep l a c e i ti ss t i l lr a t i o n a it oc o n f i r mc o r p o r a t i o nv a l u e o nt h eb a s eo ft h em e t h o d t h en e g o t i a t i n gm e r g e rt r a n s f e rp r i c ei sm a d eu p w i t ha d j u s t e dn e ta s s e t s a v e r a g es t o c kp r i c ea n d “s h e l l ”v a l u e o nt h eb a s eo f a d j u s t e dn e ta s s e t s t h et r a n s f e rp r i c eg o e su pw i t ht h ei a t t e rt w of a c t o r s s ow eb r i n gf o r w a r ds o m ea d v i c e s w es h o u l dc o n f i r mt h en e g o t i a t i n gm e r g e r t r a n s f e rp r i c eo nt h eb a s eo fa s s e t s v a l u ea n dt h i n km u c ho fa v e r a g es t o c k p r i c ea n d “s h e l l ”v a l u e t oc o n s t r u c tb e f t e rm a r k e te n v i r o n m e n t t oi m p r o v eo n s u p e w i s ea n d t op e r f e c tp u b l i cc o m p a n ym & ab a r g a i n i n gs y s t e mi sa l ln e e d e d a b o u tt h ec h o i c e so fi n d e x e s t h eg u i d a n c ej d e ai st oc h o s ea sm a n ya s p o s s i b l e t h et e x t c h o s et h i r t e e ni n d e x e sf r o ma s s e t s q u a i l t y , p a y o f f 。 d e v e l o p m e n t r e p a y i n gd e b ta n da s s e t sm a n a g e m e n t i tc o n s i d e r sv a n o u s w e i g h i n gc o r p o r a t i o nv a l u ei n d e x e sa n da v o i d si m p e r f e c t i o na n de r r o rf o rf e w i n d e x e s t h et e x th a ss o m ei n n o v a t i o n t h em o d e lt a k e sp a y o f f ，d e v e l o p m e n t ，r e p a y i n g d e b ta n da s s e t sm a n a g e m e n tf i n a n c i a li n d e x e si n t oa c c o u n tw i t ha v e r a g e s t o c kp r i c e i te x e r t st h ea s s e t s v a l u ev ir t u ea n da tt h es a m et i m e ，r e f l e c t s a n t i c i p a t i v ev a l u ei n c r e a s e s oi t i sam a r k e tp r i c i n gm e t h o d v 一 墨里圭至竺望苎堕星堕塑壅_。_。_-_-。_-_-_-。_-。_。 i nc o n c l u s i o n ，b o t hm & as i d e sm a yf o r e c a s tt h ef i n a lt r a n s f e rp r i c ei nt e r m s o f t h em o d e la n dm a k eg a m er e s u l tq u a n t i t a t i v et h e m o d e la l s om a yb ea st h e i r c o n s u l tw h e nb o t hm & as i d e sg a m e k e yw o r d s ：m & ap r i c i n g ，n e g o t i a t i n gt r a n s f e r , t r a n s f e rp r i c e ，v a r i a b l e c l u s t e r i n gm e t h o d v i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：潮存6 月多臼 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 师签名：扭日期：砷年占月；日 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节论文背景 无论从频率还是同期数额上看，国内国际的并购之风都将在当前和未来相当 长的一段时间中愈演愈烈。特别是处于经济转型中的中国，诸如汽车、石化、钢 铁、机械等资本密集型行业，更是吸引了实力雄厚的国际战略投资者的关注。由 此可见，越来越多的投资将以并购交易的形式进行。 推动以并购为手段的资产重组对提高我国企业规模，提升产业和企业的国际 竞争力以及引进外资等都具有重要的意义。而在影响公司并购的众多因素中，对 于目标公司的定价问题是并购成功与否的关键。 从严格意义上，目标公司定价是指公司并购的交易过程中对目标公司进行价 值评估、确定并购出价和进行并购竞价等一系列活动的统称，是目标公司通过并 购交易实现市场价值的过程。但确定并购出价和进行并购竞价都是以公司价值作 为基础，因此本文对公司价值评估和公司定价未进行严格区分。 并购定价的重要性主要体现在四个方面：首先，并购定价对并购决策起决定 性作用。建立在价值评估基础上的并购可行性分析，主要目的在于判断待选目标 是否值得并购。对目标公司价值评估的结果能对收购者决定其是否具有收购价值 提供参考。 其次，对目标公司的价值评估能为确定并购成交价格提供重要参考。在并购 交易里，目标公司和并购公司均为理性的，都希望最终成交价格对自己有利。然 而买卖双方对目标公司的价值有不同认定，在公司并购谈判中，双方以各自的评 估价值为参照决定出价或报价。如果差距太大，往往难以在协商中达成妥协，因 此需要克服交易双方的信息不对称和主观认识的局限性，对目标公司进行科学的 价值评估。从大量实务经验看，在谈判中对目标公司详尽的价值分析确实有助于 强化买方( 或卖方) 的谈判力量，而交易之所以能最终达成，是因为双方在谈判中 就各自的评估标准做出妥协和趋同。 第三，合理的价值评估有助于并购双方不断发现公司价值源和价值驱动因 素。并购的成败不在于是否完成并购交易，而在于交易后的经营业绩是否达到预 我国上市公司并购定价研究 期目的。因此，不仅要对目标公司资产本身显在和潜在的价值做出判断和估算， 并且要不断深入发掘价值源和价值驱动因素，从而为并购后公司健康成长奠定基 础。加强对目标公司的价值评估，有助于防止追求短期的财务成果而牺牲长期的 价值创造，真正将股东价值最大化作为并购的重要目标。 第四，对目标公司的价值评估能为并购绩效评价提供依据。从并购过程看， 价值评估具有事前性，而绩效评价则具有事后性。换言之，对目标公司的价值评 估是在价值实现之前进行预测估算，绩效评价是对己实现的与未实现或错失的价 值做出评价。公司价值评估可为绩效评价提供线索指明方向，同时也为绩效评价 提供价值创造方面的数量和质量依据。 相对于国外的众多理论，我国的公司并购定价研究处于初始阶段，特别是对 上市公司的并购定价，缺乏适合我国资本市场特点的理论和工具，国内现有的方 法侧重于对目标公司的资产进行估价，属于静态、孤立的价值评估，因此迫切需 要适合我国资本市场特点的理论和工具，本文试图对解决这一重要问题做出探 索。 第二节文献综述 一、国外研究结论回顾 西方国家关于公司价值评估的方法有很多，按照评估的思路不同，主要有资 产价值法、现金流量贴现法、市场比较法、实物期权法和经济增加值法等等。其 中，现金流量贴现法是目前主流的公司价值评估方法，实物期权法和经济增加值 法则是两种比较新的方法。 埃米尔费雪( 1 9 0 6 ) 完整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题，提 出了资本的价值实质上就是未来收入的贴现值，即未来收入的资本化。1 9 3 0 年， 费雪对其观点进一步发展，创立了现金流量贴现法。 莫迪利亚尼和米勒( 2 0 世纪5 0 至6 0 年代) 两位教授创造的删模型则对资 本结构与公司价值提出了一整套理论：在无企业所得税的条件下，只要息税前利 润相等，那么处于同一风险等级中的企业，无论有无负债经营，他们的价值相等， 因此公司的资本结构与企业价值无关；在有企业所得税时，由于负债的利息在税 2 北京工商大学硕士学位论文 前支付，因此负债会因为利息可减税而降低其资本成本，从而增加公司的价值。 费雪布莱克、梅隆舒尔斯及默顿( 1 9 7 3 ) 提出了布莱克舒尔斯期权定 价公式，它主要应用于企业的资源分配和投资决策领域，在某种程度上带来了决 策方法的革命。 梅耶斯c 斯图尔特( 1 9 7 7 ) 首次提出了实物期权的概念，实物期权是企业 决策者拥有的能根据新信息的产生而相机决策的权力。实物期权法是伴随着网络 经济、知识经济的发展而建立和完善的，该理论证明了组织能力( 包括资产和资 源) 适应性和灵活性的战略价值。该理论认为，当企业拥有通用资产较多、资源 的灵活性较大，存在较大的资源调整空间时，可以根据市场需求状况灵活地调整 企业的生产规模和产品结构。因此，不管企业有没有收益或收益是否可以衡量， 只要企业有较强的环境适应能力和核心竞争力，能够针对环境的变化，适时调整 自己的经营战略，企业便具有了一定的资产和技能的适应性和灵活性。通过实物 期权法，可以评估这种灵活性和适应性的价值。 进入2 0 世纪9 0 年代，与全球第5 次并购浪潮相呼应，海外学者主要从公司 整体的价值评估角度进行研究，因为并购上市公司控股权以后，实际控制了整个 公司的资源以及盈利能力。s t e r ns t e w a r t c o 1 ( 1 9 9 1 ) 等提出了经济增加值 价值评估模型。从算术角度说，经济增加值等于息前税后经营利润减去债务和股 本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入。经济增加值是对真正”经济”利润的 评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价 证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。 二、国内学者研究综述 1 对国有股转让定价的讨论 国内学者对上市公司收购定价的讨论以国有股转让定价最多。陈敬贵、马金 玉、兰卫东( 2 0 0 1 ) 认为应该以每股净资产值为价格下限，以二级市场己流通股在 一定时期内每日收盘价的平均数为上限，以集合竞价方式确定国有股价格。 牛振喜、侯鉴( 2 0 0 2 ) 利用贴现现金流量法，确定国有股的理论价格。又借鉴 1 一家管理咨询公司的名称，有译作思腾思特公司，因为此翻译在国内不统一，故采用英文 原名，不翻译为中文。 3 我国上市公司并购定价研究 香港创业板市场及台湾股票市场的定价方法，按照经济附加值模型的思想设计了 一种实证估价方式，由此得到国有股的定价区间。并建议在定价区间的基础上通 过市场竟价的方式确定最后的交易价格。 游达明、肖革非( 2 0 0 2 ) 认为国有股定价应该在国有资产保值增值的前提下宜 低不宜高。在比较了以市场、净资产、市盈率、内在价值等为依据的四种国有股 定价方式的优劣后，指出了他们的适用范围，为国有股定价提供了一个参考。 巴曙松( 2 0 0 3 ) 认为国有股按净资产定价的方法具有种种缺陷，应当在实际操 作中尽快放弃，并采用更为市场化的价值评估方法，为国有股的转让提供一个更 为公平的价格方案。 奚君羊、马永波( 2 0 0 4 ) 从完全信息静态博弈和完全信息动态博弈的角度，对 国有股减持的问题进行分析，认为无论从理论上还是从实际的结果看，国有股减 持的价格都应该以净资产为基础。 周子康、杨春鹏、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 分析了影响国有股减持价格的九个相关因素， 并利用期权公式设计了一个国有股减持的定价模型。通过对该模型进行实证，说 明无论是以净资产价值还是以市场价格确定国有股减持定价都存在一定的局限 性。 2 ，对上市公司收购中公司及股份定价的讨论 除对国有股的讨论外，国内还有具体对上市公司收购中公司及股份定价的讨 论。李匆、韩慧君( 1 9 9 9 ) 认为不同的支付方式会影响目标公司的定价，于是讨论 了现金、换股、以及现金加换股混合支付条件的收购定价问题，得出了不同支付 方式条件下收购定价的一般模型。 李长青、郑燕、陈荣秋( 2 0 0 2 ) 认为需要分别确定收购公司可以接收的最高价 格和目标公司可以接收的最低价格，然后依据潜在收购者是多人或是单人来确定 均衡价格的形成，若是多人则采用竞拍的方式，若是单人则价格的最终确定要取 决于双方讨价还价的本领。 翟宝忠、刘涛涛( 2 0 0 3 ) 认为目标公司的价值包含资产价值、内在价值、上市 价值和控制权价值四个层面。对于上市公司控制权让渡的定价方法应遵循“应类 制宜，适当修正”的原则，对不同的目标公司采用各类适合的方法，并在此基础 上提出不同生命周期的公司在并购估价中应遵循的原则。 4 北京工商大学硕士学位论文 孙涛( 2 0 0 4 ) 分析了目标公司的价值构成，把目标公司价值区分为净资产价 值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四部分，并对目标公司的价值增值进行 了度量和应用研究。 三、对前人研究成果的简要评述 西方通过模型来定量估算公司价值的方法，在实际操作中仍有很多问题尚待 解决。比如在贴现现金流法中，怎样准确合理地确定并购后地现金流量仍是一个 亟待解决的问题。另外，由于我国的市场体系还不完善，发展还不充分。因而， 我国上市公司并购定价还不能完全依照西方公司并购定价的主流方法进行。 相对于国外的众多理论，我国的公司并购定价研究处于初始阶段，特别是对 上市公司的价值评估，缺乏适合我国资本市场特点的理论和工具，多限于介绍国 外的公司价值及评估理论，创新研究的成果较少。在实务中主要以公司财务数据 为基础，以单项资产价值加总作为公司价值的基础，并通过并购双方博弈形成并 购价格，侧重于对目标公司的资产进行估价，属于静态、孤立的价值评估。 笔者的研究试图使上市公司并购双方对转让价格的博弈的结果定量化、透明 化、动态化，为参与并购的双方公司提供预测转让价格的模型。 第三节研究设想 在对国内外研究进行综述后，我们首先研究发达国家的公司并购定价。发达 国家在成熟的市场经济条件下形成了一系列的公司价值评估方法体系，这些方法 在不完善市场条件下的中国是否适用了? 中国并购定价的现状又是怎样的? 如 果我国还不能完全按照西方主流的公司并购定价的模型进行，那么能否设计出适 合我国资本市场特点的模型了? 接下来笔者重点介绍一下模型设计的构想。 协议收购在我国上市公司收购中居主导地位，所以本文主要研究协议收购方 式下的转让价格。考虑到我国上市公司协议收购以资产价值法为基础，通过博弈 形成最终的转让价格，而以往博弈的过程是个“黑箱”，因此，本文试图通过多 元统计的方法使博弈的结果定量化，即根据衡量指标建立一个多元的线性方程， 预测转让价格。 分析中我们得知，衡量公司价值的指标有很多，为了简化方程，我们必须减 5 我国上市公司并购定价研究 少指标。衡量指标对转让价格的影响程度是不同的，所以我们首先对衡量公司价 值的各个指标和转让价格进行相关性分析，初步区分出对转让价格影响较大的指 标，为下一步代表性衡量指标2 的判断打下基础。 其次，这些众多的衡量指标之间具有内在联系( 相关性) ，它们中间有些是 从同一个角度对公司价值进行衡量，因此可以将其归为一类。所以我们将衡量指 标进行分类，结合第一步中区分出的对转让价格影响较大的指标，在每类中筛选 出代表性衡量指标，以代表性衡量指标代表相关的几个衡量指标，达到简化模型、 方便使用的目的。事实上，这些衡量指标之间如果具有共线性3 ，都纳入模型， 反而会导致模型估计上的偏差。因此必须筛选出能代表其他衡量指标的代表性衡 量指标。 最后，根据代表性衡量指标对定价进行多元线性回归，建立定价模型，并优 选模型。 以上是模型的设计和实证分析。继而，我们根据模型的分析得出研究结论， 提出政策建议。 第四节研究意义 到目前为止，国际上还没有一套公认的“最准确”的公司价值的评估方法。 对于目标公司并购的定价，在西方往往被研究人员类同于股票价值评估进行研 究。而由于我国证券市场特有的股权结构流通股权与非流通股权的分离，导 致我国上市公司非流通股权价值与流通股票价格严重脱节，从而使公司并购定价 难度增大。同时，西方企业价值评估理论的适用条件在我国也不具备，有些公司 价值评估模型在我国难以运用，这就需要探讨适合中国国情的上市公司并购定价 模式。 本文研究意义在于：通过对我国市场体制的具体分析，探讨适合我国国情的 2 代表性衡量指标：本文将衡量公司价值的指标进行分类，在每类中选择一个代表性衡量指 标，作为每类的代表。 3 共线性是多元同归模型可能存在的一类现象，分为完全共线与近似共线两类。模型的多个 解释变鼙间出现完全共线性时，模型的参数无法估计。更多的情况则是近似共线性这时， 由于并不违背所有的基本假定，模型参数的估计仍是无偏、一致且有效的，但估计的参数的 标准著往往较大，从而使得t 统计值减小，参数的显著性下降，导致某些本应存在于模型中 的变苗被排除，其至出现参数正负号方面的一些混乱。显然。近似多重共线性使得模型偏回 归系数的特征不再明显，从而很难对单个系数的经济含义进行解释。 6 北京工商大学硕士学位论文 定价模型。并购双方可以据此模型预测最终的转让价格，使博弈的结果定量化。 模型也可以作为并购双方博弈时的参考，从而占据有利的博弈地位。 7 我国上市公司并购定价研究 第二章西方发达国家的公司价值评估方法 及定价影响因素 企业并购是市场经济的必然产物，发达市场经济国家在长期的公司并购实践 中创造了大量的公司价值评估方法，它们是中国公司并购定价的基础。 第一节公司价值评估的方法 公司价值评估的方法有很多，按照评估的思路不同，主要有资产价值法、现 金流量贴现法、市场比较法、实物期权法和经济增加值法等等。其中，现金流量 贴现法、市场比较法是目前主流的公司价值评估方法，实物期权法和经济增加值 法则是两种比较新的方法。 一、资产价值法 1 方法介绍 资产价值法是指通过对公司的资产进行估价来评估其价值的方法。这类方法 通过评估公司的资产来决定公司的价值，所运用的数据基本源于公司的资产负债 表。它从静态的角度出发，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值，也不 考虑能影响公司价值的外部因素。用资产价值法确定公司资产的价值，关键是选 择合适的资产评估标准，目前国际通行的资产估价标准主要有：账面价值法、重 置成本法、市场价值法和清算价值法。 ( 1 ) 账面价值法 账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。 公司某时点资产负债表上的资产总额减去负债总额就是该公司的净资产，即公司 的账面价值，或称所有者权益。这是一种静态估价方法，既不考虑资产的价格， 也不考虑资产的收益。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本法是通过确定目标公司各单项资产的重置成本，减去按重置成本计 算的有形损耗( 即累计折旧) ，以及无形损耗，来评定目标公司各单项资产的重 估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标公司价值的参考。它的 8 北京工商大学硕士学位论文 基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支 付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本。 ( 3 ) 市场价值法 市场价值法把资产视为一种商品，在市场上公开竞价，在供求关系平衡状态 下确定其价值。当公司的股票在市场上进行交易时，其交易价格就是这种证券的 市场价值，可以高于或低于账面价值。 ( 4 ) 清算价值法 清算价值法是在公司出现财务危机而破产或歇业清算时，把公司中的实物资 产逐个分离，单独出售的资产价值。它是在公司作为一个整体丧失增值能力的情 况下所采用的资产估价方法。 2 资产价值法的特点及适用条件 资产价值法计算简便，直观易懂，但属于孤立的、静态的评估方法。该方法 应用的前提条件是：公司各资产的整体性较差，公司整体获利能力较低，收益 水平不高或收益难以预测；公司各投入要素资产的重置成本能够加以准确计 量。 资产价值法有很大的局限性，首先在于这一思路仅从历史投入的角度考虑公 司价值，而没有从资产的实际效能和公司运行效率角度考虑。两个同时建立的原 始投资额相同的同种公司，无论公司效益好坏，评估价值趋于一致。而且，有时 效益差的公司甚至还会高于效益好的公司的评估值。其次，没有重视无形资产在 公司中的作用，不符合对目标公司资产进行全面评估的原则。但成本思路的方法 也有其明显的优点。它以目标公司的历史会计资料和现有市场的价格水平为基 础，避免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经 济环境下，成本思路的方法更显简便有效。 ( 1 ) 账面价值法适用于账面价值与市场价值偏离不大的非上市公司。账面价值 法的资料很容易获得，也能为大多数人所理解。我国公司并购中有不少是以账面 价值作为收购价格，其原因在于账面价值法取值方便、直观易懂，其缺点也很明 显，评估结果可能严重偏离市场价值。因此，这种方法只适用于账面价值与市场 价值偏离不大的非上市公司，例如一些流动