（会计学专业论文）外资并购上市公司绩效的实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 近十几年来，由于企业改革的深化、产业结构的调整、国际竞争的 加剧等方面的原因，拥有庞大国内市场和诱人发展潜力的中国逐渐成为 跨国企业争夺的焦点，跨国并购在我国上市公司中也初见端倪。因此， 在我国上市公司并购中出现了一个新趋势：外资并购逐渐在我国上市公 司中兴起。随着中国加入w t o 和一系列允许外资并购中国上市公司规 定的出台，外资并购已经成为外资在中国直接投资的主要途径，并将不 可避免地成为我国并购市场的主流之一。允许和鼓励外资并购国内上市 公司是我国推进资本市场发展、企业经济结构调整和促进经济发展的重 要举措。外商通过并购我国上市公司能直接利用被并购企业的生产能力 与现有市场，迅速开展国际化经营业务，实现全球化发展战略；而国内 上市公司通过与外商联合能充分利用国外先进技术与管理经验。因此， 理论上讲外资并购对并购双方来讲都是有利的。但我国上市公司外资并 购在实践中还存在许多问题，外资并购是否真的能提升目标公司的绩 效? 本文将以此为切入点，对外资并购我国上市公司绩效进行实证研 究。 本文在回顾国内外并购动因理论和并购绩效研究方法理论的基础 上，结合我国证券市场上并购的具体情况，分析了外资并购上市公司在 我国的发展历程，外资并购上市公司的特点，以及外资并购上市公司的 主要模式。在实证部分，本研究收集了1 9 9 5 年 - 2 0 0 5 年发生的外资并 江苏大学硕士学位论文 购我国上市公司的样本公司，选择了1 1 个主要衡量企业经营业绩的财 务指标，建立了绩效评价指标体系，运用主成分综合评价法对所收集的 样本进行统计分析，并且对综合得分进行评价。研究结果表明，从总体 上看我国上市公司在外资并购后经营业绩呈现先升后降的趋势；从不同 的并购模式来看，代表直接收购的协议收购国有股或法人股模式要优于 代表间接收购的通过母公司或控股公司间接收购模式，其他模式由于包 含有直接收购和间接收购，绩效的变化趋势很不稳定。 最后在理论和实证研究的基础上，我们得出了一些有益的结论，为 监管部门今后的文字报告政策和策略、企业引入外资并购以及投资者进 行投资提供参考。 关键词：外资并购，上市公司，绩效，主成分分析 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h el a s td e c a d e ，p r o m o t e db yt h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r m a t i o na n dc o n s t a n t l y o p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l do fo u rc o u n t r y , c h i n a 、析t 1 1h u g ed o m e s t i cm a r k e ta n d i n v i t i n gd e v e l o p m e n tp o t e n t i a l i t yb e c o m e st h ef o c u st h a tt r a n s n a t i o n a le n t e r p r i s e sf i g h t f o rg r a d u a l l y , a n dt h e r ea r em o r ea n dm o r ec a s e so ft r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n a m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y s ot h e r ei san e wt r e n di nt h em e r g e ra n d a c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y ：t h ef o r e i g nc a p i t a l sa c q u i s i t i o n sb o o mi n t h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yg r a d u a l l y a c c e s s i o nt ot h ew t oa n dp r o c l a i mo fa s e r i e so fr e g u l a t i o na l l o w i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l sa c q u i r i n gt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n y m a d et h ef o r e i g nc a p i t a l sa c q u i s i t i o na l r e a d yb e c a m et h em a i nw a yo fd i r e c ti n v e s t m e n t i nc h i n a ，a n dw i l lb eo d eo ft h em a i n s t r e a m si nm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fo u rc o u n t r y u n a v o i d a b l y a l l o w i n ga n de n c o u r a g i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l st oa c q u i r et h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n yi sa ni m p o r t a n ta c t i o nw h i c hi sa b l et o a c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，r e s t r u c t u r et h ee c o n o m i co fe n t e r p r i s ea n db r i n ga b o u tap r o m o t i o ni n t h e e c o n o m yo fo u rc o u n t r y t h ef o r e i g nb u s i n e s s m a n ，t h r o u g ha c q u i r i n gt h el i s t e dc o m p a n y o fo u rc o u n t r y , c a nu t i l i z et h ep r o d u c t i o nc a p a c i t ya n de x i s t i n gm a r k e to ft h em e r g e d e n t e r p r i s ed i r e c t l y , l a u n c ht h ei n t e r n a t i o n a lb u s i n e s sr a p i d l y , a n dr e a l i z et h eg l o b “i z a t i o n d e v e l o p m e n ts t r a t e g y a tt h es a m et i m e ，t h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n yc a nf u l l yt a k e a d v a n t a g eo ft h ef o r e i g na d v a n c e dt e c h n o l o g ya n de x p e r i e n c e o fm a n a g e m e n ta f t e r u n i t i n gw i t ht h ef o r e i g nc o r p o r a t i o n s t h e r e f o r e ，t h ef o r e i g nc a p i t a l sa c q u i s i t i o n i s f a v o r a b l et ot h eb o t hs i d e si nm e r g e r b u tt h ef o r e i g nc a p i t a l sa c q u i r i n gl i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r ys t i l lh a v eal o to fp r o b l e m si np r a c t i c e ，d o e sm & a b yf o r e i g nc a p i t a lr e a l l y i m p r o v et h ep e r f o r m a n c e so ft a r g e tc o r p o r a t i o n s ? f o rt h i sp u r p o s e ，t h i sp a p e rm a k e s t h e e m p i r i c a ls t u d yo np e r f o r m a n c eo fm & ab yf o r e i g nc a p i t a lo fc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t i o n s i nt h i sp a p e r , w er e v i e wt h ec o n l m o nm & at h e o r ya n dt h em e t h o d sa b o u tm & a p e r f o r m a n c et h e o r y o nt h e b a s eo ft h er e v i e w , c o n s i d e r i n gt h es p e c i f i cs i t u a t i o no f c h i n e s es e c u r r i e sm a r k e t ，w ea n a l y z et h ed e v e l o p i n gc o u r s e ，t h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e i i i 江 苏大学硕士学位论文 m a i nm o d e so fl i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a la n dt h ep e r f o r m a n c eo fm & ao f l i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a l i ne m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，w et r yt oc o l l e c tt h e s t y l e b o o k so fm & a o fl i s t e dc o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a lw h i c hh a p p e n e df r o m19 9 5t o t h ee n do f2 0 0 5 ，c h o o s e11m a j o rf i n a n c ei n d e x e sw h i c hm e a s u r eo p e r a t i o np e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o r p o r a t i o n ，a n de s t a b l i s ht h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m a n dw eu s e p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i sm e t h o d o l o g yt oa n a l y z et h e s es t y l e b o o k s ，c o m p u t e c o m p o s i t es c o r eo ff i n a n c ei n d e x ，a n dc o m p a r et h es c o r e sa f t e rm & a t oi tb e f o r em & ai n o r d e rt or e s e a r c ht h ep e r f o r m a n c eo fm & ao fl i s t e d c o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a l a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h er e s e a r c h , i ng e n e r a l ，t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s o fm & a b yf o r e i g nc a p i t a lr i s e sa n dt h e nf a l l s ；a c c o u n t i n gt od i f f e r e n tm o d e so fm & a ， t h em o d eo fa c q u i r i n gs t a t e o w n e ds h a r e so rl e g a lp e r s o ns h a r e sb ya g r e e m e n to nb e h a l f o ft h ed i r e c ta c q u i s i t i o ni ss u p e r i o rt ot h em o d eo ft h ei n d i r e c ta c q u i s i t i o nt h r o u 曲t h e p a r e n tc o m p a n yo rh o l d i n gc o m p a n yo nb e h a l fo ft h ei n d i r e c ta c q u i s i t i o n ，t h et r e n do f o t h e rm o d e l s p e r f o r m a n c ei su n s t a b l eb e c a u s eo t h e rm o d e l si n c l u d eb o t hd i r e c t a c q u i s i t i o na n di n d i r e c ta c q u i s i t i o n ， f i n a ll y , o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，w eo b t a i ns o m eu s e f u l r e s u l t s w eb e li e v et h a tt h e s er e s u l t sw i l lp r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c et ot h eg o v e r n m e n t ， l i s t e dc o r p o r a t i o n sa n di n v e s t o r s k e yw o r d s ：m & ab yf o r e i g nc a p i t a l ，l i s t e dc o r p o r a t i o n ，e c o n o m i cp e r f o r m a n c e ，p r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i sm e t h o d o l o g y i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密c o 学位论文作者签名：享5 敏 如易年f 2 月- 日 艚教师签名，多 山脚年2 月占日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：帮攻 日期： 上吆年肛月j7 日 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 1 。1 1 研究背景 第一章绪论弟一早珀t 匕 自从改革开放以来，我国对外资一直都是持欢迎的态度的，中央和地方都给予 了很多优惠政策来吸引外资进入。2 0 0 5 年我国成为全球第三大对外直接投资接受 国。在我国利用外资的实践中，各种形式利用外资所占比重与世界总体格局有较大 的区别。目前全球跨国并购占全球f d i 的比重已超过9 0 。而在我国，由于法律和 制度等现实条件的制约，2 0 0 0 年以前，外资基本上采取三资企业的方式进行投资。 到目前为止，外资并购也仅占引进外资比重的5 - - 6 。但是随着国内外经济、资本 环境以及国内法律政策环境的改善，尤其是近几年，随着关于向外商转让上市公 司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行 办法、利用外资改组国有企业暂行规定和外国投资者并购境内企业暂行规定 等一系列涉及我国资本市场对外开放的重要法规和办法的相继出台，我国资本市场 形成了在w t o 协议框架下外资并购业务开放的新格局，外资并购我国上市公司的 制度性障碍已经破除。可以预见，外资并购将迎来个持续、高速发展的新时期。 前商务部外资司司长胡景岩在2 0 0 3 年外资并购境内企业高层论坛上指出：从我们的 条件、时机等各个方面来讲，外资并购在中国今后应该有一个明显的增长趋势。而 在这一轮外资并购浪潮中，中国企业中最优秀、最活跃的部分上市公司必将成 为外资并购中争相追逐的对象。 外资以并购方式进入我国，对我国而言，既有积极的效应，也有消极的效应。 ( 1 ) 积极的效应：一是跨国公司具有先进的技术，成熟的管理模式，有效的绩效评 价体系，因此让外资参与国内企业改组改造，可以为我国上市公司引进先进的经营 理念、管理方式和核心技术，提高上市公司的整体管理运营水平，提高资产竞争力。 二是外资并购将有力地推动中国经济结构的优化调整。三是可以提高上市公司治理 水平，增强投资者信心，从而解决当前我国资本市场面临的问题。所以引进外资并 江 苏大学硕士学位论文 购是提升我国上市公司整体实力的内在要求。通过外资并购国内企业的方式来引进 外资是中国对外开放的需要，也是中国对国有企业实行战略性改组改造的需要。( 2 ) 负面的效应：一是带来垄断倾向。跨国公司进行并购投资的初始目的是控制目标企 业，消除市场竞争对手，占有较大市场份额，谋取垄断特权。它一旦控制市场就可 能压制竞争，扭曲市场结构，从而改变市场竞争格局，给我国的经济和竞争带来不 利的影响。二是威胁经济安全。就外资并购而言，当并购的企业集中于东道国的某 些产业，并购后的企业又大多由跨国公司控股且已形成行业垄断，同时，当并购企 业的布局不合理影响到东道国的地区经济结构和产业结构的调整时，就有可能构成 了对东道国经济安全的威胁。三是目标公司的价值被低估，造成国有资产流失。 因此，理性对待外资并购是中国积极、合理、有效利用外资的正确选择。中国 企业应顺应潮流，迎接经济全球化和一体化，迎接跨国公司进入中国的挑战，走合 作双赢的道路。 1 1 2 研究意义 西方理论界的许多学者认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。 但是，在我国这样一个新兴的证券市场上，情况却不是那么简单。在微观效率方面， 争论的焦点是：大量频繁发生的上市公司并购活动是否真地提高了有关公司的经济 收益和股票投资者收益? 在宏观社会资源配置效率方面，争论的焦点是：公司并购 对国民经济是否有利? 公司并购导致的集中是否会妨碍竞争，从而降低经济的竞争 效率? 只有当并购能产生相应的绩效时，并购才是有效的，才能真正发挥资源配置 的功能。就目前情况来看，上市公司的并购活动已成为资本运作的主旋律。这些并 购活动是出于什么动因? 上市公司并购的绩效到底如何? 这些问题是政府、企业和 广大投资者所倍加关注的。我国学者对这些问题的研究已经做出了有益的探索，但 从指标选取和实证方法来看，存在某些影响结论可靠性的缺陷。一方面由于我国资 本市场建立的时间较短，缺少进行严格经验检验的完整数据；另一方面是进行经验 检验在我国证券市场的研究刚起步不久，一些相关的基础检验和科学的研究体系还 有待完善。因此，采用不同的实证方法和检验样本对绩效问题进行研究，弥补先前 结论的缺陷，或是对相关结果进行论证，以得到个关于我国资本市场并购结果较 2 江苏 大学硕士学位论文 为科学的经验结论很有必要。基于这种思考，本文对上市公司并购绩效展开研究。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 关于并购对公司财务业绩的影响，西方学者进行过大量的实证研究。 1 有关并购提升公司价值的研究 l e s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) f 5 3 1 用事件研究法对企业并购绩效进行研究，研究结果 表明在兼并和接管过程中，目标企业的股东分别赚取了2 0 和3 0 的经风险调整后 的额外收益，而收购公司股东的收益率分别为0 和4 。通过以上的研究，他们认 为兼并和接管使企业资源得到有效再配置，从而创造了社会财富。 h e a l y , p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 5 1 1 研究了1 9 7 9 , - - , 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购 案，发现公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，而不是 来自解雇工人而产生的人工成本的节省。 d e n n i s 和m c c o n n e l l ( 1 9 8 6 ) 4 3 】分析了3 l 例大宗股权转让公告的市场反应，发现 在公告前一日，股价涨幅达到7 3 ，公告前后股价上涨了1 2 8 。 j a n e l l 和p o u l s e r l ( 19 8 9 ) f 4 7 1 对19 6 0 - - 19 8 5 年间6 6 3 例成功的并购案例进行分析， 发现目标公司的平均超额收益率超过2 0 ，但收购方仅有1 1 4 。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) t 4 s 】研究了1 9 7 5 - - - 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，在整个时期 内要约收购的目标公司的累积超额收益率为3 5 ，两收购公司的停留在接近于零的 水平上。 j a r r e l l ，b r i c k l e y 和n e t t e r ( 1 9 8 8 ) 4 9 1 概括了1 9 6 2 - 1 9 8 5 年间6 6 3 起成功的要约收 购的结果，发现目标企业获得溢价的平均值在6 0 年代为19 ，7 0 年代为3 5 ，19 8 0 - 1 9 8 5 年为3 0 ，而收购公司的超额收益率在6 0 年代为4 4 ，7 0 年代跌至2 ，8 0 年代则变为1 ，但不具有统计上的显著性。 b r u n n e r ( 2 0 0 2 ) 1 6 4 1 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年闻1 1 4 篇经典研究文献作了全面汇总分析，发 现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。 2 有关并购使公司绩效改善不明显或下降的研究 江 苏大学硕士学位论文 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 5 0 】研究了1 9 6 4 , - 一1 9 7 2 年间英国2 3 3 个合并交易的收益，结果表明 交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低 点：同时，有将近2 3 的收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来讲，合并使收 购公司盈利水平轻度下降。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 1 5 8 g 寸1 9 6 2 1 9 7 2 年不同国家的兼并效率的研究表明，法国、荷兰 和瑞士三国兼并后企业的盈利能力下降，而英国样本则优于对照组。 l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制样本，发现公司并购后的业绩并没有显著 地提高。 l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 0 ) 5 7 】，j a r r e l l ，b r i c k l e y 和n e t t e r ( 1 9 8 8 ) 1 5 4 1 ，b r a d l e y ， d e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) 3 9 】，a s q u i t h ，b r u n e r 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 3 7 1 的研究发现，在6 0 年代、7 0 年代、8 0 年代发生的并购中，收购方公司得到的收益通常都是逐年减少的， 随着考察期的延长，收购方公司的收益出现显著的恶化。 a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 1 3 8 1 的统计数据表明，1 9 5 5 年到1 9 8 7 年问 发生的并购事件在并购后5 年的损失为1 0 ，1 9 8 0 - - - 1 9 8 7 年间的损失为1 9 。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 【5 9 】；c o s h ，h u g h e sl e e ，s i n g h ( 1 9 8 9 ) 【4 1 1 ；d i c k e r s o n ，g i b s o n 和t s a k a l o t o s ( 1 9 9 7 ) 1 4 2 】使用1 9 4 8 到1 9 7 7 年2 9 0 0 多个公司至少十年以上的时序数据 为样本进行研究，其中约3 0 的公司数据跨度为3 0 年，其结果表明并购导致公司业 绩下降。而m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 6 0 】的配对检验结果则表明公司并购后的业 绩有所下降。 b r a d l e y 和j a r r e l ( 19 8 8 ) 4 0 1 采用不同的方法检验m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 19 8 8 ) 1 拘样 本，但却没有得到并购后公司业绩下滑的证据。这表明，西方学者对公司并购业绩 的实证研究并没有一个较为一致的研究方法和研究结论。 1 2 2 国内研究现状 自1 9 9 5 年起，我国股票市场开始出现上市公司的并购重组事件，与此同时，关 于上市公司并购重组的研究也随之兴起。近几年，随着我国证券市场的并购重组的 快速发展，国内对于上市公司并购绩效的实证研究也丰富起来。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市有重组活动的全部上市公司为样本，检 4 江苏大学硕士学位论文 验重组对公司市值的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公 告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对并购类公司重组没有明显的反应。 单掂憨( 2 0 0 0 ) 6 】收集了沪深两市1 9 9 0 年到1 9 9 9 年有并购公告的4 0 0 多个样本公 司，对并购事件对股价是否产生显著影响、并购是否给收购方股东带来正的超额收 益等假设进行实证检验，发现只有4 5 的市场反应率，并购为收购方股东带来正的 超额收益。 。原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) t z 9 】以1 9 9 7 年重组公司为样本进行实证研究，他们比较了 公司重组前后的4 个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率 和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下 降。孙铮和王跃堂( 1 9 9 9 ) 【2 4 】对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有显著 提高。 大鹏证券研究所的一份研究报告( 郭来生等，1 9 9 9 ) t 9 】通过对1 9 9 8 年沪深上市公 司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率，每股收益及其增长率、净资产收 益率及其增长率等财务指标的分析，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净 利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值，对外并购类重组样本公司的 主营业务收入和净利润都有一定增长，资产置换类重组样本公司的业绩则呈大幅度 增长，资产剥离类重组样本公司当年业绩则有所下降。 檀向球( 1 9 9 9 ) 2 3 1 以沪市1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，选取主营业务利润率等 九个指标综合评价重组的绩效，检验了重组样本公司经营业绩是否取得实质性的提 高，研究发现控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营业绩有明显 的正向效应，而对外并购扩张并没有明显提高上市公司的经营业绩。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两市1 9 9 3 年至1 9 9 5 年的一些并购事件后得出， 目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益，在并购中获利，而收购公 司股东则难以在并购中获利。 陆国庆( 2 0 0 0 ) t 1 2 】以1 9 9 9 年沪市a 股为例，用财务分析法和市场股价变动法对不 同资产重组类型的绩效进行了比较，得出以下结论：第一大股东变更的股权转让和 资产剥离及其衍生组合重组的绩效最优；资产置换和收购兼并的绩效一般；非第一 大股东变更的股权转让的绩效较差。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 【7 】选取主营业务收入总资产、净利润总资产等四个指标 江苏大学硕士学位论文 来评估公司绩效，发现并购绩效在整体上有一个先升后降的过程，而且绩效因并购 类型和考察时间段的不同而存在差异。 张新( 2 0 0 3 ) 3 3 1 的研究表明：并购事件中，目标公司主营业务利润率、净资产利 润率、每股净资产三个财务指标有所改善，研究结果表明：目标公司( 股权收购与资 产重组类事件) 业绩短期有明显好转，以上3 个指标在并购重组的当年和第一年后有 较大改观，但到第2 年和3 年后绩效改善缺乏持续性。而收购公司( 吸收合并类) 的 业绩下降，收购公司净资产收益率和主营业务利润率在并购后有下降趋势。 李善民等( 2 0 0 4 ) 【1 3 】的实证研究表明：收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则 有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降；绩效改善的收购公司在并购前相 对于所并购的目标公司在盈利能力、发展能力、管理能力等方面都有明显优势，而 绩效改善的目标公司在并购前却仅在税收方面具有明显优势；收购公司和目标公司 绩效改善的配对组合方式呈现明显的“强弱”搭配特征；收购公司绩效改善可能主 要来源于分享目标公司所享有的优惠政策，而目标公司绩效改善则可能来源于管理 能力的提高、市场势力的增强和经营协同等方面。 杨盈盈( 2 0 0 4 ) 【3 1 1 采用财务指标分析方法对在2 0 0 0 年发生并购活动的11 9 家上市 公司进行了并购绩效的实证分析，得出结论：从整体上看并购绩效有个先升后降 的过程，但不同并购方式对并购绩效的影响又有很大的差异，收购兼并最优，股权 转让次优，资产置换效果较差。 李心丹等( 2 0 0 3 ) 【1 4 】以沪深两市发生并购的1 0 3 家上市公司为样本，首次利用数 据包络分析方法( d e a ) 计算出公司并购前后的绩效稳定性指标，并系统分析了并购 活动的绩效，研究的结果证实，并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率， 同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。厉宏斌( 2 0 0 6 ) 【1 5 】采取同样的 方法进行了检验，得出了不同的结论：公司的并购活动与其业绩变化之间存在一 定的相关关系，且影响的相关程度各自不等，并购活动对公司业绩变化的影响的方 向也各自不等，有的为正影响，有的为负影响；不过活动普遍对企业业绩影响较 小且为负影响；回归结果的拟合优度普遍不够高。 祝红梅( 2 0 0 4 3 4 】考察了上市公司并购前后的业绩，通过理论分析和实证研究发 现业绩改善存在短期化现象，并提出了改进意见。 李若愚( 2 0 0 5 ) 【1 6 】通过财务指标分析的方法，对1 9 9 5 年至2 0 0 1 年的外资并购事 6 江苏大学硕士学位论文 件进行研究得到以下结论：外资并购方注重上市公司本身质地，并进一步促进该公 司盈利能力的改善，但幅度有限；实施外资并购后，对于上市公司的偿债能力并没 有明显影响；对于上市公司的成长性来讲，并购确实使公司潜力得到增强，但仍然 存在短期行为的问题：对于经营能力，并购并没有如理论上所认为的那样对公司有 较大影响。 潘瑾，陈宏民( 2 0 0 5 ) 【2 0 】以2 0 0 2 年度发生主动并购行为的上市公司为研究对象， 得出结果是：发生并购活动的公司效应好，业绩上升，而未发生并购的公司业绩普 遍下滑；混合并购负面效应明显；非现金支付方式的并购效应突出。 崔新健( 2 0 0 6 ) 口j 按照净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率和资产负债 比率分析2 8 家上市公司的年报发现，上市公司被外资并购后的绩效并未呈现一致性 的趋势，净资产收益率下降的( 占6 7 7 4 ) 超过上升的；而总资产收益率、主营业 务利润率和资产负债率则上升与下降基本相同，值得注意的是，无论上升还是下降 的变化中，略微变化或基本没有变化的情况( 5 7 2 6 ) 超过显著变化的案例。 叶楠和刘永欢( 2 0 0 6 ) p 2 】选取了2 0 0 3 年发生的比较典型的6 个外资并购的案例， 采用事件研究法来检验股价对并购消息披露的反应。得出结论：并非所有被文字报 告的上市公司的股票在并购消息宣布前后均有累计的超常收益的，6 个案例里只有 一半公司的股票在事件有限期内取得了明显的超常收益，投资者需要比较理性的对 待外资并购。 陈继勇和潘勇辉( 2 0 0 6 ) 3 1 以2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年发生并购的2 9 家中国a 股汽车行业 上市公司为样本，运用多指标的财务评价法和主成分分析法衡量和比较汽车行业上 市公司内外资并购后绩效的差异。研究结果表明，汽车行业的外资并购绩效不仅整 体明显优于内资并购，而且这种业绩改善具有明显的持续性。 王诗才、牛永花( 2 0 0 6 ) 【2 7 1 以2 0 0 1 年深市发生并购重组的a 股上市公司为样本， 采用主成分分析方法，对发生并购重组的上市公司并购前后共5 年的绩效分别进行 评估，并对年度间的绩效变化进行w i l c o x o n 检验。实证研究表明，收购兼并类上市 公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产 剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司的好；其他类型的 并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。 李群峰( 2 0 0 6 ) 1 1 叨以2 0 0 1 年发生并购的4 2 家公司为研究对象，研究发现并购当 7 江 苏大学硕士学位论文 年绩效上升，2 0 0 2 、2 0 0 3 年公司绩效均呈现下降趋势，表明并购在当年除外，并未 使公司业绩得到改善，公司外部治理机制的错位和并购动机的异化是产生这种现象 的原因。就目前而言，规范并购行为，建立外部治理机制是提高公司并购绩效的有 效途径。 王彤彤( 2 0 0 7 ) f 2 5 】采用会计研究法及事件研究法，并结合个案分析，通过分析11 家样本上市公司并购前后财务指标数值的变化趋势来衡量公司并购产生的绩效，得 到的结论是，并购后第一年，被外资并购的上市公司绩效普遍变化不大；外资并购 上市公司以发挥协同效应为出发点；上市公司并购前后营业利润指标波动剧烈。同 时这些结论显示了外资并购多为战略性并购，并贿后着重加强对目标公司的管理、 技术等资源的输出。同时多为横向并购，并没有盲目进行多元化扩张，以期在公司 资源利用上取得协同绩效。 郑迎飞，陈宏民, z ( 2 0 0 7 ) 3 5 】采用1 9 9 5 - - - 一2 0 0 3 年所有被外资并购上市公司的股市和 财务数据，计算并分析了外资并购我国上市公司事件前后，公司投资者在短、长期 获得的累积反常收益以及公司财务业绩的变化。短期内，投资者获得的日平均收益 为o 1 3 2 7 ，说明外资并购发生时投资者普遍持有乐观预期；而长期来看，显著为 负的累积反常收益表明并购的长期股市效应不理想。股市累积反常收益率的变化趋 势与财务指标中的从“净利润总资产”和“净资产收益率”两个指标的同期吻合度 较高；与“主营业务利润总资产 和“每股收益”两个指标的变化趋势相背离。表 明投资者更关注上市公司的整体盈利能力，而不够重视上市公司盈利结构的改变。 王彤彤、张艳秋( 2 0 0 7 ) 【2 6 】通过比较符合考察要求的2 1 个样本并购前后的综合指 标和r o e 数据，对并购的财务业绩进行分析后发现；采用直接并购模式的企业绩效 要优于间接模式；并购效益差的企业中，控股直接并购要优于参股直接并购；问接 模式并购中，上市公司在外资并购后没有显现其规模的扩大所带来的投资回报率的 上升。 该类研究的国内代表作还包括：范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 8 1 ，舒强兴、郭海芳( 2 0 0 3 ) f 2 l 】， 李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 【1 7 j 等。 8 江苏大学硕士学位论文 1 3 研究思路和方法 针对目前我国上市公司并购绩效实证研究中的一些不足之处，本文将在对各种 并购理论进行分析研究的基础上，结合我国并购市场的现状，分析研究并购给上市 公司带来的效应。 对并购绩效进行实证研究的方法主要有事件研究法、会计研究法以及个案研究 法等，本文将采用会计研究法对选取的1 9 9 5 - - 2 0 0 5 年间发生外资并购的上市公司进 行实证研究，运用主成分分析法对样本公司并购前后四年的财务指标数据进行比较 分析，以判断外资并购是否为上市公司的业绩产生了积极的影响。 1 4 论文的主要内容和框架 本文主要采用主成分分析法对所收集的4 6 家上市公司样本进行并购绩效的实 证分析，研究外资并购我国上市公司对目标公司绩效的影响，以及不同外资并购模 式对并购绩效的影响。内容大致分为以下几个部分：第一章为绪论，说明本文的研 究背景和意义、国内外的研究现状、研究思路和方法、论文的主要内容和框架以及 本文的创新性和不足之处；第二章为有关外资并购的相关理论，主要介绍了外资并 购的涵义、并购的动因理论以及并购绩效的实证研究方法理论；第三章为外资并购 在我国的发展现状，主要分析了外资并购在我国的发展阶段、外资并购我国上市公 司的特点以及外资并购上市公司的主要模式；第四章为外资并购我国上市公司绩效 的实证研究，利用主成分分析法对收集的外资并购样本进行实证研究；第五章为结 论与展望，对本研究进行总结并对外资并购的研究前景进行展望，以便之后做出更 好的研究。 本文的基本框架如图1 1 所示。 9 江苏大学硕士学位论文 绪论 上 有关外资并购的相关理论 上 外资并购在我国的发展现状 上 外资并购我国上市公司绩效的实证研究 上上 全部样本不同并购模 公司的绩式的绩效分 效分析析 i 上 结论与展望 1 5 创新点和不足之处 1 5 1 本文的创新点 图1 1 论文基本框架 1 目前国内对外资并购上市公司的研究多集中于理论方面的研究，很少有系统 全面的实证研究。本研究收集了1 9 9 5 年至2 0 0 5 年底的外资并购上市公司样本，运 用主成分综合评价法对所收集的样本在并购前后四年的绩效进行统计分析，以研究 外资并购我国上市公司对目标公司绩效的影响，并在对所有样本进行总的分析的基 础上，再针对不同的外资并购模式进行具体的比较分析。 2 本文选取的数据是1 9 9 5 年至2 0 0 5 年底发生外资并购的上市公司在并购前后 四年的财务数据，并收集了能反映被并购公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能 力以及成长能力四个方面的1 1 个关键绩效指标来加以分析，所以从数据的选取上是 具有时效性的。样本数据的实效性为正确分析外资并购上市公司的绩效做出保证。 1 0 江苏大学硕士学位论文 较之予以前的研究，本文对我国上市公司外资并购的研究结果更准确，说服力更强。 1 5 。2 不足之处 本文对外资并购的绩效进行了深入的研究，得出了一些有意义的结论，但由于 并购行为及影响因素的复杂性，时间、资料等的限制，本文还存在一些不足之处。 1 本文选取的样本公司数量较少，因为外资并购在我国发生的案例迄今为止总 数就很少，再加上本研究需要样本公司并购后两年的财务数据，所以只能收集2 0 0 5 年年底以前发生的外资并购案，仅有4 6 家，这在一定程度上削弱了实证结果的说服 力。 2 由于样本数量的限制，再加上样本发生并购的年度分布不集中，时间跨度过 长，这使得在并购绩效实证研究的时候，只能研究并购前一年、并购当年、并购后 一年和并购后两年总共四年的绩效变化研究，导致研究的时间跨度不够长。 3 本文主要采用会计研究法进行分析，有必要结合个案研究，对典型案例进行 详细分析，点和面综合进行研究。而且对并购绩效的评价仅局限于财务指标，忽略 了非财务指标的影响。 江 苏大学硕士学位论文 第二章有关外资并购的相关理论 2 1 外资并购的内涵 我们先来看一下跨国并购的含义，所谓跨国并购是指一国企业为了某种目的， 通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的足以行使经营控制权资产或股