（金融学专业论文）全流通形势下的上市公司并购行为研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：日期 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：导师签名： 日期 k 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 中文摘要 2 0 0 5 年4 月，股权分置改革工作正式启动，标志着中国证券市场制度性建设根本 变革的开始：到目前为止，股改工作取得了巨大成功，上证指数由1 0 0 0 多点升到2 0 0 7 年8 月下旬的5 l o o 点，随着各上市公司陆续完成股改，市场将进入全新的“全流通 时代”，证券市场的格局也将随之发生深刻变化：2 0 0 6 年已成为我国证券市场从股 权分置进入到全流通格局的过渡期，全流通时代已经来临。 在后股改时代，全流通市场将逐步发展成型，并购市场不断创新，从存量上不断 改善上市公司结构，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式：可 以预见，后股改时代的上市公司并购将迎来更大的发展。 我国上市公司并购市场最核心的问题主要表现在三个方面：一是并购法规的滞 后性，二是股权分置导致并购项目价值评估体系的扭曲，三是并购退出渠道贫乏。 然而，随着股权分置改革和公司法、证券法的修订，外国投资者对上市公司 战略投资管理办法的发布、上市公司收购管理办法的修订，以及股权分置改革 在年内的基本完成，并购市场的市场基础、制度环境都正在不断完善，并购市场的 对外开放程度也有所提高。这些都促使着上市公司并购市场正在发生质的变化。 本文首先分析股权分置改革的背景和内容，以及股权分置改革对并购市场的影 响。然后对国际和国内并购的形势作了透视，重点对上市公司并购的行为和反收购 行为进行总结，并对上市公司的估值方法进行了阐述，最后通过案例展示了国际和 国内的公司并购形式，提出针对性的建议。 关键词股权分置改革全流通估值并购国有股权行政代理 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 第二节研究思路和框架 中国证监会在4 月末宣布启动股权分置改革并在5 月份之后陆续推出试点困 扰中国证券市场十多年的股权分置问题终于破题，股权分置改革迈出了中国证券 市场制度性建设至关重要的一步，将对此后市场的发展产生深远的积极影响。 第一章主要论述本论文的研究背景，主要在上市公司股权分置改革后实现全 流通，在此情况下的企业并购发展趋势及新特点，分析股权分置改革对上市公司 并购的影响，将从并购方式、并购主体、公司估值、公司监管等角度分析。 第二章首先分析了股权分置改革的背景，股权分置的历史由来，原制度引起 的主要问题，对我国上市公司发展的障碍， 第三章主要讲述实现股权分置改革后对上市公司并购的影响，证券市场的价 格发现功能逐渐完善，并购动力机制不断强化；并购方式呈现多变性，并购成本 不断降低；然后从上市公司收购管理办法的颁布对并购游戏的影响进行了阐 述； 第四章主要对全流通后中国上市公司的发展前景进行了论述，重点对股市走 势、权钱问题、国有股权行政代理、股权结构、内幕交易等问题进行了分析：然 后结合国际并购新趋势，分析中国上市公司并购的走向： 第五章着重论述了全流通时代国内上市公司收购的新特点和与反收购的主 要举措。 第六章主要对国内企业上市公司并购过程中的估值作了重点分析，香港h 股 的估值对国内股票股指水平的影响，国内公司估值方法和在并购中采用的估值体 系。 第七章主要对我国发生的并购案例进行了分析。 第八章主要讲述了全流通对我国股市影响的结论和政策建议； 总之，本文希望结合股权分置改革后的形势和上市公司发展情况，能够对我 国上市公司未来并购趋势和特点以及企业估值作出分析与建议。 x 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 第二章股权分置改革综述 第一节股权分置改革的背景 在以公有制为主体，而非公有制经济只是公有制经济的补充部分的宏观经济 环境下产生的中国股市，最初的定位是服务于国有企业公司制的改革，因此，其 主要功能也只局限在两个方面： 1 1 、在保持国家股权占绝对控股地位的条件下，通过股票上市建立国有企业 的多元化的股权结构，通过股份制改造这一产权改革形式促进现代化企业制度的 建立来提高国有企业的经济效益。 2 、为国有企业的不断壮大寻找新的资金来源。 在这样的历史背景下，股权分置制度应运面生，其市场设计为：上市公司总 股份分为国家股，法人股，社会公众股三部分，法人股其实质上也是国家所有， 和国家股一起，都不能成为交易主体；社会公众股一般为3 0 ，是通过股市向社 会公众出售的部分，也是可流通交易的部分。 由于这样的股权结构设置，中国上市公司股权被人为的分成了两个部分，一 是不能在股票市场上上市流通的部分，包括国家股和法人股：二是可以上市流通 的社会公众股。这就是股权分置的由来。 股权分置的存在严重阻碍了公司并购市场的发展，跟其他商品一样，上市公 司股权必须具有充分的流动性，其价值才能在流通中得到比较彻底的发现，从而 实现资源的优化配置。 2 然两，在股权分置状态下，a 股公司约三分之二的法 人股不能通过公开市场流通，上市公司的大股东，特别是其国企母公司对上市公 司具有不可动摇的控制权，除非大股东想主动转让控股权，否则没有被并购的风 险。在这种背景下，投资者想通过二级市场吸纳股票进而取得上市公司的控制权 非常困难，正是上市公司控制权缺乏流动性，上市公司管理层没有外来压力，内 部人控制现象严重，大股东缺乏经营动力，而更多将上市公司仅仅作为其融资工 具。因此股权分置严重阻碍了我国公司并购市场的发展，中国上市公司收购从 1 9 9 3 年的“宝延风波”起步至今已有十多年，在1 9 9 3 年一1 9 9 6 年收购上市公司 的案例寥寥无几，从1 9 9 7 年众诚实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国 上市公司并购市场逐步形成，受当时国企资产重组、资本经营浪潮的影响，从 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 第三章全流通对并购的影响分析 第一节股权分置改革前后上市公司并购行为比较分析 在中国这样一个以股权分置为特征的市场中，并购表现出明显的投机性，与 成熟市场上市公司并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。由于股权分置， 收购公司通过并购获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了 提高，收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的 投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低。 股权分置格局下，我同资本市场上的并购是通过以下三种途径来实现其利 益：一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件， 从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权；二是通过制造 并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价，获得二 级市场的非法收益；三是对上市公司资源的滥用( 例如担保) 而获得低成本资金； 上述三种获利途径，与并购重组的整合产业、提升产业竞争力的目标相差甚远。 这种投机性并购重组行为，造成了股票价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东 的利益，损害了二级市场的功能，引发了市场信心危机。 ( 一) 对上市公司并购目的影响 全流通改变了上市公司并购项目的价值评估体系，它造成的直接影响是改变 了收购方的收购目的。具体而言，在股权分置状态下，协议收购给上市公司股价 带来的二级市场涨跌变化与收购方基本没有关系，收购的直接目的是取得上市公 司的控制权；而在全流通状态下，收购人最关心的就是被收购上市公司的股价涨 跌。在全流通状态下，收购方首先应该考虑的是收购完成后自己手中的股票价值 有多少，有没有增值，而再融资已经降为次要目的。因此，未来的上市公司收购 将更多地以推动上市公司股票股价上涨一一实现收购方财富增长为主要目的， 而不是单纯地获得上市公司控制权。 ( 二)对上市公司并购方式的影响 原证券法不允许并购方定向增发，限制了我国上市公司并购市场的发展， 上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。这种限制 使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进步发 展。 新证券法对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，按照新法，上 市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为定向增发方 式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新证 券法第8 5 条同时规定 4 ，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法 方式收购上市公司，因此，定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。 ( 三) 对上市公司并购定价的影响 作为股票市场资源配置的一个基本途径一并购上市公司将是一个健全、 完整和真正市场化的股票市场非常重要的功能。在股权分置改革完成后，并购方 计划并购一家已经上市的a 股公司，所有的上市公司均可以进入被并购的范围， 其过程也可以完全市场化，不论是直接大宗交易从控股股东手中收购股份还是从 二级市场上获得股票都可以收购一家a 股上市公司。对于股权转让方而言，在股 权分置状态下，如何定义非流通股的合理价格一直是一个很具有争议性的问题； 股权分置改革后，为并购确立了一个价格标准：二级市场交易价格。 ( 四) 对上市公司并购主体的影响 原公司法第1 2 条规定公司对外投资不得超过公司净资产的5 0 ，这样， 从法规上看，只有比被收购股权价值大一倍的公司才能进行收购，这大大地限制 了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买， 这样，个人就完全可以成为平等的收购人。而且，新的公司法体系允许成立一人 公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过 公司净资产的百分之五十的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全 成为可能。一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以 后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可见，未来将有更多的主体参与到 上市公司收购中来。 ( 五) 对上市公司外资并购的影响 首先，股权分鹭改革完成以后，传统意义上的非流通股将彻底退出历史舞台， 外资并购的方式会更加多样化，上市公司并购可以采用换股的方式，尤其是在规 模较大的外资并购中，外资并购中国内地股票市场上市公司逐渐走上市场化的发 1 2 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对a 股市场并购重组的兴趣，提升a 股市 场的溢价估值预期；同时，管理办法也强化了对并购的规范与监管。综合来 看，管理办法的主要特点有以下两个方面： 一、降低收购成本； 允许部分要约收购，降低了收购成本；根据管理办法第三章，原来面向 全体股东的强制要约( 全面要约) 已改为由收购人选择的要约收购方式，赋予收 购人更多的自主选择空间，收购人可以面向部分股东要约收购( 部分要约) 。由 于不再是强制性要约收购，收购人只要获得了相对控制权就可以达到目标，因此 大大降低了收购成本和难度，基于此，我们预计，部分要约收购将在今后的收购 过程中得到普遍应用。 二、收购价款支付方式多样化 长期以来，我国上市公司并购案例中，约8 0 9 6 的收购支付方式是现金，其他 一些方式如承担债务、资产置换、股权拍卖等都处于辅助地位。由于支付手段单 一，现金消耗过大，使得公司并购市场门槛很高，令大量具有扩张意向的潜在收 购者望而生畏，被迫放弃收购打算，这一方面导致了并购市场需求方的有效竞争 不足，公司控制权的真正价值未得到充分发现，另一方面，也是收购方因支付巨 额现金而陷入资金紧张局面，影响了收购方的整合运作实力和效果。 国外大型企业之间的并购几乎都是上市公司之间的换股合并，如我们熟悉的 波音一麦道、时代华纳一美国在线案例、抗柏一惠普案例、克莱斯勒一奔驰、联想一i 附、 国美一永乐等并购案例，交易金额高达数十、数百甚至上千亿美元，如果没有换 股作为合并的支付手段，这么大的交易金额对参与合并的任何一方都是无法接受 的。 管理办法第3 6 条规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结 合等合法方式支付收购上市公司的价款。同时，管理办法还将“证券”细化 为“在证券交易所上市交易的证券”、“未在证券交易所上市交易的证券”，使 得收购方在价款支付方面有了更灵活的选择。尤其是规定“未在证券交易所上市 交易的证券”也可用于支付收购价款，这就使实力收购方可以以未上市的股份来 换股，达到为上市的资产通过换购方式注入上市公司，从而提升上市公司的质量。 比如g 上港通过换股并购实现大股东整体上市的模式有望继续得到模仿和推广。 可以预期，今后我国上市公司收购支付手段将变得日益多样化，不再局限于 现金收购。“换股收购”、“现金+ 股权”、“现金+ 债券”、“定向增发”等支 付方式将日益得到应用。这将大大降低收购难度，提高收购效率，从而刺激收购 积极性，使上市公司股本扩张和资产扩张能力得到极大提升，上市公司将可能借 此呈现爆发性增长。 x 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并赡行为研究 三、收购方式多样化，更加灵活方便 在股权分置时代，上市公司并购方式主要是对存量股权的收购，包括：场外 协议收购、要约收购、举牌收购。其中，场外协议收购非流通股占了绝大多数。 股权分置改革后，根据管理办法，a 股上市公司收购除了存量收购方式 外，还可以着眼于增量，上市公司通过向收购方式定向增发的方式来实现控制权 的转移，也可通过并购双方换股收购。总之，收购方式将“百花齐放”，选择余 地和灵活性提升，将提高收购成功率。 四、强化监管体系 过去的监管方式是由监管部门进行事前审批监管，由于审批程序繁琐，降低 了并购的执行效率。新颁行的管理办法在监管机制上讲转变为适当的事前监 管与事后监管相结合的方式。朱亚噢通过建立财务顾问对收购人事前把关、事中 跟踪、事后持续督导的责任制，要求收购人必须聘请中国证监会认可的财务顾问， 并由财务顾问负责对收购人的主体资格、收购目的等进行尽职调查 6 。并对 收购人在收购完成后进行持续督导，严格防范收购人侵害上市公司和中小股东的 合法权益。这种监管方式下，财务顾问等中介机构将成为事后监管的主体。监管 机制的多元化，将充分发挥市场机制对上市公司收购活动的约束作用，提高市场 效率，同时也有利于监管的持续性。 在以往的并购案例中，曾多次发生收购人无实力支付、原控股股东掏空上市 公司金蝉脱壳等重大问题。新颁行的管理办法通过强制性信息公开披露、程 序公平、公平对待股东、规范收购入主体资格、加大对控股股东和实际控制入的 监管力度等多方面的措施，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收 购的统一监管体系，维护市场公平，切实保护中小股东的合法权益。 1 6 k 0 3 2 0j 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 第四章全流通后中国上市公司前景和国际国内并购趋势分析 第一节全国流通后中国上市公司整体形势 随着越来越多的企业转变为全流通，加上监管部门在政策上的鼓励与支持， 如允许改制后的上市公市有优先再融资权利等，这一进程也会不断加快。对实现 全流通有重大影响的因素包括：对价支付方式与股市走势、减持比例与资金压力、 减持量与股权结构变化等；实现全流通后，影响股市效率的主要因素包括：国有 产权的行政性委托代理瓶颈、国有产权在上市公司中所占的比例、公司治理结构 是否平衡、信用制度建设与市场信息真实性等几个方面。 一、对价支付方式与股市走势 这次的股权分置改革，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式及具体价 格，都不再由国家统一规定，而是由各上市公司的相关利益人根据自身情况进行 协商，这的确是非常显著的进步。由于各公司所采用的对价支付方式差异较大， 不同方式对未来股市走势的影响也就不尽相同。正如前面分析过的，现金支付、 送股和扩股的对价支付方式，理论上会促使股票价格下跌：而缩股方式则相反。 权证方式则有利于股价在一定范围内保持相对稳定。各公司选择的对价支付方 式，更多地是从自身的角度考虑的，因为升未必对个体公司是最佳的选择。如果 大量公司选择的是支付现金、送股和扩股，则与整体上市场会出现与企盼相反的 发展趋势。再考虑到大量非流通股份即将进入流通市场，如果股票的含金量没有 提升，而数量激剧增加，这种趋势将更加明显。这种情况如果得不到有效地平衡 与控制，势必会影响到整个股市的稳定与发展。 二、资金压力 资金压力，这里指在现金对价的支付、兑现相关权证、国有股减持等过程中 所产生的巨大资金需求，相对市场的资金供给过大而造成的市场资金不足的情 况。虽然采用现金支付对价的公司不多，但采用这种办法的，大多属于当前发展 较好、处于行业发展周期的高峰期、现金存量较大的、资产质量较好的企业。既 有高峰期，也就可能会面临低谷期，一旦企业发展遇到一定困难，这些企业可能 就不得不增发新股或减持国有股以解决现金流量的困难。关于上市公司股权分 置改革的指导意见已经明确指出，“权分置改革是为非流通股可上市交易作出 的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的。”同时，还提出，对控 股性的上市公司，国有股权控股的股东，要根据企业对国计民生的重要性，和“国 家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的 最低持股比例。 三、股权结构 1 7 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 股权结构，可以从多个角度加以定义，如国有股与非国股、法人股与社会公 众股、机构投资者股份与社会公众股份，以及a 、b 、h 等股份，在公司全部股 份中所占的比例和相互间的关系，构成了股权结构。 由于本次股权分置改革的重点是全流通，而不是调整股权结构。根据下表中 我国股市历史上流通股与非流通股之间的比例关系，如果不涉及大量减持，可以 计算出，通过送股和扩股等方式，我国股市的股权结构，从股东持股比例的角度 看，不会有显著的变化。我国股市流动股权与非流动股权比例尚未流通股份已流 通股份。 我糠孵酊溉动莲2 牧与能动睃仪比例 啦份总数( 亿 懿宋沆蟠啦衍l 瀛惩秕傥 日期 段) 骓斡i 眈舵i 。慧艇敬 芯讯；驰敛f 配啦)i i 麓验熬比例f 2 0 。i1 25 2j 0 。j3 4 8 43 j6 52 5 l s i j 协3 47 5 2 21 25 8 7 ，4 63 8 3 86 s6 5 2 0 3 67 7 j 46 7 2 吣31 2 6 4 2 s4 6 4 i “4 7 2 抽75 b3 52 7 2 0 【1 41 27 1 4 9 钉4 5 4 29 i 6 j ，42 5 7 71 93 6 0 5 ( 数瓤农u ：；h q j l 磐蛎 f 份璎蚕出么p 站) 如果送股或缩股的比例控制在3 0 以下，在2 0 左右，按照当前非流通股 份平均占6 3 的比例计算，按2 0 缩股或送股后，原非流通股东所占的比例仍 然高达5 8 和5 9 ，一股独大的问题，几乎不会有显著的改变。要改变国有股 权一股独大的问题，则国有股必然需要大量减持。但能否顺利减持国有股、以及 减持机制和过程中，是否能有效保护国有资产的安全，都还很不确定。同时，国 有股的大量减持，将会给股市造成较重的资金压力，而且谁来监督减持过程的公 正性也还缺乏行政代理方式以外制度保障。 另外，涉及b 股、h 股的分置问题，也是必须面对的。上市公司股权分置 改革管理办法中规定 7 ，涉及b 股和h 股时，相应的方案，由a 股股东 决定。这种规定显然是违背市场经济原则的，而且也与本次改革中对a 股的处 理原则不一致。兹认为应当参照本次改革的基本理念，由相关利益人自主协商， 即在讨论关于b 股和h 股的分置问题时，b 股和h 股的股东理应参与，共同协 商。这些股份涉及不同的市场体系和监管制度，复杂性也相对大一些。如果不通 过协商，对不同公司搞一刀切，肯定是行不通的。按实际上，可能的解决方案也 是多种多样的，例如股份置换、现金回购等。 k d 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 关于股权间的关系，实现全流通后，不同股权间的权利之差，可能就体现在 全流通以外的其他产权权能里和相应的股东可能尚须承担的相应权利和义务方 面。例如，现以权证支付对价的非流通股东，在获得股份流通权后，在权证有效 期内，还必须承担权证带来的损失。 针对我国的实际情况，股权间至为重要的一层关系是，对国有产权代理人的 选择机制、考核办法等，非国有产权股东是否有发言权。由于国有产权自然主体 的缺位，行政代理关系短时间内难以解决，但与自然人股东不同的是，这些代理 人所承担的不是经济责任，是对代理人选择机制和选择机构负责。如果，国有产 权在上市公司占有控股地位，或通过非市场的途径，如私下拉拢一部分股东等形 式，这些代理人为了自身的行政目标，极有可能做出不利于自然人股东的企业决 策。所以，在未来的企业制度中，是否让非国有股东参与国有产权代理人的选择 过程，将是解决这一根本性问题的一种可能选择。 四、内幕交易闯题 当前的股权分置改革原因之一，是非流通大股东对股价漠不关心，因为股价 的涨跌，对这些非流通大股东的影响在短期内是不显著的，或者说这些非流通大 股东的净资产几乎不受股价涨跌的影响 8 ，提高大股东对股份的关注固然是 重要的，但也绝不能矫枉过正，走向了另一个极端。在目前的法制环境和执法水 平下，如果大股东过度关注股价的涨跌，可能使内幕交易更为泛滥。实现全流通 后，大股东将成为上市公司的真正庄家，利用内幕信息进行操纵交易，其所得利 益将比在非流通情况下的内幕交易高出许多倍。而且，流通权的获得，为这些“庄 家”提供了及时套现的机会，其退出更为容易、退出成本更低，因此也就更危险。 全流通后，另一个可能导致内幕交易的情况是当原非流通大股东大比例减持 时，现二级市场某些庄家就很容易成为公司实质性控股股东。这些庄家以其手握 的股权为筹码，将有能力直接要挟管理层配合其进行二级市场操作，使公司行为 严重短期化。相比于前一类内幕交易，这一类隐蔽性更强、查处难度更大，对企 业的危害也非常巨大，不可不防。 如果我们的法制环境没有显著改善、证券业执法水平没有显著提高。全流通 后，股市将很难在内幕交易问题上取得实质性的进展。 五、圈钱问题 所谓圈钱问题，指的是原非流通股东，利用自己股份非流通、不用配股的特 点，通过不断的增发和扩股，在股市上融进资金的现象。这种现象虽然与股份的 流通权不同有关，但绝不能简单地归结为流通权的差异。从纯粹市场经济的角度 看，非流通股股东之所以能配股成功、增发成功，如果没有流通股股东的参与或 认可，是不可能的。流通股股东不应将圈钱的责任，全部归到非流通股股东的身 1 9 k 0 3 2 0 1 5 0 “毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 权。专家估计在未来1 0 年里，世界汽车市场将是5 家至6 家汽车巨头的寡头垄 断局面。另外，跨国公司的跨国并购涉及到几乎所有的重要行业，包括钢铁、能 源、航空、银行、保险、超市、电信、医药甚至大众传媒。 二、出现了全球性跨国公司并购浪潮。 著名国际经济学家，麻省理工学院教授保罗克鲁格曼认为：”1 9 9 8 年以前的 企业并购浪潮，严格地说只能称为美国企业的并购浪潮，因为在此之前，欧洲和 亚洲等地区基本上都未卷入。自1 9 9 8 年之后，企业跨国共购浪潮几乎席卷了欧 亚拉美各洲。据1 9 9 8 年7 月份亚洲兼并和收购杂志统计，1 9 9 8 年上半年， 欧美企业收购亚洲企业案件急剧增加，交易额比1 9 9 7 年同期增加5 倍以上，仅 收购日本和韩国的企业、银行的金额就达7 4 亿美元，1 9 9 9 年l o 月，中国香港 李嘉诚的和记黄埔集团出售英国电讯0 r a n g e 4 4 1 的股权，此举不仅使和记黄 埔获得1 1 3 0 亿港元的巨额收益，而且成为市值7 0 0 0 亿港元的德国最大移动电话 公司受内斯曼的单一股东，取得了德国和意大利的电讯市场。此交易成为全球有 史以来的第2 2 大合并收购，是香港公司前所未有的国际并购交易。 三、同行业横向并购多，跨行业并购少，恶意并购将呈上升趋势。 目前跨国公司跨国并购的动机是寻求战略性资产，强强之间的横向并购明显 具有从对方获得某些自身不具备的优势以削减成本、创新技术、保持现有市场份 额、进入新市场、构筑跨国公司自身的全球一体化经营网络的战略动机。近年来 全球贸易壁垒迅速下降，西方国家亦顺应潮流，逐步放松了对企业并购的限制。 如美联储放松了对银行参与证券业务的限制，日本的金融大改革放宽了居民到海 外投资的限制，欧洲各国也将放松对股票回购的限制。宽松的政策增加了赢利的 可能性，公司纷纷以并购活动扩大投资和开拓市场，但同时随着金融全球化制度 保障的建立和以美国为代表的西方国家放松管制的浪潮，跨国恶意并购也将逐渐 增加。例如，1 9 9 9 年1 1 月4 日，美国参众两院通过了金融服务现代化法案， 宣布取消实行了大半个世纪的限制银行、证券公司和保险公司跨界经营的法律 ( 1 9 3 3 年银行法) ，这有利于投资银行业务的发展和资本市场规模的扩大， 从而也为恶意并购提供了方便。 四、发展中国家在这场跨国并购中将被跨国公司化。 由于跨国公司并购活动伴随着外国直接投资资金的流动，世界各国普遍关注 跨国并购对国际投资方向的影响。由于各发展中国家的吸引外资政策在迅速趋 同，以“政策竞争”作为吸引跨国公司投资手段的效力逐渐弱化。因此许多发展中 国家转而改革产权制度，以便促进跨国公司在本国市场进行并购活动，跨国公司 试图在发展中国家通过并购东道国企业实现跨国公司化。亚洲金融危机后，西方 跨国公司大举进入东南亚和拉美国家，以比危机前低6 0 一8 0 的价格大批收 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 以计划手段对企业的保护作用也越来越弱，企业所面l 临的竞争压力可想而知。目 前，越来越多的跨国公司正进入我国，并且呈现出全方位进攻的态势。因此，在 当今经济全球化的环境下，我们要大力推动企业间的强强并购，而股市作为企业 并购的主战场，更是要创造条件、建立制度促进上市公司积极进行强强并购。强 强并购呈现七个特点 1 1 。 我国的这场并购浪潮，从世界范围来看，是全球性的第五次并购浪潮的组成 和延续，从国内范围来看，是影响整个2 l 世纪经济发展的新的并购浪潮。面对 经济全球化的深刻影响，我国企业需要在较短时期内快速做大做强，以迎接全球 性的竞争格局，我国企业的强强并购必然存在以下几个方面的特点。 一、以战略选择为目的，旨在改变产业结构和市场结构。 长期以来，上市公司并购的动机在于上市公司的诱人的融资权和二级市场巨 大的获利空间。随着一系列法律法规的颁布实施，企业的重组将更加规范，利用 并购游戏获利的可能将更小，获得财务性收益将不再是收购的最主要动力。与此 同时，在全球竞争一体化的格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题，调整 自身产业规模，增强产业核心竞争力，成为并购的内在驱动力。 在这种情况下，企业强强并购的目的不再是简单的融资圈钱和市场炒作，而 是在明确的战略指导下的战略并购，旨在改变产业结构和市场结构。并购的目的 主要为集中并购双方的优势，快速壮大企业实力，迎接国际大企业的不断蚕食， 国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场，或者最大限度的占领地区市场。前段时 间轰动国内的上海汽车参股韩国大宇汽车一案就是上汽公司面对国际汽车业格 局的重新洗牌趋势，积极参与国际竞争而作出的战略选择。 二、并购将以市场行为为主，政府也会在一定程度上起到促进和控制作用。 西方国家由于市场化程度较高，企业并购一般都是自主的市场行为，而较少 政府干预，这样有利于并购后的管理整合。而我国则有所不同，过去国内企业的 并购更多的以政府推动为主，企业按照市场要求自主进行的并购行为相对较少， 这给企业并购后的整合过程带来了不小的麻烦。随着我国市场化程度的日益加 深，政府和企业都越来越按照市场规律办事，企业在并购过程中，政府的参与会 越来越少，而企业的自主程度会越来越高，尤其对于强强并购，更是强势企业间 充分按照市场规律作出的战略选择，这对于企业的并购过程以及并购后的整合过 程都是至关重要的。但对于影响到某些地方利益、部门利益或者企业领导层利益 的强强并购，仍然需要政府部门起到积极的推动与协调作用，而对于某些可能导 致垄断市场的强强并购行为政府部门则相应的要进行控制。 三、以横向并购为主，其它并购形式也多有发生。 我国企业生产规模普遍相对较小，竞争能力和抗风险能力低下，企业的并购 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 显然要以横向并购为主，其他并购形式的数量会相对较少，尤其是旨在多元化经 营的混合并购有时候还需要受到一定的限制。结合我国目前的经济结构情况，专 家认为国内将首先在汽车、医药、钢铁、饮料、证券、网络等行业中分别产生几 家在国内具有很高市场占有率并且具备较强国际竞争能力的企业。 四、产业资本与金融资本必然会相互渗透。 在我国，随着市场经济制度和法律法规的不断完善，产业资本与金融资本的 结合日益紧密，二者必然会发展到相互渗透。海尔、红塔、宝钢等大企业纷纷介 入金融产业，发动金融购并风暴，这种多角化并购无论对于金融企业扩充经营资 本，还是对于产业企业更好的利用金融资本都有很大的好处。 五、并购的支付形式多样化。 随着我国证券市场的不断发展，法律制度的不断完善，今后企业的并购所采 用的支付形式中，现金所占比例将会越来越小，而股票和债券等支付形式会占主 流地位，尤其是强强并购，大量采用现金支付几乎是不太可能实现的事情。在我 国，1 9 9 8 年末的清华同方吸收合并鲁颖电子开创了换股并购的先河。在近阶段， 强强并购的过程中采用股票支付的形式会相对较多，随着债券市场的快速发展， 企业通过发行债券来完成并购的行为将必然出现。 六、跨国并购行为将越来越多，规模也越来越大。 我国企业由于自身实力原因，还较多把眼光放在国内市场，无暇顾及国际市 场，但国内有实力的企业也参与跨国并购，并且规模会越来越大，上海汽车巨资 参股大宇汽车就是国内企业跨国并购的一个典型案例。 七、并购大部分将发生在证券市场上。 在我国，随着证券市场功能越来越完善，企业并购行为也越来越多的发生在 证券市场上，而对于强强并购，如果没有证券市场的平台作用是无法想象的。值 得注意的是，上证所建设新一代交易与信息系统，其目的之一就在于鼓励上市公 司并购。该系统建成后，国外上市公司可以在上证所交叉挂牌，国内企业可以在 上证所并购国外上市公司。若干年以后，国内证券市场不仅作为国内企业并购的 平台发挥重要作用，而且便于跨国并购在国内证券市场开展。 k 0 3 2 0 1 5 0 “毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 先期达成协议的需求。随着非流通股完全流通的实现，企业在二级市场实现资产 重组的可能性越来越大，而大宗交易制度的引入为并购重组进一步拓宽了渠道。 毫无疑问，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场 外市场转到厂内市场，大宗交易将成为其基本模式。 其实大宗交易模式及逆行能够股权受让并达到控股地位的案例，在上市公司 中并不少见，且在外资并购中较为突出。比如，拥有世界水泥市场分额5 的全 球最大的水泥生产销售商之h o l c h i n b v 持有华新水泥8 5 7 6 1 3 万股b 股， 占公司总股本2 6 1 1 ，使公司第一大流通股东，仅次于由华新集团有限公司代 持的2 7 8 7 的比例，“华新水泥”股改对价方案为1 0 送3 股，股改后，第一大 股东持股比例降至2 4 1 3 ，则h o l c h i n b v 一跃成为“华新水泥”的最大股东。 其重要的方式就是h o l c h i n b v 在2 0 0 5 年4 月通过大宗交易的方式增持了“华 新水泥”8 7 6 1 万股b 股。 三、举牌收购将增多，要约收购成主流还需要时间 全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购和要约收购的重要性开始 付出睡眠，尤其是对安歇股权集中度低的上市公司。相对而言，举牌收购方式更 加便捷，也具有更多的主动性。可以预见，在全流通条件下，举牌收购的案例将 增多。 按照新的上市公司收购管理办法规定，能够获得要约豁免的情形大为减 少，收购方更容易触发要约条件。全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触 发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。和举牌并购相比，要与俄 收购能更好的控制成本。在一定条件下允许收购人选择部分要约收购的新规定， 则更有利于降低收购成本，活跃收购活动，扩大收购规模。预计经过较长时间的 发展后，要约收购会成为上市公司主流并购方式。 要约收购在股改中已有了一些经典案例。中石化私有化旗下的a 股上市公司 的过程中，就采取了主动要约收购方式，2 0 0 6 年2 月1 5 日，中石化发布公告称， 以现金整合旗下石油大明( o 0 0 4 0 6 ) 、杨子石化( 0 0 0 8 6 6 ) 、中原油气( 0 0 0 9 5 6 ) 、 齐鲁石化( 6 0 0 0 0 2 ) 4 家a 股上市公司，其中用于流通股部分的现金对价总计约 1 4 3 亿元。中国石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价 格分别为1 0 1 8 元股、1 3 9 5 元股、1 2 1 2 元股、1 0 3 0 元股，相对于四公 司此前的停牌价，溢价分别为2 4 4 ，2 6 2 ，1 3 2 ，1 6 9 。在要约期届满并 生效后，4 家a 股上市子公司将被终止上市。 四、外资收购将是市场上的亮点 从宏观层面看，世界范围内的经济和贸易繁荣，经济一体化趋势的加强是企 业跨国并购兴起和蓬勃发展的根本原因。各国的经济发展、企业经营能力不平衡， k 0 3 2 0 1 5 0 “毕建杰 全流通形势下的上市公司并购行为研究 第六章全流通形式下上市公司估值分析 进入全流通时代，上市公司的市值开始成为各方利益的结合点，上市公司开 始从传统的圈钱工具转变为优质资产的吸纳器，大股东的股权能够享受到资本市 场独特的定价机制“收益乘数效应”的好处，愿意通过整体上市、收购兼并、 资产重组形式，在股改期间和其后，把越来越多的优质资产放在a 股上市，从 而分享股价上涨带来的好处。 国家政策也是非常的鼓励和支持；证监会：上市公司收购管理办法大大 增强并购的可操作性；国资委：上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划 明确把三成以上的经营性国资集中到上市公司中( 目前仅有1 3 ) ；2 0 0 7 年1 0 月是国资委要求央企做到行业前三位的最后期限，2 0 0 6 年央企整合迎来高峰； 商务部、证监会：外国投资者对上市公司战略投资管理办法大大增强外资并 购的可操作性；发改委：解决部分产能过剩问题，鼓励行业并购。 股票估值一直是金融领域内的一个重要课题，可以说金融的核心就是资产定 价。但是在我国证券市场上，受到开放程度、投资理念、认知水平等多方面因素 的影响，股票估值定价较多的偏离了基本面。在证券市场设立早期，股票定价基 础更多的是靠消息、跟庄、听政策等，甚至于完全用供求关系来解释股价。当然， 我们不否认这些因素对股价的影响，但抛弃基本面而依赖于技术分析始终不能抓 住股价的本源。随着我国证券市场的开放、股权分置改革的进行，全流通即将实 现，与世界主要证券市场的关联程度不增加，以往独立于其他市场的孤立、封闭 市场特征也将随之逝去。 我国证券市场需要重新建立全流通背景下的估值体系。现在，环境正在起变 化，q f i i 的进入、国内机构投资者的成长、全流通的实现等都说明，中国的证 券市场与其他市场的差异性正在缩小，也就意味着其他市场上所能够使用的定价 工具对我们来说也应该具有很好的指导意义。 无论从频率还是同期数额上看，国内国际的收购与兼并之风都将在当前和未 来相当长的一段时间中愈演愈烈。特别是处于经济转型中的中国，诸如汽车、石 化、钢铁、机械等资本密集型行业，更是吸引了实力雄厚的国际战略投资者的关 注。据高盛证券公司预测，2 0 0 5 年外国在华投资将达到1 0 0 0 亿美元，大大超过 2 0 0 1 年的4 7 0 亿美元的水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。 了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要。可是到目前为止，国 k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。如何根据并购方的 战略规划、特殊股权结构、交易控制权、资产的可交易性，以及目标企业行业特 点、产业生命周期状况、市场竞争状况等因素选择最合适的价值评估方法和评估 体系，是企业战略并购关注的焦点。 第一节目标企业价值传统评估方法及比较 由于评估对象的情况千差万别，又受制于评估工具创新的进程，各国在价值 评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多样化的特点。以下是在企 业并购交易中常用的几种评估方法的介绍： 一、成本思路 价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重置成本法等 1 2 。成本法 的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再 造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业 的评估价值。 成本思路的方法有很大的局限性，首先在于这一思路仅从历史投入的角度考 虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益 好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还 会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符 合对目标企业资产进行全面评估的原则。但成本思路的方法也有其明显的优点。 它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，避免了其他模型中 人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，成本思路的 方法更显简便有效。 二、贴现思路 贴现思路采用目标企业在战略规划期内的自由现金流量的贴现值作为并购 的评估价值 1 3 。 f c f y = _ + l _ ( 1 + 黝c 叫( 1 + 腑c c ) ( 1 ) 式( 1 ) 中，t v 为并购的评估价值；f c f t 为各年份的自由现金流量；w a c c 为贴现率或加权平均资本成本；v t 为战略期末目标企业的终值。以上这些参数 都需要进行预测和估算。 k d 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 自由现金流量与会计收益、经营现金流量、现金净流量都有所不同。它是指 企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需 投入外，企业能够产生的额外现金流量【2 】。自由现金流量可以通过调整会计收 益得到，也可以用拉巴波特的自由现金流量预测模型估算。 2 7 巧= 4 ( 1 + 吕) 贸( 1 一z ) 一( s 一殴- ) g c + 彤) ( 2 ) 式中：f c f 卜一自由现金流量 s t _ 一年销售额 醇销售额年增长率 p 卜前j 售利润率 t t 一所得税 f 卜销售每增加l 元所需追加的固定资本投资 w t - 销售每增加l 元所需追加的营运资本投资 t 一战略规划期 对于式( 1 ) 中的、张c c ，体现的是并购方的期望报酬率，也就是并购投资 的资金成本。如果收购目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把 目标公司的现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。如果估计并购会导致并 购后企业总风险变化，则需要借助资本资产定价模型对长期资本( 普通股、优先 股和长期债务等) 的成本率做出相应调整。 至于目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划期的长短而定。在战 略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不是那么重要了。但在实践中， 一般还是需要用增长模型来计算终值。 零增长模型 匕：丝生 “删c c ( 3 ) 式( 3 ) 中，( 是目标企业战略规划期末的终值，f c f k 是第k 年的自由 现金流量，w a c c 是加权平均资本成本。 稳定增长模型 巧：噬l 黝c c g ( 4 ) k 0 3 2 0 1 5 0 5 4 毕建杰全流通形势下的上市公司并购行为研究 二、战略并购中的又一价值评估工具经济附加值( e v a ) 经济附加值用于并购中目标企业的价值评估，强调了股权资本的时间价值 1 4 。只有当企业的创值能力能覆盖所有的债务和股权资本成本的前提下，目 标企业才能真正为投资方创造价值。e v a 也正是通过调整息前税后经营利润中 可能影响资产价值评估的相关项目( 如研发费用、递延税款、折f 日、商誉等) ， 再减去全部资本费用后得到的。e v a 对目标企业的价值评估模型可表示为： 目标企业价值= 资本投入+ 未来e 、，a 的现值= 资本投入+ 当前e v a 的资本化 价值+ 资本化的预期e v a 增长值 ( 5 ) 其中，当前e v a 的资本化价值= 目标企业当年的e 、，a 加权平均资本成本 ( 6 ) 同理，资本化的预期e 、後增长值也即是预期未来各年e v a 的增长量以资本 成本为贴现率进行贴现的现值总和。 e v a 的价值评估方法的优点在于它能真正反应出目标企业是否对并购方来 说存在刨值能力，全面考虑了企业资金成本的因素。但是e v a 考虑任何并购后 并购方与收购目标是否能产生战略协同效应的问题，并且计算过程中涉及的调整 项目至今在学术界仍存在较多争议。 上述的每一种方法都各有优缺点，因此也不能说哪一种方法是绝对可靠的。 因此建立以一种评估方法为主要标准，数种方法为参照标准，并按照一定的权重 比例进行分配的价值评估体系是十分必要的。在进行战略并购时，要根据并购动 机、特殊股权结构、交易控制权以及目标企业的行业特点、产业生命周期状况、 市场竞争状况等因素选择和建立最合适的价值评估方法和评估体系。 l 、并购动机 公司并购动机一般分为战略并