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纺织业上市公司资本结构与经营绩效相关性研究 摘要 资本结构与经营绩效之间的相关性研究，一直以来备受争议。国内外学者对此分别展 开了多行业、多地区、多国度的研究，但根据实际数据得出的结论却差异很大，甚至截然 相反。鉴于这种相关性研究在行业领域及经济决策中应用的意义重大，所以找出纺织业上 市公司资本结构与经营绩效的相关性规律，对指导纺织业上市企业优化资本结构，提高资 本运作效率，加快产业调整，完善公司治理等方面将起到至关重要的作用。 纺织业上市公司，较于其他行业不管是管理水平，还是盈利水平，还是技术创新能力 都具有弱势。而纺织业是关系国计民生的重要产业，解决了大量的劳动就业，并且是我国 重要的出口创汇产业。但是如此关键的一个产业，面临经济波动、来自欧美国家的反倾销、 贸易保护压力，已经疲惫不堪，非常脆弱。为此，国家颁布了纺织工业调整和振兴规划 细则，要求纺织企业积极努力寻求解决自身产业调整、技术提升、借贷融资的方法，同时 政府相关部门给予政策扶植、优惠、指导等方面进行配合。 在这种背景下，本文通过对纺织业上市公司资本结构与经营绩效的相关性研究，重点 解决纺织业上市公司如何优化债务融资结构、如何选择股权结构的合理性尺度、如何构建 内源融资经营体系等问题，这些问题的解决对于纺织工业调整和振兴规划的成功实施具有 重要的参考价值。 根据本文的结论，纺织企业债务融资结构极其不合理，需要通过采取多种借贷融资组 合提高债务融资的绩效弹性，降低短期负债的比率，增强资本的流动性；纺织企业的股权 集中度对经营绩效有较好的正向影响，应该增加大股东持股比率，降低股权的分散度，鼓 励中小股东参与企业决策，提高企业的管理水平；纺织企业应该在稳定主业的前提下，发 展龙头产业，提高企业的综合利润率，改善企业的商业信用，增强企业内源融资能力。 关键词：纺织业上市公司；资本结构；经营绩效；回归分析 o nt h ec a p i t a l a b s t r a c t t h ec o r r e l a t i o n sb e t w e e nc a p i t a ls 缸u c t u r ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c ei nt e x t i l ec o m p a n i e s h a v e b e e nac o n t r o v e r s i a lt o p i c b e t ht h ed o m e s t i ca n dt h ef o r e i g ns c h o l a r sh a v ed o n er e s e a r c h e s i n m u l t i - i n d u s t r y , m u l t i - r e g i o n a l溯m u l t i - c o u n t r ya r e o 瞎，b u tt h ec o n c l u s i o n sb a s e do nt h e a c t u a ld a t aa r es ov a r i o u s , c i ，册d i a m e t r i c a l l yo p p o s i t e s i n c et h i ss t u d yi ss o s i g n i f i c a n tf o r e c o n o m i c a l d e c i s i o n - m a k i n gi nt h ea p p l i c a t i o na r e a , i ti sv e r yi m p o r t a n tt oi d e n t i f yt h e r e g u l a r i t i e so ft h ec o r r c l a t i o n sb e t w e e nc a p i t a ls 缸1 l c t u r ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c ei nt h et e x t i l e i n d u s t r y i tw i l lp l a yac r u c i a lr o l ei ng u i d i n gt h e e n h a n c et h ec a p i t a le f f i c i e n c y , s p e e du pt h e m a n a g e m e n t 1 i s t e dc o m p a n yt oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e , i n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n di m p r o v eb u s i n e s s c o m p a r et oo t h e rc o m p a n i e s , t h et e x t i l el i s t e dc o m p a n i e sa r es t i l la tt h ed i s a d v a n t a g el e v e l i nm a n a g e m e n ts t a n d a r d s ，e a r n i n g sl e v e la n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n s b u tt h et e x t i l ei n d u s t r y i ss oc r u c i a lt h a ti sb e n e f i c i a lt ot h ep e o p l e sl i v e l i h o o d i th a ss o l v e dl o t so fl a b o re m p l o y m e n t p r o b l e m sa n di ti sa ni m p o r t a n te x p o r ti n d u s t r y f a c e d 谢t l lt h ee c o n o m i cf l u c t u a t i o n s t h eu n i t e d s t a t e sa n de u r o p e sa n t i - d u m p i n ga n dt r a d ep r o t e c t i o np 悯s u l e , t h et e x t i l ei n d u s t r yi ss l a c ka n d f r a g i l e t h e r e f o r e ，t h es t a t e sp r o m u l g a t e dt h e “r e s t n l c t t a i n ga n dr e v i t a l i z a t i o no ft h et e x t i l e i n d u s t r y ”r u l e st or e q u i r ea c t i v ee f f o r t so ft h ec o m p a n i e st os e e ke f f e c t i v ew a y st os o l v et h e i r i n d u s t r y , t e c h n o l o g ya n df i n a n c i a lp r o b l e m s m e a n w h i l e ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l ds u p p o r tt h e c o m p a i l i e si nt h ep o l i c y , b e n e f i ta n dg u i d a n c ea s p e c t s o nt h i so c c a s i o n ，t h i sp a p e ra i m e dt os o l v e t h el i s t e dc o m p a n i e s p r o b l e m si nh o wt oo p t i m i z et h ed e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，s e l e c to w n e r s h i p s t r u c t u r ei nar a t i o n a ls c a l ea n db u i l di n t e r n a lf i n a n c i n gm a n a g e m e n ts y s t e m i th a s g r e a tv a l u e f o rt h er e s t r u c t u r i n ga n dr e v i t a l i z a t i o no ft e x t i l ei n d u s t r y o nt h eb a s i so ft h ec o n c l u s i o n ，t h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n gi sv e r yi r r a t i o n a l ；t h el i s t e d c o m p a n i e ss h o u l di m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fp o r t f o l i of l e x i b i l i t yt h r o u g hd i v e r s i f i e dd e b t f i n a n c i n gc o m b i n a t i o n s ，r e d u c es h o r t - t e r ml i a b i l i t i e sr a t i oa n de n h a n c e dm o b i l i t yo fc a p i t a l t h e c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i ph a sp o s i t i v ei n f l u e n c et om a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，s oi ti se s s e n t i a l t oi n c r e a s et h er a t i oo f m a j o rs h a r e h o l d e r s ，a v o i dd i s p e r s i o no fo w n e r s h i pt oe n c o u r a g em i n o r i t y s h a r e h o l d e r sm a k ed e c i s i o n sf o rt h ec o m p a n y , a n dt h u si m p r o v et h em a n a g e m e n ts t a n d a r d s b a s e do nt h es t a b l ei n d u s t r y , t h et e x t i l ec o m p a n i e ss h o u l ds t r i v et od e v e l o pt h el e a d i n gi n d u s t r y , e n h a n c et h eo v e r a l lp r o f i tm a r g i n ，i m p r o v et h eb u s i n e s sc r e d i ta n ds t r e n g t h e nt h e c a p a c i t yo f i n t e rf i n a n c i n g k e yw o r d s ：t e x t i l el i s t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；b u s i n e s sp e r f o r m a n c e ；r e g r e s s i o na n a l y s i s 摘要 a b s t r a c t i 第1 章绪论。l 1 1 选题背景1 1 1 1 纺织工业调整和振兴规划细则l 1 1 2 当前纺织业的困境2 1 2 课题研究的现实意义3 1 3 国内外研究现状3 1 3 1 国外相关文献综述4 1 3 2 国内相关文献综述6 1 3 3 本课题研究现状9 1 4 研究的创新点、局限性及方法思路9 1 4 1 研究的创新之处9 1 4 2 研究的局限之处1 0 1 4 3 方法思路与框架1 0 第2 章理论基础1 2 2 1 资本结构及其理论1 2 2 1 1 早期资本结构理论1 2 2 1 2 现代资本结构理论1 3 2 1 3 新资本结构理论1 4 2 2 绩效及其评价方法1 7 2 2 1 经营绩效的界定1 7 2 2 2 经营绩效及其评价指标方法1 7 2 3 资本结构对经营绩效影响性分析2 l 2 3 1 股权结构对经营绩效的影响2 l 2 3 2 债权结构对经营绩效的影响2 2 第3 章纺织业上市公司资本结构及经营状况2 4 3 1 债务结构状况2 4 3 1 1 偏好股权融资，资产负债率偏低2 4 3 1 2 流动负债占比偏高，财务风险大2 4 3 1 3 资产负债率与托宾q 之间的关系复杂2 5 3 2 股权结构状况2 6 3 2 1 股权结构失衡有所改善，但国有股控股比率依然很高2 6 3 2 2 股权集中度总体偏高，一股独大情况严重2 8 3 3 纺织业多元化经营状况2 9 3 4 纺织业经营绩效状况3 2 第4 章纺织业上市公司资本结构与经营绩效相关性研究模型3 4 4 1 纺织业上市公司资本结构与经营绩效的假设研究3 4 4 1 1 债务结构变量与经营绩效3 4 4 1 2 股权结构变量与经营绩效3 5 4 1 3 主营结构变量与经营绩效3 6 4 1 4 其他因素与经营绩效3 7 4 2 纺织业上市公司资本结构与经营绩效相关性研究模型中的变量设定3 7 4 2 1 被解释变量设定3 7 4 2 2 解释变量设定3 8 4 2 3 控制变量设定3 9 4 3 纺织业上市公司样本及数据选择3 9 4 4 建立纺织业上市公司资本结构与经营绩效相关性研究模型4 0 4 4 1 纺织业上市公司样本数据的描述性统计4 1 4 4 2 资本结构与经营绩效相关性模型中的回归分析4 3 第5 章结论与建议4 6 5 1 结论及纺织业上市公司分析4 6 5 2 结论应用及政策建议4 6 参考文献4 9 附表：2 0 0 7 2 0 0 9 样本数据5 2 攻读硕士学位期间发表的学术论文5 5 致谢5 6 北京服装学院硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 纺织服装产业在我国属于传统优势产业，不仅解决了大量的就业，而且在国际市场上 竞争优势明显尽管纺织服装产业实现增加值的比重，仅占我国全部工业增加值的6 。 但却直接提供了超过2 0 0 0 万人的就业量，涉及其他相关行业就业量超过l 亿，到2 0 0 7 年， 规模以上的纺织服装企业直接提供近1 0 4 0 万就业岗位，占全国规模以上企业就业人数的 1 3 2 。 2 0 0 8 年，以美国为首的发达国家经济出现严重的金融危机，全球经济急速衰退，汇率 变化不定，人民币升值压力加大，全球贸易缩减，纺织服装业承受的外部环境不断恶化 至2 0 0 9 年纺织服装企业面临的内外部环境需求疲软与产能过剩，结构调整与信贷紧缩的 矛盾不断加剧，宏观层面宽松的货币政策难以有效解决企业层面上信贷紧缩的困境，纺织 服装企业必须需求自身的突破。 1 1纺织工业调整和振兴规划细则 2 0 0 9 年4 月2 4 日国务院办公厅公布纺织工业调整和振兴规划细则： 明确出口退税率将再提高，且在融资方面将通过贷款展期、呆坏账核销条件放宽等措 施进行扶植。 对一些基本面较好、带动就业明显、信用记录较好、无严重环境违法行为、有竞争力、 有市场、有订单但暂时出现经营和财务困难的纺织企业，金融机构要加大信贷支持力度， 允许将到期的贷款适当展期幢1 。 同时鼓励发债融资，支持符合条件的企业发行公司债券、企业债券、中小企业集合债 券、短期融资券等。这为发展前景似乎很淡然的传统纺织业打了一剂强心剂，为纺织业上 市公司拓宽融资渠道提供了新的思路和强有力的政策保障。 总的说来，该细则重点强调了三个方面：一是通过对纺织业进行扶植来改善纺织业的 基本面状况；二是加大信贷力度鼓励纺织业转变融资观念；三是拓宽了纺织业融资渠道， 为纺织业资本结构的优化及转变给与提示与帮助。 【l 】千海峰2 0 0 9 年我国纺织服装产业进入战略调整期【j 】国家发改委对外经济研究所国际贸易，2 0 0 9 ( 0 2 ) ：9 - i o 【2 】国务院办公厅纺织工业调整和振兴j ；! l ! 【e b o l 】h t t p ：w w w g o v c n z w g k 2 0 0 9 0 4 2 4 c o n t e n t _ 1 2 9 4 8 7 7 h t m ，2 0 0 9 4 2 4 第1 章绪论 1 1 2 当前纺织业的困境 ( 1 ) 出口市场集中度高，制约因素多 2 0 0 8 年，我国纺织服装产品出口至美国、欧盟、日本和香港等市场的比率，占我国纺 织服装产品出口的5 5 。2 0 0 9 年，尽管全球经济开始复苏，但纺织服装产品全年出口同比 下降9 8 。纺织服装行业受到外来冲击的风险很大，对经济波动反应敏感，再加上贸易不 平衡问题严重，贸易摩擦，进口国家的倾销和反倾销制裁，出口产品的技术含量少，附加 值低，缺乏品牌效应和规模效应，缺乏对国际市场的控制能力和拓展能力，出口企业的整 体议价能力有限，又有来自国际原料供应和消费者议价的双重挤压，行业外贸利润空间受 到很大程度的挤压。 ( 2 ) 利润水平低，抗风险能力弱 长期以来我国纺织产业主要是以廉价的劳动力和丰富的原料供应来支撑，科技投入不 够、技术装备落后、创新能力不足、劳动生产率不高。纺织服装产业整体生产水平、品牌 附加值、科技含金量等方面与发达国家相比差距很大，市场竞争激烈，利润空间基本压缩 至最小，并且明显低于工业企业的平均水平。当金融海啸，经济波动，那些单纯依靠低价 竞争和简单要素得到扩张的企业，则可能被大量淘汰出局，整个行业抵御风险能力低下。 ( 3 ) 产能过剩严重，产业结构调整迫在眉睫 目前我国9 5 的纺织品，包括一般纺织消费品，服装面料以及部分装饰用布等都相继 出现饱和或供大于求的局面。所面临的产能过剩矛盾在2 0 0 9 年更加突出，实际需求量小 于实际加工能力，产能利用率降低，而高附加值的产品却出现市场供应不足甚至空缺现象。 而一些优质产品，高档面料，终端产品等主要依靠从发达国家进口，而技术含量一般，生 产量大，价格便宜的产品又受到后起发展中国家的出口威胁，新产品的开发明显跟不上纺 织工业的发展，致使纺织生产滞后于纺织消费，纺织产业的供需结构矛盾突出。所以，纺 织服装企业必须依托自主技术、自主品牌和自主营销网络，不断提高管理水平高、加大市 场开发，提高产品的附加值，强化自身的市场竞争能力。 ( 4 ) 信贷艰难、融资阻力重重 资金问题一直以来是纺织服装行业遭遇到的最严重问题，产业升级、渠道拓展、技术 创新等问题的解决都需要投入大量资金，且投入周期较长。而金融机构则普遍认为，纺织 服装是产能过剩的传统产业，更有一些银行直接把纺织服装业列入夕阳产业。不管是在从 紧的货币政策还是宽松的货币政策调控下，银行对纺织服装行业的信贷始终从严控制，贷 2 北京服装学院硕士学位论文 款规模压缩、利率提高、到期不转贷。 1 2 课题研究的现实意义 有关资本结构与经营绩效问题研究，具有重大的理论价值和实践意义，合理的资本结 构有利于企业行为的规范和经营绩效的提高。资本结构不仅影响企业的资本成本，而且还 通过影响企业的治理结构及经营行为，影响企业的总体经营绩效。 西方发达国家在这方面已经取得了一定的成绩，然而国外的理论基础是建立在西方发 达的经济市场条件下，而在我国商品经济的欠发达、公司治理不完善、货币市场和资本市 场也不完善的条件下，西方的理论基础是否适合我国的基本国情发挥作用还有待迸一步的 研究。 目i j ，大量有关资本结构的实证研究没有形成一致的结论，许多研究开始向特定的行 业和领域发展，试图从行业的角度解释企业资本结构的差别。 通过本论题对纺织行业资本构成与绩效的研究，得出纺织行业资本结构与经营绩效的 一般规律，从而对纺织行业在扩大再生产和在融资方面具有积极的指导意义，使得纺织行 业在融资选择，绩效评估方面更加理性，从而强化和提高我国纺织行业经理人在资本运作 方面的理性认识。 1 3 国内外研究现状 资本结构理论，是以公司价值最大化、绩效最优化为目标来研究资本结构变化及与公 司价值、经营绩效关系的理论。1 9 5 8 年f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 出版了著名的 资本成本、公司财务和投资理论，提出m m 定理，揭开了现代企业资本结构理论研究 的序幕。m m 从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定 的市场环境下这种目标和行为的相互冲突性与一致性。然而，该理论完善的市场假设与企 业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值。于是，国内外的经济学家们不断放松假 设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。按其发展顺序，可 以分为三个阶段：早期资本结构理论、经典资本结构理论和非对称信息下的新资本结构理 论协1 。 学术界有关资本结构的文献大致分为两个方向，一个方向以m m 定理为中心展开，主 【3 】m o d i g l i a n i ，f m n c o ，m i l l e rm h t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , i 9 5 8 ( 5 8 ) ：2 6 0 2 9 7 3 第1 章绪论 要探讨资本结构与资本成本、经营绩效、公司价值之间的关系，形成资本结构的主流理论； 另外一个方向着重研究影响公司资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。 1 3 1 国外相关文献综述 目前，有关资本结构和经营绩效关系的研究主要从财务杠杆效应和公司治理效应两个 角度进行分析，得出的结论不同，主要分为三类。 第一类：认为资本结构与经营绩效呈正相关关系。 经过取样和实证分析之后许多学者得出的结论是资产负债率的上升会导致企业绩效 的上升。 表1 国外学者就资本结构与经营绩效正相关关系的结论 学者年份样本结论 b a r c l a y 1 9 9 5 1 9 7 4 1 9 9 1 对该类公司债权期限结构进行实证分析，发 美国所有工业类 上市公司。 现期限在三年以上的债权，其数量占公司总债权 数量的比重与公司市场价值和账面价值的比值成 显著正相关h 1 。 f r a n k 、2 0 0 31 9 5 0 2 0 0 0 年 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因 g o y a l 美国的非金融企 业近2 0 万个观测 此他们运用多重插= i l ( m u l t i p l e l mp u t a t i o n ) 的方法 变量的庞大数据 来校j 下这个偏差，他们使用了其研究结果显示绩 库。 效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关隋1 。 m i c h a e l2 0 0 51 9 9 8 2 0 0 5 年 研究结论认为，在以托宾q 为绩效衡量指标 r 鼬n g 、加拿大6 1 3 家家 e r i c族企业公司为样 时企业第一大股东持股份额与绩效、资本结构正 s a n t o r本。 相关，资产负债率越高财务杠杆发挥的作用越大 1 8 1 第二类：认为资本结构与经营绩效呈负相关关系。 资本结构分为外部股权、内部股权和债务，从融资的角度来考虑资本结构。当企业家 没有足够的财富支持项目运行时，他就必须向外部投资者融资，这样在投资者和企业界之 【4 】b a r c l a ym ，c s m i t h t h em a t u r i t ys t r u c t u r e o f c o r p o r a t ed e b t j o u r n a lo f f i n a n c e , 19 9 5 ，( 5 0 ) ：6 0 9 6 3 1 【5 】5f r a n k ，m z ，g o y a l ，u k c a p i a t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n sw o r k i n gp a p e r u n i v e r s i t yo f b r i t i s hc o l u m b i a ，2 0 0 3 ，( 2 6 ) ：3 5 6 - 3 7 8 【6 】m i c h a e lr k i n g ，e r i cs a n t o r f a m i l yv a l u e s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e , p e r f o r m a n c ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fc a n a d i a nf i n n s j o u r n a l o fb a n k i n ga n df i n a n c e ，2 0 0 8 ，11 ( 3 2 ) ：2 4 2 3 - 2 4 3 2 4 北京服装学院硕士学位论文 间就会形成委托代理关系。由于信息不对称的存在，投资者和企业家之间就形成代理成本， 代理成本就会降低公司的总价值。根据啄食理论，公司高额的利润汇报将导致较低的帐面 价值财务杠杆比率，盈利能力和帐面价值财务杠杆比率之间是负相关关系n 1 。 表2 国外学者就资本结构与经营绩效负相关关系的结论 学者年份样本结论 t i t m a n 、 1 9 8 81 9 7 2 1 9 8 2获利能力与负债比率间具有显著的负相关关 w e s s e l s美国制造业4 6 9系。具有相对较大的研发费和高销售成本的企业 家上市公司。倾向于保持负债率：短期负债率和企业规模负相 关；因经营利润的增加而提高的股票市场价值不 可能完全被企业增加的借贷所抵消随1 。 r a j a n 、 1 9 9 5西方七国g - 7 数他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之 z i n g a l a s 据。间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规 模的增加不断的加强阳1 。 b o o t h2 0 0 1十个发展中国总的来说影响发展中国家公司债务比率的因 家，巴西、墨西素似乎与影响发达国家的相似且作用方式也类 哥、印度、韩国、似，但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度通 约旦、马来西亚、胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。其 巴基斯坦、泰国、中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中 土耳其和津巴布国家除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的经 韦。营绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相 关关系f l o 。 第三类：认为资本结构与经营绩效不存在固定的相关关系。 很多学者如s i m e l y 和l i 、m a s u l i s 等都提出了企业绩效与资本结构不存在固定的向关 系。尽管公司环境稳定，负债融资比例高，有利于提高经营绩效，但是如果公司环境动态 强，则高债务融资比例不利于提高经营绩效。或者说就算存在相关关系，也是有具体条件 的相关关系，比如负债水平，股票价格等。 【7 1m y e s r & m a i l u f c o p r o r a t ef i n a n c i n ga n di v e s t m e n t d e c i s i o n sw h 翱f i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o rd on o t h a v e j o u m r a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 1 3 ，1 9 8 4 ，l a p 2 0 5 【8 】t i t m a ns rw e s s e l s t h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e j o u m a lo f f i n a n c e , 1 9 8 8 ， ( 4 3 ) ：l 1 9 【9 】r a j a ng r a g h u r a m ，l u i g iz i n g l a s w h a td ow ek n o w a b o u tc a p i t a ls t r u c t u r e ? s o m ee v i d e n c ef r o mi n t e r n a t i o n a ld a t a j o u r n a l o f f i n a c e 1 9 9 5 ，( 5 0 ) ：1 4 2 l 1 4 6 0 【l0 】b o o t h ，l a u r e n c e ，v a r o u ja i v a z i a n ，a s l id e m i r g u ck u n t ，a n dv o j i s l a vm a k s i m o v i c c a p i t a ls t r u c t u r e si nd e v e l o p i n g c o u r t t r i 鼯j o u m a lo f f i n a n c e , 2 0 0 l ，( 5 6 ) ：8 7 一1 3 0 5 第1 章绪论 表3 国外学者就资本结构与经营绩效不定关系的结论 学者年份样本结论 m o d i g l i a n i _ _ 1 9 5 8 1 9 4 7 - 1 9 4 8 年截面研究，研究表明公司的加权 m i l l e r 4 3 家电力行业公司及平均资本成本不受公司财务杠杆的影 1 9 5 3 年4 2 家石油公响，也即公司价值不受资本结构的影 司。响1 。 j o r d a nl o w e 和 1 9 8 9 1 9 9 3 在财务因素方面，获利率、资本 t a y l o r ( 1 9 9 8 ) ， 2 7 5 家英国私人或独立 密集及营业风险等三项与负债比呈正 的中小型企业( 年营业相关，税率及现金流量则与负债比是 额介于1 0 0 1 0 0 0 万英 呈负相关，至于营业额及销售成长率 镑) 为有效样本。 则与负债比并无直接关系n 引。 1 3 2 国内相关文献综述 国内学者对资本结构研究起步较晚，理论实证研究相对国外而言也较少。但是国内学 者在总结国外实证研究成果和理论基础上，对中国国情的资本结构问题进行了研究并取得 了一定的成果。由于不同的学者对资本结构的研究选取的样本不同、采用的方法不同，得 出了不同的结论，跟国外学者相类似主要分为以下三类： 第一类：资本结构与经营绩效正相关。 表4国内学者就资本结构与经营绩效正相关关系的结论 学者年份样本结论 沈根样 1 9 9 91 9 9 5 年1 8 0 家上采用主成分分析方法和多元回归进行分析， 朱平芳市企业为样本。得出企业负债率与企业获利能力呈正相关1 3 1 。 沈艺峰1 9 9 9我国3 0 家百货得出我国上市公司平均资本成本呈下降趋 和田静行业上市公司势，上市公司的权益资本成本较债务资本成本分 1 9 9 5 1 9 9 7 年别高7 7 2 、7 5 3 ，公司不应盲目地将发行股票 间的数据。当作公司“最优 的融资手段1 4 1 。 【l l 】m o d i g l i a n i ，f r a n c e ，m i l l e rm h t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m 甜c a ne c o n o m i c r e v i e w , 19 5 8 ( 5 8 ) ：2 6 0 - 2 9 7 【12 】j o r d a n ，j l o w e ，e t a y l o r s t r a t e g ya n df i n a n c i a lp o l i c yi nu ks m a l lf i r m s j o u r n a lo fb u s i n e s sf i n a n c ea n d a c c o u n t i n g ，19 9 8 ，( 2 5 ) ：1 - 2 7 【1 3 】沈根祥，朱平芳l ：市公司资本结构影响冈素的实证分析数量经济技术经济研究，1 9 9 9 , ( 5 ) ：5 4 5 7 【1 4 】沈艺峰，h | 静我国l 二市公一j 资本成本的定量研究经济研究，1 9 9 9 ，( 1 1 ) ：6 2 6 8 6 北京服装学院硕士学位论文 公司负债融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，新增债务比率衡量的债 务融资在一定限度内与公司价值具有正向的显著性相关关系，同时还能向市场传递积极的 信号。有效范围内的债务融资通过对管理层的经营行为的约束，增加企业综合投资获利水 平，稳定企业长期发展趋势有直接影响，进而提高企业的经营绩效。 第二类：资本结构与经营绩效负相关 资本结构与经营绩效之间存在互动关系财务杠杆与经营绩效负相关第一大股东持 股比例与经营绩效成反方向的u 型关系。在战略上，企业的资本结构与其所在的产品市场 上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关 系。 表5 国内学者就资本结构与经营绩效负相关关系的结论 学者年份样本结论 陆正飞 1 9 9 8沪市1 9 9 6 年上市企业获利能力对资本结构有着显着的负相 和辛宇公司( 含a 股和b关关系，规模资产担保价值成长性等因素对资 股) 。本结构的影响不明显，获利能力、规模、资产 担保价值、成长性等因素对长期负债比率的影 响也不显著【15 1 。 陈晓和 1 9 9 91 9 9 7 年上市公司研究结论可知，在我国，长期财务杠杆与 单鑫( 1 9 9 5 年9 月之前上市公司的加权平均资本成本、全员资本成本 上市) 。存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆则对 资本成本没有显著影响，公司规模与资本成本 成负相关关系，行业因素对资本成本无显著影 响。债务融资成本远低于权益融资成本，债务 融资依然能降低公司的融资成本，提高公司的 市场价值【16 1 。 冯根福、 2 0 0 0用1 9 9 6 一1 9 9 9 年 资本结构与盈利性显著负相关【1 7 】。 吴林江、2 3 4 家上市公司 刘世彦( 数据。 【1 5 】陆正飞，辛宇七市公司资本结构主要影响凼素之实证研究会计研究，1 9 9 8 ，( 8 ) ：3 4 3 7 【1 6 】陈晓，单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本经济研究，1 9 9 9 ，( 9 ) ：3 9 - 4 6 ，8 0 【1 7 】冯根福，吴林江，刘u 上彦我国上市公司资本结构形成的影响冈素分析经济学家，2 0 0 0 ，( 5 ) ：5 9 6 6 7 第1 章绪论 第三类：资本结构与经营绩效无确定关系。 上市经营绩效与各方面实证结果没有一致结论是因为经营绩效指标的选择不同，并且 各方面的影响因素是相互影响的、许多宏观因素也同样影响着经营绩效并且许多学者在 对样本进行实证研究时发现，不同行业的资本结构具有不同的行业特性，行业因素对资本 结构和经营绩效有很大的影响。 表6 国内学者就资本结构与经营绩效不定关系的结论 学者年份样本结论 王娟和 ( 2 0 0 22 0 0 0 年深沪市结论表明资本结构与资本成本( w a c c ) 显著负相 杨凤林场非金融类公司关关系，我国上市公司资本结构处于“权衡理论 关 ( 除s t 、p t 公司)于资本结构与资本成本的前半段，负债的利息避税效 为研究对象，利应显著，资本成本是公司资本结构的第一大决定因 用8 4 5 家上市公素。盈利能力是影响资本结构的第二大因素，有趣的 司1 9 9 9 2 0 0 0 年是两个盈余指标：内部留存收益r e r 与净资产收益 的财务数据与相率r o e 对资本结构的影响完全相反，前者为负相关 关统计数据。 ( 相关系数等于0 6 3 3 0 ) ，后者为正相关( 相关系数等于 0 2 8 3 0 ) ，r o e 是衡量公司财务拮据风险较好的盈利 性指标【1 8 】。 洪锡熙 ( 2 0 0 0 ) 1 9 9 5 1 9 9 7 年企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系，企业 和沈艺在上海证券交易规模、盈利能力与负债比例呈显著正相关，公司权益 峰所上市的2 2 1 家和成长性这两个因素对企业资本结构影响不显著，行 工业类上市公业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异【19 1 。 司。 综上所述，在这资本结构这一领域，国内外学者作了大量的研究和探索，但是由于选 择的样本和研究变量不同，对资本结构与经营绩效关系的实证研究得出的结论不一致，有 些甚至是相互冲突的。 【1 8 】千娟，杨凤林中国上市公司资本结构影响因素的最新研究国际金融研究，2 0 0 2 ，( 8 ) ：4 5 5 2 【1 9 】洪锡熙，沈艺峰我国上市公司资本结构影响冈素的实证分析厦门大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 0 ，( 3 ) ：1 1 4 - 1 2 0 8 究 凌立波( 2 0 0 7 ) 我国纺织类上市公司负债融资问题研究该文章得出的结论是，纺织 业上市公司在资本成本面前。不得不承受财务风险，选择资本成本较低的短期负债，使得 短期负债变成长期负债的融资现状，也并没有实质性解决对经营绩效的影响问题f 2 1 1 。 谭恒( 2 0 0 7 ) 就纺织类上市公司资本结构影响因素的回归分析中，认为资产负债率和 股权集中度、公司成长性、短期偿债能力、收入增长率之间存在着相互影响性，也没有上 升到对经营绩效的研究【2 2 1 。 但是，我国纺织业上市公司资本结构与经营绩效的相关性研究则寥寥无几，可见，根 据纺织业行业特征情况，进行研究纺织业上市公司资本结构与经营绩效相关性，是一个比 较值得探讨的课题。 1 4 研究的创新点、局限性及方法思路 1 4 1 研究的创新之处 本文的创新之处在于：第一，根据纺织业上市公司资本结构的特点，除了引进涉及债 务结构、股权结构的相关变量( 如：资产负债率、股权制衡度等指标) 之外，重点研究了 多元化经营指标( 如：纺织成分、服装成分、混合成分) 在纺织业上市公司建立内源融资 体系，提高外源融资能力，优化企业资本结构等方面的作用。第二，本文在研究过程中引 入托宾q 值( t o b i n s q ) 和净资产收益率( r o e ) 作为研究经营绩效的两个被解释变量， 相互佐证，增加研究的可行性及准确性。 到目前为止对纺织业资本结构与绩效研究的资料还很缺乏，希望通过本次研究，为我 国纺织业上市公司的未来融资选择、优化资本结构、提高综合治理能力等方面提供参考。 【2 0 】徐霉霞，马系超我国纺织行业上市公司