（国民经济学专业论文）风险投资研究兼论发展我国风险投资的对策.pdf

a s t u d y o nv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n ta n dc o u n t e r m e a s u r e s f o r d e v e l o p i n g v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a a b s t r a c t t h em o d e mv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a db e e ng o n et h r o u g hl o n gp e r i o d so f t i m ea f t e ri ts t a r t e di n1 9 3 0 s s i n c e1 9 8 0 s ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a sb e e nd e v e l o p e dr a p i d l y t h ep r a c t i c eo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t i nd e v e l o p e dc o u n t r i e si n d i c a t e st h a ti tt a k e st r e m e n d o u se f f o r t si nd e v e l o p m e n to fh i g h - t e c h n o l o g ya n dh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r i e s ，s oi ti sc a l l e d “p r o m o t e r o f h i g l l - t e c h n o l o g yi n d u s t r i e s v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n as t a r t e di nt h em i d - t e r mo f1 9 8 0 s a n db e g i nt os e to f fau p s u r g eo f d e v e l o p m e n t a tt h e b e g i n n i n g o f1 9 9 8 b u ti nc h i n a , t h e r ei s n tn o to n l yas t u d yo nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti n ad e e pw a y , b u ta l s oao p e r a t i o no f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n tw h i c hc o n f o r m st ot h es t a n d a r d t h e r e f o r e ，i ti so f m o m e n t o u st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et h a ts t u d y i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n dc o u n t e r m e a s u r e s f o rd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a t h e p a p e ri sd i v i d e di n t o4c h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rf i r s ta n a l y s e st h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r so fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，d i s c u s s e st h e v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r sa n do b j e c t sw h i c ha r ei n v e s t e db yv e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r s ，i n c l u d i n gt h ec l a s s i f i c a t i o n a n ds t r u c t u r eo fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y , t h ec l a s s i f i c a t i o na n dc h a r a c t e r so fv e n t u r e b a c k e dc o m p a n y , a n dt h e c h a r a c t e r se n t r e p r e n e u ro fv e n t u r e b a c k e dc o m p a n y ，t h e ne x p o u n d st h ec r e a t i o na n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t ，l a s t l y t h es e c o n dc h a p t e ru s e so ft h r e et h e o r i e s ，i n c l u d i n gt h et h e o r yo ft r a n s a c t i o nc o s t ，t h et h e o r yo f p r i n c i p a l a g e n t ，a n dt h et h e o r yo f a d v e r s es e l e c t i o n ，t od i s c u s st h r e ep r o b l e m sw h i c hi si na n dr e l a t e st ov e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，i n c l u d i n gt h et r a n s a c t i o nc o s tp r o b l e m ，t h ea g e n c yp r o b l e m ，a n dt h ea d v e r s es e l e c t i o np r o b l e m t h e a u t h o rs h o w st h a t ，( a ) v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n ys a v e st h et o t a lt r a n s a c t i o nc o s t si nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，( b ) t h e r ea r ef o u rb a s i cp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n si nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，( c ) t h er e s o l u t i o no ft h ea g e n c y p r o b l e m si nv e n t u r ec a p i t a lp a r t n e r s h i pb u s i n e s sa n dv e n t u r ef u n di sd i s t i n c t i v e ，( d ) i nas e n s e ，t h ec r e a t i o na n d d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta r e r e s u l t so ft h a tt h eb a n k sa n dg e n e r a li n v e s t o r st o o kd i f f e r e n t m e a s u r e sr e s p e c t i v e l yt or e s o l v ed i f i f e r e n ta d v e r s es e l e c t i o np r o b l e mi nd i f f e r e n tt r a n s a c t i o n ，a n d ( e ) t h e r ei s r e s o l u t i o no f t h ea d v e r s es e l e c t i o np r o b l e mi no p e r a t i o no f v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nd e v e l o p e dc o u n t i e sa n d a r e a s ，s u c h a s u s a ，e u r o p e ，a n da s i a nc o u n t r i e s t h e nt a k e si n s i g h ti n t o t h es u p p o r t s y s t e mw h i c hi s i n d i s p e n s a b l et oo p e r a t i n ga n dd e v e l o p i n gv o n t l r oc a p i t a li n v e s t m e n t t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h ep o l i c i e sa n d l a w sw h i c hs u p p o r tt h eo p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n la n a l y s e sa ts o m el e n g t ht h e m a i nb o a r da n dt h es e c o n db o a r d 。a n dd i s c u s s e sm a n ys o c i a lf a c t o r s t h ef o u r t hc h a p t e rf i r s ta n a l y s e st h ei m p o r t a n c eo f d e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a , t h e n d i s c u s s e st h e p r o b l e m s i n d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ti n c h i n a , l a s t l y d i s c u s s e st h e c o u n t e r m e a s u r e sf o rd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a t h ec o u n t e r m e a s u r e se m b r a c e d e v e l o p i n g v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n ya n dv e n t u r ef u n d ，m a k i n gp o l i c i e sa n dl a w st os u p p o r tt h eo p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t o f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，i m p r o v i n g s e c u r i t ym a r k e ta n dt e c h n o l o g yt r a n s a c t i o nm a r k e t ，f o r m i n gi n s u r a n c e a n ds u p e r v i s o r y s y s t e m ，a n ds oo n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，s u p p o r ts y s t e m ，c o u n t e r m e a s u r ef o r d e v e l o p i n g 前言 一、问题的提出 风险投资是指对具有高风险和高潜在收益的产业或企业( 主要指高新技术产业或企 业) ，进行的以期获得高资本收益的一种权益资本行为。作为一种特殊的投资方式，风险投 资之所以在世界上，尤其是欧美国家得到迅猛发展，正在于它对经济发展具有巨大的推动 作用，如促进科技成果转化，推动高新技术产业的发展；优化资源配置；创造就业，增加 财政收入：改善资本市场结构，分散和减低风险，增强资本市场稳定性等。 在国外，风险投资已有百余年的发展历史，其理论研究和实践运作均较为成熟；而在 我国，2 0 世纪8 0 年代中期才开始发展风险投资，近两年在大力发展高新技术产业与企业 的过程中，政府、金融界、企业界和理论界逐渐认识到风险投资的巨大作用，并在联合推 动下，才开始形成风险投资发展的热潮。但是，我国的风险投资不仅起步较晚，基础薄弱， 在实践运作上远未成熟和规范，而且在理论研究、运作方法和发展对策的研究上也尚缺乏 深入、系统的分析、借鉴与探索。结合我国关于风险投资理论研究和运作方法、发展对策 研究的现状，本文选择了“风险投资研究兼论发展我国风险投资的对策”这一题目， 以期弥补国内这方面研究的不足，为我国风险投资实践的科学化、规范化及健康、迅速发 展提供指导和参考。 二、研究方法 本文在研究中综合运用了多种方法，其中主要的方法有三种： 1 、理论与实证相结合的方法。理论是用来说明和解释新的经济发展事实的，也是来自 于对现实的总结。本文尝试运用交易成本理论、委托一代理理论和逆向向选择理论来分析 风险投资中交易成本的增减、委托一代理关系及其处理、风险投资产生和发展的原因、风 险投资对其自身交易中逆向选择问题的处理等有关问题，试图对风险投资的相关理论问题 进行初步分析。实证方法在本文中得到了较多运用，大量基本历史事实和统计资料被用来 说明和论证有关问题。 2 、分析与归纳相结合的方法。本文是一篇应用性研究论文，因此，对风险投资的产生 和发展、具体运作的过程以及其发展的支撑体系等进行分析是必不可缺的。本文在深入分 析的基础上对有关内容进行了归纳和总结，以说明风险投资发展的一般规律、运作的一 般过程和方法以及其运作与发展支撑体系的一般内容。 3 、系统分析方法。风险投资的运作和发展是一个复杂的系统工程。因此，本文在研究 中坚持系统的观点，全面分析风险投资的运作过程、风险投资运作与发展的支撑体系以及 我国风险投资发展的历史、现状和问题，并较为系统地提出我国发展风险投资的对策。 三、研究内容、主要创新点和研究的局限性 本文的研究内容共分为四章。 第一章，风险投资总论。该章探讨了风险投资的定义和特征，分析了风险投资的主体、 客体以及运作过程，论述了风险投资的产生和发展，提出和归纳了风险投资对经济发展的 主要功能。本文认为风险投资的定义有广义和狭义之分，本文中采用狭义的定义，即：风 险投资是指对具有高风险和高潜在收益的产业或企业，主要是高新技术产业或企业。进行 的以期获得高资本收益的一种权益资本投资行为。 第二章，风险投资的理论分析。该章首先概述了交易成本理论、逆向选择理论和委托 一代理理论的内容，然后，运用这些理论的内容和研究方法对风险投资中及其有关的交易 成本问题、逆向选择问题和代理问题进行了分析和探讨。 第三章，风险投资的国际比较与分析。该章较详尽地介绍了美国、欧洲以及亚洲等新 n 兴国家和地区风险投资的产生、发展现状，并加以比较分析，以期探索风险投资产生与发 展所需的主客观条件、配套支撑体系等一般规律。 第四章，发展我国风险投资的对策。该章论述了我国发展风险投资的必要性和有利条 件，总结与分析了我国风险投资发展的历史、现状和存在问题，在此基础上，有针对性地 提出了我国发展风险投资应采取的对策。 需要说明的是，本文试图构建关于风险投资的较为完整的研究框架，但对纳入本文研 究框架中的所有内容并不均做详细的论述，之所以这样做，是因为其中的部分内容为大家 耳熟能详或研究的较多、较成熟，若再详细论述，则会失于繁琐。 本文的主要创新点可概括为两个方面： 1 、应用交易成本理论、委托一代理理论和逆向选择理论来分析风险投资中及其有关的 交易成本问题、代理问题和逆向选择问题，得出以下结论：( 1 ) 风险投资公司的产生和发 展，在总体上降低了风险投资活动中的交易成本；( 2 ) 风险投资产生和发展的重要原因之 ，在于银行为处理信贷市场上的逆向选择问题而采取“信贷配给制”所导致的后果。以 及一般投资者为处理一般投资交易中的逆向选择问题而采取相应的办法所导致的后果，此 外，对以下内容进行了深入分析和探索：( 1 ) 风险投资活动中存在的四种基本的委托一代 理关系，以及风险投资有限合伙制公司中有限合伙人与普通合伙人之间的委托一代理关系 及其处理，作为风险投资基金管理人的风险投资公司与基金投资人之间的委托一代理关系 及其处理；( 2 ) 风险投资的具体运作中，对其自身交易存在的逆向选择问题的处理。交易 成本理论、委托一代理理论和逆向选择理论本身并无新意，但应用于风险投资的相关研究 中，则尚不多见。 从借鉴国外风险投资发展的经验，结合我国风险投资发展的现状、存在的问题和实际 条件，较为系统地提出了我国发展风险投资的对策，对我国如何发展风险投资公司、创建 和发展风险投资基金、构造政策法律支持体系、完善证券市场和技术交易市场、建立社会 保障和监管体系等多方面问题进行了积极探索。 本文研究的局限性主要表现在：( 1 ) 与国外关于风险投资的研究相比，本文的部分研 究尚缺乏有关的数理统计分析。这不仅是由于作者的研究水平有限，而且更是由于国内相 关研究资料和实践数据的收集有较大的难度( 我国风险投资实践的历史本来就较短、规模也 较小) ；( 2 ) 所提出的我国发展风险投资的对策，虽经过与有关部门、公司和研究机构的专 家讨论，但是部分对簸在可操作性上还有待进一步提高，并且，部分研究内容的深度也有 待进一步加强，这不仅是囿于作者观察和分析问题的角度，而且，也是由于作者认为，其 中的部分内容的研究价值不高。例如，国外风险投资的一个重要产业领域是互联网领域， 外国的风险资本如何进入我国互联网领域，并规避我国对外资进入信息产业的严格限制， 曾是国内外风险投资公司努力研究和探索的问题，但在我国与美国达成加入w t o 的双边 协议之后，这一问题即将迎刃而解，因为我国已承诺外商可全面投资我国的互联网市场。 总体上讲，限于作者的研究水平，本文中会存在疏漏或错误，恳请各位专家批评指正。 i l l 堕查塑垦丝拦壁丝 堡丝塑塑堑二鲞丝塑塑墼丝堑丝苎 第一章总 论 第一节风险投资概述 本世纪九十年代以来，由风险投资、现代科技成果与人力资本相融合所生成的高技术产业，正在使 世界经济乃至整个人类的生活方式发生着一场根本性的革命。这一结果同时促成了一种新的经济形态即 知识经济时代的到来。而知识经济形态( k n o 订e d g e - b a s e de o o n o m y ) 的出现，又以人们难以想象的范围 和程度，冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构以及社会收入分配等经济生活的各 个基本层面。有鉴于此，各国政府均对这一经济形态投入了大量的研究，以期在新的竞争环境中重塑优 势，并从中获取最大的利益。 以美国为代表的发达国家经验表明，未来国家经济增长的速度，将越来越依赖高新技术的发展及其 产业化程度，高技术产业已日益成为经济增长的引擎。即使在九十年代初主要发达国家经济发展不景气 的情况下，以计算机及现代通讯技术、生物工程为主要内容的高技术产业依然取得了高于1 0 的年增长率。 近二十年以来，由风险资本所培育的高技术产业，在发达国家出口工业和增值工业中所占的比重几乎翻 了一番。1 9 9 5 年全球软件产业的年产值达到2 0 0 0 亿美元，年增长速度达1 3 。美国五年来软件产业的销 售额增长了4 倍，近2 3 国民生产总值与电子技术有关。资料表明，世界经合组织( o e c d ) 国家中，高 技术产业创造了超过5 0 的国内生产总值。 一、风险投资的定义 风险投资原文为“v e n t u r ec a p i t a l ”，而“v e n t u r e ”与一般意义上的风险“r is k ”不同。“v e n t u r e ” 原意有冒险创新的意思，含有主动的意味。与此相反，风险“r i s k ”是指人们在从事各项活动中所遇到 的、不可预测又不可避免的不确定性，没有主动的成分。例如个人股票投资可能赚钱，也可能赔钱，成 功与失败的可能性既取决于投资者个人的经验和素质，也取决于市场本身的状况。而市场的囡素在很大 程度上是不可预测、不可控制的。这种不可预测、不可控制的不确定性就是风险。投资者并不喜欢这种 不确定性，但却不得不面对它，接受它的客观存在这一事实。而“v e n t u r e ”有更深的一层含义，它不仅 指人们从事其他活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动承担风险的行为。 “风险投资”( v e n t u r ec a p i t a l ) 在我国香港和台湾地区又被译为“创业投资”本文将其称为风险投 资，是国内约定俗成的译法。对于风险投资的定义。国外学者从不同角度进行过探讨： 格林沃德( g r e e nw a l d ) 认为风险性资金是股东将盈余转投资，或增资募集所得的资本，投资于新发展 的事业，风险性资金所投资的对象是一般投资者或银行等传统金融机构所不愿提供资金的一些高风险企 、l k 。 阿姆( a m r e r ) 认为对资金所有者而言，风险投资活动将其资金投注于具有高风险的企业，可能一去 不回，也可能成百倍的回收。投资期间是长期的。并以股权参与方式投资。所投资的对象除了具有高风 险外，往往是新的快速成长的新事业，风险投资期望能获得巨额利润。 瑞格斯o u g g s ) 认为风险投资者通常对所投资的对象没有长期持有的打算，仅是在其所投资的事业有 所发展后，立即将股权出售，而将资本利得再进行另一次风险投资。 瑞德( r i n d ) 的定义指出，风险投资者进行下列投资活动时，即己构成风险投资的行为：1 创立新事业 或挽救、扩充现有的事业；2 投资于高风险高利润的地方：3 进行投资之前时，需要详细的分析调查工作； 4 使用各种不同投资工具于不同的投资活动上；5 进行长期投资：6 直接参与投资事业经营，为所加入的 投资计划提供更多的附加价值；7 力图使资本晟大化，风险投资者的报酬来自于投资事业成功经营后的资 本利得。 联合国经济合作和发展组织( o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二届投资方式大型研讨 会上认为，“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险 资科来源：资本市场与高科技产业的培育，深圳证券交易所综合研究所许小松，1 9 9 8 深证综研0 0 0 4 号 塑堕查型巡丝苎：堡墅堕婴生遂墅鋈堕墅咝堑丝监 投资。” 美国全美风险投资协会将风险投资定义为，由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜 力的企业中的一种权益资本。 而在“风险投资进入中国9 8 投资研讨会”上 藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域， 的一种投资行为。 成思危副委员长将风险投资定义为，是把资金投向蕴 旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益 综上所述，关于风险投资的定义有广义和狭义之分。广义的风险投资是泛指一切具有高风险、高潜在 收益的投资，而不论资金的投向如何，如证券投资等。狭义的风险投资则是指对具有商风险和高潜在收 益的产业和企业，主要是高新技术产业或企业，进行的以期获得高资本收益的一种权益资本投资行为。 在上述定义中，格林沃德、瑞格斯和瑞德的定义可归入广义的范畴，而其他专家和组织的定义则属于狭 义的解释。 需要说明的是，本文所采用的风险投资的定义是严格而传统的，在实践中，由于竞争的加剧，风险投 资正逐步越出传统的投资范围，向传统的非风险投资领域扩展，出现了如风险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 、风 险杠杆购并( v e n t u r e b a c k e dl e v e r a g e db u y o u t ) 、风险购并( v e n t u r e - b a c k e dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) 等新 形式。风险租赁是指一种以风险企业为对象的融资租赁形式；而融资租赁又称财务租赁，通常是一种长 期租赁，可解决企业对资产的长期需要，有时也称为资本租赁。风险杠杆购并是指债务资金来源于风险 资本、运用于风险企业的杠杆购并；而所谓杠杆购并是指收购方主要通过借债来获得目标公司产权的购 并活动。风险购并是风险资本所资助的购并活动。鉴于我国的实际情况，本文对风险投资的新形式不详 述。 二、风险投资的基本特征 1 、高风险与高收益 风险投资的高风险和高收益特性源自于高技术企业的高风险性和高成长性两大基本特征。 高技术创业企业立足于高新技术的研究开发及其成果的产业化，其中蕴涵的高风险性主要表现在三 个方面：( 1 ) 技术风险。即高科技转化为现实的商品或某些服务具有明显的不确定性，存在技术失败所 造成经济损失的可能：( 2 ) 市场风险。高技术产品一般所面临的是一个生命周期较短的、激烈的竞争市 场，市场能否接受以及何时接受这一技术或产品，它的扩散能力以及竞争能力等方面，均存在着某种不 确定性；( 3 ) 财务风险。即对于某个创新项目，投资预算很难完全确定，同时投资能否在预期的时间内 回收，也存在着诸多不确定性；( 4 ) 替代风险。意指即使技术开发成功，但由于市场中出现有竞争力的 替代产品，而使原有的创业活动失败。因此与传统企业相比，高新技术企业在创业和发展过程中具有 更高的风险，创业和经营成功的概率更低。事实上，欧美等发达国家高技术企业的成活比率仅为2 5 左右。 这样，以高技术创业企业为主要投资对象的风险投资就具有高风险、低成功率的特征。 另一方面，在承受高风险的同时，高技术创业企业变现出突出的高成长性。高技术产品一旦取得市 场承认往往表现出较强的产品延伸能力、市场扩张能力以及行业垄断能力。据统计，获得美国政府小 型企业创新研究项目资助的风险公司，其1 9 8 5 - ：1 9 9 5 年间的销售收入和雇员人数平均增长了1 5 1 和8 3 ， 远远高出其它类型企业的同类指标o 。正因为高技术风险企业的上述特性，才吸引了一种新型资本即风险 资本的需求。风险资本虽然承受高风险但并不是盲目冒险相反，风险资本要求在高风险当中，不断 地防范、规避和控制风险，提高资本运作效率，以获得高额资本收益。从本质上讲，风险投资者与一般 投资者是一样的追求与其所承担的风险相对应的收益。根据资本资产定价模型( c a p m ) ，从理论上讲， 某项投资的平均收益率： e i = r f + e ( r m ) 一r f b i 式中： e i 某项投资的平均收益率： 。资料：资本市场与高科技产业的培育，深圳证券交易所综台研究所许小松，1 9 9 8 葫 证综研0 0 0 4 号 2 塑查塑笪垒拦壁丝丝丝壁堕= 鲨塑型璺丝丝芝丝鲨 r 卜无风险收益率； e ( r 。) 市场收益率的期望值； 0i 某项投资的风险系数； e ( r m ) 一r f 口i i 一风险补偿。 如果其他条件不变，bi 越大，e ，也越大，即这项投资的风险越高，其预期的收益率也相应越高。高 收益是高风险的圆报，若没有高收益作丰卜偿，就不会有人承担高风险。国际经验表明，风险投资家前目 标毛利率一般为4 0 - 5 0 以上，税后净利润率为1 0 以上，若期望在预期期限内公司上市时以1 5 倍以上的 市盈率套现，可以获得几十倍甚至上百倍的高额投资回报o 。( 见表l _ 1 ) 表卜1美国风险投资公司或机构回报率一览表 回报率( )不同类型的公司 1 4美国研究与开发基金( 1 9 4 6 - 1 9 6 6 年) 1 4 9 2 家风险投资公司 1 3 管理风险投资组合1 3 资金的5 9 家风险投资公司 1 22 9 家公开上市风险投资公司( 主要是s b i c ，1 9 6 1 1 9 7 3 年) 1 7 贝斯默证券公司 1 5哈姆布雷克和魁星公司( 9 2 年以来的几年间) 1 11 4 家公开上市的风险投资公司 2 3组合投资公司中的1 1 0 项实际投资( 毛回报率) 2 7l i 家公开上市的风险投资公司( 基于股票价格1 9 7 4 - 1 9 7 9 年) 1 6公开上市蛉风险投资公司( 基于般票价格1 9 5 9 1 9 8 5 年) 资料来源：风险投资：创新与金融刘曼红，中国 民大学出版社，1 9 9 8 年1 0 月第1 版，p 1 6 9 2 、投资周期长。资本流动性低。 风险投资是一种长期投资，这决定了其流动性不高。风险资本在企业创立阶段开始介入，当企业进 入稳定增长期时风险投资者才开始清理资产，通过股票公开上市或其他退出路径撤出，获得巨额资本 利得，井继续投资于新的项目。因此，风险投资体现在所投资企业创业、成长、壮大乃至上市的全过程 中，其投资周期通常为3 7 年。美国1 5 7 家有风险资本注入的创业企业的调查结果显示，创业企业实现 收支平衡平均需要3 0 个月。恢复原始股本价值约需7 0 个月。可见，风险资本要实现其预期收益，其资 本的流动性一般较低。 3 、追求资本利得。 单一风险投资者通常并不拥有所投资企业的控股权，其投资额占所投资企业股份的2 0 左右，这么做。 可以起到分散投资。规避投资风险的作用，即使其拥有了所投资企业的控股权，通常也不以谋求企业的 控制权为目的。在不谋控制粳的基础上，风险投资作为一种权益资本投资，其收益主要不是体现在公司 分红上，而是体现在其所投资的企业获得成功后，企业股票公开上市或企业产权出让时的资本利得。巨 额资本利得是风险投资的主要追逐目标。风险投资的这一特征。要求资本市场为其所投资的企业股票上 市或产权转让提供必要的条件和支持。 4 、智力与资金紧密结合。风险资本管理者即风险投资公司为降低企业管理风险，帮助企业制定发展 规划，提供咨诲服务，甚至直接参与管理，把管理也作为投入的一部分。 5 、专业化和程序化。风险投资极具风险，要求风险资本管理者具有很高的专业水平，在进行项目筛 选时做到高度的专业化和程序化，尽可能降低风险，如硅谷著名的风险投资公司，酗e i n 盱9 e r k i n s c a u f i e l db y e r s ( 简称k p c b 公司) ，整个团队中3 4 的人有专业背景，另外1 4 也都具有科技公司的销售 和管理经验。 6 、投资活动具有周期性。经济发展的周期性波动、政策调整以及其他因素，常常会使风险投资也呈 。资料来源：风险投资：知识经济时代昀创业新概念曹红辉等。中国城市出版社，1 9 9 9 年5 月第1 艋，p 4 。 垄型型型丝苎 堡型堕婴三二鲞塑塑堕塑型! 童笪堡堡 觋周期性发展，从繁荣到失败再到繁荣。其中不稳定的一个来源就是筹蛊周期，高回撮吸弓l 新投资，反 过来资金供给的增加必然导致日趋激烈的竞争，而竞争的结果是投资利润的下降。8 0 年代初期和中期风 险投资的振兴同时带来了8 0 年代后期回报率的下降，风险投资家不得不走出传统的风险投资范围，争抢 本来属于非风险投资的项目。 三、风险投资与商业信贷、一般权益资本投资的区别 根据风险投资的定义和特征，可将风险投资与商业信贷、一般权益资本投资加以区分。 l 、风险投资与商业信贷的区别。二者的区别表现在；( 1 ) 投资对象上，商业信贷主要是投向拥有稳 定现金流的成熟企业，而风险投资则主要投向具有巨大成长潜力的新兴企业；( 2 ) 在投资依据上商业 信贷注重企业当前的财务状况、偿还能力及经营的稳健性，对投资项目所做的可行性分析具有较强的客 观性，而风险投资的决策依据主要是企业创业者所提交的商业计划书及风险投资者所做出的判断，注重 企业未来的发展潜力，风险投资者的眼光、经验、勇气和专业知识等主观因素在投资决策中发挥很大的 作用；( 3 ) 在投资方式上，商业信贷是以债权的方式投入企业，一般不参与企业的经营管理；( 4 ) 在投 资期限上，商业信贷一般事先约定期限，而风险投资的期限则取决于所投资企业的成长状况、资本市场 状况等多种因索，无法事先约定；( 5 ) 在投资目的上，商业信贷的目的是获贷款利息，而风险投资则是 为了获得巨额资本利得；( 6 ) 在监督与约束方式上，商业信贷是通过资金市场行使对借贷企业的外部监 督与约束，而风险投资是通过参与企业的决策和经营管理，行使对企业创业者和经营者的内部监督与约 束；( 7 ) 在风险和回报上，商业信贷属风险回避型投资，强调资金的安全性，回报稳定，但无法获得更 高的收益，而风险投资是典型的高风险、高收益投资，风险投资者以承担高风险为代价，力求获得巨额 的投资收益。 2 、风险投资与般权益资本投资的区别。二者的区别主要表现在：( 1 ) 在投资目的上，一般权益资 本投资是为了获得稳定的股息和红利收入，或者是为了取得所投资企业的控制权以满足投资者总体发 展战略的要求，而风险投资的目的则在于通过企业股票上市或产权转让，获取资本利得：( 2 ) 在对企业 的介入程度上，般权益资本投资对所投资企业的经营管理介入程度较深，不仅参与高层决策，还参与 日常管理，但主要是发挥协助、指导和约束的作用，通常并不要求对所投资企业的控制权：( 3 ) 在风险 和回报上，一般权益资本投资所承担的风险及可能获得的回报均小于风险投资。 四、风险投资的主体与客体 ( 一) 风险投资的主体 风险投资的主体是指风险资本的出资者与风险资本的管理者包括风险投资公司、其他风险投资机 构( 如我国自1 9 8 7 年以来在一些技术和知识相对密集的高科技园区所成立的具有风险投资公司性质的创 业中心) 、其他企业( 含金融与非金融) 、政府及其有关部门、基金、非盈利性组织、个人及家庭等。本 文仅具体论述作为风险投资主体的风险投资公司，并且，为体现一般性。以风险投资公司这一主体为典 型，来研究有关风险投资的机制与运作等问题( 对其研究的大部分内容也同样适应于风险投资的其他主 体) 。 以风险投资为核心业务的公司称为风险投资公司。风险投资公司的分类可以有不同方式，本文着重 根据公司组织形式，将风险投资公司分为两大类，即公司制风险投资公司和合伙制风险投资公司。其中 公司制风险投资公司又包括股份有限公司和有限责任公司两种，合伙制风险投资公司又包括有限台伙制 和普通合伙制。 风险投资有限合伙公司是风险投资企业的最主要形式。在这种组织形式下，风险投资家是普通合伙 人( g e n e r a lp a r t n e r ) ；其余投资者为有限台伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) ，大多数合伙契约的有效期为1 0 年a 风险投资有限台伙公司除具有有限合伙制的一般法律特点外，还有以下一些约定俗成的具体特点： ( 1 ) 普通台伙人通常由风险基金师担当，有限台伙人则通常是些享有税收优惠的养老基金、人寿基金、 国外投资人等( 2 ) 有限台伙人往往出资9 鳊，普通合伙人即使出资也不过1 。( 3 ) 资本回收后，有限 合伙人与普通合伙人对赢利的分配应当是8 0 与2 0 。( 4 ) 普通合伙人不能在有限台伙人收回其投资前分 得其赢利中的份额。 4 塑堂堂垒鐾垡坚壁塑塑= 茎墼丛塑堡丝篓苎丝鲨 合伙人的集资有两种形式。一种是基金制，即组建有限舍伙基金；另一种是承诺制，即有限合伙人 承诺将提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营费用，待有了合适的项 目再按主要合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，主要合伙人无需直接管理资金。 对于有限合伙人来讲可以降低投资风险i 对于普通台伙人来讲，则省去了确保资金保值增值的压力。 ( 二) 风险投资的客体 风险投资的客体是指风险资本的投资对象，严格地讲，它包括( 狭义的) 风险企业及此类企业的证 券( 股票或债券) 等。但由于对风险企业证券的投资归根结底是对风险企业的投资，因此，通常认为风 险投资的客体就是指风险企业。 风险企业具有广义和狭义双重内涵。广义的风险企业是指一切风险巨大的企业；而狭义的风险企业 则是指风险巨大的专门从事高新技术产品的研发、生产或销售服务的企业。就狭义的内涵来讲，风险企 业一定是高新技术企业，而高新技术企业并不一定是风险企业，只有那些处于风险巨大的发展阶段或风 险巨大的产业领域的高新技术企业才是风险企业。在本文中，把风险企业与风险投资联系起来，将风险 企业定义为风险资本拟投资或实际投资的风险巨大的高新技术企业。 与一般企业相比较t 风险企业具有高风险、高收益的“双高”特征，以技术创新为企业生存和发展 的基础，而不是主要依靠自然资源的消耗或资本的投入，因此，风险企业的总资产中以知识为基础的无 形资产占较大比重。 五、风险投资的运作 风险投资活动主体要索由投资者、风险投资公司、风险企业构成。资金从投资者流向风险投资公司， 经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险 投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个完整的资本循环。在这循环流程中风险资 本的相应运行轨迹可以用图1 1 表示。 图1 1 风险资本运行轨迹图 投资者 企业 口供给资本 口使用资本 资金 l 资金、管理 l2 0 的年度费用j l ， i i 管理人 企业 有限如 口退休基金 f 口机会创造与 口私人投资 再认识 口国内公司 口运行 口保险公司 口价值创造 口外国投资者 口收获 口捐赠上嗽并 i f 本金及7 5 8 5 i 的资本增值 。资料：资本市场与高科技产业的培育，深圳证券交易所练合研究所许小松1 9 9 8 深证综研0 0 0 4 号 风险投资公司是风险投资流程的中心环节，其工作职能包括：选择擞贾对象、j 1 6 划贾益玟取期佣 定股权价格、确定投资方法( 即决定是否联盟投资) 、就利润分割、绩效衡量、董事会席位的分配等有关 权利和义务达成协议、参与对风险企业的管理和辅导等。 当然在有些情况下，投资者不经中间环节，直接将资金投放于风险企业。这是直接性风险投资，但 这并不影响我们以上的分析，只是整个过程更为简单而己。 整个风险投资运作大致可分为筹资、投资、撤资三个阶段。 1 、筹资阶段 在这阶段，风险投资家( 风险资本管理者) 凭借自己的声誉和能力募集资金，并通过与投资者谈 判签订台伙契约，组建风险投资机构。 2 、投资阶段 投资阶段是指风险投资家从技术的发明到产品的商业化过程中不断进行资金投入的阶段。从创意的 酝酿，到实验室样品，再到粗糙样品，一般由科技创业家利用个人积蓄、家庭财产、朋友借款、科研基 金等自己解决。但在形成产品过程中，一方面要进一步解决技术问题，另一方面，要进入市场试销，这 一阶段所需资金量大，风险资本往往此时介入。风险投资公司可采取购买风险企业的普通股票、优先股、 可转换债券以及向企业发放附认股权贷款( 贷款者发放贷款，同时通过协议拥有借款企业的认股权) 等4 中基本投资方式。伴随者风险企业的扩张与成长，风险资本不断注入。当风险企业经营出现困境时，风 险投资公司会介入风险企业的经营管理，参与重大事件的决策，提供管理咨询，选聘更换管理人员等， 以分散风险，保证投资回报。 3 、撤资阶段 随着风险企业步入成熟期，技术趋于成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行借款、 公开发行债券或股票。更重要的是，随着各种风险的大幅降低，利润率也已不再是诱人的高额利润率， 对风险投资不再具有足够的吸引力。在这一阶段。风险投资家就可以着手准备退出。常见的风险资本退 出方式有三种：公开上市( p u b l i co f f e r i n g ) 、企业出售、股份转让及公司清算。不论是哪种方式，均 要求具有较为完善的产权流动机制的资本市场，否则风险资本的退出机制就无法顺利运转。 第二节风险投资的产生与发展 一般认为，现代意义上的风险投资直到2 0 世纪3 0 年代才真正开始。当时，英国成立了首家现代意 义上的专业风险管理基金渣打基金( c h a r t e rh o u s e ) ，专为英国国内的小型成长企业提供风险性权益 类资本。美国惠普电子公司为解决新产品开发资金不足的问题，首次发行新产品受益凭证，以吸引大企 业向其新产品开发项目投资。此后，随着科学技术的发展，日益增多的金融机构和大企业开始涉足风险 投资活动。 早在1 9 世纪末美国也已出现了一些富有家庭和银行家将资金投入到一些风险较大的行业，但由于都 是个人投资，数目较小。当时，几个富裕的家族放弃向铁路、石油等传统工业的投资，转而投向计算机 这一新科