（会计学专业论文）对电力上市公司债权融资影响因素的实证研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 电力行业是关系国计民生的基础性行业，是国民经济的重要产业部门。我国电 力行业长期以来受国家产业政策的扶持，又属于垄断经营，在我国迈入w t o 后，电 力产业如何在激烈的外部竞争中立足成为了电力行业面临的一大难题。 本文将以我国电力上市公司为研究对象，对其在发展过程中融资方式的选择问 题进行深入分析，通过研究探讨我国电力上市公司融资行为的偏好，将此偏好与国 外成熟资本市场上企业的融资偏好相比较，找出异同点，并通过实证分析得出影响 电力上市公司债权融资的因素。 关键词：电力上市公司债权融资实证研究 a bs t r a c t t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni st h ef o u n d a t i o nw h i c hr e l a t e st o p e o p l e s1 i v e l i h o o da n di st h ei m p o r t a n ti n d u s t r ys e c t i o no fn a t i o n a l e c o n o m y t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni ss u p p o r t e db yn a t i o n a li n d u s t r y p o l i c yi no u rc o u n t r yf o rl o n gt i m ew h i c hb e l o n g st om o n o p o l i z a t i o n a f t e r w ej o i ni nt h ew t o ，h o we l e c t r i cp o w e ri n d u s t r yi sap r o b l e m t h i sp a p e rw i l ls t u d yw i t ho u rc o u n t r ye l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n y ， a n a l y s e st h ew a yo fm a r g i nm e t h o dc a r r i e so nd u r i n gt h ep e r i o do fd e v e l o p i n g ， d i s c u s so u rc o u n t r ye l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n y sm a r g i nb e h a v i o r 。 f i n d i n go u ts i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e s ，a n dt h e ns u m m a r i z et h ef a c t o r s w h i c hi n f l u e n c et h em a r g i nm e t h o db ye l e c t r i cp o w e r1i s t e dc o m p a n yt h r o u g h e m p i r ic a lr e s e a r c h 。 y a n gy i l i n g ( f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f l is h u f c n g k e yw o r d s ：e l e c t r i cl i s t e dc o m p a n y ，d e b tf i n a n c i n g ，e m p i r i c a lr e s e a r c h 华北电力大学硕士学位论文 摘要 电力行业是关系国计民生的基础性行业，是国民经济的重要产业部门。我国电 力行业长期以来受国家产业政策的扶持，又属于垄断经营，在我国迈入w t o 后，电 力产业如何在激烈的外部竞争中立足成为了电力行业面临的一大难题。 本文将以我国电力上市公司为研究对象，对其在发展过程中融资方式的选择问 题进行深入分析，通过研究探讨我国电力上市公司融资行为的偏好，将此偏好与国 外成熟资本市场上企业的融资偏好相比较，找出异同点，并通过实证分析得出影响 电力上市公司债权融资的因素。 关键词：电力上市公司债权融资实证研究 a bs t r a c t t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni st h ef o u n d a t i o nw h i c hr e l a t e st o p e o p l e s1 i v e l i h o o da n di st h ei m p o r t a n ti n d u s t r ys e c t i o no fn a t i o n a l e c o n o m y t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni ss u p p o r t e db yn a t i o n a li n d u s t r y p o l i c yi no u rc o u n t r yf o rl o n gt i m ew h i c hb e l o n g st om o n o p o l i z a t i o n a f t e r w ej o i ni nt h ew t o ，h o we l e c t r i cp o w e ri n d u s t r yi sap r o b l e m t h i sp a p e rw i l ls t u d yw i t ho u rc o u n t r ye l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n y ， a n a l y s e st h ew a yo fm a r g i nm e t h o dc a r r i e so nd u r i n gt h ep e r i o do fd e v e l o p i n g ， d i s c u s so u rc o u n t r ye l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n y sm a r g i nb e h a v i o r 。 f i n d i n go u ts i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e s ，a n dt h e ns u m m a r i z et h ef a c t o r s w h i c hi n f l u e n c et h em a r g i nm e t h o db ye l e c t r i cp o w e r1i s t e dc o m p a n yt h r o u g h e m p i r ic a lr e s e a r c h 。 y a n gy i l i n g ( f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f l is h u f c n g k e yw o r d s ：e l e c t r i cl i s t e dc o m p a n y ，d e b tf i n a n c i n g ，e m p i r i c a lr e s e a r c h 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文对电力上市公司债权融资影响因素的 实证研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作 和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含 其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：l 衅 日 期： 迎星：三： 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：j 盟：葺 e t 期：型：至： 导师签名： 日期： 华北电力大学硕士学位论文 第一章引言 帚一早jl 苗 1 1 我国电力上市公司发展现状 电力行业是关系国计民生的基础性行业，是国民经济的重要产业部门。作为一 个国家重要的能源动力，电力行业对国家经济的正常运行以及人民生活的稳定起着 至关重要的作用。近年来，随着我国国民经济的持续健康发展，国内对电力的需求 不断增长，电力产业运行平稳，发电量以高于g d p 的速度增长。 2 0 0 7 年我国发电装机容量达到7 1 3 亿千瓦，同比增长1 4 4 ，全国2 2 0 千伏 及以上输电线路回路长度达3 3 3 8 万公里，增长1 7 4 5 ；2 2 0 千伏及以上变电容量 达1 1 6 0 亿千伏安，增长1 9 5 9 。在发电装机容量迅速增加的情况下，供电可靠性 指标便得到保证，电力供需基本达到总体平衡，2 0 0 7 年1 到9 月，全国城市用户由 于缺电原因造成的停电时间只有7 分半钟。 与此同时，我国的电力装机结构也得到改善。火电发电设备容量达5 5 4 亿千 瓦，增长1 4 6 ，增速比2 0 0 6 年降低9 ，开始明显放缓，这一数据表明了火电装 机增长过快、火电比重持续上升的趋势将逐步改善，电源结构优化正在显现。其中， 3 0 万千瓦及以下的凝汽式火电机组已不再批准建设；3 0 万千瓦及以上火电机组在 全国总装机容量中的比重已达5 4 ，比2 0 0 2 年提高了1 2 左右；6 0 万千瓦大型机组 已经成为主力机组；此外，马上又有3 台百万千瓦超超临界机组投产，一批百万千 瓦机组已在建设中。水电发电设备容量达1 4 5 亿千瓦，增长1 1 5 ，三峡电站投产 装机容量已达1 4 1 0 万千瓦，成为全球装机容量最大的电站。核电则步入快速发展 期，随着田湾核电站两台百万千瓦核电机组投产，全国核电装机容量已达8 8 5 万千 瓦，三门、海阳、红沿河等核电项目相继启动。2 0 0 7 年1 1 月公布的2 0 0 5 年到2 0 2 0 年核电发展规划披露，预计到2 0 2 0 年，核电装机比重将从现在不到全部电力装机 的2 提高到4 ，新成立的国家核电技术公司已经开始就引进设备与技术展开工作。 风力发电也取得了突破性进展，2 0 0 7 年1 至1 1 月，全国新投产风力发电机8 6 7 台， 风电并网生产的装机总容量达到4 0 3 万千瓦，增长9 4 4 ，全年基建新增投产的风 电容量达到了2 9 6 万千瓦。其它形式的新能源发电也都正在稳步发展中。 目前世界上已经把电能占总能源的比重和电力行业的发展速度作为衡量一个 国家综合国力和现代化程度的标志之一，因此，电力行业与电力市场的发达程度已 经成为关系国家改革开放和现代化建设全局的重要环节。 我国电力行业长期以来受国家产业政策的扶持，又属于垄断经营，因此，在我 国迈入w t o 后，电力产业如何在激烈的外部竞争中立足成为了电力行业面临的一大 难题。为促进电力产品市场化、竞争化，鼓励产业竞争，提高产业效率，2 0 0 2 年3 华北电力大学硕士学位论文 月，国务院正式批准了中国电力体制改革方案。借鉴了西方国家在上个世纪9 0 年 代的电力改革：传统的垂直一体化电力企业被拆分为发电、输电、配电、售电四个 独立的环节，建立竞争性电力市场，放松价格管制。在我国，将原国家电力公司撤 消，分解为1 1 家独立的公司，打破了电力产业垄断的局面，引入了竞争机制，重 点建设区域电力市场，先以东北区域电力市场为试点，最终实现全部厂网分开、竞 价上网、跨区联网、全国联网。2 0 0 7 年4 月6 日，国务院办公厅以“国办1 9 号文一 的形式转发了电力体制改革工作小组关于“十一五 深化电力体制改革的实施意 见，进一步明确了“十一五 期间中国电力体制改革的目标。根据意见，厂网分 开遗留问题已经基本处理完毕，用于支持电网企业主辅分离改革的预留9 2 0 万千瓦 发电权益资产和用于补充电网建设资本金的预留6 4 7 万千瓦发电权益资产均已处置 完成，标杆电价和竞价上网试点也还在推行中。另外， 可再生能源中长期发展规 划、电网全额收购可再生能源电量监管办法等相关政策也相继出台。 改革过程中，电力行业保持着稳步增长的态势的同时，在证券市场上也获得了 很大的发展。上海、深圳两地股票市场上共有6 0 多家电力类上市公司，形成了我 国证券市场上最重要的行业板块之一，受到了证券市场人士和众多投资者越来越多 的关注。 1 2 研究的目的和意义 作为国民经济的支柱性产业之一，电力产业发展的好坏直接关系到国家经济的 运行。电力上市公司是典型的资金密集型企业，这类企业产品成本中物化劳动消耗 所占比例较大或资金有机构成较高，投资大，占用资金多，现代化技术装备程度高， 容纳劳动力相对少，劳动生产率高。作为典型的资金密集型企业，电力上市公司的 发展离不开巨额资金的支持，巨大的资金需求使电力行业融资渠道越来越趋于多元 化。我国电力上市公司究竟偏好哪种融资方式以及哪些因素的影响了该种融资偏 好，深入了解这些都对电力上市公司的发展起了至关重要的影响。 基于这两点，本文将以我国电力上市公司为研究对象，对其在发展过程中的融 资问题进行深入分析，通过研究找到我国电力上市公司究竟是偏好股权融资还是债 权融资，并将其与国外成熟资本市场上企业的融资偏好进行比较，找出异同点，再 通过多元线性回归的方法找出影响我国电力上市公司选择该种融资方式的因素，并 对这些影响因素进行分析。 1 2 1 研究的目的 早在上个世纪5 0 年代，西方学者就开始致力于资本结构理论研究，著名的m m 理论、权衡理论等都是阐述企业资本结构与企业价值之间的关系的经典理论。 2 华北电力大学硕士学位论文 现代企业融资理论认为，由于资本市场是不完善的，不同融资方式的成本有很 大的差异，企业融资方式的选择取决于融资成本( h a r r i s ，r a v i v ，1 9 9 1 ) 。 国外实证研究的结果还表明( t i t m a n a n d w e s s e l s ，1 9 8 8 ) ，可能影响资本结构的 公司特征方面的因素主要有：( 1 ) 获利能力( p r o f i t a b i l i t y ) ，( 2 ) 规模( s i z e ) ，( 3 ) 资产担保价值( c o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e t s ) ，( 4 ) 成长性( g r o w t h ) ， ( 5 ) 非负债 税盾( n o n - - d e b tt a xs h i e l d s ) ，( 6 ) 变异性( v o l a t i l i t y ) 。 上个世纪9 0 年代末期，我国很多学者也开始了对企业资本结构和融资的各种 研究。一些学者首先分析了我国上市公司的融资行为，得出了我国上市公司融资更 倾向于股权融资的特点；接着，一些学者开始研究影响上市公司资本结构的因素， 也取得了一定的成果。在这些研究中，有部分研究人士针对我国电力行业上市公司 的融资现状进行了研究，不过这些研究都仅停留在对电力上市公司融资现状的统计 分析阶段，而针对电力行业上市公司融资影响因素进行系统的实证分析的文献比较 少。 作为资金密集型企业，电力上市公司的发展对资金的需求量非常大，因此，选 择哪种融资方式对于电力上市公司来说会直接影响到公司的经营问题。此外，融资 方式直接影响了企业的融资结构，而融资结构又一定程度上对企业的资本结构有着 制约，从而影响着电力上市公司的竞争力等诸多指标。 鉴于国内外针对企业资本结构、融资行为的各种研究结果存在着较大的不同， 且国内对于电力企业债权融资影响因素的研究较少，研究的方法更多的是统计分 析，与此同时，这些年来，国家对证券市场的管理也逐步完善，出台了许多规范上 市公司再融资的法规与条令，因此，本文将通过实证研究的方法，搜集较新的样本 数据，对影响电力上市公司选择债权融资的诸多因素进行更为系统的分析，期望能 找出更全面的影响电力上市公司选择债权融资方案的因素，指导电力上市公司优化 其融资结构，增强企业的竞争力。 1 2 2 研究的意义 在企业的发展过程中，融资问题一直备受关注。融资方式直接决定了企业的融 资结构，从而对企业的资本结构造成影响。大量的国内外研究结果表明，企业的资 本结构和企业的绩效存在着显著的相关性，因此，企业的融资方式对于企业的绩效， 有着不容忽视的影响。 电力行业的特殊性决定了电力上市公司对资金的需求量大，企业无法完全依靠 内部的资金进行发展和扩大，这就要求企业必须寻求外边融资渠道筹措资金。不同 的融资方式对应着不同的融资成本和风险，因此，融资方式对于电力上市公司的发 展有着很大的影响。 3 华北电力大学硕士学位论文 目前，我国电力工业正处于一个飞速发展的阶段，电力改革正在如火如荼的进 行，电力上市公司面临的是巨大的机遇和挑战。优化企业的融资方式，对于电力上 市公司提高自身的竞争能力有着积极的影响。因此，对于电力上市公司债权融资影 响因素的实证研究，能够指导我国电力上市公司在发展过程中依据自身的条件，选 择更加合理有效的融资方式，节约融资成本，提高企业的竞争力，帮助其更好更快 的发展，具有一定的现实意义。 4 华北电力大学硕士学位论文 2 1 融资的概念 第二章融资的概念与理论 融资是资金的融通和流动，是资金从剩余( 超额储蓄) 部门流向不足( 超额投 资) 部门购买力转移的现象。 融资有广义和狭义之分。 广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过 程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融入是指资金的来源，即通常说的公 司通过各种渠道筹集资金；融出是指资金的运用，即用筹措来的资金投资于长期资 产与短期资产。简单的说广义的融资是通过不同渠道筹集所需资金，并且按照不同 目的运用所拥有的资金。狭义的融资仅指资金的融入，指公司为了重置设备、引进 新技术、进行技术和产品开发、对外投资或兼并其他公司、为了资金周转或临时需 要或偿付债务和调整融资结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用筹资方式， 经济有效地筹措和集中资金。 本文将着重从狭义的角度来分析电力上市公司的融资行为和影响该融资行为 的因素。 2 2 融资的种类 企业融资，是社会融资的基本组成部分，是指企业作为资金需求者进行的资金 融通活动。从融资主体角度，可对企业融资作三个层次的划分： 2 2 1 外源融资和内源融资 一般情况下，储蓄向投资转化有两种形式：一是同一经济体内的储蓄向投资转 化，企业依靠其内部积累进行融资，这是内源融资；另一种是不同经济体之间的储 蓄向投资转化，企业通过一定方式从外部融入资金用于投资，这是外源融资。 2 2 2 直接融资和间接融资 这种不同经济体之间储蓄向投资的转换，又可以划分为直接的转换直接融 资和间接的转换间接融资。 直接融资是指企业作为资金需求者向资金提供者直接融通资金的方式；间接融 资则是企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式。二者的区别，不 仅在于有无中介机构，关键是要看中介机构在其中所扮演的角色。在直接融资中， 5 华北电力大学硕士学位论文 中介机构虽然介入，但只是起到沟通作用，并收取佣金，其本身不是一个资金供给 主体或需求主体，不发行金融凭证；而在间接融资中，中介机构本身就是一个资金 供给主体或需求主体，需要发行金融凭证，并将资金从最终供给者手中引到最终需 求者手中。 2 2 3 债权融资与股权融资 企业的融资又可以划分为债权融资与股权融资两大类。 债权融资是资金以借贷的形式从资金盈余部门流向资金短缺部门的一种融资 方式。 债权融资按渠道的不同主要分为三类：银行贷款、发行债券和民间借款。银行 贷款是目前商业银行等金融机构是我国企业获取资金的重要渠道，尤其目前我国资 本市场不够完善，融资渠道狭窄。随着我国商业银行等金融机构逐渐从贷款额度管 理改为资产负债管理，金融机构对企业的贷款更为小心谨慎，同时由于市场经济中， 企业经营存在着更高的经营风险和信用风险，因此，企业通过银行融资存在相当的 难度。发行企业债券在我国是被严格控制的，不但对发行主体有很高的条件要求， 并且需要经过严格的审批，目前只有少数大型国有企业发行了企业债券。而民间借 款在我国现行的法律体系内是不受法律保护的融资行为，甚至有可能被认定为“非 法集资而受到法律的惩罚，切电力上市公司融资金额一般较大，民间借款很难满 足其要求。 股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票( 股份) 这一载体直接从资 金盈余部门流向资金短缺部门，而资金供给者作为所有者( 股东) 享有对企业控制 权的融资方式。它有以下几个特点： 第一，长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。 第二，不可逆性。企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于 流通市场。 第三，无负担性。股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少 视公司的经营需要而定。 2 2 4 各种融资方式及相互关系 表2 1 各种融资方式及其相互关系 资金性质融资渠道或融资方式来源 自有资金资本金 折i e t 基金内源融资 留存利润 6 华北电力大学硕士学位论文 发行股票 借入资金 发行债券 其他企业资金( 各种商业信用) 民间资金( 民间借贷和内部集资) 直接融资 外商资金 银行信贷资金 非银行金融机构( 融资租赁、典当) 间接融资 外源融资 企业的资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。企业选择 何种融资方式，将直接影响企业负债和权益的比例，因此，企业融资行为最终的结 果是形成了企业的资本结构。 本文将研究对象设定为电力上市公司，研究方法采用实证研究。虽然从表2 一l 中可以看到融资的种类有许多种，但是考虑到样本数据的搜集限制在上市公司公布 的各类报表中，企业内源融资的数据较难取得，而且国内外对于上市公司融资行为 的研究成果，主要矛盾是集中在选择股权融资还是债权融资的先后顺序上，所以， 本文后面章节的研究内容，将忽略企业内源融资这一渠道，在通过统计分析得出电 力上市公司偏好债权融资这一方式后；对电力上市债权融资的影响因素进行相关性 分析。 2 3 西方资本结构理论的发展 从1 9 5 2 年的大卫杜兰特总结和提出了资本结构的三种理论净收益理论； 净营业收益理论；传统理论，到2 0 世纪七十年代后的不对称信息理论，西方资本 结构理论的发展经过了六个阶段。 2 3 1 大卫杜兰特的研究报告 1 9 5 2 年美国经济学家大卫杜兰特的研究成果就是早期资本结构理论研究正式 开端之一。他系统地总结和提出了资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益 理论和传统理论。 2 3 1 1 净收益理论 净收益理论认为，企业增加负债、提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并 降低其加权平均资本成本，从而会提高企业的市场价值，且企业的最佳资本结构是 资产负债率为1 0 0 。 7 华北电力大学硕士学位论文 2 3 1 2 净营业收益理论 净营业收益理论假设负债利率也是固定的值，但投资者对企业负债的态度与前 者完全不同，投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润 ( e b i t ) 。该理论的基本结论是：不管企业负债率高低，固定的加权资本成本率使 企业价值也成为固定数值；固定的加权资本成本和负债利率，意味着负债杠杆会提 高股本成本，而股东则认为增加负债资本同时会增加股本现金流量风险，这会使主 权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变。按净营业收益法，企 业资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，企业不存在最 佳资本结构问题。 2 3 1 3 传统理论 。 传统理论认为，投资者认为企业在一定限度内的债务比例是合理和必要的，无 论是对债权人或股东来说，企业适度地使用财务杠杆并不会增加其投资风险，并主 张企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，增加企业的总价值。 当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业的最佳资本结构。所以，某 种负债比率低于1 0 0 的资本结构可以使企业价值最大。 2 3 2m m 理论 由莫迪利安尼与米勒共同提出m m 模型，该模型分为无企业税删模型和有企业 税姗模型。 2 3 2 1 无企业税m m 模型 莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年提出，在完善的市场中，企业资本结构与企业市 场价值无关。一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变 动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。资本市场套利行为 的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不 同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构 不同的公司。自m m 命题提出后，西方财务中几乎各种资本结构理论均是围绕该模 型的假设与命题进行的。因此，可以说m m 命题开拓了西方资本结构理论是现代西 方资本结构理论的基石。 2 3 2 2 有企业税m m 模型 有企业税m m 模型是说，当存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用 于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。税收的存在是资本市 8 华北电力大学硕士学位论文 场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值， 也就是说公司的价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会 超过无杠杆公司的价值( 即负债公司的价值会超过无负债公司的价值) ，负债越多， 这个差异越大，当负债达到1 0 0 时，公司价值最大。这个模型的结论是负债会因利 息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收益。 2 3 3 静态均衡理论 针对删理论假设所存在的问题，许多研究试图通过改变假设以修正删理论。 罗伯特和詹姆斯等人将m m 理论的“无风险债务假设 改为“风险债务假设”；李和 巴克等先后讨论“破产费用 与m m 理论的关系；詹森和麦克林提出了“代理费用 问题。当破产费用、代理费用和风险债务三者同时被引入删理论时，其结论发生 变化，破产仅发生于负债的企业。债务越大，固定的利息费用越多，盈利下降的可 能性越大，破产的可能性也是越大。总之，企业为避免破产，必须考虑合理负债， 从而使企业价值难于达到最大。因此，预期破产费用的现值就是企业放弃其最大价 值的代价，预期破产费用的现值应从企业最大价值中扣除。 2 3 4 米勒模型 上述均衡理论是2 0 世纪七十年代资本结构理论的主流学派在它处于高潮的时 候，米勒对它提出了尖锐的批判。米勒认为均衡理论忽视了两点客观事实：一是根 据实证分析，破产成本只占企业资产的5 ，不足以抵消免税优惠；二是企业利润 率从2 0 世纪二十年代到五十年代大幅度提高，而在此期间企业的负债率并没有多 大变化。自1 9 5 6 年提出删命题和1 9 6 3 年对m m 命题进行修正后，米勒于1 9 7 6 年 发表题为债务与税收的论文，系统阐述了个人所得税对企业债券和股票价值的 综合影响，并再次证实了m m 命题。 2 3 5 啄食顺序理论 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家梅耶( m a y e r ) 提出了著名的啄食顺序原则： 内源融资；外源融资；间接融资；直接融资：债券融资；股票融资。即， 在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首 选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。企业实行固定 股利政策；企业偏向于使用内部的资金来源；企业厌恶发行新股；当企业需要资金 进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是 发行股票。 根据啄食顺序理论，企业没有最佳的资本结构。因为同属权益资本的内部留存 o 华北电力大学硕士学位论文 收益和发行新股，筹资顺序截然不同，前者是第一选择，而后者是最后的选择。企 业的负债率仅仅反映了企业积累和发展中对外资金的需求。 2 3 6 不对称信息理论 现代企业资本结构理论在2 0 世纪七十年代后的发展集中在不对称信息理论方 面。其代表性的成果主要有： 激励理论 詹森和麦克林等人在信息不对称的情况下，从不同的角度，对资本结构和经营 者行为的关系进行了研究认为对资本结构的选择会影响经营者的工作努力水平和 行为选择，从而影响企业的价值。认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行 为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响到企业的价值。 信号传递理论 罗斯等人在信息不对称的情况下，从不同的角度对资本结构与投资者行为的关 系进行了研究，认为通过资本结构向市场传递有关企业经营的信息，可以影响投资 者的投资决策，从而影响企业价值。 控制理论 阿诺和博尔顿在信息不对称的情况下，分别从不同的角度，对资本结构与控制 权分配关系进行了研究，认为经营者会通过融资结构来影响控制权的分配，从而影 响企业的市场价值。 这三种理论都有一个共同的特征，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系， 分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的。 2 4 我国资本结构理论的发展 我国对资本结构的研究起步较晚，在西方资本结构理论已经发展成为一个成熟 的体系后，我国的学者才开始对上市公司融资结构、再融资顺序等进行一系列的实 证分析，取得了一些研究成果。 陆正飞和辛宇在“上市公司资本结构主要影响因素之实证研究”( 1 9 9 8 ) 中得 出结论，不同行业的资本结构有着明显的差异，获利能力对资本结构有着显著影响 ( 负相关) ，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著，获利 能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。 李向阳在“上市公司需要付出什么? 一一论目前中国证券市场的功能缺陷 ( 1 9 9 8 ) 中指出，目前我国证券市场的功能还十分的不完善，由于上市公司进行股 权融资只需支付极低的成本，造成了中国上市公司大多偏向于股权融资这个在 发达国家融资成本最高的方式这样的局面。 1 0 华北电力大学硕士学位论文 王娟，杨风林在“上市公司筹资结构的实证研究( 1 9 9 8 ) 中，通过实证研究， 得出以不对称信息理论为中心的现代筹资结构理论更适合中国公司的筹资结构问 题，但是我国公司的筹资结构现状和资本市场形态，实际上是一种不对称信息情况 下各种信号的无序混杂，公司筹资结构呈现出对传统筹资理论的偏离，并且发现我 国上市公司筹资的动力，很大程度上与利润有着正相关关系。 袁国良，郑江淮，胡志乾在“我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究” ( 1 9 9 9 ) 中也证明了我国上市公司对于股权融资的偏向性，此外，还证明了我国上市 公司的股权结构与经营业绩并没有显著的相关性。 洪锡熙，沈艺峰在“我国上市公司资本结构影响因素的实证分析 ( 2 0 0 0 ) 中以 1 9 9 5 - 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对影响 我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能力 两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对 企业资本结构没有显著的作用。 施东晖在“上市公司资本结构与融资行为实证研究( 2 0 0 0 ) 中指出，流动资金 的需求和投资资金的需求也是促使上市公司进行配股筹资的影响因素，同时也证明 了上市公司对未来盈利的预期不能影响上市公司选择股权融资这种方式。 沈维涛，叶晓铭在“e v a 对上市公司资本结构影响的实证研究 ( 2 0 0 4 ) 中分 析了e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，经济增加值) 对我国上市公司资本结构的影响， 同时考察e v a 。是否能比传统的会计指标( 以e p s 、r o e 代表) 在更大程度上解释了 上市公司资本结构的形成，研究结果表明，e v a 的确影响了我国上市公司的资本结 构，但影响的程度不大；结合对会计指标的考察发现e v a 并不比会计指标( e p s 、 r o e ) 在更大程度上解释了上市公司资本结构的形成；研究同时还表明，e p s 、r o e 对资本结构的影响程度也不大。 综合学者们对我国上市公司融资结构、再融资顺序的分析结论，可以发现这些 研究成果最终并没有达成一致的认识，甚至对于同一指标例如公司的规模，对资本 结构的影响，会得出显著或者不显著两种截然相反的结论。分析这种现象产生的原 因，第一是由于实证研究中样本的选择，不同行业样本数据之间的差异可能导致分 析得出的最终研究成果的不一致；第二个原因，则是由于研究发生的时间不同，选 择的样本数据时间也就有所差别，同时我国的资本市场又是处在一个相对发展的阶 段，因而就会造成结果上的差异；第三个原因，是实证研究本身的影响，实证研究 在我国还处于一个逐步推广的阶段，早期的实证研究一般选取的是多元线形回归模 型，而随着实证研究本身的发展和深入，更为复杂的模型被学者们慢慢采用，更为 复杂的影响因素被量化成为解释变量加入模型中使模型更为完善，这也造成了研究 结论之间出现背离的现象。 华北电力大学硕士学位论文 第三章我国电力上市公司融资现状 3 。1 我国上市公司的融资环境 3 1 1 宏观环境 这些年来，我国经济一直保持着飞速发展，经济的快速增长刺激着投资，投资 又带动了筹资。中国迈入w t o 后，外资大量注入国内市场，带动了国内相关行业的 投资增长。我国企业融资宏观环境呈现以下几个特点： 第一，政府为了保持经济持续高速的增长，实行积极的财政政策，加大投资力度， 以期带动企业投资和民间投资；同时，为鼓励企业积极投资，在筹资政策方面也提供 了更为宽松的环境。 7 第二，我国资本市场发育先天不足，企业债券市场发展缓慢，企业筹资方式的 选择，在很大程度上受到了资本市场条件的限制。 第三，现行的法律法规对与上市公司向股东支付股利并无明确额度的限制，给 上市公司钻了政策的空子。 最后，银行的信用评价体系在上市公司融资中发挥的作用仍不明显，也限制了 上市公司融资方式的选择。 3 1 2 微观环境 由于我国资本市场评价机制尚不健全，考核企业经济效益的好坏和经营者的管 理水平的高低，主要是依据财务指标来评断，而在财务指标中又以企业利润最大化 作为依据。 股权融资的长期性、不可逆性以及无负担在上市公司看来几乎是“免费的午 餐，它所产生的风险要大大小于债务融资所产生的风险，又不存在到期还本付息 的压力，且发行股票的信息不对称成本体现得并不明显，因此，从以往的研究成果 看来，股权融资成为了上市公司最愿意选择的融资方式。 3 2 电力上市公司的融资现状 不同的融资方式选择的结果便形成了企业的资本结构。本文将企业的债权融资 比率( 总负债总资本) 来体现企业的资本结构，又因为债权融资比率的计算结果 与资产负债率相同，因此选择了较易取得的资产负债率作为电力公司资本结构的数 据，以中国证监会行业划分标准为依据，剔除了2 0 0 3 、2 0 0 4 、2 0 0 5 年新上市的公 司，选取了5 0 家电力上市公司为样本，整理其2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年的资产负债率，得到 1 2 华北电力大学硕士学位论文 下面的统计结果。 表3 1 电力上市公司2 0 0 1 2 0 0 5 年债权融资比率 债权融资比率( ) 股票代码 上市公司 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年 2 0 0 3 年2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 平均数 0 0 0 0 2 7 深能源a 4 0 4 23 2 3 42 6 1 13 5 0 62 8 3 93 2 4 7 0 0 0 0 3 7深南电a3 7 2 8 4 1 3 73 7 4 8 5 0 7 1 5 9 8 6 4 5 3 4 0 0 0 4 2 6 大地基础 3 7 7 34 8 7 86 4 0 55 8 3 94 8 1 05 1 4 1 0 0 0 5 3 1穗恒运a4 3 9 2 5 2 2 0 5 5 9 34 5 4 54 6 7 6 4 8 8 5 0 0 0 5 3 2 力合股份 2 9 91 5 9 61 6 0 43 1 4 12 4 0 31 8 0 9 0 0 0 5 3 4汕电力a1 1 7 1 2 61 0 8 o 8 11 2 6 1 1 2 0 0 0 5 3 9 粤电力a 3 0 3 93 0 2 22 2 2 82 4 7 63 8 4 12 9 2 1 0 0 0 5 4 3 皖能电力 1 2 3 91 1 0 32 6 6 82 6 6 62 5 7 52 0 5 0 0 0 0 6 0 1韶能股份3 4 8 54 1 4 04 4 8 34 8 8 65 7 0 34 5 3 9 0 0 0 6 9 2 惠天热电 4 7 1 24 1 1 85 0 1 05 2 7 76 1 2 75 0 4 9 0 0 0 7 2 0鲁能泰山4 8 8 74 9 7 03 8 5 16 0 2 l6 3 0 65 2 0 7 0 0 0 7 6 7 漳泽电力 6 7 0 26 6 2 46 1 9 56 0 7 05 7 2 66 2 6 3 0 0 0 8 7 5吉电股份2 1 7 41 6 3 59 9 71 0 6 91 2 4 31 4 2 4 0 0 0 8 9 9赣能股份 8 8 81 0 5 69 2 l1 3 3 51 7 3 11 1 8 6 0 0 0 9 3 9凯迪电力4 2 8 85 2 6 25 8 4 55 9 9 86 8 4 15 6 4 7 0 0 0 9 5 8 东方热电 5 8 1 24 2 8 34 5 8 95 4 5 76 2 0 85 2 7 0 0 0 0 9 6 6长源电力5 2 9 15 5 5 15 9 5 87 0 4 17 8 3 16 3 3 4 0 0 0 9 9 3 闽东电力 3 2 5 53 8 7 84 5 6 54 1 6 23 4 3 63 8 5 9 0 0 1 8 9 6豫能控股3 7 3 93 3 o o 2 7 8 82 5 2 32 8 9 83 0 5 0 2 0 0 0 3 7深南电b3 7 2 84 1 3 73 7 4 85 0 7 15 9 8 64 5 3 4 2 0 0 5 3 9 粤电力b 3 0 3 93 0 2 22 2 2 82 4 7 63 8 4 12 9 2 1 6 0 0 0 1 1 华能国际 4 1 5 4 3 7 6 5 3 2 6 64 4 2 65 3 6 44 1 - 9 5 6 0 0 0 2 1上海电力5 6 2 25 2 0 23 0 0 44 0 0 24 1 8 04 4 0 2 6 0 0 0 2 7 华电国际 5 5 8 35 5 2 85 4 7 46 1 9 96 0 8 05 7 7 3 6 0 0 0 9 8广州控股3 4 0 33 8 8 82 8 8 61 8 9 52 0 0 72 8 1 6 6 0 0 1 0 1 s 明星电 2 6 7 22 3 5 74 2 8 74 6 0 45 7 4 63 9 3 3 6 0 0 1 1 6三峡水利5 2 8 95 4 4 86 5 0 66 2 8 15 5 8 95 8 2 3 6 0 0 1 3 1s 岷电5 6 5 26 0 7 05 8 1 26 1 5 86 3 0 55 9 9 9 6 0 0 2 8 3 钱江水利 2 5 5 44 0 2 93 6 7 74 0 4 84 1 3 23 6 8 8 1 3 华北电力大学硕士学位论文 6 0 0 2 9 2九龙电力 2 3 6 0 4 3 7 85 8 6 9 6 6 9 47 5 3 3 5 3 6 7 6 0 0 3 1 0 桂东电力 2 1 5 82 0 8 54 1 8 65 3 5 85 9 5 83 9 4 9 6 0 0 3 9 6金山股份2 8 2 44 5 4 73 2 6 9 4 2 3 87 3 2 3 4 4 4 0 6 0 0 4 5 2 涪陵电力 3 1 6 13 3 0 22 8 3 21 7 7 43 5 1 12 9 1 6 6 0 0 5 0 5s 西昌电6 3 2 95 3 4 2 5 9 1 7 6 3 2 9 9 3 5 9 6 6 5 5 6 0 0 5 0 9 天富热电 6 7 7 35 8 4 26 5 0 57 2 4 87 6 9 76 8 1 3 6 0 0 5 7 8京能热电5 0 2 53 6 6 62 6 5 32 2 4 21 9 2 43 1 0 2 6 0 0 6 4 2 申能股份 4 8 5 54 2 6 43 4 3 14 0 1 03 5 6 34 0 2 4 6 0 0 6 4 4s 乐电5 3 9 55 7 4 56 0 5 16 0 4 65 6 7 15 7 8 2 6 0 0 7 1 9 大连热电 5 5 4 15 6 7 05 2 7 95 3 7 55 7 7 55 5 2 8 6 0 0 7 2 6华电能源1 7 3 71 6 0 93 1 9 56 3 1 86