（国民经济学专业论文）未上市民营企业股权融资研究.pdf

摘要 随着改革的深化，我国民营企业逐步完成原始积累，已成为我国经济发展的重 要微观经济主体。但在当前，民营经济国际化和快速成长中面临着严重的投融资困 境。大量处在发展和创业阶段的中小型民营企业，融资渠道狭窄，很难及时获得所 需的资金。民营企业内源融资和间接融资的为主的资本结构严重制约着民营企业的 发展壮大，所以探索一种适合民营中小企业的融资方式是非常必要和及时的。 最初，论文通过对未上市民营企业融资现状的分析，提出股权融资是未上市民 营企业一条必要的融资模式。处在创业和发展中的未上市民营企业融资一般存在风 险等级不一致和信息不对称的特点，更由于没有信用记录、又没有足够可供抵押的 资产等因素，所以很难从银行获得贷款、发行债券等。创业时可以依靠个人资金和 亲朋好友的资金，但随着企业的发展，资金缺口会越来越大，必须拓宽融资渠道， 扩大融资来源，如引进风险投资、战略投资等。股权融资可以有效地解决企业在发 展期间风险和收益不对称以及委托代理之间信息不对称的两大难题，是一条适合广 大未上市民营企业的融资模式。 接着，本文对未上市民营企业进行股权转让过程中可能遇到的一系列合法性问 题作，抹八地研艽。i 口j 题包括来上市民营企业是否可以股权转让，股权转让是宙必 须经过证监会的批准，能否溢价转让、拆细转让，以及在哪里进行股权转让合法、 安全等，并且对民营企业到海外“红筹”上市，投资赴海外上市民营企业股权这一 现象作了较全面地分析。 最后，论文对未上市民营企业股权融资对策进行了分析。未上市民营企业要进 r 行股权融资，首先必须是现代公司制企业，有良好的产品、创新的技术和高素质的 ! 管理团队，还要对股权融资有全面的规划。企业可根据自身的条件选择合适的投资 者，融资对象有风险投资、战略投资和金融投资。通过对上海产权交易所私人投资 未上市股权火爆现象分析，说明私人投资股权大有可为。企业也可以以产权交易所 作平台，请投资公司作为中介，普及产权交易所股权转让的流程和相差知识，吸引 私人资金。 关键词：融资困境 股权融资股权转让 融资策略 a b s t r a c 七 w i t ht h er e v 0 1 u t i 。n d e e p e n i n g ，f o l kc o r p o r a t i o n si no u r c o u n t r yh a v eg r a d u a l l y r i n l s h e dt h 8 i r p r i m i t i v ea c c u m u l a t i o na n d c o m ei n t o b e i n gi m p o r t a n te c o n o m i c m 1 。o e n t i t i e s 。f e c o n o 巾i c d e v e l o p m n t i n o u r c o u n t r y b u ta t p r e s e n t i n t e r n a t i o n a l i 2 a t i o na n dq u i c kg r o w t ho ff o l kc o r p o r a t i o n sf a c eas e r i o u sf i n a n c i n gh o t w a t 。r m a “ys t a r t i “ga n dg r o w i n gm e d i u m _ s m a l lf 0 1 kc o r p o r a t i o n sh a v el i m i t e df i n a n c i n 窖 。h a n n e l sa n di tish a r df o rt h e mt 0g e tt h em o n e yi nt i m et h e y r e q u i r e f 0 1 kc o r p o r a t i o n ，s c a p l t 8 ls t r u 。t u r e 腿i n l yi nd o m e s t i c f i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n gb a d l yr e s t r i c t t h ef 。l kc 。r p o r a t i 。n sf “! t h e rg r o w i n g ，s oe x p l o r i n gan e w f i n a n c i n gw a yt h a tf i tf 0 1 k c o r p o r a t i o n si sn e c e s s a r ya n dt i m e l v a tf l 。s t j t h 。o u g ha n a l y s i so ff o l kc o r p o r a t i o n sp r e s e n tf i n a n c i n gs i t u a t i o n t h i s p a p e r1 n d l c a t e st h 8 te q u i t yf i n a n c i n gi sa n e c e s s a r yf i n a n c i n gm o d ef o rn o n s t o c kf 0 1 k c o r p o 。a 1 o n s = f 0 1 kc o r p 。r a t i o n s f i n a n c i n gi nt h ep r o c e s so f b e g i n n i n ga n dg r o w i n g c h a 。a c t e 。1 2 e sd i s a c 。o r dr i s ko 州e ra n du n b a l a n c e di n f o r m a t i 叽a n d w i t h o u tc r e d i tr e c o r d a 州e n 。u g h 。0 1 1 3 t 。r a la s s ：。v 。i ! ：， i ：i ：? c ：yd i f f i c u ! tf 。r 删：c o r p o r a ：i o n st o o b t a l n1 0 8 nf 。o mb 8 n k sa n dt o i s s u eb o n d s f o l kc o r p o r a t i o n sc o u l dd e p e n do np e r s o n a l 8 “9r e l a 1 v 。a p i a la tt h e b e g j n n i n g b u tw i t ht h ed e v e l 0 肿e n to f c o r p o r a t io n s t l n a n 。1 a l8 h o r t f a hw o “l d b e c o m eb i g g e ra n dt h e y m u s tw i d e nf i n a n c i n gc h a n n e la n d b r o a d e n c a p l t a l 8 0 u r c e ， s u 。ha s i n t r o d u c i n gr i s k 鲫ds t r a t a g 鲫 i n v e s t m e n ta n de t c e 0 u i t v t l n a n c l n gc o “l d e f f e c t i 7 e l yr e s o l v et w ob i g p r o b l e m s ， r is k p r o f i t d i s a c c 。r da n d u “b 8 l a n c 8 di n f 9 r m a t i o nb e t w e e ne n t r u s t i n g p a r t ya n dr e p r e s e n t i n gp a r t y 1 h e n ，t h l 8t h e s i sd e 8 p l ys t u d i e sas e r i e s0 fp r o b l e m st h a tw o u l d b e m e ti nt h ec o u r s e o te q u l t yc 8 p i t a lt r a “5 a c t i 。n t h ep r o b l e m s i n c l u d ew h e t h e rn 。n s t 。c kf o l kc o r p o r a t i o n s c a nt r a n 5 f e r 。q u i t y c 8 p i t a l l e g a l l y ，w h e t h e re q u i t yc a p i t a l t r a n s a c t i o nh a v e t ob e a p p r o v 。db ys t o c ki n s p 。t i o nc o m m i s s i o n ，w h e t h e r h i g h e r p r i c et r a n s a c t i 。na n dd i v i d i n g 。a p i t 8 ls t 。c kt r a n s a 。t i o n8 。el e g a la n dw h e r ee q u i t y c a p i t a lt r a n s a c t i 。ni sd o n e1 e g a l l y a n ds a f e l y b e s i d e 8 ，t h i 5p a p e r r e l a t i v e l yc 。l p l e t e l ya n a l y z e st h ep h e n 。m e n 。nt h a tf 。1 k c o r p o r a t l o n sg oa b 。a d t oe n t e rf 。r e i g ns t o c k e x c h a n g ea n di n d i v i d u a l si n v e s te a u i t v 。a p l a 1 。f f 0 1 k 。r p o r a t i o n s ! a t a r eg o i 打gt oe n t e rf o r e i g ns t o c ke x c h a n g e t h ep a p e ra n a l y z e st h ee q u i t yc a p i t a lt r a n s a c t i o nc o u n t e r m e a s u r e so fn o n s t o c kf o l k c o r p o r a t i o n s i fan o n s t o c kf o l kc o r p o r a t i o nw a n t st o a t t r a c to u t s i d ei n v e s t o r s a t f i r s ti tm u s tb eam o d e r ns t r u c t u r ec 。m p a n yw i t hg 。o dp r o d u c t s ， i n n o v a t i v et e c h n o l o g y a n dh i g h q u a l i t y 巾a n a g e m e n ts t u f f ，a n da l s om a k eac o m p r e h e n s i v ep l a nf o re q u i t y c a p i t a l t r a n s a c t i 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c t i o n f i n a n c i n gs t r a t e g y 郑重声明 y 9 7 2 s l 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄袭等 违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切法律责任 和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ：傍 跏彳年产月3 日 第一章引言 1 1 选题的背景及意义 改革开发2 0 多年来，民营企业发展迅速，逐步成为社会主义市场经济中的 重要组成部分，成为国民经济的新增长中的亮点，成为吸纳就业的主渠道，成为 、 国有经济战略性调整的重要依托，对经济发展和社会稳定起到了积极的作用。我 国民营企业的发展在经历了高速的成长发展期后，正在向稳定的成熟期过渡。大 力推进民营企业，特别是民营高科技企业的发展，培育具有国际竞争力的企业集 团，已成为经济发展中的重大战略。 但当前，民营企业国际化和快速成长中面临着严重的投融资困境。一批发展 能力强的大型民营科技企业不存在融资难的问题，他们不仅可以得到银行贷款， 也可以在主板和创业板上市。但大多数处在发展和创业阶段的中小型民营企业， 没有足够抵押的资产、信用缺失、规模偏小以及管理不规范等，很难从银行获得 贷款，也很难发行债券融资，更难通过证券市场进行直接融资。在多种融资方式 无法奏效的情况下，有一种融资方式无论从现实的情况，还是未来的发展趋势来 看，都是中小企业融资的不错选择，这就是股权融资。 股权融资是指非上市企业通过引入具有战略价值的股权投资人，即风险投资 者和战略投资者，融得所需资金。通俗讲，就是投资者向企业投入资金，企业给 投资者一部分公司的股权。在国际上，股权融资是除上市之外一种主要的直接融 资方式，也是世界各国政府大力提倡并深受中小企业欢迎的一种融资方式。 对于我国的民营中小企业，股权融资是十分有利于自身快速发展的融资方 式a 这主要表现在：第一，股权融资的主动权在企业手中，融资时机、融资多少 以及出让多少股权都是由企业根据自己的实际需要制定的，不受外界因素制约。 第二，公司通过出让一部分股权来获得发展壮大的机会，通过股权融资获得的资 会一般不需要抵押和担保，并且所融资金不需要偿还，经营风险由企业和投资方 共同承担。第三，通过股权融资，企业引进了新的股东( 投资者) ，企业的股权 结构( 资本结构) 发生了改变，投资者( 尤其是国际知名风险投资企业) 会不同 程度地参与公司的经营管理和管理，这对提高和改善公司管理水平十分有益。第 四，投资者和企业的目的是一致的，都是想通过企业更快、更大的发展来获得最 大的利益，在这种利益驱动下，投资者可为企业的后续发展提供持续的资金支持， 解决企业的后顾之忧，实现企业的快速发展。 国外的经济学家通过大量研究指出；企业规模会影响到企业资本结构的选 择，而其资本结构的选择会影响到经营者对投资机会的行为选择，从而影响到企 业的成长。 据2 0 0 5 年中国社会科学院调查，在调查企业的产权形式中，有限责任公司 的比重占到样本企业总数的7 7 9 9 ，但6 1 8 的本质上仍然是家族企业，由7 2 6 的企业主及家族成员共同拥有股权比重占9 0 以上。这就表明，目前中国大多数 民营企业在本质上仍是家族控制型企业。 许多民营企业，产权不明晰，制度不规范。即使按公司法组建的公司， 也还未实现由家庭型传统企业向现代企业体制转换。这种家庭集权式治理结构由 于内部信任成本较低，有助于较小规模企业实现更有效的组织管理，因而在一定 时期内能适应中国国情和企业发展的实际。企业规模的扩大，不仅需要更多的资 金，更先进的技术，企业经营者具有更高的经营管理素质，而且要求企业改革资 本结构，建立现代企业制度，完善法人治理结构。然而，家族企业成员在股权、 经营和管理素质上的缺陷限制了企业的进一步发展。特别是入世以后，如何在外 资的冲击下保存和发展是一个比较现实讯问题，而如何从企业内部的资本结构的 优化组合达到企业对经营者激励的最优化是关系企业发展的非常重要的问题。 1 2 国内外研究现状； 1 2 1 企业的资本结构相关理论 企业的资本结构是指企业各种资本的来源及其不同的组合状况。现代的资本 结构理论已经证实了资本结构同企业经营业绩之间又很强的联系，相同规模的企 业不同的股本结构从激励经营者实现股东盈利最大化地程度、降低两权分离所带 来的代理成本等不同的方面影响着企业的成长性。 关于资本结构、经营者行为和企业成长性关系的研究，最初是亚当斯密 ( 1 7 7 6 年) 在国富论中提出“企业经营权和管理权分离后，经理人员对企 业资本保值增值的动机没有资本所有者的动机那么强烈，经营者更关心是本身的 利益”这一经济学中的难题开始的。由此，展开了关于如何调整资本结构使得企 业经营者和股权所有者统一目标，企业在代理过程中降低代理成本使股东权益得 到最大化的一系列问题的探讨。同股权融资相关联的有四大理论：企业资本结构 理论、产权理论、委托代理理论和企业期权理论。 1 2 1 1 企业资本结构理论 莫迪格利安尼和米勒m o d i g l i a n i & m i l l c r ，1 9 5 8 提出了著名的m m 定 理，创建了现代资本结构理论。它通过严格的数学推导，证明在一定条件下，企业的 价值与它们所采用的融资方式无关，该理论又称为资本结构无关论。也就是说，在 完善的资本市场中，企业资本结构与企业价值无关，或者说，企业选择怎样的融资 方式均不会影响企业的市场价值。 他们提出了以下的假设条件： ( 1 ) 企业的风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级。 ( 2 ) 现在和将来投资者对企业未来的e b i t ( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n d t a x 扣除利息和税金前利润) 估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收 益风险的预期是相同的。 ( 3 ) 股票和债券在完善的市场上进行交易，没有交易成本，投资者可同企业一 样以同等利率借款。 ( 4 ) 无论举债多少，企业和个人的负债均无风险。 ( 5 ) 所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期e b i t 固定不变。 企业价值模型，其公式为： v l = v u = e b i t k = e b i t k u 其中，v l 为负债企业的价值；v u 为无负债企业价值；k = k u 为适合于该 企业风险等级的资本化比率，即贴现率。 m m 理伦认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论 其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率。由于权益成本会 随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成 本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。 企业股本成本模型，其公式为： k s = k u + ( 1 一t ) r d k s ，负债企业股本成本；k u ，无负债企业股本成本：r p ，风险报酬率；t ，税率 但m i 理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益( 卜t 总是 大于零) ，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是， 负债越多，企业价值也会越大。所以，当负债最后达到l o o 时企业价值最大。 胁理论成功地利用数学模型揭示了资本结构中负债的意义，是对企业治理理 论的一大贡献。但是，企业应负债l o o ，这与实际情况是相违背的，关键在于 其理论模型的假设条件与现实生活中的企业由着很多不同，具体如下： ( 1 ) m m 理论暗含公司负债和个人举债完全可以互相代替，但一般来说，投资 负债的公司比自己举债的风险要小。 ( 2 ) m m 理论忽略了经纪人的费用，但经纪人费用和其他交易成本是客观存在 的。 ( 3 ) m m 理论未能考虑盈利变化的情况，现实是企业的利润在不断发生变化。 盈利多时，企业可从负债中得到最大的减税利益；盈利减少或无利时，企业减税 利益很少甚至没有。 ( 4 ) m m 理论假设个人和企业可以同等利率借款，实际上并不相同。 从以上分析司以看出，尽管m m 理论升创，企业资不结构理论的新时代，但 由于假设条件过于苛刻，在现实使用中受到了限制。举债经营对企业的影响是双 方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大 于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业 带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。 1 2 1 2 产权理论 现代产权理论，是2 0 多年间我国学术界的“热点”， 其核心是由科斯及其 追随者创立的理论体系，现在经常被称之为“新制度经济学”。 我们可以用两个词来概括新制度经济学。一个是“产权”，一个是“交易费 用”。产权就是受制度保护的利益，既包括物质资产，也包括人力资产，既包括 有形资产，也包括无形资产( 如知识资产和商誉资产) 。产权制度既涉及对产权 的界定，又涉及对产权的保护。交易费用则是一个信息量更大的概念。这里所谓 交易，是指人与人之间的交互行动( t r a n s a c t i o n ) ：交易费用则是这种交互行动 所引起的成本。它至少包含两项内容：第一，发现相关价格的成本，即获得可靠 市场信息的成本。第二，谈判与履约的成本。 在科斯看来，社会资源的配置，不论采取企业制度，还是市场制度，或是政 府管制方式，最重要的根据在于产权清晰程度。也就是说，当交易费用为正时， 制度是重要的。这句话道出了制度经济学的基本观念：制度结构以及制度变迁是 影响经济效率以及经济发展的重要因素。 在科斯追随者的争辩与努力下，产权理论在公共财产、外在性、交易费用、 委托代理、产权与国家、产权结构等理论方面取得了迅速进展。就企业产权理论 而言，最突出的是关于交易费用理论和委托代理理论取得的进展。 ( 1 ) 交易费用理论 交易成本区可分为广义和狭义两类。广义的交易成本是指谈判、履行合同和 获得信息所需运用的全部瓷源，狭义的交易成本则是指单纯履行契约所付出的时 间和努力。交易成本又可区分为事先的和事后的两类。事先的交易成本是指起草、 谈判、保证落实某种协议的成本；事后的交易成本是交易之后发生的成本，它可 以有许多形式。交易成本是运用经济制度的成本，强调交易成本是由于制度摩 擦所导致的费用，特别是由于产权不清必然导致各类摩擦发生。 信息成本是交易成本的核心，突出真实信息的表现及获得和识别所必须付出 的代价，而信息成本的高低，即市场价格信号的真假以及对其识别的敏感，根本 取决于产权制度所规定的市场交易当事人的权利及责任、风险界区是否明确，价 格归根到底是产权的市场运动形式。 交易成本是人们发生普遍社会交换关系中发生费用，其发生的前提是人们的 利益分歧，这种分歧的克服和协调发生的成本本质上是制度成本，包括信息成本、 监督管理的成本和制度结构变化的成本等等。 “间接定价”指的是要素所有者不是分散地直接进入市场进行交易并确定 交易条件一价格，而是通过组建企业，从而通过企业间接地进入市场，由企业去 直接进行市场交易并确定交易条件一价格，进而使企业组织成为一种能够比要素 所有者宜接进入市场更为节省交易成本( 定价费用) 的制度，这种制度实际上不 过是产权的不同结构安排，因此间接定价理论又称为企业产权结构理论。 ，也叫做( r f ) 分析范式，认为企业行为是一个合约的组合，合约双方在 合约的安排选择问题上都是为了在交易费用的约束下，从风险的分散中所获取的 收益最大化。 交易费用理论对企业和市场之间的关系的解释是比较合理的，对市场“失 灵”和市场费用进行了比较深入的研究；但对企业的异质性问题即“处在同一 市场上的企业为什麽有的会发展壮大，而有的却关门倒闭”没有给予很好的解释。 对内部结构和运行效率的严就显得不足。 ( 2 ) 委托一代理理论 这一理论集中研究出资者、管理者( 包括董事会和经理) 、工人三者之间的 权利及制约关系。标准的委托一代理理论模型首先假定：第一，出资者作为委托 者对产出的分布函数不起作用，即对产出没有直接贡献；第二，缺乏充分信息， 因而委托人对代理人的行为不易直接观察。 阿尔奇安和德姆塞茨的理论他们认为：企业本质上是“团队生产”，即一种产品 由若干成员集体生产，成员之间相互影响，但每个成员个人贡献在集体生产共同 结果过程中不易进行确认，因此难以按每个人的真实贡献支付相应报酬，从而导 致偷懒。为监督偷懒，就必须让企业集体( 团队) 中有部分人专门监督其他成员。 为使监督有效，首先必须使监督者占有剩余索取权，否则缺乏监督责任心 和效率；其次，必须使监督者拥有指挥其他成员的权利及修改约束其他成员契约 的权利；其三，监督者必须同时是团队资产的投入和所有者，否则成本约束不严。 团队生产及道德风险和代理成本理论 詹森和麦克林的理论。他们认为，委托一代理制中的成本是由企业产权结 构决定的，只要管理人员不是企业的完全所有者便会发生代理成本。 ( 3 ) 埃斯瓦瑞和克特威( e s w a r a n ，k o t w a l ) 的“激励模型” 他们认为，资本主义企业制度实际上是资本家对债务人道德败坏的一种反 抗措施，这种道德危害使所有者可能对自己的资本直接支配，直接监督，而不是 在借贷关系下放弃监督。此模型主要是解释为何资本家要出资形成资本企业的原 因。 ( 4 ) 哈里斯和雷维夫( h a y y i s ，r a v i v ) 的“投票与剩余权对称”模型 他们认为，证券是一种控制方式，用来保证合适的管理者获得对公司法人 的控制权。在这种方式下应遵循这样的原则，即在证券制度安排中应使对公司 行为、决策的表决权与剩余权益风险责任正相关，而不应发行无风险的股票，公 司管理支配权需由承担风险责任更多的人掌握。 以代理成本分析为基础的理论，还有其它模型，这些分析一般均假设在企业 收益中，企业内在的支配者和外在于企业的投资者之间存在信息的不对称，因而 内在于企业的支配者可能损害外在于企业阿投资者( 所有者) 的利益，从而使委托 者的委托成本上升。如果这一假定成立，那么，在公司制度产权安排中，通过证 券安排股权、支配管理权相分离，而在信息上股权( 所有权) 又没有有效地监督， 同时支配权与剩余风险责任相关度不突出，便不如采取负债形式的企业产权安排 更有效，因为由此发生的成本低。 1 2 1 3 期权定价理论 期权定价理论最初运用于证券市场，后来经济学家将其运用到企业治理中。 股票期权( 又称优先认购权) 是指在规定的日期后按预先确定的某个价格购买一 定数量的股票的权利。被授予人可以行使这种权利，也可以放弃这种权利。在行 权前被授予人没有任何现金收益，行权后市场价格与行权价格之间的差价是被授 予人获得的期权收益。如果企业经营者领导由方，使得其股票在市场上表现良好， 则企业经营者就可以通过股票期权获得可观利润。公式如下： r = ( p n p p ) q p r ，收益；p n ，在时间n 时公司股票价格：p p ，被授予时在其n 年后以约定价格 p p 购买公司股票权利；q p 股票数量 ( 1 ) 如果p n p p ，且被授予人一直留在公司，则被授予人获得收益。 关于经营者和业绩之间的关系模型还有著名的布莱克一斯科尔斯期权定价公 式。该模型建议者认为：利用期权定价理论评价企业债务时，对资本结构中不同 的组成部分同时进行评价，这样就考虑了每种资产对其他资产定价的影响，确保 了整个资产结构评价的一致性。 1 2 2 我国民营企业股权融资的研究 资本经营和产品、商品生产经营是企业发展的一体两翼。企业资本经营是以 资本为对象，以资本增值为目的的一切企业投资并购经营活动，通过“货币”一 产权( 股权一“货币”) 的运作方式，实现其资本扩张增值的目的。近来关于民营 中小企业股权融资的研究主要如下： 山东大学经济研究中心吴晓芳、魏建认为：中小企业融资困境发生在银行存 大于贷，居民储蓄巨额沉淀的背景之下，其根源在于中小企业融资困境与其股权 融资偏好和居民的债权投资偏好的冲突。据此提出突破融资困境的新思路，充分 发挥金融中介机构的作用，积极进行金融创新，实现二者的匹配。 杨启智、孔喜梅则从满足创新型中小龙头企业融资的特殊性来分析股权融 资。他们认为：与银行融资相比，股权融资更有利于创新型中小龙头企业的成长。 并指出在股权融资中，应重点发展农业产业化投资基金，促进创新型中小龙头企 业的发展，缩小与发达国家在农产品开发、深加工等产品创新方面的差距，推进 从业产业化进程。 哈尔滨理工大学经济管理学院尤月、赵立生、宋丽平在所著的关于民营中 小企业融资渠道的探讨论文中讲到了非正式融资渠道主要有以下几种形式：企 业职工集资，即向企业职工发行股权证或是集资券；社会集资，即向企业外部的 个人或者其他法人单位筹集资金；由一些基层单位出面举办的集资活动。实际上， 这些非正式融资就相当于国外的私募，被定义为无须经由政府监管部门审核或注 册的、非公开募集政券性资本的活动。 在我国目前资本市场还不发达的情况下，一些民营中小企业和乡镇企业的崛 起在很大程度上依赖于私募资金。证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋 势，私募资本也不例外。民营中小企业纷纷从非正式渠道筹资说明了私募有其存 在的必要。但是，我国必须在法律、法规、政策上对私募这种筹资渠道进行严格 的规范和约束。所以，适度发展我国的私募市场，对私募的法律概念及其合法范 围，私募规模、集资形式、还款期限、利率及资金投向等做出详细规定是当务之 急。 2 0 0 4 年初姜秀昶在国外中小企业融资的经验做法及对我国的启示中指出： 尽快设立创业板、三板等多层次的证券市场体系，为中小企业开辟直接融资渠道。 目前我国直接融资的主要市场是上海、深圳两个主板市场。拟开辟的二板市场， 将以高科技企业融资为主体，即使广泛吸收民营企业上市，作为全国性市场，能吸 收的上市企业数量也是十分有限的。为解决广大中小企业的融资问题，亟需开辟 众多区域性的直接融资市场，即三板市场。通过区域性市场的发展和众多优秀的 中小企业上市，使我国上市公司的整体质量得以提高。创业板、三板市场建立后， 我国的证券市场包括主板、创业板和三板，上市公司既包括在主板上市的大公司， 也包括在创业板、三板市场上市的众多优秀的中小企业。 中山大学管理学院余鹏翼从家族企业的角度分析股权融资，他认为，家族企 业在其发展过程中必然要不断融资，其融资方式往往偏好于内源融资。如果需要 进行外源融资时，大多数家族企业只是进行少量负债，而不愿采用股权融资。在 由一定的债权与股权比例构成的企业里，正常状态下股东或经理是企业控制权的 拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中。这种 控制权的有序进行，依赖于股权和债权之间一定的比例构成。 在国内家族企业主要依赖内部融资，且内部资金能满足其发展的情况下，其 治理结构将很难改变。但是随着企业规模的扩大，企业对规模经济的要求越来越 强烈，如果资金来源仍然局限在家族范围内，就会限制企业的筹资规模，难以在 短期内筹集到提升技术层次和产业层次所必需的大规模的资本，从而难以达到规 模经济的要求。在这种情况下，家族企业要想继续生存与发展，就不得不转变经 营理念，转向企业外部进行融资。调查显示，企业规模越大，内部渠道融资的重 要性就越小；对予一些大企业来讲，商业银行贷款是仅次于留存收益的第二大资 金来源。 中国入世，民营企业在同一个市场中不可避免地要与国际公司展开你死我活 的竞争，竞争的格局也会相应地改变。民营企业曾经拥有的优势，如低成本，已 经不再明显，要单纯靠自身积累寻求更大规模的发展已非常困难，而且高度集权 的家族控制经营模式已经成为其进步发展的障碍。所以，如何提高企业竞争力 问题的关键集中到了如何改善和优化企业的资本结构以对企业经营者的激励行 之有效并达到企业保值增值的目的研究顺应了民营企业发展的现实。从以上的相 关理论可以看到，国内目前对此的研究还没有形成理论体系，大多是在国外的相 关理论的基础上进行地实证研究。 1 3 论文结构及主要研究内容； 1 3 1 论文结构 本论文分六个章节： 第章绪论； 9 第二章未上市民营企业的融资状况 第三章股权融资是未上市民营企业一条必要的融资模式； 第四章未上市股权转让合法性的研究 第五章未上市民营企业股权融资对策分析 第六章结论 1 3 2 主要研究内容 本论文所要解决的是四大问题：未上市民营企业股权融资现状；股权融资是 未上市民营企业一条必要的融资模式；对未上市民营企业股权转让合法性的分 析；民营企业的股权融资对策。 1 3 2 1 未上市民营企业的融资状现况 未上市民营企业的融资有两大特点，风险大，信息不对称；在不同的发展时 期，各种融资渠道所起的作用是不一样的；未上市民营企业融资瓶颈在五个方面 体现出来。 1 3 2 2 股权融资是未上市民营企业条必要的融资模式 民营中小企业由于融资风险大，信息不对称等因素，直接融资空间受限，间 接融资又受到不平等的待遇，融资成本高，融资品种单一，企业一直处在资金不 足状态。通过对民营中小企业初创期所遇到的资金瓶颈的分析，股权融资恰恰能 有效地解决民营企业此时风险收益不对称和信息不对称的问题，从而扫清融资障 碍。 。 l _ 3 2 3 未上市民营企业股权转让合法性的分析 某些中介机构通过各种方式推销所谓即将在海内外证券市场上市的非上市 股份公司的股权，致使一些不明真相的投资者纷纷上当，使投资者遭受重大经济 损失，严重扰乱了正常的经济秩序，这一现象引起了大家对投资未上市企业股权 的恐慌。通过从理论、法律和政策方面来论证股权融资的合法性，对在正规渠道 进行合法融资的企业进行投资还是有保障的。投资者在投资之前，了解相关的政 策、法律知识和标的企业的基本情况是非常有必要的。 1 3 2 4 未上市民营企业股权融资对策分析 未上市民营企业要吸引投资者来投资，必须练好内功。首先，必须是现代 公司制企业，股权可以自由转让：其次，在进行股权融资时，要综合考虑，以企 业持续发展为前提，出让合适的股权比例；最后，则必须有高效的管理团队、高 新的技术和产品。在出让股权时，选择合适的投资者是很关键的。文中具体分析 了两类投资，风险投资和战略投资。股权融资事务复杂，需要专业的技术和技能， 聘请专业的投资机构协助也是非常有必要的。充分利用产权交易所这个平台吸引 私人投资者进行投资，在上海技交所已经成为一大热点。普及投资股权知识，把 一些先富裕起来的老百姓手中的货币转化为企业急需的资本，也是一条很好的融 资途径。 1 4 创新之处 l _ 4 1 本文较系统、全面地论证了未上市民营企业股权转让过程中涉及到的法 律、政策问题，结合刚颁布的法律、政策论证了股权转让的合法性和可操作性。 1 4 2 在企业融资策略方面，把产权交易所股权转让的流程、股权转让的利润空 间、中介公司的辅助功能和产权交易所的严格管理结合起来，最大程度地保障股 权交易的安全性和可靠性。 第二章未上市民营企业的融资现况 2 1 民营中小企业融资的特点 从中小企业的成长规律和融资特征来看，对称于中小企业的动态成长过程中 其每一个成长阶段的信息不对称、不完善的程度不同，风险程度亦不相同，其在特 定发展阶段，将采取不同的最优融资策略，以达到企业融资成本最小，从而实现企 业价值最大化的目标。与大企业相比，中小企业具有规模小、可抵押资产少、产 品和劳务市场风险大、收益不确定、信息内部化等特征，特别是在其成长初期阶 段具有风险等级不一致、信息不对称特质，主要表现在以下两个方面： 2 1 1 风险等级不一致性 风险等级就是一个企业或者一个投资项目的未来投资收益具有特定的风险 折现率。中小企业从创业、成长，到成熟发展阶段，每阶段在生产规模、风险、 信息、资金需求量、资金类型、融资策略等方面是不同的，其风险等级也是不一 致的。中小企业的成长也同样存在企业素质不断提高，产品规模和组织规模不断 从小到大、不断发展和变化的过程。从其成长规律来看，其成长的初期阶段风险 等级最高，随着企业的快速发展，企业的风险等级逐渐降低，具有风险等级不致 性。 主要包括两个层面：第一层面，当中小企业同大企业相比较时，将表现出不同 于大企业的融资策略，如面临较大的财务风险和市场风险等。未来高度的不确定 性导致创业者、经营者、外部投资者谁都无法控制这一风险的发生。通常情况是， 不同发展阶段的风险等级不一致。一般在企业的初刨期，企业的风险最大，进入稳 定期、成熟期后，其风险等级会接近或小于大企业的风险等级：第二层面，不同的 中小企业由于信息的不对称，也将有不同的风险等级，外部投资者( 股东、债权人) 等一般对这一风险等级并不完全了解，同时由于其风险一收益关系并不对称，也 加重了信息不对称程度。以上两个层面的风险不一致性，对小企业的融资策略选 择产生较大的影响。 2 1 2 严重的信息不对称性 。 信息不对称指的是某些市场参与者拥有，但另一些参与者不拥有的信息，即 某些参与者拥有私人信息。在信息经济学中，一般将拥有私人信息的参与人称为 “代理人”，不拥有私人信息的参与人称为“委托人”。股东、债权人在此简称“投 资者”。因大多数投资者作为“委托人”，不能直接参与企业的经营，所以不可能 及时了解企业的经营状况，不能及时、充分的掌握企业的经营信息：企业经理作为 “代理人”，直接掌空着企业，拥有企业经营状况的完全信息，如利润率、产品销 售情况、贷款回收情况等信息。 从中小企业成长规律及融资特征来看，严重的信息不对称与其成长过程相伴 且不同的成长阶段其表现程度也不相同。首先，信息不对称表现为代理人与委托 人，或称为外部投资者之间的信息不对称。这种不对称主要是外部投资者对企业 产品和劳务的开发、技术优势、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值，特别 是其无形资产的评估及其预期收益存在信息不对称，往往导致银行等金融机构的 信贷配给不畅，使企业无法从传统的正式渠道获得资金：其次，表现在代理人之间 的信息不对称。即表现为企业创业者与经理人员之间信息不对称。如在某些情况 下，企业经理人员由于对于长期市场经验的积累，可掌握某类产品的发展前景、市 场容量、市场推展速度、收益状况等方面的较完全信息，但创业者却不可能完全 = r 解这些信息：再次，由于中小企业主要是创新产品，关于产品和劳务未来盈利的 不确定性，代理人与委托人一样，并没有特别的信息优势，这是导致一般民营中小 企业风险普遍高于大企业的原因。对于这种风险，要求与其相应的证券市场，如创 业板市场，完善的退出机制等相匹配，一般的证券市场往往不适用于中小企业融 资。 中小企业在获得银行等金融机构的债务融资时，通常面临着“信贷配给”问 题。“信贷配给”是金融市场普遍存在的一个问题，其主要原因是中小企业与银行 等金融机构之间存在严重的信息不对称，且这种信息不对称远比大企业严重的 多。关于大企业特别是那些上市公司的信息是公开的，银行等金融机构能够以较 低的成本获得较多的大企业的信息。对于非上市的民营大企业，银行可以通过许 多渠道，如经销商、供应商、消费者等方面了解企业的信息；而中小企业则不同， 其信息基本上是内部化的，通过一般的渠道很难获得有关的信息。此外，大多数的 中小企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计。因此，在向银行申请贷 款时，很难提供其信用水平信息。 2 2 民营科技企业的融资渠道选择 民营科技企业对于资金的需求不同于传统的企业，由于其具有技术创新能力 强、民营机制灵活和企业家精神等特点，因此民营科技企业的资金投入是高风险 和高收益的统一，所以民营科技企业从诞生之日起就遇到资金困扰。一般来说民 营科技企业的发展可分为五个阶段：种子期、创立期、成长期、扩展期、和成熟 期。在此期间，民营科技企业的融资渠道可分为以下几种： 2 2 1 企业家的个人资金 民营科技企业的企业家在公司创立时的种子期都有个人资金的投入，种子 其风险巨大，对资金需求相对来说部很大，一般依靠企业家个人投资就能满足。 2 2 2 亲朋好友的资金 在种子期和创业期的初期，由于要对新产品进行不断研究和开发，使新产品 逐渐符合市场需求，又需要投入较多的入力、财力和物力，企业家的个人投资无 法满足，企业的信用和能够抵押的资产还不足以向银行贷款，这是企业家倾向亲 朋好友借贷资金，说服他们投资。 2 2 3 天使资金 天使